Racconto di Due Città Giugno 2012

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1 Racconto di Due Città Giugno 2012 Oggi l attenzione degli investitori è concentrata sulla Grecia e sulla crisi dell'euro, con l'idea che occorre star fuori da questi pericoli e nascondersi in altre aree del mondo, dove i rischi sono più gestibili. Questa è la manifestazione più estrema di una visione che divide il mondo nettamente in due parti: da un lato, c'è l'indebitamento eccessivo del mondo sviluppato ; un mondo senza crescita e con tassi di interesse a zero. Dall'altro, invece, c è un mondo senza debito e dove la crescita è elevata: i Paesi emergenti. Giordano Lombardo Group CIO L'idea di fondo è che in questi ultimi i fondamentali economici siano molto migliori e che quindi sia sensato sovrappesarli strategicamente nei portafogli globali. Da qui l analogia con "Racconto di due città". Crediamo tuttavia che questo modo di vedere le cose sia troppo semplicistico. E vero che il mondo sviluppato è in una fase di "deleveraging", che durerà molti anni e che sarà accompagnata da una crescita contenuta per almeno un decennio. Mentre il mondo sviluppato è in una fase di deleveraging, i Paesi emergenti hanno bilanci solidi Ed è altrettanto vero che molti Paesi emergenti ora hanno fondamentali più solidi (dal punto di vista fiscale e di partite correnti) rispetto ai Paesi industrializzati e, quindi, offrono opportunità di investimento interessanti. Tuttavia, dato il livello di interconnessione raggiunto negli ultimi 30 anni con la globalizzazione è molto difficile giungere ad una conclusione così in "bianco e nero", basandosi esclusivamente su distinzioni così macroscopiche. L'attuale rallentamento di molti Paesi emergenti, a cominciare da Cina e India, è solo il segno più recente che anche la Cina, e l'asia in generale, non sono certo isolate dalle turbolenze provenienti dall'europa. Anche Europa e Stati Uniti sono a loro volta diversi. Negli Stati Uniti il deleveraging" sta avvenendo in modo abbastanza ordinato, con i bilanci delle famiglie che a poco a poco si stanno risanando, con la gran parte delle banche che sono state già ricapitalizzate e con un apparente stabilizzazione del mercato immobiliare. Il problema è che i livelli di occupazione e il reddito disponibile stentano ancora a crescere. E ciò potrebbe essere legato ad una caratteristica strutturale dell era del "deleveraging", piuttosto che indicare il fatto che non vi sia un miglioramento. Dopo tutto, gli Stati Uniti sono l'unico grande Paese sviluppato (ad esclusione della Germania) in cui il livello del PIL ha già superato il picco ciclico pre crisi Lehman.

2 Recupero del PIL dopo la Grande Recessione del 2007 PILa prezzi costnati, Base 100 a Dic2006 GliStatiUnitihanno pienamente recuperato la recessione Stati Uniti Zona Euro Regno Unito Giappone Fonte: Bloomberg, Fondo Monetario Internazionale. Dati al 31 Marzo La crisi della zona euro non è una semplice crisi del debito, ma deriva dai difetti della sua istituzione La vera domanda è: può il "deleveraging" avvenire anche in Europa in modo ordinato? Per rispondere dobbiamo prima riconoscere che l'origine della crisi della zona Euro non è puramente finanziaria e che una semplice lettura della crisi come una vicenda legata all indebitamento è riduttiva. Si tratta, infatti, di una crisi legata agli scompensi delle bilance di pagamento (grandi eccedenze e deficit tra i diversi Paesi), ai divari di produttività e di competitività, alla qualità degli attivi bancari, e così via. Sin dalla creazione della moneta unica, gli Stati membri non hanno fatto nulla per far convergere le loro economie. I livelli dei tassi di interesse sono stati mantenuti bassi per aiutare la Germania a ristrutturare la propria economia dopo la riunificazione, ma questo ha portato a bolle immobiliari in Irlanda e Spagna. L'Italia, invece, non ha attuato le riforme necessarie per aumentare la sua produttività, mentre la Grecia ha lasciato che le proprie finanze andassero fuori controllo. Ad ogni Paese, insomma, va addossata la sua parte di colpa. In poche parole, la crisi dell'euro è meglio spiegata in termini di difetto istituzionale originario nella sua costruzione: una moneta comune senza integrazione politica o comunque senza un efficace meccanismo di convergenza economica tra i Paesi aderenti. Per gli investitori, le domande principali sono: 1. Sarà l'euro in grado di sopravvivere?; 2. Se la risposta alla prima domanda è positiva, allora quali sono le implicazioni per le classi di investimento nell area Euro? La risposta alla prima domanda si basa su considerazioni sia politiche, sia economiche. In Europa, la maggior parte del dibattito si concentra oggi sulla mancanza da parte dei leader Europei di una visione politica di largo respiro che promuova il progetto di integrazione Europea, mentre il mondo anglosassone preferisce evidenziare i difetti strutturali della costruzione dell Euro. Ma una semplice lettura dei libri di storia ci ricorda che l'europa ha vissuto continui conflitti tra stati nazionali del "centro" e stati nazionali della "periferia", almeno fin dalla loro nascita nel quattordicesimo e quindicesimo secolo (anche se allora non venivano chiamati così). In passato il conflitto avveniva in guerra e con il potere militare, mentre oggi avviene tramite le politiche economiche.

3 L'idea di integrazione Europea affermatasi e resa via via concreta dopo la seconda guerra mondiale non era basata sui sogni di qualche politico idealista, ma su interessi politici molto concreti dei leader Europei, orientati ad inserire la Germania, il Paese "centrale" più grande e potente, in un unione più estesa. Molti anni dopo, sullo sfondo del crollo della cortina di ferro, fu la preoccupazione che la Germania, dopo la riunificazione, fosse troppo potente e che il marco tedesco fosse eccessivamente forte a stimolare la nascita della moneta unica. Sul fronte tedesco, a sua volta, c'è stata la comprensione politica del ruolo della Germania in Europa e al tempo stesso la persuasione che nessun Paese in Europa avrebbe avuto un ruolo geopolitico rilevante in un mondo sempre più globalizzato: nel 1950, la popolazione Europea rappresentava il 20% della popolazione mondiale, mentre sarà solo il 7% nel giro di pochi anni. Per motivi geopolitici, economici e finanziari non riteniamo probabile l esaurirsi dell esperienza dell euro Pertanto, la prima ragione per cui la rottura dell Euro è improbabile è di carattere geopolitico. Il progetto di Unione Europea probabilmente non sopravvivrebbe a un crollo della Moneta Unica: troppo capitale politico è stato investito nelle fasi di integrazione Europea negli ultimi 60 anni Il secondo motivo è legato alle interconnessioni economiche nell area Euro. Oltre il 60% del commercio dell'unione Europea (UE) avviene tra stati membri dell Unione. Una reintroduzione delle monete nazionali con ampie rivalutazioni e svalutazioni provocherebbe innanzitutto un crollo delle istituzioni finanziarie Europee dei Paesi periferici, ma porterebbe anche gravi problemi di competitività per il settore esportatore dei Paesi con valute rivalutate. Quota (%) di importazioni ed esportazioni provenienti dall Unione Europea nel 2011 % sulle Importazioni o Esportazioni complessive del paese EU (27 paesi) Germania Olanda Francia Italia Spagna Irlanda Portogallo Grecia % di Importazioni dall'unione Europea % di Esportazioni dall'unione Europea Fonte: Eurostat. Dati al 31 Dicembre Secondo il nostro scenario di base vedremo progressi verso una risoluzione della crisi, che coinvolgerà alcuni o tutti i meccanismi proposti nel corso degli ultimi mesi In terzo luogo, nonostante si opponga a qualsiasi forma di mutualizzazione all interno della zona Euro (sotto forma di assicurazione dei depositi bancari, di emissioni di debito pubblico e di bilanci fiscali), la Germania ha già un esposizione implicita alla periferia abbastanza rilevante, con oltre 660 miliardi di crediti della Bundesbank nei confronti delle altre banche centrali della zona Euro tramite sistema dei pagamenti Target2. Esposizione che salirà a quasi miliardi entro fine anno. Per questi motivi geopolitici, economici e finanziari non riteniamo probabile l esaurirsi dell esperienza dell euro.

4 Nel nostro scenario di base ci aspettiamo che vengano compiuti passi verso una risoluzione della crisi e che alcuni dei meccanismi proposti nel corso degli ultimi mesi vengano messi in campo: 1. Un maggiore coordinamento delle politiche macroeconomiche per ridurre gli squilibri interni, con un maggiore equilibrio fra austerità e crescita 2. Un unione bancaria Europea con un sistema comune di garanzie dei depositi 3. Forme di integrazione fiscale e di mutualizzazione del debito (ad esempio, ma non necessariamente Eurobonds). D altra parte, stiamo già assistendo ad un aumento dell'inflazione dei salari in Germania che va nella direzione di reflazionare l economia tedesca, mentre i Paesi periferici stanno deflazionando le loro attraverso i piani di austerità. La tempistica è incerta e i leader politici potrebbero continuare ad essere lenti nell agire. Pertanto non si possono escludere ulteriori periodi di volatilità, che sono al contrario piuttosto probabili. Tuttavia, il percorso più verosimile rimane quello di una maggiore, non minore integrazione. È anche possibile che la Grecia scelga da sola di uscire dall Euro, per evitare gli ulteriori costi del risanamento, anche se riteniamo questo scenario meno probabile. Gli altri Paesi faranno di tutto per trattenere la Grecia nell Unione e mantenere integro il suo impianto originale. In caso di uscita della Grecia dell Euro, riteniamo che la Banca Centrale Europea giocherà un ruolo chiave nel fornire liquidità illimitata alle banche dei Paesi periferici, per evitare il contagio. Pertanto, se si condivide il nostro scenario base che l Euro sopravviva alla crisi e che l Europa resti unita, allora saranno due gli elementi da considerare nelle scelte d investimento: 1) Quali sono i motori della crescita globale, in un mondo in cui la crescita continua ad essere una risorsa scarsa 2) Quali sono le conseguenze dell enorme liquidità e del credito creato in questi anni dalle banche centrali dopo la crisi di Lehman e, più recentemente, con la crisi dell Euro. Soprattutto, viene da chiedersi se valga la pena prendersi rischi in un mondo in cui domina l incertezza? La risposta non è scontata, anche per chi considera (come noi) che il mondo non stia cadendo a pezzi. Infatti, la distinzione fra attività rischiose e attività prive di rischio è diventata sempre meno netta. Nell ultimo Global Financial Stability Report, il Fondo Monetario Internazionale ha stimato che circa miliardi di dollari di attività cosiddette sicure potrebbero essere drenate dal mercato entro il 2016, visto che vi sono sempre meno titoli di stato che sono considerati sicuri, in base ai rating delle agenzie. Noi crediamo che i titoli di stato dei Paesi cosiddetti core come gli Stati Uniti, la Germania e il Giappone siano l asset class da tenere strategicamente in sottopeso Inoltre, la domanda di sicurezza non è mai stata così elevata, per effetto dell avversione al rischio degli investitori, ma anche di un impronta più prudenziale della regolamentazione, Questo vuol dire che non ci sono abbastanza titoli sicuri sul mercato per soddisfare tutta la domanda. E se anche ci fossero, sarebbero comunque interessanti per gli investimenti? Noi crediamo che i titoli di stato dei Paesi cosiddetti core come gli Stati Uniti, la Germania e il Giappone siano l asset class da tenere strategicamente in sottopeso in portafoglio nei prossimi anni, dal momento che hanno un rendimento reale negativo e stanno beneficiando di un eccessiva domanda di protezione da parte degli investitori. Una brusca inversione di tendenza non è attesa per domani o dopodomani, ma investire in questi mercati non porta valore al portafoglio.

5 E per l investimento azionario? Con un adeguato orizzonte temporale per l asset allocation strategica (5 anni) il profilo rischio/rendimento delle azioni non è eccezionale, ma di certo superiore a quello dei titoli di Stato americani, tedeschi e giapponesi. Nella ricerca di rendimento, il dividendo delle azioni europee è oggi particolarmente attraente La ricerca di rendimento è un modo diverso di considerare l investimento in equity, tradizionalmente improntato ai guadagni in conto capitale almeno in Europa. Da un analisi svolta negli ultimi 40 anni si vede che i dividendi hanno contato per circa il 70% del rendimento complessivo dei mercati azionari sia in Europa che negli Stati Uniti. Le azioni Europee hanno oggi valutazioni particolarmente attraenti. Inoltre vi sono molte aziende con bilanci solidi e flussi di cassa elevati che offrono un rendimento del 5-6%, a fronte di rendimenti sui titoli governativi core dell 1-2% con un inflazione al 2-3%. È difficile dire con esattezza quando sia il momento giusto per entrare sul mercato, ma nel lungo periodo, un aumento della componente azionaria in portafoglio è sostenuta dalle valutazioni correnti. Rendimenti del Bund Tedesco a 10 anni e dividendi in Europa Yield % MSCI EuropeDividend Yield German 10 Yrs Yield 1.2 Fonte: Eurostat. Dati al 31 Dicembre In uno scenario di crescita scarsa, il credito resta l asset class favorita Crediamo che il credito sia l asset class favorita in uno scenario dove la crescita è scarsa, gli squilibri per l economia mondiale si vanno lentamente aggiustando e dove rischi concreti di errori nella politica economica rimangono significativi. Abbiamo favorito questa asset class dall inizio del 2009 e continuiamo a preferirla, anche se ne abbiamo ridotto recentemente il peso. All interno di questa asset class, riteniamo che i mercati emergenti possano offrire la miglior combinazione rischio/rendimento, seguiti dall Europa e dagli Stati Uniti. Tuttavia, allungando l orizzonte di riferimento occorre una maggiore cautela anche su questa asset class visto che, come ho detto prima, vi è troppo credito a livello globale, per effetto delle politiche monetarie in risposta alla crisi (i cosiddetti quantitative easing, LTRO etc). Non è da escludere che sul credito possa formarsi prima o poi una nuova bolla. Dal canto nostro, monitoreremo attentamente gli elementi che porterebbero ad identificarla, per proteggere adeguatamente i portafogli. Riteniamo l investimento nei titoli di stato dei Paesi periferici dell Eurozona vada inteso più come una scelta sul merito di credito che sul tasso di interesse. Infatti i livelli minimi di spread raggiunti nel primo trimestre dell anno sui titoli di Stato di questi Paesi riflettono i progressi dei singoli Paesi nel risanamento delle finanze pubbliche, soprattutto in Italia. Per una discesa ulteriore degli spread, sarà tuttavia necessario vedere progressi anche sul fronte dell integrazione politica dell Europa.

6 Un ultima parola per i mercati emergenti. Questi dovrebbero essere sovrappesati visto che consentono di beneficiare della crescita globale, ma con un caveat: gli Emerging Markets sono un gruppo eterogeneo, e non vanno analizzati come somma di Paesi con un comportamento comune. La view positiva sui mercati emergenti è sostenuta dalla politica estremamente espansiva delle Banche Centrali dei Paesi Sviluppati cha portano a cercare rendimenti nelle aree dove questi sono più elevati. Tuttavia è pericoloso adottare queste politiche d investimento ad occhi chiusi. La crescita elevata degli ultimi anni probabilmente rallenterà in modo strutturale (si pensi ad esempio ai timori di hard landing in China) e per investire in questi mercati diventerà sempre più importante saper cogliere le differenze (della crescita,e di conseguenza delle opportunità d investimento) tra i singoli Paesi. Per concludere, vorrei evidenziare che un portafoglio ben diversificato dovrebbe includere anche un esposizione ai beni reali, alle materie prime, ma non solo. Anche se non vediamo un rischio inflazionistico nell immediato, nel medio/lungo termine l enorme liquidità immessa dalle banche centrali nel sistema produrrà inevitabilmente tensioni sui prezzi. Giordano Lombardo Group CIO