CAPITOLO PRIMO IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI

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1 CAPITOLO PRIMO IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI SOMMARIO: 1. Le azioni proprie nella disciplina italiana. 2. La disciplina comunitaria: i principi. 3. Profili storici e comparatistici Il divieto temperato di acquisto: le finalità lecite nel modello tedesco; le condizioni legittimanti nel modello italiano La diffusione dei due modelli normativi nel diritto europeo armonizzato. 4. Il ruolo delle azioni proprie nell economia dell impresa Effetti del buy-back sullo shareholder s value Il sostegno del prezzo delle azioni e il fenomeno degli annunci ineseguiti La stabilizzazione dei corsi e l incremento della liquidità Quale rilievo hanno le azioni proprie nell economia delle società chiuse? 5. La società azionista Evidenze dalla prassi: (a) il possesso delle azioni proprie nelle blue chips italiane Segue. (b) il possesso delle azioni proprie nelle società non quotate. 6. Sintesi dei problemi e piano dell indagine. 1. Le azioni proprie nella disciplina italiana. In omaggio ad una concezione che affonda le sue radici nel codice di commercio del 1882, l art c.c. esordisce affermando che «la società non può acquistare azioni proprie». L assolutezza del divieto degrada però immediatamente nel prosieguo della norma, e si può anzi affermare con tranquillità che l acquisto di azioni proprie è una operazione lecita, pur se soggetta a condizioni: i) che l assemblea la autorizzi; ii) che la società effettui l acquisto impiegando utili distribuibili o riserve disponibili; iii) che le azioni siano interamente liberate 1. Una quarta 1 Quella riportata nel testo era la sequenza con cui venivano indicate le condizioni di legge secondo la versione originaria del codice civile del 1942, in vigore fino al Come giustamente nota CARBONETTI, L acquisto di azioni proprie, Milano, 1988, 64, l inversione nasce da mere ragioni di comodità stilistica e dunque nulla impedisce di trattare in primo luogo il requisito dell autorizzazione assembleare che, peraltro, non costituisce, a differenza delle altre, una limitazione all acquisto di azioni proprie (e v. per questa espressione l art bis c.c.).

2 2 INTRODUZIONE condizione, o meglio una limitazione, si aggiunge per le società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio: iv) questi emittenti non possono, infatti, acquistare azioni proprie in eccesso rispetto alla quinta parte del capitale sociale. Le stesse condizioni e limitazioni valgono per la società controllata rispetto alle azioni della controllante (art bis) e, sostanzialmente, per le società cooperative (art. 2529), salvo che per queste non è necessaria l autorizzazione dell assemblea ma una disposizione dell atto costitutivo. Al contrario, le stesse condizioni e limitazioni non si applicano in caso di riscatto e annullamento, acquisti a titolo gratuito per effetto di successione universale o esecuzione forzata, anche con riguardo alle azioni della controllante (art bis e 2359-quater). Per le s.r.l. il divieto di compiere operazioni sulle proprie partecipazioni è assoluto (art. 2474). Altresì è (tornato ad essere) assoluto il divieto di sottoscrizione di proprie azioni (art quater) o quote (anche della controllante: art quinquies), mentre quello in materia di assistenza finanziaria nell acquisto o sottoscrizione di proprie azioni (art. 2358) è stato ripensato ed oggi si presenta come divieto relativo, salvo che per l accettazione di azioni proprie in garanzia (ancora assoluto). Le regole preclusive ora enumerate sono assistite da sanzione penale, applicabile a chi ha compiuto le operazioni vietate, qualora queste cagionino una lesione all integrità del capitale o delle riserve non distribuibili per legge (art c.c.) 2. Salvo che per l indicazione ricavabile dalla norma incriminatrice accennata, la legge italiana non pone in aperta correlazione i divieti o le limitazioni e il bene giuridico che con essi intende preservare. Né indica quali siano gli interessi meritevoli di tutela al ricorrere dei quali alcuni dei divieti assumono carattere relativo, permettendo il compimento delle operazioni altrimenti vietate 3. La Relazione al n. 962 spiega che la disciplina ha l obiettivo di fronteg- 2 In linea di principio, sotto il profilo civilistico, gli atti di acquisto o di sottoscrizione di azioni proprie posti in essere in violazione di divieti o limitazioni non sono nulli, ma ricevono una disciplina particolare (art. 2357, comma 4, c.c.). Questa disciplina non è tuttavia generale, ed è incerto se e in che misura possa essere estesa anche alla violazione di alcuni divieti o limitazioni per i quali non è richiamata. Di questi aspetti ci occuperemo approfonditamente nel Capitolo VII. 3 Rileva positivamente questa caratteristica della legislazione italiana, CARBONETTI, L acquisto di azioni proprie, 11.

3 IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI 3 giare «la delicata situazione che si pone in essere a seguito di simili operazioni» e soggiunge che «l acquisto delle proprie azioni, che può costituire una sana forma d impiego degli utili dell impresa sociale, non deve infatti prestarsi in alcuna forma ad operazioni di carattere speculativo, né può rappresentare per gli amministratori un sistema per crearsi una comoda maggioranza a spese del patrimonio sociale». 2. La disciplina comunitaria: i principi. Una motivazione laconica e fondamentalmente apodittica è espressa nella legislazione comunitaria, per la quale è necessario limitare la possibilità di una società di acquistare azioni proprie (nonché vietare indebite distribuzioni di utili agli azionisti) «per salvaguardare il capitale, che costituisce una garanzia per i creditori» (II Dir. soc., Quarto considerando). Attuando il proposito espresso nel considerando, il legislatore comunitario vieta assolutamente la sottoscrizione (art. 18 II Dir. soc.) e fa salva la possibilità che gli Stati membri vietino del tutto anche l acquisto di azioni proprie (art. 19 II Dir. soc.). Qualora l acquisto sia permesso, in ogni caso, lo stesso può avvenire solo a condizione che (a) sia assicurata la parità di trattamento tra azionisti (requisito precisato con la Direttiva 2006/68/CE, del 6 settembre 2006); (b) sia autorizzato dall assemblea, che ne fissa modalità e condizioni; (c) non determini una discesa dell attivo netto al di sotto dell importo del capitale sottoscritto aumentato delle riserve che la legge o lo statuto non permettono di distribuire; (d) riguardi solo azioni interamente liberate; (e) se le azioni sono contabilizzate nell attivo di bilancio, le risorse impiegate siano vincolate in una riserva indisponibile al passivo (art. 22, par. 1, lett. b, II Dir. soc.). A partire dalla revisione operata con la Dir. 2006/68/CE, è invece scomparsa dalla legislazione comunitaria la previsione di una limitazione quantitativa obbligatoria. La stessa si limita oggi a permettere (art. 19, par. 1, comma 2, II Dir. soc.) che gli Stati membri subordinino l acquisto di azioni proprie ad ulteriori condizioni tra cui: (a) una limitazione quantitativa delle azioni che possono essere detenute in un certo momento come azioni proprie; (b) una previsione statutaria che dia facoltà alla società di acquistare azioni proprie, determinandone le condizioni; (c) la previsione di obblighi di comunicazione e di notifica che la società deve soddisfare; (d) l annullamento delle azioni acquistate; (e) una previsione che assicuri che l acquisizione non pregiudica la soddisfazione dei diritti dei creditori. Le condizioni necessarie e quelle che facoltativamente possono essere

4 4 INTRODUZIONE previste dagli Stati membri contribuiscono a delineare il senso dei divieti e delle limitazioni, pur non risultando tutte e nella stessa misura giustificate dall esigenza di salvaguardia del capitale come garanzia dei creditori, rispetto alla quale la legislazione comunitaria è dichiaratamente formulata. Invero, a questa finalità possono essere agevolmente riportati il vincolo di impiegare solo utili distribuibili e riserve disponibili (e parimenti la costituzione della riserva indisponibile), quello di non acquistare se non azioni interamente liberate, la previsione di obblighi di comunicazione (anche ai terzi), nonché il vincolo di assicurare il soddisfacimento delle pretese dei creditori. Non è invece agevole comprendere, sulla base del considerando di riferimento e delle finalità dallo stesso dichiarate, quale sia il senso dell autorizzazione assembleare; autorizzazione che, peraltro, potrebbe essere sostituita da una previsione statutaria o, al contrario, essere considerata insufficiente, dovendosi inserire nell ambito di una previsione statutaria. Similmente, non appaiono poste nell interesse dei creditori le eventuali limitazioni quantitative 4 già sussistendo il vincolo di non impiegare risorse non disponibili o l eventuale obbligo di annullamento delle azioni proprie acquistate. Non a caso, la limitazione quantitativa obbligatoriamente prevista in passato veniva pacificamente ascritta all interesse dei soci minoritari a che la maggioranza non potesse consolidare il proprio potere nella società impiegando risorse comuni: a questa esigenza fa ancora riscontro l obbligo di prevedere «in ogni caso» la sospensione del diritto di voto per le azioni proprie detenute in portafoglio (art. 22, par. 1, lett. a, II Dir. soc.) e, fondamentalmente, l obbligo di osservare la parità di trattamento tra azionisti. Pure difficile è comprendere in che senso l acquisto di azioni proprie possa avere l effetto di evitare alla società un danno grave e irreparabile (art. 19, par. 2, II Dir. soc.) o il perché non ponga a rischio l interesse dei creditori l obiettivo di distribuire ai dipendenti della società azioni proprie, pur se acquistate in violazione delle condizioni necessarie (art. 19, par. 3, II Dir. soc.) 5. Analogamente, non sono di immediata evidenza gli elementi che 4 Al proposito, stupisce invero che, con la revisione alla II Dir. soc. nel 2006, anziché imporre agli Stati membri che consentono di acquistare azioni proprie di circoscriverne l entità (come nella versione originaria), tutto all opposto si sia deciso di proibire agli Stati membri di limitare gli acquisti ad una soglia inferiore al dieci per cento, visto che resta ferma la possibilità di proibire del tutto l acquisto. 5 Si tratta di due dei casi indicati dalla legislazione tedesca, in cui una società può effettuare acquisti di azioni proprie: sul punto si veda la successiva nt. 18.

5 IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI 5 accomunano le otto fattispecie dell art. 20 II Dir. soc., nelle quali l applicazione delle condizioni necessarie può essere derogata dagli Stati membri. Particolarmente significativo è, al contrario, il vincolo posto dall art. 22, par. 2, II Dir. soc. (e analogamente dall art. 2428, comma 3, n. 4, c.c.), il quale esige che nella relazione di gestione siano espressi, non solo i dettagli degli acquisti e delle alienazioni di azioni proprie avvenuti nel corso dell esercizio, ma anche i motivi che hanno sorretto le acquisizioni. La disposizione comunitaria pone in chiara luce, da una parte, l esigenza che la legittimità degli acquisti di azioni proprie sia correlata ai motivi che li hanno determinati. Dall altra parte, fa emergere anche la scelta diversa da quella di alcuni ordinamenti importanti, come quello tedesco di non identificare quali, tra i vari motivi che possono indurre gli amministratori ad effettuare un acquisto di azioni proprie, siano quelli meritevoli di essere assecondati dall ordinamento. È dunque compito delle legislazioni nazionali o, in mancanza, del diritto vivente identificare gli interessi che giustificano l acquisto di azioni proprie, nel rispetto delle condizioni poste affinché altri interessi, dei creditori ma non solo, non siano pregiudicati. Al riguardo, il Regolamento n. 2273/2003, del 22 dicembre 2003 (sul quale si tornerà al n. 5.1.) provvedimento comunitario di secondo livello, di attuazione della Direttiva sugli abusi di mercato (n. 2003/6/CE, del 3 dicembre 2002), in materia di programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari enumera gli obiettivi che un programma di acquisto di azioni proprie deve indicare per potere beneficiare della deroga alla disciplina sugli abusi di mercato. Secondo l art. 3 Reg. n. 2273/2003, il programma di riacquisto di azioni proprie deve avere come esclusivo obiettivo (a) quello di ridurre il capitale dell emittente (in valore o in numero di azioni) o (b) di adempiere alle obbligazioni derivanti: (i) da strumenti di debito convertibili o scambiabili con strumenti azionari; o (ii) da programmi di assegnazione di opzioni su azioni o da altri programmi di assegnazione di azioni a favore dei dipendenti dell emittente o di una società collegata. 3. Profili storici e comparatistici. Il divieto di acquistare azioni proprie è nato anzitutto come portato di un problema ideologico, frutto della visione antropomorfica delle società: e cioè, la difficoltà di concepire la società come azionista di se stessa 6. 6 E si v. l ampia analisi di POZZO, L acquisto di azioni proprie. La storia di un problema

6 6 INTRODUZIONE E così, un divieto assoluto fece la sua comparsa nella legislazione prussiana del 1870 e, sebbene con la Aktiennovelle del 1884 lo stesso venisse riproposto come Sollvorschrift («die Gesellschaft soll nicht eigener Aktien erwerben»), la regola rimase sostanzialmente immodificata fino agli anni 30 del secolo scorso, quando, a seguito della crisi del 29, il fenomeno aveva dato la peggiore immagine di sé 7. La proibizione era tuttavia incompleta, mancando della sanzione. Approccio più liberale assumeva la legislazione italiana, consentendo già nel 1882 l acquisto di azioni proprie a condizione che lo stesso fosse «autorizzato dall assemblea generale», che fosse effettuato «con somme prelevate dagli utili regolarmente accertati» e che si trattasse di «azioni interamente liberate» (art. 144 cod. comm.). La disposizione di legge italiana nasceva dalla esigenza di impedire la prassi delle anticipazioni su proprie azioni, all epoca vietata con disposizioni statutarie richieste a fini della costituzione della società anonima 8. Il timore era quello che con l anticipazione o con l acquisto di azioni proprie la società restituisse il conferimento ai soci privando i creditori della garanzia del capitale 9. Lo stesso timore risultava tuttavia dissipato al ricorrere delle tre condizioni indicate. A differenza che in Germania, peraltro, la violazione del divieto era penalmente sanzionata (art. 247 cod. comm.). Il divieto di acquistare azioni proprie non era invece espresso nella legislazione inglese, né in quella francese fino ad un recente passato. L atteggiamento della prassi era comunque di diffidenza, non comprendendosi come potesse la società divenire azionista di se stessa. Ma l operazione non veniva in concreto vietata, soprattutto se tesa a consentire il rimborso delle azioni, con conseguente loro annullamento. Interessante è al riguardo ripercorrere la rapida evoluzione della giurisprudenza inglese e francese di fine 800. Nei casi presentatisi alla House of in un analisi di diritto comparato, Milano, 2003, 13 ss., spec. 24 s. (per l Italia), nonché 119 ss. 7 La Dresdner Bank aveva acquistato oltre il 55% del capitale e altre banche minori erano andate oltre il 60%: ne riferisce anche CARBONETTI, L acquisto di azioni proprie, 15, ove le fonti. 8 Sulla rilevanza di questa disposizione, CARBONETTI, L acquisto di azioni proprie, 2. 9 Al riguardo, specificamente, SCOTTI CAMUZZI, Acquisto di proprie azioni, utile e utile d esercizio, in Riv. soc., 1970, 617.

7 IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI 7 Lords, la vendita della partecipazione alla società costituiva un escamotage che permetteva ad un determinato socio, senza necessità di provocare lo scioglimento, di ottenere il recupero anticipato dei conferimenti, soddisfacendo dunque il relativo interesse al disinvestimento. La giurisprudenza inglese, mentre dapprima giudicò inconcepibile che la società diventasse socia di se stessa, anche se solo temporaneamente 10, poi ammise l operazione purché non risultasse preordinata a perpetrare disparità di trattamento tra azionisti 11. Ad analoghi risultati giunse la giurisprudenza francese, la quale, 10 In Trevor v. Whitworth, (1887) LR 12 App. Cas. 409, un socio aveva venduto le sue azioni alla società ottenendo il rimborso del valore nominale, come previsto dallo statuto. Gli eredi del venditore contestavano che la società, entrata volontariamente in liquidazione qualche anno dopo, avesse distribuito ai soci superstiti un valore superiore a quello pagato a suo tempo per l acquisto di azioni proprie. Gli stessi argomentavano la richiesta di integrazione del prezzo assumendo che la società non potesse acquistare azioni proprie e che in ogni caso non potesse acquistarle da un solo socio. La Corte, con lunghe e prolisse argomentazioni, giunse alla conclusione che l acquisto di azioni proprie doveva considerarsi atto ultra vires ed in ogni caso non poteva limitarsi alle azioni di un solo socio (spec. Trevor v. Whitworth, (1887) LR 12 App. Cas. 409, 436 per Lord Macnaghten). In In re Denver Hotel Company, [1893] 1 Ch. 495, venne operato un forzato distinguishing, consentendosi non l acquisto, ma il riscatto delle azioni proprie finalizzato all annullamento (letteralmente, surrender). Una società inglese possedeva e gestiva un albergo a Denver, in Colorado. Decise di prenderne un secondo in affitto, ma le spese di restauro e di mobilio furono di molto superiori al previsto e determinarono un dissidio tra gruppi di soci. Fu deciso che un gruppo sarebbe subentrato nel contratto di affitto e avrebbe assunto le spese del secondo albergo al prezzo di costo; a tal fine, la società avrebbe ridotto il capitale corrispondentemente alle azioni di questi azionisti, riconoscendo loro un valore pari al prezzo di acquisto degli arredi, che si sarebbe dunque compensato. La decisione venne votata unanimemente dai presenti in assemblea generale (tuttavia non composta da tutti gli aventi diritto) e poi approvata come delibera speciale dai medesimi azionisti in separata sede. La delibera non venne confermata in primo grado, sul rilievo che, pur non ostandovi opposizioni, né dei creditori né dei soci, tuttavia non constava il consenso di tutti gli azionisti e i non assenzienti non potevano considerarsi una minoranza irrilevante (In re Denver Hotel Company, [1893] 1 Ch. 495, 501 ss., per Judge North che avrebbe poi giudicato il primo grado in British and American Trustee and Finance Corporation Ltd v. Couper, ponendosi in contrasto con un proprio specifico precedente In re Quebrada Railway and Copper Company, [1889] L.R. 40 Ch.D. 363 in cui viceversa il mancato assenso di azionisti con quote irrisorie era stato considerato irrilevante). La House of Lords decise in modo alquanto ambiguo, ritenendo che la transazione in sé fosse una normale operazione che non necessitava dell approvazione della Corte; che, d altronde, il surrender delle azioni (anche se a fronte di una transazione), non costituisse acquisto e dunque fosse legittimo perché la società non corrispondeva nulla in cambio, ricevendo un pure gain. 11 In British and American Trustee and Finance Corporation Ltd v. Couper, [1894] A.C Una società di diritto inglese operante anche negli Stati Uniti era controllata da due gruppi di azionisti in maggior parte inglesi, in minor parte americani. La società affrontava

8 8 INTRODUZIONE pur reputando lecito l istituto, aveva sanzionato acquisti di azioni proprie perché irrispettosi della parità di trattamento tra azionisti 12. A differenza dell approccio tedesco e italiano, concentrato sul rischio di annacquamento del capitale a detrimento dei creditori, quello della giurisprudenza inglese e francese era dunque orientato nel concreto dalla preoccupazione che non si perpetrassero abusi a danno dei soci di minoranza Il divieto temperato di acquisto: le finalità lecite nel modello tedesco; le condizioni legittimanti nel modello italiano. Alle soglie dell emanazione della II Dir. soc., le legislazioni di tre dei quattro principali Paesi membri dell epoca presentavano un divieto temperato di acquisto di azioni proprie. In Germania, la crisi del 29 aveva indotto ad una formulazione cogente del divieto 13, il quale tuttavia veniva derogato al ricorrere di alcune finalità una crisi soprattutto legata alla inefficienza delle attività americane. Per ovviarla, i soci si determinarono a concordare una (sostanziale) scissione con attribuzione non proporzionale delle azioni. La società avrebbe infatti deliberato una riduzione del capitale per esuberanza il Companies Act 1867 parlava di capital in excess of the wants of the company che avrebbe consentito di rimborsare ai soli azionisti americani il valore delle rispettive azioni mediante acquisto e assegnazione in natura delle attività gestite negli Stati Uniti. Gli azionisti inglesi avrebbero conservato immutate le loro partecipazioni, ma su un patrimonio ridotto. Il piano di riscatto e annullamento era stato approvato a larga maggioranza e nel rispetto della procedura (che coinvolgeva le due categorie di azioni, ordinarie e dei fondatori, equamente distribuite tra i due gruppi di soci). La delibera era stata quindi sottoposta come tuttora prescrive la legge inglese al Tribunale. In questa sede, un socio aveva proposto opposizione su due rilievi: da una parte, il riscatto e annullamento non avrebbe potuto investire solo una parte delle azioni; dall altra parte, il rimborso non avrebbe potuto consistere nell assegnazione di porzioni del patrimonio sociale non liquidate in denaro. I Lord Justices osservarono che finché non siano coinvolti interessi di terzi, i soci sono liberi di deliberare come meglio ritengano il riscatto e annullamento di azioni e l assegnazione di porzioni del patrimonio sociale. Non è dubbio che se sussiste un consenso unanime le corti non hanno motivo per intervenire restrittivamente. L intervento del Tribunale si rende viceversa opportuno quando tali decisioni sono assunte a maggioranza, soprattutto se vi siano opposizioni dei dissenzienti. In questo caso, il Tribunale deve valutare la deliberazione nell interesse della minoranza e consentirne l esecuzione se l operazione risponde a correttezza (fairness). La correttezza dell operazione, infatti, consente di superare la necessità dell eguaglianza formale (equality o precise equality). 12 Cour de Paris, 13 mars 1884, in D.P., 1885, II, 14; Cour de Paris, 6 juillet 1892, in D.P., 1894, II, 598; Cour de Paris, 20 février 1904, in J. Soc., 1904, 213; nonché Cass. civ., 23 octobre 1905, in S., 1906, I, L acquisto di azioni proprie non interamente liberate si sarebbe considerato unwirksam, mentre quello effettuato in mancanza di una finalità legittima sarebbe stato nichtig.

9 IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI 9 tipicamente e tassativamente individuate dalla legge ( 226 HGB, modificato nel 1931; 65 AktG 1937), successivamente ampliate e precisate ( 71 AktG 1965). L acquisto poteva avvenire solo (a) per evitare alla società un danno grave (a partire dal 1931); (b) per offrire le azioni in acquisto ai dipendenti (a partire dal 1959); (c) per rimborsare la minoranza in caso di formazione di un gruppo (a partire dal 1965) 14 ; (d) per accrescere gratuitamente il patrimonio sociale, a seguito di donazioni o di successione testamentaria (a partire dal 1937) o per successione universale o fusione (a partire dal 1965); (e) per eseguire una riduzione del capitale (a partire dal 1937). Si deve alla legislazione tedesca l introduzione di un limite quantitativo massimo, pari al dieci per cento del capitale, per il possesso di azioni proprie in portafoglio o tramite società collegate e controllate. Ancora è alla legislazione tedesca che si deve l introduzione della regola di quiescenza dei diritti spettanti alle azioni proprie in portafoglio ( 226 (5) HGB) e l equiparazione tra acquisto e pegno su proprie azioni. In Italia, le disposizioni dell art. 144 cod. comm. erano state precisate negli artt e 2358 c.c. del 1942, senza alcuna indicazione delle finalità che consentono la deroga al divieto. Si deve tuttavia alla legislazione italiana l introduzione di tre regole fondamentali della materia: (a) che l acquisto sia autorizzato dall assemblea, (b) che sia effettuato con utili regolarmente accertati e (c) che si tratti di azioni interamente liberate. La disciplina del 1942 aggiungeva che gli amministratori non possono disporre delle azioni acquistate se non con deliberazione dell assemblea; inoltre, mutuando soluzioni già comparse nel diritto tedesco, si prevedeva che il diritto di voto è sospeso 15 e che non si applicano le condizioni ordinarie quando l acquisto è finalizzato al riscatto ed annullamento di azioni. Trovava per altro verso maggiore specificazione nell art c.c. il divieto di assistenza finanziaria, accanto a quello di accettazione delle azioni proprie in garanzia. In Francia, la prima formulazione di un divieto di acquisto delle azioni proprie si è avuta con la legge sulle società commerciali del 1966, in apparente contraddizione con i risultati di una elaborazione dottrinale e giurisprudenziale tendenzialmente liberale che consentiva l acquisto di azioni 14 Su questa fattispecie si sofferma anche FRIGENI, Partecipazione in società di capitali e diritto al disinvestimento, Milano, 2009, Sul punto DALMARTELLO, Conflitto di interessi nell acquisto delle proprie azioni ex art c.c., in Riv. soc., 1959, 189 e MESSINEO, Spettanza dei dividendi sulla propria azione, acquistata dalla società, in Riv. soc., 1966, 417.

10 10 INTRODUZIONE proprie, non ravvisando particolari pericoli, quando non fosse effettuato con prelievi sul capitale o sulle riserve indisponibili, e comunque quando fosse destinato all annullamento delle azioni. La legislazione francese del 1966, sul modello di quella tedesca, faceva invece seguire al divieto di acquisto (art. 217, loi 24 juin 1966) l indicazione di alcune finalità che lo avrebbero reso lecito: così (a) l acquisto per l annullamento, purché non si trattasse di una riduzione per perdite (art , loi 24 juin 1966) 16 ; (b) l acquisto conseguente al rifiuto del gradimento (art. 275, loi 24 juin 1966); (c) l acquisto conseguente ad invalidità della singola partecipazione per vizi del consenso (art. 365, loi 24 juin 1966); e, per le società quotate in borsa, (d) l acquisto destinato all offerta ai dipendenti (art , loi 24 juin 1966 come modificato dal Decr. 23 mars 1967, n ) e alla regolarizzazione dei corsi azionari, purché nei limiti del 10% del capitale (art , loi 24 juin 1966 come modificato dal Decr. 23 mars 1967, n ). Si deve altresì alla legislazione francese l introduzione del vincolo di costituire la riserva per azioni proprie in portafoglio. Al pari della legislazione tedesca e di quella italiana il diritto di voto veniva sospeso (art. 164, loi 24 juin 1966 come modificato dal Decr. 23 mars 1967, n ). Già prima dell approvazione della II Dir. soc., anche la Gran Bretagna aveva aderito all Unione Europea ed aveva pertanto contribuito alla formulazione dei suoi principi. Nessuna disciplina dell acquisto di azioni proprie era tuttavia contenuta nel Companies Act 1948 inglese, che però proibiva l assistenza finanziaria per l acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie ( 54 Companies Act 1948). A questa legislazione infatti si fa risalire il divieto comunitario di financial assintance, poi temperato con la Dir. 2006/68/CE. Successivamente la legislazione inglese, conformandosi a quella comunitaria nel frattempo emanata, ha vietato l acquisto di azioni proprie (Sec. 143 (1) Companies Act 1985; Sec. 658 (1) Companies Act 2006) salvo che (a) avvenga a titolo gratuito; (b) per attuare una riduzione del capitale; (c) per eseguire un ordine del Tribunale, tra cui quello volto ad offrire tutela ad un socio che abbia subito un abuso (unfair prejudice) 17 ; (d) per mancato versamento 16 L attuale legislazione francese (artt. L L code comm.) ha conservato i tratti caratteristici della legislazione del 1966, distinguendo tra società quotate nei mercati regolamentati, società con titoli ammessi in sistemi multilaterali e altre società. 17 Il Companies Act 1948 introdusse un buy-out remedy che tuttavia rimase quasi lettera morta fino alla sua riscrittura ad opera dei successivi Companies Acts (del 1980, 1985 e 2006). L istituto, oggi rivitalizzato dall interpretazione ampia della giurisprudenza, prevede che il

11 IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI 11 dei conferimenti (Sec. 143 (3) Companies Act 1985; Sec. 659 (1-2) Companies Act 2006). Inoltre, la Sec. 162 (1) Companies Act 1985 prevedeva che, se lo consente lo statuto, un acquisto di azioni proprie è legittimo al ricorrere di determinate condizioni, mutuate dalla II Dir. soc., senza che dunque lo stesso sia supportato da una particolare ragione o finalità: da ultimo, la Sec. 690 (1) Companies Act 2006 ha eliminato il requisito della previsione statutaria anteriore, rimettendo ora allo statuto il potere di vietare o limitare tali acquisti La diffusione dei due modelli normativi nel diritto europeo armonizzato. Attuando la II Dir. soc., ciascuna delle legislazioni indicate ha conservato o ha addirittura introdotto, come quella inglese la tradizionale nota di sfavore per l acquisto di azioni proprie: l operazione è in principio vietata, sebbene le molte deroghe e le lasse interpretazioni finiscano per svuotare il divieto della sua assolutezza, e forse persino della sua funzione deterrente. Benché si sia diffuso il modello tedesco che prevede la formulazione di un divieto relativo, derogabile quando ricorrono determinate finalità lecite lo stesso è stato seguito, oltre che dalla legislazione francese e da quella inglese, anche da quella spagnola (artt. 144 e 146 Ley soc. cap.), anche le finalità indicate nelle legislazioni nazionali non danno chiare indicazioni degli interessi che giustificano la deroga al divieto di acquisto di azioni proprie, e dunque della funzione dell istituto stesso. Partendo proprio dalle deroghe previste nella legislazione tedesca, è tutt altro che evidente quale sia il danno grave e irreparabile che solo l acquisto di azioni proprie può essere in grado di evitare. La giurisprudenza tedesca non l ha mai chiarito 18, né altre legislazioni hanno reputato di prevedere e disciplinare tale ipotesi, che dunque resta lettera morta. giudice possa ordinare al socio di maggioranza di acquistare ad un prezzo equo la partecipazione del socio di minoranza ingiustamente oppresso. Sul punto si intrattiene diffusamente FRIGENI, 31, 80 ss. Il socio di maggioranza, soprattutto nelle c.d. quasi-partnership companies, potrebbe preferire far sì che la società acquisti le azioni del socio oppresso: a questo scopo è dettata la deroga indicata nel testo. 18 Resta tutt oggi oscura l esatta individuazione di quali danni gravi il legislatore tedesco, e poi quello comunitario, reputino evitabili solo con l acquisto di azioni proprie. In letteratura si precisa che deve trattarsi di danno al patrimonio della società e non a quello del socio. Prima dell adeguamento alla II Dir. soc. si riteneva che potesse trattarsi sia di danno temuto sia di danno effettivamente occorso. L attuale dizione invece parla di danno grave, immediato ed imminente. Si deve infine trattare di un danno evitabile solo con l acquisto di azioni proprie, ma non ne vengono forniti esempi. Cfr. per tutti HÜFFER, Aktiengesetz 10, München, 2012, vor 71, Rdn. 7, 348.

12 12 INTRODUZIONE Nella maggior parte degli ordinamenti comunitari è prevista una deroga al divieto di acquisto di azioni proprie in caso di riscatto e annullamento delle stesse. Anche questa deroga, tuttavia, non è in grado di mostrare compiutamente il significato dell istituto, dato che le azioni proprie, una volta acquistate, vengono immediatamente annullate e la società non diviene azionista di se stessa. L atto negoziale è solo strumentale ad un operazione societaria di liquidazione parziale della partecipazione degli azionisti, la cui legittimità non dipende (più) dall ammissibilità del riacquisto delle azioni proprie. Analoghe considerazioni possono farsi per gli acquisti di azioni proprie che avvengono nel contesto di operazioni volte a permettere il recesso, ad attuare il riscatto, o in generale a permettere il disinvestimento del socio cui viene impedito di trasferire le azioni, per il diniego del gradimento sull avente causa, in caso di oppressione o di sottoposizione della società al dominio di un altra. L unica differenza rispetto alla riduzione attuata mediante riscatto e annullamento è che, in questi ultimi casi, la partecipazione può essere mantenuta dalla società, per un certo tempo, per essere ricollocata o definitivamente annullata. Il mantenimento in portafoglio evita che le azioni debbano essere annullate e riemesse, e correlativamente che il capitale debba essere prima ridotto e poi aumentato. Ma si tratta di un risultato che potrebbe essere ottenuto e con la stessa semplicità anche deliberando, per pari importo, una riduzione e contestuale aumento delegato del capitale, se del caso con esclusione del diritto di opzione. Non a caso, nella legislazione modello americana, le treasury shares altro non sono che authorized shares, e cioè azioni che possono essere riemesse dagli amministratori senza necessità che l assemblea intervenga per aumentare il capitale Sul sistema americano ci si può giovare dell accurata ricostruzione di VANONI, Azioni proprie e contratti derivati, Torino, 2008, 33 ss. Per quanto più interessa, basti qui ricordare che a differenza del Model Business Corp. Act 1969, 33 (con riferimento alla versione del 1953, v. RUDOLPH, Accounting for Treasury Shares under the Model Business Corporation Act, in 73 Harv. L. Rev. 323 (1959)), l attuale legislazione societaria modello americana esclude qualsiasi rilievo organizzativo alle treasury shares. Secondo il Revised Model Business Corp. Act 1984, 6.31, sulla scorta del 510 Cal. Corp. Act, le azioni proprie ritirate come treasury shares si considerano semplicemente authorized shares, in quanto possono essere riemesse a discrezione degli amministratori ( A corporation may acquire its own shares, and shares so acquired constitute authorized but unissued shares ): cfr. il commento ufficiale al Revised Model Business Corp. Act Annotated, Tale innovazione non è stata seguita dalle altre legislazioni statali che invece permettono ancora di acquistare azioni proprie perché siano detenute come treasury shares ovvero siano definitivamente cancella-

13 IL FENOMENO E I SUOI PROBLEMI 13 Parimenti inadeguate a spiegare il senso dell istituto sono tutte le altre deroghe, esprimendo finalità in fondo minori, se non altro, per lo scarsissimo, e forse solo ipotetico, rilievo statistico. E così, esemplificativamente, che sia possibile istituire erede la società o donarle le azioni, o consentire alla stessa di riceverle per via di esecuzione forzata o per inattuazione del conferimento, certamente non giustifica la preoccupazione di costruire l istituto delle azioni proprie in portafoglio. Se queste azioni venissero immediatamente annullate, l operazione nel suo complesso andrebbe a diretto ed immediato beneficio degli azionisti. Tutt altra origine, rispetto a quella storica del divieto, hanno invece le deroghe introdotte dalla legislazione francese con la novella del 67 per le sole società quotate, e cioè l acquisto delle azioni proprie per la successiva assegnazione ai dipendenti o per la stabilizzazione dei corsi azionari. Solo una di queste finalità lecite l attribuzione delle azioni proprie ai dipendenti è stata ripresa dalla legislazione comunitaria, ma senza troppa enfasi (art. 19, par. 3, II Dir. soc.). Anche queste deroghe non contribuiscono, tuttavia, in modo decisivo a dare il senso dell istituto. L azionariato dei dipendenti e in generale la compartecipazione degli stessi ai processi decisionali dell impresa sono sempre stati temi controversi nella legislazione comunitaria, come dimostra il lungo, travagliato ed infine interrotto percorso verso l approvazione della V Dir. soc. 20. Ma, in ogni caso, non è il favore per l azionariato dei dipendenti a giustificare l istituto delle azioni proprie. Da una parte, l acquisto delle azioni proprie non è strumento a ciò necessario: lo dimostra, se non altro, proprio la legislazione italiana che contempla forme di azionariato dei dipendenti, con attribuzione sia gratuita che onerosa, ma non prevede, almeno espressamente, il ricorso alle azioni proprie. Dall altra parte, nel caso di assegnazione ai dipendenti, l acquisto delle azioni proprie è per sua natura temporaneo (l art. 19, par. 3, II Dir. soc. impone il collocamento entro dodici mesi dall acquisto) e non è te: nel primo caso le treasury shares vengono contabilizzate come issued but not outstanding shares, nel secondo caso salvo che non venga successivamente deliberata dall assemblea la riduzione del capitale le azioni proprie si annotano come authorized shares. La migliore dottrina non esita a definire «their existence as issued shares [ ] a pure fiction»: COX e HAZEN, On corporations, Aspen, New York, 2003, vol. III, 21.09, Sia permesso rinvio a DE LUCA, L organizzazione delle società nella proposta di Quinta Direttiva, in CASSOTTANA e NUZZO, Lezioni di diritto commerciale comunitario 2, Torino, 2006, 125; nonché a GRUNDMANN, Europäisches Gesellschaftsrecht 2, Heidelberg, 2011, Rdn. 366 ss., 194 ss.

14 14 INTRODUZIONE necessario che sia la società in prima persona ad effettuarlo, potendo essere incaricato un intermediario che agisca per suo conto (così ancora l art. 19, par. 3, II Dir. soc.). Analogamente, non è la finalità di permettere alla società di stabilizzare il mercato azionario o di conferirvi liquidità a giustificare l esistenza dell istituto delle azioni proprie. Basti pensare che l acquisto di azioni proprie è consentito a tutte le società per azioni, incluse quelle che non hanno mercato né attuale, né potenziale: non a caso infatti, la legislazione francese permette l acquisto con una di queste finalità solo alle società quotate. Si può allora concludere che dalla storia del divieto e dal suo progressivo temperamento emergono solo frammenti sul senso dell istituto delle azioni proprie in portafoglio; in particolare, pochi indizi si possono desumere dalle legislazioni nazionali che esprimono le finalità che dovrebbero giustificare le deroghe al divieto. È allora il caso di verificare quali interessi esprime la prassi e gli studi di finanza aziendale che la spiegano e per certi versi la orientano. 4. Il ruolo delle azioni proprie nell economia dell impresa. Nella pratica vengono addotti una varietà di motivi per giustificare acquisti o altre operazioni su azioni proprie: principalmente ragioni di «mercato», di «carattere finanziario» o di incentivazione della produttività dei dipendenti Gli amministratori dichiarano alle assemblee dalle quali intendono ottenere l autorizzazione, o nelle relazioni sulla gestione ex art. 2428, comma 3, n. 4, c.c., che gli acquisti di azioni proprie sono necessari od opportuni per: a) stabilizzare i prezzi delle azioni, se quotate, o per incrementare la liquidità del mercato; b) segnalare sottovalutazione delle azioni dovute ad informazioni asimmetriche tra i managers (la società) e gli azionisti (il mercato) [questa è la funzione principalmente dichiarata dalle società americane: v. STEPHENS e WEISBACH, Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs, in 53 J. Fin (1998); e già VERMAELEN, Common Stock Repurchases And Market Signaling, in 9 J. Fin. Ec (1981)]; c) incentivare la produttività dei dipendenti [e v. FENN e LIANG, Corporate Payout Policy And Managerial Incentives, in 60 J. Fin. Ec (2001); e KAHLE, When A Buyback Isn t A Buyback: Open Market Repurchases And Employee Options, in 63 J. Fin. Ec (2002)]; d) incrociare partecipazioni, in vista di alleanze; e) realizzare piani di conversione di strumenti finanziari; f) riscattare o permettere il disinvestimento di taluni azionisti; g) realizzare plusvalenze; h) distribuire liquidità in eccesso [secondo la tesi di JENSEN, Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, 76 Am. Ec. Rev. 323 (1986)]; i) aumentare la leva del debito [BAGWELL e SHO- VEN, Share Repurchase And Acquisitions, Corporate Takeovers: Causes And Consequences, in Corporate Takeovers: Causes and Consequences, a cura di Auerbach, University of Chicago Press, Chicago, 1988]; j) eseguire una riduzione del capitale. Sul punto, P. SANTOSUOSSO, Le azioni proprie nell economia dell impresa, Milano, 2004,

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