ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI AVANZATA II MODULO ASSET MANAGEMENT LECTURE 2

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1 ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI AVANZATA II MODULO ASSET MANAGEMENT LECTURE 2

2 LA GESTIONE DEL RISPARMIO Il rapporto di mandato implicito nella sottoscrizione di una quota di un fondo comune di investimento e nell adesione a una gestione di patrimonio (GPM o GPF) si configura come un contratto di agenzia nel quale il principale (l investitore) delega all agente (la società di gestione - SGR) il raggiungimento di determinati obiettivi di investimento, che sono riconducibili sia al rendimento, sia al rischio sopportato per conseguirlo. Una prima fondamentale regola del gioco nel mondo dei mercati finanziari consiste nel fatto che è possibile realizzare maggiori rendimenti soltanto accettando livelli di rischio crescenti. Aspettative sui mercati 50,00% Tolleranza al rischio 40,00% Rendimento 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% Rischio Asset Allocation 2

3 LE VARIABILI RILEVANTI: LA PROPENSIONE AL RISCHIO Il problema di fondo è che tutti gli investitori desidererebbero realizzare rendimenti elevati, ma non tutti sono in grado di sopportare un rischio altrettanto elevato. Il rischio si può manifestare sia nella perdita di parte del capitale investito (downside risk), sia nell eccessiva oscillazione dello stesso (deviazione standard). In altri termini non tutti gli investitori hanno la stessa propensione al rischio; Il termine rischio tende ad assumere (soprattutto agli occhi del cliente) una valenza esclusivamente negativa; nella realtà, poiché il rischio fa riferimento all incertezza dei risultati, un maggior livello di rischio sta ad indicare una: maggiore probabilità di riportare delle perdite; maggiore probabilità di riportare dei guadagni più elevati. Il rischio è, dunque, al tempo stesso un elemento negativo ed una opportunità. Cos è il rischio? Volatility Sovereign risk Counter-party risk Tracking error risk Credit risk Interest rate risk Inflation risk Tax rise risk Liquidity risk 3

4 DETERMINANTI DELLA PROPENSIONE AL RISCHIO La propensione al rischio dell investitore può essere analizzata studiando una serie di fattori: oggettivi: capacità di risparmio finanziario (reddito previsioni di spesa); disponibilità patrimoniali (consistenza, stabilità, composizione); obiettivi specifici dell investimento (massimizzare valore investimento, preservare valore del capitale) orizzonte temporale. soggettivi: passate esperienze di investimento; grado di cultura finanziaria. 4

5 IMPORTANZA DELL ORIZZONTE TEMPORALE 150% 125% 100% RANGE DEI RENDIMENTI 75% 50% 25% 0% -25% -50% Orizzonte temporale = 1 anno Orizzonte temporale = 5 anni Orizzonte temporale = 20 anni Rendimento medio 12.7% 11.0% 5.2% 3.8% -75% Azioni Small Cap Azioni Large Cap Titoli di Stato Cash 5

6 LE FASI NECESSARIE PER LA COSTRUZIONE DI UN PORTAFOGLIO Identificazione delle asset class Stima dei rendimenti attesi per ogni asset class Stima del rischio per ogni asset class (incertezza del rendimento atteso) Ottimizzazione dei portafogli 6

7 ASSET CLASS EVOLUTION L universo investibile presenta elementi di dinamicità che dipendono da variabili di natura tecnica, normativa, economica oltre che gestionale 1970s 1980s 1990s 2000 U.S. Stocks Large Cap Stocks Small Cap Stocks International Stocks Large Cap Stocks Small Cap Stocks International Stocks REITs U.S. Stocks International Stocks U.S. Bonds U.S. Bonds International Bonds High-Yield Bonds U.S. Bonds International Bonds High-Yield Bonds Emerging Market Bonds Fixed Income Real Estate Timberland Venture Capital Real Estate Timberland Venture Capital Hedge Funds Real Estate Cash Cash Cash 7

8 LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI Partendo dal presupposto che la stima del rendimento atteso sul mercato monetario sia meno problematica rispetto a quella sui mercati obbligazionari ed azionari la stima dei rendimenti attesi viene effettuata in diversi step: Stima del tasso risk-free (Bot a 3 mesi, Rf) Stima del rendimento obbligazionario = Rf + Premio per la durata + Premio per il rischio emittente Stima del rendimento azionario = Rf + Premio per il rischio azionario generico (mercato) + Premio per il rischio azionario specifico (settore, dimensione). 10% 8% 6% Expected Return Components Liquidity Premium Spread Premium Risk Premium Real Risk Free Rate 4% 2% 0% U.S. Stocks International Stocks Fixed Income Real Estate 8

9 LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI: POTENZIALI CRITICITÀ Stocks: Bonds: Stock - Bond Difference: Variabilità dell equity risk premium : : 8.63% % % : :

10 LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ 10

11 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ E CORRELAZIONI Volatilità storica confronto aree geografiche Equities Bonds 11 Sweden Italy Spain France Canada Belgium UK Japan Australia Germany Chile* USA Netherlands Chile Austria Denmark Ireland New Zealand Norway South Africa Switzerland Annually Compounded Real Return, %

12 L OTTIMIZZAZIONE DEI PORTAFOGLI: ASSET ALLOCATION STRATEGICA Expected Return Prudente Equilibrato Frontiera efficiente MSCI Pacific TR (3.7%) MSCI Europe (3.6%) IA Small Stocks (12.8%) S&P500 (14.4%) Aggressivo Standard Deviation (Risk) S&P500 (49.5%) MSCI Europe (12.5%) MSCI Pacific TR (13.1%) 30 Day TBILL (12.1%) IA Small Stocks (90.5%) MSCI Pacific TR (9.5%) 30 Day TBILL (77.3%) 12

13 SIMULAZIONE EVOLUZIONE INVESTIMENTO Wealth (USD) 400 Andamento del montante Jan 1995 Dec 1995 Dec 1996 Dec 1997 Dec 1998 Dec 1999 Time Dec 2000 Dec 2001 Dec 2002 Dec 2003 Dec 2004 Jun th Percentile Expected Value 5th Percentile 13

14 VARIABILITÀ DEI PROFILI RISCHIO RENDIMENTO Expected Return Corporate Bonds 6.00 Government Bonds Liquidità S&P500 MSCI Europa US Small Stocks MSCI Pacifico Standard Deviation (Risk) 14

15 TIME DIVERSIFICATION: IMPATTI SU OTTIMIZZAZIONE DI PORTAFOGLIO Expected Return anni 3 anni 1 anno Standard Deviation (Risk) 15

16 ASSET ALLOCATION STRATEGICA E TATTICA Con la definizione dell AAS il cliente definisce la composizione del suo portafoglio tra le diverse asset class disponibili: Stocks (e.g., Domestic, Global, Large Cap, Small Cap, Value, Growth) Fixed-Income (e.g., Government, Investment Grade, High Yield) Cash Equivalents (e.g., T-bills, CDs, Commercial Paper) Alternative Assets (e.g., Private Equity, Hedge Funds) Real Estate (e.g., Residential, Commercial) Collectibles (e.g., Art, Antiques) Normalmente l AAS del cliente rappresenta la composizione neutrale del suo investimento su un orizzonte di investimento coerente con le sue esigenze finanziarie. Tale composizione si moditica per effetto di bet di AAT Tactical Allocation Decisions Global Market Timing Asset Class Timing Style/Sector Timing Security Selection Decisions Stock or Bond Picking 16

17 INCIDENZA DELL ASSET ALLOCATION STRATEGICA I più diffusi processi strutturati di collocamento di prodotti finanziari si basano sull importanza fondamentale dell asset allocation strategica nelle scelte di investimento Fonte: Determinants of Portfolio Performance II, An Update by Gary Brinston, Brian D. Singer and Gilbert L. Beebower, Financial Analysts Journal May-June 1991 analisi che aggiorna uno studio simile completato nel % Importanza 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Market timing Selezione dei titoli Asset allocation strategica Security Selection 4.6% Market Timing 1.8% Other 2.1% Asset Allocation 91.5% 0% Orizzonte temporale 17

18 L IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION Nell analisi pubblicata su Financial Analysts Journal (July/August 1986), Gary Brinson, Randolph Hood e Gilbert Beebower hanno elaborato una analisi sulla rilevanza della scelta della composizione iniziale del portafoglio per un investitore In tale studio gli autori hanno elaborato I rendimenti trimestrali di 91 fondi pensione su un orizzonte temporale di 10 anni e decomposto il rendimento in: Rendimento complessivo: Actual Overall Return (IV) Rendimento AAS: Return due to Strategic Allocation (I) Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Market Timing (II) Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Security Selection (III) 18

19 L IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION Graficamente: In termini di rendimenti: 19

20 L IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION Considerando la variazione dei rendimenti 20

21 IL CONTRIBUTO DELLA TAA Metodologia usata per la scomposizione del rendimento Stock Bond Allocation: Strategic 60% 40% Actual Returns: Benchmark 10% 7% Actual 9 8 L extra performance generata dalla gestione attiva si ottiene per differenza: Policy Performance: (.6)(.10) + (.4)(.07) = 8.80% Actual Performance: (.5)(.09) + (.5)(.08) = 8.50% Active Return = - 30 bp 21

22 SCOMPOSIZIONE DELLA TAA Scomposizione del contributo della Stock Selection e delle bet di asset allocation: (Policy & Timing): (.5)(.10) + (.5)(.07) = 8.50% (Policy & Selection): (.6)(.09) + (.4)(.08) = 8.60% Da cui si ottiene: Timing Effect: = -0.30% Selection Effect: = -0.20% Other: = +0.20% Total Active = -0.30% 22

23 SCELTE DI MARKET TIMING Per comprendere l impatto potenziale dell attività di market timing betting è stata simulata l evoluzione di 1 $ nel periodo in diverse forme di investimento nel periodo È evidente il potenziale beneficio legato ad una perfect foresight ability. Growth Avg. Sharpe of $1 Ann. Ret. Std. Dev. Ratio 100% Stock $ % 16.13% % Bond $ % Cash $ nm $ Mix Perfect Foresight $

24 UN APPROCCIO ALTERNATIVO ALLA VALUTAZIONE DEL MARKET TIMING Investment Period Entire Decade (2,528 Days) Less: 10 Best Days Less: 20 Best Days Less: 30 Best Days Less: 40 Best Days S&P 500 Annualized Return: % S&P 500 Annualized Return: % Less: 10 Worst Days Less: 20 Worst Days Less: 30 Worst Days Less: 40 Worst Days

25 STOCK SELECTION OVERVIEW In ottica aggregata : Market Capitalization (i.e., Shares Outstanding x Price) i. Large (> $10 billion) ii. Mid ($1 - $10 billion) iii. Small (< $1 billion) Relative Market Valuation (i.e., Value versus Growth ) i. Value (Low P/E, Low P/B, High Dividend Yield, Low EPS Growth) ii. Blend iii. Growth (High P/E, High P/B, Low Dividend Yield, High EPS Growth) 25

26 Style index e titoli rappresentativi (Gennaio 2005 US Mkt) Value Growth - Russell 1000 Value - Russell Russell 1000 Growth Large - ExxonMobil - General Electric -Microsoft Citigroup Pfizer Wal-Mart - Russell Mid Value - Russell Mid - Russell Mid Growth - Archer Daniels Midlan - Monsanto - Apple Computer Norfolk Southern Kroger Adobe Systems - Russell 2000 Value - Russell Russell 2000 Growth - Goodyear Tire & Rubber - First Bancorp - Allegheny Technologies Small Energen Crown Holdings Aeropostale 26

27 Style index e indicatori rappresentativi (Gennaio 2005 US Mkt) Value Growth Large Fwd P/E: 15.3 P/B: 2.1 Fwd P/E: 17.8 P/B: 2.8 Fwd P/E: 21.6 P/B: 3.7 Div Yld: 2.2% Div Yld: 1.6% Div Yld: 0.9% Fwd P/E: 16.1 Fwd P/E: 18.4 Fwd P/E: 22.9 P/B: 2.1 P/B: 2.5 P/B: 3.6 Div Yld: 1.8% Div Yld: 1.2% Div Yld: 0.4% Fwd P/E: 13.7 Fwd P/E: 13.1 Fwd P/E: 12.3 P/B: 1.7 P/B: 2.1 P/B: 3.0 Small Div Yld: 1.7% Div Yld: 1.1% Div Yld: 0.3% 27

28 PERFORMANCE STORICHE Avg Sharpe Style Class Ann Ret Std Deviation Ratio LV 13.75% 13.36% LB LG MV MB MG SV SB SG

29 EQUITY STYLE ROTATION SG SV SV LG LV LG LV LG MG SV SV MV SG MV 48.62% 26.52% 21.84% 3.12% 33.04% 21.72% 31.35% 35.84% 44.26% 21.54% 14.54% -8.56% 41.54% 21.93% MG MV SB LB LB LB MV LB SG MV SB SV SB SV 41.10% 20.07% 17.86% 0.85% 32.60% 20.95% 30.55% 26.53% 39.03% 19.20% 5.15% -9.81% 40.49% 21.04% SB SB LV SV LG LV LB MG LG MB MV LV SV MB 39.94% 18.02% 16.97% -1.11% 32.18% 20.19% 29.85% 20.53% 30.33% 9.78% 3.36% % 39.54% 19.07% SV MB MV SB MV SV SV LV SB LV MB MB MG SB 36.59% 15.57% 14.84% -1.31% 30.54% 19.95% 28.50% 16.80% 21.01% 8.32% -3.62% % 36.84% 17.93% MB LV MB LV MB MV LG MB LB SB SG SB MB LV 36.44% 13.28% 13.70% -1.53% 30.20% 19.00% 28.37% 12.35% 19.92% 0.52% -4.14% % 34.89% 15.60% LG SG SG MG MG MB MB MV MB MG LV LB MV MG 36.44% 9.04% 13.34% -1.59% 29.96% 18.13% 26.60% 7.04% 17.83% -4.73% -4.95% % 33.45% 15.14% MV LB MG MB SG MG MG SG LV LB LB MG LV SG 33.62% 8.94% 11.19% -1.60% 28.01% 17.21% 21.76% 6.79% 7.92% -6.66% % % 27.30% 14.74% LB MG LB MV SB SB SB SB MV SG MG LG LB LB 29.99% 8.89% 9.91% -1.69% 25.73% 16.41% 21.51% 1.14% 0.70% % % % 27.00% 11.12% LV LG LG SG SV SG SG SV SV LG LG SG LG LG 23.06% 5.19% 3.17% -1.72% 23.43% 12.78% 14.44% -4.35% -0.54% % % % 26.76% 8.96% 29

30 Annualized Return Difference (%) LV Outperforms LG Outperforms Annualized Risk Difference (%) CONFRONTO STYLE VALUE VS GROWTH LV Riskier LG Riskier

31 LB Outperforms SB Outperforms Annualized Return Difference (%) CONFRONTO STYLE SMALL VS LARGE LB Riskier SB Riskier Annualized Risk Difference (%)

32 Relative Risk Performance: Large Cap vs. Small Cap LB Riskier SB Riskier Annualized Risk Difference (%)

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