Metodologia di Analisi Residential Mortgage Backed Securities. Lara Patrignani 16 Marzo 2004

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1 Metodologia di Analisi Residential Mortgage Backed Securities Lara Patrignani 16 Marzo 2004

2 Agenda RMBS in Europa Metodologia di Analisi RMBS Portafoglio Immobiliare Struttura Mortgaged Covered Bonds

3 Dimensione del Mercato Europeo RMBS Dimensione del Mercato Europeo RMBS 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 Issuance (USDbio 10,000 5,000 0 UK Prime UK Covered Bond UK Subprime Spagna Olanda Italia Portogallo Francia Germania Irlanda Altri paesi Source: Fitch Ratings

4 Mercato Europeo RMBS 2003 Numero di operazioni per paese Portogallo 7% Germania 7% Italia 12% Spagna 17% Francia 6% Altri paesi 7% Olanda 19% UK 25% UK Olanda Spagna Italia Germania Portogallo Francia Altri paesi Source: Fitch Ratings

5 Mercato Europeo RMBS 2003 Volume di operazioni per paese Francia 5% Spagna 15% Italia 7% Germania 2% Portogallo 7% Olanda 16% Altri 9% UK 39% UK Olanda Germania Spagna Francia Italia Portogallo Altri Source: Fitch Ratings

6 Sviluppi 2003 Il volume di emissioni e aumentato del 138%; il numero di operazioni del 64% rispetto al 2002 Forte domanda da parte degli investitori in un periodo di deterioramento della qualita del credito in altri settori ABS Mercati principali in Europa per numero di operazioni: Regno Unito 25%, Olanda 19%, Spagna 17%, Italia 12% (110 operazioni nel 2003) Buona performance degli RMBS in Europa nonostate il rallentamento economico, ad eccezione degli RMBS in Germania Provide Gems: la prima operazione RMBS Europea a subire un downgrade del rating (Classe C, D, E) dovuto ad un aumento del rischio di credito del portafogio di mutui Primo Covered Bond strutturato, da parte di Halifax Bank of Scotland

7 Metodologia di Analisi La metodologia di rating RMBS comporta 3 fasi di analisi: Analisi Portafoglio: Fitch utilizza un Asset Model per calcolare le aspettative di perdita o Gross credit enhancement di un portafoglio di mutui in base a una analisi loan by loan Analisi Struttura: Fitch utilizza un Cash Flow Model per replicare la struttura finanziaria in base alla cascata dei pagamenti e la distribuzione dell excess spread

8 Metodologia di Analisi Portafoglio Metodologia di analisi si fonda su parametri simili nelle differenti giurisidizioni Europe Drivers principali della analisi sono: 1) probabilita di default; 2) tasso di recupero Il risultati dell Asset model ci danno l aspettativa di perdita sul portafoglio: Gross credit enhancement = Probabilita di default X 1 Tasso di recupero

9 Metodologia di Analisi Portafoglio L approccio di Fitch consiste nell applicare una Probabilita di Default crescente in funzione dell aumentare del Loan to Value (LTV) Ratio rapporto tra l ammontare del mutuo e il valore dell immobile Un mutuo con un LTV elevato comporta un rischio di credito maggiore in quanto il capitale investito dal debitore e minore Fitch ha analizzato dati storici disponibili sulle sofferenze e sulle predite nei rispettivi paesi Europei e dati storici forniti delle banche cedenti per determinare le ipotesi di default La Probabilita di Default risultante dall asset model viene validata analizzando la performance storica delle sofferenze e dei ritardi dei mutui della banca cedente

10 Metodologia di Analisi Portafoglio Il tasso di recupero viene determinato in base a una stima sulla riduzione del valore di mercato dell immobile a garanzia del mutuo: Market Value Decline (MVD) Titoli RMBS sono backed dai mutui sottostanti che a loro volta sono garantiti dal valore degli immobili Diviene pertanto fondamentale disporre di una metodologia di analisi del portafoglio immobiliare che assegni un valore conservativo agli immobili sottostanti e che serva da base per il rating dei titoli Fitch ha elaborato una propria metodologia per il Market Value Decline

11 Metodologia di Analisi Portafoglio MVD viene calcolato utilizando una metodologia statistica: Volatilita del prezzo degli immobili Prezzo degli immobili in relazione al trend di lungo periodo Valutazione del mercato immobilare MVD riflette le condizioni del mercato immobiliare attuale MVD viene aggiornato periodicamente tenendo conto dell incremento o diminuzione del valore degli immobili

12 Metodologia di Analisi MVD Lazio AAA 7, , , , , , Index Stressed resale value Linear (Index) 1,

13 Metodologia di Analisi Indicizzazione del valore MVD viene applicato al valore di mercato attuale Un indicizzazione del valore dell immobile prudenziale viene utilizata per stimare il valore di mercato in base all anno di perizia dell immobile L indicizzazione viene calcolata applicando una riduzione del 100% per le diminuzioni di valore e un incremento del 50% per gli aumenti di valore degli immobili

14 Metodologia di Analisi -Tasso di Recupero Livello di Rating AAA Regione Lazio Debito Residuo 23,000 Valore di Perizia 43,000 Data di Perizia 1998 Valore di Perizia indicizato 44,000 Market Value Decline (%) 42% Market Value Decline 18,480 Spese di esecuzione dell' immobile 15% 3,450 Interessi di mora e legali X tempi di recupero (procedura esecutiva) 5,574 Recupero % debito residuo 95.50% = Minimo ( Debito residuo + interessi,

15 Analisi della Struttura L analisi della struttura serve a quantificare che i flussi di cassa siano sufficienti ad assicurare il rimborso puntuale dei titoli a seconda delle modalita previste nella documentazione Fitch utilizza un proprio modello di cash flow Il risultati dell Asset model (Probabilita di Default e Tassi di recupero) vengono inseriti nel modello per calcolare il livello di supporto di credito (credit enhancement) necessario per i livelli di rating richiesti dalla banche arranger

16 Analisi della Struttura L analisi dei cash flow permette di calcolare il livello di excess spread nella struttura (il differenziale di rendimento tra l interesse generato dal portafoglio di mutui e l interesse sui titoli + le spese senior) l ammontare di excess spread andra ad impattare il livello di credit enhancement finale e quindi il tranching dei titoli RMBS Il cash flow model permette di quantificare Il cost of carry a cui e esposto l SPV il differenziale di rendimento negativo dovuto all interesse passivo sui titoli e il mancato interesse sui mutui in sofferenza durante ll periodo tra il default ed il recupero del capitale del mutui La maggior parte delle strutture utilizzano l excess spread per coprire le morosita, oltre che le perdite, con un meccanismo di accantonamento

17 Analisi della Struttura Fitch simula diversi scenari di stress nel modello per determinare il livello di credit enhancement finale Tempistica dei default: 87.5% nei primi 5 anni Tempi di recupero: tempi della procedura esecutiva nelle rispettive giurisdizioni Aumento dei tassi di interesse Aumento dei rimborsi anticipati per mitigare il rischio di riduzione dello spread sul portafoglio di mutui

18 Mortgage Covered Bonds La metodologia di analisi dei mortgage covered bonds varia in funzione della esistenza di una legge che regolamenta i covered bonds nella giurisdizione relativa all emittente E possibile una analisi tipo RMBS se l analisi giuridica permette di ottenere una cessione valida ed efficace tra il portafoglio dei mutui e il patrimonio dell emittente - quindi un de-linkage tra il rating dei covered bonds e quello della banca cedente HBOS: il primo covered bond strutturato in Europa nonostante l assenza di una legge ad hoc nel Regno Unito Motivazioni per HBOS (banca cedente): Pricing dei titoli inferiore rispetto al senior unsecured debt e RMBS

19 Mortgage Covered Bonds A differenza di un RMBS dove i titoli sono garantiti solamente dal portafoglio mutui gli investitori dei covered bonds di HBOS hanno ricorso anche alla banca cedente Mis-match tra la scadenza dei titoli (10 anni) e la scadenza del portafoglio dei mutui (30 anni) Esiste quindi un rischio scadenza - il capitale e gli interessi sui titoli vengono ripagati in un unica scadenza alla legal final maturity In un event of default di HBOS, il rimborso dei titoli si basa sulla vendita a sconto del portafoglio di mutui

20 Mortgage Covered Bonds Fitch ha ipotizzato il default della banca cedente prima della scandenza dei titoli Pre maturity test: Nel caso in cui il rating a breve termine di HBOS scende al di sotto di F1+, alcuni meccanismi cautelativi sono stati richiesti per mitigare il rischio che non ci siano fondi sufficienti per rimborsare i titoli: 1. HBOS deve anticipare cassa sufficiente per ripagare i titoli; oppure 2. HBOS deve riacquistare il portafoglio di mutui; oppure 3. Avviare il processo di vendita del portafoglio mutui a terzi

21 Pubblicazioni Residential Mortgage Default models: Regno Unito Italia Spagna Germania Olanda Portogallo A Guide to Cash Flow Analysis For RMBS in Europe RMBS performance Bulletins Rating European Residential and Commercial Loan Servicers Addendum: Regno Unito, Italia

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