Come Valutare le Aziende

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1 Come Valutare le Aziende Logiche, metodologie e casi di misurazione del valore di Renzo Rosin IMPORTANTE N.B.: Nelle versioni elettroniche del volume tutti i rimandi (per es. da Sommario a Paragrafi) sono attivabili (link)

2 Ai miei genitori e a Silvia

3 Presentazione Capitolo 1- Introduzione alle valutazioni d azienda 1.1 Perchè questo libro Le valutazioni d azienda come tema fra i più complessi della finanza d impresa Oggetto e requisiti delle valutazioni d azienda Le basi teoriche e i riferimenti pratici Natura e prospettiva delle valutazioni d azienda Nozioni di valore Dinamismo del valore Campo di applicazione delle valutazioni d azienda I metodi di valutazione presentati La struttura del libro Alcuni tra i temi più delicati del procedimento di valutazione Le previsioni delle vendite Necessità di una prospettiva strategica plausibile in cui collocare i risultati attesi La saturazione della domanda e l accentuarsi della competizione nel corso del tempo L estrapolazione delle vendite Gli investimenti necessari a sostenere la crescita Le previsioni dei costi operativi Il paradigma valutativo tradizionale L orizzonte temporale delle proiezioni esplicite La mancata correlazione tra il periodo delle previsioni 5

4 esplicite e il valore terminale L evoluzione dei margini operativi lungo l orizzonte temporale delle proiezioni esplicite La configurazione dei flussi di cassa Il tasso di crescita perpetuo (g) Il trattamento dell incertezza Il tasso di attualizzazione e capitalizzazione Principi ed algoritmi valutativi: i multipli esprimono davvero il valore del capitale d impresa? Capitolo 2 - Analisi storica dei bilanci 2.1 Introduzione e sintesi del capitolo Analisi e riclassificazione dei bilanci Le aree della gestione aziendale Gli aggregati del conto economico Gli aggregati dello stato patrimoniale Il rendiconto finanziario L analisi per quozienti Rappresentazione dell assetto economico-finanziario dell impresa: il primo livello della strategia dell impresa Rappresentazione dell assetto economico-finanziario dell impresa: il secondo livello della strategia dell impresa Le interrelazioni tra i diversi profili dell assetto economico, finanziario e patrimoniale dell impresa Valutazione della liquidità Valutazione della solidità Valutazione della redditività La dinamica della redditività operativa Il denominatore degli indici di redditività Valutazione della crescita Capitolo 3 - Analisi della strategia 3.1 Introduzione e sintesi del capitolo Analisi strategica e procedimento valutativo Contenuti e portata della strategia L analisi dell ambiente generale Settore, gruppo strategico e nicchia di mercato Analisi dell attrattività del settore: il modello delle cinque forze Intensità della concorrenza (numero delle imprese del settore o della nicchia di mercato) La minaccia di nuove entrate (barriere all entrata) La minaccia dei prodotti sostitutivi

5 3.6.4 Il potere dei clienti Il potere dei fornitori Il ciclo di vita del settore Posizionamento dell impresa e catena del valore Posizionamento dell impresa e segmentazione del settore Relazione rischio - settore I fattori di rischio correlati agli elementi del modello delle cinque forze I fattori di rischio correlati agli elementi del modello del ciclo di vita dell impresa Capitolo 4 - Creazione di valore e vantaggio competitivo 4.1 Introduzione e sintesi del capitolo Le basi del vantaggio competitivo Vantaggio competitivo di costo Vantaggio competitivo di differenziazione Vantaggio competitivo di focalizzazione (o vantaggio competitivo di nicchia) Le politiche di breve periodo per il vantaggio competitivo Il vantaggio competitivo e le sue determinanti strutturali Il vantaggio competitivo e la sua dipendenza dal sentiero Il vantaggio competitivo e le risorse che lo determinano Il vantaggio competitivo e le barriere che lo proteggono Il ciclo del valore Redditività media del settore e dell impresa Successo competitivo e successo reddituale Crescita del settore e dell impresa Crescita e successo reddituale Stabilità delle catene del valore La durata economica residua degli investimenti base Ciclo di vita dell impresa Le situazioni di crisi in via di risanamento Durata (o sostenibilità) del vantaggio competitivo Evoluzione del vantaggio competitivo (ROIC > WACC) nella formula M & M Durata del vantaggio competitivo (CAP - Competitive Advantage Period) nelle imprese non quotate Procedimento di stima della durata e della intensità del vantaggio competitivo per le imprese non quotate Simulazione di una applicazione pratica

6 Tipo di vantaggio competitivo di cui dispone l impresa Durata economica residua degli investimenti di base Stabilità della catena del valore del settore Fase del ciclo di vita e crescita del settore Redditività media del settore (ROIC di settore) Livello del ROIC dell impresa e sue determinanti Fasi del ciclo di vita dell impresa Livello di adeguatezza degli investimenti necessari a sostenere la crescita dell impresa Durata di eventuali crisi transitorie Capitolo 5 - Tasso di attualizzazione e costo del capitale 5.1 Introduzione e sintesi del capitolo Tasso di attualizzazione e costo del capitale Il rischio d impresa Il costo del capitale secondo il CAPM - Capital Assett Pricing Model Gli acronomi in uso relativamente al costo del capitale Il costo del capitale proprio (Kel) Il rendimento degli investimenti finanziari privi di rischio (Rf) Il premio per il rischio generale del mercato (ERP = Rm - Rf) Il coefficiente di rischio ßeta Il coefficiente di rischio ßeta per le società non quotate ßeta storici (raw ßetas) e ßeta prospettici (ßetas adjusted) L ARP - Additional Risk Premium Il costo del debito (Kd) Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) di un impresa non quotata Stima del costo medio ponderato del capitale: un applicazione pratica Il costo unlevered del capitale proprio (Keu) Il rendimento contabile alla base della stima del capitale proprio (Keu) Sintesi del procedimento di stima del costo del capitale Appendice - Il costo del capitale Il Total ßeta Il ßeta empirico Capitolo 6 - Le previsioni dei flussi di risultato 6.1 Introduzione e sintesi capitolo

7 6.2 Un modo di procedere, in pratica, alle previsioni L orizzonte temporale delle previsioni esplicite Il quadro di riferimento strategico della valutazione L inflazione attesa Scenari di performance Un utile distinzione delle imprese Imprese manifatturiere Imprese di servizi Imprese della conoscenza L andamento prospettico dei ricavi, dei margini di reddito operativo e dei flussi di cassa La previsione delle vendite I volumi delle vendite Prezzi e modifiche nella composizione delle vendite La proiezione delle vendite I costi operativi Il leverage operativo Le economie di scala Le curve di apprendimento (gli effetti dell esperienza) Le efficienze di costo Il costo degli acquisti Il costo del lavoro Gli oneri diversi di gestione Gli ammortamenti Accantonamenti e svalutazioni Proventi ed oneri finanziari Aliquote fiscali Gli investimenti in capitale fisso e in capitale circolante Le efficienze di investimento Gli investimenti in capitale fisso Gli investimenti in rimanenze di magazzino Crediti verso i clienti e debiti verso i fornitori La proiezione dei fondi La previsione delle fonti di copertura Appendice - Le previsioni dei flussi di risultato Le variabili chiave dei modelli DCF ed EVA I value driver (le leve) operativi del modello DCF ed EVA: applicazione pratica La configurazione dei flussi di cassa Impresa destinata a raggiungere la piena capacità produttiva

8 Impresa che ha già raggiunto la piena capacità produttiva Start up di una nuova impresa Impresa concessionaria dalla durata limitata Impresa appartenente ad un settore ciclico La crescita finanziariamente sostenibile Capitolo 7 - Il metodo reddituale 7.1 Introduzione e sintesi del capitolo Il metodo reddituale Il metodo reddituale semplice (o sintetico) La normalizzazione del reddito Applicazioni pratiche del metodo reddituale semplice Il metodo reddituale complesso L utilizzo di redditi puntuali in alternativa ad un unico reddito medio-normale L orizzonte temporale delle previsioni esplicite I flussi di reddito della proiezione analitica e la loro attualizzazione Il valore terminale La stima del valore dell azienda Quale metodologia reddituale e quale valore terminale Schema del procedimento di valutazione nei metodi reddituali. 275 Capitolo 8 - Il metodo finanziario 8.1 Introduzione e sintesi del capitolo La versione equity side (o Levered DCF) La versione assets side (o unlevered DCF) L APV Adjusted Present Value Le diverse metodologie applicative Il flusso di cassa medio-normale alla base della valutazione Le valutazioni sintetiche Le valutazioni sintetiche senza crescita Le valutazioni sintetiche senza crescita nella prospettiva equity side Le valutazioni sintetiche senza crescita nella prospettiva assets side Le valutazioni sintetiche senza crescita nella prospettiva APV Le valutazioni sintetiche con crescita Le valutazioni sintetiche con crescita da reinvestimento dei 10

9 profitti La verifica che non sempre la crescita crea valore Le valutazioni analitiche Il periodo delle previsioni analitiche Proiezione analitica ed attualizzazione dei flussi di cassa Il valore terminale Valore terminale e tasso di crescita (g) La dimensione dei flussi di cassa alla base del valore terminale La stima del valore dell azienda Valore terminale e metodo delle leve generatrici di valore Schema del predimento di valutazione nei metodi finanziari analitici Capitolo 9 - Il metodo patrimoniale 9.1 Introduzione e sintesi del capitolo Le diverse versioni del metodo patrimoniale Il patrimonio necessario ed il patrimonio accessorio Lo stato patrimoniale alla data della valutazione La valutazione del capitale circolante netto Le disponibilità di cassa e banca I crediti Le rimanenze I ratei ed i risconti attivi I debiti Il fondo TFR I ratei ed i risconti passivi Le immobilizzazioni materiali I beni in leasing Le immobilizzazioni immateriali: loro inventario e loro riespressione a valori correnti L avviamento Metodi di valutazione dei beni immateriali Il marchio I costi necessari per la creazione di un marchio La valutazione del marchio Il metodo del costo di riproduzione Il metodo del costo di sostituzione Il metodo dei risultati differenziali Il metodo della royalty Metodo dell attualizzazione delle perdite La licenza e la sua valutazione

10 9.9.1 Il metodo della percentuale sul fatturato Il metodo della superficie dei punti di vendita Il metodo dei canoni di locazione Metodo del valore medio della licenza Valutazione di un diritto di non concorrenza Le partecipazioni finanziarie La fiscalità potenziale Il beneficio fiscale e la compensabilità delle perdite Le passività occulte La determinazione del capitale netto rettificato La verifica reddituale Campo di applicazione dei metodi patrimoniali Applicazione pratica: perizia di trasformazione Capitolo 10 - Il metodo misto patrimoniale-reddituale 10.1 Introduzione e sintesi del capitolo L avviamento Il metodo misto con valutazione autonoma dell avviamento Il metodo del valore medio Il campo di applicazione dei metodi misti Capitolo 11 - Il modello di valutazione EVA Valore Economico Aggiunto 11.1 Introduzione e sintesi del capitolo Un ulteriore utile distinzione delle imprese I parametri di riferimento per il calcolo dell EVA La relazione che lega la crescita dell impresa alla creazione di valore Il calcolo dell EVA La valutazione secondo l approccio operativo La valutazione secondo l approccio finanziario La valutazione le rettifiche contabili del NOPAT e del CIN La valutazione delle rettifiche contabili del NOPAT e del CIN: un applicazione pratica La stima del valore dell azienda Il periodo delle previsioni esplicite (o analitiche) Alcune applicazioni semplificate Il campo applicativo dell EVA

11 Capitolo 12 - I multipli (o moltiplicatori) 12.1 Introduzione e sintesi del capitolo Le condizioni che stanno alla base della validità dei multipli Scelta e calcolo dei multipli Le diverse categorie di multipli Il multiplo P / E (prezzo / utili) Il multiplo EV / S (prezzo / vendite) Il multiplo P / BV (prezzo / patrimonio netto contabile) Il procedimento di valutazione Capitolo 13 - Applicazione pratica Architettura Novara Srl 13.1 Premessa all applicazione pratica ARCHITETTURA NOVARA SRL Premessa Natura dell incarico Natura dell operazione e presupposti dell incarico Oggetto dell incarico Data di riferimento della valutazione Documentazione di riferimento Quadro di riferimento Andamento dei settori nazionali in cui opera la società La società Dati anagrafici, struttura ed estremi Profilo operativo di Architettura Novara srl Andamento economico-finanziario e patrimoniale pregresso di Architettura Novara Srl La situazione patrimoniale pregressa di Archittetura Novara srl Lo scenario futuro Il tipo ed il procedimento di valutazione Criteri di valutazione Criteri del costo Criteri economico-finanziari Criteri misti Il modello EVA La scelta dei criteri e dei metodi di valutazione Principi di riferimento La valutazione delle imprese sulla base dei flussi di risultato attesi Il metodo prescelto: DCF Discounted Cash Flows (flussi di cassa operativi netti)

12 4.5 I metodi di controllo prescelti La valutazione delle imprese da parte del mercato L orizzonte temporale della valutazione La prospettiva della valutazione Il procedimento di valutazione I ricavi di vendita ed i costi ed oneri della gestione La struttura del capitale Il costo del capitale Il risultato della valutazione nello scenario con crescita al 5% Il risultato della valutazione nello scenario con crescita al 3% I diversi scenari delineati, le speranze matematiche ed i valori assegnati Indice delle applicazioni pratiche Indice dei concetti chiave Indice delle figure Indice delle tabelle