1) Il primo argomento riguarda l evoluzione degli attuali SSO delle banche italiane.

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1 ASSIOM, Associazione Italiana Operatori di Mercato, è l associazione italiana degli operatori dei mercati finanziari, forte di iscritti che lavorano per 350 diversi intermediari finanziari. CONSOB ha recentemente avviato un processo di consultazione in merito alla Comunicazione contenente chiarimenti di natura esplicativa in merito al Regolamento Mercati della Consob adottato in attuazione della direttiva MIFID a valle del recepimento della nuova normativa europea in materia di mercati degli strumenti finanziari (MIFID). ASSIOM esprime apprezzamento per l iniziativa di Consob di fornire chiarimenti in un momento di importanti cambiamenti del quadro di riferimento regolamentare cui gli intermediari sono tenuti ad attenersi, e per il processo di consultazione avviato in merito. ASSIOM desidera partecipare con il proprio contributo, esprimendo le osservazioni portate dai propri iscritti, operatori che quotidianamente si confrontano con le regole operando sui mercati finanziari. 1) Il primo argomento riguarda l evoluzione degli attuali SSO delle banche italiane. In seguito alla nuova normativa, l attività di intermediazione su strumenti finanziari, sia su azioni che su strumenti diversi dalle azioni, svolta su un SSO iscritto nell elenco adottato con delibera Consob n del 10 ottobre 2007 potrà essere svolta in una delle 3 modalità previste dal regolamento Mercati: come MTF, come internalizzatore sistematico su strumenti finanziari diversi dalle azioni (figura non prevista a livello EU, ma prevista dal nuovo regolamento Mercati), ovvero come semplice conto proprio. In quest ultimo caso l intermediario sarà tenuto a osservare gli obblighi individuati nella comunicazione Consob del 17 aprile 2003, adottata con delibera Sul mercato esistono diverse interpretazioni della normativa da parte degli attori, alcuni dei quali sostengono che gli SSO attuali possano svolgere in futuro la loro attività solamente in qualità di MTF o di internalizzatore sistematico. Sarebbe utile che il testo fosse riformulato nel seguente modo, per evitare qualsiasi dubbio interpretativo: i sistemi di scambi organizzati che negoziano strumenti finanziari diversi dalle azioni liquide quotate dovranno aver effettuato al 31 marzo 2008 le necessarie verifiche e, pertanto, successivamente a tale data potranno svolgere la propria attività in qualità di internalizzatori sistematici, di sistemi multilaterali di negoziazione ovvero in qualità di negoziatori in conto proprio. Nel caso in cui ritengano di potersi qualificare potranno qualificarsi come internalizzatori sistematici e, quindi, dovranno comunicare alla Consob le necessarie informazioni entro il 31 marzo Pertanto, i soggetti che gestiscono sistemi di scambi organizzati - iscritti nell elenco adottato con delibera n del 10 ottobre adempiono agli obblighi individuati nella Comunicazione Consob del 17 aprile 2003 (adottata con delibera n ), ivi inclusi quelli relativi alla trasparenza pre- e post-negoziazione, fino al momento in cui viene effettuata la comunicazione di cui all articolo 21, comma 1;

2 Un altro aspetto che viene dibattuto riguarda la portata temporale della disposizione che impone di adempiere agli obblighi individuati nella Comunicazione Consob del 17 aprile 2003 (adottata con delibera n ), ivi inclusi quelli relativi alla trasparenza pre- e post-negoziazione, fino al momento in cui viene effettuata la comunicazione di cui all articolo 21, comma 1;. Alcuni interpretano la disposizione come transitoria, ovvero ritengono che questi obblighi valgano solo fino al , per poi decadere. Secondo questa interpretazione l eventuale prosecuzione dell operatività oggi svolta su un SSO e che domani proseguisse come operatività in conto proprio si sottrarrebbe al livello minimo di trasparenza post trade assicurato oggi dalla delibera Consob n.14035, in particolare per quello che riguarda i titoli non quotati sui mercati regolamentati italiani. Altri invece la interpretano come definitiva, assumendo quindi che tali obblighi rimangano validi anche dopo il per chi intenda avvalersi della facoltà di negoziare nei confronti della clientela strumenti finanziari diversi dalle azioni operando in conto proprio dal proprio portafoglio, senza assumere la qualifica di MTF o di intertnalizzatore sistematico. Il terzo aspetto che sta suscitando un acceso dibattito riguarda quali caratteristiche un SSO debba avere perché debba assumere la qualifica di internalizzatore sistematico. Il dibattito riguarda in particolare l attività di riacquisto di strumenti finanziari non azionari di propria emissione, le cosiddette obbligazioni branded, attività che difficilmente si può affidare a terzi e quindi per molti intermediari i titoli branded sarebbero l unico tipo di strumento ad essere trattato in conto proprio con la clientela. Fermo restando che i soggetti abilitati comunicano alla Consob Divisione Mercati - l avvenuta verifica che il sistema di scambi organizzati gestito non risulta - dalle valutazioni effettuate - riconducibile né all attività di internalizzazione sistematica né a quella di gestione di un sistema multilaterale di negoziazione e che l intermediario deve procedere a una valutazione chiara e obbiettiva della propria attività, assicurando una coerenza di fondo nell approccio utilizzato sia quando tale attività ha ad oggetto azioni sia quando essa coinvolge strumenti finanziari diversi dalle azioni, occorre capire meglio la rilevanza della portata del ruolo commerciale importante dell eventuale operatività in conto proprio nei confronti della clientela nel caso di strumenti diversi dalle azioni. Il considerando n. 15 del regolamento n. 1287/2006 prevede che un attività dovrebbe essere considerata come avente un ruolo commerciale importante per un impresa di investimento se è una fonte di reddito o di costi significativa. A tal fine, nel determinare il carattere significativo si dovrebbe ad ogni modo tenere conto della misura in cui l attività è condotta o organizzata separatamente, del valore monetario dell attività e della sua importanza relativa con riferimento sia all attività complessiva dell impresa, sia all attività dell impresa sul mercato dell azione di cui trattasi, nel quale essa opera. Alla luce del considerando, e delle decisioni che gli intermediari italiani che operano un SSO su strumenti non azionari avranno preso in merito alle modalità future di svolgimento dell attività, si ritiene che non si debba procedere alla assunzione della qualifica di internalizzatore sistematico, con tutti gli adempimenti e costi che ne deriverebbero, solo per il fatto che un intermediario continui

3 ad operare in modo sistematico e organizzata in osservanza delle previgenti regole sugli SSO. Sarebbe opportuno chiarire che una mera attività di mercato secondario/riacquisto di emissioni obbligazionarie proprie non rivesta di norma un ruolo commerciale importante per evitare che qualche intermediario, nel timore di doversi dichiarare internalizzatore sistematico, abbandoni questa attività di servizio nei confronti della clientela che ha acquistato emissioni branded. Se ciò avvenisse si penalizzerebbe la clientela, che si verrebbe a trovare in difficoltà non potendo più contare sull emittente che agisce come una sorta di prestatore di ultima istanza per lo smobilizzo dei prodotti branded. Il ruolo della struttura che cura l eventuale mercato secondario di carta branded non si può dire rivesta un ruolo importante per l intermediario se si confrontano i volumi intermediati, gli utili e i costi generati da questa attività con i volumi, gli utili e i costi generati dall attività di tutta l intermediazione svolta nei confronti della clientela. Si ritiene anche che se l attività di secondario in conto proprio su carta branded venisse per forza ricondotta a un internalizzatore sistematico, e si imponessero per tale attività tutti gli adempimenti propri della figura dell internalizzatore sistematico a un intermediario medio piccolo, non si rispetterebbe più il principio generale di proporzionalità previsto dal TUF. Quanto detto sopra in merito all attività svolta dagli attuali SSO su strumenti diversi dalle azioni quotate vale anche per quegli SSO che al loro interno offrono alla propria clientela il servizio di negoziazione su azioni proprie. Anche in questo caso si ritiene che forzare l assunzione da parte degli intermediari che oggi offrono il servizio di negoziazione su azioni di propria emissione del ruolo di internalizzatori sistematici sarebbe ultroneo rispetto allo spirito della MIFID. Si fa presente che ad oggi sul sito CESR dedicato alla MIFID ( Sono registrati 90 mercati regolamentati, 86 MTF, ma soltanto 8 internalizzatori sistematici in tutta la U.E. Questi numeri indicano chiaramente che le caratteristiche di frequenza, organizzazione e sistematicità devono avere dimensioni molto importanti, altrimenti il numero di internalizzatori sistematici nei paesi EU sarebbe ben più alto. Anche per questo si ritiene che al massimo un numero veramente ristretto delle centinaia di SSO italiani possa avere caratteristiche tali da poter essere classificato come internalizzatore sistematico. Nel caso fosse l esigenza di mantenere un livello di trasparenza post-trade a tutela dei risparmiatori a spingere l interpretazione della normativa EU nella direzione di far assumere agli SSO attuali il ruolo di internalizzatori sistematici, con tutti gli obblighi e adempimenti collegati, sarebbe più efficace ai fini della trasparenza, e molto meno costoso per gli intermediari, chiedere agli intermediari di mantenere gli obblighi di traparenza post trade in capo agli SSO riconosciuti alla data del per quelle attività che oggi vengono svolte sugli SSO e che in futuro continuerebbero ad essere svolte per la propria clientela, secondo le linee della proposta di iniziativa self-regulatory già discussa a livello di Associazioni. 2) Il secondo punto su cui ASSIOM desidera esporre le proprie osservazioni riguarda l ambito di applicazione della trasparenza post trade nell ambito degli strumenti finanziari diversi dalle azioni, nello specifico per la sottoscrizione dei titoli di Stato

4 In fase di sottoscrizione gli intermediari raccolgono gli ordini per la clientela e presentano le proprie richieste di sottoscrizione in fase d asta a nome proprio. Per i titoli sottoscritti in asta, gli intermediari in un secondo momento eseguono la successiva vendita dal loro portafoglio. Quando l intermediario risulta assegnatario titoli di Stato per la clientela, il prezzo a cui l intermediario rivende alla propria clientela i titoli è fissato in base a un decreto del Ministero dell Economia (prezzo medio ponderato per i BOT, prezzo marginale per BTP, CCT e CTZ), è uguale per tutti i clienti, ed è ampiamente pubblicizzato sia sulla stampa che sui siti istituzionali. Le sottoscrizioni della clientela, assimilabili a vendite dal portafoglio di proprietà dell intermediario che si è aggiudicato i titoli in asta, potrebbero essere interpretate non come sottoscrizione ma come vendita sul secondario, e quindi assoggettate agli obblighi di trasparenza post-trade nel caso il titolo di Stato fosse gia quotato su un mercato regolamentato. Alla luce dell alto numero di operazioni condotto dagli intermediari sui titoli di Stato di nuova emissione, del fatto che in questo caso specifico la trasparenza post-trade sia gia sufficientemente alta e che il regime di trasparenza post-trade sulle sottoscrizioni dei titoli di Stato non darebbe nessun beneficio marginale pur comportando costi per gli intermediari, si chiede di chiarire che le operazioni legate alla sottoscrizione dei titoli di Stato italiani in generale da parte della clientela non sono soggette agli obblighi di trasparenza post trade. 3) La terza riflessione riguarda il concetto di strumento quotato contemporaneamente su diversi mercati regolamentati : sarebbe utile specificare se strumenti con identiche caratteristiche ma codici ISIN diversi siano da ritenere lo stesso strumento o meno. Per illustrare meglio la richiesta si pensi al caso di azioni quotate contemporaneamente su più borse: si possono avere 2 codici ISIN diversi per 2 strumenti che non sono fungibili. Riprendendo l esempio riportato a pagina 7 del documento in consultazione, in presenza di azioni STMicroelectronics quotate negli Stati Uniti abbiamo il codice ISIN US mentre per le azioni STMicroelectronics quotate in Europa abbiamo il codice ISIN NL (Le azioni STM quotate sui diversi mercati europei hanno lo stesso codice ISIN, e sono fungibili, quindi si tratta di strumenti finanziari identici.) In presenza di 2 codici ISIN diversi, ci troviamo in realtà in presenza di 2 strumenti finanziari diversi, nonostante siano azioni emesse dalla stessa società, la STMicroelectronics domiciliata in 39, Chemin du Champ des Filles, Ginevra, Svizzera. Nel caso in cui si provi a vendere sulla borsa primaria per l azione negli USA, New York 1 mio di azioni precedentemente acquistate sulla borsa di riferimento in Europa, Parigi il nostro deposito titoli non mostrerebbe un saldo zero, bensì un saldo positivo di 1 mio sul codice ISIN eurpoeo (NL...) e contemporaneamente un saldo negativo di 1 mio sul codice ISIN americano (US ), senza nessuna possibilità di compensare i 2 saldi. Questo indica che con ISIN diversi si è in presenza di strumenti diversi.

5 In questo caso una negoziazione sulla borsa di New York di STMicroelectronics è sempre da ritenersi una negoziazione su un titolo quotato su un mercato regolamentato UE? Un altra situazione particolare riguarda la riapertura di una emissione obbligazionaria quotata su un mercato regolamentato italiano: spesso i titoli della seconda tranche hanno un codice ISIN diverso dai titoli della prima tranche, e rimangono distinti fino alla data di fungibilità. In quella data uno dei 2 codici ISIN viene annullato, e i titoli di entrambe le tranches assumono un codice ISIN unico: da quel momento non si tratta più di 2 emissioni simili ma non identiche, essendo la data di emissione e il codice ISIN diversi, ma diventano un titolo unico a tutti gli effetti. Le negoziazioni sui titoli emessi in riapertura sarebbero da considerare negoziazione titoli quotati anche in presenza di codice ISIN e data di emissione diversa da quelli del titolo quotato? Si ritiene che il criterio guida più efficace cui fare riferimento possa essere il codice ISIN, riconosciuto universalmente come il codice identificativo univoco sia per i titoli obbligazionarie che per quelli azionarie, e non la società emittente, che potrebbe essere fuorviante in quanto la stessa società può emettere strumenti finanziari che appaiono identici pur essendo diversi. 4) La quarta osservazione riguarda l applicabilità delle misure per la continuità operativa di funzioni essenziali previste al punto D per i soggetti tenuti agli obblighi di pubblicazione delle informazioni pre e post-negoziazione. L art. 12 del regolamento 1287/2006 al punto d) del primo comma, tra le condizioni che i canali di comunicazione sono tenuti a rispettare specifica che esse includono opportune misure precauzionali che consentano il rapido ripristino dell attività di comunicazione in caso di guasto al sistema. Nella documento di Comunicazione di chiarimento in consultazione invece si fa riferimento a strutture di back up e recovery, coinvolgendo quindi anche la tematica del disaster recoverycontinuità operativa previsto dalla normativa vigente ma non previsto dal regolamento 1287/2006 per i canali di comunicazione della trasparenza post-trade. Nel merito, la soluzione adeguata per un intermediario in funzione del rapido ripristino dell attività di comunicazione in caso di guasto è la provvisione di una linea dedicata di back up. Che un intermediario di medie o piccole dimensioni, tenuto alla trasparenza post-trade, sia tenuto a nominare un referente per la continuità operativa e a produrre e aggiornare scenari di rischio anche in funzione della trasparenza post trade è una cosa. Ma che lo stesso debba realizzare un sito di diaster recovery configurato per la gestione di attività attestate sui picchi operativi e prevedere tempi di ripristino contenuti entro le 4 ore in funzione della trasparenza post negoziazione su strumenti diversi dalle azioni non appare in linea con gli scopi che la nuova normativa si prefigge. Occorre evitare che gli intermediari, di dimensioni tali da non essere sottoposti agli obblighi in termini di business continuity previsti dalla normativa Bankitalia per le principali banche del sistema, possano essere assoggettate ad importanti obblighi di disater recovery e business continuity solo in funzione della trasparenza post-trade su strumenti diversi dalle azioni, che sicuramente è

6 importante, ma non tale da comportare simili obblighi, sproporzionati anche alla luce delle dimensioni di tali intermediari. Si chiede pertanto che dalle misure richieste ai punti iii, iv e v della sezione IV del documento in consultazione siano esentati gli intermediari di cui alla lettera D. Commissione Mercati ASSIOM Giancarlo Lodigiani e Eugenio Vaccari ASSIOM ASSOCIAZIONE ITALIANA OPERATORI MERCATI DEI CAPITALI Via Turati, MILANO Tel Fax segreteria@assiom.it