Transazioni in derivati OTC Obblighi di clearing e di trading Derivati su merci Requisiti di trasparenza

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1 Transazioni in derivati OTC Obblighi di clearing e di trading Derivati su merci Requisiti di trasparenza Martina Tambucci Consob, Divisione Mercati Le opinioni espresse sono a titolo personale e non impegnano l istituzione di appartenenza Milano, 11 giugno 2014

2 Le operazioni in derivati OTC I derivati OTC cui sono stati riferiti sia l obbligo di clearing introdotto con il Regolamento EMIR sia l obbligo di trading introdotto con il Regolamento MiFIR sono quei contratti derivati la cui esecuzione non ha luogo su un mercato regolamentato ai sensi dell articolo 4, paragrafo 1, punto 14, della direttiva 2004/39/CE o su un mercato di un paese terzo considerato equivalente a un mercato regolamentato a norma dell articolo 19, paragrafo 6, della direttiva 2004/39/CE (definizione contenuta nel Regolamento EMIR) Ai fini del raggiungimento degli obiettivi di Pittsburgh, pertanto, le transazioni in derivati concluse su MTF o OTF sono state differenziate da quelle condotte sui mercati regolamentati 2

3 S.f. derivati: Obbligo di clearing e Obbligo di trading EMIR Obbligo di clearing Criteri per l applicazione dell obbligo: Standardizzazione Volume delle transazioni Liquidità Disponibilità di informazioni di prezzo Esistenza di almeno una CCP che compensa la specifica categoria di derivati L obbligo di clearing non deve impedire la concorrenza fra CCPs che risultano idonee a compensare le transazioni in derivati MiFIR Obbligo di trading su sedi di negoziazione (MR, MTF,OTF) Criteri per l applicazione dell obbligo: Presenza dell obbligo di clearing Liquidità Negoziazione in almeno una sede di negoziazione L obbligo di trading non deve impedire la concorrenza fra sedi di negoziazione che sono idonee alla negoziazione di derivati 3

4 Ambito di applicazione soggettivo degli obblighi di clearing e di trading Controparti Finanziarie imprese di investimento enti creditizi compagnie di assicurazione e riassicurazione OICVM enti pensionistici fondi di investimento alternativi Entità residenti in Paesi terzi Controparti Non Finanziarie qualificate * (sistemicamente rilevanti) * Tutte le imprese diverse dalle Controparti Finanziarie e dalle CCP, la cui operatività in derivati sia significativa, in base a delle soglie stabilite con le misure attuative del Reg. EMIR e differenziate per categorie di contratti 4

5 MiFIR: obbligo di trading per i derivati OTC Le controparti finanziarie e non finanziarie plus che negozino fra loro s.f. derivati appartenenti a una categoria dichiarata soggetta all obbligo di trading ai sensi di MiFIR sono tenute a concludere i relativi contratti su MR, MTF, OTF o su MR di Paesi terzi che siano riconosciuti (art. 24 MiFIR) L operatore di un MR deve assicurare che tutte le transazioni in derivati concluse sulle proprie piattaforme siano compensati e garantiti da una controparte centrale (art. 25 MiFIR) Ai sensi del MiFIR, le transazioni in derivati condotte su un MTF o OTF sono differenziate da quelle condotte su un MR, in termini di obblighi imposti in capo all intermediario/gestore della sede di negoziazione 5

6 MiFIR: obbligo di trading per s.f. equity Un impresa di investimento è tenuta a svolgere le transazioni su azioni che siano ammesse a negoziazione in un mercato regolamentato, o su un altra sede di negoziazione, solo su di un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un internalizzatore sistematico (a seconda dei casi), a meno che le transazioni: siano occasionali, ad hoc, irregolari e infrequenti, o siano concluse fra controparti eligible o controparti professionali e non contribuiscano al processo di price discovery Complementa e si differenzia dall obbligo di trading sui derivati OTC 6

7 Obbligo di trading: derivati + equity Imprese di investimento Internalizzatori sistematici MR MTF OTF Controparti Finanziarie Controparti Non Finanziarie Qualificate (plus) 7

8 MiFID2: il difficile compromesso raggiunto sui derivati su merci Categorie generali di derivati inclusi nell ambito di applicazione oggettivo: lista dell Allegato I, Sezione C, della dir. MiFID: (4) derivati su valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, su quote di emissione o di altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; (5) derivati su merci, quando l'esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti oppure può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che solo in caso di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione); (6) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante purché negoziati su un mercato regolamentato e/o in un MTF o in un OTF, con l esclusione dei prodotti energetici all ingrosso, così come definiti dall art. 2(4) del Regolamento (EU) n. 1227/2011 (REMIT) scambiati su di un OTF e che devono essere regolati solo con consegna fisica del sottostante; (7) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante, che non siano già inclusi nel precedente punto C.6 e non abbiano scopi commerciali, ma che abbiano le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati; (8) derivati per il trasferimento del rischio di credito; (9) contratti finanziari differenziali; (10) derivati su variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non altrimenti citati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o un OTF o un MTF 8

9 I derivati energetici fra EMIR e MiFID2 Esenzione dall obbligo di clearing centralizzato e dalle misure di mitigazione del rischio per contratti compensati su base bilaterale Controparti non finanziarie sistemicamente rilevanti e controparti non finanziarie che dovranno ricevere la prima autorizzazione come imprese di investimento, a seguito dell entrata in vigore di MiFID2 Contratti derivati dell energia C6 (options, futures, swaps, and any other derivative contracts mentioned in Section C 6 of Annex 1 relating to coal or oil that are traded on an OTF and must be physically settled; definizione inclusa in MiFID2) Esclusi dal calcolo della soglia di rilevanza ai fini della qualificazione come controparte non finanziaria sistemicamente rilevante 9

10 Derivati su merci: position limits e position management Limiti alla posizione netta complessiva che un soggetto può detenere in ciascuna tipologia di derivati sumerciscambiatinellesedidinegoziazione,cosìcomeinderivatinegoziatifuoridatalisedimache abbiano le stesse caratteristiche dei primi (economically equivalent) Determinati sulla base di metodologia di calcolo definita dall ESMA dalla central competent authority (l autorità del mercato su cui vengono scambiati i volumi maggiormente significativi Ambito soggettivo: chiunque, anche soggetti esentati ai sensi dell art. 2 della MiFID2, con la sola esclusione delle controparti non finanziarie quando sottoscrivono contratti derivati su merci per i quali sia oggettivamente dimostrabile lo scopo di hedging rispetto all attività principale (non finanziaria) della controparte medesima. Nel caso di strutture di gruppo la posizione netta complessiva va calcolata a livello di gruppo Limiti più restrittivi possono essere imposti dalla CCA in circostanze eccezionali e per un periodo massimo di 6 mesi, eventualmente rinnovabili, dandone comunicazione motivata all ESMA Obiettivi: prevenire abusi di mercato, favorire un corretto processo di determinazione dei prezzi di mercato nonché di liquidazione dei contratti, assicurare la convergenza fra i prezzi degli strumenti derivati e i prezzi spot della merce sottostante, preservare il processo di price discovery nel mercato del sottostante I gestori di sedi di negoziazione (gestori/imprese di investimento) su cui sono scambiati derivati su merci sono tenuti ad applicare misure di controllo sulla gestione delle posizioni in strumenti derivati su merci, per monitorare l open interest nelle diverse asset classes e potere in caso intervenire a mitigare gli effetti di posizioni ampie e dominanti sul mercato per garantirne un adeguato livello di liquidità 10

11 Derivati su merci: reporting delle posizioni L operatore (intermediario/gestore) del mercato è tenuto a: pubblicare settimanalmente le sole posizioni aggregate significative detenute, nelle diverse tipologie contrattuali, da ciascuna categoria di soggetti operanti (e il relativo numero di questi). Tale report deve anche essere trasmesso all autorità competente e all ESMA, che provvede a sua volta ad una pubblicazione centralizzata inviare all autorità competente, su base giornaliera, i dati sulle singole posizioni detenute dai membri, partecipanti e clienti della sede di negoziazione Ai membri/partecipanti/clienti nelle diverse sedi di negoziazione sarà richiesto di comunicare ai gestori le informazioni sui diversi soggetti nella catena di negoziazione fino all identificazione del beneficiario ultimo, nonché agli intermediari che operano in derivati (non solo su merci) e quote di emissione di trasmettere le medesime informazioni all autorità competente, relativamente ai contratti conclusi over the counter Obiettivi: ausilio al position management da parte di (intermediari)gestori dei mercati; ausilio all enforcement sul market abuse??? incremento della trasparenza??? garantire coordinamento con disposizioni EMIR e relativi RTS in materia di reporting ai TR 11

12 C/B degli interventi nel settore dei derivati Benefici attesi < opacità delle transazioni in s.f. derivati > capacità di monitoraggio da parte delle autorità < concentrazione del settore fra poche controparti > capacità di contenimento del rischio sistemico Costi prevedibili > disincentivo verso strategie di hedging < versatilità dei contratti derivati > oneri di monitoraggio per i gestori delle sedi di negoziazione > complessità e costosità della gestione delle garanzie finanziarie 12

13 Diritto di accesso e accordi tra infrastrutture di mercato su base transfrontaliera Accesso a CCP e SSS su base transfrontaliera Principio generale: libertà di accesso (diretto/indiretto) da qualunque SM, su base non discriminatoria, trasparente e oggettiva, così come nei confronti dei partecipanti locali Diritto di designazione di CCP e SSS: i partecipanti a un mercato regolamentato stabilito nel territorio di uno SM hanno il diritto di designare e quindi avvalersi, per il regolamento dei contratti ivi conclusi, di un SSS (sia domestico sia di altro SM) diverso da quello prestabilito dal mercato. Condizioni: esistenza di collegamenti operativi che assicurino un regolamento delle operazioni efficiente ed economico, l autorità competente del mercato non ravvisino la sussistenza di elementi che possano alterare l ordinato e corretto funzionamento del mercato Facoltà delle sedi di negoziazione (RM + MTF) di concludere accordi con CCP o SSS di altri SM al fine dello svolgimento dei servizi di compensazione e garanzia e di regolamento per tutti i contratti, o una parte, conclusi sui propri circuiti da membri/partecipanti. Condizioni: l autorità competente della sede di negoziazione non può opporsi a tali accordi se non quando sia dimostrabilmente necessario al fine di mantenere l ordinato e e corretto funzionamentop della sede di negoziazione, anche in considerazione delle specifiche condizioni previste per l operatività degli accordi con i SSS 13

14 Diritto di accesso tra infrastrutture di mercato EMIR Derivati OTC Diritto di accesso SEDI DI NEGOZIAZIONE CCPs Accesso su base non discriminatoria e trasparente MiFIR Strumenti finanziari diversi da derivati OTC Diritto di accesso SEDI DI NEGOZIAZIONE CCPs Accesso su base non discriminatoria e trasparente (requisiti di collateral, compensazione di contratti economicamente equivalenti, cross margining, costi di accesso) No diniego per ragioni commerciali o per rischi potenziali Una CCP può solo prescrivere che una TV sia in regola con i requisiti tecnico operativi da essa fissati, compresi i requisiti relativi alla gestione del rischio L accesso della CCP alla sede di negoziazione è concesso solo se non richiede interoperabilità né pregiudica l ordinato e corretto funzionamento dei mercati, in particolare a causa della frammentazione della liquidità, a meno che la sede di negoziazione non abbia messo a punto adeguati meccanismi per evitare tale frammentazione Le autorità competenti possono negare l accesso di una TV a una CCP dalla sede di negoziazione soltanto qualora questo minacci l ordinato e corretto funzionamento dei mercati o faccia insorgere un rischio sistemico Opt out: (a) CCPs di nuova costituzione (meno di 3 anni dall entratata in vigore di MiFIR) con riferimento a valori mobiliari e strumenti di mercato monetario, per un periodo massimo di 30 mesi; (b) TVs che nell anno precedente non superino il livello di ammontare nozionale di mld di euro di scambi, con riferimento a ETD, per un periodo massimo di 30 mesi, rinnovabile al permanere delle dimensioni Le autorità competenti non consentono all accesso fra una TV e una CCP quando questo imponga un accordo di interoperabilità per derivati non OTC ai sensi di EMIR (a meno che l accordo sia su base volontaria), non minacci l ordinato e corretto funzionamento dei mercati (frammentazione della liquidità) o faccia insorgere un rischio sistemico 14

15 MiFIR: trasparenza pre e post-trade e transaction reporting Estensione dei requisiti di trasparenza pre e post trade a tutte le forme organizzate di negoziazione (level playing field fra trading venues, inclusa operatività di tipo matched principal trading su OTF) alle transazioni poste in essere da internalizzatori sistematici, che abbiano ad oggetto s.f. equity e equity like per i quali vi sia un mercato liquido o altri s.f., a condizione che siano scambiati su una sede di negoziazione e per cui vi sia un mercato liquido agli strumenti non equity (reddito fisso, prodotti di finanza strutturata, emission allowances, derivati) alle indicazioni di interesse alla negoziazione (IOIs) Estensione degli obblighi di transaction reporting a tutti gli strumenti finanziari oggetto della disciplina market abuse (s.f. ammessi a quotazione in un MR o per I quali è stata presentata una richiesta di ammissione a quotazione, s.f. negoziatisudiun MTF o un OTF in almeno uno SM dell Unione), o il cui sottostante lo sia, a prescindere da dove viene conclusa l operazione (quindi anche e soprattutto over the counter), o il cui sottostante sia rappresentato da un indice o basket di strumenti ammessi alle negoziazioni in sedi 15

16 Esenzioni per la trasparenza pre-trade Waiwer informazioni pre trade equity + equity like: (i) ordini da concludere al reference price, ovvero ad un prezzo di riferimento generato da un altro sistema, (ii) ordini riferiti a operazioni concordate fra le controparti ancorché eseguite nel mercato, (iii) ordini pending nel sistema, ovvero in attesa di trasmissione al mercato, (iv) ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato non equity: (i) ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato, (ii) indicazioni di interesse nelle transazioni di tipo request for quote e nei sistemi voice broking sopra una dimensione specificata per ciascuno strumento, (iii) derivati non soggetti a trading obligation, (iv) altri s.f. per cui non c è un mercato liquido Le autorità competenti possono sia sospendere temporaneamente gli obblighi di trasparenza pre trade (3m+3m+ ), sia revocare i waiver RTS sui waiver per s.f. equity (1) L ESMA sta ragionando su: ridefinizione delle soglie per l identificazione degli ordini large in scale distinzione fra negoziazioni concordate che concorrono o meno al processo di formazione dei prezzi. L ESMA considera ricadere nel secondo tipo: operazioni di give up, give in; operazioni di prestito titoli (inclusi repo e buy sell back o sell by back); operazioni il cui prezzo è determinato con riferimento ai valori assunti da un benchmark in diversi momenti temporali; operazioni di hedge di derivati, di tipo delta neutral, fatte attraverso azioni; scambi di posizioni corte/lunghe in derivati a regolamento di transazioni in azioni; operazioni per portafogli di azioni ad un unico specifico prezzo di riferimento 16

17 RTS sui waiver per s.f. equity (2) Subject to conditions other than the current market price No Yes Liquid share, depositary receipt, ETF or certificate: The transaction must be executed within the volume weighted spread of the order book or the quotes of the market makers Illiquid share, depositary receipt, ETF or certificate: The transaction must be executed within a percentage of a suitable reference price No price conditions apply to the negotiated trade determinazione del mercato più rilevante in termini di liquidità, da cui potere attingere il prezzo di riferimento per quei sistemi di negoziazione che scambiano solo a tale prezzo, usufruendo del relativo waiver; in particolare, tale mercato va individuato in quello con il più alto livello di liquidità sullo s.f. in un predefinito periodo di tempo e il livello di liquidità è dato dal valore totale delle transazioni eseguite su quel mercato; su base annuale l ESMA provvederà a rideterminare il mercato più liquido per ciascuno s.f. rispetto alla MiFID1 sono state previste condizioni più stringenti, perché il reference price può essere solo il punto di mezzo nello spread denaro/lettera del mercato più rilebante in termini di liquidità o del mercato dove lo s.f. è stato ammesso per la prima volta, oppure il prezzo di apertura o chiusura della fase di negoziazione rilevante se la transazione si conclude al di fuori dell orario della negoziazione continua 17

18 Differimento della trasparenza post-trade Pubblicazione differita informazioni post trade: equity: operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato non equity: (i) operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato, o comunque al di sopra di una soglia predeterminata, che esporrebbe i liquidity providers a rischi eccessivi, anche tenendo conto della prevalenza di investitori retail o wholesale nel mercato; (ii) s.f. o categorie di s.f. per i quali non c è un mercato liquido Le autorità competenti possono sospendere temporaneamente gli obblighi di trasparenza post trade (3m+3m+ ) RTS sui tempi di differimento per s.f. equity L approccio proposto dall ESMA prevede 8 scaglioni differenziati in ragione dell ampiezza dell average daily turnover, all interno di ciascuno dei quali, a seconda della dimensione del trade, il tempo di differimento può essere pari a 60 minuti, oppure a 120 minuti, oppure le informazioni possono essere pubblicate EOD (end of day) 18

19 Meccanismi di trasmissione e forme di coordinamento APA (Approved Publication Arrangement) CTP (Consolidated Tape Provider) Pubblico Transaction reporting: Identificativo del cliente o negoziatore/algo trading che ha inoltrato l ordine Identificativo del waiver (se applicabile) Indicazione se short sale (per azioni e Titoli di Stato) o se trade di copertura (per derivati su merci) Autorità competenti ARM (Approved Reporting Mechanism) T R Pre trade: prezzi correnti di acquisto e di vendita e dello spessore degli interessi di negoziazione espressi a tali prezzi; IOI (messe a disposizione del pubblico in modo continuo durante il normale orario di contrattazione) Post trade: prezzo, volume e data delle operazioni eseguite (rese pubbliche in tempo reale, per quanto tecnicamente possibile) T V 19

20 Martina Tambucci Via G. B. Martini Roma T: Mail: m.tambucci@consob.it Norton Rose Fulbright 11 giugno