Chiomenti studio legale

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1 Chiomenti studio legale PRIVATE EQUITY NEWSLETTER PRIMAVERA 2009 NUMERO 2 Indice dei contenuti: Prefazione... Editoriale: una breve panoramica sullo stato di salute del private equity... Partecipazione al capitale delle banche da parte di fondi di private equity... Il mercato secondario del private equity. Credit crunch e strategie di limitazione degli impatti per gli investitori... Il regime alternativo della valutazione dei conferimenti in natura Modifiche al regime delle ritenute applicabili ai dividendi.. Verso una regolamentazione europea degli hedge funds e dei fondi di private equity?... Fondi Sovrani: i Principi di Santiago. I piani di risanamento ex art. 67, comma 3, lettera d) della legge fallimentare... Focus sull energia: il sistema degli incentivi delle fonti rinnovabili. Le fusioni transfrontaliere Brevi considerazioni in materia di abuso del diritto e residenza fiscale delle società 12 Srl: addio al libro soci. Efficacia del trasferimento delle partecipazioni e pubblicità 22 Informatizzazione delle scritture contabili. 13 Golden share: la Corte di Giustizia condanna l Italia 24 Chiomenti Studio Legale Copyright 2009 Le nostre sedi: Roma I Via XXIV Maggio 43 Tel.: Fax: roma@chiomenti.net Milano I Via G. Verdi 2 Tel.: Fax: milano@chiomenti.net Torino I Via Montevecchio 28 torino@chiomenti.net Londra W1J 6HF 20 Berkeley Square Tel.: Fax: london@chiomenti.net Bruxelles B Av. R. Vandendriessche Tel.: Fax: bruxelles@chiomenti.net New York NY One Rockefeller Plaza, Suite 2404 Tel.: Fax: newyork@chiomenti.net Pechino /F, Yintai Office Tower No.2 Jianguomenwai Ave, Chaoyang District Tel Fax: beijing@chiomenti.net Hong Kong S.A.R. Unit 3508, Edinburgh Tower The Landmark / 15, Queen's Road, Central Tel.: Fax: hongkong@chiomenti.net

2 Prefazione Anche se per il momento è difficile fare previsioni in merito agli effetti dell attuale crisi economico-finanziaria sul mercato del private equity, siamo fiduciosi che l ottica di lungo termine degli investimenti, la natura anticiclica e la comprovata validità del proprio modello di business consentiranno all industry del private equity di sorpassare l attuale congiuntura negativa e di guardare al futuro in misura, se possibile, più fiduciosa di altre asset class. Tutto questo anche in quanto crediamo che il private equity abbia già dimostrato di avere le capacità di funzionare con successo e con soddisfazione per gli investitori anche in periodi recessivi e possa, al contrario, trarre nuove e stimolanti opportunità di crescita dall attuale situazione di mercato. In questo numero della nostra Newsletter, svolgiamo preliminarmente una breve panoramica sullo stato di salute del settore, fornendo alcuni flash, dati ed osservazioni generali sui maggiori trend di mercato anche a livello internazionale. In materia di investimenti - che ci auspichiamo possano riprendere velocemente - la Newsletter contiene un interessante articolo in materia di partecipazione al capitale delle banche da parte dei fondi di private equity, oggi non più soggetto alle limitazioni quantitative applicate in passato, ed un articolo sugli investimenti nel settore delle fonti rinnovabili, tema quanto mai di attualità. Per quanto riguarda, in generale, il mercato, segue una breve nota sul mercato secondario del private equity, di notevole interesse, i suoi possibili sviluppi in Italia ed alcune particolarità legate al contesto dei fondi italiani. In un altro articolo si affronta la possibile applicazione ai fondi di diritto italiano delle strategie recentemente adottate da alcuni gestori stranieri nei confronti dei propri investitori. Vi sono poi, in ordine sparso, quattro articoli sulle principali novità normative introdotte di recente in materia di conferimenti in natura, informatizzazione delle scritture contabili, abolizione del libro soci per le Srl e fusioni transfrontaliere. Sul piano fiscale, passiamo in rassegna alcune recenti pronunce in materia di abuso del diritto e residenza fiscale, e le più recenti novità normative in materia di ritenute sui dividendi. Sul restructuring, c è un articolo in materia di piani di risanamento aziendali, argomento oggi purtroppo di grande attualità per tante partecipate dei fondi e per i soggetti finanziatori. Sul piano della regolamentazione, forniamo un aggiornamento sul dibattito in corso a livello europeo in merito alla possibile introduzione di una regolamentazione specifica sugli hedge funds e sui fondi di private equity, sulle reazioni e proposte dell EVCA nonché qualche cenno sui famosi Principi di Santiago, di recente approvazione, relativi ai Fondi Sovrani. Infine una breve nota sulla recentissima decisione della Corte di Giustizia europea in materia di golden share. Come sempre, ci auguriamo che la nostra Newsletter possa essere di vostro interesse ed offrire qualche spunto interessante. Restiamo naturalmente a disposizione per qualsiasi approfondimento in relazione alle tematiche trattate o a richieste su temi da trattare nei prossimi numeri. Franco Agopyan Editoriale: una breve panoramica sullo stato di salute del private equity Difficile dire come andrà a finire o azzardare previsioni anche solo di carattere generale. Ci troviamo nel pieno di una crisi globale del credito e della liquidità di enorme dimensione. Quali saranno le conseguenze per il private equity? I pessimisti parlano di un cambiamento epocale del mercato che segnerà il tramonto di numerosi operatori ed un generale ridimensionamento del settore. Gli industry leaders, da parte loro, ricordano che, al contrario, è statisticamente dimostrato che i migliori ritorni sugli investimenti sono stati da sempre quelli effettuati in tempi di crisi o di recessione del mercato. Staremo a vedere. Per CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 2

3 quanto ci riguarda siamo fiduciosi sul futuro del settore e sulla validità del suo modello di business. Vale quindi la pena di provare a tracciare il trend di mercato e fotografare alcuni eventi. 1. Alcuni dati: si stima 1 che alla fine del 2008 l importo complessivo degli assets under management 2 dei fondi di private equity nel mondo si aggirasse intorno a USD 2.5 trillion e che, sempre a tale data, l importo complessivo del cd. dry powder fosse pari a circa USD 1 trillion. E noto che la maggior parte del dry powder si concentra nei fondi raccolti negli anni più recenti (vintage 2006, 2007 e 2008), mentre il valore dei fondi più vecchi riguarda le partecipate ancora presenti nei portafogli (investimenti non realizzati) al netto delle distribuzioni nel frattempo già effettuate. Considerata l attuale congiuntura economica, tali dati sembrano indicare aspettative di ritorno dagli investimenti alte per quanto riguarda i fondi più giovani (non ancora investiti e/o con dotazioni di liquidità per nuovi investimenti) e qualche sofferenza per i fondi più vecchi (vintage 2005 e 2006) investiti durante la fase più alta del mercato. 2. Fund raising; investitori: l attività di fund raising nel 2008 è stata particolarmente complessa e si è ridotta di quasi la metà nel secondo semestre dell anno. Ciò ha riguardato sia fondi promossi da nuovi operatori (alcuni dei quali hanno dovuto accantonare il progetto) sia nuovi fondi promossi da operatori ormai affermati sul mercato (alcuni dei quali hanno avuto difficoltà a raggiungere gli obiettivi di raccolta). Le maggiori criticità vanno ricercate (i) nel numero sempre maggiore di fondi offerti in sottoscrizione, (ii) nel noto effetto denominatore 3, (iii) nel minor numero di distribuzioni effettuate dai fondi ai propri investitori (con il conseguente venir meno della necessità per alcuni investitori di sottoscrivere quote 1 Fonte Preqin. 2 Inteso come somma del cd. equity value delle società partecipate e del cd. dry powder, cioè delle risorse disponibili per nuovi investimenti e non ancora chiamate. 3 Cioè l involontario aumento della percentuale di investimento dedicata dagli investitori istituzionali all asset class del private equity quale diretto effetto del decremento del valore degli altri investimenti presenti in portafoglio e della riduzione delle distribuzioni di cassa da parte dei fondi. maggiori al fine di mantenere un livello di allocazione stabile per questa asset class) e, da ultimo, (iv) nella difficoltà di taluni investitori nel reperire (o nel caso delle banche a liberare) la liquidità necessaria per far fronte alle capital calls dei fondi. Tale ultima situazione ha determinato, in particolare, da un lato, il tentativo di uscita di alcuni limited partners da precedenti commitments e la crescita del mercato secondario (vedi successivo par. 3 e nota a piè pagina) e, dall altro lato, una richiesta ai propri general partners di riduzione dei commitments o di sospensione di ulteriori capital calls. Alcuni importanti casi sono già noti. In un fondo si è provveduto ad una riduzione del 40% del commitment degli LPs a fronte di una concessione pari al 25% dell upside e di una base di calcolo invariata per quanto riguarda la management fee del general partner, in un altro caso ad una riduzione del 10% del commitment e della management fee e ad un limite a nuove capital calls.tali casi, non isolati, riflettono proprio l attuale situazione del mercato e le difficoltà degli operatori. Viste le performance dei fondi di private equity rispetto ad altre tipologie di investimento, alcuni GP dicono di non aspettarsi che gli investitori smettano di investire nel private equity o riducano sostanzialmente le proprie allocazioni di portafoglio. Il vero tema è però quando gli investitori riprenderanno ad investire come nel passato. Sicuramente il 2009 appare un anno difficile e particolarmente competitivo per il fund raising. Per quanto riguarda la tipologia dei fondi, ci sembra che le preferenze degli investitori siano per il momento indirizzate ai fondi dedicati al mercato secondario, ai distressed assets/debt, a quelli specializzati (es. infrastrutture, energia, etc.) e, quanto ai fondi di buyout, a quelli con dimostrate performance top-quartile. 3. Mercato secondario: il mercato secondario della cessione di quote di fondi da un investitore ad un altro, che è diretta conseguenza delle difficoltà sopra illustrate, è in grande aumento. L incremento dell offerta e l incertezza sulle valutazioni di certi investimenti effettuati negli anni più caldi hanno portato ad una generale riduzione dei CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 3

4 prezzi medi (il range medio di prezzo nel secondo semestre 2008 è stato pari al 40-60% del NAV dei fondi, con riduzione del valore per i vintage year più recenti - anche in funzione di eventuali unfunded commitment - e per le quote di fondi gestiti da GP di seconda fascia ). Il significativo numero di operatori specializzati presenti sul mercato lascia prevedere per il 2009 un aumento dei volumi del segmento secondario. Quanto al mercato, si stima che il valore complessivo degli assets in vendita nel 2009 sia pari ad almeno USD 45 mld. e che la liquidità disponibile (commitment non richiamati) per nuovi investimenti in dotazione a questi fondi (dry powder) non superi USD 15 mld. 4. Deals: scomparsa della leva; diminuzione del numero di operazioni: la quasi totale scomparsa del leveraged financing (da USD 237 mld. nel 2007 a USD 15 mld. nel 2008) ha determinato l impossibilità per i fondi di finanziare nuove significative operazioni di acquisizione. Nell ultimo periodo si sono registrate operazioni finanziate interamente o quasi interamente ad equity, soprattutto in relazione ad investimenti di minoranza, add-on o acquisizioni di imprese in crisi. La diminuzione del numero delle operazioni deriva anche dalle difficoltà di exit (legate all erosione del fatturato e dell EBITDA delle società target conseguenza della generale crisi dell economia) e da un disallineamento dei multipli offerti rispetto alle aspettative dei venditori. 5. Focus degli operatori: a partire dal secondo semestre 2008 gli operatori si sono concentrati sulla gestione e sul monitoraggio del proprio portafoglio. Ciò ha comportato, in alcuni casi, la rinegoziazione dei finanziamenti senior esistenti, in altri casi equity cures, acquisto del debito o simili operazioni, mentre nei casi di partecipate in buon stato di salute, acquisizioni di tipo add-on o piccoli investimenti volti a consolidare o espandere il business delle partecipate. Ci aspettiamo che tali attività continuino per tutto il corso del Diverso atteggiamento: per il prossimo futuro pensiamo che il fattore chiave per i fondi sarà la capacità di creare valore attraverso la crescita degli indici fondamentali (crescita del fatturato, miglioramento dei margini, consolidamento della posizione sul mercato, etc.) delle partecipate, che peraltro è sempre stata l attività tipica del private equity. Ciò comporterà la necessità di rivedere i team dedicati agli investimenti con l inserimento di professionisti e consulenti esperti nel settore in cui operano le singole partecipate al fine di apportare il proprio bagaglio di esperienze e know-how specifici. 7. Opportunità e tipologia delle nuove operazioni: per quanto riguarda la tipologia delle operazioni, ci aspettiamo che nel corso del 2009 il mercato si concentrerà su operazioni che non richiedono leva aggiuntiva quali, ad esempio, (i) acquisizioni di partecipazioni di minoranza (growth capital), (ii) acquisizioni (anche di partecipazioni di minoranza) in società midcap quotate al fine di un delisting, (iii) acquisizioni di partecipazioni di minoranza in società quotate di grandi dimensioni (PIPE), (iv) acquisizioni (anche ostili) in consorzio con partner industriali, (v) acquisizioni di tipo add-on, (vi) acquisizioni di distressed assets e distressed debt (incluse quote di mezzanino). I settori più caldi potrebbero essere i servizi finanziari, l energia, l automotive, la tecnologia, i consumer products ed il retail. 8. Finanziamento delle operazioni: è probabile un ricorso sempre più massiccio a forme di cd. seller financing (vendor notes variamente strutturate) e a meccanismi di earn-out volti a colmare gap di valutazione degli asset oggetto di acquisto. In generale pensiamo ci sarà grande spazio per originare e strutturare gli investimenti in modo creativo. 9. Ridimensionamento degli operatori: anche in considerazione del numero dei fondi (circa ) e delle società di gestione (circa 4.500) ad oggi presenti nel mondo, è probabile che si innescherà un processo di selezione naturale che porterà all estinzione degli operatori più deboli attualmente presenti sul mercato. I fattori chiave di tale processo saranno, tra gli altri: CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 4

5 (i) l eventuale necessità di nuovo funding a breve/medio termine (ovvero l eventuale disponibilità di dry powder in misura sufficiente), (ii) la performance ed i track record storici, (iii) la tempistica degli exit e delle acquisizioni (soprattutto nel 2008) e (iv) la presenza o meno di investimenti nel proprio portafoglio in settori più o meno esposti alla crisi. Franco Agopyan (franco.agopyan@chiomenti.net) Partecipazione al capitale delle banche da parte di fondi di private equity 1. L art. 19, comma 6, del testo unico bancario (TUB) precludeva ai soggetti che anche attraverso società controllate svolgevano in misura rilevante attività d impresa in settori non bancari né finanziari la possibilità di ottenere l autorizzazione all acquisto di partecipazioni nel capitale di una banca che consentissero il controllo della stessa o la detenzione di una quota di diritti di voto superiore al 15%. Il successivo comma 7 prevedeva, inoltre, che la Banca d Italia potesse negare o revocare l autorizzazione all acquisto di partecipazioni rilevanti nel capitale delle banche in presenza di accordi da cui derivasse durevolmente, in capo ai soggetti sopra menzionati, una rilevante concentrazione di potere per la nomina o la revoca della maggioranza degli amministratori o dei componenti del consiglio di sorveglianza della banca, tale da pregiudicare la gestione sana e prudente della banca stessa. Le Istruzioni di vigilanza per le banche prevedevano che il principio di separatezza banca-industria non operasse qualora il soggetto richiedente dimostrasse che le attività svolte direttamente, diverse da quelle bancarie e finanziarie (cui sono assimilate anche quelle assicurative), fossero inferiori al 15% del totale delle attività esercitate. Qualora il soggetto richiedente avesse avuto partecipazioni di controllo, anche indirette, in altre società, lo stesso avrebbe dovuto altresì dimostrare che la somma degli attivi delle società non bancarie né finanziarie controllate non eccedesse il 15% della sommatoria dell attivo d impresa del soggetto richiedente e di tutte le controllate. Tali dimostrazioni venivano richieste anche ai soggetti operanti nel private equity, inclusi i fondi comuni, che intendessero acquisire una partecipazione in una banca superiore al limite di separatezza. 2. Nel recepire la direttiva 2007/44/CE del 21 settembre 2007, l art. 14, comma 1, del d.l. 29 novembre 2008, n 185 (convertito dalla l. 28 gennaio 2009, n 2) ha abrogato i citati commi 6 e 7 dell art. 19 del TUB. All eliminazione del summenzionato principio di separatezza banca, ha corrisposto l introduzione di uno specifico regime per il rilascio dell autorizzazione all assunzione di partecipazioni rilevanti (anche superiori al 15%) o di controllo in banche da parte di soggetti che, anche attraverso società controllate, svolgono in misura rilevante attività d impresa in settori non bancari né finanziari. La nuova disposizione prevede, in particolare, che in fase autorizzativa, la Banca d Italia, oltre a verificare la ricorrenza delle condizioni previste dall articolo 19 del TUB e, in quanto compatibili, dalle relative disposizioni di attuazione, accerti (a) la competenza professionale generale del richiedente nella gestione di partecipazioni ovvero (b) considerata l influenza sulla gestione che la partecipazione da acquisire consentirebbe di esercitare, la competenza professionale specifica nel settore finanziario. A fronte dell eliminazione del divieto di superamento del 15%, pertanto, è stato introdotto un elemento aggiuntivo di accertamento, da parte della Banca d Italia, delle istanze di acquisto di partecipazioni rilevanti anche inferiori al 15% presentate da soggetti non bancari né finanziari. Continuerà, quindi, ad essere necessario un preventivo esame dello svolgimento di una rilevante attività industriale, non più però al fine di vietare acquisti eccedenti la soglia del 15% o il controllo, quanto al fine di determinare l applicazione degli ulteriori criteri di accertamento basati sulla competenza generica o specifica in materia di partecipazioni. Quanto al possesso di tali requisiti, in attesa delle istruzioni attuative della Banca d Italia, sembrerebbe comunque possibile sostenere che la competenza professionale nella gestione di partecipazioni, almeno in senso generico (e, dunque, sub lettera a che precede), sia CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 5

6 riconoscibile in capo ai soggetti specializzati nel private equity, siano essi fondi comuni di investimento o società d investimento, in quanto loro obiettivo specifico è, appunto, l investimento in partecipazioni. Qualche considerazione in più potrebbe meritare il requisito di competenza specifica nel settore finanziario (sub lettera b). Al riguardo, in attesa dell emanazione delle istruzioni della Banca d Italia, ci si potrebbe chiedere se - ai fini del richiamato accertamento - a rilevare sia solo il track record di investimenti e l esperienza del management della società interessata (o della SGR nel caso di fondi comuni di investimento) e non anche, ad esempio, l oggetto sociale della società o il regolamento del fondo interessato (in particolare la politica di investimento), più o meno specializzati nel settore finanziario. Con riferimento ai soggetti industriali non operanti nel private equity, invece, il possesso di una competenza professionale, generica nel settore delle partecipazione ovvero - a maggior ragione - specifica nel settore finanziario, potrebbe rappresentare un primo e forte discrimine all acquisizione di partecipazioni rilevanti nel capitale delle banche. In ogni caso, appare prevedibile che, quantomeno in termini di valutazione dei requisiti posseduti (se non anche come vera e propria diversificazione degli stessi), la Banca d Italia adotti dei requisiti più stringenti al crescere del livello di influenza gestionale che si riconnette alla partecipazione da acquisire. In questo contesto, anche l apprezzamento, da parte della Banca d Italia, degli elementi generali di valutazione delle istanze di acquisto di partecipazioni rilevanti nel capitale delle banche potrebbe risultare proporzionale alla dimensione e all influenza del potenziale investimento nella banca. Se è vero, infatti, che le nuove norme non hanno sul punto introdotto modifiche, è plausibile a maggior ragione che la possibilità di acquisire partecipazioni superiori al 15% o di controllo da parte di soggetti industriali apre lo scenario a casistiche, prima non ipotizzabili, potenzialmente idonee ad incidere sulla sana e prudente gestione della banca partecipata. In questo senso, ad esempio, la durata e la finalità dell investimento effettuato nel capitale di una banca da parte di un soggetto operante nel settore private equity potrebbero non rispondere ad una logica gestionale di lungo periodo. Esempi analoghi potrebbero portarsi con riferimento (i) alle tematiche di governance della società partecipata o (ii) alle eventuali esigenze di patrimonializzazione della stessa (si pensi all ipotesi in cui le esigenze di patrimonializzare la banca si verifichino dopo la scadenza del periodo di investimento del fondo di private equity e siano eccedenti rispetto al limite di investimenti add-on previsto in regolamento. Al crescere della partecipazione acquisibile nella banca cresce anche il peso che tale valutazione assume ai fini della verifica della sana e prudente gestione dell intermediario). 3. Alla luce di quanto sopra ed al fine di favorire possibili investimenti nel comparto bancario e finanziario, anche tenuto conto del particolare momento di mercato, potrebbe valutarsi l opportunità di introdurre nella documentazione rilevante dei fondi o delle società di private equity interessati talune specificazioni e previsioni volte, ad esempio, (i) a precisare espressamente un eventuale specializzazione degli investimenti nel settore bancario e finanziario; (ii) a rendere possibili investimenti add-on, dopo la scadenza del periodo di investimento, in caso di richieste di patrimonializzazione formulate dalle autorità di vigilanza delle società target; (iii) a specificare il divieto di assumere, anche indirettamente, partecipazioni di controllo o, al contrario, le regole per l esercizio del controllo; ovvero (iv) a introdurre l obbligo di prevedere meccanismi di uscita dall investimento, quali la quotazione della partecipata. Le considerazioni che precedono, ovviamente, potrebbero valere a maggior ragione nel caso di istituzione di nuovi strumenti di investimento, che potrebbero essere immaginati proprio al fine di realizzare investimenti nel settore bancario e finanziario. Vincenzo Troiano (vincenzo.troiano@chiomenti.net) Agostino Papa (agostino.papa@chiomenti.net) Giancarlo Ranucci (giancarlo.ranucci@chiomenti.net) Eugenio Maria Mastropaolo (eugeniomaria.mastropaolo@chiomenti.net) CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 6

7 Il mercato secondario del private equity 1. Il mercato secondario In periodi di crisi economica e finanziaria - come quello attuale - si assiste generalmente all aumento dell offerta in vendita di strumenti finanziari acquistati sul mercato primario e pertanto ad una crescita del mercato secondario. Tale ultimo mercato si caratterizza per essere uno strumento in grado di apportare liquidità sia agli investitori (limited partners o LPs) che, per diversi motivi, intendano monetizzare il proprio investimento, sia ai gestori dei fondi (general partners o GPs) che, a loro volta, intendano liquidare in blocco una o più partecipazioni per dedicarsi ad un nuovo fondo, chiudere una struttura esistente o altre motivazioni. Come è noto, in generale il volume degli scambi sul mercato secondario tende a crescere quando il mercato primario è in crisi. E infatti nel momento in cui gli operatori del mercato primario incontrano difficoltà nel realizzo dei loro investimenti che gli operatori del mercato secondario trovano le migliori occasioni per i loro acquisti. Tali caratteristiche rendono il mercato secondario particolarmente interessante nell attuale situazione economica, che vede gli operatori del mercato primario in difficoltà e il loro ricorso al mercato secondario per liquidare i propri investimenti sempre più crescente. Conseguenza dell attuale massiccia offerta di vendita è dall altra parte una marcata diminuzione dei prezzi di tali strumenti (si veda l Editoriale di questo numero della Newsletter). Il forte sviluppo ultimamente registrato a livello internazionale in relazione alla vendita di quote di fondi da LPs ad altri LPs trova diverse motivazioni: (i) impossibilità per alcuni LPs di rispettare i rimanenti versamenti del committed capital nei confronti dei fondi partecipati, (ii) intenzione di alcuni LPs di modificare le proprie strategie di investimento indirizzando i propri capitali verso mercati diversi da quello del private equity o comunque verso impieghi più strategici, ovvero (iii) necessità di riequilibrare il proprio portafoglio gestito (si veda l Editoriale di questo numero della Newsletter in relazione al cd. effetto denominatore ). Alla luce di quanto precede, può essere utile analizzare brevemente il recente andamento del mercato secondario del private equity in Italia e delle possibili prospettive di sviluppo di tale mercato. 2. Il mercato secondario del private equity in Italia: lo scenario nel passato e le prospettive future Il mercato secondario del private equity italiano è stato caratterizzato fino a pochi anni fa dalla scarsità di operatori specializzati e da volumi di scambi non significativi. Tale situazione veniva giustificata prevalentemente con il trend di crescita del mercato primario (che come detto ha un andamento contrario al mercato secondario) e con la dilatazione dei multipli registrata negli ultimi anni, anche trainata dai corsi dei titoli quotati nei mercati regolamentati. Tale situazione si è sostanzialmente protratta fino agli ultimi anni, durante i quali si è peraltro registrato un graduale aumento delle operazioni sul mercato secondario. Nel corso del 2008, le operazioni nel mercato secondario in Italia hanno rappresentato circa il 27% del totale delle operazioni sul mercato del private equity. Trattasi tuttavia di operazioni generalmente realizzate da un fondo che ha ceduto ad un altro fondo singole partecipazioni (secondary buyout), a testimonianza di un ritardo del mercato italiano del secondary private equity rispetto a quello di altri paesi (in primis quello statunitense e quello inglese). L attuale congiuntura del mercato primario lascia intravedere nuovi sviluppi. Secondo studi di settore, tra ottobre e dicembre 2008 sono stati infatti 24 i nuovi investimenti che i fondi attivi nel mercato primario del private equity nel nostro paese hanno portato a termine (contro i 37 del trimestre precedente, con un calo del 35%, e i 33 dell analogo periodo del 2007, con un calo del 27%). Per trovare un valore inferiore, si deve tornare indietro al primo trimestre del 2006, quando gli investimenti di private equity effettuati su aziende italiane erano stati 16. In considerazione della riduzione dell attività nel mercato primario di private equity, sembrano giunte a maturazione le condizioni per una prossima crescita del mercato secondario del private equity in Italia. Nonostante le dimensioni di tale mercato appaiano, di fatto, CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 7

8 ancora distanti da quelle degli analoghi mercati negli Stati Uniti (che nel periodo hanno registrato un aumento superiore a quattro volte i volumi registrati prima di tale periodo), ci attendiamo nel prossimo futuro un aumento del ricorso a tale mercato, che costituisce, per sua natura, il principale sbocco per gli operatori del mercato primario che hanno necessità di liquidare i loro investimenti rapidamente. In tal senso ci sembra che il mercato secondario del private equity in Italia sia un ottima opportunità non solo per gli investitori specializzati (ancora pochi) ma anche per tutti gli operatori per i quali tale mercato potrà costituire uno strumento in grado di apportare liquidità e sostegno. 3. Alcune brevi considerazioni sulla limitazione alla circolazione delle quote di fondi di private equity in Italia Come è noto, i fondi comuni di investimento italiani di private equity sono normalmente istituiti nella forma di fondi chiusi, riservati ad investitori qualificati, come definiti ai sensi del D.M. 228/1999. In tale categoria rientrano non solo gli investitori professionali ex MiFID, ma anche soggetti ulteriori, fra cui in particolare le persone fisiche che abbiano dichiarato per iscritto il possesso di una specifica esperienza e competenza in operazioni su strumenti finanziari. Le quote dei fondi riservati ad investitori qualificati non possono essere collocate, rimborsate o rivendute da parte di chi le possiede, direttamente o nell ambito della prestazione del servizio di gestione di portafogli di investimento, a soggetti diversi da quelli indicati nel regolamento del fondo stesso. L accertamento del predetto status spetta al venditore e alla SGR che non potrà consentire una successiva circolazione delle quote del fondo a favore di soggetti privi della qualifica. In aggiunta a tale limitazione normativa per i fondi riservati e salva la possibilità di introdurre particolari clausole limitative della facoltà degli investitori di cedere le quote del fondo o di cederle a soggetti diversi dagli altri quotisti, i regolamenti dei fondi di private equity, usualmente, prevedono delle ulteriori restrizioni alla sottoscrizione o alla circolazione delle quote. In particolare, tipicamente prevista è la clausola che consente alla SGR di rifiutare un potenziale sottoscrittore o cessionario delle quote qualora ritenga che questo non abbia la capacità finanziaria necessaria per far fronte agli impegni di versamento connessi alle quote da sottoscrivere o acquistare. Il contenuto discrezionale della previsione può poi trovare un limite nell introduzione di specifiche eccezioni per i trasferimenti all interno del gruppo o fra soggetti comunque collegati o in caso di prestazione di garanzia da parte del soggetto cedente. Ancora, il regolamento del fondo potrebbe prevedere che la SGR rifiuti la sottoscrizione o la cessione delle quote qualora questa possa determinare la perdita, in capo al fondo, di specifici regimi, benefici o eccezioni o il sorgere di obblighi di autorizzazione o comunicazione. Da ultimo, poi, stanno emergendo nella prassi di mercato clausole che consentono alla SGR di rifiutare un potenziale sottoscrittore o cessionario anche nel caso in cui questo non fornisca tutte le informazioni necessari a consentire alla SGR stessa l adempimento degli obblighi previsti dalla disciplina antiriciclaggio, per esempio nel caso in cui si tratti di una società fiduciaria, di un trust o figura similare. Le limitazioni alla circolazione delle quote possono, in alcune ipotesi, determinare ostacoli all investimento nel fondo da parte di soggetti che, in ragione degli speciali regimi ad essi applicabili ed in determinate circostanze, non possono procedere ad ulteriori versamenti degli impegni che hanno inizialmente sottoscritto. In tali situazioni, possono essere negoziate ed introdotte nel regolamento del fondo, attraverso la modifica dello stesso, clausole che prevedono l inadempimento giustificato delle obbligazioni assunte. In conseguenza di tale inadempimento, la posizione del singolo quotista interessato viene congelata, non vengono effettuati ulteriori richiami a valere sulle quote dello stesso e viene ridotto l ammontare del fondo. A tale situazione consegue poi una liquidazione del predetto quotista in proporzione agli ammontari già versati alla data di congelamento, da effettuarsi nella cascata dei pagamenti del Fondo e, quindi, pari passu con gli altri quotisti del fondo stesso. Alla luce di quanto sopra è evidente che un attenta analisi di tutti gli aspetti giuridici, ivi CHIOMENTI Studio Legale Private Equity Newsletter Primavera 2009 Pagina 8