Costo del capitale e creazione di valore

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1 Costo dl capital crazion di valor Slids tratt da: Andra Rsti Andra Sironi Rischio valor nll banch Misura, rgolamntazion, gstion Ega, 2008

2 AGENDA Il lgam tra risk managmnt capital budgting Il capital budgting nll banch nll imprs non finanziari La stima dl costo dl capital Alcuni smpi mpirici Crazion di valor Raroc Crazion di valor mtodo EVA Esrcizi 2

3 Com si lga l attività di risk managmnt con l attività di capital budgting, (valutazion dll singol unità risk-taking di una banca)? Com stimar il costo dl capital pr una banca? E corrtto confrontar il costo dl capital di una banca con il suo Ro contabil? Com valutar il Raroc dlla banca o dll su unità d affari tnndo conto anch dll prospttiv futur? Quali analogi diffrnz sistono tra il critrio dl Raroc d altr mtodologi di misura dlla crazion dl valor, com il mtodo EVA? 3

4 Il lgam tra risk managmnt capital budgting Nll approccio classico di mrcati finanziari privi di attriti, il risk managmnt, il capital managmnt (ottimizzazion lva finanziaria mix di fonti di finanziamnto) il capital budgting (sclta di progtti di invstimnto) sono slgati in mrcati prftti, tutti i rischi sono liquidi liminabili con strumnti di coprtura il przzo dl rischio è il mdsimo pr tutti i partcipanti al mrcato non dipnd dalla natura dl portafoglio di progtti La stssa conclusion val in bas al torma di Modigliani-Millr adottar una divrsa lva finanziaria in bas al rischio o un divrso costo dl capital in bas al rischio conduc all stss sclt di invstimnto 4

5 Il lgam tra risk managmnt capital budgting Nlla raltà l ipotsi di assnza di frizioni ni mrcati è irralistica: il rischio può ssr liminato con un drivato di coprtura: risk managmnt invstimnto sono sparabili il risk managmnt torna ad influnzar capital managmnt capital budgting Considriamo du rischi: rischio liquido: rischio di cambio su una posizion in valuta rischio illiquido: rischio di crdito su un prstito a una piccola imprsa l unico modo di ridurr il rischio è modificar l carattristich dll invstimnto Il risk managmnt prsnta forti lgami con l dcisioni rlativ alla struttura finanziaria agli invstimnti 5

6 Il capital budgting nll banch nll imprs non finanziari Costo di fondi utilizzati da un imprsa pr finanziar l su attività è dtto wightd avrag cost of capital : dbito w Dr E r d D E tasso pagato sul dbito costo dl capital quity Nll attività di capital budgting di un imprsa non finanziaria, si fa ricorso a tr ipotsi di lavoro: 1. Il WACC non dipnd dalla lva finanziaria, ma solo dalla rischiosità dgli attivi. Può ssr comodo ipotizzar una struttura finanziaria priva di dbito in cui w coincid con r. L dcisioni di finanziamnto qull di invstimnto risultano dunqu totalmnt sparat indipndnti 6

7 Il capital budgting nll banch nll imprs non finanziari (continua) tr ipotsi di lavoro: 2. Un invstimnto con un maggior grado di rischio è carattrizzato da un costo di fondi (r unlvrd) più lvato vicvrsa 3. Il costo dl capital di rischio r vin spsso dtrminato sulla bas dl capital asst pricing modl. I tr principi cambiano nl caso dll banch: Nl caso di una banca il rischio di imprsa è strttamnt lgato al rischio finanziario non è possibil applicar il principio di sparazion. L banch traducono un divrso grado di rischio in un divrso ammontar di capital ( non in un divrso costo dl capital) sgundo la logica dll autorità di vigilanza E difficil ottnr dati rlativi al grado di rischio sistmatico dll divrs attività di una banca (ad smpio i rischi di intrss di cambio dipndono dalla combinazion di attivi passivi) 7

8 Il capital budgting nll banch nll imprs non finanziari Pr l imprs non finanziari: il contributo dll divrs attività alla crazion di valor vin misurato con tcnich di capital budgting si dtrmina la struttura finanziaria ottimal minimizzando il WACC si valutano i divrsi progtti ar di attività ipotizzando una struttura finanziaria costant un costo dl capital variabil in funzion dl loro rischio il costo dl capital di una singola ara di attività dipnd dal rischio finanziario dal rischio di imprsa (businss risk) 8

9 Il capital budgting nll banch nll imprs non finanziari Nll banch fino agli anni 80 il controllo di gstion non allocava capital all singol unità ma valutava solo il loro contributo alla rdditività azindal Si misurava il contributo dll divrs unità agli utili, ma non ai rischi A livllo di intra banca, l util ntto vniva rapportato al capital contabil (RoE) Succssivamnt, si sono diffus misur di Raroc un ara di attività cra valor pr gli azionisti s il suo Raroc corrnt (divrsificato x post) è suprior al costo dl capital Il mdsimo approccio può ssr applicato anch pr przzar singoli prodotti transazioni, pr dtrminar s crano valor pr gli azionisti 9

10 Il capital budgting nll banch nll imprs non finanziari Ad smpio pr un prstito il tasso attivo minimo compatibil con un costo dl capital pari a r è: i d d EL UL i ELR VaR r i 1 ELR il costo dl capital (r ) ha una rilvanza analoga a qulla dl capital a rischio (VaR) un rror nlla stima dl costo dl capital ha gli stssi fftti, in trmini di rror total, di una cattiva stima dl capital conomico È ncssario stimar corrttamnt il costo dl capital, in modo da vitar conclusioni rrat 10

11 La stima dl costo dl capital I mtodi utilizzati pr calcolar il costo dl capital quo o adguato sono principalmnt tr: il mtodo basato sul dividnd valuation modl il mtodo basato sul rapporto przzo/util il mtodo basato sul capital asst pricing modl 11

12 La stima dl costo dl capital Il dividnd valuation modl Il valor attribuito da un azionista all azioni dlla banca è funzion di du fattori i dividndi ch prvd di incassar il rndimnto corrtto pr il rischio giudicato quo Il dividnd valuation modl considra com noti ntrambi i fattori (Gordon 1962) flusso di dividndi attsi v t 1 1 il valor dll azion è pari al valor attual di flussi di cassa futuri scontati con un tasso corrtto pr il rischio d t r t costo dl capital 12

13 La stima dl costo dl capital Il dividnd valuation modl Dato ch non è possibil avr una prvision su tutti i dividndi futuri, si ipotizza ch crscano ad un tasso g In un mrcato fficint il valor dll azioni dlla banca è pari al loro przzo corrnt, p. È possibil utilizzar la formula soprastant pr calcolar il valor di quilibrio, ad smpio pr r : r d 0 1 p Ad smpio, s il przzo dll azion è 20 uro, il dividndo dll anno appna concluso è 1 uro d il tasso di crscita di dividndi è il 5% g g v d 0 1 r g g costo dl capital è dato dal dividnd yild al tmpo 1 maggiorato dl tasso di crscita attso di dividndi r 1 15% 5% 10, 25% 20 13

14 La stima dl costo dl capital Il dividnd valuation modl Il limit dl modllo è rapprsntato dal fatto ch è ncssario stimar g Può anch ssr ricavato dal Ro dlla banca in bas alla sgunt rlazion: La part di Ro non distribuita (1-) divnta nuovo capital L aumnto di capitali disponibili fa ugualmnt aumntar (g) gli utili i dividndi È ncssario spcificar il payout ratio attso dalla banca d un valor sostnibil di lungo priodo dl Ro g Ro 1 payout ratio dlla banca 14

15 La stima dl costo dl capital Il dividnd valuation modl L ipotsi ch i dividndi dlla banca crscano ad un tasso costant appar irralistica Pr attnuarla si può utilizzar un tasso di crscita costant g da un crto anno in poi v n t 1 d t t 1r 1r I dividndi pr i primi n priodi possono ssr ricavati, applicando un payout ratio costant p, dall consnsus forcasts Tornando all smpio dlla slid 13, ipotizziamo gli utili pr azion attsi pr i prossimi quattro anni 2, 2,2, 2,4 2,5 uro payout = 40% dgli utili 1 n d n r 1g 240% 2,2 40% 2,4 40% 2,5 40% 1 2,540% 15% r r 5% r r r r Da cui r = 9,3% g 15

16 La stima dl costo dl capital Il mtodo dl rapporto przzo/util Si basa sul rapporto przzo/util (pric/arnings, p/) dll azioni dlla banca Il suo rciproco sprim invc il rapporto tra gli utili ntti di prtinnza di un azion d il przzo da pagar pr possdrla Ad smpio, s un azion da diritto a arnings pr shar di 50 cntsimi costa 5 uro, s gli arnings pr shar sono stabili, gli invstitori si stanno assicurando una rmunrazion dl 10% Il 10%, cioè il rciproco dl p/ ratio, rapprsnta il costo quo dl capital: r 1 p p 16

17 La stima dl costo dl capital Il mtodo dl rapporto przzo/util - Limiti I dati utilizzati soffrono di uno sfasamnto tmporal: il przzo è un dato rcnt, mntr l'util è rlativo all'srcizio trascorso Il problma può ssr affrontato utilizzando com przzo il dato mdio rlativo all'intro srcizio cui si rifrisc l'util Così prò non si è in lina con l condizioni attuali dl mrcato azionario Una possibil soluzion è utilizzar il przzo corrnt una stima dgli utili attsi, pr l srcizio corrnt, dagli analisti finanziari Gli arnings pr shar non coincidono comunqu con l aspttativ di rdditività di lungo priodo dgli azionisti: il przzo dll azion sconta anch gli utili futuri attsi A parità di util corrnt, imprs con migliori prospttiv di rdditività hanno un pric/arnings ratio più alto 17

18 La stima dl costo dl capital Il mtodo dl rapporto przzo/util - Limiti S una banca subisc un significativo ribasso dgli utili in un anno, a causa di fattori congiunturali il mrcato può anticipar un futuro rimbalzo dlla rdditività il przzo dll azioni scnd in misura mno ch proporzional risptto alla variazion dgli utili la formula di slid 16 sottostimrbb il costo dl capital Pr ovviar a qusto limit la formula dovrbb ssr calcolata sulla bas di un rapporto p/ mdio di lungo priodo 18

19 La stima dl costo dl capital Il mtodo dl rapporto przzo/util - Limiti Il przzo è un dato di mrcato, l util è un dato contabil Il problma vin raffrontato corrggndo l'util contabil così da avvicinarlo ad una misura di cash-flow L corrzioni sono insufficinti, considrato la discrzionalità di cui il managmnt bnficia nlla rdazion di qusti ultimi 19

20 La stima dl costo dl capital Il mtodo basato sul Capital Asst Pricing Modl Il CAPM suddivid il rischio di un attività rischiosa i in du componnti: rischio divrsificabil, connsso a fattori spcifici dll'mittnt d liminabil attravrso la divrsificazion rischio non divrsificabil o sistmatico, ch dipnd da fattori gnrali di mrcato Il rischio sistmatico vin misurato dal cofficint bta: rndimnto dl titolo cov ri, r i var r m m rndimnto dl mrcato Il rndimnto richisto dagli azionisti dipnd solo dlla componnt sistmatica (la componnt spcifica può ssr appunto liminata con la divrsificazion) 20

21 La stima dl costo dl capital Il mtodo basato sul Capital Asst Pricing Modl Costo dl capital dll imprsa i: r r r r i i i m il rndimnto attso dal portafoglio di mrcato tasso risk-fr Pr stimar il costo dl capital dlla banca basta stimar il bta formular un ipotsi sul prmio al rischio richisto, in quilibrio, dal mrcato S i = 4%, bta = 90% d il prmio al rischio = 5,5 punti prcntuali: r 4% 90% 5,5% 8,95% 21

22 La stima dl costo dl capital Il mtodo basato sul Capital Asst Pricing Modl - Limiti Il CAPM ipotizza l'sistnza di mrcati di capitali prftti, liquidi, snza costi di transazion, con opratori razionali, informati carattrizzati da aspttativ omogn Il CAPM richid una stima dl bta ch solitamnt vin ricavata dai dati passati. La stima può ssr instabil nl tmpo non ssr rapprsntativa dl grado di rischio sistmatico sostnuto Gli studi mpirici idntificano il prmio al rischio com comprso fra il 4% il 6%. Ma sono valori storici da considrar con cautla 22

23 La stima dl costo dl capital Il mtodo basato sul Capital Asst Pricing Modl - Limiti Il CAPM l misur basat sul capital conomico adottano divrs dfinizion di rischio Il CAPM dscriv il rischio con la volatilità risptto alla massima prdita potnzial utilizzata dal Raroc (Kupic 2000) propon di utilizzar una nuova dfinizion di rischio: il rischio vin dfinito com il valor dll invstimnto ncssario a rndr tal attività priva di rischio Radical: bisognrbb abbandonar la modllistica VaR Il capital conomico divrsificato includ anch una part di rischio non sistmatico (Crouhy, Turnbull Wakman 1999), ch suggriscono di calcolar una misura di adjustd Raroc (Raroc a ) Raroc a Raroc i bta rlativo alla businss unit ch si vuol valutar nll ipotsi ch la banca non svolga altr attività a 23

24 La stima dl costo dl capital Il mtodo basato sul Capital Asst Pricing Modl - Limiti Con l adjustd Raroc la rdditività corrtta pr il rischio vin limitata all xcss rturn risptto a un tasso privo di rischio Il Raroc vin ricondotto a un indicator fondato solo sul grado di rischio sistmatico L adjustd Raroc andrbb confrontato con la sola componnt di prmio al rischio pagata dal portafoglio di mrcato Con valori dll adjustd Raroc supriori al prmio al rischio di mrcato si cra valor È prò difficil stimar i bta dll singol attività o invstimnti Nonostant i limiti il CAPM riman il modllo più utilizzato 24

25 Alcuni passaggi critici 3 asptti rilvanti da considrar: 1. I tr approcci di stima dl costo dl capital saminati adottano la prospttiva dll invstitor ch acquista l azioni dlla banca a przzi di mrcato Bisogna prstar attnzion s r stimato con qusti approcci vin applicato ad una dfinizion di capital diffrnt Ad smpio in caso di pric to book (p/b) significativamnt divrso da 1, un Ro suprior a r potrbb non rmunrar adguatamnt gli azionisti: s r =10%, capitalizzazion = 210 milioni di uro Book valu = 70 milioni di uro Ro = 10% corrispondrbb a un util di 7 milioni rmunrrbb solo al 3,3% l invstimnto di risparmiatori Sotto l aspttativ 25

26 Alcuni passaggi critici É quindi util confrontar il ROE con un aggiustato, moltiplicato pr il pric to book ratio r p 2. I dividndi, gli utili ntti il rndimnto attso dagli invstitori (utilizzati dai 3 approcci) sono smpr al ntto dll impost S si ragiona in trmini lordi si può convrtir il costo dl capital: rˆ r r Un aggiustato dl 30% sul capital r b contabil produrrà un rndimnto dl 10% pr gli invstitori Il costo dl capital andrà confrontato con misur di Raroc basat sui profitti ntti r aliquota fiscal marginal 1 pagata dalla banca 26

27 Alcuni passaggi critici 3. Il costo dl capital non può ssr soggtto a variazioni troppo frqunti in funzion dll mutvoli condizioni di mrcato. É una variabil guida ch contribuisc a dtrminar l sclt di natura stratgica di mdio-lungo priodo 27

28 Alcuni smpi mpirici Calcolo di r stimati scondo vari approcci pr un campion di banch Bta pric to pric/ arnings payout r (capitalizzazion di mrcato) (valor di libro) Ro 2005 Banca/Gruppo book ratio ratio ratio Dividndi scontati Przzo / utili Capm (i=5%, Dividndi Przzo / Capm p/b p/ (q. [5b]), g=5% (q. [8]) r m =10%) scontati utili (a) (b) (c) (d) ()=(d)(1+5%) (f)=1/(c) (g)=5% ()(b) (f)(b) (g)(b) /(c)+5% +(a)5% Abn Amro Holding Nv 122% 1, ,3% 10,28% 11,11% 10,12% 18,6% 20,1% 18,3% 23,7% Allianc & Lics.Plc. 63% 2,75 13,4 59,3% 9,64% 7,46% 7,13% 17,5% 13,5% 12,9% 22,0% Allid Irish Banks Plc. 86% 2,29 13,3 43,3% 8,41% 7,52% 8,32% 15,2% 13,6% 15,1% 19,9% Alpha Bank Sa 123% 3,57 18,7 47,7% 7,68% 5,35% 10,13% 13,9% 9,7% 18,3% 23,9% Ang.Ir.Bk.Corp.Plc. 91% 3,92 15,1 18,5% 6,29% 6,62% 8,54% 11,4% 12,0% 15,4% 29,3% Bnp Paribas 101% 1,54 9,6 37,4% 9,09% 10,42% 9,06% 16,5% 18,9% 16,4% 15,9% Banca Intsa 163% 1,9 12,1 43,5% 8,77% 8,26% 12,16% 15,9% 15,0% 22,0% 18,7% Banca Mont Di Paschi 116% 1, ,0% 8,28% 6,25% 9,78% 15,0% 11,3% 17,7% 10,9% Banch Popolari Unit 70% 1,48 12,2 37,8% 8,26% 8,20% 7,50% 14,9% 14,8% 13,6% 15,4% Bbv Argntaria Sa 154% 3,33 13,7 47,4% 8,63% 7,30% 11,71% 15,6% 13,2% 21,2% 25,9% Bnc.Comrcial Portugus 148% 2,44 16,5 31,8% 7,02% 6,06% 11,38% 12,7% 11,0% 20,6% 25,3% Banco D Sabadll Sa 48% 2,4 23,8 45,3% 7,00% 4,20% 6,39% 12,7% 7,6% 11,6% 13,6% Bca. Vrona Novara 67% 1,94 18,9 43,5% 7,42% 5,29% 7,36% 13,4% 9,6% 13,3% 15,4% Banco Popular Espanol 52% 2,83 15,6 49,6% 8,34% 6,41% 6,60% 15,1% 11,6% 11,9% 20,0% Bnc.Stdr.Ctl.Hisp.Sa 161% 1,79 15,9 41,7% 7,75% 6,29% 12,06% 14,0% 11,4% 21,8% 16,8% Bansto 71% 2,8 16,8 0,0% 5,00% 5,95% 7,54% 9,1% 10,8% 13,6% 17,1% Bank Of Irland Plc. 90% 2,49 11,8 38,5% 8,42% 8,47% 8,48% 15,2% 15,3% 15,3% 26,9% Barclays Plc. 119% 2,29 11,3 48,9% 9,54% 8,85% 9,97% 17,3% 16,0% 18,0% 20,7% Bayr.Hypo-Und-Vbk.Ag 187% 1,61 11,2 29,1% 7,73% 8,93% 13,36% 14,0% 16,2% 24,2% 5,2% Capitalia Spa 170% 1,83 14,8 48,8% 8,46% 6,76% 12,51% 15,3% 12,2% 22,6% 12,9% Commrzbank Ag 194% 1,47 10,1 25,9% 7,69% 9,90% 13,68% 13,9% 17,9% 24,8% 10,4% Crdit Agricol Sa 100% 1,43 11,1 35,1% 8,32% 9,01% 9,01% 15,1% 16,3% 16,3% 13,7% Crdit Suiss Group 209% 1,83 11,7 38,6% 8,47% 8,55% 14,47% 15,3% 15,5% 26,2% 14,7% r 28

29 Alcuni smpi mpirici Bta pric to pric/ arnings payout r (capitalizzazion di mrcato) (valor di libro) Ro 2005 Banca/Gruppo book ratio ratio ratio Dividndi scontati Przzo / utili Capm (i=5%, Dividndi Przzo / Capm p/b p/ (q. [5b]), g=5% (q. [8]) r m =10%) scontati utili (a) (b) (c) (d) ()=(d)(1+5%) (f)=1/(c) (g)=5% ()(b) (f)(b) (g)(b) /(c)+5% +(a)5% Dansk Bank A/S 60% 1,87 11,3 49,0% 9,55% 8,85% 6,98% 17,3% 16,0% 12,6% 18,2% Dxia 152% 1,45 10,3 38,0% 8,87% 9,71% 11,59% 16,1% 17,6% 21,0% 15,6% Dnb Nor Asa 89% 1,8 10,2 46,1% 9,75% 9,80% 8,44% 17,6% 17,7% 15,3% 19,1% Efg Eurobank Ergasias Sa 113% 3,27 22,1 58,1% 7,76% 4,52% 9,66% 14,0% 8,2% 17,5% 21,7% Erst Bank Ag 107% 2,43 14,1 18,6% 6,38% 7,09% 9,36% 11,6% 12,8% 16,9% 18,8% Fortis Nv 125% 2,42 9,1 37,8% 9,36% 10,99% 10,23% 16,9% 19,9% 18,5% 30,1% Fortis Nv 148% 2,41 9,1 37,8% 9,36% 10,99% 11,41% 16,9% 19,9% 20,6% 30,1% Hbos Plc. 95% 2,08 10,9 43,9% 9,23% 9,17% 8,76% 16,7% 16,6% 15,9% 18,7% Hsbc Holdings Plc. 101% 2 12,7 54,8% 9,53% 7,87% 9,05% 17,2% 14,3% 16,4% 16,9% Kbc Group Sa 110% 1, ,0% 8,82% 9,09% 9,49% 16,0% 16,5% 17,2% 16,1% Lloyds Tsb Group Plc. 114% 2,92 11,9 76,7% 11,77% 8,40% 9,68% 21,3% 15,2% 17,5% 23,5% Mdiobanca 125% 2,33 26,9 70,6% 7,76% 3,72% 10,27% 14,0% 6,7% 18,6% 10,7% Natxis Banqu Pop. 76% 1,59 23,5 33,6% 6,50% 4,26% 7,82% 11,8% 7,7% 14,2% 14,0% National Bk.Of Grc 155% 3,56 29,4 48,1% 6,72% 3,40% 11,77% 12,2% 6,2% 21,3% 24,9% Norda Bank Ab 88% 1,84 10,7 41,0% 9,03% 9,35% 8,40% 16,3% 16,9% 15,2% 17,9% Northrn Rock Plc. 86% 2,71 13,5 41,5% 8,23% 7,41% 8,28% 14,9% 13,4% 15,0% 22,7% Royal Bk.Of Sctl.Gp.Plc. 111% 1,6 10,1 42,8% 9,45% 9,90% 9,57% 17,1% 17,9% 17,3% 15,6% San Paolo Imi 171% 2,27 12,8 53,8% 9,41% 7,81% 12,57% 17,0% 14,1% 22,7% 15,4% S Bankn 81% 2,02 13,6 37,8% 7,92% 7,35% 8,04% 14,3% 13,3% 14,6% 15,5% Socit Gnral 121% 1,99 10,6 41,4% 9,10% 9,43% 10,05% 16,5% 17,1% 18,2% 21,1% Std.Chartrd Plc. 138% 2,51 15,1 44,4% 8,08% 6,62% 10,92% 14,6% 12,0% 19,8% 18,5% Svnska Handbkn. Ab 54% 1,85 10,9 41,2% 8,97% 9,17% 6,70% 16,2% 16,6% 12,1% 17,9% Swdbank Ab 64% 1,82 8,2 32,4% 9,15% 12,20% 7,22% 16,6% 22,1% 13,1% 24,3% Ubs Ag 118% 2,98 12,5 32,7% 7,75% 8,00% 9,90% 14,0% 14,5% 17,9% 35,9% Unicrdito Italiano Spa 82% 1,79 13,9 60,0% 9,53% 7,19% 8,10% 17,2% 13,0% 14,7% 10,1% Valori mdi 112% 223% 1390% 42% 8,19% 7,20% 9,61% 14,8% 13,0% 17,4% 19,0% Dati al 30 giugno 2006 Font: Datastram r 29

30 Alcuni smpi mpirici Pr l smpio sono stati utilizzati: tasso di rndimnto privo di rischio (r) dl 5%, un prmio pr il rischio dl 5% un tasso di crscita dgli utili pari al 5% pr tutt l banch (tasso di crscita nominal, comprnd anch l inflazion) Il DDM é stato calcolato sgundo la sgunt variant: d0 1 g 1 g 1 g r g g g p p p Pr confrontar l misur di Costo dl capital con indicatori contabili com il RoE è ncssario moltiplicarli pr il rapporto p/b (ottava colonna in poi) Com si può ossrvar dalla tablla il Ro contabil dll banch appar complssivamnt soddisfacnt 30

31 Crazion di valor Raroc Dal confronto tra Raroc costo dl capital si può ricavar un indicazion circa la crazion di valor oprata dalla banca Vrsion più smplic, unipriodal: s Raroc > r Crazion di valor La dtrminazion dll du grandzz comporta numros imprcisioni approssimazioni (com spigato in qusto nl capitolo 24) Considrazion di fondo: é corrtto confrontar smplicmnt costo dl capital Raroc corrnt? Sarbb più corrtta un ottica multipriodal, considrando i flussi di dividndo attsi d il valor di cssion dlla quota di capital dll azionista 31

32 Crazion di valor Raroc Utilizzando anch i Raroc attsi si ha crazion di valor s: Di solito si dispon di prvisioni dttagliat soltanto pr i Raroc attsi pr i primi n anni, pr i succssivi si può ipotizzar un Raroc costant: n Capital Economico Futuro. S la banca invsta il nuovo capital ottnuto rinvstndo una quota (1-) di profitti ntti ( t ) ottnuti al tmpo t: Ricordando ch: Raroc EC r Raroc EC r EC Raroc t Raroc EC Raroc EC t t n nt t n t t1 1 r 1 r t1 1 r EC EC t1 t 1 t EC t EC t 1 EC 1 t Raroc t EC t EC t 1 1 Raroc t EC Così si può ricavar i primi n valori dl capital conomico futuro 1 32

33 Crazion di valor Raroc I valori di EC succssivi ad n possono ssr calcolati agvolmnt, ipotizzando un Raroc costant: Si ha quindi crazion di valor s: EC EC 1 1 Raroc n t n n Raroc EC Raroc 1 1 Raroc EC n EC n t t n t n n t1 1 r 1 t 1 1 r r Con la formula dlla rndita prptua: t t 1 n t Raroc EC Raroc EC n k t t n n t r r EC 1 k 1 r 1 1 Raroc n 1 33

34 Crazion di valor Raroc Esmpio: una banca ha un Raroc corrnt dl 5%, ma si impgna crdibilmnt a portar tal valor al 7% quindi al 10% ni du anni succssivi C è crazion di valor s 3 t RaroctEC t Raroc EC k t r r EC 1 T Raroc t EC t RaroctEC t 1 r 1 5% 100 4,61 2 7% 102,5 6, % 106,1 8,31 Total 19,01 Payout ratio 50% Cost of capital r 8,50% k 3,33% Valu 134,09 t 9,50 124,59 134,

35 Crazion di valor mtodo EVA Divrsa misura di crazion di valor: conomic valu addd (EVA) L EVA misura il valor crato da un imprsa in un dato priodo, al ntto dl costo di capitali (azionario di dbito) impigati: utili oprativi, al ntto dll impost ma al lordo dl costo dl dbito Esmpio: considriamo un imprsa con D = 200 milioni (obbligazioni) d quiti (E) pari a 100 milioni tasso sul dbito (r d )= 8% costo dl capital (r )= 12% profitti oprativi = 60 milioni Si ha crazion di valor s EVA>0 EVA w D E costo mdio pondrato dl capital, w = 9,3% S EVA <0 i capitali impigati sono stati rmunrati mno dl dovuto. 35

36 Crazion di valor mtodo EVA obbligazionisti 8% profitti oprativi = 32 EVA azionisti 12% WACC, w = 9,3% Data la dfinizion di w, l EVA può riscrivrsi com: * EVA r D r E d 36

37 Crazion di valor mtodo EVA Prcisazioni sugli lmnti ch compongono la formula dll EVA: Grandzza Socità non finanziari Banch Utili oprativi, al ntto dll impost Utili oprativi (comprso il nt intrst ma al lordo dl costo di D incom) al ntto dll impost ma al lordo dl costo di D. Costo dl capital rttificato pr il pric to book ratio, r ma non rttificato pr l aliquota fiscal r E D * d Tasso sul dbito, rttificato pr l fftto dl risparmio fiscal Obbligazioni prstiti bancari a lunga scadnza, (sclus lin di liquidità a brv trmin, crditi da fornitori, cc.) Capital contabil rttificato Obbligazioni mss a tassi di mrcato, obbligazioni subordinat (sclusi dpositi obbligazioni pr i clinti rtail) r * vin calcolato com: d * r r d 1 d l aliquota fiscal dlla banca 37

38 Crazion di valor mtodo EVA Pr l imprs non finanziari D includ solamnt l post a mdio-lungo trmin (obbligazioni, cc.), l altr form di finanziamnto non vngono considrat in quanto connss alla gstion oprativa Nl caso di una banca anch l mission di dbito a mdio lungo trmin può ssr considrata part dlla gstion oprativa In D si ricomprndono soltanto i prstiti obbligazionari dstinati a invstitori profssionali, mssi a condizioni di mrcato Com già indicato (slid 35), l EVA sarà positivo s: p r d E r E r MC b * r D r E capitalizzazion di mrcato 38

39 Crazion di valor mtodo EVA S AC può ssr approssimato ragionvolmnt dalla capitalizzazion di mrcato MC, ECACMC allora l ultima formula dlla slid 38 divnta: MC Raroc r EC S ECACMC, dunqu, il critrio dl Raroc qullo dll EVA conducono a giudizi idntici L ipotsi ch EC MC siano simili può prò risultar irralistica: il capital disponibil potrbb ssr suprior al capital conomico (cuscintto di capital) Inoltr EC dipnd dall ammontar di rischi in ssr, mntr la capitalizzazion dipnd dal valor ch gli invstitori attribuiscono alla banca 39

40 Crazion di valor mtodo EVA Raroc EVA conducono dunqu a valutazioni quivalnti s: la banca consrva una cornza tra capital disponibil capital conomico il mrcato valuta corrttamnt il fair valu dlla banca Com il Raroc anch l EVA può ssr applicato anch di singola businss unit: si dv solo ncssario ripartir il capital contabil d i prstiti subordinati tra l divrs unità d affari Essndo prò l EVA basato sul capital contabil é più difficil utilizzar l tcnich di capital allocation (capitolo 24) 40

41 Esrcizi/1 1.Lundì scorso l azioni di Banca Gamma quotavano 7 uro l una. L ultimo dividndo pr azion ra 50 cntsimi il consnso, tra gli analisti, ra ch i dividndi sarbbro crsciuti dl 3% all anno. Il martdì, tuttavia, Banca Gamma ha annunciato una ristrutturazion, un nuovo managmnt obittivi di rdditività più ambiziosi, tra cui un tasso di crscita dl dividndo dl 4,5% l anno; il przzo dll azion ha ragito portandosi a 7,62 uro. Utilizzando il dividnd discount modl, dit qual ra il costo dl capital prima dlla ristrutturazion com è cambiato il martdì. Spigat quali sono, a vostro avviso, l ragioni di tal cambiamnto. 41

42 Esrcizi/2 2. La tablla ch sgu riporta alcuni dati di mrcato pr Banca Sigma: Bta Rapporto przzo/ valor di libro p/b Rapporto przzo/ utili p/ Payout ratio di dividndi Banca Sigma 90% % 42

43 Esrcizi/2 Il tasso d intrss privo di rischio a lungo trmin è pari al 8%; il prmio al rischio di mrcato può ssr ragionvolmnt stimato pari al 6%. La banca ha appna annunciato un obittivo di Ro, pr l anno corrnt, dl 18% considra tal obittivo ralistico. Alla luc di qusti dati utilizzando tutti tr i mtodi discussi in qusto capitolo (dividndi scontati, rapporto przzo/utili CAPM), valutat s tal Ro può ssr considrato adguato da part dgli azionisti. Dit quindi s scondo voi il przzo di mrcato ragirà all annuncio di un Ro dl 18% aumntando o riducndosi. 43

44 Esrcizi/3 3. La Banca Talditali ha un capital a valor di libro di 200 milioni di uro, sul qual paga un costo dl capital dl 20%, un ammontar di dbito (collocato prsso invstitori istituzionali costituito prlopiù da prstiti subordinati) pari a 180 milioni, su cui paga un tasso mdio dl 10%. L anno scorso, la banca ha prodotto un util oprativo ntto dopo l tass (ch scontava un aliquota fiscal dl 33%) pari a 90 milioni di uro. Calcolat il costo mdio pondrato dl capital (WACC) dlla banca (tnndo conto dll fftto fiscal dl dbito) il suo EVA. Dit s la banca sta crando o distruggndo valor pr i suoi azionisti. 44

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