CAPITOLO. Leasing PARTE OTTAVA FINANZIAMENTO TRAMITE DEBITI. T c N. r D

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1 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W1 PARTE OTTAVA FINANZIAMENTO TRAMITE DEBITI CAPITOLO 27 Leasing T c N LCF r D t VAM VAN Aliquota d imposta societaria Durata del contratto di leasing Flusso di cassa in uscita generato dal leasing Sommatoria Tasso di rendimento atteso del debito di un impresa Tempo Valore attuale modificato Valore attuale netto Valore netto leasing = finanziamento iniziale N LCF t t =1 [1 + r D (1 T c )] t VAM = VAN progetto + VAN leasing A tutti è capitato di noleggiare un auto, una bicicletta oppure una barca. Generalmente questi noleggi si caratterizzano per la loro breve durata, misurabile, come per esempio per le auto, in termini di giorni o di settimane. Ma nelle operazioni di finanza aziendale, i contratti di locazione a lungo termine sono comuni. Un accordo di noleggio di un bene che si estende per un anno od oltre e che prevede il pagamento di una serie di canoni periodici è chiamato contratto di locazione (leasing). I contratti di locazione per le imprese rappresentano un alternativa all acquisto diretto di beni di investimento. Negli Stati Uniti circa il 30% dei beni pluriennali delle imprese è acquisito in leasing. Si tratta di computer, autocarri, vagoni ferroviari, aerei e navi, solo per fare qualche esempio. Praticamente tutte le tipologie di beni sono state, in qualche misura, oggetto di contratti di leasing: dalle centrali nucleari ai campi di pallamano, dalle macchine utensili ai vagoni ferroviari e agli zoo. Ogni contratto di locazione coinvolge due parti. L utilizzatore del bene è chiamato locatario. Il locatario effettua una serie di pagamenti periodici al proprietario del bene, che è chiamato locatore. Per esempio, se sottoscrivete il contratto di affitto di un appartamento per un anno, voi siete il locatario, mentre il proprietario dell appartamento è il locatore. Molto spesso ci si riferisce al leasing come a uno specifico settore dell intermediazione finanziaria. Questa attività è riferita al locatore del bene (in quanto quasi tutte le aziende, sia pure con una diversa intensità, ricorrono al leasing nella veste di locatarie). Ma chi sono i locatori? Il gruppo più significativo di locatori è rappresentato dalle imprese produttrici di beni industriali. Per esem - pio, IBM è un grande locatore di computer e Deere è un grande locatore di attrezzature per l agricoltura e le costruzioni. Gli altri due principali gruppi di locatori sono le banche e le società di leasing indipendenti. Le società di leasing ricoprono un ruolo importante anche nel settore delle compagnie aeree. Per esempio, nel 2008, GE Capital Aviation Services, una società controllata da General Electric Capital, possedeva e concedeva in leasing 1500 aerei commerciali. Gran parte delle compagnie aeree del mondo ricorre interamente al leasing per finanziare le proprie flotte.

2 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W2 W2 Parte 8 Finanziamento tramite debiti Le società di leasing indipendenti si caratterizzano per l am pia gamma di servizi offerti. Alcune operano sia come broker (mettendo in contatto fra loro le parti interessate), sia come semplici locatori. Altre si sono specializzate su singoli beni durevoli, come le automobili, gli autocarri e le attrezzature industriali standardizzate; il loro successo è dovuto principalmente alla loro capacità di acquistare beni in grandi lotti, offrendo un servizio efficien - te e, se necessario, rivendendo il bene stesso a un congruo prezzo. Iniziamo questo capitolo presentando le diverse forme di leasing e alcuni motivi del loro utilizzo. Mostreremo quindi come i leasing a breve termine, a rescissione anticipata, possano essere considerati l equivalente di costi annuali. Il resto del capitolo analizza i leasing a lungo termine utilizzati come alternativa all indebitamento Che cos è un leasing? Leasing Contratto di locazione a lungo termine in cui il locatario ha il diritto di riscattare il bene alla sua conclusione. Locatario Utilizzatore del bene locato. Locatore Proprietario del bene locato. Leasing operativi Leasing di breve durata, risolvibili prima della scadenza. Leasing finanziari Contratti di locazione a lungo termine non risolvibili anticipatamente. Leasing full-service Leasing in cui il locatore promette di assicurare e di effettuare la manutenzione del bene lo cato. Leasing netto Leasing in cui il locatario promette di assicurare e di effettuare la manutenzione del bene locato. Leasing diretto Leasing in cui il locatore acquista un bene su indicazione del locatario e glielo concede in locazione. Il contratto di locazione (leasing) può assumere diverse configurazioni, ma in tutti i casi prevede che il locatario (utilizzatore) si impegni a eseguire una serie di pagamenti al locatore (proprietario). Il contratto specifica dettagliatamente l ammontare delle rate mensili, bimestrali o semestrali, come pure l ammontare del primo pagamento da effettuare direttamente alla data di stipulazione (maxicanone, anticipo percentuale, o multicanone, anticipo cioè rappresentato da un certo numero di canoni). Abitualmente i pagamenti sono a rate costanti, ma i tempi di pagamento e l ammontare delle rate possono essere adattati alle specifiche esigenze del sottoscrittore. Per esempio, supponete che un impresa prenda in locazione un macchinario, dedicato alla produzione di un nuovo prodotto di complessa realizzazione. Probabilmente, sarà necessario un periodo di avviamento prima che la produzione sia completamente a regime. In questo caso, è possibile stabilire importi minori per il primo periodo di locazione del macchinario. Alla scadenza del contratto, il bene deve essere restituito al locatore. Spesso, comunque, il contratto prevede l opportunità di riscattare il bene oppure il prolungamento del periodo di locazione attraverso la sottoscrizione di un nuovo contratto. Alcuni contratti di leasing sono stipulati per un breve periodo e prevedono l opportunità della rescissione anticipata da parte del locatario: questi sono generalmente denominati leasing operativi. Altri contratti si estendono per un periodo superiore alla stessa vita economica del bene e non possono essere risolti anticipatamente, se non a fronte del rimborso totale delle perdite subite dal locatore: questi vengono generalmente chiamati leasing finanziari. I leasing finanziari sono una fonte di finanziamento: la sottoscrizione di un contratto di questo tipo può essere equiparata infatti all accensione di un debito. Si assiste a un immediata entrata di cassa, in quanto il locatario è sollevato dall obbligo del pagamento del bene; al tempo stesso egli si assume l obbligo di effettuare i pagamenti previsti dal contratto di locazione. L utilizzatore potrebbe prendere a prestito l intero ammontare necessario per acquistare il bene, impegnandosi a restituire capitale e interessi al finanziatore. Quindi le conseguenze, in termini di flussi di cassa, di un leasing e di un debito sono le medesime. In entrambi i casi, l impresa raccoglie denaro oggi e lo restituisce in un secondo momento. Una larga parte del capitolo sarà dedicata al confronto fra leasing e indebitamento, visti come scelte alternative di finanziamento. I contratti di leasing possono inoltre differenziarsi in base ai servizi offerti dal locatore. Nel caso dei leasing full-service (rental lease), il locatore assicura e provvede alla manutenzione delle attrezzature e al pagamento delle imposte gravanti sul bene in oggetto. In un leasing netto, tali oneri gravano sul locatario. La maggioranza dei leasing finanziari è sottoscritta nella forma di leasing netto. La gran parte dei leasing finanziari viene definita per attività nuove di zecca. Il locatario identifica le attrezzature che desidererebbe utilizzare, si accorda con la società di leasing affinché questa le acquisti e infine sottoscrive con essa un contratto di locazione delle attrezzature in oggetto. Questa operazione è chiamata leasing diretto. In altri casi, l impresa cede un bene di sua proprietà e si impegna a sottoscrivere un contratto di loca-

3 Diminuzione dei costi amministrativi e di transazione Supponete di gestire una società specializzata nel leasing finanziario di autocarri. State effettivamente finanziando una grande quantità di imprese (i locatari) che possono differire per dimensione e rischiosità. Ma, dal momento che l oggetto della locazione è in tutti i casi lo stesso (un autocarro), vi trovate nelle condizioni di prestare denaro, attraverso un leasing, con una certa tranquillità, senza dovere condurre dettagliate analisi sulla solvibilità di ogni singolo cliente. Potreste inoltre semplicemente utilizzare un contratto di leasing standardizzato. Questa standardizzazione consente di prestare piccole somme di denaro senza incorrere in elevati costi di analisi, amministrativi o legali. Pertanto, il leasing spesso è una fonte di finanziamento relativamente conveniente per le piccole imprese. Offre infatti un finanziacapitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W3 zione per il suo utilizzo. Questi accordi di vendita e successivo lease-back sono comuni in campo immobiliare. Per esempio, l impresa X desidera raccogliere denaro tramite la vendita di uno stabilimento, ma al tempo stesso non può permettersi di rinunciare al suo contributo produttivo. L impresa può soddisfare le sue esigenze attraverso la vendita dello stabilimento a una società di leasing, ottenendo in questo modo il denaro necessario, e la contemporanea sottoscrizione con la società di leasing di un contratto di locazione a lungo termine per il suo utilizzo. La proprietà legale dello stabilimento viene trasferita alla società di leasing, ma il diritto di utilizzo rimane all impresa X. Capitolo 27 Leasing W3 Lease-back Vendita di un attività a un intermediario finanziario che quindi la concede in leasing al venditore Perché un leasing? Avrete ascoltato molti suggerimenti circa le motivazioni per le quali le imprese dovrebbero prendere in leasing le attrezzature anziché acquistarle. Lasciateci elencare alcune buone ragioni e altre quattro che fanno sorgere seri dubbi Motivi ragionevoli a favore del leasing Fabbisogni di breve durata Supponete di volere utilizzare un auto per una settimana. Potreste acquistarne una e rivenderla dopo una settimana. Questa non sembra essere, in prima analisi, una soluzione sensata. A parte il fatto che le operazioni di registrazione del veicolo sono una seccatura, sareste costretti a perdere tempo per scegliere la vettura, negoziare l acquisto e stipulare un assicurazione. Poi, alla fine della settimana, sareste obbligati a rivendere l auto, a fare un passaggio di proprietà e ad annullare l assicurazione. Se avete la necessità di utilizzare un auto per una settimana, è molto più sensato noleggiarla. Risparmiate in questo modo le seccature connesse ai passaggi di proprietà e siete in grado di conoscere il costo effettivo dell operazione. Nella stessa misura, è conveniente per un impresa locare le attrezzature che servono per un breve periodo di tempo. Evidentemente, questo tipo di leasing è un leasing operativo. A volte il costo dei noleggi di breve durata può sembrare proibitivo o può essere difficile potere noleggiare a qualsiasi prezzo. Ciò può accadere per attività che possono essere facilmente danneggiate da un uso privo di attenzione. I proprietari sanno che è improbabile che gli utilizzatori per periodi brevi adottino la stessa cura che adotterebbero con le loro attrezzature. Quando il pericolo di un uso non corretto diventa troppo alto, i leasing a breve termine non sopravvivono. Quindi, è abbastanza facile acquistare una Ferrari, se le vostre tasche sono profonde abbastanza, ma è quasi impossibile noleggiarla. Rescissione anticipata Alcuni leasing che sembrano costosi hanno in realtà un prezzo equo, quando si considera l opzione di rescindere anticipatamente il contratto. Ritorneremo su questo punto nel prossimo paragrafo. Servizi di manutenzione Sottoscrivendo un full-leasing, l utilizzatore riceve l assistenza tecnica e una serie di altri servizi. Molti locatori sono ben attrezzati per garantire elevati livelli di assistenza. Comunque, occorre ricordare che questi benefici avranno una ripercussione nei più elevati canoni.

4 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W4 W4 Parte 8 Finanziamento tramite debiti mento a lungo termine assai flessibile, modificabile di volta in volta, con costi di transazione minori rispetto ai collocamenti privati o pubblici di obbligazioni o azioni. Benefici fiscali Talvolta, i locatori possono trarre maggiori vantaggi dall ammortamento del bene locato rispetto all utilizzatore del bene stesso. Perciò, può essere conveniente per la società di leasing acquisire la proprietà del bene e riversare alcuni di questi benefici al locatario, attraverso una riduzione dei canoni. Leasing e dissesto Nei leasing finanziari, i locatori sono sotto molti aspet ti simili a creditori garantiti; tuttavia, in caso di fallimento del soggetto a cui è stato concesso il prestito, i locatori possono trovarsi in una situazione migliore rispetto agli stessi creditori garantiti. Se il locatario omette di effettuare un pagamento, viene naturale pensare che il locatore sia legittimato a riprendersi il bene e a portarselo direttamente a casa. Ma se il tribunale fallimentare decide che quel bene risulta essenziale per lo svolgimento dell attività economica del locatario, conferma il contratto di leasing. In questo modo, l impresa fallita può continuare a utilizzare il bene, a patto che prosegua a versare regolarmente i canoni periodici previsti dal contratto. Questa può essere una buona notizia per il locatore, in quanto riceve un pagamento in contante mentre gli altri creditori si vedono costretti ad aspettare. Anche i creditori garantiti non vengono pagati fino a quando non è terminata la procedura concorsuale. Qualora non sia confermato dagli organi fallimentari, il contratto può essere risolto e il locatore può recuperare il suo bene. Se il valore del bene è inferiore ai pagamenti futuri promessi, il locatore può cercare di recuperare quanto perso. In tal caso, però, si deve mettere in coda insieme agli altri creditori chirografari. Sfortunatamente per i locatori, esiste una terza possibilità. Un locatario in difficoltà finanziarie può essere in grado di rinegoziare il contratto, forzando il locatore ad accettare il pagamento di canoni inferiori. Per esempio, nel 2001 AA (American Airlines) acquisì la maggior parte delle attività di TWA (Trans World Airlines). TWA era fallita, e l accordo di acquisizione venne strutturato in modo da lasciare ad AA la facoltà di decidere se confermare o meno i leasing con i quali TWA aveva allestito la propria flotta aerea. AA contattò i locatori e minacciò di risolvere i contratti in essere. I locatori realizzarono che l interruzione dei leasing avrebbe riportato nella loro piena disponibilità circa 100 aerei da vendere o da noleggiare nuovamente, probabilmente a prezzi ribassati. (Il mercato degli aerei usati non era particolarmente florido in quel periodo.) Acconsentirono così a riadeguare i canoni a un valore dimezzato rispetto a quanto concordato a suo tempo con TWA Alcuni motivi non convincenti a favore del leasing Elusione dei controlli sugli investimenti In molte imprese, l accensione di contratti di locazione segue gli stessi iter procedurali previsti per i normali acquisti di attrezzature; in altre, il ricorso al leasing evita ai dirigenti l adempimento delle complesse procedure a cui deve sottostare l approvazione di un progetto di investimento. Sebbene questa sia palesemente una ragione pretestuosa per optare per il leasing, può sicuramente agire come fattore influenzante le decisioni, particolarmente nel settore pubblico. Per esempio, gli ospedali pubblici hanno a volte trovato più conveniente, per motivazioni prettamente politiche, prendere in locazione le attrezzature mediche anziché chiedere alle autorità cittadine i fondi necessari al loro acquisto. Conservazione del capitale Le società di leasing offrono un finanziamento vicino al 100%; anticipano infatti quasi l intero valore del bene oggetto del leasing. Conseguen te - 1 In caso di risoluzione dei contratti, i locatori avrebbero potuto rivalersi soltanto sulle attività e sui flussi di cassa di TWA, non su quelli di AA. La rinegoziazione dei leasing accesi da TWA è descritta in Benmelech, E. e Bergman, N.K., Liquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation: Evidence from U.S. Airlines, working paper, MIT Sloan School of Management, febbraio 2007.

5 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W5 mente, esse spesso affermano che il leasing preserva il capitale, permettendo alle imprese di destinare ad altri scopi le loro risorse finanziarie. Ma le imprese dispongono comunque di possibilità alternative per preservare il capitale; possono, per esempio, ricorrere a un prestito. Se Greymare Bus Lines decidesse di sottoscrivere un leasing di $ anziché acquistare direttamente l autobus, conserverebbe una liquidità di $ Potrebbe, in alternativa, comprare l autobus pagando in contante e prendere a prestito $ utilizzando lo stesso autobus come garanzia. Il suo conto corrente rimarrebbe il medesimo, sia in caso di locazione, sia in caso di acquisto con successivo indebitamento. Ha la disponibilità dell autobus e incorre nella stessa passività di $ in entrambi i casi. Qual è quindi la peculiarità del leasing? In ogni caso, considerate che il leasing non finanzia comunque il 100% del valore di un bene. Infatti, i maxicanoni o i canoni anticipati riducono comunque l importo del finanziamento. Alla fine il vantaggio potrebbe verificarsi esclusivamente se questi anticipi fossero minori dello scarto fra valore del bene e importo del finanziamento, scarto che in genere le banche sono solite applicare nelle loro procedure di finanziamento. Capitolo 27 Leasing W5 Il leasing può essere un finanziamento fuori bilancio In alcuni Paesi i leasing finanziari risultano essere operazioni fuori bilancio: cioè, un impresa può acquisire un bene, finanziarlo mediante un leasing e non fare apparire in bilancio né le attività né il contratto di leasing. Negli Stati Uniti, i principi contabili del FASB (Financial Accounting Standards Board) prevedono che tutti i leasing finanziari debbano essere capitalizzati. Questo significa che il valore attuale dei canoni di leasing deve essere calcolato e inserito nelle poste del passivo fra i mezzi di terzi. Lo stesso ammontare deve essere inserito come voce dell attivo nello stato patrimoniale e ammortizzato lungo la vita del leasing. In Italia, il principio contabile nazionale n. 22 stabilisce che nel caso di stipulazione di un contratto di leasing finanziario l impresa conduttrice, che utilizza il bene in leasing, rilevi a) in conto economico il canone di leasing di competenza dell esercizio, e b) tra i conti d ordine l importo dei canoni ancora da pagare oltre al prezzo di riscatto del bene. Questo metodo di contabilizzazione cosiddetta patrimoniale si contrappone invece al metodo cosiddetto finanziario proprio dei principi contabili internazionali. In particolare, il principio IAS (International Accounting Standard) n. 17 stabilisce, allo stesso modo di ciò che prevede il FASB, che i leasing finanziari debbano essere contabilizzati facendo riferimento alla loro natura sostanziale (che è quella di essere un finanziamento) e non a quella giuridica. Dunque, gli effetti contabili del leasing sarebbero i medesimi di un acquisto diretto del bene oggetto del contratto, con a) l iscrizione del bene tra le attività, b) la rilevazione di un debito verso il locatore, c) l istituzione di un fondo ammortamento per il bene locato, e d) l iscrizione in conto economico degli oneri finanziari rilevati per competenza. 2 Passiamo a una domanda difficile: Perché ci si dovrebbe preoccupare del fatto che il finanziamento sia presente o meno in bilancio?. Non dovrebbe forse il direttore finanziario prestare attenzione alla sostanza piuttosto che alla forma? Quando un impresa ottiene un finanziamento fuori bilancio, le misure convenzionali del leverage finanziario, per esempio il rapporto di indebitamento, sottovalutano il reale grado di leva finanziaria dell impresa. Alcuni ritengono che gli analisti finanziari non sempre tengano nella dovuta considerazione i debiti fuori bilancio. Possono anche avere ragione, ma non dovremmo aspettarci che un simile comportamento sia diffuso. Quando un impresa prende a prestito del denaro, generalmente è soggetta ad alcune restrizioni sui finanziamenti futuri. Le prime emissioni obbligazionarie non includevano alcuna restrizione relativa alla sottoscrizione di leasing finanziari. Pertanto, il leasing è 2 I canoni di leasing devono essere ripartiti tra costi finanziari (quota interessi) e riduzione delle passività residue (quota capitale); nello scorporare la quota interessi il principio contabile internazionale prescrive che il tasso di sconto da utilizzare sia il tasso di interesse implicito nel leasing (il tasso interno dell operazione).

6 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W6 W6 Parte 8 Finanziamento tramite debiti stato spesso considerato uno strumento capace di aggirare tali vincoli restrittivi. Scappatoie come questa sono facilmente identificabili, e ora molte emissioni obbligazionarie includono limitazioni relative all accensione di contratti di questo tipo. I contratti di leasing a lungo termine dovrebbero essere considerati come debiti, indipendentemente dal fatto che siano iscritti o meno in bilancio. Gli analisti finanziari possono trascurare i leasing di modico importo, così come fanno per i debiti minori. Ma i maggiori contratti di leasing devono essere riconosciuti e considerati. Effetti sul reddito contabile Un contratto di leasing qualificato come fuori bilancio influenza il reddito contabile in un unica maniera: i canoni di leasing sono un costo per l impresa. Se l impresa decide di acquistare il bene e di contrarre un prestito a fronte di questa operazione, sia le quote di ammortamento sia gli interessi sul prestito sono deducibili ai fini fiscali. I contratti di leasing sono abitualmente progettati in modo che i pagamenti iniziali siano inferiori rispetto alla somma di ammortamento e interessi nascenti dall alternativa acquisto-prestito. Conseguentemente, il leasing aumenta il reddito contabile nei primi anni di vita di un bene. Il tasso di redditività contabile può aumentare in misura più consistente, in quanto il valore contabile delle attività (il denominatore del tasso di redditività contabile) è sottostimato, se l attività oggetto di leasing non è inserita nello stato patrimoniale dell impresa. Gli effetti del leasing sul reddito contabile non dovrebbero influenzare il valore di un impresa. In un mercato dei capitali efficiente, gli investitori dovrebbero guardare oltre i risultati contabili per avere un immagine reale della situazione patrimoniale dell impresa Leasing operativo Ricordate la nostra discussione sui costi annui equivalenti nel Capitolo 8? Abbiamo definito il costo annuo equivalente, diciamo, di un macchinario, come il canone d affitto annuale in grado di coprire il valore attuale di tutti i costi di possesso e di gestione. Negli esempi del Capitolo 8, i pagamenti dell affitto erano ipotetici: rappresentavano cioè solo un modo per convertire il valore attuale in costo annuo. Nel leasing, invece, il pagamento dei canoni è reale. Supponete di prendere in leasing un macchinario per 1 anno. Quale sarà il canone di leasing se il settore del leasing è concorrenziale? Sarà uguale al costo annuo equivalente del locatore, naturalmente Un esempio di leasing operativo Il fidanzato della figlia dell amministratore delegato di Establishment Industries la accompagna a un ballo studentesco con un enorme limousine bianco perla. L amministratore rimane impressionato e decide che Establishment Industries dovrebbe averne una per il trasporto dei VIP. Il direttore finanziario suggerisce invece, prudentemente, un leasing operativo a 1 anno e contatta Acme Limolease per un preventivo. La Tabella 27.1 mostra l analisi di Acme. Supponete che compri una nuova limousine per $ , che pianifica di concedere in leasing per 7 anni (dall anno 0 all anno 6). La tabella elenca le previsioni dei costi operativi, di manutenzione e amministrativi; questi ultimi includono i costi di contrattazione dei termini del leasing, il controllo dei pagamenti e la ricerca di un locatario al posto di Establishment, quando sarà finito l anno di quest ultima. Per semplicità, assumiamo che non vi sia inflazione e utilizziamo un 7% reale come costo del capitale. Ipotizziamo inoltre che la limousine abbia valore di recupero zero alla fine dell anno 6. Il valore attuale di tutti i costi, parzialmente compensato dal valore del beneficio fiscale sugli ammortamenti, 3 è $ Ora, quanto deve addebitare Acme per raggiungere il punto di pareggio? 3 Il beneficio fiscale dell ammortamento costituisce un flusso di cassa sicuro se l aliquota d imposta non cambia e se Acme è sicura di dovere pagare le imposte. Se il 7% è il giusto tasso di attualizzazione per gli altri flussi nella Tabella 27.1, i benefici fiscali per l ammortamento meritano un tasso inferiore.

7 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W7 ex cel Visitate il sito Capitolo 27 Leasing Tabella 27.1 Calcolo del canone con VAN pari a zero (o costo annuo equivalente) per una limousine bianco perla di Establishment Industries (in migliaia di dollari). Il canone per il punto di pareggio è fissato in modo che il VA dei pagamenti (al netto delle imposte) del leasing sia pari a 98.15, cioè al VA del costo (al netto delle imposte) dell acquisto e della manutenzione della limousine W7 Anno Costo iniziale 75 Costi di manutenzione, assicurazione, vendita e amministrativi Beneficio fiscale sui costi Beneficio fiscale sugli ammortamentiª Totale VAN al 7% = $ b Canoni per il punto di pareggio (livello) Imposte Canoni per il punto di pareggio al netto delle imposte VAN al 7% = $ b Nota: ipotizziamo che non ci sia inflazione e che il costo reale del capitale sia di 7%. L aliquota d imposta è di 35%. a I benefici fiscali sugli ammortamenti sono calcolati utilizzando le regole statunitensi per l ammortamento anticipato di un bene con durata utile pari a 5 anni (20%, 32%, 19.2%, 11.52%, 11.52%, 5.76%). b Notate che il primo pagamento di questi canoni è anticipato. La formula standard per il calcolo dei pagamenti annui deve essere moltiplicata per 1+ r = Acme potrà permettersi di comprare e concedere in leasing la limousine solo se i canoni previsti nei 6 anni hanno un valore attuale di almeno $ Quindi il problema è calcolare un canone annuale con valore attuale di $ Seguiremo le regole comuni del leasing e assumeremo che i pagamenti dei canoni siano anticipati. Come mostra la Tabella 27.1, il canone richiesto è circa $ , per l esattezza $ Il valore attuale di tutti i canoni (dopo le imposte) è esattamente identico al valore attuale dei costi di possesso e gestione della limousine, dopo le imposte. Il canone annuale procura ad Acme un rendimento atteso sull investimento competitivo (7%). Acme potrebbe tentare di chiedere a Establishment Industries più di $ , ma, se il direttore finanziario è abbastanza intelligente da chiedere preventivi ai concorrenti di Acme, il locatore vincente finirà per ricevere questo importo. Ricordate che Establishment Industries non è obbligata a utilizzare la limousine oltre l anno 1. Acme potrebbe essere costretta a trovare molti diversi locatari durante la vita 4 In pratica, si tratta di dividere (il valore attuale di tutti i costi) per il fattore rendita relativo a un pagamento costante per 7 anni capitalizzato al tasso del 7% (5.389). Trattandosi di pagamenti anticipati, tale fattore deve essere moltiplicato per 1.07 (5.389!1.07=5.766). Infatti, 98.15/5.766= Questo è il livello del canone annuale perché assumiamo che non ci sia inflazione e che le prestazioni di una limousine vecchia di 6 anni siano le stesse offerte da una nuova. Se gli utenti di vecchie limousine le considerassero obsolete o fuori moda, o se le nuove limousine fossero meno care, allora i tassi per le vecchie limousine dovrebbero essere ridotti. Questo determinerebbe canoni annui decrescenti: gli utenti iniziali pagherebbero più dell importo della Tabella 27.1, gli utenti finali meno.

8 capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey :31 Pagina W8 W8 Parte 8 Finanziamento tramite debiti economica della limousine. Anche se Establishment continua ad avere bisogno del leasing, può rinegoziarne uno nuovo a qualunque tasso predomini in futuro. Così Acme non sa quali canoni potrà addebitare nell anno 1 o in seguito. Se il colore bianco perla non incontra più il favore dei figli degli amministratori delegati, Acme, probabilmente, cadrà in disgrazia. Nella vita reale Acme avrebbe dovuto preoccuparsi di molte altre circostanze. Per esempio, quanto a lungo la limousine rimarrà a riposo dopo essere stata restituita nell anno 1? Se il tempo di mancato utilizzo fino a quando non si trovi un nuovo locatario dovesse essere molto lungo, i canoni di leasing dovrebbero essere più alti. 5 Nel leasing operativo è il locatore che assume tutti i rischi, non il locatario. Il tasso di attualizzazione usato dal locatore deve includere un premio sufficiente a compensare i suoi azionisti dei rischi che comportano l acquisto e la gestione del bene concesso in leasing. In altre parole, il tasso di attualizzazione reale del 7% di Acme deve coprire il rischio dell investimento in limousine. (Come vedremo nel prossimo paragrafo, il rischio nel leasing finanziario è fondamentalmente differente.) Leasing o acquisto? Se aveste bisogno di un auto o di una limousine per un solo giorno o per una settimana, sicuramente la noleggereste; se ne aveste bisogno per 5 anni, probabilmente la comprereste. Nel mezzo c è una zona grigia in cui la scelta tra stipulare un leasing o comprare non è scontata. Le regole per decidere dovrebbero comunque essere chiare concettualmente: se avete bisogno di un bene per la vostra attività, compratelo se il costo annuo equivalente di possesso e gestione è inferiore al migliore canone di leasing che possiate ottenere. In altre parole, compratelo se potete affittarlo a voi stessi a un prezzo meno caro di quello che dovreste pagare per affittarlo da altri. (Precisiamo ancora che questa regola si applica al leasing operativo.) Se pianificate di utilizzare il bene per un periodo prolungato, il vostro costo annuo equivalente di possesso del bene sarà normalmente inferiore al canone del leasing operativo. Il locatore deve fissare il canone del leasing a un livello che copra i costi contrattuali e amministrativi del leasing, i mancati profitti di quando il bene non è più concesso in leasing e giace inutilizzato e così via. Questi costi possono essere evitati se la società compra direttamente il bene e lo affitta a se stessa. Ci sono due casi in cui il leasing operativo può avere senso anche quando l impresa pianifica di utilizzare un bene per un periodo prolungato. Primo, il locatore potrebbe essere in grado di comprare e gestire il bene con minori spese rispetto al locatario. Per esempio, le maggiori società di leasing di autocarri comprano migliaia di nuovi veicoli ogni anno, cosa che le pone in una posizione contrattuale eccellente nei confronti dei produttori. Queste società gestiscono, inoltre, efficienti servizi operativi e sanno come ricavare il più alto valore residuale quando è ora di vendere un autocarro. Una piccola impresa, o una piccola divisione di una grande impresa, non riesce a ottenere queste economie di scala, e spesso trova più conveniente prendere in leasing gli autocarri, piuttosto che comprarli. Secondo, il leasing operativo spesso contiene utili opzioni. Supponete che Acme offra a Establishment Industries i seguenti due leasing: 1. leasing a un anno per $ ; 2. leasing a 6 anni per $ , con l opzione di recedere in ogni momento dall anno 1 in poi. 6 5 Se le limousine fossero ferme per il 20% del tempo, i canoni di leasing dovrebbero essere superiori del 25% rispetto a quelli mostrati nella Tabella Acme potrebbe anche offrire un leasing di 1 anno per $ , dando al locatario un opzione di estendere il leasing alle stesse condizioni per altri 5 anni. Questo caso è identico al leasing 2. Non importa se il locatario ha l opzione (put) di recedere o l opzione (call) di continuare.

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