Guida alla Quotazione su AIM Italia

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1 Guida alla Quotazione su AIM Italia

2 Un network globale di PMI e investitori specializzati, al servizio della crescita delle piccole e medie imprese La Guida alla Quotazione su AIM Italia è stata predisposta dall uffi cio Equity Market Listing di Borsa Italiana (Nunzio Visciano, Andrea Scremin, Federico Acabbi). Hanno inoltre contribuito, con utili indicazioni e approfondimenti, i Nomad iscritti nel registro di Borsa Italiana.

3 Indice Prefazione 2 1. Il mercato AIM Italia e il ruolo del Nominated Adviser Che cos è AIM Italia I benefici dell ammissione alle negoziazioni su AIM Italia Il ruolo del Nomad 7 2. La preparazione alla quotazione Business Settore e posizionamento competitivo Strategia Dati finanziari Sistema di controllo di gestione Struttura del gruppo Struttura manageriale e organizzativa Corporate governance La due diligence del Nomad L emittente e i suoi strumenti finanziari (AR1) Amministratori e consiglio di amministrazione (AR2) Due diligence (AR3) Documento di ammissione (AR4) Compliance con il Regolamento Emittenti (AR5) Le verifiche sul collocamento La procedura di ammissione su AIM Italia e il collocamento 52 1

4 Prefazione Il 1 dicembre 2008, con l entrata in vigore dei relativi Regolamenti, è stato lanciato AIM Italia, il mercato organizzato e gestito da Borsa Italiana dedicato alle piccole e medie imprese ad alto potenziale di crescita. La sfi da che Borsa Italiana ha intrapreso con la nascita e lo sviluppo di AIM Italia non vuole solo essere una risposta alle esigenze di fi nanziamento tramite il mercato dei capitali di quelle piccole realtà dinamiche che costituiscono il tipico tessuto imprenditoriale italiano, ma vuole anche rilanciare con forza il loro ruolo di volano di crescita per l economia del nostro Paese. Le piccole e medie imprese che si pongono come obiettivo quello della crescita sostenibile in un mercato sempre più caratterizzato dalla globalizzazione e dall aumento della pressione competitiva non possono operare se non con la dovuta fl essibilità e capacità d innovazione: queste caratteristiche, che da sempre fanno parte del genoma dei nostri imprenditori, permettono di trarre signifi cativi vantaggi competitivi, soprattutto in momenti di crisi congiunturali, in cui si presentano non solo minacce competitive e strutturali, ma anche interessanti opportunità di rinnovamento strategico. In tale contesto il mercato borsistico ha il dovere di rispondere alle richieste del tessuto imprenditoriale e di assecondarne i progetti di sviluppo, abbattendo quelle barriere (culturali e non) che storicamente hanno tenuto lontano le piccole e medie imprese dal mondo fi nanziario. Da questa considerazione deriva la collocazione naturale di AIM Italia, che si pone al fi anco delle società che decidono di investire e di crescere, proponendo un percorso di accesso al mercato fi nanziario più adeguato alle esigenze della piccola e media imprenditoria. Borsa Italiana ha curato la redazione di questa Guida rivolgendosi in primis agli imprenditori, allo scopo di fornire indicazioni su come preparare adeguatamente le loro aziende allo sbarco sul listino: le guideline e i suggerimenti pratici che vengono proposti vogliono rendere il processo di preparazione alla quotazione su AIM Italia il più possibile effi ciente e privo di ostacoli e consentire quindi ai potenziali emittenti di effettuare un autodiagnosi dei propri sistemi manageriali, al fi ne di valutare se sono allineati alle best practice richieste per AIM Italia. Le tematiche trattate nella Guida dovrebbero inoltre permettere al top management delle società quotande di sviluppare una sensibilità comunicativa in ambito fi nanziario, in maniera da poter dialogare effi cacemente con tutti gli advisor coinvolti nel processo di quotazione e, successivamente, con gli analisti e gli investitori. 2 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

5 In secondo luogo, la Guida si focalizza sull importanza del ruolo ricoperto dal Nomad nell ambito del processo di quotazione su AIM Italia e sulle attività che deve svolgere per valutare l appropriatezza di una società emittente ad essere ammessa su AIM Italia; in particolare, vengono riportate alcune linee guida cui si raccomanda di attenersi nel corso delle verifi che relative ai principali criteri applicativi di ciascun AR (Admission Responsibilities), ossia i principi generali individuati dal relativo Regolamento che devono essere sempre soddisfatti, e al collocamento che in genere accompagna la quotazione di una società su AIM Italia. La Guida si sofferma infi ne sulla descrizione delle principali attività che caratterizzano l ultima fase dell iter di quotazione di una società su AIM Italia, che, partendo dall avvio della procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana, giunge fi no al completamento del collocamento e al successivo inizio delle negoziazioni, fornendo così agli imprenditori una completa overview dell intero processo. La presente Guida è pertanto da considerarsi come un documento che, da un lato, accompagna le imprese in una corretta preparazione del processo di quotazione su AIM Italia, e, dall altro, traccia un percorso virtuoso di due diligence cui ogni Nomad dovrebbe attenersi per operare correttamente sul mercato in fase di ammissione di una società. Queste due prospettive complementari rappresentano un punto di riferimento importante nell ambito dello sforzo continuativo che Borsa Italiana profonde al fi ne di sviluppare il mercato fi nanziario e avvicinarlo sempre più al mondo delle piccole e medie imprese italiane, favorendo la diffusione di una cultura improntata sulla qualità delle società emittenti, in maniera da garantire il loro gradimento presso gli investitori e il successo del processo di collocamento. Raffaele Jerusalmi Amministratore Delegato Borsa Italiana S.p.A. LA PREFAZIONE PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 3

6 1. Il mercato AIM Italia e il ruolo del Nominated Adviser 1.1. Che cos è AIM Italia Il 1 dicembre 2008, con l entrata in vigore dei relativi Regolamenti, è stato lanciato AIM Italia, il mercato organizzato e gestito da Borsa Italiana dedicato alle piccole e medie imprese ad alto potenziale di crescita. La creazione di AIM Italia ha lo scopo di favorire il ricorso al mercato dei capitali da parte di quelle piccole realtà dinamiche che costituiscono il tessuto imprenditoriale del nostro Paese, con una formula che ne soddisfi le specifi che esigenze. Essendo un MTF (Multilateral Trading Facility o sistema multilaterale di negoziazione), AIM Italia non rientra nella defi nizione di mercato regolamentato ai sensi della Direttiva MiFID: non è pertanto assoggettato alla relativa disciplina, ma è sottoposto all impianto regolamentare defi nito da Borsa Italiana. È proprio tale impianto, che si basa su due Regolamenti principali (Regolamento Emittenti e Regolamento Nominated Advisers), a conferire ad AIM Italia quella fl essibilità che consente alle piccole e medie imprese di accedere al mercato dei capitali in modo più semplice e a costi più contenuti rispetto al Mercato Telematico Azionario (di seguito MTA ). Le principali caratteristiche di AIM Italia possono essere sintetizzate come segue: requisiti di ammissione semplifi cati rispetto a MTA; procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana più rapida di quella prevista per il mercato principale; presenza costante del Nominated Adviser (di seguito il Nomad ) a fi anco della società emittente, sia in fase di ammissione che di permanenza sul mercato. Non da ultimo, va ricordato che AIM Italia si contraddistingue per la dimensione internazionale che ha ispirato la sua concezione: frutto delle sinergie derivanti dall integrazione tra Borsa Italiana e il London Stock Exchange, questo mercato trae origine dall esperienza inglese e dal successo dell AIM londinese, che, dalla sua nascita nel 1995 ad oggi, ha ammesso alle negoziazioni più di società e raccolto capitali per oltre 67 miliardi di sterline. Opportunamente adattato alle peculiarità e al contesto di mercato delle imprese italiane, AIM Italia si propone di offrire alle PMI un fl usso addizionale e qualifi cato di investimenti in capitale di rischio provenienti anche dal mercato inglese, primo mercato in Europa per numero di fondi specializzati in Small&Medium Caps. 4 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

7 1.2. I benefici dell ammissione alle negoziazioni su AIM Italia La Borsa è da sempre un punto di riferimento per le imprese alla ricerca di un volano di crescita e, conseguentemente, di risorse fi nanziarie, manageriali e intangible funzionali ai propri progetti di sviluppo. La quotazione permette inoltre alle società emittenti di incrementare la propria visibilità sia a livello nazionale che internazionale, con effetti benefi ci nei rapporti con clienti, fornitori e fi nanziatori, nonché di fi delizzare dipendenti e management attraverso piani di incentivazione. Non va poi dimenticata la possibilità per gli azionisti esistenti di realizzare l investimento in qualsiasi momento attraverso la liquidità presente sul mercato borsistico. Tuttavia, il processo che porta una società a quotarsi può costituire talvolta una barriera all ingresso per gli imprenditori di piccole realtà ai quali manca un adeguata preparazione, non certo la motivazione e i progetti strategici, per incamminarsi verso il listino. AIM Italia è nato con l obiettivo di ridurre questa barriera all ingresso: da un lato garantisce tutti i benefi ci derivanti dalla quotazione su un mercato regolamentato tradizionale, dall altro è caratterizzato da uno schema regolamentare strutturato nell ottica delle esigenze specifi che delle piccole e medie imprese. Questa fl essibilità risulta evidente se si esaminano le principali caratteristiche di AIM Italia, di seguito sintetizzate. Requisiti di ammissione semplificati rispetto a MTA: nessun limite minimo di capitalizzazione 1 ; fl ottante minimo del 10% da realizzarsi tramite collocamento 2. Procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana più rapida di quella prevista per il mercato principale: vengono richiesti soltanto una comunicazione di pre-ammissione e un documento di ammissione 3 ; è possibile ottenere l ammissione alle negoziazioni dopo 10 giorni dalla presentazione della comunicazione di pre-ammissione 4. 1 Ad eccezione delle società di investimento, che, come verrà approfondito nel paragrafo 3.6., devono raccogliere almeno 3 milioni di euro tramite un collocamento che deve concludersi alla data di ammissione. 2 Cfr. linee guida dell art. 6 del Regolamento Emittenti. 3 Poiché AIM Italia è un mercato non regolamentato ai sensi di legge, in fase di ammissione e/o di collocamento degli strumenti fi nanziari sul mercato non è necessaria la predisposizione da parte della società emittente di un Prospetto Informativo, a meno che non ricorrano i presupposti per l applicazione della Direttiva Prospetto. 4 Per maggiori dettagli si rimanda al capitolo 4. IL MERCATO AIM ITALIA E IL RUOLO DEL NOMINATED ADVISER 5

8 Va inoltre ricordato che su AIM Italia la società emittente non è soggetta all obbligo di pubblicazione dei resoconti intermedi di gestione, a differenza di quanto accade per le società i cui titoli sono negoziati su mercati regolamentati. La fi gura 1 schematizza le principali differenze regolamentari esistenti tra AIM Italia e MTA. La semplifi cazione dei requisiti formali e delle procedure di ammissione rispetto al mercato principale non deve però snaturare il target cui AIM Italia si rivolge: piccole e medie imprese finanziariamente sane, impegnate in progetti di crescita credibili e sostenibili all interno di settori in espansione, in grado di attrarre una platea diversificata di investitori e di non ledere la reputazione del mercato. La verifi ca della sussistenza di tali requisiti sostanziali viene demandata al Nomad, la nuova fi gura professionale che AIM Italia introduce nel panorama economico-fi nanziario italiano, destinata ad assistere la società emittente sia in fase di ammissione che successivamente, durante la permanenza sul mercato. FIGURA 1: AIM Italia e MTA a confronto (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) Requisiti di ammissione 10% fl ottante minimo tramite collocamento Nomad assiste la società anche dopo l ammissione a quotazione Documenti per l ammissione Documento di ammissione 3 bilanci certifi cati di cui 2 IFRS (ove esistenti) Procedura di ammissione Procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana in 10 gg Approvazione del Prospetto Informativo da parte di Consob solo in presenza di offerta al pubblico Adempimenti post-quotazione Obblighi di informativa al mercato Specialista per il sostegno della liquidità del titolo Requisiti di ammissione 40 mln capitalizzazione minima 25% fl ottante minimo (35% per STAR) 3 anni di esistenza della società Principi di corporate governance ispirati al Codice di Autodisciplina (obbligatori per STAR) Sponsor assiste la società solo per l amissione a quotazione Documenti per l ammissione Prospetto Informativo QMAT, piano industriale, memorandum SCG 3 bilanci certifi cati, di cui 2 IFRS Procedura di ammissione Procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana in 60 gg dalla completezza della domanda Approvazione del Prospetto Informativo da parte di Consob Adempimenti post-quotazione Resoconti trimestrali di gestione Obblighi di informativa al mercato Specialista obbligatorio per il solo segmento STAR 6 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

9 1.3. Il ruolo del Nomad La fi gura del Nomad riveste un ruolo centrale per il funzionamento di AIM Italia. Il Nomad infatti costituisce su base permanente il punto di riferimento per: la società emittente, nell espletamento di tutti gli obblighi regolamentari; Borsa Italiana, nell ambito delle attività di gestione del mercato. Il Nomad funge da vero e proprio garante della società quotanda nei confronti del mercato; in particolare, i suoi principali compiti sono di seguito riassunti: effettuare una due diligence adeguata sull emittente, al fi ne di poter dichiarare che la società è appropriata per essere ammessa su AIM Italia; gestire il processo di quotazione, coordinando il team di consulenti coinvolti, defi nendo la tempistica e guidando la società emittente nella predisposizione del documento di ammissione; una volta ammessa la società, assisterla e guidarla per tutta la durata della sua permanenza sul mercato nell assolvimento dei compiti e delle responsabilità derivanti dai Regolamenti AIM Italia; stimolare continuativamente l attenzione da parte della società emittente al rispetto di quanto previsto nei Regolamenti AIM Italia. La qualifi ca di Nomad su AIM Italia viene attribuita da Borsa Italiana a quei soggetti (banche, SIM, boutique di corporate finance, ecc.) noti al mercato e con adeguata professionalità che, tra le altre cose, hanno esercitato attività di corporate finance per un adeguato periodo di tempo, hanno maturato un track record di operazioni rilevanti e sono dotati di un numero suffi ciente di key executive 5. Borsa Italiana mantiene un apposito registro in cui sono iscritti tutti i soggetti abilitati a operare come Nomad su AIM Italia. La struttura regolamentare di AIM Italia prevede dunque che ogni società intenzionata a presentare domanda di ammissione alle negoziazioni nomini un Nomad per la valutazione di appropriatezza 6. Successivamente all ammissione, il Nomad assiste la società in via continuativa nell adempimento degli obblighi regolamentari e, a tale scopo, deve essere sempre aggiornato su ogni cambiamento signifi cativo riguardante la società emittente. Più in dettaglio, tra le attività da svolgere, il Nomad deve mantenere regolari contatti con l emittente, verifi care preventivamente i comunicati rilevanti che devono essere diffusi al pubblico, monitorare l attività di negoziazione degli strumenti fi nanziari emessi al fi ne di individuare variazioni di prezzo/ volumi tali da richiedere l emissione di un comunicato e assistere la società in occasione di qualsiasi modifi ca della composizione del consiglio d amministrazione. All interno della Scheda Tre del Regolamento Nominated Advisers sono elencati una serie di principi guida che forniscono puntuali criteri applicativi in merito alle responsabilità connesse all attività di Nomad, sia in fase di ammissione che di permanenza sul mercato di un emittente. 5 Cfr. art. 2 del Regolamento Nominated Advisers. Per key executive si intende un dipendente senior del Nomad dotato di adeguata professionalità ed esperienza in corporate finance comprovata da un adeguato numero di operazioni rilevanti seguite. 6 Per ulteriori approfondimenti si rimanda al capitolo 3. IL MERCATO AIM ITALIA E IL RUOLO DEL NOMINATED ADVISER 7

10 2. La preparazione alla quotazione Come già anticipato, il processo che porta una società ad affacciarsi sul mercato dei capitali può risultare talvolta impegnativo, sia per l imprenditore che, più in generale, per tutta la compagine aziendale: la quotazione in Borsa rappresenta infatti una scelta strategica di carattere straordinario che impatta su tutti gli elementi della gestione ordinaria e sui rapporti con gli stakeholder. AIM Italia, nonostante la presenza di parametri d accesso semplifi cati rispetto a MTA, richiede comunque particolare cura da parte della società emittente nella pianifi cazione temporale delle attività preparatorie, in modo da massimizzare i benefi ci della quotazione. L imprenditore, come evidenziato nel precedente capitolo, deve considerare che la sua azienda sarà oggetto, prima della quotazione, di un accurato processo di due diligence da parte del Nomad, al fi ne di valutarne l appropriatezza ad essere ammessa su AIM Italia; gli esiti di tale processo dipendono non solo dalle caratteristiche e dalle potenzialità del business, ma anche dallo sforzo profuso nel periodo precedente la quotazione nel miglioramento dei sistemi manageriali, che permetteranno poi alla società, una volta ammessa alle negoziazioni, di gestire al meglio tutti i momenti salienti del rapporto con il mercato. Le società emittenti AIM Italia sono infatti sottoposte a un regime di trasparenza che implica la diffusione al mercato non solo delle relazioni semestrali e dei bilanci annuali, ma anche di informazioni tempestive, complete e attendibili relativamente, ad esempio, agli eventi price sensitive 7, alle operazioni signifi cative e alle eventuali operazioni con parti correlate 8. Se da un lato le società possono contare sull assistenza continuativa da parte del Nomad, dall altro devono essere pronte sotto ogni punto di vista (organizzativo, gestionale e manageriale) a relazionarsi con gli analisti e gli investitori. La preparazione alla quotazione riveste dunque un ruolo fondamentale per la buona riuscita dell intero processo; se non venisse svolta in modo adeguato, potrebbero emergere delle problematiche nel corso della due diligence effettuata dal Nomad, con possibili rallentamenti di tutta l operazione. L esperienza concreta dimostra inoltre che un effi cace attività di preparazione permette all imprenditore, indipendentemente dall esito del processo di quotazione, di dotarsi di strumenti manageriali evoluti ed effi caci per la gestione del proprio business, con ricadute positive 7 Per informazione price sensitive o privilegiata si intende un informazione di carattere preciso che non è stata resa pubblica e che riguarda direttamente l emittente AIM Italia, le sue società controllate o uno o più strumenti fi nanziari AIM Italia che, se resa pubblica, potrebbe infl uire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti fi nanziari. 8 Cfr. art. 11 e seguenti del Regolamento Emittenti. 8 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

11 sulle potenzialità di accrescimento del valore a vantaggio di tutti gli azionisti. Il presente capitolo si propone di fornire alcune indicazioni e suggerimenti concreti alle società che intendono avvicinarsi alla quotazione su AIM Italia, al fi ne di permettere una valutazione preliminare delle diverse fasi di cui si compone il processo di preparazione. Una società può intraprendere l attività di preparazione avvalendosi del proprio management (in genere con la costituzione di un team aziendale ad hoc), ma può ugualmente decidere di farsi assistere da un advisor fi nanziario che in una fase successiva potrebbe essere incaricato di svolgere anche il ruolo di Nomad. L advisor fi nanziario è un soggetto specializzato nel fornire alle imprese servizi di consulenza relativi a operazioni di fi nanza straordinaria. Facendo leva su un know how specifi co, talvolta focalizzato su particolari industry, l advisor generalmente coordina il processo di preparazione alla quotazione, pianifi cando tutte le attività e le azioni necessarie per la buona riuscita dell operazione. Il ricorso ad un advisor fi nanziario, viste le competenze specifi che di cui è dotato, può consentire di gestire in maniera effi cace la preparazione alla quotazione e le eventuali azioni migliorative dei sistemi manageriali, riducendo la durata dell intero processo. Tra le varie attività da svolgere all inizio della preparazione alla quotazione, assume particolare importanza il processo di autodiagnosi dell azienda quotanda, che dovrebbe consentire di valutare anche l eventuale necessità di fi nalizzare delle azioni migliorative dei sistemi manageriali, al fi ne di allinearli alle best practice richieste per AIM Italia. Tale processo, inoltre, dovrebbe permettere di sviluppare una sensibilità comunicativa in ambito fi nanziario, in modo da far sì che il top management dialoghi effi cacemente con tutti gli advisor coinvolti e, successivamente, con gli analisti e gli investitori. È consigliabile alle società interessate a quotarsi su AIM Italia di avviare quanto prima l attività di preparazione e di autodiagnosi, eventualmente affi ancate da un advisor fi nanziario, così da poter gestire anticipatamente le possibili azioni correttive e quindi presentarsi al processo di due diligence del Nomad senza particolari criticità. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 9

12 Un effi cace processo di preparazione e autodiagnosi dovrebbe generalmente soffermarsi sulle fasi di seguito elencate, che verranno esaminate nei successivi paragrafi : 1. Business 2. Settore e posizionamento competitivo 3. Strategia 4. Dati fi nanziari 5. Sistema di controllo di gestione 6. Struttura del gruppo 7. Struttura manageriale e organizzativa 8. Corporate governance Non può essere indicato con precisione il tempo necessario per portare a termine il processo di preparazione alla quotazione, in quanto dipende da diversi fattori, tra i quali rilevano, ad esempio, la complessità e l articolazione geografi ca del business gestito, la qualità dei sistemi manageriali in essere, la confi gurazione della struttura del gruppo della società emittente e la composizione della squadra manageriale. Nell ipotesi in cui i bilanci della società quotanda siano già predisposti in base agli IAS/IFRS e siano sottoposti a revisione contabile completa, una tempistica puramente indicativa delle attività prequotazione potrebbe coprire un orizzonte di 4-6 mesi, includendo in tale intervallo anche il tempo necessario per poter svolgere la riorganizzazione societaria e le azioni migliorative dei sistemi presenti in azienda Business La prima fase del processo di preparazione di una società interessata alla quotazione su AIM Italia dovrebbe riguardare l attività imprenditoriale gestita; l obiettivo è quello di far crescere la sensibilità del top management alla comunicazione fi nanziaria, al fi ne di interagire in modo ottimale con il mercato. Nonostante ogni imprenditore conosca perfettamente il proprio business e le sue dinamiche competitive, non è infrequente trovarsi di fronte a delle diffi coltà nel fornirne una descrizione chiara, sintetica ed effi cace che porti a esaltare quegli elementi distintivi che rappresentano la principale fonte dei vantaggi competitivi della società. Spesso un imprenditore, generalmente non abituato al confronto con il mercato borsistico, tende ad essere troppo tecnico nella descrizione della propria attività e a non seguire dei canoni comunicativi tipicamente utilizzati dalla comunità fi nanziaria, vale a dire dai diversi soggetti coinvolti nel processo di quotazione (advisor fi nanziario, Nomad, consulenti legali, ecc.), nonché dagli analisti e dagli investitori. Ciò potrebbe tradursi in un non adeguato apprezzamento della società, anche sotto il profi lo del valore che essa può esprimere. Per ovviare a questa circostanza, il presente paragrafo intende soffermarsi su tali canoni, al fi ne di ridurre eventuali gap comunicativi. 10 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

13 Occorre innanzitutto evidenziare che la comunità fi nanziaria è abituata ad analizzare i diversi business attraverso delle variabili rilevanti che ben si prestano a creare delle categorie omogenee, in modo da poter svolgere dei confronti effi caci. La prima di queste variabili è sicuramente la SBU (Strategic Business Unit o unità strategica di business), ovvero l unità di un impresa che ha la responsabilità di sviluppare la strategia in una specifi ca area d affari. Una SBU generalmente presenta strategie indipendenti da altre aree d attività dell impresa, strutture di costo specifi che, presidi organizzativi autonomi e responsabilità dedicate. Pertanto il primo passo da compiere è quello di fornire la descrizione, all interno del settore competitivo di riferimento, delle SBU gestite dall emittente. Si consideri l esempio della società Alfa, operante nel settore dell energia da fonti rinnovabili: la fi gura 2 rappresenta un suo ipotetico portafoglio delle SBU. Le altre variabili da considerare, quando viene descritta l attività gestita da ogni singola SBU, sono: la tipologia di clienti serviti; i canali distributivi di cui l impresa si avvale; l ambito geografi co; le diverse linee di prodotto, servizi e/o brand venduti. L utilizzo delle suddette variabili rappresenta in linea generale la migliore modalità attraverso cui ogni azienda può illustrare effi cacemente i propri obiettivi di crescita e il modo in cui il management formula le strategie, che sono i principali aspetti per apprezzarne il valore. FIGURA 2: Il portafoglio delle SBU (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) SBU Descrizione Fotovoltaico Fornitura chiavi in mano di impianti fotovoltaici attraverso attività di system integration (progettazione, assemblaggio componenti, installazione e manutenzione) Eolico Progettazione e realizzazione di parchi eolici: ricerca dei siti, gestione dell iter autorizzativo, assemblaggio componenti, installazione e manutenzione LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 11

14 La fi gura 3, ricollegandosi al caso sopra citato, riporta un esempio di articolazione per variabili signifi cative delle SBU della società Alfa. Una volta defi nita la migliore descrizione del proprio business in termini di SBU e variabili rilevanti, il top management dovrà porsi il tema, trattato nei successivi paragrafi, della coerenza rispetto a: la strutturazione del sistema di pianifi cazione e reporting; la comunicazione dei dati fi nanziari al mercato; la defi nizione della struttura manageriale e organizzativa. Ciò in quanto il processo di preparazione e autodiagnosi e le eventuali azioni migliorative devono inserirsi in un quadro complessivo che sia coerente nel suo insieme. Una completa descrizione del business di un azienda passa poi per la rappresentazione della formula imprenditoriale o modello di business, vale a dire l insieme delle funzioni o processi necessari per concepire, produrre e distribuire i prodotti e/o i servizi ai clienti fi nali. Tale sforzo dovrebbe essere compiuto cercando di mettere in evidenza, per quanto possibile, quelle caratteristiche che differenziano la società quotanda dai propri competitor (ad esempio indicando, nella fase di produzione, le attività gestite in outsourcing e quelle in-house). FIGURA 3: L articolazione delle SBU per variabili significative (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) SBU Clienti Mercati geografici Canali Fotovoltaico (70% sales) Privati (20% sales SBU) PMI (60% sales SBU) Grandi aziende (20% sales SBU) Italia (55% sales SBU) Spagna (25% sales SBU) Nord Africa (20% sales SBU) Diretto (55% sales SBU) Indiretto (45% sales SBU) Eolico (30% sales) Grandi aziende (100% sales SBU) Italia (45% sales SBU) Portogallo (55% sales SBU) Diretto (100% sales SBU) 12 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

15 Nella fi gura 4 è illustrato il modello di business relativo alla SBU Fotovoltaico della società Alfa. A questo punto una società quotanda deve passare alla rappresentazione di quegli elementi distintivi del proprio business, che verranno poi comunicati al mercato, attraverso i quali riesce a competere con successo nel contesto competitivo di riferimento. Ogni azienda infatti è dotata di vantaggi competitivi, che rappresentano la principale fonte di valore. È evidente che questo passo dovrà essere compiuto con la massima attenzione, in quanto proprio su tali aspetti si concentrerà la valutazione del mercato relativamente alle potenzialità di crescita e di redditività della società rispetto ai competitor e, quindi, alla sua capacità di creare valore. Nella descrizione degli elementi distintivi del proprio business, il management deve pertanto concentrarsi su quegli aspetti concreti cui gli investitori sono particolarmente sensibili, quali, FIGURA 4: Il modello di business (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) Ricerca siti/clienti Commerciale Project development Installazione impianto Controllo e manutenzione Individuazione sito, primi contatti con il cliente, valutazione impatti ambientali Italia: attività gestita attraverso rete diretta Estero: attività gestita attraverso distributori Gestione del preventivo, della contrattualistica e apertura della commessa Durata: gg Progettazione impianto Preparazione documentazione per autorizzazioni amministrative e allacciamento impianto alla rete elettrica Durata: gg (i) Pianifi cazione e procurement dei materiali (ii) Installazione impianto (in outsourcing) (iii) Connessione alla rete per accedere alla tariffa incentivante Manutenzione impianto attraverso telecontrollo (contratti variabili fra 2 e 10 anni) Forniture contrattualizzate di pannelli in grado di coprire l 80% del backlog ordini Durata: 30 gg installazione, 3 mesi connessione alla rete LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 13

16 ad esempio, la possibilità di vendere, rispetto ai concorrenti, prodotti e servizi di qualità superiore a parità di costo e con prezzi più alti, oppure prodotti e servizi di pari qualità e prezzo ma realizzati a costi inferiori. Con lo svolgimento dei passi descritti in precedenza, una società dovrebbe poter giungere ad una chiara ed effi cace rappresentazione del proprio business, in modo da consentire a tutti gli interlocutori fi nanziari coinvolti nel processo di quotazione di comprendere le potenzialità di creazione di valore. Di seguito vengono invece affrontati alcuni casi particolari di aziende che richiedono specifi ci accorgimenti in questa fase del processo di preparazione alla quotazione. Autonomia gestionale - dipendenza rilevante Particolare attenzione deve essere prestata qualora l azienda presenti delle problematiche correlate all autonomia gestionale, come, ad esempio, una rilevante dipendenza da un determinato cliente, fornitore o distributore. In tali casi, nel corso del processo di preparazione sarebbe opportuno adottare alcune cautele al fi ne di ridurne la rischiosità ed evitare un impatto potenzialmente negativo non solo sulle valutazioni che dovrà svolgere il Nomad sull appropriatezza della società quotanda, ma anche sull apprezzamento da parte del mercato. Qualora una società si trovi in una situazione di signifi cativa dipendenza dai soggetti sopra indicati è consigliabile avviare, se possibile, un graduale processo di diversifi cazione. Ove ciò non fosse realizzabile, ad esempio per le caratteristiche intrinseche del settore di riferimento o per il particolare momento di mercato, ferma restando la necessità di una valutazione case by case da parte del Nomad ai fi ni della quotabilità (che potrebbe dipendere, tra l altro, dalla presenza di signifi cativi switching cost a carico del cliente o dalla quota di mercato - share of wallet - detenuta dalla società nei confronti del cliente), potrebbe essere comunque utile avviare altre azioni migliorative, quali, ad esempio, la sottoscrizione di contratti commerciali pluriennali con il cliente/ fornitore/distributore caratterizzati da condizioni ben defi nite relativamente a prezzi e quantità dei prodotti/servizi forniti. Laddove invece sia il rapporto con un fi nanziatore rilevante a infl uire sull autonomia gestionale della società, attraverso, ad esempio, un contratto di fi nanziamento che preveda dei limiti all operatività aziendale (come la necessità di un preventivo consenso da parte delle banche alla distribuzione di dividendi o all effettuazione di operazioni straordinarie), sarebbe auspicabile che la società emittente, nel corso del processo di preparazione, procedesse ad una revisione dei termini contrattuali, mitigando gli effetti di tali clausole. Autonomia gestionale - società emittente controllata da una società quotata Qualora la società emittente sia controllata da un altra società quotata, nel processo di preparazione è necessario che vengano valutate attentamente eventuali problematiche relative all autonomia gestionale: il mercato è infatti particolarmente sensibile al tema dei potenziali trasferimenti di valore fra controllante e controllata. Laddove vi siano dei rapporti (contrattualizzati e non) in corso tra l emittente e la controllante (e il gruppo che a quest ultima fa riferimento), occorre considerare l eventuale esistenza di ostacoli alla massimizzazione degli obiettivi economico-fi nanziari della società quotanda e, conseguentemente, valutarne la rescissione anticipata o, in alternativa, la modifi ca delle condizioni penalizzanti. Grande attenzione deve essere posta, tra i vari rapporti in essere, sui contratti di carattere fi nanziario con la società 14 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

17 controllante (tale argomento verrà approfondito nel paragrafo 2.6. a proposito delle operazioni con parti correlate). È altresì opportuno che la società emittente si focalizzi su come strutturare la propria governance, in modo da garantire all organo amministrativo l autonomia decisionale fi nalizzata alla massimizzazione del valore creato per gli attuali e i futuri azionisti (anche tale tematica verrà analizzata più in dettaglio nel paragrafo 2.8., con particolare riguardo alla gestione delle sovrapposizioni dei membri dell organo amministrativo della controllante e della controllata). Start-up Nel caso in cui la società quotanda gestisca un business in fase di start-up, nel corso del processo di preparazione è necessario porre grande enfasi sulla defi nizione degli elementi distintivi e dei vantaggi competitivi che potranno assicurare elevate potenzialità di crescita nel breve periodo. Tali aspetti andranno ricercati, ad esempio, nella presenza di innovativi brevetti industriali/ proprietà intellettuali, software proprietari sviluppati internamente, accordi commerciali o contratti signifi cativi già siglati. Inoltre è utile evidenziare che, ai fi ni della quotabilità, il Nomad potrebbe richiedere che la società emittente abbia almeno iniziato a svolgere tutte le funzioni e i processi strategici all interno del modello di business prescelto Settore e posizionamento competitivo Uno degli ambiti che non può essere trascurato nel processo di preparazione alla quotazione su AIM Italia è sicuramente quello riguardante la descrizione del settore industriale in cui opera la società e del posizionamento competitivo raggiunto. Tale analisi, se da un lato permette di preparare al meglio il confronto con il Nomad, dall altro consente di predisporre un quadro informativo che risulterà poi determinante per qualsiasi decisione di investimento da parte degli investitori. Inoltre, non è da sottovalutare l utilità di tale attività al fi ne di verifi care la qualità delle scelte manageriali intraprese e di riconoscere eventuali gap competitivi rispetto ai principali concorrenti. L analisi del sistema competitivo trova in letteratura svariati framework applicativi: le 5 forze di Porter 10, piuttosto che la SWOT analysis o il modello Struttura-Condotta-Performance 11 sono tool d analisi ampiamente riconosciuti e diffusi tra i principali attori della comunità fi nanziaria. Non è intenzione di questa Guida persuadere l imprenditore all utilizzo di uno dei sopramenzionati strumenti che, seppur effi caci, possono apparire lontani dall ottica pragmatica di chi guida il business di una piccola-media impresa. Quello che si vuole sottolineare è la necessità di predisporre un analisi che si concentri almeno sulla domanda del mercato di riferimento e sui principali competitor. 9 Fanno eccezione casi particolari, quali società biotech con rilevanti progetti di ricerca e sviluppo di prodotti biofarmaceutici innovativi o società minerarie/petrolifere assegnatarie di importanti licenze per l estrazione. 10 Per approfondimenti si veda Michael E. Porter, Competitive Strategy, Per approfondimenti si veda Richard E. Caves, American Industry: Structure, Conduct, Performance, LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 15

18 Per prima cosa sarebbe opportuno quantifi care la domanda per ciascuna delle aree strategiche d affari (Asa) 12 in cui la società opera attraverso le proprie SBU e tracciarne l evoluzione storica e, se disponibile, prospettica, sia a valore che a quantità. A tal fi ne l imprenditore può fare riferimento a ricerche o studi settoriali predisposti da associazioni di categoria o a banche dati alimentate da istituti di ricerca e statistica. Inoltre, se possibile, potrebbe essere utile predisporre un analisi della domanda di mercato disaggregata, oltre che per area d affari, anche per le altre variabili signifi cative (clienti, canali distributivi, ambito geografi co e prodotti/servizi). L analisi di questi dati, infatti, consentirebbe al Nomad, e successivamente agli investitori, di comprendere alcune dinamiche utili al fi ne di avvalorare le strategie aziendali. Ad esempio, un graduale spostamento della domanda da un gruppo di clientela ad un altro, piuttosto che da un canale distributivo ad un altro, può fornire preziose indicazioni sui trend futuri della domanda di mercato, in maniera da poter valutare il potenziale successo delle scelte competitive intraprese dalla società quotanda. In linea generale, tenendo presente che gli investitori sono particolarmente attratti da settori promettenti caratterizzati da una fase del ciclo di vita di crescita, una società fi nanziariamente solida, con ricavi e margini in aumento e operante in un settore in espansione, rappresenta un candidato ideale per la quotazione su AIM Italia. Ciò non esclude la quotabilità di società che operano in settori stabili, purché dotate di vantaggi competitivi rilevanti che permettano loro di esprimere dati fi nanziari in crescita. Sul fronte dell offerta, invece, è importante che l imprenditore predisponga un analisi dei suoi principali competitor con l evidenziazione di una sintetica descrizione del business gestito e dei vantaggi competitivi, dell andamento delle relative quote di mercato e dei principali dati fi nanziari. Tale analisi, laddove possibile, dovrebbe enfatizzare per ogni competitor le principali differenze rispetto all azienda quotanda in termini di modello di business e sostenibilità dei vantaggi competitivi. Anche quest ultima attività, come quella relativa alla domanda di mercato, può risultare talvolta particolarmente impegnativa dal punto di vista del reperimento delle informazioni. Lo sforzo dell imprenditore, infatti, dipende in larga parte dalla disponibilità di studi di settore e di analisi competitive prodotte da terzi; la società emittente dovrà pertanto valutare attentamente se procedere in autonomia o fare affi damento ad un advisor specializzato cui commissionare le analisi mancanti. 12 Per Asa si intende il sottosistema del settore o il suo segmento caratteristico normalmente identifi cabile da una precisa combinazione di prodotti/servizi/brand, tecnologia impiegata, canali distributivi, tipologia di clienti e aree geografi che di riferimento. 16 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

19 2.3. Strategia La defi nizione di una strategia chiara e dettagliata che consenta di comprendere come la società quotanda intenda creare valore a vantaggio dei suoi azionisti rappresenta un passo essenziale del processo di preparazione. Molte piccole e medie imprese, pur perseguendo delle valide strategie competitive, non hanno l abitudine di formalizzare e comunicare all esterno la propria strategia; pertanto il processo di preparazione dovrebbe permettere all imprenditore, anche con l eventuale aiuto di un advisor, di acquisire consapevolezza sull importanza di descrivere in modo esaustivo le proprie scelte strategiche a supporto della richiesta di risorse fi nanziarie tipicamente rivolta agli investitori in occasione di un processo di quotazione in Borsa. Lo sforzo che verrà compiuto in questa fase sarà poi di grande utilità nel corso del collocamento per costruire la cosiddetta equity story, ovvero il profi lo della società emittente che verrà presentato agli investitori al fi ne di indurli ad aderire all offerta delle azioni che accompagna la quotazione su AIM Italia. Come già anticipato, l articolazione delle proprie strategie competitive deve essere coerente con la descrizione del business elaborata: gli obiettivi strategici devono essere illustrati, oltre che a livello corporate, anche per ogni SBU in cui opera l emittente e, all interno di queste, per le altre dimensioni d analisi rilevanti (clienti, canali distributivi, ambito geografi co e prodotti/servizi). Dal momento che uno degli obiettivi primari della quotazione è quello di reperire risorse fi nanziarie funzionali allo sviluppo aziendale, il management team deve essere in grado di giustifi care con un solido piano strategico la destinazione dei proceed, siano essi rivolti alla crescita organica o alla crescita esterna mediante acquisizioni, nell ambito di un progetto che porti ad accrescere il valore per gli attuali e i futuri azionisti. Qualora invece il processo di quotazione non sia accompagnato dalla raccolta di nuovi capitali, ma sia funzionale alla cessione delle azioni detenute dagli azionisti di riferimento (fattispecie in genere meno apprezzata dagli investitori), la descrizione degli obiettivi strategici dovrebbe consentire di comprendere, considerate le fonti di fi nanziamento a disposizione della società emittente, le modalità di creazione di valore per i futuri azionisti. La tematica della creazione di valore per gli azionisti rappresenta dunque un aspetto essenziale della descrizione delle intenzioni strategiche, che deve essere sempre tenuto in considerazione dall imprenditore durante tutta la permanenza sul listino e debitamente trattato ogni volta che viene attivato il confronto con gli analisti e gli investitori. Un azienda crea valore per i propri azionisti quando riesce a far rendere il proprio capitale investito più di quanto esso costi mediamente; in termini maggiormente tecnici, la generazione di valore nasce dall esistenza di uno spread positivo tra ROCE (Return On Capital Employed o ritorno sul capitale investito al netto delle tasse) e WACC (Weighted Average Cost of Capital o costo medio ponderato del capitale). Pertanto il mercato fi nanziario si attende di conoscere, attraverso il progetto strategico, le modalità con cui il management intende agire sulla crescita e sul miglioramento dello spread, e quindi sui cosiddetti key value driver (cioè quei fattori che impattano direttamente sul valore creato, come, ad esempio, crescita del fatturato, riduzione dei costi, riduzione del capitale investito e del costo del capitale impiegato). Considerando il target di imprese cui AIM Italia si rivolge, particolare attenzione deve essere posta nel descrivere le strategie che mirano ad accrescere il fatturato, obiettivo che un azienda LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 17

20 può perseguire benefi ciando della crescita del proprio mercato di riferimento, attraverso la conquista di quote di mercato all interno dell arena competitiva tradizionalmente presidiata, l entrata in nuove SBU ovvero in nuovi segmenti di business (all interno di una stessa SBU) correlati a nuovi clienti, canali distributivi, mercati geografi ci e prodotti/servizi. Le società che riescono a veicolare al mercato l opportunità di investimento attraverso l illustrazione di strategie improntate alla crescita sono quelle che normalmente vengono meglio valorizzate dagli investitori. Nella fi gura 5 sono illustrati gli indirizzi strategici e un esemplifi cazione delle relative azioni che una società può generalmente intraprendere per incrementare il valore. Da ultimo, è utile ricordare che il processo di preparazione alla quotazione rappresenta per il management un momento di rifl essione che può far emergere anche l opportunità di un parziale rinnovamento strategico. L analisi settoriale descritta nel paragrafo precedente può evidenziare, ad esempio, opportunità o minacce latenti nell ambiente competitivo, talora derivanti dal confronto con i punti di forza e di debolezza dei principali concorrenti: in tali casi è opportuno che le strategie competitive, non avvalorate da un suffi ciente track record, vengano descritte con un maggiore livello di dettaglio, così da poter cogliere i cambiamenti rilevanti rispetto al passato e le potenzialità in termini di creazione di valore. FIGURA 5: Le strategie e le azioni per creare valore (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) Strategia CRESCITA Azioni Acquisizione nuovi clienti Allargamento gamma prodotti Nuovi canali distributivi Nuove aree geografi che Impatto Ricavi + ROCE RIDUZIONE COSTI Economie di scala Saturazione capacità produttiva Riduzione costi struttura Margine + ROCE GESTIONE CAPITALE INVESTITO Outsourcing Politica creditori/fornitori Tecnologie adottate Logistica Ricavi Capitale inv. +ROCE OTTIMIZZAZIONE WACC Aumento leverage Buy-back Pay-out WACC 18 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

21 2.4. Dati finanziari Dopo aver affrontato il business, il settore competitivo e la strategia aziendale, il focus del processo di autodiagnosi, all interno dell attività preparatoria alla quotazione, dovrebbe spostarsi sui dati fi nanziari, che costituiscono uno degli elementi più rappresentativi della capacità di un azienda di creare valore. I dati fi nanziari storici di una società sono infatti un chiaro indicatore del successo raggiunto nel settore di riferimento, mentre quelli prospettici permettono di tradurre in termini quantitativi gli obiettivi di creazione di valore che il top management si prefi gge per gli esercizi futuri. Il presente paragrafo si pone l obiettivo di delineare un possibile percorso da seguire in questa fase del processo di autodiagnosi e di sensibilizzare l imprenditore su una serie di aspetti su cui si focalizzeranno tutti gli advisor coinvolti nel processo di quotazione e, successivamente, gli analisti e gli investitori. In particolare, la prima parte si sofferma sui dati fi nanziari storici, fornendo utili indicazioni sul set di informazioni contabili da predisporre ai fi ni dell ammissione alle negoziazioni su AIM Italia; nel prosieguo del paragrafo si passa ad affrontare i dati fi nanziari prospettici e, dunque, la strutturazione del piano industriale. Infi ne, viene dato ampio risalto alla tematica dell equilibrio fi nanziario, che rappresenta senza dubbio uno degli aspetti fondamentali su cui si concentreranno le analisi del Nomad nell ambito della valutazione di appropriatezza della società quotanda. Dati finanziari storici Nell ambito della procedura di ammissione su AIM Italia la società emittente deve produrre un documento di ammissione 13 contenente informazioni equivalenti a quelle che sarebbero richieste per la quotazione su un mercato regolamentato dagli Allegati I-III del Regolamento 809/2004/CE (Regolamento attuativo della Direttiva Prospetto 2003/71/CE, di seguito il Regolamento Prospetto ). Per quanto riguarda i dati fi nanziari, tale Regolamento stabilisce che il Prospetto Informativo debba contenere informazioni fi nanziarie sottoposte a revisione relative agli ultimi tre esercizi e la relazione di revisione per ogni singolo esercizio; inoltre, queste informazioni devono essere predisposte utilizzando i principi contabili internazionali (IAS/IFRS) e, relativamente agli ultimi due esercizi, devono essere presentate e redatte in una forma coerente con quella che sarà adottata per i successivi bilanci annuali pubblicati dall emittente, per quanto riguarda i principi contabili, le politiche e la normativa applicabili a tali bilanci 14. In relazione ai principi contabili da adottare, il Regolamento Emittenti stabilisce che i bilanci annuali delle società quotate su AIM Italia devono essere predisposti in conformità con gli IAS/IFRS o in US GAAP 15. Sulla base di quanto sopra illustrato, una società che intende intraprendere il processo di quotazione su AIM Italia deve avere i bilanci annuali civilistici/consolidati degli ultimi tre esercizi sottoposti a revisione contabile completa, di cui almeno gli ultimi due redatti secondo gli IAS/IFRS o gli US GAAP. 13 Cfr. art. 3 del Regolamento Emittenti. 14 Cfr. Allegato I, punto 20.1 del Regolamento 809/2004/CE. 15 Cfr. art. 19 del Regolamento Emittenti. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 19

22 Si segnala inoltre che, ai sensi del Regolamento Emittenti, le società di revisione che certifi cano i bilanci delle società quotate su AIM Italia devono essere iscritte all albo speciale Consob di cui all articolo 161 del Testo Unico della Finanza (di seguito il TUF ) 16 ; pertanto, anche le nuove società emittenti dovranno fare riferimento a tali soggetti per la certifi cazione di almeno gli ultimi due esercizi da inserire nel documento di ammissione. Si ricorda altresì che il bilancio dell ultimo esercizio deve essere sottoposto a revisione contabile ai sensi dell articolo 156 del TUF, in linea con quanto previsto per le società quotate su AIM Italia 17. Fra i requisiti di ammissione che caratterizzano AIM Italia rispetto a MTA, non è previsto alcun numero minimo di anni di esistenza dell emittente; pertanto, nel caso in cui la società quotanda esistesse da meno di tre anni, potrebbe quotarsi su AIM Italia certifi cando soltanto uno o più bilanci approvati relativi al periodo più breve. Per quanto concerne invece le aziende in fase di start-up, l imprenditore dovrebbe valutare, d intesa con il Nomad, l opportunità di predisporre una situazione economica e patrimoniale, anche di pochi mesi, sottoposta a revisione contabile completa da inserire nel documento di ammissione. Laddove si preveda di presentare la domanda di ammissione alle negoziazioni successivamente al 30 settembre, si rende necessario includere nel documento di ammissione anche la relazione semestrale (per la quale non è richiesto alcun tipo di revisione contabile), redatta secondo i principi contabili internazionali o statunitensi e confrontata con il medesimo periodo dell esercizio precedente. Nel caso in cui la società quotanda sia multibusiness, è necessario considerare l opportunità di includere nel documento di ammissione anche alcuni dati economici storici rappresentativi dell andamento delle singole SBU; inoltre, qualora il business si caratterizzi per altre variabili signifi cative (clienti, canali distributivi, ambito geografi co e prodotti/servizi), si potrebbe valutare di inserire nel documento almeno l andamento storico del fatturato ad esse riferito. Una casistica meritevole di approfondimento è quella relativa a società che nel periodo precedente all ammissione su AIM Italia abbiano effettuato una o più operazioni straordinarie tali da incidere (singolarmente o collettivamente) in modo signifi cativo sul perimetro societario oggetto di quotazione: si faccia riferimento, ad esempio, a operazioni di fusione/scissione e ad acquisizioni/ cessioni di aziende o di rami d azienda. In questi casi, a differenza di quanto previsto per MTA (dove il Regolamento Prospetto richiede la predisposizione del bilancio proforma), è la società emittente a decidere il tipo di informativa fi nanziaria da includere nel documento di ammissione, considerando che al riguardo la Scheda Due del Regolamento Emittenti richiede l inclusione di qualsiasi altra informazione che [l emittente] ritenga necessaria per consentire agli investitori di formarsi un giudizio adeguato e completo su attività e passività, posizione fi nanziaria, conto economico, prospettive dell emittente 16 Decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998 e successive modifi che e integrazioni. 17 Tale normativa è attualmente oggetto di revisione per effetto dell adozione del decreto legislativo n. 39 del 27 gennaio 2010, che ha modifi cato sia la disciplina dei soggetti legittimati ad esercitare la revisione che la disciplina del contenuto dell attività e del giudizio di revisione. 20 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

23 e degli strumenti fi nanziari dei quali si chiede l ammissione 18. L imprenditore dovrebbe pertanto scegliere la rappresentazione contabile che fornisca agli investitori la migliore ricostruzione della storia economico-fi nanziaria della sua azienda a perimetro omogeneo; le possibilità sono molteplici e variano dal bilancio proforma come indicato dal Regolamento Prospetto a quello aggregato, dai bilanci separati delle diverse realtà interessate dalla/e operazione/i straordinaria/e a ricostruzioni contabili diverse. La scelta dipende ovviamente dalla tipologia di operazione straordinaria e dalla disponibilità dei dati contabili storici delle entità oggetto dell operazione (problematica che diviene rilevante soprattutto nel caso di rami d azienda). Ad ogni modo, l imprenditore dovrebbe confrontarsi con il Nomad prima di assumere una decisione defi nitiva al riguardo. Un cenno particolare meritano le informazioni contabili che le società di investimento 19 devono predisporre in linea con quanto stabilito dalle Disposizioni di attuazione AIM Italia per le società di investimento, che al riguardo richiamano l Allegato XV del Regolamento Prospetto. Nel caso in cui una società di investimento al momento dell ammissione non abbia ancora iniziato a operare, a fare investimenti o ad assumere obblighi, può non includere alcuna informazione fi nanziaria nel documento di ammissione, a fronte però di una specifi ca dichiarazione da inserire nel documento stesso 20. Qualora invece l attività di investimento sia già iniziata, si suggerisce di inserire nel documento di ammissione le informazioni fi nanziarie disponibili, anche riferite a periodi inferiori all anno, redatte in conformità con i principi contabili internazionali o statunitensi e sottoposte a revisione contabile completa. Una volta stabilito il set di dati fi nanziari storici che dovrà essere incluso all interno del documento di ammissione, è necessario affrontare il tema della modalità di riclassifi cazione che meglio rappresenti al mercato la situazione economicofi nanziaria della società emittente. In genere, la comunità fi nanziaria apprezza l utilizzo di criteri fi nanziari di riclassifi cazione che mettano in evidenza degli aggregati spesso non presenti nei bilanci di aziende non quotate: il margine operativo lordo (Ebitda), la posizione fi nanziaria netta e il capitale investito netto costituiscono, ad esempio, dei dati fi nanziari essenziali per comprendere l evoluzione della gestione operativa e fi nanziaria dell impresa e, conseguentemente, sono ampiamente diffusi nella comunicazione fi nanziaria delle società quotate. Inoltre, non è da trascurare il fatto che le più importanti metodologie di valutazione aziendale utilizzate dal mercato (tra cui il Discounted Cash Flow o DCF, l EVA e i multipli di mercato) si basano proprio su delle grandezze economico-fi nanziarie calcolate riclassifi cando i dati elementari di bilancio. Di seguito viene riportato un esempio di riclassifi cazione dei dati di bilancio generalmente adottata dalle società quotate. 18 Cfr. Scheda Due del Regolamento Emittenti, paragrafo (k). 19 Ai sensi del Regolamento Emittenti, per società di investimento si intende l emittente AIM Italia che ha come propria attività principale o scopo quello di investire i propri fondi in strumenti fi nanziari, attività commerciali o attivi di qualsiasi tipo. Tale defi nizione include anche le società che contengono esclusivamente cassa (le cosiddette cash shells, blank cheque companies e le special purpose acquisition companies ) e i fondi comuni di investimento di tipo chiuso. 20 Cfr. art. 4.3 delle Disposizioni di attuazione AIM Italia per le società di investimento. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 21

24 FIGURA 6: La riclassificazione dei dati di bilancio (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO RICAVI Costo del venduto GROSS MARGIN Costo per servizi Costo per il personale Spese generali e altri costi EBITDA Ammortamenti e svalutazioni EBIT +/ Proventi/oneri fi nanziari +/ Proventi/oneri non ricorrenti EBT Imposte RISULTATO NETTO STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO + Immobilizzazioni nette + Capitale circolante netto + Rimanenze + Crediti commerciali Debiti commerciali +/ Altri crediti/debiti correnti Fondi CAPITALE INVESTITO NETTO PATRIMONIO NETTO + Debiti verso banche/altri fi nanziatori Disponibilità liquide POSIZIONE FINANZIARIA NETTA Dati finanziari prospettici I dati fi nanziari prospettici meritano grande attenzione nell ambito delle informazioni fi nanziarie da predisporre nel corso del processo di preparazione alla quotazione, in quanto rappresentano le aspettative del top management della società emittente in termini di creazione di valore per i successivi esercizi e, dunque, la base quantitativa utilizzata per defi nire, insieme agli advisor, i principali messaggi (in genere di carattere qualitativo) che saranno veicolati al mercato durante il confronto con gli analisti e gli investitori (equity story). Questi ultimi poi, fatte le proprie considerazioni indipendenti anche di carattere quantitativo sulle aspettative future dell impresa, decideranno se aderire o meno all offerta dei titoli che in genere accompagna la quotazione e, in caso positivo, il prezzo e il quantitativo delle azioni da ordinare. Per un azienda che si avvicina al mercato dei capitali emerge quindi l importanza di dedicare la massima attenzione al proprio sistema di pianifi cazione e alla strutturazione del piano industriale. Tale strumento, spesso non utilizzato dalle piccole e medie imprese abituate a pianifi care ricorrendo alle performance passate e all intuito imprenditoriale, riveste un ruolo essenziale nel processo di preparazione alla quotazione per poter giungere, insieme agli advisor, alla formulazione di previsioni economico-fi nanziarie attendibili e coerenti. Il piano industriale, infatti, è un documento che consente al top management di defi nire le modalità con cui l impresa intende creare valore per gli azionisti e, conseguentemente, di gestire, in maniera coerente e completa, la comunicazione fi nanziaria durante tutto il processo di quotazione. Inoltre, vista la sua importanza, è soggetto alla valutazione analitica e alla condivisione da parte 22 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

25 del Nomad nel corso del processo di due diligence, al fi ne di rilasciare la dichiarazione di appropriatezza della società quotanda. Il piano industriale è composto da elementi sia qualitativi che quantitativi e, in generale, dovrebbe illustrare le intenzioni strategiche del top management, le azioni che saranno realizzate per il raggiungimento degli obiettivi strategici (il cosiddetto action plan) e l evoluzione dei risultati economico-fi nanziari attesi, accompagnati dalle relative ipotesi. Le intenzioni strategiche sono già state oggetto di ampia trattazione nel paragrafo 2.3. L action plan, invece, è una componente del piano che molte volte viene trascurata dal top management, focalizzato in primis sull elaborazione delle strategie e dei dati fi nanziari prospettici. Il suo ruolo è quello di dare concretezza e credibilità alle intenzioni strategiche; quanto più esso sarà illustrato in maniera precisa e dettagliata, tanto più risulterà evidente, anche a vantaggio delle verifi che del Nomad, che il management ha già delineato le tappe principali per la realizzazione degli obiettivi strategici. All interno dell action plan sarebbe opportuno defi nire, per ogni principale azione individuata, le implicazioni economicofi nanziarie attese (anche in termini di investimenti), la tempistica di implementazione e i manager responsabili della loro realizzazione. La società emittente deve anche valutare attentamente la realizzabilità delle azioni previste in relazione alla tempistica proposta e alle risorse (umane, organizzative e tecnologiche) attuali e prospettiche di cui l azienda dispone e si doterà. Nella fi gura 7 è illustrato un esempio schematico di action plan. FIGURA 7: L action plan (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) Descrizione azione Capex (mln ) Timing Impatto ricavi (mln ) Impatto Ebitda (mln ) Responsabile Vendite Lancio nuovo prodotto 0,5 2Q ,8 1,5 Responsabile Marketing Distribuzione Aumento distrib. numerica GDO - 1Q Responsabile Commerciale Produzione Razionalizz. produttiva Responsabile Produzione R&S Potenziamento attività di ricerca ,5-0,2-0,3 Responsabile R&S LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 23

26 Le ipotesi alla base dei dati fi nanziari prospettici sono considerate l elemento chiave del piano industriale: infatti il giudizio sulla qualità delle stime elaborate dipende sostanzialmente dalla fondatezza delle assunzioni fatte, vale a dire dai criteri attraverso cui la società emittente, partendo dalle intenzioni strategiche e dall action plan, arriva a defi nire gli obiettivi quantitativi che intende raggiungere negli esercizi successivi. Più in dettaglio, è auspicabile che all interno del piano industriale siano indicate le ipotesi di fondo riguardanti grandezze macroeconomiche (tasso di infl azione, tassi di cambio, ecc.), le ipotesi sull evoluzione prospettica dei ricavi e dei costi diretti per SBU e per le altre variabili signifi cative, dei costi indiretti, degli oneri fi nanziari, della fi scalità e di tutte le principali grandezze patrimoniali (immobilizzazioni, capitale circolante netto e indebitamento). Si raccomanda al top management della società quotanda di prestare particolare attenzione alla formulazione delle ipotesi, che devono tenere in opportuna considerazione l andamento dei dati fi nanziari storici ed essere compatibili con i risultati derivanti dall analisi del settore di riferimento descritta nel paragrafo 2.2. Inoltre, i fl ussi di ricavo prospettici della società emittente sono considerati tanto più attendibili quanto più le ipotesi vengono basate, ad esempio, su ordini già sottoscritti o su vendite da effettuare a clienti con cui esistono relazioni consolidate. Diverso, invece, è il caso di quelle società per le quali le previsioni di andamento dei ricavi sono fondate principalmente su assunzioni di acquisizione di nuovi clienti, di ingresso in nuovi mercati geografi ci o di lancio di nuovi prodotti/servizi/brand: in queste circostanze sarebbe opportuno che le ipotesi venissero elaborate con particolare cura, a causa della non immediata disponibilità di elementi di riscontro delle stesse, tenendo anche conto della maggiore complessità che caratterizzerà la due diligence del Nomad in tali contesti. Per quanto concerne i risultati attesi, è necessario che vengano sempre inclusi i prospetti di conto economico, stato patrimoniale e rendiconto fi nanziario consolidati, confrontati con le medesime grandezze storiche. In maniera analoga a quanto già indicato per i dati fi nanziari storici, le intenzioni strategiche e le ipotesi, anche i fi nancial prospettici dovrebbero essere articolati per SBU e per le altre variabili rilevanti, per lo meno a livello di ricavi e marginalità lorda. Relativamente all orizzonte temporale del piano, normalmente ci si aspetta che le previsioni si estendano ad un periodo di almeno tre anni. Nella predisposizione del piano industriale il top management deve assicurarsi che tutte le componenti sopra descritte siano tra loro coerenti: ciò signifi ca che devono esistere dei nessi causali tra le intenzioni strategiche, l action plan, le ipotesi poste a fondamento delle proiezioni economicofi nanziarie e i dati fi nanziari prospettici. Da ultimo, va ricordato che il piano industriale, per essere sottoposto all analisi del Nomad senza particolari criticità, dovrebbe essere anche sostenibile fi nanziariamente: durante l arco temporale prospettico i cash fl ow della società quotanda dovrebbero almeno coprire gli assorbimenti di capitale circolante netto e gli investimenti netti di mantenimento/sostituzione. L importanza di quest aspetto, non solo in chiave prospettica, viene ripresa ed esplicitata con riferimento all equilibrio fi nanziario, di seguito trattato. Equilibrio finanziario Nell ambito della fase di preparazione alla quotazione relativa ai dati fi nanziari, l imprenditore dovrebbe dedicare particolare attenzione anche alla tematica dell equilibrio fi nanziario. 24 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

27 Nella domanda di ammissione su AIM Italia, infatti, la società emittente deve rilasciare un apposita dichiarazione al riguardo (di seguito la dichiarazione sul capitale circolante ), specifi cando che, a proprio giudizio, dopo aver svolto tutte le necessarie e approfondite indagini, il capitale circolante a disposizione dell emittente e del gruppo ad esso facente capo è suffi ciente per le sue esigenze attuali (cioè per almeno dodici mesi a decorrere dalla data di ammissione). Il Nomad, inoltre, come previsto dal relativo Regolamento 21, oltre a verifi care che siano state svolte adeguate verifi che sul capitale circolante (in genere prendendo anche in considerazione una relazione emessa dalla società di revisione o da altro soggetto qualifi cato indicato dal Nomad stesso), è tenuto a verifi care che sia stata svolta un adeguata due diligence fi nanziaria sulla società emittente nonché a valutare gli esiti della stessa; come si vedrà più in dettaglio nel capitolo 3, deve essere oggetto di analisi ogni aspetto riguardante la struttura fi nanziaria (ivi inclusa la composizione della posizione fi nanziaria netta e l esistenza di covenant sul debito), i debiti scaduti, i crediti commerciali scaduti e i contratti derivati. È auspicabile pertanto che l imprenditore si soffermi sulla tematica del equilibrio fi nanziario sin dalla fase di preparazione, in maniera da gestire anticipatamente eventuali problematiche che potrebbero emergere nel corso della due diligence del Nomad. In linea generale, è utile evidenziare che situazioni aziendali caratterizzate da importanti stress fi nanziari non sono compatibili con la quotazione su AIM Italia; in tali casi si consiglia all imprenditore di prendere in seria considerazione l opportunità di rinviare la quotazione, al fi ne di procedere al completo riequilibrio del proprio profi lo fi nanziario. Le verifi che e le analisi che un azienda dovrebbe svolgere durante il processo di autodiagnosi al fi ne di poter rilasciare successivamente la dichiarazione sul capitale circolante e di prepararsi al meglio alle valutazioni che verranno effettuate dal Nomad dovrebbero riguardare i seguenti aspetti: cash fl ow prodotti e dinamiche del capitale circolante netto; capacità di indebitamento e rischio fi nanziario; posizione fi nanziaria netta (composizione, scadenza, tassi, ecc.); caratteristiche dei contratti di fi nanziamento; contratti derivati. Premesso che il capitale circolante (nell accezione della relativa dichiarazione) rappresenta il mezzo mediante il quale l emittente ottiene le risorse liquide necessarie a soddisfare le obbligazioni che pervengono a scadenza, il primo aspetto che deve essere valutato concerne, come già anticipato, la capacità storica e prospettica della società quotanda di coprire con i propri cash fl ow (intesi come la somma di utile netto e ammortamenti) gli assorbimenti di cassa del capitale circolante netto (defi nito come da stato patrimoniale riclassifi cato) e gli investimenti netti di mantenimento/ sostituzione. Il candidato ideale per la quotazione su AIM Italia è un azienda fi nanziariamente sana che dimostra di poter svolgere il business as usual contando sulle risorse fi nanziarie autogenerate e che fa ricorso a fi nanziamenti bancari e all aumento dei mezzi propri unicamente per fronteggiare gli investimenti strategici fi nalizzati alla crescita. Ciò, tuttavia, non esclude la quotabilità di quelle piccole imprese che hanno affrontato negli ultimi anni rapidi percorsi di crescita caratterizzati da consistenti assorbimenti di cassa legati all andamento del capitale circolante netto, fronteggiati con il ricorso all indebitamento a breve 21 Cfr. Scheda Tre del Regolamento Nominated Advisers, AR3. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 25

28 termine. In queste situazioni è necessario che l imprenditore, da un lato, analizzi attentamente la possibilità di intervenire rapidamente per riequilibrare il proprio profi lo fi nanziario correlato alla gestione corrente e, dall altro, si doti di affi damenti bancari non utilizzati suffi cienti a fronteggiare l eventuale protrarsi dello squilibrio fi nanziario fi no al momento in cui la situazione non venga sanata. Tutte le analisi sopra evidenziate devono ovviamente basarsi sull utilizzo dei dati di bilancio e di quelli presenti nel piano industriale (e quindi nei prospetti di conto economico, stato patrimoniale e rendiconto fi nanziario); questi ultimi, come già detto in precedenza, dovranno essere defi niti in modo attendibile e coerente, dopo un attenta valutazione dei rischi correlati all attuazione dei programmi strategici e dei relativi piani operativi. Inoltre, è necessario che l imprenditore verifi chi l esistenza di un suffi ciente margine di manovra per affrontare possibili scenari negativi (defi niti effettuando un apposita analisi di sensitività), attraverso il reperimento, come già precisato, di adeguati affi damenti bancari non utilizzati. Le dinamiche che caratterizzano il capitale circolante netto costituiscono, dunque, uno degli ambiti meritevoli di approfondimento nel corso di questa fase del processo di autodiagnosi. La gestione del capitale circolante netto, come già osservato, ha impatti sostanziali sull equilibrio fi nanziario dell emittente e può talvolta comportare rilevanti assorbimenti di cassa, che possono anche esaurire il monte affi damenti complessivo della società. L incidenza della variazione del capitale circolante netto sui cash fl ow dipende dal tipo di società e di settore considerati: il modello di business (ad esempio produzione in serie per il magazzino rispetto a produzione su commessa) e la stagionalità della domanda sono variabili che impattano sul livello delle rimanenze; le politiche di pagamento e incasso dei debiti/ crediti e la tipologia dei clienti/fornitori (ad esempio Pubblica Amministrazione rispetto a piccole-medie imprese) rappresentano invece i principali driver dell evoluzione dei debiti/crediti commerciali e della qualità di questi ultimi. Tra i vari aspetti legati alla gestione del circolante che verranno analizzati nella due diligence del Nomad, e che quindi è opportuno affrontare preliminarmente nella fase di preparazione, si segnala quello relativo ai crediti commerciali scaduti e ai debiti scaduti. I crediti commerciali scaduti sono un indicatore molto rilevante della capacità di un azienda di tramutare in cash fl ow i ricavi conseguiti; pertanto ci si attende che l imprenditore predisponga al riguardo un analisi dell evoluzione storica del loro ammontare, dell ageing, del profi lo dei debitori e delle perdite su crediti che la società quotanda ha sopportato in passato. Nel caso in cui da tale analisi dovessero emergere degli elementi indicativi di forti diffi coltà commerciali che l azienda è costretta ad affrontare nella gestione del proprio business, è consigliabile rinviare il processo di quotazione e concentrarsi sulla risoluzione di tali criticità. Discorso simile può essere fatto per i debiti scaduti (di natura commerciale, fi nanziaria, tributaria e previdenziale), in quanto posizioni di entità rilevante scadute da lungo tempo (e per le quali sono stati anche eventualmente emessi solleciti, ingiunzioni di pagamento e/o i fornitori hanno intrapreso iniziative di sospensione della fornitura) sono sintomo di stress fi nanziario della società emittente e potrebbero essere considerate dal Nomad come elemento bloccante per la quotazione. Dopo la tematica della gestione del capitale circolante netto, la reperibilità delle fonti di fi nanziamento è un altro aspetto che l imprenditore non deve trascurare: la possibilità di accedere 26 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

29 facilmente a fi nanziamenti conferisce infatti alla società emittente un adeguato standing creditizio e, conseguentemente, quella fl essibilità necessaria non solo per sfruttare opportunità di crescita interna o esterna, ma anche per gestire eventuali picchi di assorbimento fi nanziario o possibili scenari negativi. Più in dettaglio, il management deve verifi care la disponibilità di adeguate fonti di fi nanziamento alla luce degli assorbimenti potenziali della gestione operativa (valutando anche le possibili conseguenze derivanti dal manifestarsi di scenari negativi), degli investimenti previsti (sia quelli di mantenimento che quelli fi nalizzati alla crescita), delle posizioni debitorie che pervengono a scadenza nel corso degli anni coperti dal piano industriale e delle disponibilità fi nanziarie derivanti dal collocamento che in genere accompagna la quotazione; la considerazione di queste ultime dovrebbe avvenire in maniera prudenziale, ossia applicando alla valutazione preliminare della società quotanda ulteriori sconti correlati ad eventuali andamenti negativi dei mercati azionari. Qualora l emittente si trovi in una situazione di equilibrio fi nanziario in cui i cash fl ow generati sono suffi cienti a coprire gli assorbimenti di cassa del capitale circolante netto e gli investimenti di mantenimento, è sempre opportuno verifi care la disponibilità delle risorse fi nanziarie (ad esempio cassa, linee di credito inutilizzate o proventi derivanti dalla quotazione) necessarie per far fronte agli investimenti di crescita e ai debiti in scadenza. A tale proposito, giova ricordare che il rilascio della dichiarazione sul capitale circolante, e dunque la quotabilità di qualsiasi società, richiede la preventiva copertura di tutte le obbligazioni che pervengono a scadenza nei 12 mesi successivi alla prevista data di ammissione; conseguentemente, si consiglia di mantenere sempre un rapporto fra utilizzi e affi damenti bancari che garantisca suffi cienti margini di manovra, adoperandosi, se necessario, per ottenere nuove linee creditizie e/o rifi nanziare quelle in scadenza. L accesso al mercato del credito da parte di una società dipende, come è noto, dalla sua capacità di indebitamento e dal suo profi lo di rischio fi nanziario, che in genere sono misurati dalle banche facendo riferimento ad alcuni parametri fi nanziari. In particolare, fra gli indici che normalmente vengono tenuti sotto osservazione si possono citare il rapporto PFN (Posizione Finanziaria Netta)/Ebitda, l interest coverage (calcolato come Ebit/oneri fi nanziari o Ebitda/oneri fi nanziari), il leverage (calcolato come PFN/Patrimonio netto o PFN/ Capitale Investito Netto) e il rapporto Operating Free Cash Flow/PFN. Tra questi, il rapporto PFN/Ebitda è quello più utilizzato, in quanto esprime la capacità della gestione operativa di un azienda di ripagare l ammontare dei debiti fi nanziari netti esistenti; in linea generale, facendo anche riferimento alle indicazioni attualmente espresse dalle agenzie di rating, il prolungato superamento della soglia di 3 potrebbe segnalare una situazione di tensione fi nanziaria. Considerato che i parametri sopra riportati verranno valutati dal Nomad nell analisi della struttura fi nanziaria, è opportuno che durante la preparazione alla quotazione il management li analizzi con attenzione. Nel caso in cui dovesse emergere una situazione di tensione fi nanziaria dell Emittente, potrebbe essere necessaria una ristrutturazione del debito, con un inevitabile allungamento dei tempi per la quotazione: è opportuno infatti chiarire che la quotazione su AIM Italia deve essere fi nalizzata alla crescita e non al riequilibrio della propria struttura fi nanziaria. Un altro ambito su cui è necessario che l imprenditore si concentri in questa fase del processo di autodiagnosi è rappresentato dall analisi della posizione fi nanziaria netta. Innanzitutto occorre verifi carne la composizione, LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 27

30 isolando le posizioni debitorie (onerose e non), da un lato, e la liquidità, dall altro. Per quanto concerne il debito, oltre a ripartirlo per le diverse tipologie di controparte (debito verso istituti bancari, società di leasing, soci, altri fi nanziatori, obbligazioni, ecc.), è auspicabile che ci si soffermi sui tassi (fi sso rispetto a variabile) e sulle scadenze (breve rispetto a medio/ lungo termine). Nel caso in cui un signifi cativo ammontare dell indebitamento lordo sia a tasso variabile, potrebbe essere utile determinare attraverso un analisi di sensitività gli eventuali impatti economico-fi nanziari derivanti da un incremento dei tassi; inoltre, si potrebbe valutare l opportunità di stipulare un contratto derivato di copertura (come si vedrà successivamente nel corso del paragrafo). Particolare attenzione deve essere altresì posta sulle scadenze dei diversi fi nanziamenti, concentrandosi, come già approfondito in precedenza, soprattutto su quelle posizioni che pervengono a scadenza nei 12 mesi successivi alla prevista data di quotazione. Si raccomanda infi ne di includere nel calcolo delle posizioni debitorie anche i debiti commerciali scaduti da oltre 60 giorni, in quanto importi di entità rilevante potrebbero essere sintomo di stress fi nanziario della società quotanda. Per quanto riguarda invece la liquidità, la società emittente dovrebbe separare quella immediatamente disponibile (cassa, conti correnti attivi, titoli prontamente liquidabili, ecc.) da quella vincolata (si faccia riferimento, ad esempio, a conti vincolati, a depositi cauzionali o alla cassa presente in Paesi esteri in cui le normative valutarie locali o la presenza di penalizzanti regimi fi scali ne impediscono di fatto il rimpatrio); quest ultima, date le sue caratteristiche, dovrebbe essere esclusa dal calcolo della posizione fi nanziaria netta e non considerata fra le risorse liquide dell emittente necessarie a soddisfare le obbligazioni in scadenza. Nell analisi delle fonti di fi nanziamento bancario, è utile soffermarsi anche sui singoli contratti di fi nanziamento in essere, per verifi care l esistenza di condizioni e clausole che possano sconvolgere le dinamiche fi nanziarie della società quotanda e che dunque meritino di essere riviste nel corso del processo di preparazione. Nel paragrafo 2.1. si è già accennato ad alcune di queste clausole (ad esempio quelle che prevedono la necessità di un preventivo consenso da parte delle banche alla distribuzione di dividendi o all effettuazione di operazioni straordinarie), descrivendo gli effetti limitativi che possono avere sull autonomia gestionale della società quotanda. Un altro esempio è rappresentato dai covenant, la cui presenza nei contratti di fi nanziamento a medio-lungo termine, spesso in sostituzione di garanzie reali, collega la performance economico-fi nanziaria della società a eventi risolutivi dei contratti stessi o modifi cativi delle relative condizioni: nel caso in cui i covenant siano particolarmente stringenti e il mercato attraversi una congiuntura economica sfavorevole, l emittente potrebbe quindi trovarsi nella diffi cile situazione di dover far fronte a un recall dei fi nanziamenti o a una modifi ca peggiorativa delle condizioni degli stessi, con un conseguente impatto negativo sull equilibrio fi nanziario. L inclusione dei covenant nei contratti di fi nanziamento è diventata nel corso degli ultimi anni una prassi abbastanza comune nel mondo bancario. La presenza di covenant non è di per sé un elemento ostativo alla quotazione, anche se sarebbe preferibile che la società emittente accedesse al mercato dei capitali senza alcun tipo di vincolo operativo o economico-fi nanziario; ciò nonostante, è consigliabile che l imprenditore provveda, laddove possibile, ad una rinegoziazione delle clausole particolarmente stringenti e/o si accerti che nell arco di previsione del piano 28 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

31 industriale le performance della società quotanda rimangano ampiamente entro i parametri stabiliti dai covenant (anche ipotizzando scenari sfavorevoli). Particolare attenzione deve essere posta anche alle clausole di cross-default; da intendersi letteralmente come insolvenza incrociata, il cross-default è una clausola che porta al recall di un fi nanziamento o di un insieme di fi nanziamenti nel caso in cui si verifi chi uno stato di insolvenza relativo ad un altra obbligazione. Per una società quotanda l esistenza di clausole di cross-default rappresenta una criticità rilevante qualora il rischio di recall di un fi nanziamento sottoscritto dall emittente dipenda dal default di un altra obbligazione che fa capo a una società esterna al perimetro oggetto di quotazione, in quanto l equilibrio fi nanziario della società emittente può essere messo a repentaglio da decisioni/eventi che fuoriescono dall ambito operativo del proprio management. In tali circostanze si suggerisce all imprenditore di rinegoziare i termini del contratto di fi nanziamento, evitando l inclusione di questa tipologia di clausole. Un ulteriore aspetto che potrebbe avere degli impatti sull equilibrio fi nanziario della società emittente, e che quindi merita di essere analizzato nel processo di autodiagnosi, è costituito dalla presenza di contratti derivati. Questi contratti, generalmente sottoscritti con un istituto bancario come controparte, si distinguono in derivati di copertura e derivati speculativi (o di negoziazione). I derivati di copertura hanno la fi nalità di proteggere l azienda da eventuali scostamenti negativi di alcune variabili economico-fi nanziarie, quali i tassi di interesse, i tassi di cambio e i prezzi di determinate materie prime. Ad esempio, qualora una società intenda coprire il rischio di un aumento degli oneri fi nanziari derivanti da un fi nanziamento a tasso variabile, piuttosto che di una svalutazione dei fl ussi di cassa in valuta estera o di un aumento dei costi delle materie prime, può fare riferimento a questa tipologia di strumenti fi nanziari. I derivati speculativi, invece, vengono sottoscritti con l obiettivo di ricavare profi tti dalla variazione dell attività sottostante e, pertanto, non coprono alcun rischio specifi co. Dal momento che la speculazione esula dall attività core di un impresa, le società che si avvicinano al mercato dei capitali non dovrebbero aver sottoscritto contratti speculativi; pertanto, laddove emergesse nel corso del processo di preparazione l esistenza di tali fattispecie, andrebbero attivate tutte le azioni necessarie per ottenerne la risoluzione. I derivati di copertura, invece, sono uno strumento di indubbia utilità per la gestione dei rischi economico-fi nanziari e si sono molto diffusi tra le imprese nel corso degli ultimi anni; con la loro diffusione, però, si è talvolta evoluta anche la complessità delle relative clausole: formule di calcolo macchinose, presenza di barriere di attivazione/disattivazione del derivato e soprattutto di leve/moltiplicatori volti a generare potenziali perdite esponenziali per il cliente hanno in alcuni casi trasformato questi strumenti in pericolosi titoli speculativi di tipo esotico. È pertanto interesse dell imprenditore verifi care, eventualmente anche con l aiuto di un advisor, che i derivati di copertura stipulati siano semplici (cosiddetti plain vanilla), privi di clausole tali da esporre la società emittente a qualsiasi rischio di pesanti passività fi nanziarie: in questa maniera si potranno prevenire eventuali rilievi derivanti dalla due diligence del Nomad. Qualora dall analisi di tutti gli aspetti trattati in questa sezione dovessero emergere delle problematiche correlate alla diffi coltà della società quotanda di generare risorse fi nanziarie suffi cienti a soddisfare le obbligazioni che verranno a scadenza, è necessario elaborare un piano d azione che preveda, ad esempio, LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 29

32 il rifi nanziamento del debito, la rinegoziazione di nuove condizioni creditizie, la revisione delle ipotesi del piano industriale o l eventuale vendita di cespiti. Un cenno particolare merita, infi ne, la dichiarazione sul capitale circolante relativa alle aziende in fase di start-up e alle società di investimento. Per quanto riguarda la prima tipologia di società, è consigliabile, anche in considerazione della prassi anglosassone che si è diffusa a causa del maggiore profi lo di rischio associato a questi emittenti, che tale dichiarazione si estenda ad almeno 18 mesi successivi alla data di ammissione; inoltre, nel caso in cui gli affi damenti concessi dalle banche e i proventi derivanti dalla quotazione non siano suffi cienti a soddisfare le obbligazioni che verranno a scadenza (correlate, ad esempio, al piano di investimenti programmati e all evoluzione dei cash fl ow), è necessario reperire preventivamente dai propri azionisti adeguati mezzi fi nanziari, anche attraverso il rilascio di idonee garanzie a favore della società emittente. Per quanto concerne invece le società di investimento, nel caso in cui si detengano alcune partecipazioni già al momento della presentazione della domanda di ammissione alle negoziazioni, la dichiarazione sul capitale circolante deve estendersi anche alle società acquisite su cui si esercita il controllo Sistema di controllo di gestione Un altro ambito che non può essere trascurato nel processo di preparazione alla quotazione è rappresentato dal Sistema di controllo di gestione (di seguito il SCG ) della società emittente. Ai fi ni dell ammissione su AIM Italia, infatti, la società quotanda deve rilasciare un apposita dichiarazione al riguardo, specifi cando che sono state predisposte procedure che diano ragionevoli basi agli amministratori per formarsi un giudizio appropriato in relazione alla posizione fi nanziaria e alle prospettive dell emittente e del gruppo ad esso facente capo. Il Nomad, inoltre, come previsto dal relativo Regolamento 22 e come si vedrà più in dettaglio nel capitolo 3, deve verifi care che siano state svolte adeguate verifi che sul sistema di reporting, in genere prendendo anche in considerazione delle relazioni emesse dalla società di revisione o da altro soggetto qualifi cato indicato dal Nomad stesso. È opportuno pertanto che l imprenditore, avvalendosi eventualmente del supporto di un advisor specializzato, effettui un autodiagnosi del SCG già nella fase di preparazione, valutando anche la necessità di fi nalizzare delle azioni migliorative del proprio Sistema, in maniera da allinearlo agli standard richiesti per la quotazione su AIM Italia e da gestire anticipatamente possibili problematiche che potrebbero emergere nel corso della due diligence del Nomad. In linea generale, si evidenzia l esigenza per le imprese interessate a quotarsi su AIM Italia di dotarsi di un SCG completo dal punto di vista dei contenuti informativi fondamentali per la conduzione del business e per la comunicazione 22 Cfr. Scheda Tre del Regolamento Nominated Advisers, AR3. 30 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

33 agli investitori, nonché nelle sintesi a livello corporate e operativo necessarie per assumere decisioni manageriali corrette. Tale SCG deve essere adeguatamente formalizzato in merito alle procedure, alla pianifi cazione, al reporting e alle eventuali azioni correttive e deve essere coerente rispetto alle caratteristiche aziendali in termini di modello di business e struttura organizzativa. La strutturazione del SCG per SBU e per eventuali ulteriori dimensioni d analisi, sebbene non essenziale per la quotazione su AIM Italia - a differenza invece di quanto richiesto per MTA -, potrebbe essere comunque utile in funzione dell articolazione e complessità dell attività gestita e del modello organizzativo adottato. Essa dovrebbe inoltre essere coerente con la rappresentazione dei settori operativi effettuata nel bilancio con riferimento all informativa richiesta dall IFRS 8 segment information. È opportuno che il SCG identifi chi destinatari e utilizzatori delle informazioni e dei report prodotti; i destinatari devono essere individuati in funzione delle loro cariche e responsabilità nella gestione del business e nel processo di creazione di valore per l azienda. L imprenditore deve inoltre verifi care che il SCG garantisca adeguati livelli di frequenza e di tempestività del reporting. In generale, la frequenza dei report e delle informazioni prodotte circa i principali indicatori economicofi nanziari dovrebbe essere almeno trimestrale. Nel valutare il grado di integrazione dei sistemi si deve tenere conto del fatto che nelle società di minori dimensioni vi è, di solito, un maggiore ricorso a rielaborazioni di dati estratti da sistemi non integrati e una maggiore presenza di controlli e attività di tipo manuale, a patto che ciò non pregiudichi la coerenza complessiva delle fonti e la confrontabilità nel tempo delle informazioni. Il SCG deve anche essere suffi cientemente fl essibile per garantire la capacità di adeguamento alle mutevoli esigenze informative imposte dalla prevedibile crescita delle dimensioni aziendali successivamente al completamento della quotazione. Tale aspetto è di particolare rilevanza soprattutto per le società in fase di start-up in relazione ai piani di sviluppo previsti 23. Con riferimento al sistema di pianifi cazione, il SCG dovrebbe possedere i requisiti di seguito descritti: esistenza di un sistema di pianifi cazione strategica che consenta l elaborazione di un piano industriale, i cui obiettivi economicofi nanziari dovranno poi trovare una coerente declinazione negli obiettivi di breve periodo ovvero nella formulazione del budget; esistenza di un sistema di budget articolato per processi, ruoli, responsabilità e tempistica; coerenza complessiva interna tra il sistema di pianifi cazione e quello di reporting e tra entrambi i sistemi e la struttura organizzativa in essere. 23 La capacità evolutiva del SCG si riferisce alla fl essibilità o scalabilità del sistema informativo. Si ritiene al riguardo che gli aspetti di maggior rilievo siano i seguenti: a) adattabilità della reportistica, intesa come capacità di inclusione di nuove dimensioni di analisi e di esclusione di dimensioni non più applicabili; b) scalabilità dei volumi di calcolo, riferita alla capacità di far fronte a rilevanti aumenti dimensionali del business aziendale; c) capacità di re-engineering (fl essibilità), intesa come capacità di far fronte a cambiamenti nel numero delle SBU o alla loro articolazione. La presenza degli aspetti indicati alle lettere a) e b) è da ritenersi generalmente suffi ciente ai fi ni della valutazione della capacità evolutiva. La caratteristica indicata alla lettera c) si ritiene opportuna, in aggiunta alla precedenti, nei casi di società in fase di start-up o nei contesti di mercato esposti a intensa e prevedibile evoluzione strutturale. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 31

34 Per quanto riguarda il sistema di reporting delle società emittenti AIM Italia, esso deve consentire il monitoraggio, con una frequenza ed una tempestività adeguate, degli indicatori ritenuti dalla direzione aziendale maggiormente rilevanti per la conduzione del business e, quindi, per il raggiungimento degli obiettivi di creazione di valore che il top management si è dato. Più specifi camente, il sistema di reporting deve permettere innanzitutto la produzione dei documenti fi nanziari, ivi compresi quelli obbligatori, con cadenza almeno semestrale. Tali documenti devono essere integrati con la produzione, almeno trimestrale, dei principali dati economicofi nanziari consolidati (ricavi, marginalità e posizione fi nanziaria netta) essenziali per monitorare l andamento del business e per la comunicazione al mercato fi nanziario. L articolazione del SCG per SBU, ove presente, deve in linea di principio prevedere una rilevazione trimestrale dei principali dati economici. È accettabile un certo livello di fl essibilità nella defi nizione e nel monitoraggio dei fattori critici di successo e nell individuazione dei key performance indicator (KPI) ad essi associati, che dovrà essere valutata, congiuntamente al Nomad, nelle specifi che situazioni. Il sistema di reporting di una società che intende quotarsi su AIM Italia dovrebbe essere strutturato in modo tale da consentire un adeguato monitoraggio della gestione fi nanziaria e delle operazioni di tesoreria. La gestione fi nanziaria e di tesoreria, con il monitoraggio di tutte le variabili rilevanti, assumono particolare rilevanza per le società emittenti AIM Italia proprio in virtù di quelle caratteristiche che esse in genere presentano, ovvero forte crescita dimensionale e consistenti piani di sviluppo, il cui raggiungimento normalmente richiede rilevanti fabbisogni fi nanziari soprattutto con riferimento agli investimenti in capitale circolante. I report presenti nel SCG devono poi essere strutturati in maniera tale da prevedere la comparazione del dato consuntivo con quello di budget e con quello storico corrispondente. Con riferimento ai fattori di rischio, infi ne, il SCG dovrebbe monitorare tutti i principali business risk inerenti all attività imprenditoriale gestita, che, in genere, includono i rischi fi nanziari sui tassi e cambi, i rischi legati allo scenario competitivo, i rischi specifi ci del settore industriale e/o delle aree geografi che in cui opera l azienda e i rischi normativi. La declinazione degli ulteriori fattori di rischio da monitorare dipenderà dal settore di appartenenza e dalle specifi cità del business. Una volta compiuta l autodiagnosi del proprio SCG, effettuando le verifi che e le analisi descritte poc anzi, occorre considerare che la quotazione su AIM Italia, a differenza di quanto previsto per MTA, è possibile anche in presenza di un piano di miglioramento del SCG fi nalizzato alla risoluzione delle criticità esistenti, a patto che queste ultime riguardino aspetti non signifi cativi ai fi ni della appropriatezza della società quotanda: si faccia riferimento, ad esempio, a recenti acquisizioni (che non siano preponderanti all interno del perimetro del gruppo in via di quotazione), alla necessità di allineare il proprio SCG alle evoluzioni previste dai piani di sviluppo (come nel caso di società in fase di start-up) ovvero all implementazione di nuovi software dotati di potenzialità e funzionalità più evolute rispetto a quelle dei sistemi presenti in azienda (che comunque nel frattempo devono garantire il rispetto degli elementi richiamati in precedenza). In tali circostanze è necessario che gli elementi del SCG in fase di implementazione siano adeguatamente formalizzati e siano indicate 32 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

35 le azioni che la società emittente intende intraprendere per il miglioramento del SCG, con la specifi ca dei tempi di realizzazione previsti. Tale piano di azione, come verrà ribadito anche nel paragrafo 3.3., dovrà essere oggetto di monitoraggio anche da parte del Nomad successivamente all ammissione alle negoziazioni. Un cenno particolare merita infi ne il SCG delle società di investimento; quelle che hanno già effettuato investimenti devono affrontare tale aspetto in modo diverso da quelle che invece, al momento dell ammissione, posseggono esclusivamente cassa. Nella prima ipotesi il SCG della società quotanda deve focalizzarsi sul monitoraggio degli investimenti in essere, con un focus diverso a seconda della tipologia di strumenti in cui si investe e dell entità dell investimento. Più in dettaglio, se la società emittente ha investito in partecipazioni azionarie di maggioranza, il management deve quantomeno avere a disposizione i documenti di pianifi cazione e budgeting delle partecipate e, con frequenza almeno trimestrale, deve ricevere dei report di sintesi sull andamento dei principali indicatori economicofi nanziari e dei KPI di business. Particolare attenzione deve essere dedicata al monitoraggio della posizione fi nanziaria delle società partecipate. Il management della società di investimento deve poi valutare, a seconda dei casi, l opportunità di approfondire l analisi di aspetti peculiari delle società partecipate, prevedendo la produzione di ulteriori report specifi ci. È di tutta evidenza che le necessità informative del management della società di investimento dipendono dall esistenza di appropriati Sistemi di controllo di gestione nelle società controllate, che permettano l elaborazione dei report e dei documenti sopra richiamati. Nel caso in cui l emittente sia una società di investimento che contiene esclusivamente cassa, le esigenze informative del management saranno, al momento dell ammissione alle negoziazioni su AIM Italia, limitate. Nonostante ciò il management deve interrogarsi, così come accade per le società in fase di start-up, sui bisogni informativi futuri e deve porre particolare attenzione alla capacità evolutiva del Sistema, così come descritto in precedenza. Il SCG della società quotanda deve quindi essere progettato per essere in grado di evolversi in funzione dell aumento delle esigenze informative dell azienda, prevedendo fi n dal momento della quotazione strumenti e modalità di monitoraggio della situazione economico-fi nanziaria e dell andamento del business delle partecipate ovvero dell andamento degli asset indicati nella politica d investimento, che potranno essere implementati gradualmente nel corso del tempo. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 33

36 2.6. Struttura del gruppo La defi nizione della struttura del gruppo che si intende portare sul mercato e, conseguentemente, la scelta delle società da includere nel perimetro consolidato costituiscono un passaggio indispensabile dell attività di preparazione alla quotazione. Questi aspetti diventano tanto più delicati quanto più sono diversifi cate le attività che l imprenditore conduce e quanto più è complessa l articolazione del suo gruppo (in termini di numero di società, di localizzazione geografi ca e di numero di livelli societari esistenti tra l holding di controllo e le diverse partecipate operative). L obiettivo del presente paragrafo è quello di sottoporre all attenzione dell imprenditore alcune regole di best practice che possano servire a strutturare effi cacemente il gruppo quotando e presentare, prima al Nomad e poi al mercato fi nanziario, una confi gurazione societaria lineare, facile da comprendere e, soprattutto, pienamente coerente con la descrizione del proprio business effettuata utilizzando i canoni illustrati nel paragrafo 2.1. Innanzitutto occorre identifi care le società operative che andranno a comporre il perimetro di quotazione, evitando di ricomprendere società che gestiscono asset non funzionali alla gestione del core business (si faccia riferimento, ad esempio, a beni mobili o immobili ad uso esclusivo dell imprenditore e della sua famiglia). Le società così individuate dovranno essere sottoposte al controllo di un unica holding, destinata a divenire l emittente, evitando inutili livelli societari intermedi; i gruppi quotandi che detengono un portafoglio di business diversifi cato possono invece valutare l opportunità di raggruppare tutte le attività omogenee sotto delle sub-holding, per rendere la struttura coerente con le SBU individuate. In questa fase del processo di autodiagnosi non deve essere altresì trascurata la possibilità di effettuare delle operazioni straordinarie volte a ridurre il capitale investito di gruppo, quali ad esempio spin-off o cessioni immobiliari (relativi a beni utilizzati dalla società emittente per la gestione abituale della propria attività imprenditoriale); tali operazioni, come già indicato nel paragrafo 2.3., possono infl uire positivamente sulla capacità di creare valore del gruppo quotando e, pertanto, sono in genere apprezzate dagli analisti e dagli investitori. Un eventuale decisione dell imprenditore di mantenere attività operative rientranti nel core business al di fuori del gruppo destinato alla quotazione potrebbe rappresentare invece un elemento negativo sia per le valutazioni del Nomad fi nalizzate al rilascio della dichiarazione di appropriatezza della società quotanda che per il mercato, a meno che vi siano delle valide motivazioni strategiche/economiche; queste ultime, laddove condivise con il Nomad, dovranno essere adeguatamente rappresentate all interno del documento di ammissione. Per quanto riguarda la localizzazione geografi ca delle società del gruppo dell emittente, l imprenditore deve essere consapevole che sarà necessario comunicare, sia al Nomad che al mercato fi nanziario, le ragioni (industriali, commerciali o fi scali) alla base della scelta di possedere aziende controllate/partecipate operanti in Paesi esteri, soprattutto se si tratta di paradisi fi scali. L imprenditore, oltre a defi nire in modo trasparente la struttura del gruppo che intende portare in quotazione, dovrebbe anche cercare di semplifi care la struttura di controllo dell emittente, evitando la moltiplicazione dei livelli societari tra la società quotanda e gli azionisti di controllo: il mercato fi nanziario, infatti, apprezza catene 34 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

37 di controllo corte, caratterizzate da un ridotto utilizzo della leva azionaria. Il processo di autodiagnosi richiede successivamente di focalizzarsi sui rapporti che l azienda intrattiene con parti correlate 24. Tutte le operazioni con parti correlate devono essere oggetto di attenta analisi da parte dell imprenditore, sia per predisporre adeguata documentazione da sottoporre all attenzione del Nomad, sia perché è necessario darne ampia evidenza all interno del documento di ammissione. Inoltre, una volta quotata, la società emittente sarà soggetta ad un particolare regime di disclosure defi nito dall articolo 13 del Regolamento Emittenti. Di per sé un operazione con parte correlata non rappresenta un elemento negativo ai fi ni delle valutazioni di appropriatezza che verranno svolte prima della quotazione, a meno che non si ravvisino fattispecie che determinino ostacoli alla massimizzazione degli obiettivi economico-fi nanziari della società emittente: in tali situazioni è auspicabile intervenire già nella fase di preparazione alla quotazione, risolvendo il rapporto o cambiandone le condizioni. Ne deriva la necessità che tutti i rapporti con parti correlate avvengano a condizioni di mercato o comunque a condizioni non sfavorevoli per la società quotanda. Di seguito viene riportata una casistica, indicativa ma non esaustiva, di diverse tipologie di rapporti con parti correlate che richiedono accurate valutazioni da parte dell imprenditore. Finanziamenti della società emittente a parti correlate: è auspicabile che i contratti di fi nanziamento dell emittente o di società del gruppo dell emittente a favore di parti correlate vengano risolti, anche se stipulati a condizioni di mercato, prima della quotazione, specifi candolo nel documento di ammissione; analoghe considerazioni valgono per eventuali lettere di patronage e dichiarazioni di manleva/garanzia fi deiussoria Finanziamenti di parti correlate alla società emittente: tali posizioni possono essere mantenute solo se stipulate a condizioni di mercato o comunque a condizioni favorevoli per la società quotanda Gestione della tesoreria: sarebbe opportuno che l emittente gestisse autonomamente la propria tesoreria, evitando commistioni con quella della controllante o di altre società del gruppo della controllante. Qualora la società quotanda facesse parte di un gruppo complesso e diversifi cato, potrebbe anche essere valutato, previo adeguato confronto con il Nomad, il mantenimento della gestione della tesoreria presso la controllante (anche al fi ne di benefi ciare, ad esempio, di condizioni economiche bancarie particolarmente vantaggiose), con la defi nizione, tuttavia, di precisi limiti operativi al fi ne di limitare la giacenza media mensile della società emittente presente sui conti correnti della parte correlata Fornitura di beni/servizi: gli eventuali rapporti di fornitura di beni e servizi da parte dell emittente a parti correlate (e viceversa) devono essere stipulati a condizioni di mercato o comunque a condizioni favorevoli per la società quotanda (sia in termini di corrispettivi, che di tempistica di pagamento o di durata del contratto) Contratti di locazione immobiliare: anche tali rapporti devono avvenire a condizioni di mercato o comunque a condizioni favorevoli per la società emittente, possibilmente certifi cati da una apposita perizia indipendente 24 Cfr. Glossario del Regolamento Emittenti alla defi nizione di parte correlata. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 35

38 Utilizzo di brevetti/marchi: è auspicabile che l emittente sia titolare dei brevetti e dei marchi utilizzati nella gestione del core business; nel caso in cui tali intangible appartengano invece a parti correlate, è opportuno stipulare dei contratti, preferibilmente di lunga durata, che prevedano delle royalties a condizioni di mercato o comunque a condizioni favorevoli per la società quotanda Struttura manageriale: nel caso in cui familiari degli azionisti rilevanti dell emittente ricoprano importanti cariche esecutive nel gruppo della società quotanda, è opportuno che la loro retribuzione sia proporzionata in relazione all esperienza professionale maturata, all età e al titolo di studio La fi gura 8 sotto riportata può essere d aiuto all imprenditore per identifi care e valutare l impatto delle operazioni effettuate con le singole parti correlate sulle più importanti voci riclassifi cate di conto economico e stato patrimoniale relativi all ultimo bilancio consolidato dell emittente. Un outcome signifi cativo di quest analisi è l incidenza complessiva di tali rapporti sui dati consolidati della società quotanda: un peso eccessivo delle operazioni con parti correlate, anche se a condizioni di mercato, potrebbe infatti costituire un elemento ostativo alla quotazione, in quanto sintomo di scarsa capacità della società emittente di competere autonomamente sul mercato. FIGURA 8: L impatto delle operazioni effettuate con parti correlate (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) (dati in mln ) Parte correlata A Parte correlata B Parte correlata C... Totale parti correlate Totale consolidato CONTO ECONOMICO Ricavi Costi operativi Ebitda Proventi fi nanziari Oneri fi nanziari Componenti non ricorrenti STATO PATRIMONIALE Crediti commerciali Debiti commerciali Crediti fi nanziari Debiti fi nanziari 36 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

39 Da ultimo, va ricordato che, nel caso di gruppi articolati, è necessario che nell azionariato di minoranza delle società non controllate al 100% dall emittente non siano presenti gli stessi azionisti (o soggetti a loro collegati) che contemporaneamente esercitano il controllo della società quotanda, in maniera da evitare il rischio di potenziali trasferimenti di valore dalla controllante alla controllata Struttura manageriale e organizzativa Dopo aver defi nito la struttura del gruppo che si intende proporre al mercato, l attenzione dell imprenditore dovrebbe spostarsi sulla struttura manageriale e organizzativa, con l obiettivo di comprendere se le persone, le funzioni, i ruoli e il sistema di deleghe e responsabilità che garantiscono l operatività aziendale necessitino di cambiamenti e/o potenziamenti in vista dello sbarco sul listino. Anche su tale aspetto vengono fornite di seguito alcune regole che è opportuno rispettare al fi ne di rendere la struttura manageriale e organizzativa non solo idonea a sostenere gli obblighi e le responsabilità derivanti dallo status di società quotata, ma anche adeguata rispetto alle aspettative che generalmente nutrono gli investitori al riguardo. La qualità del top management della società emittente è senza dubbio uno dei principali elementi valutati dagli investitori prima di assumere qualsiasi decisione di investimento; pertanto, è necessario che siano presenti all interno della squadra manageriale profi li dotati di adeguata professionalità ed esperienza, capaci di garantire la realizzazione dei piani strategici e, quindi, degli obiettivi di creazione di valore che verranno presentati al mercato. L imprenditore deve inoltre assicurarsi che nella sua azienda siano ben identifi cati i ruoli e le responsabilità organizzative; è necessario che vi sia un unico responsabile (l Amministratore Delegato o il Direttore Generale) cui riportano tutte le funzioni chiave. Queste ultime, a loro volta, devono essere sempre adeguatamente presidiate con dei manager che abbiano una profonda conoscenza del business e del settore in cui opera la società emittente; in una tipica azienda industriale, ad esempio, bisogna prestare attenzione a chi ricopre ruoli di responsabilità all interno della fi nanza, delle operation (acquisti, produzione, logistica, distribuzione), del marketing e delle vendite. In particolare, un responsabile fi nanziario (il cosiddetto CFO, Chief Financial Offi cer) capace e di grande esperienza è una fi gura essenziale per la buona riuscita dell intero processo di quotazione e per la successiva permanenza della società sul listino. Lo stesso si può affermare anche riguardo all Investor Relator: tale fi gura funge da trait d union tra i vertici aziendali e il mercato, occupandosi di ogni attività comunicativa (con particolare riguardo alle informazioni price sensitive) e della corrispondenza delle valutazioni espresse dal mercato con il reale andamento dell attività aziendale. In società di dimensioni contenute non è raro che il CFO ricopra anche questa carica, a patto che sia compatibile con il carico di lavoro cui deve far fronte. I temi appena esposti sono anche oggetto di valutazione da parte del Nomad nel corso della sua due diligence, in quanto il Regolamento Nominated Advisers richiede di estendere le attività di verifi ca e valutazione dell adeguatezza di ogni membro del consiglio di amministrazione LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 37

40 della società emittente anche ai principali componenti del team manageriale 25, tramite preparazione e verifi ca di appositi questionari, analisi dei curriculum vitae, ricerche a mezzo stampa, indagini presso Camere di Commercio e raccolta di referenze presso terzi. Pertanto, laddove il Nomad al termine delle proprie verifi che dovesse ritenere carente la struttura manageriale della società quotanda, potrebbe richiederne un rafforzamento con l inserimento di nuove fi gure professionali dotate di adeguata esperienza. È da tenere altresì presente, anche in considerazione delle sensibilità che in genere manifesta il mercato su tali aspetti, la necessità che la compagine manageriale bilanci la presenza di manager-azionisti con dirigenti di provata esperienza esterni alla famiglia proprietaria, in grado di apportare conoscenze diverse e complementari fi nalizzate a sostenere il processo di sviluppo della società. È importante che il management team costituisca una squadra ben strutturata non solo in termini di competenze, ma anche di numero di manager presenti, in modo che possa sopportare la perdita di uno o più membri senza che il business della società emittente venga impattato negativamente. L imprenditore deve anche assicurarsi che il top management sia adeguatamente motivato nello svolgimento delle sue mansioni; è consigliabile pertanto che la società quotanda preveda dei sistemi di incentivazione/retention rivolti in primis all alta dirigenza, che mettano in correlazione le compensation con la profi ttabilità dell emittente e la capacità di generare valore in un orizzonte di medio/lungo termine (basti pensare, ad esempio, a piani di stock option e a forme di remunerazione variabile legate a specifi ci obiettivi economicofi nanziari di medio/lungo periodo). Da ultimo, è opportuno sottolineare la necessità che la struttura organizzativa della società quotanda, al fi ne di assicurare adeguati presidi sulle attività chiave dell azienda, sia defi nita in modo da rispecchiare l articolazione del business gestito e, in particolare, l eventuale presenza di più SBU con cui l azienda opera o di altre dimensioni rilevanti (clienti, canali distributivi, ambito geografi co e prodotti/servizi) Corporate governance Un altro ambito da non trascurare nel processo di preparazione alla quotazione è rappresentato dall analisi del sistema di governo societario dell emittente. Con il termine corporate governance si fa generalmente riferimento all insieme di procedure e prassi operative che regolano il governo, la direzione e il controllo di una società al fi ne di garantire una sana e corretta gestione aziendale, la tutela degli interessi degli azionisti di minoranza e la trasparenza decisionale nei confronti del mercato. Queste tematiche assumono grande rilevanza per una società che intende avvicinarsi al mercato borsistico e che dovrà rendere conto del proprio operato di fronte ad una vasta platea di stakeholder. L impianto regolamentare di AIM Italia non prevede, a differenza di quanto richiesto per MTA (dove i principi di corporate governance sono ispirati al Codice di Autodisciplina delle Società quotate), alcun requisito per le società emittenti in tema di governo societario, rimettendo al Nomad la responsabilità di valutare, insieme agli amministratori della società quotanda, l adozione di appropriate regole di corporate governance. 25 Cfr. Scheda Tre del Regolamento Nominated Advisers, AR2. 38 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

41 Inoltre, nel corso della due diligence il Nomad deve non solo verifi care e valutare l adeguatezza di ogni membro del consiglio di amministrazione dell emittente, ma anche considerare l effi cacia del consiglio stesso nella sua interezza in relazione alle esigenze dell impresa 26. Tenendo presente quindi che il Nomad potrebbe richiedere alla società emittente di rafforzare la propria governance, è auspicabile che si inizi a rifl ettere su questi aspetti sin dalla fase di preparazione alla quotazione. Innanzitutto sarebbe opportuno che il consiglio d amministrazione della società emittente fosse composto sia da amministratori esecutivi che non esecutivi; la presenza di questi ultimi permette infatti di apportare al processo decisionale competenze formate anche all esterno dell impresa e di fornire un contributo a valore aggiunto nell ambito delle deliberazioni consiliari. Una specifi ca categoria di amministratori non esecutivi è costituita dagli indipendenti, vale a dire amministratori che non intrattengono, né hanno di recente intrattenuto, neppure indirettamente, con la società quotanda o con soggetti ad essa legati, relazioni tali da condizionarne l autonomia di giudizio. La presenza in consiglio di amministratori indipendenti di provata competenza e autorevolezza, oltre ad essere particolarmente apprezzata dagli investitori, è anche la soluzione più idonea per garantire la tutela degli interessi di tutti gli azionisti, sia di maggioranza che di minoranza, soprattutto negli ambiti decisionali in cui possono manifestarsi potenziali confl itti d interesse. Una casistica meritevole di approfondimento riguarda le società controllate da altre società già quotate. Come già anticipato nel paragrafo 2.1., la governance di questa tipologia di emittenti dovrebbe essere strutturata in maniera da garantire all organo amministrativo la necessaria autonomia gestionale per massimizzare il valore creato a vantaggio di tutti gli azionisti; in tali casi sarebbe opportuno attivarsi già nella fase di preparazione alla quotazione per limitare le eventuali sovrapposizioni tra i membri dei consigli di amministrazione della società emittente e della controllante (ivi inclusi i dirigenti) e per evitare l attribuzione ad amministratori esecutivi o dirigenti della controllante di deleghe operative nella controllata. Possono essere altresì valutati ulteriori interventi (come, ad esempio, l istituzione di un comitato per il controllo interno composto esclusivamente da amministratori indipendenti), così da ridurre ulteriormente il rischio che l interesse degli azionisti di minoranza non sia adeguatamente tutelato. Si consiglia inoltre alle società quotande di valutare sin dalla fase di preparazione l eventuale adozione di procedure che assicurino la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate, così come previsto dalla Delibera di Consob n del 12/03/2010 (Regolamento recante disposizioni in materia di operazioni con parti correlate) che si applica anche alle società diffuse tra il pubblico in misura rilevante, secondo la defi nizione di cui all art bis c.c. In conclusione, non esiste una formula di governo societario standard per le società che intendono quotarsi su AIM Italia: la soluzione più adatta va ricercata considerando le peculiarità di ciascuna impresa e la necessità di massimizzare l effi cienza e l effi cacia della gestione aziendale, tenendo comunque presente che il mercato fi nanziario generalmente apprezza gli emittenti che adottano procedure e sistemi di corporate governance allineati alla best practice. 26 Cfr. Scheda Tre del Regolamento Nominated Advisers, AR2. LA PREPARAZIONE ALLA QUOTAZIONE 39

42 3. La due diligence del Nomad Come già indicato nel primo capitolo, la fi gura del Nomad riveste un ruolo fondamentale per il funzionamento di AIM Italia. L importanza del Nomad è sancita dall articolo 1 del Regolamento Emittenti, che demanda a questo soggetto la responsabilità, nei confronti di Borsa Italiana, di verifi care in fase di ammissione alle negoziazioni l appropriatezza della società quotanda e, successivamente, di assistere e guidare l emittente nell adempimento di quanto previsto nei Regolamenti AIM Italia per tutta la durata della sua permanenza sul listino. Il Nomad funge pertanto da vero e proprio garante dell emittente nei confronti del mercato e ha il compito di effettuare in sede di ammissione tutte le opportune analisi e verifi che al fi ne di accertarsi che la società quotanda non arrechi danno all ordinato funzionamento o alla reputazione di AIM Italia. La durata del processo di quotazione dipende dunque dal tempo necessario al Nomad per svolgere tutte le attività incluse nel perimetro di due diligence defi nito e fi nalizzate al rilascio della dichiarazione di appropriatezza della società emittente. La tempistica e la complessità della due diligence sono legate, a loro volta, a diversi fattori, primo fra tutti il grado di preparazione raggiunto dalla società quotanda al momento del conferimento dell incarico al Nomad. Pertanto se l imprenditore, nel momento in cui nomina il Nomad, ha già intrapreso (in autonomia o affi ancato da un advisor fi nanziario) un effi cace attività di preparazione e autodiagnosi sugli ambiti descritti all interno del capitolo 2, apportando signifi cativi miglioramenti ai sistemi manageriali e risolvendo le eventuali criticità emerse, sarà sottoposto da parte del Nomad ad una due diligence che non determinerà la necessità di effettuare ulteriori interventi, con evidenti benefi ci sulla durata dell intero processo. Il Nomad, in tal caso, dovrebbe essere agevolato nel corso della sua due diligence, in quanto si rapporterà con un team manageriale che ha già sviluppato un importante sensibilità su tematiche fi nanziarie. In questo scenario, una tempistica puramente indicativa della due diligence potrebbe coprire un orizzonte di 2-4 mesi in relazione alla complessità del business della società emittente e alla sua articolazione geografi ca; è ragionevole peraltro attendersi che l attività del Nomad parta proprio dall analisi del processo di preparazione alla quotazione già intrapreso dalla società quotanda, verifi cando i risultati delle azioni correttive messe in atto e valutando se sia necessario attuare ulteriori interventi ai fi ni del rilascio della propria dichiarazione di appropriatezza. Nel caso in cui, invece, il Nomad sia nominato da una società che non ha ancora avviato il processo di preparazione alla quotazione, è opportuno che richieda al management di intraprendere tale processo, eventualmente assistito da un advisor fi nanziario che potrebbe anche coincidere con lo stesso Nomad. In quest ultima situazione, il processo di analisi fi nalizzato alla valutazione di appropriatezza della società emittente rischia di dilatarsi indicativamente di almeno 4-6 mesi, dovendo estendersi a tutti gli ambiti descritti nel capitolo 2; come già anticipato, la durata effettiva andrà poi valutata caso per caso, a seconda del tempo necessario, ad esempio, al completamento 40 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

43 delle eventuali azioni migliorative dei sistemi manageriali o di riorganizzazioni societarie particolarmente complesse. Il presente capitolo si propone di approfondire le attività che il Nomad deve svolgere nell ambito del processo di ammissione alle negoziazioni di una società su AIM Italia, soffermandosi sugli aspetti rilevanti ai fi ni della valutazione di appropriatezza della società emittente. Innanzitutto il Nomad deve operare tenendo sempre presente la necessità di preservare la reputazione e l integrità del mercato, evitando di portare in quotazione società non appropriate che potrebbero arrecare danno ad AIM Italia, oltre che alla reputation del Nomad stesso. Per questo motivo il Nomad deve valutare attentamente l accettazione di ogni mandato, decidendo di affi ancare il proprio nome esclusivamente a società ritenute appropriate per il mercato. Dal momento in cui viene nominato, il Nomad deve sovrintendere all intero processo di quotazione, ovvero, partendo dall analisi dell eventuale attività di autodiagnosi intrapresa dalla società emittente, deve defi nire oggetto e ampiezza della due diligence e pianifi care tutte le azioni necessarie per la buona riuscita del progetto. Inoltre il Nomad, d accordo con la società quotanda, decide i soggetti da coinvolgere nell operazione e le attività che da questi devono essere svolte, unitamente ai relativi report da produrre, nell ambito di una tempistica condivisa. Nello svolgimento di tutti questi compiti il Nomad deve relazionarsi con Borsa Italiana in ogni situazione in cui vi sia incertezza riguardo all applicazione o interpretazione di quanto previsto nei Regolamenti AIM Italia 27. Di seguito vengono elencate le principali strutture professionali che di solito assistono il Nomad nel corso del processo di due diligence. Società di revisione: la sua attività è legata principalmente alla certifi cazione dei bilanci che devono essere inclusi nel documento di ammissione e all eventuale transizione dai principi contabili italiani agli IAS/IFRS; inoltre il Nomad potrebbe richiedere al revisore assistenza nella valutazione del piano industriale, nella redazione del documento di ammissione, nello svolgimento della due diligence fi nanziaria, delle verifi che sul capitale circolante e sul SCG, rilasciando le relative comfort letter. La società di revisione è infi ne un soggetto dotato di adeguata expertise per svolgere anche la due diligence fi scale Consulente legale: si occupa principalmente della due diligence legale, soffermandosi, in particolare, sull analisi dello statuto, della contrattualistica, dei contenziosi, dei procedimenti legali e della struttura di corporate governance; generalmente il consulente legale riveste un ruolo rilevante anche nella redazione del documento di ammissione 27 Cfr. art. 16 del Regolamento Nominated Advisers. LA DUE DILIGENCE DEL NOMAD 41

44 Altri consulenti: il Nomad potrebbe coinvolgere, d intesa con la società quotanda, altre fi gure specializzate che possono apportare il loro contributo per quanto riguarda, ad esempio, l analisi del sistema competitivo, del piano industriale e del SCG, le verifi che sul capitale circolante, la due diligence fi nanziaria, quella fi scale e l eventuale due diligence commerciale, specialistica e/o tecnica Indipendentemente dalle strutture professionali coinvolte nel processo di quotazione, il Nomad rimane l unico responsabile nei confronti di Borsa Italiana della verifi ca di appropriatezza della società emittente. A lui spetta il compito di verifi care e valutare gli esiti dell attività di due diligence, i rapporti e le comfort letter rilasciati da soggetti terzi, prestando adeguata attenzione ad ogni signifi cativa criticità sollevata, alle azioni raccomandate o a qualsiasi aspetto negativo evidenziato; in quest ambito il Nomad dovrà verifi care che siano state intraprese azioni appropriate per risolvere le criticità emerse oppure concludere che tali criticità siano tali da non infl uenzare l appropriatezza della società quotanda ad essere ammessa su AIM Italia. È opportuno inoltre che il Nomad, così come previsto dal relativo Regolamento 28, tenga adeguata traccia documentale di qualsiasi discussione e decisione chiave intrapresa nel corso del processo di due diligence; il Nomad deve essere in grado, anche mediante documentazioni (che devono essere conservate per almeno tre anni dalla cessazione del rapporto con la società emittente), di dimostrare le ragioni alla base dei pareri dati e delle decisioni chiave prese. È auspicabile che tutta la documentazione inerente alla due diligence svolta sia conservata in funzione dei principi guida elencati nella Scheda Tre del Regolamento Nominated Advisers (Admission Responsibilities o AR), in linea con quanto previsto dal proprio manuale di corporate finance, in maniera da agevolare le verifi che che Borsa Italiana potrebbe effettuare sull operato del Nomad ai sensi dell articolo 23 del Regolamento Nominated Advisers. Per quanto concerne le responsabilità del Nomad in fase di ammissione, la Scheda Tre del relativo Regolamento individua, come già accennato, dei principi generali (gli AR) che devono essere sempre soddisfatti. Per ogni AR è inoltre elencata una serie di criteri applicativi che rappresentano una lista non esaustiva degli adempimenti che Borsa Italiana si attende che il Nomad soddisfi, attraverso verifi che svolte in parte direttamente e in parte, come detto in precedenza, tramite soggetti terzi. Un Nomad può decidere di far ricorso a criteri applicativi diversi da quelli elencati ovvero disapplicare quelli ritenuti non appropriati, mantenendo specifi ca evidenza, ai sensi del già citato articolo 22 del Regolamento Nominated Advisers, delle ragioni per le quali ha ritenuto di discostarsi, al fi ne di dimostrare di aver agito con la necessaria professionalità e diligenza. L attività di due diligence del Nomad si concretizza con il rilascio della dichiarazione di appropriatezza della società emittente, che deve essere inoltrata a Borsa Italiana almeno tre giorni di mercato aperto prima della prevista data di ammissione sulla base del testo indicato nella Scheda Due del Regolamento Nominated Advisers. Nei successivi paragrafi vengono riportate alcune linee guida cui si raccomanda al Nomad di attenersi nel corso delle verifi che relative ai principali criteri applicativi di ciascun AR e al collocamento che in genere accompagna la quotazione di una società su AIM Italia. 28 Cfr. art. 22 del Regolamento Nominated Advisers. 42 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

45 3.1. L emittente e i suoi strumenti finanziari (AR1) Al fi ne di conseguire un adeguata conoscenza della società emittente e della sua attività, il Nomad deve concentrare la propria attenzione su diverse aree d indagine. Innanzitutto il Nomad deve sviluppare una profonda comprensione del business dell emittente (eventualmente avvalendosi di consulenti ed esperti esterni), effettuando un analisi del sistema competitivo in cui opera la società quotanda, del modello di business prescelto, dei vantaggi competitivi di cui gode l azienda e delle strategie competitive che si intendono adottare. Il Nomad deve assicurarsi, in sintesi, che il percorso di creazione di valore individuato dalla società emittente per i propri azionisti sia sostenibile in un orizzonte temporale di lungo periodo; in caso contrario, sarebbe opportuno sconsigliare all imprenditore di intraprendere il progetto di quotazione. Particolare cura deve essere posta nell analisi degli elementi che possono rappresentare una minaccia al posizionamento competitivo della società emittente, non solo con riferimento all attuale competizione diretta, ma anche a potenziali nuovi entranti, prodotti sostitutivi e altri elementi esogeni (ad esempio cambiamenti tecnologici o modifi che normative) che possano alterare la struttura del settore. Nel processo di comprensione e di analisi del business dell emittente, grande attenzione va posta inoltre sul piano industriale predisposto dalla società quotanda; il Nomad deve convincersi che tale piano sia realizzabile, ovvero che le strategie competitive fi nalizzate alla creazione di valore - quali, ad esempio, la crescita dimensionale, l effi cientamento e la razionalizzazione del capitale investito - siano credibili e, come si dirà meglio in relazione all AR3, fi nanziariamente sostenibili. Il Nomad deve anche analizzare lo statuto della società quotanda, verifi cando se rispetti il Regolamento Emittenti; in genere tale attività viene svolta avvalendosi dell assistenza di un consulente legale. I profi li regolamentari maggiormente signifi cativi che devono essere presi in considerazione riguardano le competenze assembleari nel caso di operazioni straordinarie e ai fi ni del delisting e la disciplina degli assetti proprietari. Per quanto concerne il primo aspetto, lo statuto deve contemplare la competenza dell assemblea degli azionisti con opportuni quorum costitutivi e deliberativi nelle fattispecie espressamente previste dal Regolamento Emittenti (reverse take-over, cambiamenti sostanziali del business, modifi ca nella scelta della lingua e revoca dalle negoziazioni). Per quanto riguarda invece la disciplina degli assetti proprietari, l articolo 17 e le relative linee guida prevedono che la società emittente debba assicurarsi che gli azionisti signifi cativi comunichino ogni cambiamento sostanziale delle loro partecipazioni azionarie. Lo strumento negoziale per eccellenza per vincolare gli azionisti a tale comunicazione verso la società quotanda è rappresentato dallo statuto, che dovrà pertanto prevedere le soglie di rilevanza e le modalità e i termini della comunicazione all emittente; le prime sono indicate nel Regolamento Emittenti, le informazioni che l azionista deve comunicare sono menzionate nella Scheda 5 del medesimo Regolamento, mentre le modalità di comunicazione dall azionista alla società quotanda (posta elettronica, fax, ecc.) sono lasciate alla libera scelta dell emittente. LA DUE DILIGENCE DEL NOMAD 43

46 Nello svolgere le verifi che e le analisi richieste dall AR1, il Nomad non può prescindere dall effettuare una visita presso la sede o le sedi operative della società emittente e dall incontrare gli amministratori, il top management e, se ritenuto opportuno, gli azionisti chiave; deve valutare inoltre se incontrare i sindaci, i revisori e i membri di eventuali funzioni/comitati di controllo. Nell analisi di società in fase di start-up, il Nomad deve prestare particolare attenzione alla presenza di elementi distintivi e di vantaggi competitivi che potranno assicurare elevate potenzialità di crescita e di creazione di valore per la società emittente; inoltre, deve verifi care che l azienda abbia almeno iniziato a svolgere tutte le funzioni e i processi strategici all interno del modello di business prescelto e, in particolare, che i prodotti/ servizi che si intende offrire sul mercato siano validi da un punto di vista tecnologico e commerciale. Per quanto concerne le società di investimento, il Nomad deve estendere le valutazioni relative all AR1 anche alle eventuali società partecipate con una quota di maggioranza al momento della prevista ammissione (analoghe considerazioni valgono anche per le verifi che richieste dagli altri AR, quali ad esempio quelle riguardanti la due diligence fi nanziaria, fi scale e legale, il capitale circolante e il SCG) Amministratori e consiglio di amministrazione (AR2) Nel valutare l appropriatezza di una società emittente ad essere ammessa su AIM Italia, il Nomad deve anche valutare e verifi care l adeguatezza di ogni membro del consiglio di amministrazione e considerare l effi cacia di quest ultimo nel suo complesso in relazione alle esigenze dell emittente; tali verifi che dovranno essere estese anche ai principali componenti del team manageriale della società quotanda. A tal fi ne, l AR2 stabilisce che il Nomad debba predisporre e verifi care appositi questionari, analizzare i curriculum vitae, effettuare ricerche a mezzo rassegna stampa, svolgere indagini presso Camere di Commercio e raccogliere referenze presso terzi, in maniera da avere per ciascun amministratore e top manager una completa overview delle passate esperienze professionali e di tutte le altre informazioni rilevanti, così da convincersi dell idoneità di tali soggetti in relazione ai compiti e agli obblighi correlati alla quotazione su AIM Italia. Il Nomad non deve limitarsi ad un analisi puramente formale di quanto emerge dalle verifi che documentali sopra descritte, ma deve spingersi ad effettuare, anche sulla base di incontri e interviste ad hoc, una valutazione di sostanziale adeguatezza di ciascun individuo e di tutti gli altri aspetti che potrebbero incidere sull appropriatezza della società emittente. Laddove il Nomad, al termine delle proprie verifi che, dovesse ritenere carente la struttura 44 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

47 manageriale dell emittente, potrebbe richiederne un rafforzamento con l inserimento di nuove fi gure professionali dotate di adeguata esperienza e in grado di fornire un apporto signifi cativo alla società quotanda in termini di creazione di valore nel medio/lungo termine; considerazioni analoghe valgono anche per i singoli amministratori. Nel considerare l effi cacia del consiglio di amministrazione nella sua interezza, il Nomad deve assicurarsi che gli amministratori apportino nel complesso un mix di competenze non solo specifi che del settore in cui opera la società quotanda, ma anche suffi cientemente diversifi cate in termini di funzioni/practice che possano fornire un contributo rilevante al processo di crescita dell azienda. Spetta al Nomad valutare, insieme agli amministratori della società quotanda, l adozione di appropriate regole di corporate governance, ponendo particolare attenzione, come indicato nel paragrafo 2.8., alle società controllate da altre società già quotate. Tutte le analisi sopra descritte riguardanti il top management, gli amministratori e il consiglio nel suo complesso devono ovviamente essere svolte tenendo presente la tipologia, la dimensione e il profi lo atteso della società emittente. Da ultimo, va ricordato al Nomad di non trascurare di effettuare delle verifi che sugli azionisti rilevanti dell emittente, specialmente nei casi in cui vi sia incertezza sulla loro identità o non siano istituzioni rinomate, al fi ne di evitare che possano nuocere in qualche modo alla reputazione dell azienda Due diligence (AR3) Come già indicato all inizio del presente capitolo, il Nomad deve sovrintendere ai controlli e alle verifi che (il cosiddetto processo di due diligence) propedeutici alla valutazione di appropriatezza. Innanzitutto deve verifi care che sia stata svolta un adeguata due diligence fi nanziaria, fi scale e legale da parte di una o più strutture professionali appropriate. La prassi di mercato prevede, come già detto in precedenza, che la due diligence legale e quella fi scale vengano affi date dal Nomad a soggetti terzi; la due diligence fi nanziaria viene normalmente delegata a strutture professionali esterne, ma può anche essere svolta direttamente dal Nomad. In quest ultimo caso, in mancanza di una relazione (comfort letter) emessa da un soggetto terzo, è opportuno che il Nomad presti particolare cura nel tenere traccia delle decisioni chiave e delle considerazioni svolte sulle aree d indagine oggetto di verifi ca autonoma, ai sensi dell articolo 22 del Regolamento Nominated Advisers. In merito alla due diligence fi nanziaria, l AR3 individua alcuni aspetti che non dovrebbero essere trascurati dal Nomad, quali la struttura fi nanziaria della società quotanda (inclusa la composizione della posizione fi nanziaria netta e l esistenza di covenant sul debito), i debiti scaduti, i crediti commerciali scaduti e i contratti derivati. Il Nomad, inoltre, deve verifi care che siano state svolte adeguate verifi che sul capitale circolante e sul sistema di reporting della società emittente, in genere prendendo anche in considerazione le relazioni emesse dalla società di revisione o da altro soggetto qualifi cato da esso indicato. Anche in merito a queste ultime attività, qualora LA DUE DILIGENCE DEL NOMAD 45

48 il Nomad, disponendo al proprio interno di adeguate competenze, decida di svolgere autonomamente alcune verifi che, deve rispettare il disposto dell articolo 22 del Regolamento Nominated Advisers in precedenza richiamato. Riguardo al capitale circolante, il Nomad deve accertarsi che la società emittente e il gruppo ad essa facente capo abbiano i mezzi fi nanziari suffi cienti per far fronte a tutte le obbligazioni (fi nanziarie e non) che pervengono a scadenza nei 12 mesi successivi alla prevista data di ammissione 29. La tematica dell equilibrio fi nanziario è sicuramente uno degli aspetti più rilevanti su cui si deve soffermare il Nomad nel corso della sua due diligence; in particolare, deve essere verifi cato che: la società emittente sia in grado di coprire con i propri cash fl ow gli assorbimenti di cassa del capitale circolante netto e gli investimenti netti di mantenimento/sostituzione; le dinamiche che caratterizzano il capitale circolante netto non determinino delle situazioni di tensione fi nanziaria; vi siano adeguati affi damenti bancari non utilizzati, in maniera da affrontare possibili scenari negativi con un suffi ciente margine di manovra; non emergano elementi di criticità dall analisi dell evoluzione storica dei crediti commerciali scaduti, del loro ageing, del profi lo dei debitori e delle perdite su crediti che la società quotanda ha sopportato in passato; relativamente ai debiti commerciali, non vi siano posizioni di entità rilevante scadute da periodi di tempo consistenti; vi sia disponibilità di risorse fi nanziarie (ad esempio cassa, linee di credito inutilizzate o proventi derivanti dalla quotazione) per far fronte agli investimenti di crescita e ai debiti fi nanziari in scadenza; la capacità di indebitamento e il profi lo di rischio fi nanziario della società emittente non siano sintomatici di una situazione di tensione fi nanziaria; la liquidità a disposizione della società quotanda sia immediatamente disponibile per poter soddisfare le obbligazioni in scadenza; dall analisi dei contratti di fi nanziamento non emergano condizioni e clausole (ad esempio covenant o clausole di cross-default) che possano infl uire negativamente sul profi lo fi nanziario dell emittente; non sussistano contratti derivati speculativi. Per quanto concerne il SCG della società emittente, il Nomad deve verifi care che esso rispetti le caratteristiche specifi cate nel paragrafo 2.5. e che consenta all emittente il rilascio della relativa dichiarazione al momento della domanda di ammissione su AIM Italia. Tale verifi ca deve riguardare non solo l emittente ma anche le principali società del gruppo ad esso facente capo. È responsabilità del Nomad valutare concretamente il SCG della società quotanda e in particolare il grado di fl essibilità accettabile in funzione delle caratteristiche distintive dell azienda oggetto di analisi. L attività del Nomad si esplicita normalmente nel presidio e coordinamento dell intero processo di due diligence del SCG e nella costante interazione con il soggetto terzo eventualmente 29 Come indicato nel paragrafo 2.4., per le start-up è consigliabile che la dichiarazione e, quindi, le verifi che sul capitale circolante si estendano ad almeno 18 mesi successivi all ammissione. 46 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

49 incaricato delle verifi che sul Sistema. Il Nomad, conseguentemente, sebbene non rilasci una dichiarazione ad hoc sul SCG, non si può limitare a prendere atto delle verifi che effettuate dal soggetto terzo, ma deve convincersi autonomamente che il SCG della società emittente risponda ai requisiti richiesti per la quotazione. Come già anticipato, è tuttavia possibile che il Nomad decida di svolgere autonomamente le verifi che sul SCG. In questo caso, dovrà effettuare direttamente tutte le analisi indicate nel paragrafo 2.5. Una volta deciso se avvalersi di un soggetto terzo nelle verifi che ovvero svolgere il tutto autonomamente, il processo di due diligence sul SCG si sviluppa secondo le seguenti fasi: una fase iniziale dedicata alla comprensione del Sistema in essere presso la società emittente: tipicamente in questa fase il management aziendale presenta al Nomad la descrizione del SCG attualmente in funzione; l analisi dell esistenza e rispetto dei requisiti minimi del Sistema; il rilascio della dichiarazione sul SCG da parte della società quotanda. Qualora dal processo di due diligence dovessero emergere delle signifi cative criticità e delle conseguenti azioni di miglioramento raccomandate alla società emittente, è necessario che il Nomad verifi chi che le azioni siano state intraprese prima della quotazione su AIM Italia ovvero consideri le criticità tali da non infl uenzare l appropriatezza dell azienda. In quest ultimo caso è necessario che il Nomad valuti con particolare cautela il piano d azione previsto per la risoluzione delle criticità post quotazione e che si faccia carico di monitorarne il rispetto nell ongoing. Per quanto riguarda, infi ne, eventuali due diligence commerciali, specialistiche e/o tecniche, il Nomad deve valutare, a seconda dei casi, se effettuare o meno tali verifi che e il consulente cui demandarle. Ad esempio, se il Nomad riceve un incarico da una società in fase di start-up che sviluppa tecnologie proprietarie protette da brevetti o da un particolare know-how produttivo, è auspicabile che proceda ad affi dare a degli esperti tutte le valutazioni specialistiche inerenti alla validità delle tecnologie in esame e al loro potenziale commerciale. Il medesimo ragionamento può essere esteso alle società biotech con rilevanti progetti di ricerca e sviluppo di prodotti biofarmaceutici innovativi. Per le società emittenti operanti nel settore real estate, detentrici di un signifi cativo portafoglio immobiliare, il Nomad dovrebbe accertare la presenza di una perizia valutativa redatta da esperti indipendenti qualifi cati, riferita ad una data non anteriore di oltre 6 mesi rispetto alla prevista ammissione. LA DUE DILIGENCE DEL NOMAD 47

50 3.4. Documento di ammissione (AR4) Nel rilasciare la dichiarazione di appropriatezza, il Nomad deve anche attestare che il documento di ammissione rispetti il disposto della Scheda Due del Regolamento Emittenti; ciò implica che il Nomad deve sovrintendere ed essere attivamente coinvolto nella preparazione del documento, anche nel caso in cui quest ultima attività sia demandata in tutto o in parte ad uno o più soggetti terzi (ad esempio il consulente legale). Il Nomad pertanto, oltre a partecipare alle drafting session, deve verifi care che le diverse sezioni del documento vengano predisposte in maniera appropriata. Particolare attenzione deve essere dedicata al paragrafo riguardante i fattori di rischio: il Nomad deve assicurarsi che questa sezione includa tutti gli eventuali profi li di rischiosità della società emittente emersi nel corso della due diligence, evitando di menzionare rischi eccessivamente generici. Il Nomad non deve altresì trascurare la sezione del documento di ammissione relativa alle operazioni con parti correlate, specialmente nel caso di aziende controllate da altre società già quotate; è necessario che siano descritte le condizioni in base alle quali sono regolati tali rapporti, verifi cando che si tratti di condizioni di mercato o comunque di condizioni non sfavorevoli per l emittente. Per quanto riguarda invece le sezioni contenenti le informazioni fi nanziarie della società quotanda, il Nomad deve accertarsi che i dati contabili inseriti forniscano agli investitori una rappresentazione completa e appropriata della situazione economicofi nanziaria dell emittente. Ciò signifi ca, ad esempio, che, nel caso in cui siano intercorse operazioni straordinarie recenti, tali da impattare signifi cativamente sul perimetro societario oggetto di quotazione, il Nomad deve valutare, insieme con l imprenditore, quale sia la migliore rappresentazione contabile che permetta agli investitori di ricostruire la performance fi nanziaria della società emittente a perimetro omogeneo; le possibilità sono molteplici e, come ricordato nel paragrafo 2.4., variano dal bilancio proforma a quello aggregato, dai bilanci separati delle diverse realtà interessate dalle operazioni straordinarie a ricostruzioni contabili diverse. La certifi cazione dei dati fi nanziari storici deve essere clean; in caso di giudizio negativo o impossibilità ad esprimere un giudizio, è preclusa l ammissione alle negoziazioni. Se invece vi sono delle limitazioni, è opportuno che il Nomad compia analisi e approfondimenti ad hoc, in maniera da verifi care se ciò possa avere delle implicazioni sull appropriatezza della società quotanda ad essere ammessa su AIM Italia. 48 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

51 Un cenno particolare meritano, infi ne, alcune informazioni da inserire nel documento di ammissione riguardanti le società di investimento. È auspicabile, infatti, che il Nomad verifi chi che la politica di investimento sia descritta in maniera precisa e dettagliata, così da consentire agli investitori di valutare chiaramente in che tipologia di asset la società andrà ad investire; è opportuno altresì che venga data ampia disclosure di eventuali confl itti di interesse esistenti fra i componenti dell organo amministrativo della società di investimento, il soggetto titolare di deleghe di gestione, gli azionisti rilevanti e/o le società oggetto di investimento. Da ultimo, il Nomad deve valutare che sia data adeguata evidenza delle esperienze e professionalità maturate dai componenti dell organo amministrativo e da ogni soggetto titolare di deleghe in relazione alla politica di investimento defi nita Compliance con il Regolamento Emittenti (AR5) È responsabilità del Nomad assicurarsi che la società quotanda sia a conoscenza delle previsioni normative cui è sottoposta in base al Regolamento Emittenti e sia dotata di sistemi, procedure e controlli suffi cienti per garantire il rispetto di tali obblighi. A questo fi ne, il Nomad deve innanzitutto verifi care che gli amministratori siano stati informati degli obblighi e delle responsabilità gravanti in maniera continuativa su di loro e sulla società emittente e che siano consapevoli di quando dovranno consultarsi e richiedere il parere del Nomad. Tale attività può essere generalmente espletata attraverso una serie di incontri di training ad hoc, organizzati con l eventuale assistenza di un consulente legale, e predisponendo un apposito memorandum da consegnare ai membri dell organo amministrativo dell emittente. Per quanto riguarda le norme del Regolamento Emittenti relative, ad esempio, alla diffusione di informazioni price sensitive e alla disciplina dei close period, il Nomad deve assistere la società quotanda, eventualmente con il supporto di un consulente specializzato, nell implementazione di adeguate procedure interne e nell individuazione delle fi gure manageriali responsabili affi nché sia sempre garantita la compliance con tutte le disposizioni regolamentari. LA DUE DILIGENCE DEL NOMAD 49

52 3.6. Le verifiche sul collocamento Come già anticipato nei capitoli precedenti, la quotazione di una società su AIM Italia è generalmente accompagnata da un collocamento delle azioni presso gli investitori per almeno il 10% del capitale, in maniera da soddisfare quanto previsto dalle linee guida dell articolo 6 del Regolamento Emittenti. Indipendentemente dall eventuale ruolo assunto nel collocamento (aspetto questo che verrà approfondito nel capitolo 4), è necessario che il Nomad verifi chi sempre il raggiungimento della percentuale di fl ottante minimo e della relativa composizione. Per quanto concerne il primo aspetto, il Nomad deve garantire che si verifi chino tutte le condizioni presenti nella defi nizione di fl ottante indicata nel Glossario del Regolamento Emittenti. In particolare, nel caso in cui, a seguito del collocamento, vi siano degli azionisti con partecipazioni superiori al 3%, questi possono essere considerati fl ottante soltanto se si tratta di organismi di investimento collettivo del risparmio, fondi pensione ed enti previdenziali. Borsa Italiana si riserva tuttavia la possibilità di considerare fl ottante anche altre partecipazioni superiori al 3% su istanza motivata dell emittente; in tali situazioni è opportuno che il Nomad assista la società quotanda nel predisporre la relativa richiesta di deroga e si convinca che le partecipazioni, valutata la tipologia dell investitore e le fi nalità del possesso, possano essere incluse da un punto di vista sostanziale nel fl ottante dell emittente. Il Nomad può inoltre considerare fl ottante la partecipazione detenuta da un azionista che, entrando in sede di collocamento con una quota inferiore al 3%, acquisisce il diritto a nominare un membro del consiglio di amministrazione della società emittente, purché non partecipi a un patto parasociale o sia soggetto a lock-up di durata superiore a 6 mesi. Per quanto riguarda invece la composizione del fl ottante, il Nomad deve innanzitutto assicurarsi che gli investitori non siano né parti correlate né dipendenti del gruppo della società quotanda; poi deve verifi care, secondo le modalità che ritiene più opportune, a quali soggetti può essere attribuita la qualifi ca di investitore professionale così come defi nita nel Regolamento Emittenti. Specialmente nelle fattispecie in cui il numero degli investitori professionali sia pari al minimo di quanto stabilito nel Regolamento Emittenti, il Nomad deve accertarsi, ai fi ni di un ordinato svolgimento delle negoziazioni e di una corretta formazione dei prezzi, che ciascun investitore abbia acquisito una partecipazione per un ammontare sostanziale, evitando di includere soggetti che abbiano sottoscritto quote di importo esiguo o comunque irrisorio. 50 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

53 In caso di elevata presunta capitalizzazione è opportuno che, già in una fase precedente rispetto alla presentazione della comunicazione di pre-ammissione, il Nomad prenda contatti con Borsa Italiana per valutare eventuali deroghe alla misura del 10% di fl ottante. Relativamente alle società di investimento, fermo restando quanto previsto dalle linee guida dell articolo 6 del Regolamento Emittenti, si ricorda che il collocamento di almeno 3 milioni di euro deve concludersi alla data di ammissione alle negoziazioni e deve essere indipendente (ovvero i fondi non devono essere raccolti da parti correlate) 30. In linea con quanto evidenziato all inizio del presente capitolo, ci si aspetta che il Nomad acquisisca e mantenga adeguata documentazione anche a supporto di tutte le attività intraprese al fi ne di garantire il rispetto di quanto previsto dalle linee guida dell articolo 6 del Regolamento Emittenti. Ciò risulta particolarmente rilevante per i Nomad non bancari, che, diversamente dai Nomad sottoposti alla normativa Consob/Banca d Italia, non possono svolgere il ruolo di broker del collocamento. Da ultimo, va ricordato che, nel caso di emittenti con azionariato suffi cientemente distribuito o di operazioni straordinarie che coinvolgano società già quotate, Borsa Italiana potrà considerare comunque soddisfatta la condizione del fl ottante minimo, senza la necessità di effettuare un collocamento; in queste circostanze il Nomad è invitato a contattare Borsa Italiana già in una fase preliminare, al fi ne di poter valutare tali situazioni atipiche. 30 Cfr. art. 8 del Regolamento Emittenti e art. 5.2 delle Disposizioni di attuazione AIM Italia per le società di investimento. LA DUE DILIGENCE DEL NOMAD 51

54 4. La procedura di ammissione su AIM Italia e il collocamento Nel presente capitolo vengono descritte le principali attività che caratterizzano l ultima fase del processo di quotazione di una società su AIM Italia, partendo dall avvio della procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana fi no al completamento del collocamento, che in genere accompagna la quotazione, e al successivo inizio delle negoziazioni. Come evidenziato nei precedenti capitoli, la procedura di ammissione può essere attivata una volta completate l attività di preparazione alla quotazione intrapresa dalla società quotanda (capitolo 2) e la due diligence del Nomad (capitolo 3); la durata di questi ultimi due processi dipende, come già precisato, da una serie di fattori, quali: la complessità del business della società emittente e la sua articolazione geografi ca, l adeguatezza dei sistemi manageriali presenti in azienda, il livello di preparazione e di sensibilità fi nanziaria del top management e il commitment di tutti i soggetti coinvolti (management, Nomad e advisor). Nella fi gura 9, anche sulla base di quanto già illustrato nei capitoli 2 e 3, è esemplifi cata la tempistica dell intero processo che una società deve affrontare per potersi quotare su AIM Italia, a partire dall attività di preparazione alla quotazione fi no al primo giorno di trading. 52 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

55 FIGURA 9: Il processo per quotarsi su AIM Italia (fonte: elaborazione di Borsa Italiana) Preparazione 4-6 mesi Due diligence del Nomad 2-4 mesi Procedura di ammissione 10 giorni Valutare se farsi assistere da un advisor fi nanziario Effettuare eventuali riorganizzazioni societarie Apportare eventuali azioni correttive ai sistemi manageriali Introdurre eventuali modifi che alla struttura manageriale e di corporate governance Selezionare il Nomad e il team di consulenti Condividere le attività da svolgere e la relativa tempistica Avviare la due diligence, partendo dall analisi dell attività di preparazione svolta dall Emittente Completare la due diligence e fi nalizzare il documento di ammissione Eventuale presentazione agli analisti Roadshow e incontri one to one con gli investitori Comunicazione di pre-ammissione (10 gg prima della prevista ammissione) Domanda di ammissione (3 gg prima della prevista ammissione) Defi nizione del prezzo e conclusione del collocamento Defi nire un piano industriale sostenibile Predisporre il draft del documento di ammissione Ammissione e pubblicazione del documento di ammissione LA PROCEDURA DI AMMISSIONE SU AIM ITALIA E IL COLLOCAMENTO 53

56 La procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana prende avvio con l inoltro della comunicazione di pre-ammissione, che, una volta analizzata, viene diffusa al mercato tramite SDIR (Servizio di Diffusione dell Informativa Regolamentata) generalmente il medesimo giorno di ricevimento e, successivamente, ogniqualvolta venga aggiornata nei suoi contenuti. La comunicazione deve includere una serie di informazioni sulla società e sugli strumenti fi nanziari da ammettere 31, con la possibilità di poter omettere alcuni dati (ad esempio il numero di strumenti fi nanziari da ammettere in funzione dell esito del collocamento), laddove questi non siano conosciuti al momento in cui viene presentata la comunicazione. Come già anticipato, è possibile effettuare uno o più aggiornamenti del documento in qualsiasi momento prima della prevista data di ammissione, anche per apportare cambiamenti a informazioni inoltrate in precedenza; ai sensi dell articolo 2 del Regolamento Emittenti, qualora si tratti di modifi che sostanziali, Borsa Italiana può ritardare la prevista data di ammissione di ulteriori 10 giorni. La data di invio della comunicazione di pre-ammissione e l intera tempistica dell operazione vengono in genere anticipate dal Nomad a Borsa Italiana non appena si conclude la due diligence con una valutazione positiva riguardo all appropriatezza della società emittente ad essere ammessa su AIM Italia. È inoltre auspicabile che tale documento venga presentato quando il Nomad abbia maturato la ragionevole certezza che il collocamento si possa concludere positivamente (tramite le indicazioni che, come verrà specifi cato in seguito, gli saranno fornite sull andamento dell attività di marketing). Tra la data della comunicazione di pre-ammissione e quella di ammissione devono trascorrere almeno 10 giorni di mercato aperto 32. Almeno 3 giorni di mercato aperto prima della prevista data di ammissione, deve essere inviata a Borsa Italiana la domanda di ammissione, accompagnata dal documento di ammissione e dalla dichiarazione di appropriatezza del Nomad stesso 33. Il documento di ammissione deve poi essere messo a disposizione del pubblico sul sito web dell emittente a partire dalla data di ammissione. L ammissione alle negoziazioni della società quotanda viene stabilita da Borsa Italiana e portata a conoscenza del mercato mediante pubblicazione di apposito avviso (in cui viene defi nita anche la data di inizio delle negoziazioni, che solitamente è il secondo giorno di mercato aperto successivo all ammissione). Ai sensi dell articolo 9 del Regolamento Emittenti, Borsa Italiana può rifi utare l ammissione di una società su AIM Italia in caso di irregolarità o incompletezza della domanda di ammissione o se considera che, sulla base delle informazioni fornite nella comunicazione di pre-ammissione e nella domanda di ammissione, nonché delle eventuali questioni sottoposte dal Nomad all attenzione di Borsa Italiana stessa, l ammissione potrebbe arrecare danno all ordinato funzionamento del mercato o alla reputazione di AIM Italia. L intero iter procedurale e quindi l invio di comunicazioni formali, documenti e dichiarazioni tra il Nomad e Borsa Italiana avviene tramite il servizio telematico QUiCK (QUOTATION in a CLICK), che permette di gestire on-line tutte le fasi del processo di ammissione alle negoziazioni, dal momento dell inoltro della comunicazione di pre-ammissione fi no all avvio del trading. 31 Cfr. Facsimile Scheda Uno - Comunicazione di pre-ammissione da inviare ai sensi dell art. 2 del Regolamento Emittenti. 32 Cfr. art. 2 del Regolamento Emittenti. 33 Cfr. art. 3, 5 e Scheda Due del Regolamento Emittenti. 54 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

57 Il processo di collocamento delle azioni di una società emittente su AIM Italia merita particolare attenzione sia per le diversità che lo caratterizzano rispetto a quello che in genere viene svolto per la quotazione sul mercato principale, sia perché nel Regolamento Emittenti (linee guida dell articolo 6) sono indicate alcune condizioni che è sempre necessario rispettare. Nel corso del collocamento la società quotanda è affi ancata da un broker, ossia un soggetto bancario autorizzato a svolgere servizi di collocamento ai sensi del TUF o qualsiasi altro intermediario fi nanziario iscritto all albo di cui all articolo 107 del Testo Unico Bancario 34. Il broker è responsabile del collocamento delle azioni della società emittente e di solito gestisce tutta l attività di marketing e di raccolta delle manifestazioni di interesse provenienti dagli investitori. L incarico di Nomad e quello di broker possono anche essere ricoperti dalla medesima fi gura professionale, ad eccezione dei casi in cui il Nomad sia un soggetto non bancario. Per collocamenti di dimensioni rilevanti è possibile che vi siano due broker oppure l unico broker può essere affi ancato da altri intermediari con il ruolo di bookrunner o lead manager. Diversamente da quanto accade per MTA, il collocamento delle azioni di una società che intende quotarsi su AIM Italia è generalmente effettuato presso investitori professionali, senza sollecitare il pubblico risparmio e dunque in esenzione dall obbligo di pubblicare un Prospetto Informativo ai sensi del TUF e dei Regolamenti Consob (di seguito la Normativa Prospetto ). Laddove invece il collocamento avvenga anche o esclusivamente mediante sollecitazione del pubblico risparmio, è necessario predisporre, in luogo del documento di ammissione, un Prospetto Informativo ai sensi della Normativa Prospetto, approvato dall Autorità competente (andranno però fornite le informazioni di cui alle lettere da c) a k) della Scheda 2 del Regolamento Emittenti). Il collocamento è solitamente preceduto da un attività di marketing nella quale vengono contattati dei potenziali investitori al fi ne di sondare la disponibilità ad acquistare azioni della società emittente. Questa attività ha dunque lo scopo di raccogliere presso la comunità fi nanziaria alcune manifestazioni d interesse non-binding che possano confortare sul buon esito dell operazione e condurre alla defi nizione di un intervallo indicativo di prezzo; dal suo successo dipende la continuazione del processo di quotazione ovvero l eventuale decisione di rinviare il collocamento e, quindi, la quotazione. Ne consegue che tale attività preliminare venga in genere svolta prima della comunicazione di pre-ammissione e che l invio di quest ultima dovrebbe dipendere dalle indicazioni positive trasmesse al riguardo al Nomad. Per società di grandi dimensioni, l attività di marketing viene di solito preceduta da una presentazione dell azienda agli analisti fi nanziari che lavorano nella funzione di equity research del broker e degli altri eventuali intermediari che partecipano al collocamento; sulla base dei principali messaggi veicolati dall emittente agli analisti, questi ultimi redigono un research report che contiene le loro considerazioni indipendenti 35 (anche di carattere quantitativo) sulle previsioni future dell impresa e che viene utilizzato per fornire, sin dalla fase di marketing, un quadro informativo della società quotanda ai potenziali investitori, essenziale per consentire delle valutazioni propedeutiche all investimento. 34 Decreto legislativo n. 385 del 1 settembre 1993 e successive modifi che e integrazioni. 35 Tali valutazioni si ritengono indipendenti in quanto gli analisti (compresi quelli del dipartimento di ricerca del broker) non hanno accesso ai dati previsionali contenuti nel piano industriale della società emittente. LA PROCEDURA DI AMMISSIONE SU AIM ITALIA E IL COLLOCAMENTO 55

58 Durante l attività di marketing, al fi ne di raccogliere le manifestazioni d interesse, vengono programmati una serie di incontri tra il top management e i potenziali investitori; per i collocamenti di grandi dimensioni è possibile che il broker organizzi un vero e proprio roadshow, con delle presentazioni da parte del top management alle comunità di investitori presenti nelle diverse piazze fi nanziarie. Nel corso di tali incontri e/o presentazioni viene fornita una completa overview della società emittente (ovvero i vantaggi competitivi di cui gode l azienda, i dati fi nanziari storici, le strategie e i progetti di crescita futuri), necessaria a permettere agli investitori di decidere in merito all investimento e all eventuale prezzo dell ordine. La raccolta effettiva delle manifestazioni d interesse si svolge in genere successivamente alla presentazione della comunicazione di pre-ammissione ovvero a ridosso della stessa. Sulla base delle manifestazioni raccolte in termini di quantitativo e prezzo delle azioni, normalmente il broker costruisce una curva di domanda dei titoli che viene confrontata con le aspettative di prezzo della società quotanda ovvero degli azionisti venditori. Il prezzo fi nale del collocamento - che è lo stesso con cui, successivamente, partiranno le negoziazioni delle azioni su AIM Italia - è deciso dall emittente, solitamente seguendo le indicazioni fornite dal broker e dal Nomad, in modo da allocare effettivamente il numero di azioni offerte agli investitori, lasciando, allo stesso tempo, che una parte della domanda non venga soddisfatta, così da alimentare l interesse all acquisto e supportare l andamento del titolo nell aftermarket. In linea generale, nella determinazione del prezzo fi nale è usuale applicare un ipo discount al fi ne di massimizzare le possibilità di buon esito dell operazione. L assegnazione dei titoli agli investitori viene gestita dal broker (previo incasso del controvalore delle azioni), in accordo con la società quotanda, secondo una scala di priorità e di gradimento degli investitori legata ad elementi quali, ad esempio, la politica di investimento e di gestione del portafoglio, la dimensione del portafoglio, i mercati e i settori d interesse e la propensione a conservare la partecipazione in un ottica di medio/lungo periodo. In ogni caso, indipendentemente dal fatto che il Nomad coincida con il broker, è necessario che il Nomad verifi chi sempre il raggiungimento della percentuale di fl ottante minimo e della relativa composizione, in maniera da soddisfare, così come illustrato nel paragrafo 3.6., quanto previsto dalle linee guida dell articolo 6 del Regolamento Emittenti. 56 GUIDA ALLA QUOTAZIONE SU AIM ITALIA

59 La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio da parte di Borsa Italiana S.p.A. e non costituisce alcun giudizio, da parte della stessa, sull opportunità dell eventuale investimento descritto. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. I dati in esso contenuti possono essere utilizzati per soli fi ni personali. Borsa Italiana non deve essere ritenuta responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all utente e/o a terzi dall uso dei dati contenuti nel presente documento. I marchi Borsa Italiana, IDEM, MOT, MTA, STAR, SeDeX, MIB, IDEX, BIt Club, Academy, MiniFIB, DDM, EuroMOT, Market Connect, NIS, Borsa Virtuale, ExtraMOT, MIV, Bit Systems, Piazza Affari Gestione e Servizi, Palazzo Mezzanotte Congress and Training Centre, PAGS nonché il marchio fi gurativo costituito da tre losanghe in obliquo sono di proprietà di Borsa Italiana S.p.A. Il marchio FTSE è di proprietà di London Stock Exhange plc e di Financial Times Limited ed è utilizzato da FTSE International Limited sotto licenza. Il marchio London Stock Exchange ed il relativo logo, nonché il marchio AIM sono di proprietà di London Stock Exchange plc. I suddetti marchi, nonchè gli ulteriori marchi di proprietà del London Stock Exchange Group, non possono essere utilizzati senza il preventivo consenso scritto della società del Gruppo proprietaria del marchio. La società Borsa Italiana e le società dalla stessa controllate sono sottoposte all attività di direzione e coordinamento di London Stock Exchange Group Holdings (Italy) Ltd Italian branch. Il Gruppo promuove e offre i servizi Post Negoziazione prestati da Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.A. e da Monte Titoli S.p.A., secondo modalità eque, trasparenti e non discriminatorie e sulla base di criteri e procedure che assicurano l interoperabilità, la sicurezza e la parità di trattamento tra infrastrutture di mercato, a tutti i soggetti che ne facciano domanda e siano a ciò qualifi cati in base alle norme nazionali e comunitarie e alle regole vigenti nonché alle determinazioni delle competenti Autorità.

60 Ottobre 2010 Borsa Italiana - London Stock Exchange Group Tutti i diritti sono riservati Equity Market Listing Piazza Affari, Milano T F aimitaliaeml@borsaitaliana.it