UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI M. FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIRITTO TESI DI LAUREA PRIVATE EQUITY E LEVERAGED BUYOUT: IL CASO SEAT PAGINE GIALLE RELATORE: CH.MO PROF. FABIO BUTTIGNON LAUREANDA: VALENTINA MAGRO MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 Indice Introduzione... 5 Il Private Equity Introduzione Definizione di Private Equity Storia Performance di un fondo di Private Equity Private Equity Fund Economics Private Equity Firms or General Partners (GPs) Investors In Private Equity Funds o Limited Partners (LPs) Private Equity Funds or Limited Partnerships Vita di un Fondo di Private Equity Il Private Equity in Italia Seat Pagine Gialle Introduzione Storia Dal 1925 al Dal 1986 al Dal 2003 al Dal 2007 al Posizionamento attuale Ambito di attività Caratteristiche del mercato delle directory Il mercato italiano delle directory Modifiche del contesto competitivo per Seat Mercato europeo L operazione di Leveraged Buyout

4 Indice 3.1 L Operazione Leveraged Buyout in Seat Scissione di Seat e Telecom Italia Media Acquisizione della partecipazione del 62,50% di Seat Prezzo pagato e struttura finanziaria del Leveraged Buyout Duplice fusione per incorporazione: di Seat in Silver e di questa in Spyglass Distribuzione dividendo straordinario Definizione di Leveraged Buyout Sviluppo delle operazioni di Leveraged Buyout nel tempo Aspetti dottrinali, giurisprudenziali e normativi del Leveraged Buyout L andamento Economico Finanziario di Seat post Leveraged Buyout Situazione economico-finanziaria a seguito del Leveraged Buyout Andamento finanziario dettagliato per anno Anno Anno Anno Anno Anno Anno L exit del Private Equity Monetizzazione dell investimento Modalità di uscita dall investimento Exit del Private Equity in Seat Debt restructuring La Ristrutturazione finanziaria di Seat Piani Attestati di Risanamento ex art. 67 comma terzo lett. d) L.Fall Considerazioni Conclusive Bibliografia

5 Introduzione Il settore del Private Equity in Italia è stato contraddistinto negli ultimi anni da uno sviluppo notevole, che ha consentito di colmare almeno in parte il divario che storicamente lo separava dai mercati europei più evoluti. La crescente importanza assunta da questo settore nel nostro Paese è dovuta alla percezione di questo come un opportunità per lo sviluppo dell industria, dei servizi e della crescita occupazionale, affermazioni non condivise fino ad un passato non molto lontano. Questa evoluzione è stata favorita sia dall accresciuta pressione competitiva in molti settori sia dalle problematiche legate al passaggio generazionale. Il rinnovato contesto macroeconomico sottopone oggi le imprese a crescenti sfide nel mercato globale, che richiedono disponibilità di risorse, finanziarie e non, adeguate a far fronte alle specifiche esigenze di crescita. Diventa allora necessaria l apertura del capitale dell impresa a quei soggetti in grado di supportare progetti di crescita con disponibilità di fondi, un adeguato know how manageriale e un solido network di relazioni anche internazionali. Questa classe di investitori istituzionali può offrire risorse che, combinate con l esperienza degli imprenditori, possono favorire l emergere di imprese altamente competitive, leader in certi settori, anche a livello internazionale. Nel presente lavoro, si procede primariamente ad introdurre senza pretesa di esaustività, il Private Equity, definendolo, illustrandone l evoluzione del mercato nonché la struttura dei suoi investimenti e l economicità delle operazioni. A questo seguirà poi l analisi di un particolare investimento, prendendo in considerazione Seat Pagine Gialle come caso emblematico di investimento di Private Equity effettuato in Italia. Si è scelto questo caso perché detta Società è stata coinvolta nel 2003 in una delle operazioni di Leveraged Buyout più importanti mai effettuate in Italia, che ha però avuto un evoluzione drammatica in un recente passato. La congiuntura economica negativa e il declino improvviso del business in cui Seat è inserita, soppiantato dall esplosione della bolla internet, hanno fatto precipitare le prospettive positive sulle quali si era basata l operazione, 5

6 Introduzione rivelandosi un default per gli investitori di Private Equity. Si procederà pertanto a ricostruire la storia di Seat, ad approfondire il mercato in cui operava, a ricomporre le aspettative che si erano costruite per il suo futuro, nonché ad analizzare l investimento in questione. Sarà in seguito esaminato l andamento conseguente all operazione di Leveraged Buyout e le recenti evoluzioni dello stesso, chiudendo l analisi con considerazioni sul disinvestimento parziale dei fondi di Private Equity stessi.

7 Capitolo 1 Il Private Equity 1.1 Introduzione L attività di investimento istituzionale in capitale di rischio rappresenta un importante motore di sviluppo e viene svolta in aziende sia in fase di avvio, sia mature sia in fase di riorganizzazione. Il Private Equity è considerato uno strumento importante per favorire la nascita di nuove imprese e la crescita di quelle esistenti, specialmente se operanti in settori legati a nuove tecnologie (ICT, biotecnologie, etc.) in cui è particolarmente forte la presenza di asimmetrie informative. Si ritiene infatti sia in grado di accelerare e favorire la creazione di valore della singola impresa partecipata, contribuendo inoltre allo sviluppo del tessuto economico in cui tali investitori sono presenti. Al contrario degli Stati Uniti e, in parte, del Regno Unito, lo sviluppo del Private Equity in Europa e in Italia è ancora limitato 1. Negli ultimi vent anni il Private Equity è cresciuto diventando un asset class di notevole importanza e responsabile di circa un quarto dell attività globale di M&A e di circa la metà dei prestiti emessi nel mercato dei capitali 2. In anni recenti, inoltre è cresciuto in modo drammatico: da un lato ha investito attivamente in imprese operanti in un vasto range di settori, dall altro ha beneficiato di un mercato del credito estremamente liquido tra 2004 e Questo ha permesso di realizzare exit di grande successo fin dalla fine degli anni 90, determinandone una crescita globale esponenziale fino al BANCA D ITALIA, febbraio Il Private Equity in Italia. Questioni di Economia e Finanza, occasional paper n TALMOR E., VASVARI F., International Private Equity. United Kingdom: John Wiley & Sons. 7

8 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle Figura 1: Evoluzione Buyout a livello internazionale. Verso la fine dell ultimo decennio, anche questo settore come ogni altro, ha dovuto resistere alla crisi finanziaria. La diffusa incertezza economica si è combinata con una diminuzione dell indebitamento disponibile e con una riduzione di nuovi deal. Il numero di nuovi investimenti è caduto drammaticamente portando ad un calo del fundraising, nonostante il livello storicamente alto di capital commitment dei fondi di Private Equity. L aspetto positivo rilevato è che le imprese partecipate dai fondi di Private Equity sono riuscite a resistere meglio a questa flessione economica riducendo il numero di fallimenti. Questo è avvenuto grazie ad una combinazione di revenue protection, efficienza nella produzione, riduzione dei costi, gestione attenta del capitale circolante, volontà dei finanziatori e nuove opportunità di ristrutturare i debiti grazie a più alti tassi d interesse del mercato dei bonds. Potrebbe però essere che il settore del Private Equity sia diventato oggi una vittima del suo stesso successo. L eccezionale performance della prima parte dello scorso decennio ha attratto molti capitali nel settore, probabilmente utilizzati per comprare imprese grandi e visibili. È quindi possibile che nel futuro aumentino nel settore i livelli di controllo, regolazione, comunicazione e trasparenza, ma si mantiene comunque elevata la speranza per uno sviluppo positivo. I forti ritorni generati in questa asset class hanno aumentato inoltre l intensità competitiva nel mercato di quasi tutti i Paesi in cui i fondi di Private Equity operano. Data l esperienza accumulata con la crescita del settore, i fondi oggi devono sforzarsi molto di più 8

9 Il Private Equity rispetto al passato per ottenere gli stessi ritorni. Sono passati i tempi in cui si potevano acquistare assets ad un prezzo modesto e i ritorni potevano essere generati eseguendo value creation plans molto semplici. In un mondo altamente competitivo, quale quello odierno, le esigenze sono molto più vicine ad una visione industriale profonda, esecuzione impeccabile, talento ed esperienza nel mestiere e nelle strategie di creazione di valore più complesse. Si presta più attenzione quindi nell aumentare il valore delle società in portafoglio in assenza di leverage, sia per ragioni finanziarie che competitive. Di conseguenza aumenta l importanza della due diligence e dello studio di trend competitivi e del contesto in cui le imprese di portafoglio operano; maggiore attenzione viene posta nella struttura del debito, qualità dei ricavi, gestione del rischio, struttura di IT, efficienza operativa, marketing e intelligence competitiva 3. Il risultato è che l enfasi continuerà a spostarsi dai megafondi verso fondi più specializzati; in questo ambiente, diventano attivi e vitali le società di Private Equity con nicchie specializzate, buone strategie in caso di ripresa o di ribasso del mercato. I mercati emergenti (come Brasile, Cina e India) sembrano formare una parte crescente del paesaggio globale del Private Equity. Malgrado l attività di deal sia più impegnativa in questi mercati, questi offrono grandi opportunità, soprattutto per le infrastrutture da costruire per rilanciarne l economia. Tali investimenti in Paesi in via di sviluppo, sono principalmente basati sulla crescita (non leverage), e si può pensare che siano meno rischiosi di quello che ampiamente si crede. È probabile che questi mercati emergenti aumenteranno la loro quota nelle transazioni di Private Equity nel prossimo decennio, dato il crescente interesse, e portino alla ripresa dell economia globale. 1.2 Definizione di Private Equity Private Equity è il nome dato a quella parte di asset management industry dove gli investimenti sono fatti in titoli (securities) solitamente non quotati nei public markets. Gli investimenti di Private Equity sono normalmente effettuati attraverso strutture di fondi con determinati obiettivi, con una vita finita, e che perseguono strategie specifiche di investimento. Questi fondi forniscono capitale ad una vasta gamma di imprese, che vanno da business startups a imprese molto grandi e mature. Una delle ragioni per cui il settore del Private Equity esiste è che, in molti casi, le imprese hanno bisogno di capitale, che, per varie 3 TALMOR E., VASVARI F., International Private Equity. United Kingdom: John Wiley & Sons. 9

10 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle ragioni, non si può trovare nel public market. Gli investitori che forniscono capitale ai fondi di Private Equity, investono in un asset class che costituisce da un lato un mercato non regolato, e dall altro comporta un rischio relativamente alto e un alta illiquidità. La definizione di Private Equity include due tipologie di investimento nel capitale di rischio: i venture capital e i buyout. Entrambi hanno strutture organizzative simili in termini di management fee structure e longevity ma sono invece abbastanza diversi per quanto riguarda la loro strategia di investimento, nonché per la fase del ciclo di vita delle aziende in portafoglio. Il venture capital è un ampia sottocategoria di Private Equity che si riferisce a investimenti effettuati in società nei primi stadi del loro sviluppo, società giovani, innovative, con elevati potenziali di crescita, ma che difficilmente sarebbero capaci di reperire capitale di rischio con i mezzi tradizionali. I fondi di venture capital di solito non offrono solamente il capitale necessario nelle imprese in cui investono, ma anche il knowledge, consigli finanziari, amministrativi e strategici, facilitando la creazione di una rete di opportunità. A differenza dell investimento in buyout, i fondi di venture capital normalmente prendono le azioni di minoranza della società nel loro portafoglio (minority stake), ma nonostante questo ricevono significativi diritti per proteggere il loro investimento. Di solito investono in syndicate con altri venture capitalist e tipicamente mirano a un capital gain come risultato dei loro investimenti. Questa tipologia può essere classificata, a seconda della fase di sviluppo dell impresa, in: Seed financing: intervento effettuato in fasi embrionali, nella fase di sperimentazione di un prodotto/servizio e nelle idee ; Early stage: investimenti in start-up, in coincidenza all avvio dell attività produttiva, in R&D, produzione e marketing; Expansion: interventi in società giovani ma avviate, con elevati potenziali di crescita e di sviluppo, per imprimere un accelerazione in termini di acquisizione di quote di mercato. Il buyout invece è la strategia di investimento in imprese target di grandi dimensioni, che si trovano in fasi più avanzate di sviluppo, spesso caratterizzate da abbondanti risorse finanziarie e che operano in business maturi. La caratteristica principale dei fondi di buyout è che cercano di acquisire il controllo di maggioranza (majority control) delle società nel loro portafoglio. Per effettuare questa acquisizione si usa un consistente leverage finanziario, confidando sul fatto che la struttura finanziaria indebitata sia sopportata dai cash flow operativi generati all azienda avviata. I buyouts sono la categoria maggiore di Private Equity, con un totale di fondi gestiti circa 3 volte superiore al venture capital. In questa categoria 10

11 Il Private Equity vengono ricompresi anche i turnaround e i finanziamenti della ristrutturazione di imprese in perdita. Questi si riferiscono a interventi a favore di società finanziariamente problematiche, in conseguenza a una situazione di tensione economico-finanziaria. Comune alle varie tipologie di operazioni è la possibilità per gli investitori nel capitale di rischio di esercitare un intenso controllo sulle decisioni dell imprenditore rispetto i fondi di investimento nel public market (per esempio mutual funds che detengono capitale quotato). Questo avviene grazie all acquisizione di una partecipazione nel capitale della proprietà nelle imprese in cui il Private Equity investe e con successive erogazioni, subordinate al raggiungimento di obiettivi prefissati. Caratteristiche contrattuali specifiche quali l uso di strumenti ibridi di capitale-debito, il diritto di nominare propri rappresentanti nel consiglio di amministrazione, la presenza di diritti di veto e di clausole di non competizione, favoriscono il vaglio delle decisioni dell imprenditore Storia 5 La storia del Private Equity come asset class risale a prima della seconda Guerra Mondiale, con l inizio dell angel investing negli anni 30 e 40, quando le famiglie ricche, come i Vanderbilts, Rockfellers, e Bessemers fornirono capitale a imprese private in qualità di angel investors. Il settore del venture capital ha radici nel 1946 quando furono fondate due venture capital firms: American Research & Development Corporation (ARDC) and J.H. Whitney & Company (Wilson, 1985). Nei suoi 25 anni di storia, ARDC ha aiutato più di un centinaio di imprese guadagnando return annuali per i suoi investitori del 15,8%. Un importante impulso per questo settore si è avuto nel 1958, quando il governo degli Stati Uniti ha autorizzato la costituzione di small business investment companies (SBICs), molto famose negli anni 60. Questa autorizzazione ha dato alle finance companies la possibilità di ricorrere al leverage nei federal funds per effettuare prestiti alle imprese in crescita. In questo periodo, si sono sviluppate inoltre le limited liability partnerships per gli investimenti in capitale di rischio. Il grande impulso per il venture capital negli USA è arrivato comunque negli anni 70; prima tra tutti fu la riduzione delle imposte sul capital gain, e poi la promulgazione del 4 BANCA D ITALIA, febbraio Il Private Equity in Italia. Questioni di Economia e Finanza, Occasional Paper n TALMOR E., VASVARI F., International Private Equity. United Kingdom: John Wiley & Sons. 11

12 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle Employee Retirement Security Act (ERISA), durante un congresso negli USA nel 1974, che ha permesso ai pension fund di investire negli asset come Private Equity fund. Da quando il Private Equity emerse nei primi anni Ottanta 6, il valore nominale del capitale impiegato ogni anno dai fondi americani è cresciuto esponenzialmente fino ai giorni nostri: da 0,2 miliardi di Dollari nel 1980 a più di 200 miliardi di Dollari nel 2007 (è più opportuno misurarlo come percentuale del valore totale del US stock market). L attività del Private Equity sembra essere soggetta a successivi boom and bust, legati ai rendimenti passati e al livello di tasso d interesse. In particolare, come major asset class ha sperimentato a partire dagli anni Ottanta, tre maggiori espansioni seguite da forti flessioni. Figura 2: Volume delle operazioni di Private Equity Globali, Negli anni 80, il settore ha infatti investito nella vendita di molte poorly run public companies and corporate divestitures disponibili a basso costo e largamente finanziate con junk bonds. Questa espansione è finita improvvisamente quando il principale mezzo di finanziamento, the high-yield bond market, è collassato. A questo è seguita una recessione ( ) dovuta alla crisi innescata da saving-and-loan institution negli USA. Il mercato dei bond si è ripreso poi molto lentamente, rallentando l attività nel settore del Private Equity 6 KAPLAN S., STRÖMBERG P., Winter Leveraged Buyouts and Private Equity. Journal of Economic Perspetives, volume 23, number 1, pages

13 Il Private Equity per almeno 5 anni. Negli anni 90, il debt financing ha giocato un ruolo meno importante e gli investimenti del settore sono stati guidati dall accelerazione nell espansione economica 7. In questo periodo sono sorte molte Private Equity firms istituzionalizzate e si è formata una base di investitori. In particolare, le venture capital firms hanno beneficiato dall ampio flusso di interesse nelle nuove tecnologie legate all internet e al computer che si stavano sviluppando negli ultimi anni 90, finanziando deals sempre più grandi e con valutazioni più elevate. Questo boom è finito comunque quando la bolla dotcom technology è scoppiata nel marzo del 2000 e per i successivi 2 anni molte venture firms sono state costrette a cancellare significativamente i loro fondi di investimento. Nel frattempo anche il mercato dei Leveraged Buyout è declinato drammaticamente, ma altrettanto rapidamente ha poi recuperato: nel 2003 la deal activity aveva superato il picco raggiunto prima della recessione del Per il decennio successivo, il Private Equity ha cavalcato una credit bubble, gonfiata dai bassi tassi di interesse, facendo registrare valori record dei deals. Nel 2005, 2006 e la prima parte del 2007, si è registrato un boom nei buyouts, esteso anche in Europa e nella regione dell Asia Pacifica, guidato principalmente dalla disponibilità di debito delle syndicated bank. La fine di quest ultimo boom è arrivata all improvviso con la crisi del mortgage-led debt che ha congelato il mercato dei crediti nel 2008 scatenando una recessione globale Numero Valore aggregato ($ Mld) Figura 3:Evoluzione del numero e del valore aggregato dei Buyout a livello internazionale, Da notare che nel 1996 fu approvato il Telecommunication Act (la più grande riorganizzazione della leggu sulle Telecomunicazioni negli Stati Uniti). 13

14 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle Come si può vedere dal grafico, il numero di buyouts a livello internazionale è crollato significativamente nel 2008 e nel 2009, accennando però ad una ripresa dall anno successivo. Questa flessione economica ha avuto un effetto significativo nel numero, nella dimensione e nei tipi di deals conclusi da lì in poi dal Private Equity. Infatti ha provocato una stretta nell accesso alla leva finanziaria a causa del debito più scarso e costoso; di conseguenza, la necessità di una maggiore infusione di equity, ha portato a una traslazione a operazioni di dimensioni inferiori. Il fundraising è diminuito in maniera consistente e i fondi di Private Equity hanno spostato la loro presenza nei mercati emergenti. L evidenza empirica mostra che la ciclicità dell attività di Private Equity dipende dai rendimenti degli earnings, dal livello del tasso d interesse nel mercato del credito e dallo stock market. L andamento dei commitments e delle transactions nel Private Equity negli ultimi decenni, suggerisce che le condizioni del mercato del credito possono influenzare questa attività 8. Gli investitori di Private Equity si avvantaggiano dal mispricing nei mercati di debito ed equity. Quando il costo del debito è relativamente basso rispetto al costo dell equity, il Private Equity può arbitrare o beneficiare della differenza. 1.4 Performance di un fondo di Private Equity Mettendo da parte l effetto della recente crisi, il mercato del Private Equity è cresciuto rapidamente in termini di fondi costituiti. Una ragione importante per l aumento dell interesse in questo mercato dagli anni 80 è stato il fatto che tale asset class in media ha generato ritorni consistentemente più alti rispetto a investimenti alternativi (public equity e bonds market), e questo si spiega sia con la sua illiquidità, sia con il long term commitment. La misurazione della performance dei fondi di Private Equity è stata storicamente un compito abbastanza difficile poiché questi non hanno nessun obbligo a rivelare pubblicamente informazioni dettagliate né relativamente i loro investimenti in privately held companies nè in merito ai ritorni degli investimenti stessi. Tuttavia si presentano anche problemi di calcolo della performance stessa. Questo per vari ordini di motivi, tra cui la difficile comparazione con investimenti alternativi, data la maggiore rischiosità e illiquidità dei fondi di Private Equity, e la mancanza di benchmarks 8 KAPLAN S., STRÖMBERG P., Winter Leveraged Buyouts and Private Equity. Journal of Economic Perspetives, volume 23, number 1, pages

15 Il Private Equity perfettamente accettati per questa asset class. Un investimento in un fondo di Private Equity determina dei cash flows (positivi e negativi) e riflette l andamento prodotto dalle società nel portafoglio. La struttura di questi flussi di cassa si può rappresentare come nel grafico sottostante 9, da notare che il draw down rappresenta il capitale investito e quindi l uscita di cassa (cash out flow), mentre la distribution rappresenta l entrata di cassa (cash inflow) che può avvenire sotto forma di cash o di stocks: Figura 4: Flussi di cassa in entrata e in uscita. Questi cash flows fanno assomigliare l investimento in un fondo di Private Equity a uno in un bond che paga cedole, di fatto però ci sono significative differenze tra i due. I Bonds tipicamente hanno una cash outflows all inizio e una cash inflows con timing e grandezza previsti con relativa accuratezza nel bond-contract. Nel caso del fondo di Private Equity, questi elementi di cash flows sono altamente incerti. Si può investire il denaro oltre il periodo di 5 anni dal momento di innesto del fondo e si può non investire l intero ammontare impegnato. Similmente, si distribuiscono i proventi del fondo agli investitori quando vengono realizzati, ma il timing e l ammontare di questa realizzazione non può essere prevista in anticipo poiché molte volte dipendono dalle condizioni di mercato. Inoltre, la maggior entrata di cassa tende ad avvenire verso la fine dei 10 anni di vita del fondo (questo in particolar modo è il caso dei venture funds, in cui il periodo medio di investment holding è di solito più lungo di quello dei buyout funds). 9 PHALIPPOU L., ZOLLO M., November What drives Private Equity Fund performance? Mimeo, University of Amsterdam. 15

16 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle Durante l holding period la valutazione del fondo si basa sul valore degli investimenti delle società del portafoglio fair-valued, cioè su stime del valore delle società. Negli anni successivi, la liquidazione degli investimenti permette progressivamente una valutazione del fondo sulla base dei flussi di cassa generati (e distribuiti agli investitori) piuttosto che su tale stima. Di conseguenza non è facile misurare la performance di un investimento in un fondo di Private Equity prima che questo sia liquidato, e la misurazione può avvenire senza errori solamente quando il fondo è alla fine della sua vita. La misura più ampiamente diffusa è comunque IRR (Internal Rate of Return) il cui calcolo considera il timing di entrate e uscite di cassa in e dal fund partnership, oltre che il periodo di tempo in cui l investimento nel fondo è mantenuto. Durante la vita del fondo, questa misura di performance non è costante ma varia nel tempo e in particolare descrive la caratteristica J-curve. Di conseguenza, a differenza del public equity, gli investimenti in Private Equity hanno nei primi anni di vita del fondo rendimenti e cash flows negativi, e negli ultimi anni investment gains e cash flows positivi, poiché gradualmente avviene il disinvestimento. Secondo lo studio condotto da Ljungqvist e Richardson nel , un fondo medio accumula inizialmente net cash flows e rendimenti negativi (nel primo anno l IRR è di -84%) qualche anno. Dopodiché il return aumenta monotonicamente a mano a mano che sempre più investimenti sono disinvestite dal portafoglio. Dopo circa 8 anni il rendimento diventa positivo e, se il processo di disinvestimento non è completato al decimo anno, si ha un rendimento del 16,5%; i cash flows successivi aumentano l IRR in media al 21,4%. Non tutti gli autori sono concordi però nel ritenere che il settore del Private Equity abbia performance migliori rispetto investimenti alternativi. Da un lato infatti, studi condotti da Ljungqvist e Richardson (2003), Rhodes-Kropf (2003) e Kaplan e Schoar (2003) hanno evidenziato rendimenti del Private Equity eccedenti quelli di S&P500. In particolare Ljungqvist e Richardson (2003) 11 hanno valutato 73 fondi di Private Equity di un importante investitore US-based dal 1981 e 2001, trovando che tali investimenti in fondi chiusi hanno superato dal 5% all 8% annuo un aggregato del public market (S&P500); hanno inoltre imputato questo eccesso di returns all early timing degli investimenti. Anche Gottschalg (2010) ha concluso che i fondi di buyout UK-based continuano a superare i public market equivalents, dato che il campione di fondi di Private Equity considerato presenta un IRR 10 LJUNGQVIST A., RICHARDSON M., January The cash flow, return and risk characteristics of Private Equity. NBER Working Paper n LJUNGQVIST A., RICHARDSON M., January The cash flow, return and risk characteristics of Private Equity. NBER Working Paper n

17 Il Private Equity medio di 19,61%, superando di 4,5% il rendimento del public market benchmark equivalent. Dall altro lato si presentano di opinioni contrastanti gli studi di Phappilippou e Gottschalg (2006) 12, che hanno riscontrato che i fondi di Private Equity hanno avuto una performance peggiore rispetto lo S&P500 per più del 3,8% annuo. Vi sono evidenze sufficienti che mostrano che storicamente i managers dei fondi di Private Equity hanno creato considerevole valore. Nonostante il rendimento di un investitore medio di un fondo di Private equity ottenga rendimenti netti al di sotto di quelli di un ampio indice di fondi di public market, la struttura delle fees è tale per cui la media delle loro performance al lordo delle fees di solito supera significativamente gli indici di public market. Kaplan e Schoar (2003) 13 hanno inoltre evidenziato che la performance di un fondo è proporzionale alla sua dimensione e dipende inoltre dall esperienza di coloro che gestiscono il fondo stesso. Mentre, per quanto riguarda l andamento dei fondi di Private Equity rispetto al trend economico e il mercato borsistico, le ricerche hanno portato a conclusioni diverse. La maggior parte degli studi dimostra che i rendimenti storici sono stati guidati dalla disponibilità di capitali. Sia per i venture capitals che per i buyout funds, i rendimenti sono stati maggiori in periodi con bassa disponibilità di capitale, viceversa nei periodi di larga disponibilità di capitale si deprimono i rendimenti futuri. Kaplan e Schoar (2003) 14 hanno evidenziato che sviluppi positivi dell economia, incoraggiano l entrata nel settore di nuovi investitori portando a rendimenti negativi; inoltre Axelson, Stromberg e Weisbach (2007) 15 hanno mostrato come la media degli investimenti effettuati durante periodi di boom (bolla di internet o quella del biotech) abbiano rendimenti peggiori degli investimenti effettuati durante periodi di recessione. Questo infatti si spiega con il fatto che attirare capitali aggiuntivi quando le dimensioni dei fondi e degli accordi sono al loro apice, implica che gli investimenti vengono effettuati random da parte di nuovi investitori con poca esperienza, che si cimentano nel business perché attirati dal positivo andamento economico 16. Phappilippou e Zollo (2005) 17 hanno invece dimostrato che la performance dei fondi 12 PHALIPPOU L., GOTTSCHALG O., September The performance of Private Equity funds. Mimeo, University of Amsterdam. 13 KAPLAN S., SCHOAR A., Private equity performance: return, persistence and capital flows. Journal of finance 60, KAPLAN S., SCHOAR A., Private equity performance: return, persistence and capital flows. Journal of finance 60, AXELSON U., et al., January 4, Why are buyouts levered: the financial structure of Private Equity funds. NBER Working paper. 16 TALMOR E., VASVARI F., International Private Equity. United Kingdom: John Wiley & Sons. 17 PHALIPPOU L., ZOLLO M., November What drives Private Equity Fund performance? Mimeo, 17

18 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle di Private Equity è pro-ciclica poiché è positivamente correlata sia al business cycle sia al public stock market. Hanno voluto in tal modo smentire la convinzione di molti investitori istituzionali che investono pesantemente nei fondi di Private Equity sulla base della convinzione di una mancanza di correlazione tra i rendimenti di questi e quelli del mercato. 1.5 Private Equity Fund Economics 18 Il Private Equity gioca un ruolo sempre più importante nel finanziare un ampio range di businesses. Nei vent anni passati, il settore del Private Equity è stato uno dei più veloci mercati a crescere per la corporate finance. Lo scopo iniziale del Private Equity è fare investimenti in capitale (equity) in una società non quotata (o più tipicamente, in un certo numero di società). Come già detto, la finanza del Private Equity può essere applicata a società in diversi stadi di sviluppo (startup, buyout, turnaround), con diverse strutture di capitale (più o meno indebitate), in diverse zone geografiche (paesi sviluppati o in via di sviluppo), a diversi livelli di controllo (minority investements o majority investments). La maggior parte degli investimenti in Private Equity è fatta attraverso fondi con una struttura legale di limited partnership e creati con lo scopo specifico di effettuare investimenti privati. Queste partnership hanno un identità legale separata e sono istituite per seguire un mandato di investimento prescritto. La maggior parte dei capitali investiti nel Private Equity derivano da investitori istituzionali, tipicamente fondi pensione, istituzioni finanziarie, fondi di ricchezza sovrana. Questi investitori effettuano i loro investimenti sia direttamente sia attraverso managers specialisti in investimenti in Private Equity (fund of fund). La struttura di un tipico fondo di Private Equity, istituito secondo limited partnership, vede coinvolti diversi soggetti (come rappresentato nel grafico sottostante). I gestori del fondo sono chiamati General Partners (GPs) e, agendo come managers, sono responsabili per gli investimenti effettuati all interno della partnership. D altro canto gli investitori, che si impegnano a fornire il capitale alla partnership quando richiesto dal management, diventano Limited Partners (LPs) ottenendo una quota partecipativa al fondo. University of Amsterdam. 18 TALMOR E., VASVARI F., International Private Equity. United Kingdom: John Wiley & Sons. 18

19 Il Private Equity Figura 5: Struttura di un tipico fondo di Private Equity. Si descrive nel seguito ciascun soggetto individualmente Private Equity Firms or General Partners (GPs) 19 Il ruolo principale della Private Equity firm è di fornire consigli di investimento al fondo di Private Equity creato in joint partnership con gli investitori. La firm, che agisce come general partner del fondo, esegue le decisioni di investimento, supervisiona gli investimenti del fondo e riceve compensi per questi servizi. La tipica Private Equity firm è organizzata come una partnership o limited liability corporation. Negli ultimi anni 80, queste organizzazioni erano descritte come snelle, decentralizzate, con relativamente pochi professionisti e impiegati negli investimenti. Oggi la maggior parte di queste sono business (finanziariamente) solidi, sebbene siano ancora piccole in relazione alle imprese in cui investono. Sono costituite da professionisti (meno di 200 tendenzialmente nella maggior parte delle Private Equity firms) con un ampia varietà di abilità ed esperienze: i senior dei team hanno diversi backgrounds provenendo dal mondo dell industria, della finanza, della contabilità, della consulenza strategica. I team d investimento si uniscono allo scopo di costituire fondi, effettuare investimenti, e infine distribuire i profitti agli investitori. Per avere successo, i GPs devono presentare una strategia di investimento convincente e pronta per il cliente, credenziali di investimento appropriate e, di fondamentale 19 TALMOR E., VASVARI F., International Private Equity. United Kingdom: John Wiley & Sons. 19

20 Private Equity e Leveraged Buyout: il caso Seat Pagine Gialle importanza, evidenze di un precedente successo nell eseguire una simile strategia di investimento. Affinchè l investimento in un fondo sia attrattivo, non serve solo che la strategia di investimento appaia attrattiva, ma i LPs devono credere in un giusto allineamento tra i loro interessi e quelli dei managers. Questo si raggiunge con la reputazione, con equity interest (partecipazione del GP nel fondo), con uno schema di incentivi (il GP opera sotto uno schema pay-for-performance, cioè la loro ricompensa è una parte dei profitti guadagnati nell investimento, il cosiddetto carried interest ) e con un meccanismo di controllo diretto. Gli investitori si aspettano che il team di management delle Private Equity firms inserisca esperienza e successo nel business in cui investono, dimostrando di saper trasformare il business plan in realtà. Devono avere competenze in aree complementari, come strategia di management, finanza, marketing, e le loro regole devono essere ben specificate. Il loro successo dipende dall abilità del GP di selezionare efficientemente le centinaia di proposte che ricevono, abilità che si è acquisita sia attraverso l esperienza nei business operativi, sia nel campo del Private Equity. La Private Equity firm tipicamente si specializza in base a tipo di investimento e settore o localizzazione dell investimento, sebbene gran parte dei fondi di Private Equity assumano un approccio generalista: la specializzazione riduce il numero di opportunità di investimento considerate e riflette il grado di conoscenza specifica richiesta per effettuare decisioni di investimento di successo. Ci sono alcune differenze di rilievo tra venture capital firms e buyout firms. Usando un campione di 238 fondi istituiti tra 1993 e 2006, Metrick e Yasuda (2007) 20 trovarono che buyout GPs hanno avuto revenues per managed dollar inferiori rispetto i venture capital. Però il fatto che i buyout GPs costruiscano la loro prima esperienza aumentando la dimensione dei loro fondi (più velocemente di quanto fanno i venture capital) ha portato a significativamente maggiori revenues per partner e per professional nei successivi fondi di buyout, nonostante il fatto che questi fondi abbiano un minor ritorno per dollaro investito. Prese insieme questi risultati suggeriscono che l esperienza guadagnata nel business del buyout è più scalabile di quella nel business del venture capital. Entrambi i tipi di Private Equity sono naturalmente labor-intensive e businesses skillbased. La differenza cruciale tra buyout GPs e venture capital GPs deriva dal fatto che la competenza di un buyout manager può aggiungere valore a società estremamente grandi, mentre la competenza di un venture capital manager può aggiungere valore solamente a 20 METRICK A., YASUDA A., July 1, The economics of Private Equity Funds. Mimeo, University of Pennsylvania. 20

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