Financial Institutions evaluation during crisis time. Luglio. Financial Institutions

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1 Financial Institutions evaluation during crisis time Luglio 2009 Financial Institutions

2 Indice INTRODUZIONE EXECUTIVE SUMMARY PARTE A - MODELLI DI VALUTAZIONE I modelli e i metodi utilizzati ad oggi per valutare Institutions multidivisionali/multinazionali PARTE B - VALORE E PERFORMANCE IN PERIODI DI CRISI Performance, regole contabili e l esistenza di aspetti qualitativi che possono influire sul giudizio finale espresso dagli analisti in merito alle società da analizzare PARTE C - I DETTAGLI CHE FANNO LA QUALITA NELLE VALUTAZIONI I metodi impiegati nella determinazione del costo del capitale, nonché la stima dei fattori che concorrono alla determinazione del rischio delle Financial Institutions 1 Financial Institution evaluation during crisis time

3 Introduzione Lo scopo della ricerca è quello di dare evidenza delle practice più comuni adottate dagli analisti europei nel valutare le Financial Institututions, ponendo una particolare attenzione alla valutazione delle performance in periodi di crisi. La recente crisi finanziaria, infatti, ha posto molti interrogativi sulle configurazioni di business e sulle prospettive future dell industria finanziaria. In questo contesto, la valutazione delle società è ovviamente difficile e pone molti interrogativi. In particolare, lo studio si propone di indagare e mettere in comune gli approcci seguiti dagli analisti finanziari relativamente a tre tematiche: I modelli ed i metodi utilizzati ad oggi per valutare Institutions multi divisionali/multinazionali; Performance, regole contabili e l esistenza di aspetti qualitativi che possono influire sul giudizio finale espresso dagli analisti in merito alle società da analizzare; I metodi impiegati nella determinazione del costo del capitale, nonché la stima dei fattori che concorrono alla determinazione del rischio delle Financial Institutions. Al fine di identificare i vari aspetti critici del processo valutativo e fare chiarezza sull importanza a questi attribuita dagli analisti, sono state poste domande su alcuni fattori di carattere quantitativo e qualitativo, che entrano nella stima del Valore di un impresa. Sono stati perciò considerati non solo gli aspetti metodologici di base, ma anche gli elementi e le valutazioni di carattere più soggettivo che influiscono, talvolta in modo rilevante, sul giudizio finale dell analista. Il questionario è stato inviato a circa 200 analisti europei di settore. Il tasso di risposta è stato pari all 11%. 2

4 Executive Summary Negli ultimi due anni, l economia globale è stata colpita da una serie di shock: l aggravarsi della crisi sui finanziari, ponendo una particolare attenzione alla valutazione delle performance in periodi di crisi. mercati finanziari, l allargamento della contrazione del mercato immobiliare, l eccezionale rialzo dei prezzi delle materie prime cui è seguita un altrettanto rapida correzione. Nella valutazione delle Financial Institutions, i risultati evidenziano l uso di un approccio coerente attorno al Dividend Discount Model utilizzato dagli analisti a livello consolidato e attorno Tutto ciò si è verificato in un contesto di forte rallentamento della Quali sono oggi le principali criticità nel valutare le banche? al Gordon Model utilizzato invece a livello di Business Units; crescita a livello globale e di crescenti Quali informazioni aiuterebbero Con poche eccezioni, si tensioni di natura finanzia- a valutare meglio la sostenibilità rileva un ampio utilizzo dei Multipli di Mercato, principalmente delle performance delle Financial ria, in modo particolare nel settore Institutions? delle Financial Institutions. come metodo di controllo in abbinamento Da un lato, infatti, sono stati ripetuti i segnali di decelerazione economica, dall altro lato il mercato interbancario è stato caratterizzato da una perdita di fiducia che ha portato ad una forte crisi di liquidità, sia negli USA che in Europa. Tale crisi di liquidità si è presto trasmessa dal sistema bancario andando così ad aggravare la fase di stretta creditizia che normalmente caratterizza un ciclo economico di rallentamento. Quella che inizialmente nasce come crisi mondiale di liquidità si è quindi presto trasformata, generando una contrazione di consumi da parte delle famiglie e la conseguente recessione dell economia reale. In questo contesto, valutare quantitativamente il valore di una Financial Institution potrebbe essere difficile e, per gli analisti, sono molte le domande da porsi: Quali sono oggi le principali criticità nel valutare le ad altri metodi con l effetto di conver- gere maggiormente ai prezzi medi di mercato; Gli analisti concordano sull esigenza, soprattutto in periodi di crisi, di poter disporre di informazioni più puntuali e disaggregate fruibili dai documenti societari che contribuiscano ad arricchire le valutazioni sull effettiva capacità delle imprese di creare valore. In particolare, oltre ad apprezzare il contributo al miglioramento della qualità informativa apportato dal Segment Reporting (IAS 14), la maggioranza degli analisti segnala l importanza di informazioni sul costo delle risorse per attività svolta e la necessità di maggiori informazioni sui clienti/segmenti di clientela; Gli analisti hanno perciò ritenuto l introduzione dello IAS 14 un passo avanti in termini di completezza banche? Come peseranno le rettifiche dei crediti nei prossimi mesi? informativa, ma non hanno invece espres- so una posizione condivisa sulle modifiche che lo Come è cambiato il Market Risk Premium da considerare nella valutazione delle imprese? Quali informazioni aiuterebbero a valutare meglio la sostenibilità delle performance della società? L analisi di seguito esposta è stata condotta affrontando alcuni argomenti chiave nel lavoro degli analisti IASB sta pensando di apportare allo IAS 39 eliminando la classificazione dei titoli Available for Sale ; La maggioranza degli analisti segnala, inoltre, l esigenza di uno sforzo da parte delle Financial 3 Financial Institution evaluation during crisis time

5 Institutions, volto ad esprimere, attraverso appropriati modelli, il proprio Valore Intrinseco emulando così l utilizzo dell Embedded Value da parte delle società assicurative principalmente per il ramo Vita. A nostro avviso, questo sforzo potrebbe essere l occasione per un confronto tra impresa e mercato su un set di dati di business, anche qualitativi, decisamente più ampio; Gli analisti sono stati poi interrogati sul futuro delle Financial Institutions nei prossimi anni ed hanno indicato come possibili motori di crescita nuove misure di riallocazione di capitale tra le diverse aree di business ed una migliore gestione del processo di credito; La ricerca ha poi voluto approfondire i fattori che gli analisti considerano maggiormente nelle loro valutazioni per rilevare se questo periodo d incertezza economico finanziaria ha dettato o meno qualche accorgimento metodologico. Con il 92% delle preferenze, l analisi mostra un significativo consenso nell utilizzo del Capital Asset Pricing Model e, per quanto riguarda la stima del tasso risk free, una generalizzata tendenza a non assecondare il repentino movimento dei tassi di mercato; Infine, due sono state le leve che gli analisti hanno dichiarato di utilizzare per riflettere nelle loro valutazioni l incertezza del contesto esterno. In primo luogo i valori di Market Risk Premium utilizzati si dimostrano aumentati da un anno all altro, in secondo luogo, come disciplinato dagli accordi di Basilea II, la maggioranza degli analisti ha effettuato aggiustamenti in termini di capitale economico. 4

6 Parte A - Modelli di Valutazione La prima parte della ricerca verte sulle metodologie utilizzate per la valutazione delle Financial Institutions. I risultati mostrano come le tecniche più diffuse siano: Cash Flow/Free Cash Flow to Equity una frequenza del 28,6% (Fig. 1). E importante precisare che, per il 43% degli analisti che hanno indicato i Multipli tra i loro metodi di valutazione, Discounted Cash Flow/Free Cash Flow to Equity essi rappresentano un semplice metodo di Dividend Discount Model controllo, un analoga percentuale gli attribuisce in EVA attualizzati media un peso percentuale Embedded Value Il Dividend Discount Model si afferma nella valutazione complessiva come principale metodo di valutazione pari al 30-33%. Solo il 14% degli Multipli di Mercato sopravanzando il DCF. analisti indica i Multipli di Emerge l utilizzo di più metodi da parte di ogni singolo analista, Entrambi i metodi sono quasi sempre usati assieme ai multipli di mercato. mercato come principale metodo di valutazione. frutto della volontà degli Questi indicatori, dunque, stessi di valutare in maniera peculiare i diversi business in cui normalmente operano gli istituti di credito. I risultati sono stati in questo caso interpretati usando come vista/modalità di analisi la Frequenza, ovvero il numero di analisti sul totale che utilizza un determinato metodo, da solo o assieme ad altri metodi. A livello consolidato, tra gli analisti che hanno partecipato al sondaggio, il Dividend Discount Model (DDM) registra una frequenza del 57,1%, il metodo dei Multipli continuano a fornire, secondo opinione condivisa, grandezze di riferimento di immediato utilizzo e di sicuro rilievo pratico, specie in situazioni di scarsa informativa societaria. Al fine di cogliere la molteplicità degli approcci valutativi utilizzati, la ricerca è andata più a fondo, cercando di evidenziare quali fossero le metodologie di volta in volta privilegiate per la valutazione di specifiche Business Units. di Mercato una diffusione pari al 35,7%, il Discounted Fig. 1 - I metodi di valutazione del Paper siete pregati di contattare 57% 29% 14% 7% DDM Multipli di Mercato DCF Embedded Value EVA attualizzati 5 Financial Institution evaluation during crisis time

7 Diversa è, infatti, l importanza che gli analisti attribuiscono ai suddetti metodi all interno di ciascuna divisione, così come diverso può essere il mix nell utilizzo combinato di più metodologie. Pertanto, al fine di apprezzare appieno l ampiezza degli approcci utilizzati, si è chiesto agli analisti di articolare maggiormente le loro risposte indicando, all interno di un determinato ambito applicativo, quali fossero i metodi usati (uno o più d uno) nella formulazione della propria valutazione. Fig. 2 - I metodi di valutazione della Business Unit Retail 50% 21% 21% Gordon Model Multipli di Mercato DCF EVA attualizzati Le Business Units prese in considerazione: Retail Corporate Insurance Investment Banking Leasing & Factoring metodi (Fig. 2). Nella valutazione delle singole Business Units, il Gordon Model riceve, dunque, le maggiori preferenze. Ciò rappresenta una novità per chi scrive, ci saremmo, infatti, aspettati un maggior utilizzo del metodo valutativo del DCF. Ricerche empiriche in precedenza condotte, solo presso analisti finanziari italiani, mostrano appunto un peso maggiore attribuito a tale metodo, pari all 89% degli analisti che parteciparono all indagine *. Permane consistente, in media pari al 38,8%, l utilizzo dei multipli di mercato, usati Asset Management A livello di Business Unit Retail si confermano Corporate Center le stesse scelte di metodi valutativi con la versione Gordon Model al posto del Anche in questo caso, per apprezzare Dividend Discount Model. il grado di diffusione dei singoli metodi tra gli analisti, i risultati sono stati interpretati in termini di Frequenza. Ad esempio, nella valutazione della divisione soprattutto come metodo di controllo in abbinamento Retail, il metodo del Gordon Paper ha registrato siete una frequenza pregati di ad altri contattare metodi. del 50%, ciò vuol dire che 5 analisti su 10 utilizzano tale Seguono le due metodologie DCF ed EVA (Fig. 3). metodologia di valutazione, da sola o assieme ad altri * Quaderno AIAF n 107, Best practices nei metodi di valutazione e stima del costo del capitale, supplemento alla rivista AIAF n 32,

8 Fig. 3 - I metodi di valutazione per le singole Business Unit Multipli di Mercato EVA attualizzati 21% 50% 7% 21% 50% 7% 21% 43% 64% 14% 29% 7% 7% Embedded Value DDM/ Gordon DCF 21% 14% 14% 14% 14% 21% Retail Corporate Investment banking Leasing & Factoring Asset management Corporate center Il segmento Insurance presenta, invece, risultati profondamente diversi, in quanto, alla situazione frammentaria, basata su una moltitudine di approcci metodologici proposti dalla dottrina, si è progressivamente sostituito un sostanziale accordo sulla metodologia dell Embedded Value, utilizzato dagli analisti con una Vita, assicura una serie di ricavi pluriennali crescenti che avranno manifestazione negli esercizi futuri; viceversa, nei costi dell esercizio trovano spazio anche le provvigioni corrisposte agli agenti per l acquisizione di nuovi clienti. Queste considerazioni hanno portato l affermarsi frequenza del 64,3% (Fig. 4). dell Embedded Value come Il motivo dell affermarsi di questa logica risiede nelle caratteristiche peculiari del business assicurativo. In questo settore, infatti, particolarmente In particolare, per il settore Insurance delle banche, il principale metodo di valutazione è l Embedded Value. prassi valutativa coerente alle esigenze operative. Come metodologie supplementari si affermano anche i Multipli di Mercato (35,7%) ed il critica è l identificazione di misure suffi- cientemente significative della performance aziendale che possano costituire una valida base di valutazione. DDM (14,3%). La ricerca si è inoltre soffermata sui multipli più comunemente utilizzati dagli analisti nella valutazione delle Le difficoltà nella misura della performance di periodo risiedono, ad esempio, nel differente trattamento I multipli citati si basano sia su misure di risultato economico che di di stato contattare patrimoniale. delle provvigioni pluriennali, del dai diversi Paper metodi di siete calcolo delle riserve sinistri, dagli andamenti del portafo- Permane un accentuata preferenza, generalizzata pregati tra glio titoli. Per quanto riguarda il ramo Vita, rilevante diverse Business Units (Fig. 5). le differenti divisioni, verso l utilizzo del multiplo Pri- può essere il contributo futuro, non ancora rilevato ce/tangible Book Value e, in seconda battuta, del multiplo Price/Net Operating Income. dal bilancio, dato dal portafoglio polizze già acquisite. Infatti, la sottoscrizione di nuove polizze nel ramo 7 Financial Institution evaluation during crisis time

9 Fig. 4 - I metodi di valutazione della Business Unit Insurance 64% 14% 7% Embedded Value Multipli di Mercato DDM/ Gordon EVA attualizzati Fig. 5 - I multipli di mercato per singole Business Unit Altro Price/ Tangible Book Value Price/AuM Price/Deposits Price/ Net Operating Income Price/Revenues Retail Corporate Insurance Investment banking Leasing & Factoring Asset management Corporate center la stima del Terminal Value. del Paper siete pregati di contattare di 10). In un ottica going concern, infatti, per i modelli che presuppongono proiezioni pluriennali, si rende necessaria la stima di un valore terminale/residuo. Oltre al periodo in cui è possibile prevedere l entità dei flussi Un ulteriore quesito, in tema di valutazione, riguarda capacità dell impresa di produrre flussi in futuro, andrà perciò sommato al valore ottenuto dall attualizzazione dei flussi previsti durante l orizzonte temporale di riferimento (di norma 3, 5 anni fino ad un massimo Tra gli analisti, si è riscontrato un ampio consenso in- quindi, l impresa continua a generare un reddito che torno ad un unico metodo, ritenuto il più efficace: la deve essere incluso nel valore economico dell impresa formula perpetua. oggetto di valutazione. Questo valore, che esprime la 8

10 Fig. 6 - Determinazione del Terminal Value 93% Formula perpetua 7% Multipli di Mercato Questa metodologia ha, infatti, raccolto circa il 93% generalizzata difficoltà (Fig. 7). delle preferenze contro solamente il 7% di preferenze E stato chiesto agli analisti di esprimere, per ogni espresse nei confronti di un metodo più empirico come tipologia di informazione esplicitata, un voto che ne quello dei Multipli di Mercato (Fig. 6). rifletta l importanza (1 minima importanza, 5 massima Oltre alle mere prassi metodologiche adottate dagli importanza). analisti nelle loro valutazioni, l indagine prosegue cercando di capire se e quanto, in una situazione di crisi economico finanziaria come quella attuale, gli analisti dispongono di sufficienti informazioni storiche, e soprattutto prospettiche, per effettuare le loro valutazioni. Alla domanda Quali nuove informazioni vorrebbe trovare nella Nota Integrativa della società? emerge una In questo caso, infatti, i risultati sono stati interpretati Nella maggioranza dei modelli valutativi utilizzati vi è la presenza della componente Terminal Value il cui peso, data la utilizzando come vista d analisi il Peso, ovvero la rilevanza sua determinazione attraverso la formula media attribuita da ciascun perpetua, è inversamente proporzionale al livello dei tassi di interesse. analista ad una particolare informazione. Emerge come gli analisti vorrebbero avere maggiori informazioni fruibili dai documenti societari, specialmente se indicative dell effettiva capacità dell impresa di creare Valore. Fig. 7 - Nuove informazioni in Nota Integrativa 4,57 del Paper siete pregati di contattare 3,86 3,71 3,14 3,00 2,07 Allocazione costo risorse per attività svolte Ulteriori info per segmento di clientela N clienti per segmento di clientela Churn Rate Cross Selling Customer Satisfaction 9 Financial Institution evaluation during crisis time

11 A conferma di questa carenza informativa, l 86% degli analisti consultati ritiene che la recente introduzione del Segment Reporting tipo di informativa rappresenti un contributo per gli utilizzatori dei bilanci societari a comprendere meglio i risultati dell impresa, aiutando (IAS 14) abbia contribuito a migliorare la qualità delle informazioni a disposizione per le valutazioni (Fig. 8). Il principio stabilisce i criteri La futura sfida per le Financial Institutions sarà quella di poter esprimere i propri costi in funzione delle attività svolte. Da parte degli analisti sembra esserci una forte richiesta di una maggior diffusione dell Activity Based Costing. a determinarne rischi/red- ditività in modo più accurato. Molti analisti consultati però, pur riconoscendo la validità informativa del principio, ne di presentazione dell informativa segnalano l incompletezza economico finanziaria a livello di segmento/ divisione relativa ai diversi sistemi d offerta delle imprese e alle diverse aree geografiche in cui operano. E opinione diffusa come la regolamentazione di questo manifestando l esigenza di informazioni più puntuali e disaggregate, soprattutto con riguardo all allocazione del capitale economico e, in generale, degli elementi patrimoniali (Fig. 9). Fig. 8 - L utilità del Segment Reporting 50% 14% Completamente d accordo Abbastanza d accordo Non d accordo Fig. 9 - Quale configurazione di capitale vorrebbe usare nelle valutazioni? Altro Per ricevere la versione 25% completa 33% del Paper siete pregati di contattare Capitale Economico Allocato Stima capitale attraverso assunzioni sugli RWA 17% Patrimonio Netto 25% 10

12 Parte B - Valore e Performance in periodi di crisi Come anticipato, dai quesiti rivolti e dalle preferenze riscontrate, emerge l esigenza di un informativa disponibile nei documenti societari che sia espressiva della reale capacità delle imprese di creare Valore. Specialmente in questi mesi, infatti, risulta difficile dimostrare come le imprese abbiano un Valore Intrinseco superiore a listi consultati ha manifestato interesse per uno sforzo da parte delle Financial Institutions volto a cercare di esprimere il loro Valore Intrinseco attraverso dei modelli rivolti alla comunità finanziaria (Fig. 10). Nella prassi esistono già dei tentativi volti ad esprimere il Valore Intrinseco di un business, integrando dati di quello riconosciuto dal mercato dei capitali. L allargamento della forbice tra prezzi di mercato e valori La maggioranza degli analisti vorrebbe potersi confrontare con le Financial Institutions sulle loro stime di Valore. natura diversa in un Valore che viene quindi comunicato dalla società stessa. L Embedded Value, sopra evidenziato, espressi dagli analisti o iscritti comunicato dalle in bilancio nel goodwill manifestatasi negli ultimi tempi, ha confermato, in molti casi, un forte ruolo anticipatore da parte del mercato non sempre però interamente riflesso nelle correzioni che gli analisti hanno apportato alle loro valutazioni. Proprio a questo proposito, la maggioranza degli ana- società assicurative, principalmente per il ramo Vita ne è un esempio. Gli analisti si dimostrano ugualmente concordi anche su quale eventuale configurazione di Valore vorrebbero vedere rappresentata: l 85% risponde il Valore delle Business Unit (Fig. 11). Fig Può essere utile che le società cerchino di esprimere il loro Valore intrinseco? No, non spetta a loro darsi un valore Si, purché comunichino anche le assumption che stanno alla base delle valutazioni 38% 8% 8% Si, a prescindere da come lo fanno Si, ma solo se si raggiunge prima un accordo su standard condivisi a livello internazionale del Paper siete pregati di contattare 46% 11 Financial Institution evaluation during crisis time

13 Fig Quale configurazione di valore? Fig Che cosa dovrebbe esprimere? Il valore delle Business Unit 46% 84% 8% Non so Anche una stima delle potenzialità di crescita 8% Il valore dei clienti/segmenti di clientela Altro 8% 46% Il mero valore intrinseco corrente Le opinioni si dividono, invece, quando si chiede se la rappresentazione/indicazione di questo Valore debba esprimere o meno anche una stima delle potenzialità di crescita, oltre che il solo base delle valutazioni. Gli analisti, infatti, non hanno espresso una posizione condivisa sulle modifiche che lo IASB sta pensando di apportare allo IAS 39 eliminando la classificazione dei titoli Valore corrente e sostenibile (Fig. 12). Secondo gli analisti quindi, ci sono dei possibili margini di evoluzione (e di sforzo da parte delle Financial Institutions) La maggioranza degli analisti è a favore di una semplificazione dello IAS 39 anche se le modifiche di rappresentazione contabile non sono ritenute essere prioritarie o discriminanti sull effettiva qualità della performance. Available for Sale (Fig. 13). Il 57% degli analisti consultati si dichiara d accordo con l intento del provvedimento, ma un altrettanto rilevante porzione di essi si manifesta sulla possibilità di poter disporre nei documenti societari di informazioni più evolute che integrino la vista puramente contabile aiutando a spiegare e sostenere, in un periodo di difficile crisi economica, i valori alla in disaccordo, suggerendo chi di attenuare l impatto prociclico dei principi in generale, chi di rivisitarne la completezza nel loro complesso in un ottica maggiormente orientata al lungo periodo. Fig Che ne pensa delle modifiche che lo IASB pensa di apportare allo IAS 39? 57% del Paper siete pregati di contattare 43% Si, sono d accordo No, non sono d accordo 12

14 Ha senso, a questo punto, provare ad interrogarsi su quale sarà il mestiere futuro delle Financial Institutions, quali saranno le nuove vie di sviluppo e con quale governance/modello organizzativo decideranno di attrezzarsi per perseguirle. A questo proposito, e stato chiesto agli analisti di esprimere un giudizio sui possibili motori di crescita che, a loro avviso, interesseranno le Financial Institutions nei prossimi anni. Anche in questo caso, per ogni tipologia di informazione esplicitata, è stato richiesto un voto che ne rifletta l importanza (1 minima importanza, 5 massima importanza). I risultati sono stati perciò interpretati utilizzando come vista d analisi la rilevanza media attribuita da ciascun analista ad un particolare motore di crescita (Fig. 14). Fig Quali motori di crescita per i prossimi anni? 4,23 4,08 3,54 3,38 3,15 3,08 2,92 Riallocazione Migliore capitale tra aree gestione processo di business di credito Riallocazione capitale tra paesi Ridefinizione nuovi modelli di offerta Corporate Riduzione costi degli HQ Configurazione ottimale attività di Asset Mgt Ridefinizione nuovi modelli di offerta Retail Fig I meccanismi che incidono sulla performance delle Financial Institutions 4,31 Meccanismi di misura del rischio 3,77 3,46 3,46 3,38 3,15 2,54 del Paper siete pregati di contattare Logiche di diversificazione dell attivo Meccanismi d incentivazione manageriale Meccanismi d incentivazione commerciale Coefficiente di patrimonializzazione Regole contabili Concentrazione del settore 13 Financial Institution evaluation during crisis time

15 Le preferenze degli analisti ricadono sulla Riallocazione di capitale tra le diverse aree di business e su una migliore Gestione del processo di credito. La crisi economica sembra aver introdotto una forte discontinuità, le banche dovranno riallocare efficacemente il proprio capitale e scegliere nuove vie di sviluppo. Coerentemente gli analisti, tra i meccanismi che più incidono sulla performance delle Financial Institutions, hanno indicato come necessariamente da ripensare nei prossimi anni i Modelli di misura del rischio e le Logiche di diversificazione dell Attivo (Fig. 15). Per ogni tipologia di informazione esplicitata è stato richiesto un voto (1 nessun cambiamento, 5 totalmente da ripensare). Parte C - I dettagli che fanno la qualità nelle valutazioni In quest ultima sezione, la ricerca ha voluto rilevare i fattori che gli analisti considerano nella prassi per le loro valutazioni e soprattutto se questo periodo d incertezza economico finanziaria ha dettato qualche accorgimento metodologico per la loro stima. Siamo partiti dalla determinazione del costo dei mezzi propri. L efficacia dei meccanismi di misura del rischio è ritenuta essere ben più rilevante rispetto alle regole contabili utilizzate o alle politiche di concentrazione/ concorrenza Pricing Theory (APT). Nella prassi comune, sono diverse le metodologie impiegate per il calcolo del Cost of Equity, si ricordano in particolare il Capital Asset Pricing Model (CAPM) e l Arbitrage Il primo modello propone di determinare il rendimento atteso dal capitale di rischio attraverso la somma di due addendi, un tasso risk free privo di rischio ed un premio per il rischio, dimostrando che i saggi di rendimento di equilibrio di tutte le attività rischiose sono funzione della loro covarianza con il portafoglio di mercato. Il secondo modello, invece, ipotizza che il rendimento di qualunque attività sia una funzione lineare di n fattori. Fig La stima del Cost of Equity Fig Le fonti del Beta 8% Altro Altre fonti Calcolato Internamente Non uso il Beta 92% Capital Pricing Model Asset del Paper siete pregati di contattare Bloomberg 8% 8% 8% 76% 14

16 Il CAPM è la metodologia di norma più utilizzata e che prevale tra gli analisti consultati che la utilizzano nel 92% dei casi (Fig. 16). Il Beta è un indicatore che rappresenta il rischio non diversificabile della singola impresa, ovvero la quantità di rischio che l investitore decide di sopportare investendo in una determinata impresa. Tra le varie fonti dalle quali è possibile reperire il Beta, Bloomberg si conferma la più utilizzata con il 76% delle preferenze, la percentuale degli analisti che scelgono invece di calcolarlo internamente si attesta al 9% (Fig. 17). Per quanto riguarda la stima del tasso privo di rischio, è stato chiesto agli analisti quante volte hanno cambiato, nell ultimo anno, il risk free utilizzato nelle valutazioni, se ad ogni variazione di tasso da parte della Banca Centrale Europea oppure secondo altre dinamiche (Fig. 18). Fig Quante volte ha cambiato il tasso risk free ultimamente? 83% Ad ogni variazione di tasso BCE 17% Altro L opinione prevalente conferma la tendenza a non assecondare il repentino movimento dei tassi e ad effettuare cambiamenti solo in caso di forti e ingiustificabili disallineamenti rispetto ai tassi di mercato. La maggioranza degli analisti dichiara, infatti, di utilizzare la media trimestrale del tasso IRS a 10 anni. Fig Quale valore utilizzava un anno fa? Fig Quale valore utilizza oggi? del Paper siete pregati di contattare 27% 70% 10% 20% 4,0% 4,5% Oltre 4,0% 4,5% Oltre 15 Financial Institution evaluation during crisis time

17 Lo stesso tipo di dinamica è stata monitorata in relazione al Market Risk Premium (MRP) chiedendo agli analisti quale valore utilizzavano come hanno reso gli analisti, nelle loro valutazioni, la maggior incertezza indotta dalla difficile situazione economica? un anno fa e quale valore utilizzano invece ad oggi (Fig ). I valori utilizzati dagli analisti si dimostrano aumentati da un La variazione nei valori di Market Risk Premium attuata nell ultimo periodo si ritiene rimarrà immodificata nel prossimo anno Pur mantenendo un approccio di calcolo su base storica, da un lato hanno aumentato il Market Risk Premium utilizzato nella stima del Cost of anno all altro, ma il 67% degli analisti consultati ritiene che il valore di Market Risk Premium non subirà variazioni significative da qui al prossimo anno (Fig. 21). A fronte delle forti discontinuità finanziarie dunque, Equity, dall altro lato la maggior parte degli analisti consultati ha dichiarato, in accordo con il Secondo Pilastro del nuovo accordo sul capitale di Basilea, di effettuare aggiustamenti in termini di capitale economico (Fig. 22). Fig Pensa che il valore di Market Risk Premium cambierà tra un anno? Non so 17% Si, diminuirà 17% Resterà invariato 66% Fig Effettuate aggiustamenti per excess/deficit capital? del Paper siete 50% pregati di contattare 42% 8% Si, se rilevante Si, sempre Qualche volta 16

18 Per quanto riguarda il calcolo del MRP essendo pari al maggior rendimento atteso rispetto al tasso privo di rischio, esso dovrebbe essere calcolato secondo un ottica prospettica. La difficoltà tecnica di elaborare lizza appunto la base storica come modalità di calcolo del MRP in un orizzonte temporale medio di circa 20 anni (Fig. 23). Un ultima problematica risiede nel definire se calcolare una differenza di rendimenti una stima in ottica previsionale però, induce a L importanza delle misure di rischio e, quindi, di capitale economico all interno utilizzando la media aritme- tica o quella geometrica. dei modelli valutativi richiede l effettuarsi di aggiustamenti in merito a calcolare il MRP come differenza tra il rendimento me- risposte degli analisti, la media Come, di fatto, emerge dalle situazioni di excess/deficit capital. dio storicamente garantito dall investimento in azioni e il rendimento medio storico dei titoli di Stato. Esso è quindi normalmente osservato e misurato su un lungo arco temporale. Questa tendenza è assolutamente riflessa nelle risposte degli analisti: come anticipato, infatti, il 92% uti- aritmetica è la più appropriata per stimare il MRP (Fig. 24). Infatti, essendo il concetto di rischio legato alla variabilità dei rendimenti, l uso della media geometrica sembra contraddittorio in quanto attenua la variabilità dei rendimenti che è proprio il fenomeno che si vuole osservare. Fig Qual è la modalità di calcolo del MRP? Fig Quale media utilizzate per calcolarlo? Media Geometrica 8% Non so Non so 25% 25% 92% Base Storica 50% Media Aritmetica del Paper siete pregati di contattare 17 Financial Institution evaluation during crisis time

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