CAPITAL. Debiti sovrani nel 2020

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1 K CAPITAL Debiti sovrani nel 2020

2 Debiti sovrani nel 2020 I rischi non sono necessariamente dove si pensa Dopo la crisi del 2008, le economie dei paesi sviluppati e di quelli emergenti hanno cominciato a divergere; mentre molti paesi industrializzati hanno visto aumentare il debito pubblico ed il disavanzo fiscale uniti ad una crescita ridotta, i paesi emergenti hanno superato la tempesta in maniera migliore in termini di sostenibilità del debito e di crescita nel breve/medio periodo. I paesi sviluppati stanno inoltre invecchiando rapidamente e sono debitori netti a livello mondiale, mentre i paesi emergenti hanno tassi di risparmio superiore e sono creditori netti. La crisi globale del periodo ha causato un espansione fiscale senza precedenti; le finanze pubbliche sono oggi sotto stress per molti paesi sviluppati, così come per alcuni paesi emergenti. Alla luce del crescente debito di molte nazioni, la questione della loro sostenibilità nel lungo periodo è diventata di attualità. In questo contesto, la nozione di sostenibilità del debito va oltre la definizione rigorosa di default; la sostenibilità è infatti definita come la capacità di uno stato di ripagare i debiti contratti senza dover ricorrere a significativi aggiustamenti delle entrate o delle spese. I titoli di stato sono un buon indicatore della fiducia nella situazione politica ed economica dei paesi emittenti, ed i fondamentali ed i valori attuali sono decisamente in favore dei paesi emergenti, perché questi sono fiscalmente più conservativi, hanno tassi di risparmio superiori e le loro riserve valutarie sono in continua crescita tutti fattori che non sono necessariamente veri per le nazioni sviluppate (si vedano ad esempio i grafici in appendice). I mercati finanziari hanno pertanto cominciato a ri-prezzare il cosiddetto rischio-paese, soprattutto per quegli stati con significativi problemi fiscali. Le preoccupazioni degli investitori sono evidenti per paesi quali Grecia, Portogallo, Spagna ed Irlanda (in misura minore anche l Italia), con un aumento marcato dei rendimenti dei loro titoli di stato e degli spread dei CDS 1. È da notare, tuttavia, che gli spread per la maggior parte dei paesi emergenti sono invece ritornati ai livelli pre-crisi, indicando che le manovre fiscali e di bilancio in questi stati hanno consentito loro di superare meglio la recente tempesta. Figura 1: Rapporto debito/pil 2 Questi movimenti contrastanti nei mercati dei 15 capitali ci spingono ad analizzare nel dettaglio la sostenibilità del debito pubblico che, al momento, è un problema più rilevante per i paesi sviluppati. 12 La maggior parte di essi sarà infatti costretta nei prossimi anni ad intraprendere politiche restrittive 9 per evitare che il rapporto debito/pil, già a livelli elevati, continui a salire. Ma questi programmi 6 sono difficili ed impopolari da attuare, data la necessità di sostenere e promuovere la crescita, ed 3 i debiti pubblici sono pertanto destinati ad aumentare ancora nel medio termine. Nello scenario base elaborato dal Fondo Monetario F F Internazionale, il rapporto debito/pil per i paesi sviluppati è destinato a salire a circa 12 nel G20 - Paesi sviluppati G20 - Paesi emergenti Al contrario, la maggior parte dei paesi emergenti (incluse tutte le maggiori economie in questo gruppo) sembrano in una situazione decisamente migliore e sono in grado di stabilizzare (o addirittura ridurre) il livello di debito senza ricorrere a drastici aggiustamenti fiscali. 1 I credit default swap (CDS) sono una forma di assicurazione contro il rischio di default di un emittente; maggiore è la probabilità che l emittente non sia in grado di ripagare i propri debiti, più elevato è il premio (spread) richiesto. 2 Fonte: Fondo Monetario Internazionale (IMF). 1

3 I costi della crisi: deterioramento fiscale e di bilancio Molti economisti, politici ed istituzioni finanziarie internazionali hanno spinto negli ultimi due anni per politiche monetarie e fiscali espansive per mitigare gli effetti avversi della crisi globale. Occorre sottolineare che queste politiche, coordinate tra i vari stati, hanno effettivamente permesso di evitare il collasso del sistema finanziario e dell economia mondiale. Praticamente tutti i paesi industrializzati ed alcuni emergenti hanno infatti implementato politiche keynesiane anti-cicliche, sia attraverso stabilizzatori automatici che manovre specifiche. Il risultato è stato però un generale peggioramento dei bilanci statali a partire dal 2007, in particolare per quei paesi in cui sono scoppiate le bolle immobiliari (US, UK, Spagna) o che avevano un già elevato livello di debito (Italia, Giappone, Grecia). In media, la crisi è costata agli stati industrializzati circa il 3 del rapporto debito/pil. Figura 2: Costo della crisi (% del PIL) % 35% 38% 47% 36% 35% 32% FranciaGermania Italia Spagna UK US Giappone G20 Questi dati dimostrano che il rischio delle finanze pubbliche, misurato dalla grandezza relativa di un economia, è altamente concentrato nei paesi sviluppati. I dieci paesi che più di tutti avranno bisogno di implementare politiche correttive (Irlanda, Francia, Germania, UK, US, Portogallo, Grecia, Italia, Spagna e Giappone) rappresentano oltre l 85% del PIL dei paesi sviluppati. Al contrario, i paesi emergenti che hanno bisogno di politiche strutturali (Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia) o che devono continuare sulla strada della riduzione del debito pubblico (Turchia, India, Brasile) rappresentano solo il 3 del PIL dei paesi emergenti. I governi dei paesi sviluppati dovranno cercare di rientrare velocemente ai livelli precedenti la crisi, ma ci sono tre ostacoli al raggiungimento di questa situazione: Le politiche keynesiane (avere un avanzo di bilancio nei periodi di boom così da poter gestire un deficit nei momenti di crisi) funzionano bene in un normale ciclo economico o per situazioni temporanee (ad esempio quando si deve finanziare una guerra); questa flessibilità si riduce notevolmente quando il livello iniziale del debito è già alto; La maggior parte dei paesi sviluppati deve inoltre fare i conti con una popolazione che continua ad invecchiare rapidamente; questo si traduce in costi sostenuti e crescenti in termini di spesa pensionistica e cure mediche. Al contrario, il tasso di dipendenza (percentuale di anziani a carico di ogni lavoratore) è decisamente inferiore nei paesi emergenti e non si ritiene che crescerà così rapidamente come nei paesi sviluppati; Infine, la globalizzazione e la mobilità dei capitali nei mercati finanziari hanno ridotto un altra leva per i governi. Quando erano in vigore le restrizioni ai movimenti dei capitali, i governi potevano sempre contare sulla liquidità domestica per finanziare le proprie politiche (si veda ad esempio il Giappone, che, seppure senza restrizioni, può contare su una base domestica di risparmi molto elevata ed è stato in grado, dagli anni 1990 in avanti, di finanziare costanti deficit mantenendo i tassi d interesse prossimi allo zero). Con la possibilità per gli investitori di allocare i loro fondi a livello globale, gli stati hanno perso questo vantaggio. I governi devono affrontare anche un altro problema. Quando il livello del debito è elevato, la preoccupazione sulle finanze pubbliche diventa così drastica che ogni spesa aggiuntiva, anziché sostenere la crescita, produce un aumento dei tassi d interesse che frena la ripresa economica (questa era, ad esempio, la situazione dell Italia prima dell introduzione dell euro). I governi dei paesi emergenti sono stati colpiti da questa sindrome varie volte negli ultimi 20 anni. La soluzione è stata pertanto l opposto di quello che direbbe la teoria keynesiana: una riduzione (anziché un aumento) della spesa pubblica, che, assieme agli aiuti del Fondo Monetario Internazionale, hanno ristabilito la fiducia degli investitori e consentito di ridurre i tassi d interesse. Per i paesi sviluppati (anche se i tassi d interesse rimangono ai minimi storici) questa è una situazione non ancora testata. 3 Fonte: Fondo Monetario Internazionale (IMF). 2

4 Investire nei mercati emergenti: il ruolo delle agenzie di rating Per tutti questi motivi, gli analisti delle agenzie di rating e gli investitori stanno riesaminando il concetto di rischio-paese. Il quasi-default della Grecia e l erosione della fiducia nella tenuta dell euro e dell Unione Europea hanno risvegliato gli investitori sul fatto che occorre definire esattamente cosa si intende per investimenti risk-free e quali rischi sono associati con i mercati emergenti. Come detto, i CDS evidenziano già questa tendenza al deterioramento delle condizioni economiche dei paesi sviluppati; oggi è meno costoso assicurarsi contro il default di Hong Kong che degli Stati Uniti; della Cina rispetto alla Gran Bretagna; della Tailandia rispetto alla Spagna; dell Indonesia rispetto all Irlanda; dell Iraq rispetto alla Grecia. Paesi come Turchia ed Indonesia hanno visto un miglioramento nel loro rating nel corso dell ultimo anno, mentre Portogallo, Spagna e Grecia hanno subito un abbassamento (la Grecia addirittura al livello di titoli spazzatura). Tuttavia le agenzie di rating assegnavano alla Grecia un rating di singola A fino a pochi mesi fa, mentre Indonesia e Turchia sono ancora considerate a livello speculativo. Le agenzie razionalizzano queste valutazioni analizzando la capacità di credito di un paese su tutto un ciclo economico ed in aggregato. Tipicamente la base di investitori nei paesi sviluppati è più ampia, sia a livello nazionale che internazionale; i mercati dei capitali sono più sviluppati e la struttura del debito pubblico è in genere (ma non sempre) meno vulnerabile; la storia dei paesi industrializzati di ripagare i debiti è lunga e solida; infine, abbassare il rating di un paese può esacerbare le difficoltà del paese stesso, in una sorta di sequenza che si autorealizza. Al contrario, le continue sorprese negative dei paesi emergenti hanno spinto le agenzie di rating ad essere caute nell aumentare la loro valutazione. Anche se alcune di queste considerazioni sono giuste, le agenzie hanno decisamente ignorato i miglioramenti avvenuti nei mercati emergenti e hanno allo stesso tempo sottostimato il deterioramento delle condizioni nei paesi sviluppati. La loro riluttanza ad abbassare i rating dei paesi industrializzati è comprensibile, ma è difficile giustificare come fino a pochi mesi fa Grecia e Cina avessero lo stesso rating; la Grecia ha una limitata flessibilità finanziaria data la sua partecipazione all euro ed un debito che era già superiore al 10 del PIL; la Cina ha un debito che è meno del 25% del PIL e ha riserve valutarie che superano il 45% del prodotto nazionale. Figura 3: Rapporto debito/pil e rating (stime per il 2010) 4 Non solo le agenzie di rating non hanno considerato i sensibili miglioramenti nelle finanze dei paesi emergenti, ma hanno prestato anche poca attenzione alla gestione delle politiche macroeconomiche. Un tipico paese emergente ha oggi un eccesso di riserve valutarie e non soffre la differenza tra entrate in valuta locale ed uscite in valuta straniera, che è stata la causa di quasi tutte le crisi degli ultimi 15 anni. Questo ha permesso di adottare politiche dei tassi di cambio più flessibili, rendendole meno vulnerabili a shock della bilancia dei pagamenti. Anche quei paesi che mantengono regimi di cambio fisso hanno riserve in valuta più che sufficienti per sostenerli. Come la crisi del 2008 ha mostrato, i mercati emergenti possono ancora mostrare una significativa volatilità economica e finanziaria a causa dei flussi di capitale e dell apertura delle loro economie. Ma la probabilità di una crisi nei prossimi anni che sia destabilizzante per tutto il sistema è molto inferiore a quella che era nel passato. Il problema in questa equazione (ed è quello che influenza maggiormente il loro rating) è tuttavia il rischio politico, in quanto molti definiscono un paese emergente non con riferimento alle dimensioni dell economia, ma come una nazione in cui la politica ha la stessa importanza dell economia sui mercati. Le principali nazioni in via di sviluppo soffrono effettivamente di un rischio politico superiore, sia domestico che esterno, rispetto ai paesi sviluppati. 125% 10 75% 5 25% 74% 79% Germania / Aaa UK / Aaa 97% USA / Aaa 203% Giappone / Aa 24% Cina / A+ 39% Corea del Sud / A+ 48% 52% Taiwan / A+ Polonia / A- 34% 37% Sudafrica / BBB+ Messico / BBB 1 Russia / BBB 7 Brasile / BBB- 79% India / BBB- 46% Turchia / BB+ 31% Indonesia / BB 4 Fonte: Fitch. 3

5 Tutte queste considerazioni hanno portato ad una significativa compressione degli spread del credito nei mercati emergenti, spinta anche dalla ricerca di maggiori rendimenti da parte degli investitori, visto che le condizioni monetarie espansive nelle maggiori economie mondiali (US, UK, Eurozona e Giappone) mantengono i tassi di interesse in questi paesi vicini allo zero. Ma le ragioni sottostanti queste scelte sono, anche e soprattutto, di carattere fondamentale: la qualità del credito nei paesi emergenti è oggi molto migliore di quello che è stata negli ultimi anni. Nonostante questa tendenza, investire in obbligazioni dei paesi emergenti comporta ancora due problemi principali. Il primo è la valuta di denominazione delle obbligazioni. Nel passato, per poter accedere ai mercati finanziari, i paesi emergenti erano obbligati ad emettere titoli in valuta forte (soprattutto USD); questo perché gli investitori internazionali erano riluttanti ad investire in obbligazioni con il rischio di iper-inflazione e volatilità dei tassi di cambio. Con il miglioramento delle loro finanze, la loro accresciuta importanza a livello mondiale e lo sviluppo dei mercati e degli investitori locali, molti di questi paesi non hanno più un incentivo ad emettere in valuta forte e preferiscono titoli in valuta domestica. Paesi in forte crescita come India e Cina addirittura non hanno al momento titoli governativi denominati in USD o EUR, ed è molto improbabile che li emetteranno nei prossimi anni. L unico modo per partecipare al miglioramento economico di questi paesi è attraverso titoli in valuta locale, che non sempre è liberamente e facilmente convertibile. Il secondo problema, in parte legato al primo, è la dimensione comunque ancora ridotta di questi mercati; il conservatorismo finanziario che rende queste nazioni solide annulla anche il bisogno di emettere debito aggressivamente. Una delle ragioni per le quali questi mercati sono ancora considerati emergenti è che non ci sono sufficiente profondità, liquidità e trasparenza negli scambi. Conclusioni Anche se molti paesi devono accelerare il cammino verso il ribilanciamento dei loro conti pubblici, è indubbio che la politiche intraprese abbiano evitato catastrofi maggiori. Al momento sembra che un miglioramento possa avvenire solo attraverso interventi graduali. Le analisi macroeconomiche e di scenario indicano che il debito pubblico è divenuto, o diventerà, un problema di sostenibilità più nei paesi sviluppati che in quelli emergenti. I bassi livelli relativi del loro debito permetteranno infatti ai secondi di continuare le politiche anticicliche volte a ridurre l impatto della crisi; su questo fronte, i paesi sviluppati hanno molta meno flessibilità. Per gli investitori con obiettivi di crescita del capitale nel lungo periodo, consigliamo di dedicare, all interno della loro allocazione obbligazionaria, una parte a bond dei mercati emergenti, preferibilmente attraverso un fondo comune che investa su tutto lo spettro delle possibili obbligazioni: sia titoli sovrani che corporate, in valuta locale e valuta forte. La scelta di un fondo piuttosto che un investimento diretto è dettata da due fattori principali: a) la difficoltà (leggasi: i costi) per un investitore individuale di accedere direttamente ai titoli di questi mercati; b) la necessità di una prudente e sufficiente diversificazione. Anche se in genere preferiamo portafogli concentrati, una diversificazione prudente in questi mercati è invero necessaria. Tutti i fondi hanno tipicamente un benchmark di riferimento, dal quale tendono a discostarsi in maniera marginale (ancora di più un ETF, che tenta di replicare fedelmente la composizione del benchmark). Tali benchmark, sia azionari che obbligazionari (e questo è uno dei principali difetti di entrambi), utilizzano il valore di mercato per determinare il peso di ogni strumento nell indice stesso. Paradossalmente, i paesi più indebitati, che sono i maggiori emittenti di obbligazioni, sono anche quelli con il peso maggiore nell indice; visto che i gestori tendono a seguire strettamente il benchmark, i paesi in cui investono di più sono proprio quelli più indebitati, che dovrebbero invece cercare di evitare. Per gli investitori più conservativi, che non vogliono prendere posizione su questi mercati, consigliamo comunque di diversificare la loro allocazione obbligazionaria dai titoli tradizionali di stati quali Italia, Germania e Francia verso altre nazioni che hanno una situazione finanziaria più solida. In particolare, in ordine di preferenza, ricordiamo: Canada, Australia, Norvegia e Svezia. Alcuni di questi paesi (Australia e Canada in particolare), oltre ad avere solidi bilanci pubblici, sono anche tra i maggiori produttori mondiali di commodities, e le loro economie dovrebbero beneficiare dei trend di crescita dei prezzi delle materie prime. 4

6 6 58% 52% Appendice Rapporto tra risparmi e PIL 10 99% 96% 9 75% 77% 5 48% 4 39% 34% 25% 27% 27% 26% 21% 19% 19% 19% 18% 16% 13% 13% Svizzera Singapore Tailandia Cina Corea del Sud Brasile Vietnam Sudafrica India Filippine Turchia Giappone Indonesia Germania Russia Francia Australia Italia Messico Argentina UK US Riserve valutarie (in miliardi di USD) $2.000 $1.500 $1.000 $500 $0 Cina Giappone Russia India Brasile Corea del Sud Singapore Tailandia Messico Svizzera Turchia Indonesia Argentina UK US Germania Filippine Francia Italia Sudafrica Australia Vietnam Fonte: Fondo Monetario Internazionale (IMF) e banche centrali dei vari paesi. 5

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