Le possibili evoluzioni nell approccio quantitativo della gestione dei portafogli

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1 Le possibili evoluzioni nell approccio quantitativo della gestione dei portafogli Le sfide della Crisi per la Finanza Quantitativa Milano, 16 giugno 2010

2 Gestione Quantitativa GESTIONE ATTIVA: il gestore si discosta tatticamente dal parametro di riferimento per ottenere extra-performance I metodi quantitativi di gestione: aiutano a definire gli obiettivi della gestione e permettono di quantificare la probabilità di raggiungerli; impongono disciplina alla gestione ( regole verso la discrezionalità del gestore); permettono il controllo costante del livello di rischio compatibile con gli obiettivi prefissati; consentono di monitorare le scelte strategiche di gestione; limitano l impatto delle reazioni emotive; impongono coerenza e continuità nella gestione; permettono di comprendere le strategie di gestione attraverso simulazioni; ammettono la reversibilità delle strategie adottate. 2

3 Modelli Quantitativi attivi Approccio OBPI Quale tolleranza al rischio ha l investitore? Valore del portafoglio Benchmark (costant-mix) portafoglio scende sale Andamento Mercato Spesso, la tolleranza al rischio è instabile e asimmetrica. L investitore è disposto a sacrificare una parte di performance quando il mercato sale, in cambio di protezione quando scende e di una buona probabilità di mantenere il valore reale del patrimonio. 3

4 Modelli Quantitativi attivi Approccio OBPI Esempio Grafico di Strategia Dinamica Curva dei rendimenti lordi attesi da un portafoglio investibile in azioni da 0 a 100% 4

5 Modelli Quantitativi attivi Approccio OBPI La lezione del mercato Indici azionari poco variati nel 2007, con oscillazioni profonde Esplosione della volatilità nel 2008 Crollo dei tassi risk free Tattiche di lag adjustment del delta Tecniche di stima della volatilità (GARCH) in alternativa a quella implied o di steady state Cash enhancement (ma attenzione ai corporate!) 5

6 Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per le azioni Selezione dei titoli (1) Si applica un modello multifattoriale che combina: la selezione di titoli con la maggiore probabilità di extra-rendimenti, massimizzando l esposizione ad alcuni fattori di rischio; il controllo del rischio neutralizzando l esposizione ad altri fattori di rischio; Il modello si inserisce in sistema che comprende: database, strumenti di analisi ex-ante, sistemi di front-office, sistemi di controllo del rischio, sistemi di calcolo e analisi della performance. Il processo di investimento prevede: analisi dei Portafogli Teorici (portafogli sintetici che rappresentano uno o più fattori di rischio); costruzione dei portafogli modello seguendo rigidamente le regole imposte dal modello; monitoraggio e valutazione dei portafogli da parte degli analisti, i quali, dopo aver effettuato una due-diligence sintetica, possono escludere singoli titoli; il modello verifica che le modifiche introdotte dagli analisti non compromettano l esposizione desiderata ai fattori di rischio; ribilanciamenti trimestrali dei portafogli, in coincidenza con la comunicazione di dati da parte delle società e degli analisti. 6

7 Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per le azioni Selezione dei titoli (2) Fattori di rischio utilizzati Macro-fattori di rischio Mercato Stile di investimento Dimensione dell azienda Caratterizzazione settoriale Caratterizzazione geografica Micro-fattori di rischio (esempi) Crescita (revisione degli utili, tasso atteso di crescita degli utili) Valore (rapporto tra valore di mercato e di libro, rendimento da dividendo) Qualità (redditività, margini, grado di leva) Indicatori tecnici (variazioni di prezzo, volumi, flottante) 7

8 Selezione dei titoli (3) Fattori di rischio utilizzati Dividend Yield Fattori di rischio per settori Finanziari Forward Price/Earnings Earnings Consensus Dispersion Return On Equity Earnings Y/Y Growth Rate Earnings 5Y Growth rate Price/Book Value Dividend Yield Fattori di rischio per settori Non Finanziari Price/Earnings (Storico) EBIT Margin Pre-Tax Return on Equity Absolute 6M Price Momentum PE/Growth Earning Revisions Price/Cash Flow 8

9 Price Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per le azioni Backtest of Investment Strategy /96 11/96 05/97 11/97 05/98 11/98 05/99 11/99 05/00 11/00 05/01 11/01 05/02 11/02 05/03 11/03 05/04 11/04 05/05 11/05 05/06 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% May_1996 Aug_1996 Nov_1996 Feb_1997 May_1997 Aug_1997 Nov_1997 Feb_1998 May_1998 Aug_1998 Nov_1998 Feb_1999 May_1999 Aug_1999 Nov_1999 Feb_2000 May_2000 Aug_2000 Nov_2000 TLTEURO TR Netto Feb_2001 May_2001 Aug_2001 Nov_2001 Feb_2002 May_2002 DJ Euro Stoxx Netto Aug_2002 Nov_2002 Feb_2003 May_2003 Aug_2003 Nov_2003 Feb_2004 May_2004 Aug_2004 Nov_2004 Feb_2005 May_2005 Aug_2005 Nov_2005 Feb_2006 May_2006 Aug_ TLTEURO TR Netto DJ Euro Stoxx Netto TLTEURO TR Netto-DJ Euro Stoxx Netto (63) Returns

10 Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per le azioni Processo di investimento Il processo di investimento prevede: analisi econometrica dei fattori e costruzione del modello che li aggrega in maniera ottimale per la strategia in esame; costruzione dei portafogli modello seguendo disciplinatamente le regole imposte dalla strategia d investimento; valutazione dei portafogli modello da parte degli analisti, i quali, dopo aver effettuato una due diligence sintetica incentrata sugli aspetti dell azienda che non possono essere catturati da un modello quantitativo (per es. problemi di corporate governance, operazioni straordinarie in corso ecc.), possono escludere uno o più titoli proponendo dei sostituti; verifica, da parte della componente del modello dedicata agli aspetti di controllo del rischio, che le modifiche introdotte dagli analisti non compromettano le caratteristiche di esposizione fattoriale del portafoglio; Il portafoglio complessivo viene monitorato quotidianamente, al fine di verificare in tempo reale l efficacia delle esposizioni fattoriali, delle scelte attive e delle componenti di rischio sistemico 10

11 Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per le azioni Controllo del rischio Il rischio non è letto attraverso matrici di correlazione (notoriamente instabili) o approcci parametrici, ma come deviazione significativa da comportamenti passati Backtest e simulazioni producono distribuzioni empiriche che fungono da riferimento per ogni strategia; i portafogli vengono monitorati in tempo reale e messi a confronto con queste Stress Test: valutazione del comportamento delle strategie in particolari fasi storiche; costruzione di distribuzioni condizionate a tali eventi Contromisure scattano in due casi: Evento che pur rispecchiando un evento passato si configura in maniera indesiderata (es. aumento di correlazione tra cheapness e rischio default): in questo caso si modifica l impostazione del portafoglio per neutralizzare o quantomeno minimizzare l impatto dell evento Evento che configura elemento di novità rispetto al passato: in questo caso si riduce generalmente il rischio complessivo del portafoglio e le posizioni attive in attesa di avere una migliore visibilità sulla circostanza verificatasi 11

12 Approccio Multifattoriale per le azioni: Micro-Fattori (alcuni esempi) GROWTH Mimicking Portfolio EREV [Good revision - Bad revision] VALUE Mimicking Portfolio PB [Cheap - Expensive] APE [Cheap - Expensive] Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec QUALITY Mimicking Portfolio NM [Best margin - Worst margin] TECHNICAL Mimicking Portfolio APM6M [Best performer - Worst performer] EPSDISP [Low dispersion - High dispersion] Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec Dec-08

13 Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per le azioni Storia della strategia d investimento Inizio 1999: inizio dell analisi e della costruzione della prima base dati per l applicazione di strategie multifattoriali a large cap stocks dell area Euro Aprile 2000: prima applicazione della strategia su managed accounts e white label Settembre 2000: avvio del primo fondo azionario Marzo 2002: partenza di un fondo azionario europeo (fondo azionario EMU + replica passiva sulle altre aree) 2003: estensione dell universo investibile (e relativa base dati) da EMU a Europa Maggio 2004: estensione a tutto l universo investibile della strategia multifattoriale su fondo europeo Inizio 2008: primi tentativi di inserire altre strategie (in primis momentum) a fianco di quella multifattoriale, in risposta all aumento del tracking error e alla riduzione dell alpha nella seconda metà del 2007 Fine 2009: break down della strategia momentum, back to the basics! 13

14 31 Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec 08 Approccio Multifattoriale per le azioni: Osservazioni sui fattori Merton Default Distance, P/B FMP, rank correlation tra i due C(MDD) PB MDD 14

15 Approccio Multifattoriale per le azioni: Osservazioni sui fattori Correlazione tra Value e Momentum (sx); volatilità del Value FMP (dx) % % % % % % May-97 Sep-97 Jan-98 May-98 Sep-98 Jan-99 May-99 Sep-99 Jan-00 May-00 Sep-00 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep % % 15

16 Modelli Quantitativi attivi Approccio Multifattoriale per e azioni La lezione del mercato Cambi di stato dell economia Credit Crunch Lack of Liquidity Crowded Strategies Quantitative easing Rotazione dei fattori Accorciamento delle finestre temporali nelle analisi econometriche Corretta valutazione del debito Attenzione a fattori tecnici (momentum e size) Attivazione di sistemi di riconoscimento di crowded strategies Aumento del peso di judgemental approach Aumento del peso del risk management 16

17 Back to the Basics: Modello Micro DCF Il modello microeconomico determina una valutazione dei singoli titoli azionari partendo dall analisi del bilancio aziendale delle singole società. Fondamentalmente il modello si basa sull attualizzazione dei flussi di cassa (Discounted Cash Flow). Tra gli elementi principali distintivi del modello citiamo i seguenti: Il tasso risk free è rappresentato dal tasso governativo lungo di riferimento Il premio al rischio deriva dalla volatilità del ROA per ciascun settore Il premio al rischio dipende dalla leva finanziaria della società rispetto al settore e di quella del settore rispetto a quella del mercato in generale Non si basa sul WACC per il calcolo dell attualizzazione dei cash flow Il capex è calcolato sulla base degli attivi fissi netti medi del settore di appartenenza della società; tramite un processo di ottimizzazione viene calcolato quale multiplo degli attivi fissi netti di ciascuna società appartenente ad un settore sia il più corretto per rappresentare il capex Tiene conto dello sfasamento tra ciclo economico e ciclo finanziario della società Capex e premio al rischio per l effetto leva sono calcolati a livello intersettoriale. 17

18 Back to the Basics: Modello Micro DCF Evidenza empirica. Il modello di valutazione esprime risultati che non differiscono molto da quelli rilevati nelle operazioni di M&A sui mercati nternazionali. titolo Prezzo mercato prima opa Prezzo opa Prezzo teorico Consigli analisti prima opa Wyeth Sell/hold Bj Services Underperform/ hold Rohm &Haas Hold Perot System Hold/ market perform Mariner Energy Hold 18