Risposta alla consultazione CONSOB sulle proposte di modifica al Regolamento Intermediari e al Regolamento Mercati per l attuazione della MiFID

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1 Risposta alla consultazione CONSOB sulle proposte di modifica al Regolamento Intermediari e al Regolamento Mercati per l attuazione della MiFID 17 settembre 2007 POSITION PAPER

2 Osservazioni alle proposte di modifica al REGOLAMENTO INTERMEDIARI 1. Premessa In considerazione della numerosità e complessità delle innovazioni derivanti dalla trasposizione della normativa MiFID, si ritiene della massima importanza, al fine di assicurare una loro corretta implementazione da parte delle banche, che la CONSOB provveda, prima del termine del 1 novembre p.v., alla condivisione, con l industry, delle preannunciate misure di livello 3 quantomeno su: regole di svolgimento specifiche del servizio di gestione di portafogli, tenuto conto che: i) sono venute meno le previgenti disposizioni; ii) occorre chiarire il regime delle istruzioni specifiche alla luce delle nuove regole sulla valutazione di adeguatezza; iii) sono state introdotte dalla MiFID talune aperture circa il parametro di riferimento; iv) occorre chiarire le categorie di strumenti finanziari che rientrano nel regime degli obblighi di comunicazione delle perdite rilevanti; incentivi; classificazione della clientela, con particolare riferimento alle modalità di passaggio dal vigente al nuovo sistema, nonché con la possibilità per la CONSOB di riconoscere altre categorie di soggetti privati (ex art. 6, comma 2-quater del TUF); execution only, con particolare riferimento al concetto di iniziativa del cliente, necessario presupposto alla prestazione dei servizi secondo questa modalità; best execution, con particolare riferimento alla applicazione della relativa disciplina alla esecuzione degli ordini aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati. 2. Considerazioni di carattere generale Si esprime apprezzamento per le proposte di modifica della disciplina relativa ai servizi alle attività di investimento e ai servizi accessori, che introduce novità di rilievo in attuazione della disciplina MiFID di cui alle Direttive di livello 1 e 2. Pagina 2 di 22

3 Diversamente, non si condivide la scelta di estendere le nuove regole di condotta anche ai servizi di gestione collettiva del risparmio, di commercializzazione di OICR e di distribuzione dei prodotti finanziari emessi dalle banche e dalle imprese assicurative. Essa, infatti, comporta un ampliamento dell ambito di applicazione delle regole stabilite dalla MIFID e un conseguente aggravio di oneri per gli intermediari e per i soggetti abilitati, con effetti negativi sulla competitività del sistema finanziario italiano. Ciò premesso, si ritiene che, riguardo ad alcune delle proposte disposizioni, sia opportuno introdurre apposite modifiche, di seguito illustrate (sezione 3 del presente documento), volte a garantire maggiore aderenza alla disciplina MiFID, nonché a meglio chiarire le modalità di attuazione delle nuove disposizioni da parte degli intermediari. Da un punto di vista più generale, appare, tuttavia, opportuno, in primo luogo, segnalare l urgente necessità di estendere la norma di diritto transitorio inserita nell ambito delle previsioni introdotte nel Testo Unico della Finanza in attuazione della MiFID, che pone al 30 giugno 2008 il termine di adeguamento dei contratti in essere, a tutti gli adempimenti ed aggiornamenti relativi ai rapporti in corso alla data di entrata in vigore della MiFID che, richiedendo il consenso o il concorso del cliente, rivestano comunque natura contrattuale ovvero necessitino di essere illustrati al cliente, nonché ai contratti che gli intermediari hanno stipulato con soggetti terzi in connessione alla prestazione dei servizi contemplati dalla nuova disciplina. Si considerino, a titolo esemplificativo, gli adempimenti da assolvere per: i) condividere con il cliente le disposizioni in tema di adeguatezza riguardo ai contratti in essere di servizi di gestione patrimoniale di portafogli su base individuale; ii) acquisire il consenso da parte del cliente sulle strategie di esecuzione o sull internalizzazione sistematica; iii) illustrare la documentazione che l intermediario predispone in relazione ai conflitti d interesse. Si considerino, altresì, per quanto riguarda i contratti con soggetti terzi, gli adempimenti da assolvere per adeguare i contratti di esternalizzazione (outsourcing), nonché gli accordi di retrocessione delle commissioni (di cui si dà conto anche più avanti con riferimento alle richieste circa l art. 52); Sempre a titolo generale, si evidenzia che, come emerso in occasioni di incontri informali con i competenti uffici della CONSOB, è stata condivisa l opportunità di prevedere - nell ambito del regolamento che la Commissione dovrà emanare, sentita la Banca d Italia, in tema di trasparenza - i requisiti delle informazioni, nonché le condizioni che le stesse dovranno avere per essere corrette, chiare e non fuorvianti laddove esse vengano riportate in raccomandazioni che non hanno i requisiti di indipendenza ed obiettività della ricerca in materia di investimenti. (c.d. comunicazioni di marketing). Pagina 3 di 22

4 3. Considerazioni di carattere specifico Articolo 29 Informazioni sull impresa di investimento e i suoi servizi Si richiede che la dicitura impresa di investimento, presente nella rubrica del suddetto articolo, venga cambiata in intermediario. Tale richiesta è diretta ad uniformare la terminologia delle proposte di modifica al Regolamento Intermediari, che, tranne nella disposizione in esame, ha sempre tradotto il termine impresa di investimento, di cui alla versione italiana della MiFID, in intermediario. Si richiede, con riferimento agli obblighi di informativa verso il cliente, una proroga dei termini previsti per l entrata in vigore, al 30 giugno Tale richiesta è coerente con quanto proposto come emendamento allo schema di decreto per il recepimento della MiFID con riferimento ai contratti in essere. Si propone, pertanto, di modificare l art. 29 come segue: Articolo 29 Informazioni sull impresa di investimento intermediario e i suoi servizi [ ] lett. i) una descrizione, anche in forma sintetica, della politica seguita dall impresa intermediario in materia di conflitti d interesse; [ ] Articolo 31 Informazioni sugli strumenti finanziari Con riferimento al considerando 45 della L2, citato dalla CONSOB ma non inserito nella bozza di articolato, si evidenzia l estrema onerosità di mettere a disposizione del pubblico indistinto (clienti e non) informazioni sullo specifico strumento finanziario trattato (le c.d. schede titolo), aggiornate e redatte in forma scritta o elettronica. Esulano da questo discorso, ovviamente, gli strumenti in fase di collocamento, per i quali è disponibile un prospetto aggiornato. Si ritiene che non a caso la normativa MIFID abbia previsto nell articolato l obbligo di fornire informazioni sul tipo di strumento, relegando ad un Pagina 4 di 22

5 considerando, che per sua natura ha valenza minore, la possibilità (e non l obbligo) di fornire informazioni sullo specifico strumento. Si ritiene quindi che questa norma MIFID possa essere interpretata nel senso di consegnare al cliente o potenziale cliente uno o più documenti che evidenziano la natura e (soprattutto) i rischi delle tipologie di strumenti finanziari, come ad es. il documento generale dei rischi ex allegato 3 dell attuale Regolamento Intermediari. L intermediario poi, in base alla tipologia di clientela, alle proprie scelte commerciali e tenuto conto del principio di proporzionalità, potrà fornire nel corso del rapporto ulteriori informazioni sullo specifico strumento finanziario. Si rileva, tuttavia, la difficoltà per l intermediario di valutare autonomamente l'opportunità di fornire l'informativa circa il grado di rischio dello strumento finanziario, senza incorrere in possibili contenziosi con la clientela. Al riguardo, potrebbe essere utile la definizione, da parte della CONSOB, di un Documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari che agevolerebbe gli intermediari e meglio garantirebbe anche in relazione all autorevolezza della fonte gli investitori. Si propone inoltre che l intermediario possa fornire queste ulteriori specifiche informazioni alla clientela retail anche con modalità differenti da quelle previste dall art. 34 della bozza di Regolamento, che permettano di offrire un miglior servizio al cliente. Si pensi ad esempio alla possibilità di fornire tali informazioni telefonicamente ad un cliente che abbia appena impartito un ordine ritenuto non appropriato. In tal modo l operatore potrebbe tempestivamente e direttamente informare il cliente degli specifici rischi che potrebbe correre, anziché confidare che il cliente abbia letto l informativa consegnata a mano o messa a disposizione sul sito internet. Articolo 32 Informazioni sui costi e sugli oneri Comma 1, lett. a): si richiede che l espressione prezzo totale sia sostituita con quella di importo o costo. Nell indicare l importo complessivo che il cliente sarà tenuto a pagare per l acquisto dello strumento finanziario, l utilizzo del termine prezzo totale potrebbe generare confusione in quanto, in termini puramente finanziari, per prezzo si intende quello al quale si scambia lo strumento sul mercato, mentre nel caso specifico questo è solo una componente del costo che il cliente deve pagare. Si propone, pertanto, di modificare l art. 32 come segue: Pagina 5 di 22

6 [ ] il prezzo l importo totale che il cliente deve pagare in relazione allo strumento finanziario o al servizio di investimento o accessorio, comprese tutte le competenze, le commissione, gli oneri, e le spese connesse, e tutte le imposte che verranno pagate tramite l intermediario o, se non può essere indicato un prezzo importo esatto, la base di calcolo del prezzo totale cosicché il cliente possa verificarla; b) quando una parte qualsiasi dell importo prezzo totale di cui alla lettera a) deve essere pagata [ ] Articolo 34 Modalità e termini delle informazioni Si chiede conferma che l'eventuale previsione convenzionale di un termine durante il quale l efficacia del contratto-quadro concluso con il cliente rimanga sospesa (con facoltà dello stesso di recedervi medio tempore senza onere alcuno a suo carico), può essere considerata uno dei mezzi validi per ottemperare all obbligo, di cui al comma 2 dell art. 34, di fornire al cliente in tempo utile prima che sia vincolato da qualsiasi contratto per la prestazione di servizi di investimento o accessori, informazioni concernenti i termini del contratto. Ciò pare conforme ad una lettura sostanziale, e coerente con la relativa "ratio", della citata norma. Articolo 37 - (Rubrica assente) Comma 2, lett. e): si chiede che quanto disposto dall art. 37 al comma 2 lett. e) riporti, così come previsto nel dettato normativo della MiFID richiamato dalla CONSOB (art. 42), il fatto che la soglia delle perdite sia stata predeterminata convenuta tra l impresa ed il cliente. Si propone, pertanto, di modificare l articolo 37, comma 2, lett. e) come segue: e) indica e disciplina, nei rapporti di esecuzione degli ordini dei clienti, di ricezione e trasmissione di ordini, nonché di gestione di portafogli, la soglia delle perdite predeterminata convenuta tra l impresa e il cliente, nel caso di operatività che possa determinare passività effettive o potenziali superiori al costo di acquisto degli strumenti finanziari, oltre la quale è prevista la comunicazione al cliente; Comma 2, lett. f), si richiede di modificarlo nel modo seguente: indica le remunerazioni spettanti all intermediario o i criteri oggettivi per la loro determinazione, specificando le relative modalità di percezione, nonché tutti Pagina 6 di 22

7 i costi e gli oneri connessi alla prestazione dei servizi, individuati dall art. 32 e gli incentivi ricevuti in conformità all articolo 52. Siffatta proposta: mira a conferire aderenza tra la norma in esame e l art. 26 della L2 che prevede specifici obblighi di disclosure limitatamente agli incentivi di cui alla lett. b), senza richiedere agli intermediari di assolvere a tali obblighi in sede di contratto; tiene conto del fatto che l informativa in discorso: i) attiene ad oneri sostenuti indirettamente dal cliente, riconducibili a determinazioni di soggetti estranei al contratto tra intermediario e cliente; ii) è suscettibile di subire nel tempo frequenti aggiornamenti, che è opportuno non siano subordinati alla rigida disciplina delle variazioni contrattuali; l art. 32 individua correttamente tutti i costi ed oneri connessi alla prestazione dei servizi, che devono essere indicati nell informativa pre-contrattuale e che, di conseguenza, devono essere inseriti anche nel contratto. Tale proposta è in linea con la posizione già espressa a codesta Commissione dall ABI nel Position Paper sugli incentivi di cui al Progetto MiFID, nonché nella lettera congiunta con ANASF, ASSORETI ed ASSOGESTIONI in tema di attività di distribuzione e connessi regimi commissionali. Articolo 39 Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli Comma 1, lett. a): si richiede un chiarimento in merito al significato dell espressione settore di investimento rilevante. In effetti, l espressione settore di investimento rilevante riferito alle informazioni necessarie in merito alla conoscenza e all esperienza che l intermediario deve acquisire dal cliente o potenziale cliente, non risulta di immediata e univoca percezione. Comma 2: si richiede un chiarimento in merito al significato da attribuire all espressione l importanza del servizio. Con riferimento all obbligo di acquisire informazioni dal cliente che va modulato a seconda del servizio, prodotto od operazione, il testo del Regolamento Intermediari, con riferimento al servizio, riporta l espressione l importanza. Al riguardo, si rileva la difficoltà, per un intermediario, di misurare, in modo oggettivo, l importanza di un servizio rispetto ad un altro. Pagina 7 di 22

8 Comma 5: : si richiede che la formulazione del comma sia mantenuta aderente al testo della disposizione comunitaria di riferimento, reinserendo l inciso a meno che non sia al corrente, o in condizioni di esserlo. Anche se la CONSOB ritiene che la modifica in questione è di carattere formale, si pensa che la presenza di tale riferimento non sia indifferente dal punto di vista della tutela degli intermediari. Infatti, nell impostazione originaria, rispetto al testo attuale, due (e non una) sono le condizioni che impediscono all intermediario di fare affidamento sulle informazioni fornite dai clienti: a tal fine, non basta cioè che esse (a) siano manifestamente superate, inesatte o incomplete, ma occorre altresì (b) che l intermediario conosca o possa avere conoscenza di tale circostanza. In altre parole, l intermediario potrebbe pur sempre dar la prova - anche se non facile in taluni casi - di essersi trovato nelle condizioni soggettive suddette. Si propone, pertanto, di modificare l art. 39, comma 5, come segue: 5. Gli intermediari possono fare affidamento sulle informazioni fornite dai clienti o potenziali clienti a meno che esse non non siano al corrente, o in condizione di esserlo, che esse siano sono manifestamente superate, inesatte o incomplete. Articolo 40 Valutazione dell adeguatezza Si rileva che il nuovo Regolamento Intermediari non fa menzione delle disposizioni di cui all art. 20 della MiFID relative alla Prestazione di servizi tramite un altra impresa di investimento ed, in particolare, quella di cui al comma 3: L'impresa di investimento che ha trasmesso le istruzioni rimane responsabile dell'adeguatezza, per il cliente, delle raccomandazioni o consulenza fornite. Si ritiene che tale fattispecie vada disciplinata nel Regolamento Intermediari al fine di dare attuazione a quanto previsto dalla disciplina comunitaria in merito alle informazioni ricevute da altro intermediario. Comma 1: si ritiene opportuno esplicitare il principio in base al quale la valutazione di adeguatezza iniziale effettuata dall intermediario all apertura del rapporto di gestione, comporti l adeguatezza delle singole operazioni disposte in osservanza dei limiti e delle condizioni stabilite nel relativo mandato gestorio. Si propone, pertanto, di integrare l art. 40, comma 1 come segue: Sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione dei portafogli soddisfi i seguenti criteri: Pagina 8 di 22

9 ( ) d) sia adeguata ove realizzata nel rispetto ed in conformità a quanto stabilito nel mandato gestorio. Si richiede, inoltre, un chiarimento al fine di individuare le operazioni a cui si intende far riferimento con l espressione una serie di operazioni. L espressione una serie di operazioni non chiarisce, infatti, se ai fini della valutazione dell adeguatezza, si debbano considerare tutte le operazioni svolte all interno del mandato gestorio o solo alcune di esse. Capo III Mera esecuzione o ricezione di ordini Si richiede che la dicitura Mera esecuzione o ricezione di ordini venga cambiata in Mera esecuzione e/o ricezione di ordini. Si ritiene che l operazione di esecuzione e quella di ricezione di ordini siano due operazioni distinte e non alternative, oltre che, nella maggior parte dei casi, una successiva all altra, per cui la dicitura Mera esecuzione e/o ricezione di ordini, risulterebbe più appropriata. Si propone, pertanto, che la rubrica del Capo III venga cambiata come segue: Mera esecuzione e/o ricezione di ordini Art. 45 Misure per l esecuzione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente Comma 1: Gli intermediari, adottano tutte le misure ragionevoli e i meccanismi efficaci per ottenere Si ritiene opportuna una formulazione più aderente al comma 2 dell art. 21 della MiFID che stabilisce che gli intermediari adottano meccanismi efficienti per ottemperare all obbligo di adottare le misure ragionevoli, determinando in questo modo una gerarchia tra gli adempimenti (nel senso che i meccanismi efficaci sono strumentali alla adozione di misure ragionevoli). Si richiede pertanto di eliminare dal comma 1 e mettono in atto meccanismi efficaci e introdurre il seguente ulteriore comma: Gli intermediari mettono in atto meccanismi efficienti per ottemperare agli obblighi di cui al comma 1. In alternativa, più semplicemente, il comma 1 potrebbe essere modificato nel seguente modo: adottano tutte le misure ragionevoli e, a tale fine, mettono in atto meccanismi efficaci. Comma 3, lett. a): il comma 3 dell art. 44 della Direttiva L2 prevede che la strategia di esecuzione precisa almeno le sedi che permettono all impresa di investimento di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile. Si ritiene opportuno recepire fedelmente la formulazione della norma comunitaria inserendo il termine almeno. Ciò infatti consente, fermo Pagina 9 di 22

10 restando l obbligo di eseguire gli ordini dei clienti sulla sede di esecuzione che garantisce il miglior risultato, la possibilità di includere nella strategia di esecuzione anche sedi di esecuzione che non necessariamente assicurano in modo duraturo il miglior risultato possibile. L ampliamento del novero delle sedi di esecuzioni su cui poter eseguire gli ordini, andrebbe a sicuro vantaggio della clientela: in fase di esecuzione dell ordine potrebbe infatti risultare migliore una sede inclusa nella strategia anche se non in grado di assicurare il miglior risultato su base duratura (ma quindi in maniera sporadica). Comma 3, lett. b): si ritiene opportuno che la disposizione in parola faccia riferimento con maggiore chiarezza alla scelta della trading venue compiuta nel momento di esecuzione dell ordine. Il testo potrebbe pertanto essere così riformulato: orientare, nella fase di esecuzione dell ordine, la scelta della sede di esecuzione. Art. 46 Informazioni sulla strategia di esecuzione Comma 1, lett. a): si segnala che nell art. 21, comma 3, della MiFID si utilizza la formulazione forniscano informazioni appropriate, mentre nell articolo in questione del regolamento CONSOB non viene riportato il termine appropriato. Tenuto anche conto che, invece, nell art. 48 comma 3 (che disciplina la best execution per raccoglitori e gestori) il termine è invece mantenuto, si richiede di introdurre tale termine anche nell articolo in parola. Comma 6: come anche indicato dalla CONSOB, il tema della dimostrabilità della applicazione della propria strategia di esecuzione è particolarmente delicato per gli intermediari. Si segnala pertanto l esigenza di avere ulteriori chiarimenti, anche in pendenza del citato confronto tra le autorità in sede CESR previsto dopo un anno di applicazione concreta della direttiva. Si segnala su tale punto che indicazioni a riguardo sono state fornite nel position paper ABI La strategia di esecuzione e di trasmissione degli ordini, nel quale si suggerisce che per dimostrare che l intermediario ha conseguito il best possibile result, con riferimento al singolo ordine impartito dal cliente, è necessario dimostrare che il singolo ordine è stato negoziato nel rispetto della execution policy scelta e comunicata al cliente. In altre parole, è necessario dare prova al cliente di aver correttamente adottato i criteri e le procedure individuate nella propria execution policy e ritenute tali da garantire il miglior risultato possibile. Si ritiene pertanto particolarmente utile che la CONSOB fornisca chiarimenti a riguardo negli orientamenti che la stessa ha annunciato di voler pubblicare. Gestione degli ordini dei clienti Art. 49 (Principi generali) Pagina 10 di 22

11 Si richiede che venga ristabilito quanto indicato agli artt. 32, comma 2, e 33, comma 5, dell attuale regolamento n circa la facoltà dell intermediario di rifiutare l esecuzione degli ordini dei clienti e di informare questi di tale circostanza. Si propone di inserire il seguente comma aggiuntivo all art. 49 del regolamento: Il rifiuto di eseguire un ordine deve essere prontamente comunicato all investitore. Art. 50 Aggregazione e assegnazione Comma 3: con riferimento all estensione della disciplina della aggregazione e assegnazione degli ordini alla gestione di portafogli, si segnala che essa appare più appropriata con riferimento alle istruzioni specifiche impartite dal cliente a valere sul patrimonio gestito dall intermediario, piuttosto che alle decisioni di investimento dell intermediario gestore di portafoglio. In tale ultimo caso, che peraltro costituisce l operatività preponderante del gestore, le decisioni di investimento vengono impartite tramite un unico ordine con successiva ripartizione dei titoli tra i portafogli al prezzo medio, quindi in assoluta equità tra i clienti gestiti. L applicazione della nuova disciplina, che prevede tra l altro l obbligo di informare il cliente del rischio che l aggregazione potrebbe andare a suo discapito, potrebbe costituire un inutile allarme per quest ultimo, nel caso della gestione di portafoglio, in cui tale rischio è di fatto inesistente. Si chiede pertanto di limitare il campo di estensione dell articolo in questione alla aggregazione e assegnazione delle istruzioni specifiche dei clienti. Art. 52 Incentivi Il commento formulato dalla Commissione a margine di tale norma solleva taluni problemi di rilievo, rispetto ai quali è necessario chiarire i motivi di contrarietà e proporre adeguate soluzioni da recepire nelle richiamate misure di livello 3. Il primo aspetto sul quale si richiama l attenzione riguarda il commento della CONSOB circa la disclosure degli incentivi di cui alla lett. b). Al riguardo, si ribadisce quanto già espresso con riferimento all art. 37 e, dunque, la non condivisione della tesi sostenuta dalla Commissione, secondo la quale la naturale sedes materiae di tale disclosure potrà essere costituita dal contratto concluso fra intermediario e cliente. Al riguardo, si richiede, pertanto, di accogliere la soluzione già individuata dall ABI nel Position Paper sugli incentivi di cui al Progetto MiFID, nonché nella lettera congiunta con ANASF, ASSORETI ed ASSOGESTIONI in tema di attività di distribuzione e connessi regimi commissionali, consistente nel rendere tale informativa in un documento ad hoc da consegnare ai clienti al momento della stipulazione del contratto. In particolare, nel caso di: Pagina 11 di 22

12 collocamento di OICR, in sede di acquisizione dell ordine di acquisto/sottoscrizione; prestazione del servizio di gestione individuale con investimento in parti di OICR, al momento della stipula del contratto di gestione individuale; distribuzione di gestioni individuali che investono in OICR, al momento della stipula del contratto di gestione individuale. In tale contesto l informativa riguarderà tanto la posizione del collocatore che quella del gestore individuale. In sede poi di rapporto di gestione individuale le eventuali modifiche che interverranno in argomento nei rapporti tra il gestore individuale e le società emittenti gli OICR target saranno oggetto di informativa da parte del solo gestore individuale. Il secondo aspetto riguarda il commento della Commissione circa l impostazione rigorosa che tale disciplina dovrebbe avere con riferimento al servizio di gestione di portafogli e che renderebbe difficile ammettere gli incentivi percepiti dagli intermediari gestori, a meno che essi non provvedano ad accreditare i pagamenti medesimi direttamente a favore dei clienti gestiti. Si ricorda, infatti, che, secondo quanto precisato dallo stesso CESR prima di illustrare gli esempi sull applicazione delle proprie Raccomandazioni gli esempi hanno una finalità meramente illustrativa: sebbene essi possano essere utili per valutare i casi che possono presentarsi nella realtà, ciascuna situazione va valutata per le proprie specifiche caratteristiche e connesse circostanze. Non è, pertanto, corretto estrapolare le conclusioni fornite nei singoli esempi senza calarle nello specifico contesto di ogni tipologia di pagamento. Siffatta precisazione lascia intendere che anche con riferimento all esempio n. 5 delle Raccomandazioni, riguardante le retrocessioni di commissioni nelle gestioni di portafoglio che investono in quote di OICR, è possibile considerare legittime dette retrocessioni laddove siano dai gestori di portafogli adottate soluzioni alternative rispetto a quella proposta nell esempio medesimo, consistente nell accreditare ai clienti le retrocessioni percepite dai gestori medesimi. In relazione a ciò, come già anticipato nel Position Paper sugli incentivi di cui al Progetto MiFID, nonché nella lettera congiunta con ANASF, ASSORETI ed ASSOGESTIONI, si richiede di consentire ai gestori di portafoglio di trattenere le retrocessioni percepite dalle società emittenti gli OICR sottostanti alle gestioni laddove: il cliente sia edotto della remunerazione complessiva percepita dal gestore, articolata nella componente direttamente pagata dal cliente Pagina 12 di 22

13 medesimo e nella componente percepita dal gestore a titolo di retrocessione, il cui onere grava indirettamente sul cliente; l intermediario che presta il servizio di gestione individuale assicuri adeguata assistenza nella fase pre-contrattuale e nel corso del rapporto di gestione per soddisfare le diverse esigenze del cliente, mettendo a sua disposizione personale in possesso di competenze adeguate presso i propri sportelli/sedi e promotori finanziari. La cura delle esigenze del cliente nel corso del rapporto di gestione certamente accresce la qualità del servizio reso al cliente medesimo; il gestore adotti rigorosi parametri tecnico-finanziari, neutrali rispetto alle retrocessioni di commissioni, per la selezione degli OICR; la politica aziendale di gestione dei conflitti di interesse rechi a sua volta specifiche previsioni per evitare pregiudizi al cliente nelle situazioni di conflitto di interesse, nelle quali può risultare coinvolto il gestore; il gestore rispetti tutte le regole di condotta attuative dell art. 19, paragrafo 1, L1. Siffatta impostazione appare, infatti, soddisfare in pieno l esigenza di trasparenza e tutela degli interessi dei clienti. La sede nella quale recepire siffatte richieste è costituita dalle misure di livello terzo, destinate a chiarire gli aspetti di dettaglio, interpretativi ed applicativi, delle nuove disposizioni. Il rilievo che tali misure per gli intermediari è con riferimento agli incentivi elevato: esse sono, infatti, destinate a recepire, integrandole, le Raccomandazioni del CESR chiarendo gli aspetti ivi formulati in termini generali (in particolare nella Raccomandazione n. 4). Pertanto, si richiede che tali misure di terzo livello: disciplinino la disclosure sugli incentivi e le condizioni di ammissibilità degli incentivi relativi alle gestioni come innanzi proposto; disciplinino le condizioni in base alle quali considerare possibile per gli intermediari che distribuiscono le gestioni di portafogli in discorso percepire retrocessioni di commissioni dai gestori individuali alle seguenti condizioni: i) resta ferma la necessità di garantire a monte, tramite presidi interni del gestore, che la selezione degli OICR sottostanti non sia condizionata dalla entità delle commissioni retrocesse al gestore medesimo da parte degli OICR sottostanti alla gestione; ii) il requisito dell accrescimento della qualità del servizio reso al cliente può considerarsi rispettato in quanto il distributore della gestione patrimoniale consente l accesso del cliente medesimo ad una ulteriore forma di impiego del suo patrimonio, attraverso una più ampia e/o diversificata tipologia di strumenti finanziari ed assistendolo nella fase successiva alla conclusione del contratto; Pagina 13 di 22

14 chiariscano le regole che gli intermediari dovranno seguire con riferimento ai nuovi contratti che verranno sottoscritti a partire dal 1 novembre p.v., nonché per adeguare quelli in essere a tale data. Con riferimento a questi ultimi, si richiede alla Commissione di consentire agli intermediari di adeguare gli accordi con terze parti e i relativi comportamenti nei tempi tecnici richiesti dalla necessità di condividere con le controparti i nuovi principi in un tempo congruo comunque decorrente dal 1 novembre Artt. 57 e 76 Registrazione degli ordini telefonici ed elettronici Tra i commenti al presente articolo la Commissione richiama il tema della registrazione degli ordini e delle operazioni di cui all art. 63 del vigente Regolamento intermediari ricordando che esso è affrontato dagli art. 7 e 8 del regolamento CE n. 1287/2006 e che sarà eventualmente trattato nel Regolamento congiunto Banca d Italia/CONSOB (ai sensi del nuovo art. 6, comma 2-bis, del TUF). Il tema è di particolare rilevanza e, pertanto, si ritiene che la Banca d Italia e la CONSOB ne debbano tenere in adeguata considerazione all atto della definizione del Regolamento congiunto. Articolo 58 - (Rubrica assente) Si richiede che le società quotate e le Poste italiane S.p.A. vengano inseriti nel novero dei soggetti individuati dal citato art. 6 comma 2 quater del TUF come controparti qualificate. Con particolare riguardo alle società quotate, si segnala che la richiesta non sembra trovare diretto riscontro nell elencazione dell art.24.2 MiFID. A prescindere da ciò - ed anche al fine di raggiungere, ove possibile, il medesimo risultato - si ritiene opportuno chiedere a CONSOB di esercitare la facoltà prevista dal combinato disposto dell art.24.3 MiFID e dell art.50.1 L2, almeno con riferimento alle imprese di grandi dimensioni classificate tra i clienti professionali ex se. Si richiede pertanto che l articolo 58 venga modificato come segue: Sono controparti qualificate i clienti a cui sono prestati i servizi di esecuzione di ordini e/o di negoziazione per conto proprio e/o di ricezione e trasmissione ordini, definiti come tali dall articolo 6, comma 2-quater, lettera d), numeri 1), 2), 3) e 5) del Testo Unico, nonché le società quotate e Poste italiane S.p.A. Art. 65 Regole generali di comportamento Pagina 14 di 22

15 Comma 1, lett. b): si richiede di modificarla nel modo che segue: assicurano che l attività di gestione sia svolta in modo indipendente, in conformità agli obiettivi, alla politica di investimento e ai rischi specifici dell OCIR, come indicati nel prospetto informativo ovvero, in mancanza, nel regolamento di gestione o nello statuto dell OICR, ovvero nel prospetto informativo. Riteniamo che l inversione nell ordine dei documenti sia necessario visto il rango più alto del regolamento/statuto dell OICR, che costituiscono il contratto tra investitore ed SGR/SICAV, rispetto al prospetto informativo. Comma 1, lett. g): si richiede di chiarire quale sia il contenuto della strategia da rendere pubblica in base alla quale si esercitano i diritti di intervento e di voto in assemblea inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza degli OICR gestiti, nell interesse dei partecipanti agli OICR. Con riferimento ai commenti di pag. 122, secondo capoverso si segnala la presenza di un refuso. Il commento in parola, infatti, non si riferisce alla lettera b) ma alla lettera c). Art. 68 (Misure per l esecuzione degli ordini su strumenti finanziari alle condizioni più favorevoli per gli OICR) Comma 2, lett. a): per coerenza con la richiesta di riformulazione dell art. 65, comma 1, lett. b (regole generali di comportamento per il servizio di gestione collettiva del risparmio), si richiede di riformulare come segue: come indicati nel regolamento di gestione o nello statuto dell OICR, ovvero, nel prospetto informativo, dato che in realtà ciò che governa il rapporto con il sottoscrittore è il regolamento di gestione del fondo. Art. 74 Rendicontazioni e registrazioni Comma 5: si richiedono chiarimenti su quali siano le informazioni da dare all investitore circa lo stato del suo ordine. Art. 76 Registrazioni degli ordini telefonici ed elettronici Il commento della Commissione al presente articolo rinvia al commento all art. 57. E cioè, si specifica che il tema della registrazione degli ordini e delle operazioni di cui all art. 63 del vecchio Regolamento intermediari è affrontato dagli art. 7 e 8 del regolamento CE n. 1287/2006 e che sarà eventualmente trattato nel Regolamento congiunto Banca d Italia/CONSOB (ai sensi del nuovo art. 6, comma 2-bis, del TUF). Come richiesto per il commento all art. 57, il tema è di particolare rilevanza e, pertanto, si ritiene che il Regolamento congiunto Banca d Italia/CONSOB, Pagina 15 di 22

16 debba comunque disciplinarlo tenendo in considerazione l attuale regime di registrazione degli ordini. Allegato 3.II.1 - (criteri di identificazione) Si chiede di confermare l interpretazione secondo cui i requisiti di professionalità previsti per i dirigenti ed amministratori dei soggetti autorizzati, citati nell Allegato 3:II.1, coincidono con i requisiti di professionalità previsti all art. 1 del decreto del Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica n. 468 dell'11 novembre 1998, consistenti in estrema sintesi in un esperienza professionale di almeno un triennio nel campo della finanza. Pagina 16 di 22

17 Osservazioni alle proposte di modifica al REGOLAMENTO MERCATI La decisione di avvalersi della facoltà prevista nel considerando 46 della MiFID di estendere il regime di trasparenza pre e post negoziazione a strumenti finanziari diversi dalle azioni, appare ben più ampia dell obiettivo dichiarato di mantenere l attuale livello di trasparenza presente in Italia. In forza delle disposizioni contenute nella bozza di Regolamento Mercati, dal primo novembre le banche (e gli altri intermediari) saranno tenute ad informare il pubblico sugli scambi conclusi, oltre che su azioni negoziate su mercati regolamentati (come già previsto dalla MiFID), anche su tutti gli altri strumenti finanziari non azionari (es. obbligazioni bancarie e corporate, domestiche e dell euromercato, titoli di stato, derivati, ecc.) quando svolgono attività di internalizzazione sistematica. Inoltre, obblighi di trasparenza (anche se solo post-trade) sono previsti quando gli intermediari (anche non internalizzatori sistematici) concludono transazioni su tutti gli strumenti finanziari negoziati sui mercati regolamentati (per il trading proprietario, per il conto proprio o per conto terzi). Attualmente, oltre che le informazioni sugli scambi nei mercati regolamentati, sono sottoposti a obblighi informativi tutti i gestori di sistemi di scambio organizzati per i titoli su di essi scambiati. I titoli soggetti a tale trasparenza sono principalmente obbligazioni di banche italiane, spesso emesse dalla stessa banca che gestisce il sistema di scambio bilaterale, titoli pubblici italiani e obbligazioni corporate italiane. Sui sistemi di scambio organizzati, specialmente quelli bilaterali che rappresentano la stragrande maggioranza, vengono eseguite principalmente le transazioni delle banche con la propria clientela, principalmente di tipo retail. Pur ritenendo che l attuale livello di trasparenza degli scambi di titoli in Italia rappresenti un valore non rinunciabile per la qualità del mercato domestico, si osserva che l impatto che ne deriva dall applicazione del regime proposto non è di scarsa rilevanza, soprattutto su mercati tipicamente wholesale e caratterizzati da una estrema varietà di tipologie, come quello dei derivati. Si pensi infatti a tutta l operatività che le banche e gli intermediari svolgono per la gestione del proprio portafoglio, e che non interessa in alcun modo l attività svolta con la clientela, soprattutto su titoli di Stato e titoli obbligazionari, domestici ma anche dell euromercato, che dal 1 novembre saranno attratti nel nuovo regime di trasparenza. In tale scenario si configurerebbero per gli intermediari italiani oneri aggiuntivi che si sommano a quelli già necessari per adempiere alle norme contenute nella MiFID. Se infatti andrebbe senza dubbio mantenuto il regime attuale di trasparenza, che quindi non comporta oneri aggiuntivi, Pagina 17 di 22

18 ben diversa è l imposizione di nuovi requisiti che comportano nuovi oneri per implementare le procedure. In aggiunta, trattandosi di oneri nuovi che non era possibile prevedere (come invece è per le altre norme già presenti nella MiFID) risulterà non priva di difficoltà la predisposizione di procedure atte a soddisfare dal 1 novembre gli obblighi di comunicazione aggiuntivi previsti dal nuovo Regolamento Mercati. Il nuovo testo del TUF affida alla CONSOB il compito di estendere in tutto o in parte il regime di trasparenza applicabile alle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati, quando ciò si renda necessario per assicurare l ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell investitore. L art. 5 del nuovo TUF individua anche tra gli obiettivi da perseguire nella regolamentazione la competitività del sistema finanziario. L estensione degli obblighi di trasparenza come prevista dal nuovo Regolamento Mercati potrebbe minare tale competitività, soprattutto in considerazione dell impatto che potrebbe avere l adozione isolata (non perseguita anche da altri Stati membri) da parte dell Italia di un regime di trasparenza per tutti gli strumenti finanziari. La definizione di un regime di trasparenza più ampio di quello attuale, pertanto, dovrebbe essere accompagnata da una attenta analisi dei costi e dei benefici, che valuti, da un lato, il trade-off tra l esigenza di assicurare l ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell investitore, e dall altro la sua neutralità sulla competitività del sistema finanziario. Tale analisi deve poi tenere conto che, ad oggi, solo l Italia risulta essere in procinto di estendere la trasparenza agli scambi non-equity. Si segnala che la decisione della CONSOB è presa in attesa che si concluda in ambito europeo un ampio dibattito circa l opportunità di estendere il regime di trasparenza MiFID agli scambi non azionari, come previsto dall art. 65, comma 1 della MiFID. Si è infatti ancora in attesa che la Commissione Europea giunga ad una conclusione definitiva e presenti una apposita relazione al Parlamento e al Consiglio Europeo. Nell ambito delle analisi condotte dal CESR (Committe of European Securities Regulators) e l ESME (European Securities Markets Expert Group) sono state espresse posizioni prevalentemente contrarie alla introduzione di una trasparenza obbligatoria, soprattutto senza che si attendano i risultati della applicazione del regime MiFID al mercato azionario. Inoltre, ampio consenso è stato espresso sulla opportunità che una eventuale estensione riguardi il solo segmento degli scambi effettuati dagli investitori retail e che ogni trasparenza aggiuntiva debba essere disegnata per evitare che si pregiudichi la liquidità e il livello di competizione dei mercati. Pagina 18 di 22

19 Le richieste che seguono, pertanto, sono finalizzate a ricondurre, per quanto più possibile, il proposto regime di trasparenza sugli strumenti non azionari al regime di trasparenza vigente in Italia. Avvio dell attività di internalizzazione sistematica Art. 12-ter Avvio e cessazione dell attività di internalizzazione sistematica Con riferimento agli obblighi di comunicazione alla Consob, previsti dal comma 1, lettera b, per i soggetti che intendono intraprendere l attività di internalizzazione sistematica, si ritiene che il termine previsto dalla disposizione di 15 giorni prima dell avvio dell operatività sia da considerarsi, in fase di prima applicazione, troppo ravvicinato. Tale disposizione comporterebbe infatti di espletare le dovute comunicazioni entro il 15 ottobre prossimo, lasciando agli intermediari un periodo di tempo esiguo per effettuare le necessarie verifiche interne circa la ricomprensione nella definizione di internalizzatore sistematico su titoli diversi dalle azioni. Va infatti considerato che gli obblighi derivanti dall estensione degli obblighi di trasparenza, ai sensi del considerando 46 MiFID, non potevano essere facilmente prevedibili come, ad esempio, quelli derivanti dalla disciplina dell internalizzatore sistematico sulle azioni, già nota sin dal Si richiede, pertanto, di introdurre nell articolo in parola, un regime transitorio, entro il quale dare tempo ai soggetti che intendono intraprendere l attività di internalizzazione sistematica su strumenti non azionari e soprattutto coloro che oggi gestiscono sistemi di scambio organizzati - di effettuare le suindicate verifiche e autodichiararsi alla CONSOB. In particolare, potrebbe essere consentito agli intermediari interessati un differimento sino al 30 giugno che coincide con il termine fissato nel nuovo TUF per l adeguamento degli schemi contrattuali in essere alla nuova disciplina - entro il quale effettuare la comunicazione di cui all art. 12 ter. Trasparenza pre e post-negoziazione per gli internalizzatori sistematici Art. 13-quinquies (Requisiti di trasparenza pre-negoziazione per gli internalizzatori sistematici) Con riferimento agli obblighi di quotazione degli internalizzatori sistematici, si segnala che l art. 27, comma 1, 2 paragrafo della MiFID stabilisce che questi negoziano quantitativi sino alla dimensione standard del mercato, mentre la formulazione utilizzata all art. in parola si riferisce a dimensioni inferiori alla dimensione standard del mercato. Si richiede pertanto di Pagina 19 di 22

20 adeguare la norma al dettato comunitario. A tal fine, il comma 1, let. c) dell articolo in questione potrebbe essere modificato come segue: l operazione si caratterizza per essere di dimensioni pari o inferiori alla dimensione standard del mercato. Art. 13-undecies (Requisiti di trasparenza pre e post-negoziazione per gli internalizzatori sistematici) L articolo in questione estende il regime di trasparenza degli scambi effettuati dagli internalizzatori sistematici a tutti gli strumenti finanziari non azionari, ivi compresi gli strumenti finanziari derivati e gli eurobonds. Come noto, gli scambi di derivati sono per la maggior parte svolti over-thecounter tra controparti professionali, e riguardano tipologie di strumenti tra loro molto differenti, svolti con finalità spesso di copertura dei rischi. Lo stesso CESR ha ribadito la scarsa utilità di un regime di trasparenza sui derivati. Alla luce di queste considerazioni, si riterrebbe opportuno prevedere una deroga all applicazione di tale articolo agli strumenti finanziari derivati. Per quanto riguarda invece i titoli dell'euromercato, si segnala che gli intermediari negoziatori italiani si troverebbero ad operare in una situazione di svantaggio competitivo nei confronti delle banche estere. Inoltre, in considerazione delle modalità e delle tecniche di negoziazione proprie di tali strumenti finanziari (tipicamente negoziati OTC), relativamente ai quali i market maker non hanno obblighi di esporre quotazioni vincolanti, risulta estremamente complesso adempiere ad obblighi di trasparenza pre trade. Sul mercato OTC, infatti, i market maker non hanno obblighi di quotazione e possono anche rifiutarsi di eseguire un'operazione al prezzo esposto. In questo caso, il prezzo esposto dai market maker potrebbe non coincidere con il prezzo effettivo al quale gli stessi sarebbero disposti eventualmente ad eseguire l'operazione. Ne risulterebbe una trasparenza pre trade di scarso valore aggiunto per la clientela, se non addirittura fuorviante. Alla luce di tali considerazione si riterrebbe opportuno non prevedere per gli eurobonds obblighi aggiuntivi rispetto a quelli attualmente esistenti in Italia e rispetto a quanto previsto dalla MIFID. In ogni caso, si ritiene opportuno che gli internalizzatori sistematici siano dotati della massima flessibilità nello stabilire il regime di trasparenza pre e post-negoziazione avente ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni, anche eventualmente potendo prevedere un regime di trasparenza differenziato per tipologie di strumenti finanziari, per categorie di clienti e per dimensione/natura delle transazioni. Il testo normativo dovrebbe esplicitare maggiormente tale flessiblità. Pagina 20 di 22

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