Una colomba capace di usare gli artigli. Portafogli Alla ricerca di asset decorrelati. Strategie Total return contro absolute return

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Portafogli Alla ricerca di asset decorrelati Strategie Total return contro absolute return Janet Yellen alla guida della Fed Una colomba capace di usare gli artigli CON LA COLLABORAZIONE DI n.20l A RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 4 - Dicembre 2013

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3 domande a: SILVIA BOSONI, RESPONSABILE ETF DI BORSA ITALIANA Come sta andando il mercato degli Etf in Italia? Sta crescendo sugli stessi livelli degli altri paesi europei o ci sono delle differenze? «Il mercato Italiano degli Etf sta vivendo un periodo veramente positivo su tutti i fronti. Contratti e turnover: oltre a mantenere saldamente dal 2005 il primato in Europa per numero di contratti conclusi sul mercato elettronico, a ottobre il segmento Etfplus è risultato secondo nel Vecchio continente (dietro Deutsche Boerse) per controvalore scambiato, con una crescita del 18,33% rispetto a settembre 2013 e del 25,65% in rapporto a ottobre Borsa Italiana è stata l unica tra i principali competitor europei ad avere un incremento così significativo dei volumi rispetto allo stesso periodo dell anno precedente: Euronext è scesa dell 11,5%, Six del 16,45%, mentre Deutsche Boerse è cresciuta solamente del 2,49%. Aum e raccolta: un altro record è stato segnato dall Aum degli Etf in Italia, che a fine ottobre ha raggiunto 26 miliardi di euro (24 miliardi sono investiti in Etf e 2 miliardi in Etc/Etn), con una raccolta positiva da inizio anno di 4,7 miliardi e una crescita di oltre il 25% rispetto alla chiusura del Strumenti ed emittenti: al 27 novembre erano presenti nel mercato Etfplus 826 strumenti di cui 653 Etf, 173 Etc/Etn. Un nuovo emittente, Boost, è sbarcato sul mercato italiano a fine ottobre, portando il numero totale degli emittenti a 11». Il prodotto Etf quali vantaggi dà a investitori istituzionali come i fondi pensione, le fondazioni o gli enti di previdenza? È solo una questione di basse commissioni? «Trovo che limitarsi al profilo commissionale quando si parla di Etf sia perlomeno riduttivo. Il connubio tra la trasparenza e la flessibilità di utilizzo proprie degli strumenti negoziati in un mercato regolamentato la cui liquidità è assicurata dalla presenza di market maker e la robustezza normativa garantita dalla normativa europea dei fondi (Ucits) cui sono sottoposti gli Etf quotati in Borsa Italiana, può ben rappresentare il plus che un prodotto come gli exchage traded può dare a questa tipologia di buy-side». Gli investitori istituzionali italiani stanno dando segnali di interesse per questi prodotti? «Gli Etf sono un prodotto nato per gli investitori istituzionali e sono accessibili alle stesse condizioni ai privati. In Italia queste due componenti sono molto ben visibili nel mercato, dove solo il 10% dei contratti conclusi nel 2013 supera i 50 mila euro, ma scambia un controvalore pari al 64% dei contratti complessivi. Ciò significa che sì, gli investitori istituzionali italiani sono interessati ai prodotti exchange traded e ne fanno sempre un maggiore utilizzo, come dimostrano anche i dati sulla considerevole crescita delle masse investite in Etf in Italia da inizio anno». Ci sono state recentemente su Borsa italiana diverse cancellazioni dal listino. Come mai è successo, proprio quando gli Aum hanno raggiunto livelli record? «In realtà parlare di cancellazioni può creare fraintendimenti, poiché si tratta soprattutto di chiusure di Etf; ciò significa che quando un Etf provider decide di cessare l attività di uno strumento ed effettua tutto ciò che viene richiesto a tal fine dalla normativa, il prodotto viene tolto dalla negoziazione di tutte le borse su cui è quotato. La cancellazione avviene con tempi dettati dalla regolamentazione del fondo e dopo questo delisting il tracker viene liquidato e il portatore vede accreditato sul proprio conto il valore dell ultimo Nav. Tra l altro, fino a che l Etf è in quotazione, permane l obbligo dell operatore specialista di ricomprarne le quote sul mercato. Le motivazioni della chiusura di un Etf possono essere tra le più diverse e, anche se questa è più una domanda da porre agli Etf provider, posso indicare sicuramente la razionalizzazione della gamma dell offerta come una delle cause più comuni». SILVIA BOSONI, RESPONSABILE ETF DI BORSA ITALIANA 361GRADI/Dicembre

4 Sommario DICEMBRE N.20 I Focus Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Educational Rubriche 6 Gestore a cura di Citywire La grande cautela sugli emergenti di Giovanni Buffa 12 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Services Credito sempre star 18 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Vincere con l equity long short 26 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Nuovi strumenti sul mercato 28 Che cosa cambierà con la Yellen Colomba,ma non troppo Quasi tutti gli operatori concordano sul fatto che la nuova leader della Fed non muterà sostanzialmente nulla della politica monetaria avviata da Bernanke. Anch essa lo ha dichiarato in diverse occasioni. Le sue analisi sono da anni totalmente allineate a quelle del board della Banca centrale. Ma certamente non le mancherà l energia al momento di dare il via al tapering e di alzare i tassi di riferimento 42 Il grande gestore - Aberdeen Asset Management «Totalmente indipendenti» 46 Decorrelazione vo cercando Uno stock picking sempre più mirato Gli investitori istituzionali, che hanno la necessità di proteggere i loro portafogli, sono interessati ad asset che siano scarsamente influenzati dai movimenti complessivi delle diverse piazze finanziarie, che tendevano a spostarsi fino a pochi mesi fa all unisono. Si tratta quindi di puntare su emissioni capaci di generare alfa. E alcuni mercati e vari strumenti riescono nella situazione attuale a dare buone possibilità su questo piano 56 Strategie obbligazionarie - Total return contro absolute return Una scelta difficile nell attuale scenario 62 Cambi Saldi di fine anno 64 Il mondo della legge Il dilemma del prigioniero 4 361GRADI/Dicembre 2013

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore La grande cautela sugli emergenti di Giovanni Buffa Giovanni Buffa, manager italiano che lavora per l'altrettanto italiana AcomeA Sgr, nelle classifiche di Citywire nel campo dei gestori azionari sui mercati emergenti si è classificato 11 su 121 partecipanti, con una performance a un anno sugli emerging market del 7,7%, ampiamente superiore alla media di settore. Si tratta certamente di un risultato di tutto rispetto, soprattutto se si considera la difficile fase che stanno attraversando le piazze finanziarie emergenti. Questo money manager ha attualmente il rating +. Nell attuale società è arrivato nel 2010: precedentemente aveva lavorato a Effe Gestioni. Si è laureato in economia all'università di Palermo. Gestisce attualmente due fondi: AcomeA Asia Pacifico A1 e AcomeA Paesi Emergenti A1. Buffa lavora in questi due strumenti in collaborazione con Giovanni Brambilla, anch'esso nelle classifiche di Citywire, ma non ancora provvisto di rating. Potrebbe descrivere la vostra metodologia di investimento? «Ad AcomeA adottiamo un approccio contrarian value, dove tendiamo ad acquistare titoli le cui quotazioni sono attraenti e che non siano, per così dire, molto di moda fra gli investitori. Lo stile è di tipo contrarian, cioè accumuliamo le posizioni sui ribassi dei prezzi alleggerendo quando le quotazioni risalgono. Un elemento che ci caratterizza è che noi non facciamo previsioni nel breve periodo, ma ipotizziamo, per i singoli titoli, uno scenario di medio-lungo periodo che potrebbe non necessariamente corrispondere a quello attualmente scontato nei corsi. Il nostro approccio è principalmente bottom up, anche se comunque utilizziamo analisi macroeconomiche e settoriali per le nostre valutazioni». Dopo un anno difficile sugli emergenti, come vi state attualmente muovendo? «A nostro avviso a tutt oggi è ancora complicato investire su queste piazze, tanto che continuiamo ad avere difficoltà a trovare azioni che soddisfano i nostri criteri di selezione. Una conseguenza di ciò è che in questo momento circa il 25% del nostro capitale è in liquidità. Infatti, se andiamo ad analizzare le performance dei mercati azionari emergenti dall'inizio dell'anno, la maggior parte degli indici è o in territorio positivo o appena negativo. In particolare tra i principali paesi, se misurata in valuta locale, solo il Brasile e la Turchia hanno avuto una 6 361GRADI/Dicembre 2013

7 correzione apprezzabile. I cali rilevanti si sono invece avuti in ambito valutario, dove divise come il rand, la rupia indonesiana e il real si sono deprezzate parecchio, sia rispetto al dollaro sia rispetto all'euro». Come operate i vostri stock picking? «Come gestori attivi l universo investibile è di oltre 15 mila titoli. Inizialmente scremiamo utilizzando varie metodologie di stock screening; alcune sono basate sulla generazione di consistenti free cash flow, altre sui multipli di borsa, altre ancora sul rating medio degli analisti. I titoli selezionati devono comunque avere la caratteristica di incorporare già nei prezzi un certo grado di negatività e di deterioramento del business rispetto alle condizioni odierne. In questo modo evitiamo di investire in titoli dove l ottimismo è diffuso e che rischiano di deludere le aspettative degli analisti. Chiaramente è molto difficile, se non impossibile, determinare se e quanto tempo possa richiedere un eventuale turnaround societario. Possiamo però analizzare i prezzi, estrarre il tasso di crescita implicito e selezionare quelle azioni che quotino eccessivamente a sconto in uno scenario di continuità aziendale di medio periodo. Su quest ultimo punto uno strumento abbastanza importante è il present value of growth opportunities, che ci aiuta a valutare un titolo in uno scenario di crescita nulla degli utili stimando esclusivamente il costo del capitale». Nonostante l approccio bottom up il vostro portafoglio presenta attualmente una marcata concentrazione in alcuni settori o paesi? «Attualmente abbiamo circa il 20% in H shares quotate a Hong Kong; il nostro bias sul mercato cinese nasce dal fatto che è uno dei pochi, fra quelli emergenti, che offre ca- GIOVANNI BUFFA, GESTORE DI ACOMEA SGR 361GRADI/Dicembre

8 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore ratteristiche value. Tuttavia più del 70% della capitalizzazione del segmento dell Hang Seng China Entreprises è costituito da titoli energetici e bancari, settori che attualmente preferiamo evitare concentrandoci sui segmenti più legati al consumo interno. Le banche cinesi, infatti, nonostante i livelli di valutazione più che accettabili, non scontano totalmente nei prezzi, a nostro avviso, le possibili svalutazioni derivanti dai crediti concessi ad aziende a controllo statale in comparti caratterizzati da sovraccapacità produttiva. Per dare un idea delle cifre, attualmente gli Npl sono vicini ai minimi storici, essendo passati in 10 anni circa dal 30% a poco più dell 1% con un sistema di allocazione del capitale che a nostro avviso è rimasto pressoché immutato. Inoltre nei prossimi anni il processo di ribilanciamento del paese verso un economia basata sui consumi causerà probabilmente un peggioramento nella profittabilità del settore: tassi di crescita più bassi, crescenti Npl, maggiore competizione e compressione dei margini sono alcuni dei driver negativi che incideranno sul sistema bancario nel prossimo futuro». Perché il mercato scambia con valutazioni così modeste per un insieme di titoli che operano in uno dei comparti a maggiore crescita dell'economia mondiale? «E' difficile trovare una spiegazione complessiva soddisfacente, tuttavia pensiamo che le valutazioni delle H share riflettano in generale un forte scetticismo sulla qualità contabile di queste aziende e sullo sviluppo delle riforme necessarie al graduale processo di ribilanciamento di cui il paese ha bisogno. Il punto è che ormai le azioni quotano a un livello di prezzi che implica praticamente zero crescita per il futuro, il che chiaramente ci pare eccessivo. In particolare ci piacciono molto titoli legati al settore del consumo». Che cosa pensate invece del comparto energetico cinese? «Per quanto riguarda i colossi energetici cinesi, essi operano su un mercato controllato centralmente, dove i prezzi non sono ancora liberi, anche se tra le riforme recentemente annunciate vi è la liberalizzazione delle tariffe nel comparto. Stiamo valutando alcuni titoli del settore, anche se al momento preferiamo essere attendisti». Al di fuori della Cina, come vi muovete per quanto riguarda i finanziari? «I nostri sottopesi settoriali sono concentrati proprio nel comparto energetico e finanziario. Su quest ultimo siamo sottopesati sui titoli bancari a livello global emerging a causa di valutazioni non particolarmente attraenti (a eccezione, come detto, della Cina). Prendiamo il caso delle banche indonesiane: esse offrono da un lato un Roe molto alto (sopra il 20% e probabilmente non sostenibile nel medio-lungo periodo), ma anche quotazioni a più di due volte il book value. A queste ultime preferiamo singole storie di small e mid cap finanziarie in paesi come Russia, Sud Corea e Brasile, il cui profilo di rischio rendimento è più favorevole. Al di fuori del sistema bancario deteniamo anche qualche titolo assicurativo e qualche exchange asiatica». Quando prima o poi verrà davvero iniziata la normalizzazione della politica monetaria americana, pensate che i mercati emergenti subiranno ulteriori danni? «Senz'altro il tapering non influirà positivamente sugli emerging. A questi livelli di prezzo non consigliamo una grossa esposizione sulle piazze azionarie emergenti, anche se sulle valute ci sono opportunità importanti. Il nostro 25% allocato in liquidità è infatti anche investito sul debito locale. Il rialzo dei tassi che è stato attuato da diverse banche centrali, pur sfavorendo il mercato azionario, sta nel medesimo tempo fornendo sostegno a quello obbligazionario e stabilizzando le valute nazionali. Nel nostro portafoglio sono presenti obbligazioni sudafricane, nonostante il problema del twin deficit (partite correnti negative e disavanzo nei conti dello stato, n.d.r.) del paese. Inoltre abbiamo collocato fondi anche sul reddito 8 361GRADI/Dicembre 2013

9 fisso in Brasile, dove la Banca centrale ci sembra determinata a contenere l'inflazione. Non abbiamo ancora posizioni, ma ci interessano emissioni o investimenti nella rupia indonesiana». Per questo segmento del vostro portafoglio, quale tipo di profilo di duration cercate? «Tentiamo di tenere la duration bassa, anche se non è sempre il caso; ad esempio sul Sudafrica abbiamo investito su un'obbligazione che scade nel 2041: valutiamo caso per caso. Il Sudafrica è un paese che, nonostante le apparenti difficoltà, presenta indicatori, rispetto al Pil, ancora ampiamente gestibili. Per la parte obbligazionaria del nostro portafoglio, non cerchiamo solo la sottovalutazione della valuta, ma anche buoni fondamentali macroeconomici. Nello specifico, ad esempio, pensiamo che la svalutazione del rand sudafricano in questo 2013 sia sufficiente per rimettere in equilibrio il mercato; certo nel forex va sempre considerato il rischio di overshooting, per cui cerchiamo di accumulare nel tempo le nostre posizioni». Torniamo alla parte azionaria del vostro portafoglio; come stabilite i vostri obiettivi di prezzo? «Quando compriamo ipotizziamo diversi scenari, cui assegniamo varie probabilità, arrivando così a stabilire quanto un titolo dovrebbe valere. Non abbiamo però un target price fisso, ma piuttosto un range di fair value. I nostri portafogli sono molto diversificati: non allochiamo mai oltre lo 0,5-1% in una singola posizione, a meno che non siamo estremamente convinti dell idea. Questa metodologia ci permette di incrementare nel tempo le nostre posizioni nei titoli senza penalizzare eccessivamente la volatilità del portafoglio. Attualmente, per esempio, abbiamo circa 130 titoli: proprio perché non facciamo previsioni di breve, non sappiamo se ci saranno nel breve i turnaround aziendali che ci aspettiamo. Di conseguenza scegliamo di diversificare molto, allo scopo di diminuire la volatilità complessiva del fondo. Ovviamente questo approccio di gestione tende a sottoperformare nei mercati rialzisti, ma a fare decisamente meglio nelle fasi ribassiste». 361GRADI/Dicembre

10 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore A proposito dei timori degli investitori circa la gestione e la trasparenza nelle aziende emergenti, a quale livello siamo? Ci sono segnali di miglioramento? «Governance e disclosure, in particolar modo sui mercati cinesi (comunque negli emergenti in generale) non sono tuttora a livelli eccellenti. Per questo è difficile ipotizzare a breve un significativo rerating dei corsi. Alcuni titoli cinesi, per esempio, capitalizzano meno della liquidità di bilancio e ciò si spiega soprattutto a causa della poca trasparenza del management nei confronti degli investitori. Senz'altro c'è ancora molto da fare». Possedete attualmente investimenti su mercati a minore capitalizzazione o collocati nelle nazioni con deficit esterni? «Il nostro portafoglio è attualmente orientato più su società small e mid che large cap; abbiamo qualche investimento in Malaysia e Messico, mentre non abbiamo esposizione in Thailandia e in Turchia. Siamo ben presenti (circa il 6-7% del portafoglio), in Grecia che è stata di recente riclassificata come mercato emergente. Alcuni titoli ellenici ci piacciono ancora, anche se stiamo riducendo le posizioni, visti i livelli di valutazione e l eccellente contributo fornito alla performance del fondo. Abbiamo esposizione su alcuni titoli telecom dell Europa dell est e qualche investimento nella Repubblica Ceca, in Polonia e nel Sudafrica». E' interessante notare come un fondo con marcate caratteristiche value vada a investire soprattutto su small e mid cap, che in occidente hanno spesso marcate caratteristiche growth e valutazioni più elevate. A che cosa è dovuta questa differenza? «In parte ciò è dovuto alla mancanza di fiducia nella contabilità/management di queste aziende, senza dimenticare i rischi geopolitici di questi paesi. Poi vi è anche una questione di caratteristiche tecniche dei flussi di investimento occidentali: molti, infatti, per avere un esposizione sui questi mercati utilizzano gli Etf, che replicano indici a larga capitalizzazione; inoltre gli asset manager sono in genere molto limitati nella scelta dei loro investimenti per tutta una serie di ragioni che vanno dalla liquidità, al risk management, al tracking error; alcune small e mid cap tendono quindi a presentare valutazioni a sconto». Utilizzate strategie income orientate ai dividendi? «Le azioni che pagano dividendi stabili o in crescita si trovano spesso a operare in settori maturi e la maggior parte delle volte possono essere considerate value, rientrando quindi nel nostro universo di investimento; un esempio su tutti è il segmento telecom. Bisogna tuttavia stare molto attenti: le aziende che pagano un dividend yield elevato, attraendo l attenzione di investitori income oriented come i fondi pensione, sono a rischio di pesanti correzioni qualora dovesse avvenire, per svariati motivi, un taglio della distribuzione agli azionisti. In questi casi è di fondamentale importanza capire che cosa è incorporato nei prezzi e che cosa no». Avete infine posizioni negli industriali più ciclici? «Si tratta di un comparto senz'altro con nomi interessanti; in Cina ci sono molte potenzialità, però bisogna prestare molta attenzione al processo di riforme in atto nel paese e come queste ultime andranno a influire sui modelli di business. In certi settori l overcapacity è enorme e spesso caratterizzata da Soes cinesi (aziende di stato, n.d.r) che vengono tenute in vita unicamente per ragioni occupazionali. Abbiamo attualmente alcune posizioni su panel maker taiwanesi e su società cinesi nel comparto dei macchinari. Le politiche monetarie ed economiche del Giappone vanno poi analizzate con estrema attenzione: la svalutazione dello yen potrebbe infatti dare un importante vantaggio competitivo alle aziende del Sol Levante a scapito, per esempio, dei gruppi industriali sud-coreani» GRADI/Dicembre 2013

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12 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati Credito sempre star I l 2013 è iniziato sulla scia della fine del 2012, con un forte rally dei mercati del credito. A trimestre avanzato, le incertezze sul fiscal cliff statunitense, le elezioni in Italia e il bail-out di Cipro hanno controbilanciato, in parte, i dati macro provenienti dagli Stati Uniti, generalmente positivi, e gli effetti del costante sostegno offerto, a livello globale, dalle banche centrali e dal mondo politico. Nonostante questi venti contrari, però, i titoli di credito hanno offerto rendimenti positivi nel 1 trimestre Grafico 1. Rendimenti year-to-date per diverse asset class Equities IG corp HY corp Convertibles Government bond 87 Dic 12 Gen 13 Mar 13 Apr 13 Mag 13 Giu 13 Lug 13 Ago 13 Set 13 Ott 13 FONTE: ALLFUNDS BANK IN BASE A DATI TRATTI DA MSCI WORLD TR INDEX, BARCLAYS GLOBAL AGG CORPORATE INDEX, BARCLAYS GLOBAL AGGGOVERNMENTINDEX, BARCLAYS GLOBAL HIGH YIELDINDEX E UBS GLOBAL FOCUS HEDGEDCONVERTIBLE BOND INDEX. Nel secondo trimestre dell anno, i timori nei confronti dell avvio del tapering negli Stati Uniti hanno provocato una forte correzione dei mercati obbligazionari. Nonostante il duro colpo subito dalle obbligazioni rispetto ad altre asset class, come ad esempio il debito Em, ii settore del credito ha saputo reggere bene durante il picco del movimento di correzione, iniziato a maggio e intensificatosi a giugno. I volumi si sono attestati su livelli contenuti e nei mesi estivi è prevalso un sentiment relativamente negativo, mentre i mercati si adattavano alla prospettiva di un possibile avvio del tapering da parte della Fed nel mese di settembre. La decisione di Bernanke di non agire in tal senso, giunta a settembre, ha quindi colto decisamente di sorpresa i gestori, ripiombati in un clima di incertezza. Si è però innescato un movimento di ripresa che ha giovato ai mercati globali del credito, che hanno offerto rendimenti più che positivi nel terzo trimestre del INTENSI VENTI CONTRARI Year-to-date, i listini del credito hanno retto piuttosto bene rispetto ad altri asset a reddito fisso, nonostante gli intensi venti contrari. Nel corso del primo quarto dell anno, il credito Ig ha offerto rendimenti piatti, mentre il forte rally che aveva interessato i mercati nei primi mesi dell anno veniva meno in seguito ai problemi di Cipro e Italia. In un periodo volatile, le obbligazioni societarie investment grade hanno perso terreno nel secondo trimestre, pur rientrando nelle asset class che hanno offerto i rendimenti migliori nel mondo del fixed income. Le obbligazioni societarie, e in GRADI/Dicembre 2013

13 particolare i titoli con un rating basso, hanno risentito sia dell aumento dei rendimenti attesi sia dell ampliamento degli spread sul credito. Le performance del credito europeo, però, sono state nettamente superiori rispetto ad altre regioni, grazie a una duration inferiore e al fatto che i timori di un possibile freno agli stimoli monetari fossero dovuti alla Fed e non alla Bce. A luglio, i titoli a tasso fisso hanno riconquistato un certo grado di stabilità dopo il sell-off di giugno e le obbligazioni societarie hanno offerto performance con segno positivo per tutto il mese (+0,91% per l indice Barcap Global Agg Corporate). VINCONO GLI ASSET PIÙ RISCHIOSI Ad agosto, gli spread sulle obbligazioni corporate hanno continuato a ridursi, ma l aumento dei rendimenti attesi ha pesato sui ritorni effettivi. In settembre i mercati del credito hanno potuto contare sul connubio di due fattori: il calo dei rendimenti delle obbligazioni governative e un ulteriore riduzione degli spread sul credito a fronte della decisione della Fed di rinviare l avvio del tapering, che ha provocato un rally. Grazie a un miglioramento del clima, il rendimento maggiore è stato offerto dagli asset con un maggiore grado di rischio. In termini di affidabilità creditizia, i titoli con i rating più bassi del segmento Ig hanno continuato a sovraperformare rispetto a quelli con rating superiore. Il sentiment positivo che ha prevalso a settembre non è venuto meno in ottobre, quando molte società hanno pubblicato i primi dati sugli utili trimestrali, superiori alle aspettative, in particolare negli Stati Uniti. Il Barclays Global Corporate Index ha offerto rendimenti solidi nel corso del mese, con le obbligazioni societarie statunitensi (+1,48%) che hanno sovraperformato rispetto ai titoli corporate europei (+1,15%). Year-to-date, però, i rendimenti del credito statunitense continuano a presentare segno negativo (-1,18%), mentre quelli europei si attestano su livelli positivi (+2,56%). Globalmente finora, nel 2013, il credito Ig ha offerto rendimenti da piatti a leggermente positivi (+0,47%). 361GRADI/Dicembre

14 FOCUS: mercati Le obbligazioni societarie high yield hanno dimostrato una buona capacità di resistenza nel corso della recente crisi rispetto ad altri segmenti a tasso fisso del mercato. La maggior parte degli analisti attribuisce questo fenomeno a una minore sensibilità ai tassi di interesse propria di questa asset class. Secondo la teoria più diffusa, man mano che si scende nello spettro della qualità del credito, la sensibilità di uno strumento ai tassi di interesse tende a diminuire. Diversi analisti ritengono che le obbligazioni societarie con rating BB mostrino comunque una certa sensibilità ai tassi, ma, storicamente, i segmenti con un affidabilità creditizia inferiore si sono rivelati ben poco sensibili agli aumenti dei saggi di interesse. HIGH YIELD ALLE STELLE Ecco quindi spiegato, probabilmente, il motivo per cui il segmento con rating pari o inferiore a CCC ha nettamente sovraperformato nella crisi più recente. Il mercato delle obbligazioni societarie high yield denominate in euro non ha deluso le attese, dimostrandosi ben più resistente rispetto ai titoli omologhi statunitensi durante il recente movimento di correzione. Dopotutto, i timori di un aumento dei tassi provenivano dagli Stati Uniti, a fronte di un possibile annuncio di un prossimo avvio del tapering da parte della Fed. La Bce, peraltro, ha contribuito a ridurre eventuali timori in Europa promettendo di tenere bassi i tassi ancora a lungo. Ciò non significa che le obbligazioni societarie high yield denominate in euro ne siano uscite indenni. L annuncio da parte della Fed, a maggio, ha scosso i mercati di tutto il mondo, per quanto a livelli diversi. Alla fine di ottobre, le obbligazioni societarie high yield nella moneta unica hanno messo a segno un 8,2%, contro un 6,3% dei titoli omologhi Usa. Nel 2013, finora, le obbligazioni convertibili hanno offerto rendimenti solidi, catturando più del 50% del movimento al rialzo dell universo azionario, nonostante un aumento della volatilità sui mercati, con le obbligazioni convertibili giapponesi che hanno sovraperformato di gran lunga rispetto a tutte le regioni, grazie alle nuove politiche governative. Rispetto al 2012, nel 2013 la sensibilità delle obbligazioni convertibili agli spread sul credito ha iniziato a ridursi, mosse essenzialmente dall azionario, le obbligazioni convertibili hanno mostrano una minore downside capture, riflettendo la convexity dell asset class. INVERSIONE DI TENDENZA Rispetto ai titoli high yield, le obbligazioni convertibili non hanno offerto performance soddisfacenti negli ultimi anni. Infatti le obbligazioni high yield hanno sovraperformato rispetto alle convertibili in ogni anno solare dal 2008 al 2012, mostrando una volatilità inferiore grazie a una significativa compressione degli spread che ha preso il via quando i mercati hanno iniziato a riprendersi, nel 2009, dopo la correzione di fine Tuttavia, nel 2013, sembra che si stia assistendo finalmente a un inversione di tendenza. Con gli spread a livelli molto contenuti dopo la forte diminuzione degli ultimi anni, i rendimenti delle obbligazioni societarie high yield ora dipendono essenzialmente dal reddito e, pertanto, sono molto più modesti. Inoltre i timori dell imminente avvio del tapering negli Stati Uniti nel 2013 hanno messo in luce la vulnerabilità delle obbligazioni high yield all aumento dei tassi di interesse, per quanto inferiore rispetto alla maggior parte degli altri asset a reddito fisso. Data l intrinseca possibilità di conversione in titoli azionari, le convertibili si sono dimostrate molto più resistenti alla recente correzione dei mercati e dovrebbero continuare a comportarsi in questo modo a fronte di un continuo aumento dei tassi di interesse. SOVRAPERFORMANCE RISPETTO AL MERCATO DEL CREDITO Year-to-date le convertibili hanno messo a segno +11,90% al 31 ottobre, sovraperformando nettamente rispetto ai mercati del credito (+0,47% per i titoli di credi GRADI/Dicembre 2013

15 to Ig e +5,46% per quelli Hy). A livello globale, l azionario registra +21,89%, molto al di sopra dei rendimenti delle obbligazioni convertibili, ma la volatilità si è attestata a livelli ben più alti nei mercati azionari rispetto a quelli delle obbligazioni convertibili. Year-to-date, sono state le convertibili giapponesi a sovraperformare, con +33,21% nel 2013 alla fine di ottobre, seguite da quelle statunitensi ed europee con, rispettivamente, +12,86% e +11,40% nel Sul fronte asiatico, Giappone escluso, queste obbligazioni hanno registrato un aumento yearto-date pari a solo 3,69% a causa del sentiment generalmente negativo nei confronti dei titoli emerging quest anno. PROSPETTIVE La maggior parte degli analisti ritiene che il mercato del credito continuerà a offrire rendimenti interessanti rispetto ad altri asset a tasso fisso. Tuttavia, considerando i solidi rendimenti degli ultimi anni e la compressione degli spread che ha interessato questa asset class, è opinione diffusa che difficilmente si otterranno livelli simili a quelli del In un ottica futura, molti si aspettano un persistere della volatilità, almeno finché la crescita globale rimarrà debole e non verrà meno l incertezza sul tapering e il debt ceiling negli Stati Uniti. Non mancano però le speranze che i rendimenti elevati dei mercati del credito rispetto ad altri settori a tasso fisso possano attirare di nuovo i capitali, spianando la strada per un ulteriore ripresa. Gli investitori, così si sostiene, sono alla bramosa ricerca di performance, in particolare in Europa, dove la Bce ha promesso di tenere bassi i tassi di interesse ancora a lungo. Molti si aspettano una maggiore dispersione dei rendimenti tra gli emittenti e, in questo senso, la selezione dei titoli assumerà di nuovo un ruolo centrale. OBBLIGAZIONI SOCIETARIE INVESTMENT GRADE La maggior parte degli esperti è concorde nell affermare che quest anno sarà moderatamente positivo per questa asset class, per quanto abbia perso appeal agli occhi degli investitori. Negli ultimi 30 anni i rendimenti sono calati, tanto da rendere il reddito fisso un asset class molto interessante da detenere per le aspettative che offre rispetto ai valori di mercato. Volgendo lo sguardo al futuro, i rendimenti derivanti dall alfa positivo dovrebbero rappresentare una fetta ben più ampia delle performance total return. La maggioranza degli analisti sostiene che, in futuro, catturando l alfa e sfruttando l asimmetria si potrà aggiungere valore a un portafoglio di titoli di credito. Il consensus continua a essere solido per i prossimi sei mesi. La prospettiva macro, i fondamentali e l analisi tecnica proseguono a fornire sostegno. In termini di valutazione, c è spazio per una compressione degli spread, per quanto moderata. I rendimenti hanno raggiunto il 2,01% 361GRADI/Dicembre

16 FOCUS: mercati per le obbligazioni societarie europee e il 3,22% per le obbligazioni societarie statunitensi. Per quanto non siano particolarmente elevati in termini assoluti rispetto ai Bund (1,32% a cinque anni) e ai titoli del Tesoro statunitense (0,66% a cinque anni) i rendimenti di questa asset class sono più interessanti e offrono un profilo di duration inferiore che, come sostengono in molti, potrebbe contribuire a proteggere il capitale in un ambiente caratterizzato da un aumento dei tassi di interesse. Rispetto ai titoli di stato italiani, però, le obbligazioni societarie Emu non offrono un rendimento molto interessante. OBBLIGAZIONI SOCIETARIE HIGH YIELD Nel caso delle obbligazioni high yield, la maggioranza degli analisti sostiene che gli spread potrebbero comprimersi di altri 50/100 punti base nel 2013, dato che, probabilmente, le performance, in un ambiente caratterizzato da una percentuale ridotta di default, dipenderanno per lo Grafico 2. Confronto tra i rendimenti del tasso fisso ,97% 4,97% 3,22% 2,01% Us HY Eur HY Us Emu corporates corporates 2,71% 0,66% 1,30% 5Y Btp 5Y Bund 5Y Us treasury FONTE: ALLFUNDS BANK SULLA BASE DI DATI TRATTI DA BLOOMBERG, MSCI WORLD TR INDEX, BARCLAYS GLOBAL AGG CORPORATE INDEX, BARCLAYS GLOBAL AGG GOVERNMENT INDEX, BARCLAYS GLOBAL HIGH YIELD INDEX E UBS GLOBAL FOCUS HEDGED CONVERTIBLE BOND INDEX. più dal reddito dalla cedola. I livelli record di emissioni nel mercato high yield stanno contribuendo al miglioramento dei fondamentali societari, dato che le società riescono a ridurre gli esborsi dovuti ai tassi di interesse e a estendere le scadenze. Di conseguenza la percentuale di default diminuisce. Infatti gli analisti si attendono, per il 2013 e il 2014, un tasso di default sempre inferiore al 2%. A essere più preoccupanti sono i flussi in entrata e in uscita, che non vengono in aiuto al mercato delle obbligazioni high yield e, sebbene meno rilevante per questa asset class, l aumento dei rendimenti dei buoni del tesoro statunitensi. Sono in molti a sostenere, ancora oggi, che un ambiente caratterizzato da tassi di interesse molto ridotti spingerà gli investitori a continuare a cercare asset in grado di offrire un rendimento superiore, come gli high yield. Ciononostante, nel 2013, i mercati delle obbligazioni Hy sono stati interessati, con frequenza settimanale, da notevoli flussi in uscita, anche se a settembre, dopo la decisione della Fed di non dare il via immediatamente al tapering, alcuni investitori sono tornati. A quanto pare, anche se i titoli high yield sono stati tra gli asset più richiesti nel 2012, nel 2013 gli investitori stanno guardando altrove. I rendimenti e la prospettiva di un probabile avvio a breve del tapering negli Stati Uniti sono tra le principali cause del calo d interesse nei confronti di questa asset class. I rendimenti si sono ridotti notevolmente negli ultimi anni, scendendo al 5,93% nel caso delle obbligazioni high yield denominate in dollari Usa e al 4,97% nel caso delle obbligazioni high yield denominate in euro alla fine di ottobre Pur essendo più interessanti rispetto ad altre asset class a tasso fisso, molti sostengono che non sono preferibili in termini assoluti. Nel caso delle high yield nella moneta americana, rimangono vulnerabili ai timori nei confronti del tapering e alla volatilità derivante dalle trattative sul tetto al debito statunitense. Su un fronte più positivo, dato che il livello di rifinanziamento richiesto nel 2013 è piuttosto ridotto grazie al GRADI/Dicembre 2013

17 solido rifinanziamento degli ultimi anni, diversi analisti affermano che una diminuzione dei flussi in entrata probabilmente non rappresenterà un rischio significativo per il mercato high yield. Finora, nel 2013, l elevata quantità di emissioni in un ambiente con flussi in entrata contenuti è stata accolta con rendimenti positivi nel mercato high yield. Anche in Europa, dove i problemi costanti che affliggono la periferia dell Ue hanno contribuito all aumento dell incertezza, le obbligazioni high yield hanno offerto rendimenti positivi. La promessa della Bce di mantenere bassi i tassi più a lungo ha sicuramente aiutato chi ha investito negli high yield della zona euro. OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI Guardando al futuro, la maggioranza ritiene che le obbligazioni convertibili continueranno a offrire rendimenti interessanti rispetto ad altri asset a reddito fisso, poiché sono meno sensibili all aumento dei tassi di interesse. I rendimenti e la prospettiva di un probabile avvio a breve del tapering negli Stati Uniti sono tra le principali cause del calo d interesse nei confronti dei mercati delle obbligazioni tradizionali e di un maggiore interesse in altre asset class, come le obbligazioni convertibili. Rispetto ai mercati azionari, la maggior parte degli analisti sostiene che la convessità delle obbligazioni convertibili consentirà agli investitori di catturare buona parte dell upside del mondo azionario a un livello di volatilità inferiore rispetto alle azioni, pur proteggendo il capitale in caso di correzione dei mercati. I fondamentali delle società sono piuttosto buoni, dato il deleveraging degli ultimi anni. La dinamica domanda-offerta dovrebbe continuare a supportare le obbligazioni convertibili, anche se non risultano a buon mercato. L offerta è prevista in aumento nel quarto trimestre nell attesa di un aumento dei tassi, che dovrebbe giungere verso la fine dell anno o agli inizi del Se molti si aspettano che l incremento dell offerta verrà accompagnato da un incremento della domanda di obbligazioni convertibili, dato che gli investitori tenteranno di catturare rendimenti simili all azionario, ma con una volatilità ridotta. Altri temono che alcuni investitori, dopo una solida performance year-to-date, possano raccogliere i profitti in questa asset class per poi guardarne altre. 361GRADI/Dicembre

18 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: alternative Vincere con l equity long short Europa è stato considerato un asset rischioso a causa delle incertezze legate alla possibile disgregazione dell Eurozona e all affidabi- L azionario lità creditizia di alcuni governi. Tuttavia, quest anno, alcuni timidi segnali positivi hanno già iniziato a manifestarsi, favorendo settori e paesi duramente colpiti nel corso della fase più difficile della crisi europea. Nel 2013 il discorso della Fed sul possibile tapering è stato l elemento portante dei mercati e ha creato un imprevista volatilità. Ciononostante, le azioni sottostanti in Europa hanno già cominciato a essere valutate in base ai rispettivi fondamentali anziché in rapporto alle notizie sui fattori macro, offrendo il migliore ambiente possibile agli stock-picker. I gestori di equity long short possono realizzare profitti da queste opportunità di mercato, riducendo la volatilità dei listini e realizzando un rendimento adeguato al rischio superiore. DEFINIZIONE I fondi equity long short sono prodotti in grado di ottenere valore da esposizioni relative tra le azioni e/o gli indici. Questi strumenti adottano un approccio completamente agnostico rispetto al benchmark, anche quelli con maggiore allocazione sull azionario. L esposizione netta di mercato delle posizioni long meno le posizioni short dà come risultato l esposizione netta che può essere ricalibrata dal suo beta. In base a questa allocazione di mercato e alla filosofia del fondo, Allfunds Bank individua due grandi categorie: Equity long short Market Neutral: questa strategia è classificata come relative value in quanto basa i suoi rendimenti sui rischi di correlazione/dispersione più che sui rischi di prezzo/mercato. Questi fondi hanno un esposizione di mercato trascurabile o molto bassa. Equity long short Non market neutral: questa categoria comprende fondi che non sono classificati in quella precedente e che, pertanto, alla fine prevedono una certa esposizione al mercato a seconda della loro filosofia o delle capacità di market timing. Questo gruppo può essere suddiviso in tre ampie sottocategorie. Equity long Short long bias: secondo la classificazione di Afb, questa strategia è assimilabile a qualunque fondo equity long short che, in linea di massima (secondo la sua stessa definizione) tende a mantenere un beta long netto positivo superiore al 40%. Nella classificazione si possono includere anche alcuni portafogli long che usano attivamente la liquidità e sono agnostici rispetto al benchmark, come ad esempio un portafoglio long/out. Equity long short con bias variabile: questi fondi gestiscono attivamente la loro esposizione al mercato e, quindi, possono oscillare tra un esposizione negativa bassa e un picco di esposizione alta netta long, anche se si può supporre che abbiano in linea di massima un orientamento long. Inoltre si possono includere nella categoria alcuni fondi che non sono neutrali rispetto al seg GRADI/Dicembre 2013

19 mento, ma lo sono quasi rispetto al mercato, poiché i beta di settore sono molto variabili e possono cambiare radicalmente. Equity Long Short con inclinazione Short: purtroppo, non ci sono fondi con inclinazione short all interno del formato Ucits. Questi strumenti detengono un esposizione di mercato negativa in media, che offre un costo di mantenimento negativo, ma sono considerati una buona copertura contro eventuali movimenti inattesi. È opportuno sottolineare che esistono alcune strategie che sono agnostiche rispetto al benchmark, ma si tratta di fondi long only che offrono rendimenti azionari con volatilità più bassa. Questi prodotti vengono inclusi nelle cosiddette strategie smart beta ad esempio minimum variance, bassa volatilità, equally weighted. Il risultato di talune di queste gestioni sistematiche può essere assimilato ad alcuni portafogli equity long short con inclinazione long gestiti attivamente, ma ciò non rientra nell ambito di applicazione di questo documento. PERCHÉ UCITS AZIONARI LONG SHORT? A seconda delle strategie indicate sopra, l investitore guadagna esposizione tattica e variabile al mercato azio- Grafico 1. Allocazione geografica 5% Asia 10% Altri 9% Stati Uniti 19% Globale 40% Europa 17% Regno Unito FONTE: AFB INVESTMENT RESEARCH (INDICE AFB EQUITY LONG SHORT NON-MARKET NEUTRAL*) * L INDICE AFB EQUITY LONG SHORT NON-MARKET NEUTRAL È UN INDICE EQUALLY-WEIGHTED CHE CONTIENE I FONDI AZIONARI LONG SHORT CHE NON SONO MARKET NEUTRAL COMPRESI NEI PEER GROUP DI AFB SENZA ALCUNA LIMITAZIONE IN TERMINI DI TRACK RECORD O DI PATRIMONIO GESTITO. 361GRADI/Dicembre

20 FOCUS: alternative Tabella 1. Risultati in rapporto ai pesi di Msci/Eq Ls e Afb equity Ls market neutral MSCI/EQ LS 100% 80% 50% 20% 0% AVERAGE 13,49% 12,15% 10,13% 8,11% 6,76% VOLATILITY 13,56% 11,39% 8,16% 5,02% 3,11% WORST DAY -3,01% -2,53% -1,80% -1,08% -0,80% SKEWNESS -0,1171-0, , , ,53519 KURTOSIS 0, , , , , Grafico 2. Indici a confronto nario. Le strategie market neutral sono considerate indipendenti dal mercato quindi non ha senso dividere l uni- Afb equity Ls non market neutral index Afb equity Ls non market neutral Europe Msci Europe Eurostoxx 50 30/12/ /2/ /4/ /6/ /8/ /10/ /12/ /2/ /4/ /6/ /8/2013 FONTE: AFB INVESTMENT RESEARCH/BLOOMBERG verso in diverse regioni, dato che è più dipendente dalla matrice di correlazione. Tuttavia i fondi che hanno esposizione netta di mercato o allocazione settoriale possono essere influenzati dalle fluttuazioni delle piazze azionarie. Di conseguenza, Afb ha diviso l universo in varie grandi categorie attribuendo una notevole importanza ai fondi Ucits europei per ovvi motivi. La strategia ha registrato rendimenti positivi senza intoppi, rispetto agli indici cap-weighted long only. Tuttavia, vale la pena di sottolineare che questi fondi possono subire alcuni mesi negativi dal momento che hanno anche un esposizione direzionale ai mercati (inoltre possono sbagliare). In un portafoglio, questa strategia, associata a un altra cap-weighted long only, può cambiare il profilo del portafoglio azionario, fornendo un migliore rapporto rischio/rendimento rispetto al mercato tout court. Nella tabella 1 abbiamo riportato una combinazione di pesi diversi per l indice Msci Europe e l indice Afb equity Ls market neutral. I migliori fondi azionari long short in Europa Fondo ISIN Patrimonio Valuta Perf. 1 anno Volat. ann. 1 anno Sharpe 1 anno Info. ratio 1 anno HENDERSON HOR-PAN EU AL -A2 LU ,07 Eur 17,58% 5,63% 2,797 1,211 RWC FD-EUR ABSOLUTE ALPHA-B LU ,30 Gbp 11,27% 7,40% 1,375 0,558 ALKEN FUND-ABSOL RET EUROP-I LU ,40 Eur 16,64% 5,80% 2,589 1, GRADI/Dicembre 2013