Filosofia di investimento

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1 INVESTMENT STYLE AND PROCESSES La costruzione di strategie di investimento rappresenta il cuore dell attività di Portfolio Lab Investments. Nel presente documento ci soffermeremo su alcuni aspetti essenziali per la comprensione dello stile di investimento adottato dalla nostra società; filosofia ed approccio insieme a ricerca e processi di costruzione dei portafogli. Il tutto con l intento di offrire ai nostri clienti le migliori soluzioni tecniche disponibili in relazione alle loro singole esigenze ed in risposta ai nuovi scenari competitivi e alle sfide ed opportunità derivanti dal nuovo quadro regolamentare orientato verso principi come trasparenza, coerenza e prudenza e verso un nuovo servizio di investimento: la consulenza finanziaria. Crediamo che il nostro approccio rigoroso ed orientato alle valutazioni relativi fra mercati possa rappresentare una concreta ed efficace risposta a quello che il nuovo contesto competitivo nei mercati finanziari richiede e rappresentare nel contempo un importante ausilio nello sviluppo della consulenza personalizzata in tema di investimenti. Filosofia di investimento Processi di investimento frutto di evoluzione e metodo La continua evoluzione è un carattere fondante dei nostri processi di investimento. Analizzare trend e delineare scenari sono tipologie di attività realmente dinamiche, dove esperienze, idee ed informazioni costantemente cercano di essere miscelate per monitorare le dinamiche e definire nuovi scenari. L attività spesso non è completamente scientifica perché non riconducile ad un esperimento ripetibile. Come in qualsiasi entità che produce beni e servizi, l attività non si può ridurre ad un semplice monitoraggio delle vendite e del magazzino: nessuna azienda si può permettere di agire sui mercati sulla base di equazioni statiche, ma sopravvive e produce reddito proprio in virtù di una capacità di continue evoluzioni. Il processo decisionale degli investimenti è pertanto fondato su una continua ricerca di nessi causali e di identificazione di mispricing, che alimentano rispettivamente strategie di momentum e relative value. L utilizzo trasversale di metodi quantitativi è insostituibile nella veste di misurazione dei fenomeni che possono indistintamente trarre origine sul versante fondamentale o tecnico. Allocazione quotidiana del tempo e progetti di investimento riflettono la continua volontà di evoluzione, rispettivamente con una forte attenzione al monitoraggio delle dinamiche di mercato ed all aggiornamento professionale. Evolution L altro pilastro dei processi di investimento è rappresentato dal metodo. La logica di funzionamento dei processi fornisce un idoneo contrappeso alla necessaria Method creatività dell attività di ricerca delle opportunità di investimento. Rigore e disciplina nell attuare con regolarità valutazioni approfondite ed attività di monitoraggio sono poi essenziali per fissare regole di condotta che salvaguardino l attività gestoria dalle insidie dell emotività. Sono numerose le evidenze di metodo che contraddistinguono il modello di business: selezione di centinaia di variabili chiave oggetto di analisi utilizzo di strumenti di misurazione standard dei caratteri di rendimento rischio. identificazione di momenti specifici per il monitoraggio dei mercati revisione con cadenze prefissate dei portafogli di investimento tools quantitativi di costruzione di portafoglio come importante sigillo per rendere oggettivo il peso dei diversi investimenti.

2 Da ultimo, ma di estrema importanza, va sottolineato come le fasi di origine delle idee di investimento e costruzione dei portafoglio siano nettamente distinte. Ciò accade non solo per consentire la personalizzazione dei portafogli, ma per una filosofia di fondo che mira a diversificare non tout court ma laddove si rilevino potenzialità di estrarre valore. La stessa personalizzazione di portafoglio, infatti, trova la sua implementazione naturale nella suddivisione all interno del portafoglio in una parte Core, per ottimizzare e rendere maggiormente efficace il raggiungimento degli obiettivi di investimento, e di una parte Satellite. Il fine è il creare una porzione di portafoglio che rifletta le view strategiche sui mercati e/o rappresenti l ideale complemento alle esigenze di copertura/redditività in una logica attiva di asset-liability management. La parte Satellite vuole profittare delle occasioni di mispricing presenti sul mercato o implementare modelli più speculativi e puramente quantitativi senza per questo inficiare il controllo del rischio sull intero portafoglio d investimento. Il processo di creazione di valore in questo senso vuole nel contempo i. generare un alpha positivo derivante dalle scelte attive di portafoglio, ii. rendere efficace il monitoraggio di blocchi di portafoglio rappresentativi di esposizioni a determinati fattori di rischio (active risk management), iii. ottimizzare il turnover di portafoglio in funzione di vincoli all operatività e ai costi impliciti ed espliciti di trading (liquidity risk, market impact, costo opportunità).

3 Allocare: un attività ad ampio raggio PORTFOLIO LAB INVESTMENTS Allocare il proprio patrimonio mobiliare rappresenta una sfida che con lo scorrere del tempo ha aumentato contemporaneamente i livelli di complessità e di opportunità. Sono numerosi i casi nei quali il risultato richiesto va ben oltre la semplice preservazione e difesa dall inflazione; basti pensare al versante previdenziale e più in generale al mondo dell asset-liability management. Senza addentrarci nelle tematiche dell identificazione degli obiettivi, allocare gli investimenti sui mercati è un attività per molti versi assimilabile al mettersi a capo di una multinazionale conglomerata, struttura tanto in voga negli anni 60 e 70. Nella sostanziale assenza di vincoli alla scelta dei mercati e dei settori in cui operare, gestore e management sono accomunati da un bisogno strategico di identificare i mix di paese-settore a maggior saggio di crescita e misurare differenziali e competitività di costi. Fattori di crescita e contenimento dei costi nel pubblico e nell imprenditoria privata originano gran parte delle strategie di momentum e relative value alla base dei risultati ottenibili con i portafogli di investimento, soprattutto nel mediolungo termine. Prendere posizione a favore della teoria classica o moderna rappresenta da questo punto di vista una eccessiva semplificazione. L essenza della questione non è infatti misurare il grado di efficienza dei mercati o argomentare sulla razionalità degli investitori; tutti siamo interiormente consapevoli del fatto che i mercati finanziari scommettono costantemente sui percorsi di sviluppo futuri, a volte premiando la ragione, a volte dominati da cosiddetti fenomeni comportamentali. Il mondo della finanza spesso cerca alchimie per fornire certezza e sicurezze ma il dato di fatto è che non possiamo e non potremo mai sottrarci alla necessità di dover effettuare continuamente delle scelte per ottenere dei rendimenti aggiuntivi. Le logiche di gestione dei portafogli non possono non riflettere il carattere di dinamicità che caratterizza l essenza stessa della società. Perché porre l accento sull allocazione, e quindi implicitamente alimentare una logica top-down? Se osserviamo la modalità con la quale le informazioni finanziarie vengono lette ed interpretate, ci accorgiamo facilmente di come l attenzione finisca nella quasi totalità dei casi a misurare i singoli fenomeni in relazione alle attese, con differenze spesso trascurabili. Questi numerosi segnali sono di grande aiuto per l attività di trading volta a creare profitti di breve termine, ma rischiano di farci perdere di vista la big picture, cioè l attenzione verso quegli importanti cambiamenti di trend che generano i guadagni di lungo termine. A sinistra possiamo osservare uno spaccato sintetico dei rendimenti storici di differenti asset class, all interno di scenari economici di boomrecessione e di altabassa inflazione. Bodie Kane Marcus, Investments, Fifth Edition In qualità di allocatori siamo chiamati a rielaborare le informazioni al fine di ottenere una chiave di lettura delle opportunità di investimento in termini di rendimento e rischio correnti e futuri. Lo scenario prospettico di riferimento è però la base per catturare i grossi guadagni derivanti dai cambiamenti dei trend globali e solo un approccio di allocazione top-down su vasta scala può consentire di trarre i maggiori benefici.

4 Approccio all investimento Benchmark PORTFOLIO LAB INVESTMENTS Il nostro approccio di investimento per quanto concerne l obiettivo di battere il mercato azionario poggia essenzialmente su tre elementi di inefficienza presenti in natura. Senza ricondursi strettamente ad un concetto di analisi tecnica o fondamentale in quanto tale, miriamo ad utilizzare le risorse e gli strumenti di queste due discipline per colmare i gap che rileviamo essere presenti nel sistema finanziario. Il primo aspetto riguarda l inefficienza implicita dei benchmark tradizionali value weighted: la metodologia di costruzione degli stessi porta essenzialmente a sovrappesare i titoli con maggiore probabilità di essere sopravvalutati rispetto a quelli che godono di una sottovalutazione relativa. Per noi questo conduce ad un drag di performance nel medio periodo da sfruttare nei confronti dell indice stesso. Il secondo punto è strettamente correlato al precedente, e riguarda l anomalia nella percezione fra good company e good stock ma mentre l analisi delle inefficienze dei benchmark ha un suo fondamento quantitativo il secondo trova le sue radici nelle distorsioni comportamentali dell investitore. Di fatto abbiamo rilevato che storicamente i titoli maggiormente glamour per l investitore hanno portato nel periodo successivo all investimento delle forti delusioni, con conseguenti rendimenti ex post inferiori a quelli attesi. L anomalia risiede in una errata percezione fra rendimenti attesi e rendimenti richiesti oggi dal mercato per ciò che si considera good company. Ciò che non viene considerata è la relazione diretta fra lo spread tra rendimenti attesi (expected) e richiesti (required) oggi e l andamento dei prezzi atteso domani. Spesso l overshooting attuale conduce a ribaltare l attesa di rendimento futuro in modo esasperato. Cerchiamo in tal senso di prendere posizione sul mercato al fine di profittare di tale anomalia. Over shooting Index Construction Il terzo elemento chiave a supporto delle nostre metodologie di investimento riguarda l assessment delle valutazione relative dei titoli secondo un approccio top down globale. Cerchiamo in quest ottica di cogliere i differenziali di valutazione presenti sul mercato in relazione ai settori e country di appartenenza dei titoli e ad opportuni peer group omogenei per caratteristiche quali-quantitative. Il nostro obiettivo è costruire dei rank multi dimensionali sia cross sectional per le variabili analizzate che in funzione delle asimmetrie valutative generate nel tempo dagli stessi titoli, che evidenziano spesso un grado di appetibilità non omogeneo nel tempo, con l intento di cogliere il successivo atteso movimento di convergenza. Global peers

5 Allocazione PORTFOLIO LAB INVESTMENTS Il processo di allocazione è frutto di scelte e metodologie basate su modelli proprietari quantitativi di selezione e Quantitative costruzione del portafoglio insieme al contributo congiunto di una valutazione discrezionale degli scenari tattici attesi di mercato. La rigorosità formale e l ausilio della modellistica crediamo sia un aspetto indispensabile per disciplinare in Fundamental Technical maniera coerente nel tempo e priva dell emotività congiunturale una enorme quantità di informazioni complesse ed interrelate. Analogamente riteniamo che non esista un unico modello precostituito ed infallibile ma al contrario che l esperienza e la professionalità del team di Discretional investimento sia un elemento altrettanto determinante per cogliere l emergere di nuove tematiche sul mercato e supportare la modellistica per mitigare eventuale tail risk. Ecco dunque per quale motivo il nostro stile di investimento cerca di cogliere il meglio dai due mondi, in un approccio misto quantitativo e discrezionale nel contempo. Gli assi di sviluppo dell analisi su cui ci concentriamo sono due: Il punto di osservazione che privilegiamo è quello dell analisi settoriale in un contesto competitivo globale, compatibile con una visione di estrema Analisi Top-Down integrazione dei mercati finanziari e crescente di quelli reali. In secondo luogo la valutazione dell area geografica rappresenta un ulteriore dimensione per definire la nostra visione del mondo. Fra le variabili che teniamo in considerazione e monitoriamo sia strategicamente che tatticamente possiamo elencare le politiche monetarie e fiscali delle principali aree, l analisi delle domanda di investimento e consumo, indicatori di ciclo economico congiunturali e prospettici e con riferimento alla dinamica settoriale, analisi della posizione competitiva e della distribuzione dei profitti lungo la value chain, politiche governative atte a modificare l investment climate ed in modo particolare strategie di rotazione settoriale in funzione delle dinamiche del ciclo economico. A tal proposito abbiamo costruito una serie di tools di analisi proprietari che ci consentono di monitorare i key driver delle principali tematiche di scenario economico. Analisi Relative Value La nostra convinzione è che la valutazione assoluta di un asset class ceteris paribus sia qualcosa di quanto mai difficile e soprattutto estremamente aleatoria: oltre alla difficoltà implicita di stima del valore e quindi del modello di evaluation adottato, si aggiunge l alea connessa alla scelta dell opportuno orizzonte di riferimento ed alla qualità-stazionarietà degli input. Implementare delle scelte di investimento con metodo e rigore basate su una tale variabilità conduce quantomeno ad un output altamente imprevedibile e non significativo per qualunque previsione statistica. Di conseguenza abbiamo privilegiato la logica delle apples vs apples, cioè della valutazione relativa fra le asset class poste su più livelli di osservazione, ma quantomeno fra loro omogenei al fine di elidere reciprocamente le distorsioni derivanti dalla qualità degli input. L intento è di cogliere le migliori opportunità presenti sul mercato in via continuativa in funzione del profilo di rischio predeterminato ex ante e dalle attese sullo scenario di mercato.

6 L universo investibile contempla a livello macro 5 asset class: equity, bond, real assets come commodity e real estate, ed infine cash. Ciò si sostanzia in oltre 50 temi di investimento, idealmente inseribili nel portafoglio del cliente finale, ed in ulteriori approfondimenti-opportunità collegati agli strumenti utilizzabili (es. strumenti ibridi come le obbligazioni convertibili, OICR attivi ecc.). Il nostro obiettivo non è basare il nostro lavoro su un mercato ma su n variabili e m fattori di rischio al fine di ottenere l esposizione aggregata desiderata ed ottimale in funzione dello scenario tattico delineato e degli obiettivivincoli del singolo cliente. Investing in Equity Markets Investing in Bond Markets Ciò consente di realizzare nel contempo: I benefici di diversificazione essenziali per ridurre il bubble risk ; Una valutazione costante e coerente delle esposizioni al rischio sottostanti nel portafoglio nel suo complesso ed il contributo relativo della singola asset class; Una efficace e rapida revisione dei rischi assunti in funzione di una modifica del quadro di mercato ex ante definito. Investing in real assets Riflettendo sugli ultimi venti anni di mercati finanziari abbiamo numerose testimonianze di come il mix di temi di investimento più premianti in termini di rischiorendimento siano più volte variato, nonostante globalizzazione e lunghi cicli di espansione economica congiunta. A volte il fattore di successo maggiormente determinante è risultato ascrivibile ad elementi macro e logiche topdown (aumento della liquidità e crescita esponenziale dell avversione al rischio), mentre in altri casi l enfasi è caduta sui logiche relative-value (differenziali nei fattori di crescita attesa o mispricing di particolari strumenti).

7 Quantitative approach PORTFOLIO LAB INVESTMENTS Competenze ed esperienza rappresentano la colonna portante di una gestione attenta e prudente in qualsiasi attività. In campo finanziario tuttavia la presenza di miriadi di dati rende proibitiva una rielaborazione meramente qualitativa degli stessi; database e capacità di calcolo dei computer offrono i mezzi necessari per misurare e sintetizzare le variabili necessarie alle scelte. Ecco perché riteniamo imprescindibile che il nostro processo di screening, di valutazione e di costruzione di portafoglio poggi su solide e rigorose basi metodologiche e quantitative. Entrando maggiormente nel dettaglio, elenchiamo ora alcuni vantaggi direttamente ricavabili da un approccio fortemente quantitativo: - la possibilità di verifica ex-ante delle strategie che si è intenzionati ad applicare (backtest). Una misurazione della significatività statistica delle strategie è essenziale per dimensionare adeguatamente le scelte di asset allocation attiva e lo stock picking, riducendo la variabilità dell information ratio atteso - l approccio quantitativo facilita l adozione di processi di investimento caratterizzati da rigore e disciplina, più efficaci nel sostenere la fase decisionale in condizioni di stress. - ricercare fra i dati relazioni impercettibili all occhio umano (knowledge discovery). Nell economia reale le migliori opportunità di investimento richiedono un assunzione di rischio in aree inesplorate, dove i margini di guadagno sono elevati; in condizioni di libero mercato, il mantenimento di margini elevati è possibile soltanto abbandonando le aree ormai prive di extra-profitto per reiterare tale processo. Ciò accade anche nei modelli di investimento finanziari, che con il tempo subiscono arbitraggi che ne riducono i profitti. - agevolare valutazioni dei rischi di portafoglio con misurazioni multidimensionali, anche in presenza di portafogli complessi multi manager. La progettazione dei portafogli avviene ponderando - output di modelli, legittimati da backtest storici - giudizi discrezionali, gestiti all interno di processi rigorosi di valutazione di informazioni quantitative Gli output di modelli sono focalizzati sulla ricerca di (micro)opportunità all interno del mercato finanziario (screening), sulla misurazione di rendimento e rischio dei comportamenti più meccanici dell attività di investimento (redditività di portafogli naive ) e sulla verifica della solidità delle relazioni attese (impatto dei key drivers). Sul versante tecnico-organizzativo abbiamo costruito un ambiente di osservazione adeguato a studiare le dinamiche interne di panieri di blue chips, sviluppando modelli di selezione quantitativa dei titoli sui mercati principali ed analizzando fattori di rischio e sources of returns tipici con diversi approcci. Single stocks monitoring & backtesting DJ Global Titans 50 (1992) S&P 100 (2000) DIJA 30 (1980) In-House (1970) Stoxx 50 (1992) Eurostoxx 50 (1992) Mib Ftse/Mib (1995) Dj Asian Titans 50 (1999) S&P Global 100 (2000) Topix 100 (1992) Topix 30 (1999) European Sectors

8 I processi di valutazione nascono dall isolamento di fattori di selezione (indicatori) che si ritiene siano in grado di rappresentare elementi significativi di forza e debolezza intrinseca dei diversi titoli, passando ad una verifica in-sample tramite back test e ad una successiva out of sample. Di seguito una sintesi del percorso di ricerca di modelli di selezione originata dall analisi del contributo del singolo fattore di selezione. Un primo step di valutazione mira a verificare la capacità di rappresentazione sopra citata, analizzando se l indicatore è in grado di discriminare in modo stabile fra i titoli. Questo per osservare in una prima approssimazione la capacità naive di selezione dell indicatore su gruppi più o meno ampi di titoli (quintili/decili). Un secondo step di valutazione prevede di verificare il comportamento della strategia variando i parametri dell indicatore e l holding period del portafoglio. A destra possiamo verificare molto semplicemente attraverso una surface come la strategia in questione tenda ad aumentare la propria redditività allungando i parametri dell indicatore e l holding period. Si tratta dunque di un modello di selezione adatto al medio-lungo periodo. Un terzo step di valutazione riguarda una verifica della sensitività della resa della strategia al variare delle condizioni di diversi fattori di rischio; es. dinamica del mercato, volatilità, dinamica dei tassi ecc. Surface analysis L analisi per quintili/decili guida pertanto lo screening della bontà dell indicatore in termini di stabilità al variare dei fattori di rischio. La fase di backtest out-of-sample dei diversi modelli di selezione identificati è preceduta da una classificazione degli stessi in funzione di: - Modelli stabili, che alla luce dei diversi fattori di rischio analizzati tendono a generare con costanza degli excess return - Modelli dinamici, ottimali per determinati contesti di mercato e quindi utilizzati per implementare più efficacemente alcune view discrezionali e situazioni topiche. I modelli stabili vengono pertanto classificati in funzione della differente rischiosità ed assemblati sulla base di verifiche di una adeguata decorrelazione. Il risultato finale viene valutato out-of-sample e rivalutato insample e sulla base di parametri di rendimento e rischio. Quintile risk factor analisys 0.73% 0.57% 0.30% -0.13% -0.17% Quintiles (class of benchmark) Strategy backtest Excess return

9 Processo di investimento PORTFOLIO LAB INVESTMENTS Prima di passare ad analizzare la costruzione di portafoglio, concentriamoci a monte sul processo di investimento. I portafogli sono oggetto di costruzione e revisione in diverse situazioni. Particolarmente importanti in tal senso sono i momenti di definizione dell assetto strategico e tattico dell asset allocation. L approccio top down poggia su solide basi quantitative di analisi e screening delle opportunità di mercato e di successiva costruzione e ottimizzazione del portafoglio, supportato da valutazione qualitative degli scenari prospettici attesi di mercato. La determinazione degli input di analisi per la costruzione del portafoglio è guidato da logiche quantitative risk driven multivariate. Il punto di partenza è la traduzione delle innumerevoli informazioni presenti sui mercati finanziari in input qualificati di analisi di rischio e rendimento atteso, privi dei disturbi che li caratterizzano. L attenzione è focalizzata sulle stima del rischio in logica multivariata e sul corrispondente rendimento atteso in funzione delle differenti esposizioni ai parametri di rischio: implied volatility, implied correlation, equity systematic risk, equity specific risk, real term risk, volatility risk, liquidity risk, credit risk, interest rate risk, currency exposure risk, twist curve shift, distribution risk, drawdown risk, var, shortfall probability etc. La determinazione del rendimento atteso, segue per noi, un ordine di subordinazione (processo risk driven); dato anche l enorme variabilità ed alea nella determinazione dello stesso. In questa logica la scelta dell ambito di valutazione relativa ci consente una maggiore efficacia e coerenza con una metodologia di stima che trova fondamento sia in un approccio relative value sia di momentum. Modelli di valutazione comparata e di determinazione del risk premium atteso sulle diverse asset class sono la base di partenza di una strategia di investimento strategica e tattica. Investment Process Strategic Adjustment Strategic and tactical asset allocation Monitoring Tactical Opportunity Il processo presentato si compone di 3 macro-fasi e comporta l analisi di svariate centinaia di indici, con la finalità di supportare scelte di: - natura strategica - natura tattica Le analisi degli input di rendimento atteso e rischio per le diverse asset class guidano l esposizione strategica ai fattori di rischio complessivi (factor loadings) in funzione dello scenario di mercato delineato. L allocazione strategica di portafoglio si fonda pertanto sull identificazione, valutazione e selezione dei driver chiave di performance sempre in una logica risk driven. La parte core di portafoglio di regola è quella deputata a ricevere le indicazioni con un orizzonte non inferiore ai 3/6 mesi. L allocazione tattica del portafoglio avviene sulla base di prospettive a 1/3 mesi. La rimodellazione del portafoglio è finalizzata a - migliorare l information ratio controllando costantemente la decorrelazione delle strategie in essere implementare con miglior timing strategie di entry ed exit. Le opportunità maggiormente tattiche stimate nello scenario atteso in relazione al grado di risk exposure e strategie di momentum confluiscono nella componente satellite del portafoglio.

10 (i) Strategic Asset Allocation (ii) Tactical Asset Allocation Monitorare il portafoglio in tutti i suoi dettagli (portfolio monitoring) e governare beta ed alpha consentendo ex-post una corretta performance attribution e risk decomposition. (iii)portfolio Monitoring Uno dei nostri tools proprietari fondamentali a supporto del processo di investimento è la determinazione del Return Gap Forward: indicatore che tiene conto sia delle volatilità di mercato delle principali asset class esaminate che delle interrelazioni fra le stesse e ci consente di esprimere una valutazione prospettica sui futuri 12 mesi sull opportunità o meno di inserire una determinata variabile finanziaria in portafoglio in funzione del beneficio di diversificazione che ci si attende apporti. Riusciamo così nel contempo a riunire le 2 dimensioni di rischio e rendimento atteso con la nostra metodologia di costruzione quantitativa del portafoglio. I grafici sottostanti, a titolo di esempio, per voler identificare da un lato sia la variabilità (risk) dei risultati finanziari attesi e realizzati; sia dall altro le diversi fonti di rendimento ed il loro contributo relativo. Tali considerazioni accomunano sia il mercato azionario che quello obbligazionario ponendoli su un medesimo piano di appeal come ideali generatori di valore ( potential alpha), e perfetti candidati per logiche relative value. Enfatizziamo il ruolo cruciale della componente income su un orizzonte strategico di analisi per quanto concerne il processo di valutazione e le conseguenti scelte di allocazione. Componente che è centrale nelle nostre misure quantitative di analisi e valutazione relativa e costituisce un elemento portante per la costruzione della componente core del portafoglio.

11 Il percorso viene affrontato a scadenze prefissate in modo tale da consentire una completa revisione. Analogamente ad un necessario rigore che permea tutta la fase di analisi e creazione di portafolio, si accompagna una solida e disciplinata organizzazione interna centrata su differenti e predeterminati momenti di incontro e valutazione da parte del team di investimento per assicurare: a) una continua e coerente esposizione ai fattori di rischio desiderati in funzione dei vincoli posti nella politica di investimento, b) la presenza di mutate condizioni tattiche in grado di modificare potenzialmente lo scenario atteso ed ottimale per il portafoglio in essere, c) la mera ricerca di opportunità di investimento in funzione di variazione repentine sulle asset class oggetto di monitoraggio con obiettivo tendenzialmente tattico. Concretamente, l organizzazione interna prevede dei momenti predefiniti di monitoraggio ed analisi che accompagnano il portafoglio durante la sua vita: - quotidianamente: per un controllo dei limiti di rischio complessivi (var, tracking error, volatility etc) e per valutare l opportunità di strategie tattiche; - settimanalmente: revisione dei temi più importanti e analisi orientate principalmente su dinamiche di settori e opportunità sul mercato valutario; - mensilmente: revisione complessiva del portafoglio e discussione in sede di comitato investimenti dello scenario macro atteso e della congruenza del portafoglio attuale. Vengono esaminate tutte le asset class principali. Nella sezione successiva introdurremo alcuni aspetti tecnico-organizzativi relativi allo specifico processo di fund selection.

12 Fund selection Il lavoro di selezione dei fondi fa perno tipicamente su caratteri qualitativi e quantitativi. Specializzazione (no fondi generalisti) Una prima due diligence qualitativa identifica i contorni della politica di investimento. Stabilità dell asset class di riferimento (no fondi flessibili) Livello di gestione attiva dichiarata Una seconda verifica analizza dal punto di vista quantitativo l appartenenza a specifici peer group. Analisi QUALITATIVA Verifica benchmark di allocazione (peer group) Aderenza al benchmark dichiarato o ideale Analisi di stabilità/ciclicita dell extraperformance In linea generale i fondi vengono distinti secondo una matrice in Passivi - Attivi, Tradizionali - Alternativi e vengono collocati in peer group omogenei, monitorabili attraverso benchmark di allocazione. Analisi QUANTITATIVA Tali peer group sono il risultato dell incrocio di numerosi fattori di rischio che permettono una più efficace realizzazione delle strategie di allocazione. Equity Bond Commodity Aree geografiche: NorthAmerica/Usa, Europa, Euro, Asia, AsiaExJapan, Japan. Emerging, LatinAmerica, EastEurope e Asia Emerging. Style: Growth, Value, Blend Size. Small, Mid, BChips Paesi Settori, incluso Real Estate. Currency. Hedged or not. Aree geografiche: Usa, Europa, Euro, Asia, Japan. Emerging, EastEurope. Asset Class: Govt, Corp, Collateral, Convertible Interest rate risk: segmento di Duration, TV, Linked Credit Quality: Investment grade, Speculative Currency. Hedged or not. Benchmark type. Commodity sector. Currency. Hedged or not. La sommatoria dei fondi appartenenti ai peer group, internamente identificati, rappresenta il sottoinsieme di fondi utilizzabile. Esso viene aggiornato due volte l anno. Ogni cliente ed ogni politica di investimento vengono incrociati con il sottoinsieme fondi per dare origine ad una shortlist di case e fondi da utilizzarsi in via preferenziale.

13 Costruzione del portafoglio PORTFOLIO LAB INVESTMENTS Il processo di costruzione di portafoglio segue una serie di step precisi: STEP 1: Input Mapping Mapping degli input quantitativi al fine di ottenere un rank delle migliori opportunità in termini di rendimento atteso e rischio in logica multimensionale fruendo anche di a) Costruzione di una frontiera efficiente ottenuta da allocazioni virtuali ortogonali estratti dall universo di strumenti di investimento disponibili tramite algoritmi basati sui componenti principali (pca). b) analisi delle valutazioni relativi e dei corrispondenti premio al rischio (valutazioni discrezionali) STEP 2: Risk & Scenario Analysis Input mapping Risk & Scenario Analysis Portfolio Optimization L analisi di scenario viene costruita tramite la lettura incrociata di indicatori proprietari e delle principali variabili macroeconomiche al fine di cogliere la dinamica attesa dei principali fattori di rischio che riteniamo ex ante possano influenzare le valutazioni delle principali asset class. La valutazione dei premi al rischio attuali e della dinamica attesa riteniamo costituisca un pilastro per decisioni di respiro strategico. La determinazione di uno scenario/i atteso/i rappresenta anche l elemento cardine nella scelta del grado di esposizione complessiva ai fattori di rischio del portafoglio. STEP 3: Portfolio Optimization Il processo quantitativo di costruzione del portafoglio prevede oltre a 1) l analisi della interdipendenza fra le variabili, 2) l ottimizzazione delle esposizioni al rischio in relazione allo scenario anche 3) la definizione ottimale dei pesi delle variabili. l analisi delle cross correlation fra potential asset class in funzione degli scenari attesi e delle probabilità di accadimento degli stessi (scenario analysis). L interazione fra le variabili in funzione di uno scenario atteso e l ottimizzazione dei parametri di rischio in relazione ai singoli vincoli posti del cliente costituisce l elemento core in fase di definizione delle esposizioni ai factor risk del portafoglio nel suo complesso. la realizzazione di una efficace diversificazione nel portafoglio prevede una preventiva individuazione del contributo al rischio sistemico del portafoglio delle singole asset class tenendo conto delle interdipendenze delle stesse e successivamente una riallocazione efficiente delle fonti di rischio al fine di distribuire uniformante eventuali rischi di shocks. Il processo quantitativo di determinazione del portafoglio ha un funzionamento iterativo coinvolgendo scelte tattiche di natura differente, come ad es. la definizione della currency overlay complessiva che tiene conto delle correlazioni fra le asset class e soprattutto della esposizione complessiva del portafoglio in relazione agli obiettivi target definiti in fase di costruzione dello scenario atteso. La valutazione tattica continua delle opportunità di mercato e le correlate mutazioni dello scenario atteso concorrono alla revisione pro tempore ottimale del profilo di rischio del portafoglio e delle scelte nel suo complesso e conseguentemente ad una ridefinizione delle esposizioni ai fattori di rischio coerenti con i nuovi target/indicazioni.

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