La valutazione delle industriali

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1 La valutazione La valutazione delle industriali delle imprese industriali Giugno 2007 La valutazione delle imprese industriali 1

2 Introduzione Le considerazioni che seguono e che riguardano il modello di impresa più analizzato negli studi di finanza, sono da intendersi come indicazioni di massima e hanno lo scopo di fornire utili spunti al credit manager di un impresa per un corretto e coerente processo valutativo del merito di credito commerciale per un impresa industriale. In generale, la dispensa si rivolge a tutti coloro che debbano procedere a un'analisi dotata di sufficiente rigore rispetto all'andamento di un'impresa industriale. ANALISI QUALITATIVA Prima di procedere all analisi degli aspetti quantitativi, è utile analizzare gli elementi qualitativi, e ciò per snellezza e facilità operativa delle verifiche in questione. Un esempio in tale senso è rappresentato dal controllo degli eventuali protesti in capo a uno specifico nominativo: è chiaro che in caso di verifica positiva già si realizza un elemento di fatto condizionante i futuri sviluppi della potenziale relazione commerciale. Verifiche preliminari Le verifiche preliminari sono molto utili per: 1. Inquadrare immediatamente l azienda e le sue caratteristiche; 2. Individuare gli elementi da considerare con maggiore attenzione nelle analisi successive; 3. Non perdere tempo in analisi approfondite se l azienda non ha i requisiti primari di affidabilità (l impresa non ha pregiudizievoli significativi, non è in amministrazione controllata, ecc.). Nel caso di forniture limitate o con rischio modesto, le verifiche preliminari rappresentano in genere le sole analisi da svolgere. In altri casi, invece, saranno solo la premessa per esami più approfonditi. Verifiche sulla compagine societaria Di chi è l impresa e chi la dirige? E necessario verificare il management, ovvero il numero, l'esperienza ovvero l età (troppo giovani o troppo vecchi), la durata della carica, dei diversi soggetti che governano l'impresa. Naturalmente è opportuno rilevare anche le modifiche intervenute, almeno le più recenti, negli assetti proprietari per avere ragione delle strategie poste in essere. Per le società di capitali è altresì importante verificare le eventuali modifiche apportate ai profili di amministrazione e controllo in relazione alla riforma entrata in vigore nel 2004 in tema di diritto societario. 2

3 Cariche degli amministratori in altre imprese Che importanza ha la società in questione per gli amministratori: è l unica oppure una di tante? Il management, o le figure chiave, possono essere impegnate anche in altre società, preesistenti o successive a quella oggetto di analisi, dello stesso settore o di settori diversi. Si tratta di elementi fondamentali per conoscere in modo circostanziato l impresa oggetto di interesse. In relazione al grado di coinvolgimento nella gestione di impresa appare significativo rilevare la presenza di rapporti societari intercorrenti tra management e impresa (il manager è socio o terzo?). Appartenenza di un impresa a un gruppo Il rischio di un impresa cambia radicalmente se essa appartiene a un gruppo. E necessario conoscere: il gruppo di appartenenza ovvero il soggetto economico; l'entità delle partecipazioni; l attività, le dimensioni e l andamento delle diverse società; le relazioni infragruppo (es.: crediti e debiti, lavorazioni conto terzi; fatturato 'incrociato', ecc.). Protesti ed eventi pregiudizievoli Protesti ed eventi pregiudizievoli sono elementi di massima importanza, in quanto pregiudicano o modificano radicalmente la struttura di un rapporto commerciale. Come va effettuata una corretta ricerca sui pregiudizievoli? Ecco alcune regole: 1. La ricerca non deve essere fatta sui soli protesti, che rappresentano una parte di tutti gli eventi pregiudizievoli, ma anche sulle altre fonti pregiudizievoli come ipoteche giudiziali, ipoteche legali, sequestri conservativi (tutti provenienti dalle Conservatorie Immobiliari), fallimenti, concordati preventivi, amministrazioni controllate (di provenienza dai tribunali e reperibili nel Registro Imprese). Dalla nostra esperienza focalizzarsi sul complesso dei pregiudizievoli invece che soltanto sui protesti consente di mettere in luce una grande quantità di aziende "potenzialmente insolventi" che altrimenti passerebbero inosservate. 3

4 Queste informazioni sono presenti in alcuni documenti Cerved, in particolare: Dossier Approfondito e Dossier Persona: è presente l indice RSFI Rilevanza Storica dei Fenomeni di Insolvenza, misura sintetica che esprime la rilevanza degli eventi pregiudizievoli riscontrati sull'impresa o sulla persona oggetto d'indagine ai fini della valutazione del rischio futuro d'insolvenza 1. Quick Report Plus e Report: sono presenti i dettagli di tutti gli eventi pregiudizievoli. Presenza di eventi pregiudizievoli a carico del titolare o dell'impresa. Presenza di protesti certi nelle varie tipologie di imprese (anno 2005) Società di capitali 4% Società di persone e ditte individuali 6% Fonte: analisi Cerved Presenza di eventi pregiudizievoli e di eventi negativi di altre fonti pregiudizievoli come ipoteche giudiziali, ipoteche legali, sequestri conservativi (tutti provenienti dalle Conservatorie Immobiliari), fallimenti, concordati preventivi, amministrazioni controllate (di provenienza dai Tribunali e reperibili nel Registro Imprese). Dossier: imprese con eventi pregiudizievoli sul totale delle imprese interrogate (al 17 Aprile 2007) Imprese verificate solo sui protesti 8,1% Imprese verificate anche sui pregiudizievoli 16,0% Totale Dossier richiesti su totale imprese registrate 70,8% Fonte: Dati Cerved. 1 L'indice di Rilevanza Storica dei Fenomeni di Insolvenza calcola per tutti i fenomeni da Cerved considerati potenzialmente a rischio, ossia di pregiudizio rispetto alla solvibilità, un peso ponderato che tiene conto sia della natura dell'evento (protesti, pregiudizievoli di Conservatoria Immobiliare, fallimenti e altre procedure concorsuali/giudiziarie), sia della rilevanza dell'evento di default (importi modesti/consistenti su protesti, su ipoteche giudiziali/legali, ecc. - eventi di Conservatoria di classe A/B a favore di Banche/Imprese/Privati - procedure transitorie/definitive). 4

5 2. Meglio servirsi di sistemi esperti che affidarsi ad altro genere di verifiche: esistono dei "sistemi esperti" che effettuano in maniera automatica la verifica sui pregiudizievoli non soltanto sull'impresa ma anche sugli amministratori (presso gli indirizzi di residenza, le unità locali) ed elaborano un numero di 'incroci' che risulterebbe estremamente difficoltoso e antieconomico realizzare manualmente. I Dossier Approfonditi/Persona, i Quick Report Plus/Report eseguono una ricerca molto sofisticata che consente di abbinare con estrema attendibilità determinati eventi negativi a particolari soggetti. 3. Attenzione alla freschezza e alla completezza degli archivi su cui sono realizzate le verifiche: nel nostro paese esistono molti archivi, è bene essere certi della completezza delle informazioni e del loro livello di aggiornamento, spesso molto diversi tra loro. L esistenza di carichi quali ipoteche giudiziali presso la Conservatoria o di procedure concorsuali presso i Tribunali rappresentano informazioni da acquisire preliminarmente all attivazione di una qualsiasi relazione commerciale, pena l assunzione di rischi difficilmente eliminabili. 5

6 ANALISI QUANTITATIVA - L ANALISI DEL BILANCIO E un analisi importantissima che va condotta con attenzione concentrandosi anzitutto sugli indici più importanti. Come leggere il fatturato e le sue variazioni Oltre al valore assoluto del fatturato, il primo dato al quale si guarda sono le sue variazioni negli ultimi 3 anni. Ecco i casi che si possono presentare e come interpretarli: Riduzione in termini reali: il fatturato mostra un calo in valore assoluto o comunque una crescita inferiore al tasso di inflazione corrente nell anno di riferimento. Ovviamente si tratta di una situazione di difficoltà. E quindi necessario verificare l andamento del M.O.L. - Margine Operativo Lordo (e soprattutto la sua incidenza sul fatturato), del R.O.S. e del R.O.I. Se sono tutti in calo, occorre prestare attenzione alle politiche di ammortamento, di valutazione delle rimanenze e alle capitalizzazioni di costi (tipiche voci la cui determinazione consente la realizzazione di particolari politiche di bilancio); Crescita nominale: si manifesta quando il fatturato cresce a un tasso percentuale in linea con l inflazione. Si tratta di una situazione di stasi che può essere riconducibile a effettive difficoltà di relazione con il mercato oppure a variazioni significative nella formula competitiva/struttura d azienda; Crescita equilibrata: nell ipotesi in cui il fatturato aumenti in misura significativamente superiore all inflazione (circa punti percentuali), si rileva una situazione di sviluppo equilibrato. Si dovrebbe registrare una situazione di crescita del M.O.L. più sostenuta del fatturato, quindi un aumento del R.O.S. con un conseguente incremento del R.O.I. Il miglioramento della leva operativa deriverebbe dalla diminuita incidenza dei costi (in specie, quelli fissi) sul fatturato; Forte crescita: si registra se il tasso di crescita è nettamente superiore a quanto espresso con riferimento all ipotesi precedente. In questa situazione, oltre a quanto già detto, occorre prestare attenzione a come si sono adeguati gli investimenti e come sono stati finanziati. Il rischio principale è che lo sviluppo eccessivamente rapido si traduca in uno squilibrio nel rapporto tra i mezzi di terzi e i mezzi propri e quindi produca un peggioramento della struttura e della composizione finanziaria. Rotazione del capitale investito (Turnover) Indica il rapporto tra fatturato e capitali investiti (quanto è stato necessario investire per ogni euro di fatturato realizzato). Questo rapporto trova espressione nel Turnover, il cui valore medio per settore è illustrato nel 6

7 grafico seguente. Per l industria siamo su valori prossimi a 1 (se espresso in valore percentuale circa il 100%). Valori superiori a questi denotano una situazione in cui la moltiplicazione degli investimenti nel fatturato è ragguardevole e stanno a significare un buono stato di efficienza produttiva ed efficacia gestionale. Al contrario, valori inferiori a 1 (0,8-0,7) mostrano una difficoltà (meglio se transitoria, ovvero presente solo per uno o due esercizi prima di ripristinare i valori normali ) nel generare valore, che può preludere a situazioni di crisi vera e propria. Turnover operativo per settore (2005) Costruzioni Gomma e plastica Editoria Industria della carta Industria del legno Alim entare Commercio al dettaglio Commercio all'ingrosso Fonte dei dati: medie di settore Cerved (dati espressi in valore percentuale) L andamento dell indicatore in questione dipende dall andamento dei due aggregati, Fatturato e Capitale Investito. Il loro rapporto può definire le seguenti classi di risultati: Buona > 1-1,2 (100% - 120%) Media 0,8-1 (80% - 100%) Debole < 0,8 (80%) Ovviamente i valori riportati sono da intendersi come generali e puramente indicativi. E' opportuno che i valori limite siano definiti con riferimento al settore di attività dell azienda e alla sua classe di fatturato. 7

8 La variazione di investimenti e fatturato Se il fatturato cresce aumentano anche le immobilizzazioni e in che misura? Una crescita delle immobilizzazioni inferiore alla crescita del fatturato denota un fatto positivo, in quanto un aumento delle quantità vendute non implica un aumento delle immobilizzazioni: ciò significa che si stanno realizzando economie di scala. Nel caso contrario, ovvero se le attività immobilizzate aumentano in misura percentuale superiore alla crescita del fatturato, può essere un segno di difficoltà nell utilizzo economico degli impianti: la gravità del fenomeno è crescente se sono capitalizzati costi tra le immobilizzazioni immateriali e sono rivalutati taluni cespiti. Le immobilizzazioni crescono più della crescita del fatturato Le immobilizzazioni crescono meno della crescita del fatturato Problema: impianti o investimenti poco utilizzati che non realizzano un aumento della produzione venduta OK, l impresa riesce a fare fruttare bene i propri investimenti Si deve ricordare che le immobilizzazioni in bilancio sono espresse al netto degli ammortamenti realizzati nel corso della vita economica dei beni: per comprendere le variazioni apportate in corso di esercizio alla consistenza delle immobilizzazioni è necessario fare ricorso alle indicazioni riportate in nota integrativa. Le variazioni dell attivo circolante La seconda componente del capitale investito è rappresentata dall attivo circolante, la cui variazione deve correlarsi con la variazione del fatturato e mantenersi inferiore. In tal caso, l incremento della produzione non ha portato squilibri ma anzi ha migliorato sia la gestione commerciale (migliore bilanciamento tra crediti a clienti e debiti verso fornitori), sia la gestione di magazzino. Questi valori dipendono dalle dilazione medie concesse e ricevute nonché dalla durata della giacenza delle scorte di prodotti finiti. Il circolante cresce di più della crescita del fatturato Il circolante cresce meno della crescita del fatturato Problemi nella gestione del magazzino oppure di crediti verso clienti (che aumentano) e debito verso fornitori (che si riducono) OK, l azienda sta migliorando la sua gestione commerciale 8

9 Questo genere di informazioni sono fondamentali nelle analisi di affidabilità commerciale delle controparti che realizzano i credit manager delle imprese. Nella determinazione del fido commerciale è infatti necessario conoscere il dato relativo al c.d. D.S.O. (Days of Sales Outstanding) oltre che avere cognizione della correttezza e puntualità nei pagamenti realizzati dal potenziale cliente a saldo delle forniture ottenute. Tali informazioni possono essere oggi ottenute attraverso un nuovo prodotto Cerved ovvero CPD (Cerved Payment Database), che consente una ricognizione della regolarità nei pagamenti effettuati dalle imprese. I dati sono forniti anche con riferimento alle dilazioni medie in uso nel settore di appartenenza della specifica realtà indagata. La valutazione delle fonti finanziarie Oltre alla gestione degli investimenti, devono essere valutate composizione e struttura delle fonti finanziarie assunte a copertura degli stessi. In primis, deve essere verificata la correlazione tra fonti a medio - lungo termine e fabbisogni durevoli: la somma dei mezzi propri e dei finanziamenti a medio - lungo termine deve coprire le immobilizzazioni nette, il cui recupero avviene in modo graduale attraverso gli ammortamenti periodici. Ciò significa che l indice patrimonio/immobilizzazioni dovrebbe essere superiore o comunque pari al 100%. Nella composizione delle fonti sarebbe poi auspicabile che un peso significativo (almeno superiore al 50% del totale) fosse ricoperto dal solo capitale proprio, per evitare un onerosa gestione di debiti elevati. Nel caso in cui non sussistesse correlazione positiva tra fondi durevoli ed investimenti a lento ritmo di rigiro, ciò starebbe a significare l esistenza di coperture a breve, assunte per il finanziamento delle immobilizzazioni: tale situazione configura potenziali rischi per l impresa (equilibrio patrimoniale precario ed elevata onerosità del debito). Oltre alla verifica delle corrette modalità di copertura, le fonti devono essere esaminate in termini di relazione tra debiti e mezzi propri, in quanto espressiva dell esistenza di equilibrio finanziario o meno: si ritiene che il rapporto debba posizionarsi, in media, tra un valore di 4 o 5 ovvero per 100 euro di mezzi propri ne possano essere assunti a titolo di capitale di debito (sia a breve che a lungo) per 400 o 500 euro, senza che ciò pregiudichi una finanza sostanzialmente equilibrata. Valori inferiori sarebbero indice di una struttura finanziaria solida e quindi imperniata su di un uso attento e parco dei debiti finanziari (e ciò in connessione con un ragguardevole peso percentuale sulle fonti del capitale proprio) mentre valori superiori si 9

10 giustificherebbero solo in presenza di un rendimento degli investimenti fortemente superiore al costo dei debiti. Nei bilanci Cerved viene presentato l indice mezzi propri/capitale investito, che per un impresa sana dovrebbe essere superiore al 20-25%. La valutazione del rendimento dell azienda: il R.O.I. L aspetto che però più di ogni altro deve essere considerato e assunto a base delle valutazione del merito del credito commerciale è la capacità dell impresa di remunerare i propri investimenti, attraverso formule competitive atte a preservare nel tempo l istituto economico creato. Imprese Trasformazione industriale: ROI e ROD 2004 anni Fonte: Centrale dei Bilanci % ROI ROD Riepilogo degli indici principali e della loro valutazione L indicatore da considerare al riguardo è il R.O.I, ovvero la relazione tra i margini creati (differenziale tra ricavi e costi) e gli investimenti in essere. E opportuno considerarne le due determinanti (R.O.S. e Turnover) in relazione al diverso peso che possono assumere e che connotano la specificità dell attività esercitata. La misura del R.O.I. deve essere rapportata all onerosità media dei debiti assunti dall impresa per il finanziamento degli investimenti (ovvero al R.O.D. pari al tasso medio applicato pro tempore dalle banche). Il R.O.I deve superare tale livello percentuale di onerosità affinché si rilevi adeguata efficienza economica nella gestione. Solo in ipotesi di basso indebitamento (e quindi limitato impatto degli oneri finanziari sui margini di gestione), anche un R.O.I. di entità ridotta potrebbe risultare sufficiente a indicare un'adeguata economicità nella gestione. 10

11 Al fine di realizzare una valutazione d insieme sintetica che consenta di esprimere un giudizio congruo sulla situazione generale d impresa si propone il seguente prospetto: Indicatore Rotazione capitale investito (Turnover) Fatturato/ Capitale Investito Durata crediti + magazzino fornitori (valore in giorni) Patrimonio netto/immobilizzazioni Capitale Proprio e Riserve/ Capitale Fisso Coeff. di indebitamento 2 Capitale di Terzi Totale/ Capitale Proprio e Riserve R.O.I. (Margine Operativo Netto/Capitale Investito) Cosa significa e come deve essere per un azienda in buona salute La relazione esprime l efficacia e l efficienza complessiva di gestione. Trend del Turnover tendenzialmente crescente Il valore esprime la durata del ciclo monetario ovvero il periodo intercorrente tra il momento medio di pagamento delle forniture e il momento medio di incasso dei crediti. Trend della durata in diminuzione Si misura l'equilibrio tra le fonti durevoli e gli impieghi di capitale fisso. Vengono evidenziate le coperture adottate. Trend del rapporto crescente Esprime il grado di leva finanziaria. Il rapporto dovrebbe mostrarsi limitato. Trend in diminuzione Superiore al livello medio dei tassi di finanziamento a breve (R.O.D.). Trend in crescita Nell'analisi della gestione d'impresa, oltre alla verifica dei valori assunti dagli indicatori citati, è altresì opportuno considerare il cash flow prodotto dalla gestione corrente e gli utilizzi fatti del medesimo. Il 'flusso di cassa operativo' deriva dal M.O.L. 'aggiustato' per la variazione intercorsa nel Capitale Circolante Netto (C.C.N.): in particolare, al primo viene aggiunta la diminuzione del C.C.N. ovvero viene sommata la riduzione del C.C.N. Determinato in questo modo il cash flow operativo, debbono esserne esaminati gli utilizzi: si tratta di variazioni nelle immobilizzazioni (es.: nuovi investimenti), di riduzioni di fondi (propri e di terzi) a medio lungo termine 2 Una indicazione della struttura finanziaria e della sua correlazione rispetto agli attivi si ricava dall'esame di due indici: Debiti su Totale attivo e Mezzi Propri su Capitale investito. 11

12 (es.: pagamento di rate di mutuo), di componenti di reddito extra gestione caratteristica (es.: oneri finanziari e tributari). Nel caso in cui il cash flow non compensi la somma algebrica dei nuovi impieghi di fondi, il surplus - deficit andrà a variare l'esposizione netta a breve verso banche (e ciò preliminarmente considerando gli eventuali apporti di nuovi mezzi propri - assunzione di ulteriori finanziamenti a medio - lungo termine). In genere, posto che le eventuali nuove immobilizzazioni vengono coperte mediante l'assunzione di indebitamento a lungo e/o con mezzi di diretta pertinenza, il cash flow dovrebbe commisurarsi agli esborsi connessi al pagamento degli oneri finanziari e delle imposte e tasse. Valutazione della solvibilità Dall analisi generale si passa a un livello di approfondimento maggiore attraverso lo studio della situazione di solvibilità. L esame può essere realizzato con un ottica di breve termine (il fornitore attende un incasso della dilazione commerciale) o di medio - lungo termine (il pagamento sconta dilazioni maggiori, ovvero in ipotesi di liquidazione dell impresa). Breve termine Nel caso della liquidità a breve termine, gli indicatori da considerare sono tre: 1. Current Ratio o rapporto corrente: attivo corrente/passivo corrente. Tale rapporto dovrebbe essere superiore all'unità (maggiore del 100%). Più l indice è alto migliore è la capacità di onorare i debiti a breve e la situazione della liquidità; 2. Acid Test: (attivo corrente magazzino)/passivo corrente. In genere l indice deve tendere il più possibile al 100%. In generale, anche in questo caso, più l indice è alto maggiore è la possibilità di ottenere un pagamento delle forniture concesse; 3. Durata Fornitori: dilazione ottenuta dai fornitori. Se ampia, l'impresa alternativamente dispone di notevole forza commerciale, a motivo della sua bontà complessiva (fatto positivo) oppure non sta pagando i fornitori (respinge le ricevute bancarie - fatto negativo). 12

13 Indici di liquidità % rapporto corrente Acid test Fonte: Centrale dei Bilanci Esposizione verso Clienti e Fornitori 170 g i o r n i Giorni Di Credito Ai Clienti Giorni Di Credito Dai Fornitori Fonte: Centrale dei Bilanci Medio-Lungo termine Per la verifica della solvibilità a medio-lungo termine i ratios da considerare sono i seguenti: 13

14 1. Mezzi propri / Capitale Investito (Copertura degli attivi) Si evidenzia la quota parte degli attivi coperta da mezzi propri e quindi il grado di capitalizzazione raggiunto. In genere, non esiste una combinazione ottimale, in quanto dipendente dalle complessive condizioni d impresa, anche se valori eccessivamente modesti non sono da considerarsi favorevolmente; 2. Patrimonio netto / Immobilizzazioni (Copertura delle immobilizzazioni) Permette di verificare la coerenza della struttura temporale delle fonti rispetto al ritmo di rigiro degli investimenti. Dovrebbe attestarsi attorno a una completa copertura ovvero pari a circa il 100%; 3. Debiti finanziari Totali / Totale attivo (Rapporto di Indebitamento) Viene espressa la relazione tra livello di indebitamento finanziario e il totale degli attivi e quindi il grado di solidità finanziaria. Dovrebbe fisiologicamente essere pari al 70-80% (anche in questo caso si tratta di un indicazione di massima, da valutarsi esclusivamente come prima approssimazione). Con i tre indici riportati vengono evidenziati aspetti strutturali utili a comprendere la struttura consolidata dell impresa. Rating Spesso l insieme di elementi considerati entra in una valutazione complessiva d impresa che trova espressione in un rating, ovvero nella codifica intelligibile della qualità del debitore. Ciò significa attribuire una valutazione di sintesi alla bontà dell impresa in termini di capacità di restituzione/rimborso di un debito contratto nell ambito della gestione. Disporre di tale informazione, pur non rendendo superflua l analisi quantitativa, permette di avere un parametro di riferimento per la decisione di attivare una relazione commerciale. Cerved fornisce una valutazione del rating di impresa avente un elevato grado di predittività, ovvero fortemente esplicativo della probabilità dell'impresa di incorrere in una situazione di default: nella sua costruzione vengono considerati i principali indicatori espressivi delle condizioni di solvibilità. Oltre a ciò Cerved fornisce una indicazione relativa alla distribuzione per classi di rating delle imprese appartenenti allo specifico settore, in modo da consentire agevoli confronti rispetto alla realtà indagata. Attraverso le analisi condotte da Databank (società leader nelle analisi di settore), nei prodotti Cerved trova anche espressione un rating inerente ai settori cui sono pertinenti le aziende interrogate. 14