RASSEGNA BIBLIOGRAFICA

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3 Recensione del volume: The Microstructure of Financial Markets F. DE JONG E B. RINDI Cambridge University Press, 2009 a cura di Emilio Barucci * Politecnico di Milano Il libro di Frank de Jong e Barbara Rindi fornisce una buona rappresentazione dello stato dell arte sulla teoria della microstruttura dei mercati finanziari. Un libro utile, adatto per corsi di master o dottorato in economia e finanza, che colma un vuoto nella letteratura fornendo un percorso self contained che parte dai modelli base per arrivare ad affrontare aspetti legati alla loro verifica empirica e al disegno dei mercati finanziari. Dopo il classico volume di O Hara (1995) (Market microstructure, Oxford, Blackwell), questo volume rappresenta un utile strumento per conoscere la letteratura teorica ed empirica sull argomento. Il tratto interessante del volume è il taglio didattico: gli autori hanno scelto, su ogni argomento, il modello o il risultato più significativo e lo hanno sviluppato in modo rigoroso ma accessibile curando anche l interpretazione economico-finanziaria. Questa peculiarità lo rende prezioso per uno studente o un ricercatore che intende affrontare il tema del funzionamento dei mercati finanziari. A differenza di altri mercati, i mercati finanziari rappresentano un interessante oggetto di studio per gli economisti ed un ambito su cui i policymakers e i regolatori debbono cimentarsi con attenzione. Non c è soltanto il tema della concorrenza nel mercato; un mercato finanziario non è un entità astratta, la sua struttura è progettata e definita con precisione e anche i minimi dettagli possono avere un effetto significativo sul suo funzionamento. Negli ultimi trenta anni, abbiamo assistito sia ad un poderoso lavoro sul fronte del disegno dei mercati finanziari ponendo attenzione a che la loro microstruttura favorisse l efficienza e stabilità, sia * 487

4 Rivista di Politica Economica luglio/settembre ad un enorme letteratura che ha cercato di fornire le risposte alle istanze che occorreva affrontare sul fronte della policy. Almeno in parte, anche la crisi finanziaria è un problema di microstruttura dei mercati finanziari con i mercati over the counter dove venivano scambiati i derivati del credito. Questi titoli presentano una bassa liquidità che impediva la costruzione di un mercato regolamentato. Analizzando la questione dal punto di vista classico dell efficienza, il problema non è stato ritenuto significativo; la crisi ha mostrato invece che il tema del rischio di controparte può essere rilevante per la stabilità del sistema e questo porterà sicuramente ad innovazioni sul fronte del disegno dei mercati e a nuovi studi sul tema (collateralizzazione delle operazioni, costruzione di una clearing house). Il volume propone un cammino che parte dalla teoria della microstruttura dei mercati per arrivare alle implicazioni empiriche e alle metodologie per testare le diverse teorie. Il punto di partenza (Capitolo 1) è una sintetica ma precisa classificazione dei diversi mercati. I Capitoli 2-5 e 8 forniscono una interessante rappresentazione della moderna teoria della microstruttura dei mercati finanziari. Il Capitolo 2 affronta il funzionamento del classico mercato perfettamente concorrenziale, l analisi verte sul vero tratto distintivo dei mercati finanziari rispetto ad altri mercati: il ruolo dell informazione. Gli autori passano in rassegna il funzionamento dei mercati tramite lo strumento dell equilibrio con aspettative razionali: risultati oramai classici tra gli altri Grossman e Stiglitz (American Economic Review, 1976 e 1980) mostrano che in assenza di rumore aggiuntivo (non legato al valore dei titoli quale ad esempio uno shock dal lato dell offerta dovuto a operatori che operano per motivi di liquidità) i prezzi in corrispondenza di un equilibrio con aspettative razionali sono in grado di trasmettere perfettamente l informazione privata fornendo una microfondazione alla teoria dei mercati efficienti e ai modelli che ipotizzano informazione omogenea nel mercato. In un mercato perfettamente concorrenziale privo di rumore (variabili aleatorie non legate al dividendo dei titoli) i prezzi in equilibrio trasmettono l informazione privata. Questo risultato fornisce una prova dell ipotesi che un insider trader, per il solo fatto di operare, trasmette la sua informazione privata agli altri operatori e quindi che l informazione privata non abbia valore. Questo tipo di analisi (perfetta trasmissione dell informazione privata e quindi efficienza dei mercati) ha ben presto mostrato i suoi limiti. Non soltanto nei mercati siamo in presenza di rumore (operatori che scambiano per liquidità) che im- 488

5 Rassegna Bibliografica pedisce la trasmissione dell informazione privata, ma soprattutto il quadro descritto sopra presenta il mercato come un entità astratta il classico mercato perfettamente concorrenziale con il banditore walrasiano svincolato dagli aspetti che nella realtà ne condizionano il funzionamento. In particolare, un mercato perfettamente concorrenziale omette di affrontare il tema della formazione del prezzo. L esigenza di tenere conto di questi aspetti ha guidato la letteratura sulla microstruttura dei mercati finanziari. Una letteratura teorica che viene analizzata nei Capitoli 3-5 dove ci si concentra su tre modelli classici: Kyle (Econometrica, 1985), Glosten e Miglrom (Journal of Financial Economics, 1985), Stoll (Journal of Finance, 1978). Il merito del modello di Kyle è di spiegare come opera un mercato ad asta con un banditore che posta un prezzo di acquisto e di vendita e si impegna ad assorbire tutti gli ordini di mercato a quel prezzo in presenza di operatori in possesso di informazione privilegiata. Il modello rappresenta il benchmark per l analisi della liquidità del mercato, per capire la dinamica dei prezzi delle attività finanziarie e l efficienza dei mercati. Il problema del funzionamento di un mercato con dealers che postano un prezzo di acquisto e un prezzo di vendita è affrontato nei Capitoli 4 e 5. Il problema coinvolge sia il tema dell informazione (con il rischio che il dealer ha di ricevere un ordine da un operatore informato) sia il tema dell ammontare ottimo di titoli che il dealer deve detenere (inventory), due aspetti cruciali nel definire il prezzo bid e il prezzo ask del dealer. L analisi teorica dei mercati ad asta è completata dal Capitolo 8 che si occupa del funzionamento di un mercato che presenta sia market orders (ordini al meglio/alle condizioni di mercato) che limit orders (ordini validi a determinate condizioni di prezzo). Il volume passa poi a presentare le metodologie empiriche per la stima dei costi di transazione (bid-ask spread) Capitolo 6 e per determinare il prezzo di equilibrio in presenza di costi di transazione tenendo conto della liquidità dei mercati Capitolo 8. Nel Capitolo 7 si dà conto dei recenti risultati che mostrano come i costi di transazione rappresentino una determinante significativa del premio per il rischio dei titoli. Il libro è completo e scritto molto bene. Una valutazione d assieme sulla letteratura proposta può essere tentata. La prima considerazione riguarda la maturità della disciplina. L impressione è che la teoria della microstruttura dei mercati finanziari abbia conosciuto una età dell oro con risultati importanti conseguiti negli anni 80 e 90 e che oggi gli incrementi di conoscenza apportati dalla letteratura più recente siano di portata limitata, anche se sempre nuovi problemi di policy vengono proposti. 489

6 Rivista di Politica Economica luglio/settembre Questa considerazione si collega ad un limite intrinseco della letteratura sulla microstruttura dei mercati finanziari: fornire una analisi di equilibrio parziale. Allo stato dell arte è difficile integrare un modello di microstruttura dei mercati all interno di un modello di equilibrio economico generale. Questo rende l analisi frammentata, fortemente dipendente dalle ipotesi, solo alcuni risultati sono robusti e l analisi di benessere è limitata. Come mostra il libro, la teoria ha avuto però ricadute importanti. In primo luogo ha fornito implicazioni di policy che sono divenute punto di riferimento nella costruzione dell architettura dei mercati finanziari. In secondo luogo la teoria fornisce ipotesi che possono essere testate empiricamente con verifiche che hanno confermato i principali risultati dei diversi modelli. Queste considerazioni fanno sì che la teoria della microstruttura dei mercati finanziari sia oramai parte integrante del bagaglio culturale dei ricercatori in finanza e il volume è un buon punto da cui partire. 490

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