Lezione 11 La politica valutaria e la politica fiscale

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1 Lezione 11 La politica valutaria e la politica fiscale Stefano Papa Università di Roma Sapienza stefano.papa@uniroma1.it Facoltà di Economia

2 La politica valutaria In un unione monetaria, fissati in misura irrevocabile i tassi di cambio fra le monete dei paesi partecipanti all UEM, la gestione della politica valutaria è finalizzata a determinare il tasso del cambio dell Euro con le monete esterne all UEM. Nei confronti delle monete dei paesi terzi, come ad esempio il dollaro, vi è completa libertà di fluttuazione dell euro, non essendo previsto né un regime di target zones, né un regime di cambi fissi. Dall avvio della terza fase dell UEM, lo SME è stato sostituito dallo SME 2 che su base volontaria lega l Euro alle monete dei paesi UE non partecipanti all UEM e che, devono adeguarsi ai criteri di convergenza, se vogliono entrare nell UEM.

3 La politica valutaria

4 La politica valutaria Dallo SME 2, la politica di apprezzamento del cambio reale, denominata politica del cambio forte, tendeva a introdurre elementi di disciplina nel comportamento di operatori pubblici e privati, basati soprattutto sulla riduzione dell inflazione e salari (svalutazione interna). La realizzazione di questo proposito avrebbe dovuto implicare, nelle aspettative dei policy makers, la riduzione dell inflazione relativa e la tendenza ad una stabilizzazione nel tempo del tasso di cambio reale. Il SEBC utilizza le riserve di valute estere (vende e/o acquista riserve) per svolgere il compito fondamentale di intervenire sui mercati valutari in linea con gli eventuali accordi esistenti nei confronti delle monete non europee e al fine di perseguire gli orientamenti generali di politica del cambio.

5 La politica fiscale (PF) In una UEM con cambi fissi, la politica fiscale ha grande importanza: Unico strumento di stabilizzazione macroeconomica a livello nazionale utilizzato per affrontare gli shock asimmetrici. Maggiore efficacia (limiti: razionalità dei consumatori, maggiori tasse domani, maggiore debito, lenta implementazione (legata alla politica), effetto spiazzamento degli investimenti ed esternalità positive o negative per gli altri paesi). Importante distinzione tra le PF: 1. politiche discrezionali (leggi di bilancio che hanno un percorso legislativo lento tanto che PF da anticiclica potrebbe diventare prociclica). Riduzione delle tasse è ciclica, come l aumento. 2. stabilizzatori automatici o ammortizzatori sociali (istantanei in recessione; es. indennità di disoccupazione, i sussidi, l imposta progressiva sul reddito).

6 Trasferimenti intertemporali Trasferimenti fiscali o sovvenzioni federali dai paesi in surplus non soggetti a shock asimmetrici a quelli in deficit. (USA che hanno un identità politica e possono effettuare compensazioni fiscali tra stati federali). Come ovviare in UE? Il paese colpito dalla carenza di liquidità può chiede prestiti sui mercati internazionali privati. In caso di assenza di un meccanismo di trasferimenti fiscali all interno dell EU, si compensa con trasferimenti intertemporali, invece di essere interregionali. Oppure i paesi core, più disciplinati dal punto di vista fiscale, potrebbero effettuare trasferimenti fiscali con l aumento delle tasse nei paesi core (o aumento dell IVA, della % PIL) che viene utilizzata per comprare Titoli di Stato dei paesi no core.

7 Cicli sincronizzati ma assenza di coordinamento 2 paesi con cicli economici sincronizzati: Se entrambi i paesi sono in recessione, entrambi sperano che l altro paese adotti una politica espansiva e che possa beneficiare delle esternalità positive della sua politica. Senza coordinamento entrambi i paesi possono adottare: 1. politiche espansive che sommate possono essere eccessive per la stabilità dei prezzi oppure; 2. politiche espansive troppo deboli perchè ognuno spera che l altro paese lo faccia al posto suo. In UEM, l integrazione economica deve rafforzare il coordinamento della PF tra paesi e richieda accordi vincolanti in termini di intensità della politica e quando attuarla.

8 Cicli non sincronizzati ed assenza di coordinamento Cicli economici non sincronizzati, assenza di coordinamento: Se Germania (Y cresce) e ITA (Y rallenta) aumentano le importazioni tedesche (modello keynesiano) che sono le export italiane. In caso di mancato coordinamento internazionale sulla PF: 1. Per aumentare il Y, l ITA potrebbe aumentare (G-T), aumenta il i ITA che spiazza gli investimenti privati, aumenta il Y, le importazioni (PC<0) che sono le export, il reddito e l inflazione che aumentano lo surplus esterno in GER, riduce il deficit/pil e il debito/pil in GER. 2. Per stabilizzare il Y, la GER potrebbe ridurre (G-T), il i GER, aumentano gli I GER privati, si abbassa il Y che riduce le importazioni (migliorando il surplus commerciale in GER) che poi sono le esportazioni (e il reddito) in ITA (aggravando lo squilibrio esterno ed interno in ITA).

9 Perché vincolare la politica fiscale: a) Esternalità negative derivanti dalla mancanza di coordinamento tra paesi UEM sia quando il ciclo economico è sincronizzato, sia quando non lo è. b) Spiazzamento degli investimenti privati, c) deficit bias per convenienza politica, ciclo politico elettorale. d) deficit eccessivi. Se c è forte indebitamento per mancanza di disciplina fiscale ci potrebbero essere delle difficoltà nel reperire i prestiti internazionali. In tal senso secondo la visione tedesca la BCE non dovrebbe intervenire per carenza di liquidità. Speculazione perchè mercati credono che il debito pubblico del paese indisciplinato possa diventare insostenibile con possibile default e contagio per l area UEM. Aumento del premio per il rischio e del tasso di interesse, potrebbe generare un deflusso di capitali che potrebbe comportare ulteriori problemi di liquidità e default.

10 Rischio deficit eccessivi In un momento di crisi di liquidità globale, la probabilità di default aumenta, per i paesi no-core (elevato debito), se BCE non è LLR aumenta il premio per il rischio. In caso di grave inadempienza nel pagamento degli interessi sul debito ed esternalità negative su tutta l area EU. Tuttavia, nessun paese europeo può salvare un paese in difficoltà In UE, Clausola di non salvataggio no-bailout. Due visioni: tedesca e quella critica che sostiene che l esplosione dei debiti sovrani sono conseguenza della crisi e non la causa (i debiti sovrani si erano ridotti prima della crisi), mentre gli squilibri emergono dal settore estero e privato. 2. Allora la BCE potrebbe intervenire acquistando titoli pubblici ( BM) per facilitare il credito nell economia e abbassare il costo del denaro (e soprattutto il premio per il rischio).

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13 Perché non vincolare la politica fiscale 1. Se si risolvono i problemi di coordinamento tra paesi UEM, la PF potrebbe essere di sostegno alla politica monetaria e agli shock asimmetrici. Tuttavia, mancanza di disciplina dei governi e diversità dei comportamenti all interno dell UE distribuisce beni e servizi oggi, per maggiori tasse domani alle future generazioni. Spesa pubblica privilegia gli interessi di gruppi di pressione (dipendenti pubblici, militari, concessionari di grandi opere pubbliche) che sono influenti nel governo ciclo politico elettorale. Tuttavia il costo del debito grava sui cittadini che potrebbero rivalersi nel periodo delle elezioni non rieleggendo la precedente maggioranza, ma spesso non avviene, in quanto i gruppi di potere sono ben organizzati.

14 Principio di sussidiarità 2. La teoria del federalismo fiscale sostiene che le politiche e le decisioni fiscali devono essere prese a livello più vicino del cittadino (principio di sussidiarità). Eccezione: Nelle aree locali (regionali) che non fanno parte della competenza esclusiva, la UE può prendere provvedimenti, secondo tale principio, solo se gli obiettivi non sono stati raggiunti in maniera esauriente a livello locale negli stati membri. Ragioni del trasferimento sovranazionale della PF: 1. Se non si agisce in maniera coordinataesternalità negative. 2. La PF è efficente quando applicate su larga scala (rendimenti crescenti). Negoziazioni (coordinamento) oppure delegare alle istituzioni europee (come per la politica commerciale ecc) o BCE (PM).

15 Motivazioni al principio di sussidiarità 3. Le motivazioni per non cedere la PF a livello sopranazionale: Eterogeneità delle preferenze all interno della UE, asimmetrie informative a prescindere dalle esternalità e i rendimenti di scala. Problemi locali: tuttavia nella realtà, le preferenze dei cittadini non vengono catturate spesso dai governi locali che spesso seguono gli interessi dei gruppi di interessi. Per evitare che deficit ed indebitamenti eccessivi abbiano effetti negativi sugli altri paesi (alti tassi di interessi, rischio di instabilità) adozione del Patto di Stabilità e Crescita. Obiettivo: Evitare l azzardo morale ed incentivare la disciplina fiscale.

16 Il Patto di Stabilità e Crescita Concordato a Dublino nel dicembre 1996 tra gli stessi paesi aderenti al Trattato. Include: La Risoluzione del Consiglio europeo relativa al Patto di stabilità e crescita (Amsterdam, 17 giugno 1997), due Regolamenti del Consiglio (7 luglio 1997) n. 1466/97 [Rafforzamento della sorveglianza delle posizioni di bilancio, nonché della sorveglianza e del coordinamento delle politiche economiche] e n. 1467/97 [Accelerazione e chiarimento delle modalità di attuazione della procedura per i disavanzi eccessivi].

17 Maastricht diventa permanente? Il Patto di Stabilità e Crescita prevede che gli stati membri si impegnano a rispettare l obiettivo, indicato nei loro programmi di stabilità o di convergenza, di un saldo di bilancio a medio termine (3 anni) prossimo al pareggio o positivo. Adottare misure correttive eventualmente necessarie, dettate dal Consiglio dei Ministri (ECOFIN). Adottare un elaborata procedura per gestire eventuali disavanzi eccessivi superiori al 3% nell area dell euro.

18 Come funziona Enfasi sul limite del 3% del deficit per rafforzare l impegno dei paesi aderenti. Attenuanti e considerazione della recessione: Se il PIL si riduce di almeno il 2% (Shock di domanda), la procedura per il deficit eccessivo viene sospesa automaticamente. Concessioni di maggiore tempo (da 2 a 5 anni) per il rientro del deficit. Se il PIL diminuisce di più del 0.75%, il paese può richiedere la sospensione. La Commissione valuta i fattori rilevanti che possono giustificarne lo sforamento. Richiesta di riforme strutturali. Codifica una precisa procedura che va dagli avvisi (warnings), alla multa.

19 La procedura per deficit eccessivo (PDE) Se il disavanzo di un Paese membro si avvicina al tetto del 3% del PIL, la Commissione europea propone, ed il Consiglio dei ministri europei (Ecofin) approva, un "avvertimento preventivo" (early warning), al quale segue una raccomandazione vera e propria in caso di superamento del tetto. Quando il limite del 3% non è rispettato: La Commissione manda un rapporto all ECOFIN che decide se il deficit è eccessivo. Se è così invia precise raccomandazioni al paese (e precise scadenze per le correzioni di bilancio). Il paese deve optare per le azioni correttive richieste. Se il paese non riduce il deficit entro la scadenza e le raccomandazioni decise dall ECOFIN, può essere sanzionato.

20 La procedura per deficit eccessivo (PDE) L ECOFIN può decidere di imporre una sanzione (deposito non remunerato) dello 0.2% del PIL per sforamenti del 3%, con aumenti dello 0.1% per ogni punto percentuale di deficit in eccesso (max. 0,5% del PIL). La procedura dura due anni per il ritorno alla stabilità, se deficit non è corretto, il deposito si converte in multa e non viene restituito. Il primo early warning fu proposto nel 2001 dalla Commissione e approvato dall'ecofin contro l'irlanda. La Francia e Germania ha subìto una PDE nel 2002 e hanno rischiato una sanzione nel 2004 dopo che il deficit non si era ridotto. L'Italia ha subìto una PDE nel 2005, chiusa senza sanzioni nel 2008 per l'avvenuto rientro del deficit entro i parametri e per la tendenziale diminuzione del debito pubblico. L ECOFIN non è riuscito ad applicare le sanzioni in esso previste contro la Francia e la Germania, malgrado ne sussistessero i presupposti.

21 Alcuni problemi Il divieto di disavanzi eccessivi è privo di forza, quindi può essere disatteso. La richiesta di una posizione di bilancio in pareggio o in surplus nel medio periodo non è sostenuta da incentivi adeguati e può essere disattesa. La proibizione di avere disavanzi superiori al 3% del PIL può compromette la funzionalità della politica fiscale. Un trattamento di favore è attributo ad alcune voci di spesa, quali investimenti pubblici di utilità sociale, ricerca e sviluppo, spese per solidarietà internazionale, missioni di pace o spese per conseguimento di obiettivi europei.

22 Riassumendo Obiettivo: Evitare l azzardo morale; incentivare la disciplina fiscale. Clausola di non salvataggio nei casi di sforamento eccessivo del deficit pubblico. Consiglio dei Ministri (ECOFIN) è Garante della disciplina fiscale. Il patto codifica e formalizza la procedura per il debito eccessivo. La procedura per il debito eccessivo rende permanente i limiti del 3% per il deficit e del 60% per il debito e considera delle possibili sanzioni per le deviazioni.

23 Il nuovo Patto di Stabilità 3p.p Il nuovo Patto impone all Italia una riduzione del rapporto debito-pil di 3 punti all anno per i prossimi venti anni Italia: Disavanzo, % Pil % 5p.p Per raggiungere l obiettivo, l Italia dovrà avere un bilancio pubblico in pareggio (equivalente a un surplus primario di circa 5 punti di Pil) Indebitamento netto Avanzo primario Italia: Debito/Pil,secondo il Patto 4/5% Inoltre il Pil nominale dovrà crescere in media del 4% annuo % 105 3,6% Fonte: Eurostat, EC, FGA Negli ultimi quattro anni, il deficit medio è stato del 3,6% del Pil; la crescita del Pil nominale dell 1%

24 Paesi a rischio e senza un meccanismo di bail-out Trasferimenti fiscali o sovvenzioni federali dai paesi in surplus di bilancio non soggetti a shock asimmetrici a quelli in deficit. (USA che hanno un identità politica e possono effettuare compensazioni fiscali tra stati federali). Come ovviare? Il paese colpito può chiede prestiti sui mercati internazionali privati. In caso di assenza di un meccanismo di trasferimenti fiscali all interno dell EU, si compensa con trasferimenti intertemporali, invece di essere interregionali. Ma se un paese viene considerato a rischio perchè il debito sovrano è alto? Esempio i PIGS. I mercati potrebbero chiedere loro alti tassi di interessi perchè pensano che potrebbero non restituirglieli. Anche perchè senza un meccanismo di salvaguardia dei debiti sovrani della EUM che porti soccorso al paese in deficit, i mercati possono scommettere speculando che un paese non è in grado di mantenere il suo debito.

25 Grecia La Grecia aveva un elevato indebitamento pubblico e privato (bolla immobiliare derivante dall eccesso di credito dall estero), deficit commerciale ed eccessiva spesa pubblica erano gli elementi caratterizzanti dell'economia che si sono rivelati insostenibili quando la crisi mondiale ha intaccato i due settori chiave del turismo e della marina mercantile. Lo stato ellenico aveva sistematicamente falsificato i dati relativi al disavanzo pubblico per rispettare il Patto di Stabilità e Crescita, creando non poco imbarazzo nelle istituzioni UE e sfiducia nei mercati. Le ripercussioni sull euro sarebbero immediate e i titoli greci, junk bonds, posseduti da banche tedesche e francesi in primis porterebbero sull orlo del baratro anche le economie europee più solide.

26 Il rischio sovrano è ritornato! In particolare la Grecia non è in grado di rifinanziare 57 mld di euro entro giugno % Area Euro: Rendimenti titoli di stato a 10 anni Grecia Irlanda Portogallo Spagna Italia Germania Fonte: IHS Global Insight, Bloomberg 26

27 Meccanismo europeo di Stabilità Il Meccanismo europeo di stabilità (MES), detto anche Fondo salva-stati, istituito dalle modifiche al Trattato di Lisbona (art. 136) approvate il 23 marzo 2011 dal Parlamento europeo e ratificate dal Consiglio Europeo a Bruxelles il 25 marzo 2011, nasce come fondo finanziario europeo per la stabilità finanziaria della zona euro (art. 3). Il MES ha assunto però la veste di organizzazione intergovernativa (sul modello dell'fmi), a motivo della struttura fondata su un consiglio di governatori (formato da rappresentanti degli stati membri) e su un consiglio di amministrazione e del potere, attribuito dal trattato istitutivo, di imporre scelte di politica macroeconomica ai paesi aderenti al fondo-organizzazione. html

28 Fondo Salva Stati Il fondo è gestito dal Consiglio dei governatori formato dai ministri finanziari dell'area euro, da un Consiglio di amministrazione (nominato dal Consiglio dei governatori) e da un direttore generale, con diritto di voto, nonché dal commissario UE agli Affari economico-monetari e dal presidente della BCE nel ruolo di osservatore. Le decisioni del Consiglio devono essere prese a maggioranza qualificata o semplice (art. 4, c. 2). Il MES emette strumenti finanziari e titoli, simili a quelli che il FESF emise per erogare gli aiuti a Irlanda, Portogallo e Grecia (con la garanzia dei paesi dell area euro, in proporzione alle rispettive quote di capitale nella BCE), e potrà acquistare titoli di stati dell euro zona sul mercato primario e secondario. Il fondo potrà concludere intese o accordi finanziari anche con istituzioni finanziarie e istituti privati.

29 Corte costituzionale tedesca Il Consiglio Europeo di Bruxelles del 9 dicembre 2011, con l'aggravarsi della crisi dei debiti pubblici, decise l'anticipazione dell'entrata in vigore del fondo, inizialmente prevista per la metà del 2013, a partire da luglio Successivamente, però, l'attuazione del fondo è stata temporaneamente sospesa in attesa della pronuncia da parte della corte costituzionale della Germania sulla legittimità del fondo con l'ordinamento tedesco. La Corte Costituzionale Federale tedesca ha sciolto il nodo giuridico il 12 settembre 2012, quando si è pronunciata, purché vengano applicate alcune limitazioni, in favore della sua compatibilità con il sistema costituzionale tedesco.

30 Acquisto titoli sul mercato primario Il MES sostituirà il Fondo europeo di stabilità finanziaria (FESF) e il Meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria (MESF) attualmente ancora in vigore, nati per salvare dall'insolvenza gli stati di Portogallo e Irlanda, investiti dalla crisi economico-finanziaria. Il MES è attivo da luglio 2012 con una capacità di oltre 650 miliardi di euro, compresi i fondi residui dal fondo temporaneo europeo, pari a miliardi. Il MES sarà regolato dalla legislazione internazionale e avrà sede a Lussemburgo. Il fondo emetterà prestiti (concessi a tassi fissi o variabili) per assicurare assistenza finanziaria ai paesi in difficoltà e acquisterà titoli sul mercato primario (contestualmente all'attivazione del programma Outright Monetary Transaction), ma a condizioni molto severe.

31 Sanzioni e inadempienze Queste condizioni rigorose "possono spaziare da un programma di correzioni macroeconomiche al rispetto costante di condizioni di ammissibilità predefinite" (art. 12). Potranno essere attuati, inoltre, interventi sanzionatori per gli stati che non dovessero rispettare le scadenze di restituzione i cui proventi andranno ad aggiungersi allo stesso MES. È previsto, tra le altre cose, che "in caso di mancato pagamento, da parte di un membro dell'esm, di una qualsiasi parte dell'importo da esso dovuto a titolo degli obblighi contratti in relazione a quote da versare [...] detto membro dell'esm non potrà esercitare i propri diritti di voto per l'intera durata di tale inadempienza" (art. 4, c. 8).

32 Meccanismo europeo di Stabilità È previsto l'appoggio anche delle banche private nel fornire aiuto agli stati in difficoltà. In caso di insolvenza di uno Stato finanziato dallo MES, quest ultimo avrà diritto a essere rimborsato prima dei creditori privati. L'operato del MES, i suoi beni e patrimoni ovunque si trovino e chiunque li detenga, godono dell'immunità da ogni forma di processo giudiziario (art. 32). La composizione del collegio è così ripartita: un membro proviene dalla Corte dei Conti Europea, e altri due a rotazione dagli organi supremi di controllo degli Stati membri. La Corte Costituzionale tedesca ha posto un limite al contributo tedesco al salvataggio dei Paesi in difficoltà, evitando comunque di vincolare ogni singola azione del MES al giudizio del Parlamento.

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34 Un allargamento della crisi a Spagna e Italia sarebbe impossibile da gestire, con rischi altissimi per il sistema bancario europeo. Per stabilizzare il debito dei PIGS (e non solo) occorrono enormi correzioni dell avanzo primario. Paese Debito 2011 (% Pil) Debito 2011 ( mld) Crediti banche straniere europee ( mld) Saldo primario 2011 (% Pil) Saldo primario sostenibile (% Pil) Grecia ,9 10,8 Irlanda ,5 8,3 Portogallo ,6 6,0 Spagna ,6 2,5 Italia ,2 4,3 USA ,0 8,6 Fonte:FMI, Fiscal Monitor. Il saldo primario sostenibile garantisce secondo il FMI la riduzione del rapporto debito/pil al 60% nel

35 Il nuovo Patto di stabilità e il Fondo salva-stati Semestre europeo: allineamento temporale delle previsioni di deficit per ogni Stato membro e delle misure di politica economica. Maggiore enfasi sulla riduzione del debito: gli Stati con un debito/pil>60% devono eliminare la differenza in 20 anni. Il nuovo European Stability Mechanism rimpiazzerà l attuale EFSF da metà 2013, con una dotazione di 500 mld. Con l intervento del Fondo monetario, l ammontare disponibile salirà a 750 mld. Se un paese ha difficoltà a finanziare il debito, dovrà sottoporsi all esame della Commissione, FMI e BCE. In caso di giudizio di insostenibilità del debito, il paese dovrà ristrutturare il debito prima di accedere al MES. Impossibilità di fermare la procedura di infrazione per deficit eccessivo senza una maggioranza qualificata. I nuovi titoli di Stato dal 2013 conterranno una clausola standard di coinvolgimento del settore privato. Euro Plus: adozione obbligatoria di misure a favore della competitività. Il prestito sarà concesso a condizione del raggiungimento degli obiettivi previsti dal piano di rientro. I prestiti del MES avranno la massima seniority