Corso di ECONOMIA DEI MERCATI E DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI INTERNAZIONALI mod. 2. Prof. Paola Schwizer LAMIB A.A. 2009/2010

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1 Università degli Studi di Parma Corso di ECONOMIA DEI MERCATI E DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI INTERNAZIONALI mod L integrazione delle borse europee. La struttura della exchange industry, le forme, le cause e i percorsi dell integrazione Prof. Paola Schwizer LAMIB A.A. 2009/2010 Indice 1. La catena del valore della exchange industry 2. La struttura della exchange industry 3. Il funzionamento del mercato 4. Gli stakeholder 5. Il ruolo delle informazioni nell exchange industry 6. Le direzioni dell integrazione 7. I modelli di integrazione 8. I percorsi integrativi 9. Le spinte all integrazione 10. Il ruolo degli stakeholder nel processo di integrazione 2 1

2 1. La catena del valore della exchange industry Dalla seconda metà degli anni 90 i mercati mobiliari sono stati interessati da una serie di cambiamenti strutturali, che hanno coinvolto la natura e le modalità di gestione delle borse valori. Il riconoscimento della natura imprenditoriale all attività di gestione dei mercati borsistici, così come le necessità di affidarne la gestione a soggetti privati e di basarne il funzionamento su logiche concorrenziali, hanno rappresentato segnali forti di un cambiamento profondo ancora oggi in atto. Per comprendere la portata e delle dimensioni di tale cambiamento si rende necessario uno schema concettuale di riferimento, in base al quale inquadrare i singoli fenomeni evolutivi La catena del valore della exchange industry La borsa può essere definita come il luogo dove domanda e offerta di valori mobiliari si incontrano dando vita ad uno scambio o negoziazione. L exchange industry è l insieme delle attività che ruota attorno alle negoziazioni di valori mobiliari. La borsa offre 3 tipologie di servizio: a) Trading b) Price discovery c) Listing 4 2

3 1. La catena del valore della exchange industry a) Trading All interno di un mercato mobiliare la borsa ha il ruolo fondamentale di minimizzare i costi di ricerca della controparte, offrendo agli investitori un servizio di negoziazione (trading). A trarre beneficio dal servizio di trading sono anche gli emittenti. La presenza di un mercato secondario efficiente aumenta la liquidità dei singoli strumenti finanziari quotati, agevolandone il collocamento La catena del valore della exchange industry b) Price discovery Il price discovery è un servizio concettualmente distinto dal trading, anche se ad esso strettamente collegato. Sia gli emittenti che gli investitori, grazie alla diffusione delle informazioni sulle quotazioni, ottengono dal mercato un attività di monitoraggio sul valore del titolo (servizio di valutazione) non disponibile per beni privi di un mercato regolamentato. L informazione contenuta nei prezzi di borsa crea quindi valore anche per coloro che non sono intenzionati a porre in essere una negoziazione. 6 3

4 1. La catena del valore della exchange industry c) Listing Per gli emittenti la quotazione non è esclusivamente un requisito per accedere alla fase di negoziazione. Essi ottengono dal listing un servizio apprezzabile a prescindere dall interesse concreto verso il trading. Grazie ad esso gli emittenti ottengono visibilità sul mercato e una certificazione circa la solidità economicofinanziaria dell impresa La catena del valore della exchange industry Listing Trading Price discovery Dato che il listing è concettualmente a monte del servizio di trading, la relazione che lega tra loro i servizi di borsa vede il listing alimentare la fase di trading, dalla cui osservazione deriva il price discovery. Con la fase di trading non si conclude la negoziazione. Dopo l accordo sulle condizioni dello scambio (trading) è necessario procedere al regolamento dello stesso. Si hanno quindi la verifica delle posizioni in essere per un singolo soggetto (clearing) e la regolazione dello scambio (settlement), durante le quali l accordo preso inizialmente trova esecuzione con la consegna dei titoli a fronte del pagamento del prezzo pattuito. 8 4

5 1. La catena del valore della exchange industry d) Attività accessorie Attività necessarie al corretto funzionamento della exchange industry, sono infine la custodia e la gestione degli strumenti negoziati (custody). La gestione delle relazioni con l emittente, relative ai pagamenti periodici (cedole, dividendi, ecc.), nonché l esercizio degli eventuali diritti di voto, sono due esempi di servizi che rientrano nella fase di custody La catena del valore della exchange industry Listing Trading Clearing Settlement Custody Il custody esaurisce la catena del valore della exchange industry che è quindi articolata nella sequenza listingtrading-clearing-settlement-custody. 10 5

6 1. La catena del valore della exchange industry Rispetto al passato, le singole fasi della catena del valore sono sempre meno frequentemente affidate al medesimo soggetto. La conoscenza delle singole attività svolte nella exchange industry e dei legami esistenti tra le varie fasi della catena del valore costituisce quindi una chiave di lettura attraverso la quale interpretare i fenomeni di integrazione dei mercati mobiliari. La gestione del clearing e del settlement in diversi mercati da parte di un medesimo soggetto, così come l utilizzo in diverse borse delle medesime procedure di trading, sono, ad esempio, preziosi elementi valutazione in merito al grado di integrazione di diversi mercati La struttura della exchange industry Se fino alla prima metà degli anni 90 hanno convissuto sui mercati diversi concetti di borsa valori, successivamente si è registrata una convergenza verso un concetto di mercato più o meno condiviso a livello internazionale. Concetti chiave: Mercato pubblico vs. mercato privato Market view vs. firm view Demutualizzazione vs. privatizzazione Market vs. exchange 12 6

7 2. La struttura della exchange industry Nei Paesi anglosassoni il mercato mobiliare nasce come un fenomeno mutualistico. Esso è visto come una cooperativa di intermediari che si organizzano per svolgere un attività di scambio di valori mobiliari. In quanto tale il mercato ha quindi forma privata, ma il carattere mutualistico ne identifica la natura no-profit. L intervento dello Stato, finalizzato alla tutela del risparmio, si limita ad un attività di vigilanza sull operato di un entità (la borsa) che viene riconosciuta come una forma di aggregazione tra privati cittadini. Nei Paesi dell Europa continentale il mercato si è affermato come un bene pubblico. L attività di borsa, interessando direttamente il pubblico risparmio, viene sottoposta ad una forte attività di controllo da parte dello Stato. La tutela del risparmio è un valore così sentito da portare ad un presidio diretto della pubblica amministrazione dell attività di gestione degli scambi. La borsa è quindi un soggetto sostanzialmente pubblico La struttura della exchange industry La contrapposizione tra un concetto di mercato privato (mutualistico) ed un concetto di mercato pubblico rientra nell ambito di quella che è stata definita in letteratura come la market view della exchange industry, secondo la quale il concetto alla base dell intermediazione mobiliare è il concetto di mercato. La market view è stata la scuola di pensiero dominante fino alla seconda metà degli anni 90, quando al concetto di borsa come mercato si è progressivamente sostituito quello di borsa come impresa (firm view). Alla base di questo cambiamento c è il riconoscimento della natura imprenditoriale dell attività di borsa. Se questa si concretizza nell organizzazione, nella gestione e nella supervisione delle attività di scambio, allora si è in presenza di un processo produttivo aziendale. La gestione del mercato diventa un attività di impresa che, in quanto tale, non è riconducibile né ad uno schema mutualistico né ad un impostazione pubblicistica. Se la borsa è un attività di impresa questa va gestita con un orientamento al profitto e secondo logiche distanti da quelle pubbliche. 14 7

8 2. La struttura della exchange industry Il passaggio dalla market view alla firm view è avvenuto tramite la demutualizzazione dei mercati. Sono stati i mercati mutualistici i primi ad abbandonare una forma giuridica cooperativa a favore di una forma societaria. L espressione demutualizzazione, che richiama l abbandono della natura mutualistica del mercato, è stata però utilizzata anche per i mercati a controllo pubblico, nonostante per questi la natura del cambiamento non abbia riguardato forme mutualistiche, ma si sia concretizzata nell abbandono di soluzioni di diritto pubblico a favore di forme societarie proprie del diritto privato. Il fenomeno della demutualizzazione indica quindi qualsiasi trasformazione che conduce una borsa ad assumere la forma di società a scopo di lucro basata sul controllo azionario. Bisogna però distinguere la demutualizzazione dalla privatizzazione del mercato. Un mercato demutualizzato non è necessariamente privatizzato. Un mercato a controllo pubblico può essere trasformato in una società per azioni ma, al cambiamento della forma sociale, può non seguire né un trasferimento del controllo, che rimane statale, né un cambiamento nelle logiche di gestione, che rimangono pubblicistiche. Pur in presenza di una demutualizzazione non si può quindi parlare di un effettiva privatizzazione del mercato La struttura della exchange industry In seguito alla demutualizzazione dei mercati si afferma la separazione del concetto di mercato mobiliare (market) dal concetto di borsa valori (exchange). Se l attività di borsa ha natura imprenditoriale e viene svolta da una società privata, si ammette implicitamente la possibilità che all interno di uno stesso mercato possano operare diverse società-mercato attive nella gestione degli scambi di valori mobiliari. Mentre quindi nella market-view la struttura del mercato coincide necessariamente con una singola borsa, nella firm-view vi è la possibilità che la struttura di un mercato (market) comprenda diverse borse (exchange). 16 8

9 2. La struttura della exchange industry Per definire la struttura di un mercato è necessario osservarne: 1) le dimensioni (grado di segmentazione del mercato presenza di barriere all ingresso o all uscita) e le prospettive di sviluppo 2) il grado di differenziazione dei prodotti (e la conseguente segmentazione/frammentazione del mercato) 3) l esistenza al suo interno di possibili economie di scala (e quindi la tendenza all aggregazione) 4) le politiche di intervento dei pubblici poteri 5) il livello tecnologico caratteristico dei processi produttivi Il funzionamento del mercato Per definire il funzionamento di un mercato di borsa è necessario valutare: 1) il meccanismo utilizzato per la formazione dei prezzi 2) la gestione del tempo nell attività di trading 3) il grado di dipendenza dalla tecnologia della gestione degli scambi 4) il livello di trasparenza del mercato Il funzionamento complessivo di un mercato è il risultato delle scelte fatte dalla società di gestione sugli aspetti descritti. Dato che una exchange definisce il funzionamento del proprio mercato tenendo conto delle proprie caratteristiche, di quelle degli investitori e del quadro regolamentare nella quale è inserita, exchange differenti definiranno assetti funzionali differenti. Non è quindi possibile identificare in astratto il funzionamento ottimale di una exchange. 18 9

10 3. Il funzionamento del mercato 1) Il meccanismo di formazione dei prezzi: order-driven: il prezzo di mercato è il risultato del confronto tra le proposte di negoziazione in acquisto e le proposte di negoziazione in vendita. Gli investitori immettono sul mercato proposte in acquisto ed in vendita contenenti indicazioni sia sul prezzo sia sulla quantità. I contratti che trovano abbinamento vengono conclusi e determinano il prezzo di mercato, che è quindi un dato di sintesi degli scambi effettivamente avvenuti quote-driven: il prezzo di mercato è definito da un intermediario (market maker) che, definendo delle quotazioni in acquisto ed in vendita, si assume l impegno di concludere contratti per una quantità indefinita. Il prezzo del singolo strumento non è quindi un valore che sintetizza le condizioni di scambi avvenuti sul mercato, ma è un offerta incondizionata lanciata da un intermediario che, impegnandosi a concludere un numero indefinito di contratti, offre un servizio di liquidity-providing. Il market maker ha la possibilità di rivedere le condizioni offerte e quindi, anche nel meccanismo quote-driven, il prezzo 19 risente dell incontro tra domanda e offerta 3. Il funzionamento del mercato 1) Il meccanismo di formazione dei prezzi: Order-driven Quote-driven un solo prezzo per il singolo strumento qualità del servizio di pricing adatto a mercati liquidi, caratterizzati da uno scarso rischio in merito a forti oscillazioni nei prezzi il market maker ha la possibilità di proporre prezzi differenti per le proposte in acquisto e le proposte in vendita; lo spread tra le due quotazioni costituisce la remunerazione riconosciuta dal mercato all intermediario per il servizio di liquidità fornito qualità del servizio di liquidity providing Dato che i problemi di liquidità caratterizzano soprattutto i mercati più giovani ed in generale quelli di dimensioni ridotte, la scelta dei sistemi quote-driven è tipica dei mercati di piccole dimensioni, mentre per i mercati sviluppati la soluzione prevalente è l adozione di un sistema order-driven

11 3. Il funzionamento del mercato 2) La gestione del tempo nell attività di trading gestione delle negoziazioni seriale gestione delle negoziazioni parallela Ad intervalli, si raccolgono le proposte di negoziazione in acquisto ed in vendita sul singolo titolo; al termine dell intervallo, tramite un meccanismo di asta competitiva, viene calcolato il prezzo di mercato in base al quale vengono conclusi tutti i contratti della giornata sul titolo medesimo; vincola gli investitori, consentendo loro transazioni sui singoli titoli solo per un breve periodo al giorno: il servizio di price discovery garantito risulta notevolmente più limitato Ogni titolo è oggetto di negoziazione durante l intero arco della giornata; la gestione parallela è attivabile attraverso un sistema automatizzato degli scambi che consente l abbinamento immediato delle proposte in acquisto con le proposte in vendita; mette gli investitori in condizione di sfruttare al meglio le informazioni price sensitive e di beneficiare di un servizio di price discovery continuo La preferenza di una trattazione seriale rispetto ad una trattazione parallela si basa sul trade-off tra qualità del servizio di pricing e tempestività di intervento sul mercato Il funzionamento del mercato 3) Il grado di dipendenza dalla tecnologia della gestione degli scambi Mercati outcry Mercati electronic based Il prezzo di mercato è definito da una persona fisica (banditore) che, posizionato all interno di uno spazio recintato (floor), definisce il prezzo mediando le proposte di negoziazione espresse verbalmente dagli intermediari Deve essere abbinato ad un sistema ad asta a chiamata (gestione seriale) Gli operatori immettono gli ordini utilizzando dei terminali, attraverso i quali possono comunque avere accesso ad informazioni circa le richieste degli altri operatori. Il prezzo delle singole transazioni è determinato da un sistema automatizzato in base ad un algoritmo di ottimizzazione predefinito. Soluzioni miste, che integrano modalità floor-based con modalità electronic-based, sono ipotizzabili E in grado di supportare sia un meccanismo di asta continua (parallela) sia un sistema di asta a chiamata (seriale) 22 11

12 3. Il funzionamento del mercato 4) Il livello di trasparenza del mercato Il livello di trasparenza del mercato riguarda la quantità di informazione che la singola exchange mette a disposizione degli operatori. Si distingue tra trasparenza pre-trade e trasparenza post-trade. La trasparenza pre-trade indica l ampiezza del set informativo offerto agli investitori prima dell immissione degli ordini. Nel caso di mercati electronic-based il livello di trasparenza si riferisce prevalentemente alla possibilità di leggere, in tutto o in parte, il book delle proposte di negoziazione sul singolo titolo quotato. Il grado di trasparenza pre-trade può essere tale da rendere completamente pubblici entrambi i lati del mercato (domanda e offerta), fornendo indicazioni anche sull identità dell investitore che ha immesso l ordine. L exchange può invece considerare come riservate tutte o parte di tali informazioni e decidere di restringere quindi il grado di trasparenza pre-trade. La trasparenza post-trade riguarda l identità della controparte con la quale è stato concluso lo scambio. L exchange può scegliere di comunicare tale informazione o mantenere l anonimato degli scambisti Gli stakeholder Con il termine stakeholder viene indicato ogni soggetto portatore di un interesse, anche indiretto, nei confronti del mercato mobiliare. Il passaggio da una struttura del mercato mobiliare fortemente accentrata ad una struttura più aperta che affidi a soggetti differenti le diverse fasi della catena del valore, ha visto aumentare notevolmente il numero degli stakeholder della exchange industry

13 4. Gli stakeholder Gli stakeholder tipici: le società di gestione del mercato (exchange) gli intermediari ammessi a negoziare in borsa (member) gli altri intermediari (non-member) gli investitori gli emittenti di valori mobiliari le autorità di vigilanza Gli stakeholder I nuovi stakeholder: società specializzate nel post-trading (clearing e settlement di strumenti finanziari) azionisti di borsa (owner) fornitori di tecnologia Alternative Trading System (ATS) Agenzie di rating Agenzie di stampa 26 13

14 4. Gli stakeholder La società di gestione (exchange) è il principale stakeholder del mercato. Core business della exchange sono l organizzazione e la gestione degli scambi. L exchange si occupa della predisposizione delle strutture logistiche, della fissazione delle regole di mercato, del pricing dei servizi di borsa e del controllo sul regolare svolgimento delle negoziazioni. L interesse della exchange nei confronti dell intermediazione mobiliare è quindi un interesse diretto. Il ruolo centrale assunto nella exchange industry ne fa uno stakeholder in grado di condizionare profondamente i comportamenti degli altri portatori di interessi. A seguito della demutualizzazione, l interesse specifico di una exchange è diventato il raggiungimento di un profitto derivante dalla gestione del mercato. Il suo comportamento e le sue scelte sono orientati a massimizzare i guadagni provenienti dalle attività di listing, di trading e di informationselling. L obiettivo finale del profitto è ottenuto tramite obiettivi intermedi quali l aumento del numero di titoli quotati, l incremento dei volumi di negoziazione ed il miglioramento della liquidità garantita agli investitori Gli stakeholder I member (partecipanti diretti al mercato) sono rappresentati da un numero limitato di intermediari autorizzati e rappresentano il canale di accesso al mercato sia per gli investitori che per gli intermediari non autorizzati (non-member). I member sono i diretti utilizzatori del servizio di trading offerto dalla exchange. In virtù dell autorizzazione ricevuta, essi godono di un vantaggio competitivo rispetto agli altri intermediari, che concretizzano con i ricavi da servizi ottenuti per l attività di brokeraggio loro offerta. Dato che gli intermediari svolgono un attività imprenditoriale, anch essi operano una massimizzazione del profitto

15 4. Gli stakeholder L interesse dei member entra in conflitto anche con gli interessi degli owner. L owner, in quanto azionista della exchange, si avvantaggia dei risultati positivi della società che gestisce il mercato. L owner-member ha interesse, in quanto owner, a massimizzare i proventi derivanti dalle fee richieste ai member. Contemporaneamente, in quanto member, agirà al fine di minimizzare i costi di accesso al mercato. Nell ipotesi in cui l assetto proprietario della exchange mostri una maggioranza di owner-member, gli interessi della exchange ed il relativo comportamento non coincidono più con quelli degli owner Gli stakeholder Gli intermediari non autorizzati (non-member) si rivolgono alla exchange sia come acquirenti di servizi (tramite i member) sia come fornitori di liquidità. Il rapporto tra intermediario e mercato è quindi duplice e si basa sull interesse dell intermediario di disporre di un mercato efficiente e sull interesse del mercato ad attrarre liquidità

16 4. Gli stakeholder Ad essere legati da un interesse reciproco sono anche gli investitori e gli intermediari. L investitore ha interesse a negoziare valori mobiliari a condizioni efficienti, mentre l intermediario ha interesse ad aumentare i propri volumi di negoziazione. Come in tutti i network, dove l utilità dei singoli utilizzatori aumenta all aumentare del numero complessivo degli utilizzatori e dei servizi disponibili, anche nella exchange industry l interesse degli investitori verso la borsa è positivamente correlato alla liquidità da questa garantita e al numero di strumenti su di essa negoziabili Gli stakeholder Gli interessi che spingono gli emittenti di valori mobiliari a rivolgersi ad una exchange possono essere diversi. Dal servizio di listing gli emittenti ottengono un incremento di liquidità sul singolo strumento finanziario che ne aumenta l appetibilità. Avere un titolo negoziato consente all emittente di monitorare il valore di mercato del titolo. Dato che l ammissione a quotazione avviene in seguito ad una verifica sostanziale di parametri patrimoniali, economici e finanziari, il listing è equiparabile ad una certificazione di qualità sullo stato di salute dell emittente simile a quella ottenibile da un agenzia di rating. La quotazione di uno strumento su una exchange incrementa inoltre la visibilità dell emittente sulla piazza finanziaria di riferimento. Il servizio di listing può quindi rientrare in una strategia di marketing finalizzata a diffondere la conoscenza della società in specifici mercati o a livello internazionale. Dato che, per le exchange, l incremento dei titoli negoziabili equivale ad un aumento dei servizi offerti agli investitori, esse hanno un interesse a quotare nuovi strumenti

17 4. Gli stakeholder L interesse delle società specializzate nel post trading e, in particolar modo, nel clearing e nel settlement degli strumenti finanziari è l ampliamento della propria influenza sul mercato teso a raggiungere una situazione di monopolio che garantirebbe loro l ottimizzazione del processo produttivo. Posizionandosi successivamente alla fase di trading, queste società operano trasversalmente nel mercato, gestendo l attività post-trading su diverse exchange Gli stakeholder I fornitori di tecnologia hanno come interesse principale quello di progettare, realizzare e gestire i trading engine utilizzati dalle exchange che adottano una struttura electronic based. L obiettivo tendenziale è la realizzazione di piattaforme di negoziazione che riescano ad affermarsi come standard tecnologici su diverse piazze finanziarie. Ciò che rende questi stakeholder particolarmente interessanti è la possibilità che essi decidano di assumere il controllo societario di una exchange. Se infatti l adozione di un sistema di negoziazione electronic based trasferisce sui fornitori di tecnologia la responsabilità del funzionamento complessivo della borsa, questi, entrando in possesso delle competenze necessarie per la gestione del mercato, sono incentivati ad assumerne il controllo, al fine di appropriarsi dei profitti derivanti dalla gestione degli scambi. Il controllo azionario ottenuto tramite un offerta pubblica sul capitale della società di gestione si configura per i fornitori di tecnologia come una forma di integrazione a valle del proprio processo produttivo, nonché come una diversificazione settoriale del proprio business

18 4. Gli stakeholder Gli ATS sono, a tutti gli effetti, degli stakeholder del mercato. La natura alternativa che ne suggerisce la distanza dai mercati ufficiali ne fa dei concorrenti sui servizi di trading. Gli interessi portati avanti dagli ATS sono riconducibili ad un ampliamento dei volumi negoziati che avviene a scapito dei mercati principali Il ruolo delle informazioni nell exchange industry La gestione delle informazioni e soprattutto la possibilità che le diverse strutture informatiche (sia hardware che software) siano interconnesse tra loro possono rappresentare un punto cruciale nei processi di integrazione dei mercati. La condivisione dei medesimi trading engine da parte di diverse borse o la compatibilità più o meno elevata tra trading engine e diverse piattaforme di post-trading, possono essere elementi di forte aggregazione o possono, viceversa, rappresentare ostacoli decisivi allo sviluppo di progetti di integrazione tra diversi soggetti. Se infatti la possibilità di creare meccanismi di raccordo tra soluzioni informatiche scarsamente compatibili è pur possibile, la possibilità che i costi o i tempi di esecuzione degli scambi aumentino, riducendo il grado di efficienza complessiva del servizio di negoziazione, sono elementi da tenere in alta considerazione nel valutare il grado di integrabilità dei mercati

19 6. Le direzioni dell integrazione In ogni mercato nazionale la segmentazione del mercato prevede tre comparti azionario, obbligazionario e derivato per ognuno dei quali è possibile separare tutte le fasi della catena del valore (listing, trading, clearing, settlement e custody). Si possono distinguere forme di integrazione verticale e orizzontale, su un singolo mercato o su più mercati. Ciascuna di essa presenta alcuni vantaggi. Si parla di integrazione verticale quando, all interno di un singolo mercato, si passa da una struttura in cui le singole fasi del processo produttivo sono gestite da soggetti distinti, ad una struttura che prevede la gestione congiunta di una o più fasi da parte di un singolo soggetto. L integrazione avviene orizzontalmente quando uno stesso soggetto aumenta la propria operatività su una singola fase del processo produttivo I modelli di integrazione Nell ambito dei processi di integrazione orizzontale e verticale trovano articolazione diverse soluzioni integrative che differiscono per forza forme di integrazione deboli (quotazioni multiple/multi-listing attivo e passivo; alleanze): giungono raramente a un cambiamento radicale del mercato; gli scarsi vincoli da queste contemplate, agendo soprattutto sull operatività del mercato piuttosto che sulla sua struttura, lasciano sostanzialmente invariato il numero ed i rapporti tra i diversi soggetti forme di integrazione forti (collegamenti in rete/network spaghetti model/hub and spoke; fusioni; acquisizioni ostili; concorrenza pura): provocano cambiamenti strutturali, consentendo di ridisegnare l intero assetto del mercato. In questi casi viene ridefinito il numero dei soggetti coinvolti e sono messi in discussione gli equilibri preesistenti tra i diversi stakeholder e grado di autonomia riconosciuto ai soggetti coinvolti: progetti che tutelano l identità dei soggetti coinvolti vs. progetti per i quali l integrazione passa attraverso la creazione di nuove entità che sostituiscono in tutto o in parte quelle degli aderenti 38 19

20 7. I modelli di integrazione a) Le quotazioni multiple multi-listing attivo la quotazione sulle diverse borse avviene su iniziativa dell emittente multi-listing passivo è la borsa che, nel tentativo di attrarre la liquidità di un titolo già negoziato su un altro mercato, decide autonomamente di ammetterlo alla negoziazione I modelli di integrazione a) Le quotazioni multiple La classificazione delle quotazioni multiple all interno delle forme deboli dell integrazione è dovuta alla scarsa probabilità che tutti gli emittenti decidano spontaneamente di quotarsi in tutte le piazze finanziarie. Altrettanto improbabile è che tutte le borse decidano di ampliare il numero di titoli quotati ammettendo alle negoziazioni tutti i titoli dei mercati esteri. Riguardo al multi-listing attivo, lo scetticismo verso tale soluzione trova giustificazione nel fatto che gli emittenti che optano per una seconda quotazione tendono generalmente a scegliere un solo ulteriore mercato, nella convinzione che questo garantisca loro i migliori risultati in termini di liquidità e visibilità nel panorama internazionale. Le quotazioni multiple comportano una duplicazione nei costi di listing. Le fee periodiche sono da riconoscere distintamente ad ogni exchange, così come le comunicazioni periodiche e le documentazioni richieste. Gli sforzi necessari per il mantenimento delle quotazioni multiple, aggravati dalla possibilità che gli standard e le procedure per l assolvimento degli obblighi di listing siano a loro volta diversi, rischiano così di non trovare adeguato ritorno. Il rischio di frammentare la liquidità del titolo in una pluralità di piazze (con conseguente aumento della volatilità delle quotazioni) e l obbligo di sottostare ai controlli di diverse autorità di vigilanza assottigliano ulteriormente le probabilità di successo del modello. La circostanza che il multi-listing passivo viene praticato dalle borse solo sui principali titoli, cioè quelli che offrono migliori prospettive in termini di volumi di negoziazioni, riduce 40 ulteriormente le probabilità di un unificazione del mercato tramite multi-listing. 20

21 7. I modelli di integrazione b) Le alleanze Forme di integrazione che in genere si sviluppano orizzontalmente rispetto al mercato. I soggetti coinvolti appartengono quindi alla medesima fase del processo produttivo di borsa. Esempi: armonizzazione di procedure di listing, trading o post-trading fissazione di standard comuni su aspetti regolamentari ed operativi definizione di requisiti comuni per il listing condivisione di una medesima piattaforma elettronica di negoziazione I modelli di integrazione c) I network Collegamenti in rete (network) per l integrazione dell attività di trading spaghetti model: l interazione tra i partecipanti è garantita attraverso un collegamento diretto tra i trading book delle varie borse (modello cooperativo) hub and spoke: presuppone la creazione di una nuova entità (hub) dedicata allo smistamento delle proposte di negoziazione in transito da una trading venues (spoke) all altra (modello gerarchico) 42 21