Introduzione al corso ASIMMETRIA INFORMATIVA NEI MERCATI FINANZIARI

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1 Cerasi V./Economia nanziaria 1 Introduzione al corso ASIMMETRIA INFORMATIVA NEI MERCATI FINANZIARI Investitori (INV) con capitale ma senza idee imprenditoriali e imprenditori (EN) senza capitale; INV presta I OGGI; EN investe in un progetto rischioso che restituisce X + > 0 DOMANI con prob p, 0 altrimenti; DOMANI se il progetto rende X + EN deve restituire R + X + all INV, altrimenti 0 per la clausola di RESPONSABILITA LIMI- TATA. PROBLEMI se X + non osservabile, allora EN potrebbe dichiarare di avere 0 anche se progetto ha reso X + per non dare nulla a INV ) MANIPOLAZIONE DEI BILANCI; se p dipende da impegno non-osservabile dell EN ) AZZARDO MORALE; se p dipende da scelta non-osservabile dell EN tra progetti rischiosi ) SELEZIONE AVVERSA; ad esempio appropriazione di bene ci privati (jet privati, u ci lussuosi, ecc.) da parte dei managers, nepotismo (assumere i propri conoscenti); perseguire obiettivi in con itto con quelli dell azienda (gigantismo).

2 Cerasi V./Economia nanziaria 2 "FIDUCIA" E MERCATI FINANZIARI alla base del nanziamento c è " ducia" dell INV: ti presto I OGGI nella speranza che DOMANI quando il progetto rende tu mi restituisca qualcosa (la strategia "prendi i soldi e scappa" non puo funzionare, perchè se INV anticipa comportamento opportunistico non nanzia); senza ducia non si sottoscrivono contratti nanziari e mercati - nanziari (luogo dove si scambiano contratti nanziari) non si formano; se INV non sottoscrive il contratto, allora vengono intrapresi solo i progetti che EN è in grado di auto- nanziare, ma non ci sarebbe la FINANZA ESTERNA alle imprese; =) peso della nanza esterna è ridotto [Fig.1 qui]

3 Cerasi V./Economia nanziaria 3 Come fanno gli INV a proteggersi? In parte attraverso la CORPORATE GOVERNANCE (=governo delle imprese) che si occupa dei modi in cui gli investitori che nanziano le imprese si assicurano di ottenere un reddito dal loro investimento (Shleifer-Vishny, JF 97) In parte attraverso le istituzioni (per es. BANCHE, GRANDI INVESTITORI, ecc). SOLUZIONI 1. attraverso un buon DISEGNO dei CONTRATTI FINANZIARI (ad es. scelta tra debito e azioni; clausole nei contratti - collaterale o meno -, ecc.); anche supporto di norme del diritto commerciale che garantiscano protezione degli INV e giustizia e ciente; 2. attraverso un buon sistema di INCENTIVI ai MANAGERS (contratti incentivanti ai managers, ma anche mercato del controllo contendibile dove società con manager/amministratori ine cienti siano oggetto di scalate); 3. attraverso il monitoring (interferenza degli INV nelle scelte di EN) (BANCHE sono "ottimi" delegati al monitoring per conto di INV; fondi di investimenti; società di controllo della Borsa, ecc.) DIVERSI TIPI DI SISTEMI FINANZIARI a seconda della SOLUZIONE scelta: USA [1]+[2] Common Law o re una protezione adeguata degli INV; mercato del controllo contendibile + contratti manageriali incentivanti; GERMANIA [1]+[3] Diritto tedesco o re una protezione adeguata degli INV; Banche universali con azioni nelle imprese (proxy votes); ITALIA no [1]; [3] pero banche non hanno controllo delle imprese - divieto di banca universale no ad anni recenti - semmai imprese hanno controllo delle banche; concentrazione azionaria (imprese di famiglia: piramidi); GIAPPONE [3] gruppi industriali con banca interna "keiretsu"

4 Cerasi V./Economia nanziaria 4 Appunti del corso #1: Razionamento del credito Cosa faremo: Razionamento del credito: perchè non tutti i progetti vengono nanziati? Un imprenditore è detto RAZIONATO se non ottiene il nanziamento che vuole anche se è disposto a pagare il tasso di interesse richiesto dal creditore o un tasso di interesse più elevato. La spiegazione è che: un tasso di interesse più elevato riduce la quota del reddito per l imprenditore quando il progetto non fallisce; questo riduce l incentivo dell imprenditore a scegliere progetti migliori o a mettere impegno a nchè il progetto non fallisca. Anche potendo dunque il creditore non vorrà accettare un tasso di interesse "troppo" alto. Qual è il tasso di interesse massimo per ciascun imprenditore? Idee principali: C è con itto di interesse (asimmetria informativa) tra: chi prende le decisioni operative (imprenditore, manager) chi nanzia l impresa (investitori) Finanza esterna comporta dei costi: Razionamento del credito: alcuni progetti validi non vengono - nanziati

5 Cerasi V./Economia nanziaria 5 UN MODELLO DI BASE Tre date (t = 0; 1; 2): Rendimento lordo alternativo certo y = 1. Un imprenditore ha un progetto: In t = 0: nanziamento ha bisogno di I > 0 fondi propri (dell imprenditore) per l investimento A mercati dei capitali concorrenziali In t = 1: azzardo morale l imprenditore è cruciale al progetto egli può scegliere tra due progetti fh; Lg (un progetto migliore H e uno peggiore L) se però sceglie il progetto L godrà di un bene cio privato B > 0 In t = 2: il progetto rende X 2 fx ; X + g con X = X + X > 0: la probabilità di successo del progetto è Pr [X = X + ] = p: Il progetto migliore H ha una maggiore probabilità di successo, ovvero p H > p L con p = p H p L : Ipotesi: Scegliere il progetto migliore è e ciente: px > B Ipotesi: Il valore atteso netto (VAN), di erenza tra il reddito atteso e l investimento, del progetto migliore è positivo: V AN H X + p H X I > 0 [Fig.2 qui]

6 Cerasi V./Economia nanziaria 6 Osservazione: Si assume neutralità al rischio da parte di tutti gli agenti. Solo l esito del progetto X è osservabile, non la scelta del progetto H o L: First best: Se l imprenditore avesse fondi propri su cienti, A I: investirebbe I nel progetto migliore. Cosa succede invece se non ha fondi propri su cienti, se cioè A < I? L imprenditore deve trovarsi un nanziamento esterno di (I un contratto sui mercati nanziari. A) vendendo Contratto nanziario generico: Un titolo che in cambio di I A in t = 0 dia diritto ad una quota di X in t = 2 R se X = X e R + se X = X + N.B. Essendo X osservabile, l unica variabile a cui il contratto puo essere condizionato è X: Esempio 1: Debito con valore facciale D: R = minfx ; Dg e R + = minfx + ; Dg Esempio 2: Una frazione del capitale azionario Ipotesi (per ora): X = 0 R = X and R + = X + Per la clausola di responsabilità limitata R = 0: Non c è di erenza tra debito, azioni, ecc.

7 Cerasi V./Economia nanziaria 7 L imprenditore nanzia (I A) con un titolo tale per cui: 0 R + X + Puo l imprenditore nanziare il suo progetto vendendo un titolo che dia diritto ad una quota del reddito totale del progetto R + = X +? La risposta è a ermativa solo se la scelta del progetto fosse contrattabile o non soggetta ad azzardo morale (cioè quando B = 0). Azzardo morale La scelta tra i due progetti crea un con itto (cioè B > 0) e non è contrattabile. Mostriamo dunque che mentre in teoria R + puo assumere qualunque valore nell intervallo [0; X + ] di fatto l intervallo di valori si restringe se teniamo conto dell informazione asimmetrica. Mostreremo che, a nchè l imprenditore abbia incentivo a scegliere il progetto H; non puo essere che R + = X + ma R + < X +. In t = 1, l imprenditore sceglie il progetto migliore solo se ne ha l incentivo: (IC) p(x + R + ) B o R + X + B=p {z } massimo reddito impegnabile Inoltre il creditore non sarà disposto a sottoscrivere un contratto che prometta R + = 0 e dunque R + > 0. Nell ipotesi che l imprenditore scelga il progetto migliore, l investitore si aspetta di recuperare per lo meno l ammontare nanziato, ovvero: (IR) R + (I A)=p H Quindi, il contratto è accettabile da entrambe le parti se e solo se: p H (X + B=p) (I A) La condizione è più facilmente soddisfatta quanto più A è grande.

8 Cerasi V./Economia nanziaria 8 De niamo A I p H (X + B p ) la soglia di capitale proprio tale per cui: se A A ) il progetto viene nanziato se A < A ) il progetto non viene nanziato Quando l imprenditore ha pochi fondi propri, A < A; è RAZIONATO. La ragione è che per un A più piccolo, l ammontare dei fondi richiesti (I A) è troppo grande e dunque il reddito da impegnare per il creditore troppo grande perchè l imprenditore scelga il progetto H: Si noti che la soglia A cresce, dunque il razionamento è più probabile, quanto più grande è l investimento I, quanto più piccola è la redditività del progetto X + e quanto maggiore è l informazione asimmetrica B:

9 Cerasi V./Economia nanziaria 9 Appunti del corso #2 Selezione avversa e contratti nanziari Cosa faremo: Selezione avversa tra imprenditori e nanziatori: Fallimento del mercato del credito Ruolo del collaterale Nuove emissioni di azioni ad un prezzo inferiore Gerarchia nella scelta delle fonti di nanza BREVE GUIDA AI PROBLEMI Forme di asimmetrie informative: insiders (proprietari e managers) hanno migliore informazione rispetto ad outsiders sul: valore delle attività pre-esistenti prospettive degli investimenti valore del collaterale prospettiva temporale dei redditi futuri bene cio privato (costo dello sforzo) dell insider Conseguenze ) nel caso più grave: fallimento del mercato (mercato dei bidoni) o nanziamento di tutti, ma i migliori sovvenzionano i peggiori. Forme di segnalazione costose: insiders possono avere incentivo a differenziarsi con modalità costose (N.B. E caci solo se sono più costose per i tipi peggiori che non per i tipi migliori): i tipi migliori investono meno

10 Cerasi V./Economia nanziaria 10 collaterale ricorrere ad un collocamento privato o certi cazione pagare una commissione vendere i titoli sotto-prezzo distribuire i dividendi emettere più debito di quanto necessario Gerarchia delle forme di nanza (Pecking order) 1. fondi interni (fondi propri, utili non distribuiti) 2. debito (non rischioso) 3. debito convertibile (e forme ibride) 4. capitale azionario Dalle forme 1. e 2. che non sono distorte dall esistenza di informazione asimmetrica a forme via via più rischiose e a maggiore intensità di informazione (più in uenzabili dall asimmetria informativa)

11 Cerasi V./Economia nanziaria 11 FALLIMENTO DEL MERCATO (MERCATO DEI BIDONI) Tre date (t = 0; 1; 2). Rendimento alternativo lordo certo y = 1: Un imprenditore ha un progetto: In t = 0: nanziamento ha bisogno di I > 0 fondi propri (dell imprenditore) per l investimento A = 0: mercati dei capitali concorrenziali In t = 1: selezione avversa l imprenditore è cruciale al progetto due tipi di imprenditori: quelli buoni G (Good) e quelli cattivi B (Bad) In t = 2: il progetto rende X 2 f0; X + g la probabilità di successo è Pr [X = X + ] = p per gli imprenditori G, mentre per gli imprenditori B è q < p: Informazione simmetrica Investitori osservano esattamente il tipo dell imprenditore che chiede il - nanziamento. Il contratto nanziario prevede che l imprenditore restituisca R + G (rispettivamente, R + B ) se il progetto del tipo G (rispettivamente di B) rende X+, 0 altrimenti. Per l ipotesi di concorrenza perfetta (in senso stretto, ovvero su ogni contratto) dunque: pr + G = I qr + B = I da cui R G + < R+ B poichè p > q: Essendo gli imprenditori G meno rischiosi dei B, si nanziano ad un tasso più favorevole.

12 Cerasi V./Economia nanziaria 12 Informazione asimmetrica In t = 0; quando cioè si contratta il nanziamento, il tipo dell imprenditore è informazione privata solo dell imprenditore. Gli investitori non conoscono il tipo dell imprenditore, non sanno cioè se l imprenditore che chiede il - nanziamento è del tipo buono, G, o di tipo cattivo, B: Ipotesi: Investitori sanno solo che vi sono 2 (0; 1) imprenditori buoni e ( 1 ) imprenditori cattivi. Il contratto nanziario prevede che l imprenditore restituisca R + (indipendentemente dal tipo dell imprenditore, che non è osservabile) se il progetto rende X +, 0 altrimenti. Per un dato R +, gli investitori nanziano o tutti i progetti o nessuno. Finanziano tutti i progetti se e solo se: [p + (1 De niamo una soglia tale per cui Allora se: )q] R + I [ p + (1 )q] R + = I ) tutti i progetti vengono nanziati < ) nessun progetto viene nanziato Se < ) fallimento del mercato del credito. Occorre che vi sia, almeno nelle aspettative degli investitori una certa percentuale di buoni imprenditori a nchè il mercato del credito funzioni. Se vi sarà un mercato del credito in cui tutti i tipi vengono nanziati (equilibrio pooling). Tuttavia gli imprenditori G pagano un tasso di interesse superiore al caso di informazione simmetrica: R + G = I p < I p + (1 )q = R+ Poichè sul mercato vi sono anche imprenditori cattivi, i tipi buoni devono pagare di più il nanziamento esterno. I tipi G sussidiano i tipi B.

13 Cerasi V./Economia nanziaria 13 RUOLO DEL COLLATERALE Stesso modello di prima, con imprenditore senza fondi propri A, ma in possesso di un bene che possa essere usato come collaterale (un bene che il debitore valuta più del creditore). Un imprenditore ha un progetto: In t = 0: nanziamento ha bisogno di I > 0 fondi propri (dell imprenditore) per l investimento A = 0, Possiede un bene che può usare come collaterale C (valore per il creditore è C con < 1) ecc. come prima. Informazione simmetrica Nessun ruolo per il collaterale. L investitore riconosce il tipo e o re un contratto distinto a ciascuno dei due tipi: R + G ; R+ B tale per cui pr + G qr + B = I = I da cui R + B > R+ G poichè p > q: Informazione asimmetrica I tipi G possono aver incentivo ad a ancare al contratto nanziario anche la promessa di cedere il collaterale nel caso le cose non vadano bene. In altre parole segnalano il proprio tipo ra orzando la scommessa del progetto: poichè la scommessa è troppo costosa per i tipi peggiori, si avrà un equilibrio separatore in cui solo i tipi migliori scelgono il contratto con il collaterale. L investitore non osserva il tipo di imprenditore. Se dunque i contratti o erti sono quelli del caso di informazione simmetrica, il tipo B avrebbe incentivo a

14 Cerasi V./Economia nanziaria 14 imitare il comportamento del tipo G (poichè R G + < R+ B il tipo B ha incentivo a ngere di essere il tipo G e pagare un tasso di interesse inferiore). Ma allore se vi sono < 1 tipi G, i pro tti dell investitore sono: [p + (1 )q] R + G < pr+ G = I e dunque non presta soldi. Può l imprenditore G segnalare il suo tipo per es. o rendo un collaterale e ottenere che il tipo peggiore non lo imiti? Equilibrio separatore: In equilibrio viene o erto il seguente menù di contratti R + G ; C G e R + B ; 0 : L imprenditore G massimizza i suoi guadagni: sotto i vincoli: U G = p(x + R + G ) (1 p)c G pr + G + (1 p)c G I (IR 1 ) q(x + R + G ) (1 q)c G q(x + R + B ) (IC B) qr + B I (IR 2) p(x + R + G ) (1 p)c G p(x + R + B ) (IC G) Possiamo dimostrare che tutti i vincoli ad eccezione di (IC G ) sono stringenti: (IR 1 ) e (IR 2 ) sono stringenti per l ipotesi di mercati dei capitali concorrenziali; (IC B ) è stringente perchè se così non fosse basterebbe ridurre R + G o C G per aumentare U G : Risolviamo il sistema dei tre vincoli stringenti (IR 1 ), (IR 2 ) e (IC B ): pr G + + (1 p)c G = I (IR 1 ) q(x + R G + ) (1 q)c G = q(x + R B + ) (IC B) qr B + = I (IR 2)

15 Cerasi V./Economia nanziaria 15 Sostituiamo (IR 2 ) nel lato destro di (IC B ): q(x + R + G ) (1 q)c G = qx + I Sempli cando i due termini qx + si ottiene: qr + G + (1 q)c G = I Uguagliando il lato sinistro con quello del vincolo (IR 1 ) otteniamo: R + G = C G f(1 q) (1 p)g p q In ne sostituendo R + G nella (IR 1); si ottiene il livello di collaterale in equilibrio: C G = 1 + I (1 )q(1 p) (p q) da cui si ricava che: 1. se " allora C G ": quanto più simile è la valutazione del collaterale tra creditore e imprenditore, tanto maggiore deve essere il livello di collaterale. 2. se (p q) " allora C G ": quanto maggiore è la di erenza tra i due tipi (maggiore informazione asimmetrica), tanto maggiore collaterale. Mostriamo in ne che nell equilibrio separatore il tipo G non ha incentivo a ngersi il tipo B, cioè che il vincolo (IC G ) non è stringente: p(x + R + G ) (1 p)c G p(x + R + B ) (IC G) Sempli cando il vincolo, otteniamo: p(r + B R + G ) (1 p)c G 0 Una soluzione compatibile con il vincolo sarebbe R + G = R+ B e C G = 0: In questo caso il vincolo sarebbe stringente. Se pero riduciamo R + G # e allo stesso tempo C G " il vincolo è ugualmente soddisfatto e l utilità U G aumenta. Dunque un contratto con C G > 0 è preferito.

16 Cerasi V./Economia nanziaria 16 In ne vediamo una rappresentazione gra ca dell equilibrio separatore. [Fig.3 qui] Innanzitutto notiamo che la curva di indi erenza del tipo G è più piatta di quella del tipo B: la ragione è che per una uguale riduzione del collaterale C il tipo G ottiene un aumento del tasso di interesse R + inferiore a quello del tipo B (l inclinazione in valore assoluto è 1 p p < 1 q q ). Perchè il tipo G accetta di o rire un collaterale C > 0 e il tipo B no? Partiamo dal caso di informazione simmetrica (o ro M al tipo B e N al tipo G, cioè R G + < R+ B senza collaterale). I tipi B hanno incentivo a ngersi i tipi G e prendersi N (poichè l utilità aumenta verso l origine). Occorre allora o rire un menu di contratti come per es. M = R + B ; 0 ; P = R + G ; C G in modo che i tipi B, essendo indi erenti, non ngano di essere i tipi G e i tipi G non vogliano il contratto M, poichè la loro utilità sarebbe minore.

17 Cerasi V./Economia nanziaria 17 Idee principali: GERARCHIA DELLE FONTI DI FINANZA (MYERS & MAJLUF - JFE-1984) Informazione asimmetrica induce i tipi migliori a nanziare gli investimenti in maniera da minimizzare la sottovalutazione dei titoli. Con un attività già avviata, la sottovalutazione dei titoli può indurre sottoinvestimento anche se tutti i progetti hanno un VAN>0. Imprese migliori preferiscono emettere titoli nanziari il cui valore sia il meno sensibile possibile all informazione perchè così saranno meno sottovalutati: Se le imprese possono emettere debito rischioso, il problema della sottovalutazione sarà ridotto. Se le imprese possono scegliere tra azioni e debito rischioso, non emettono mai azioni. Le attività nanziarie possono essere classi cate secondo una gerarchia di sensibilità all informazione: Fondi interni Debito non rischioso Debito rischioso Titoli ibridi (debito convertibile) Azioni Implicazioni Riluttanza ad emettere azioni; si segue la gerarchia delle fonti di nanziamento. Il prezzo dei titoli azionari scende in seguito all annuncio di una nuova emissione di azioni. Gli investimenti dipendono dalla disponibilità nanziaria (liquidità + capacità di nanziarsi emettendo attività prive di rischio)

18 Cerasi V./Economia nanziaria 18 NUOVE EMISSIONI A PREZZI INFERIORI Tre date (t = 0; 1; 2): Rendimento alternativo lordo certo y = 1: Un imprenditore ha un attività in corso, per la quale non ha debiti pregressi. In t = 0: attività in corso Due tipi di imprenditori: quelli buoni G e quelli cattivi B (il tipo è conoscenza privata dell imprenditore). La probabilità che un imprenditore sia del tipo G è 2 (0; 1), mentre la probabilità che sia del tipo B è (1 ): In t = 1: nanziamento di una nuova opportunità produttiva. imprenditore ha bisogno di I > 0 fondi propri (dell imprenditore) per l investimento A = 0: mercati dei capitali concorrenziali. In t = 2 : il progetto e l attività in corso rendono Il progetto del tipo buono G rende X + con certezza; il progetto del tipo cattivo B rende X con certezza, con X X + X > 0: il nuovo progetto rende Y con certezza. L imprenditore si nanzia con capitale azionario: ottiene I in cambio della promessa di una frazione dei pro tti futuri dell impresa. Ipotesi: Il VAN del nuovo investimento è positivo, Y I > 0: [Fig.4 qui] Informazione simmetrica

19 Cerasi V./Economia nanziaria 19 Se gli investitori potessero osservare il tipo dell imprenditore, potrebbero accordare il nanziamento sulla base di una diversa spartizione dei pro tti futuri, ovvero: B = G = I X + Y I X + + Y < B con una maggiore generosità dei tipi peggiori, al ne di assicurarsi il nanziamento. (N.B. Il prezzo dei due titoli è uguale, perchè uguali sono i rendimenti Informazione asimmetrica B (X + Y ) I = G (X + + Y ) I Poichè il tipo di investitore non è osservabile, gli investitori non possono condizionare al tipo di imprenditore. Richiedono pertanto, per un dato ; che l investimento consenta di pareggiare in termini attesi: I X + Y (IR) dove X X + + (1 )X : Inoltre a nchè l imprenditore intraprenda l investimento occorre che il vincolo degli incentivi sia soddisfatto, cioè: (1 ) X + + Y X + (IC G ) (1 ) X + Y X (IC B ) Da cui segue che Y Y + X + < Y Y + X Equilibrio pooling: Condizione: = I X + Y < Y Y + X + N.B. Se = 1 questa condizione è sempre soddisfatta, poichè X 2 [X ; X + ]. Al diminuire di lo è con minore probabilità.

20 Cerasi V./Economia nanziaria 20 Nell eq. pooling i tipi buoni sussidiano i tipi peggiori, ovvero = I X + Y > I X + + Y = G Gli imprenditori buoni vendono le azioni ad un prezzo troppo basso (risp. ad un rendimento troppo alto), mentre gli imprenditori cattivi ad un prezzo troppo alto (risp. ad un rendimento troppo basso). Ovvero i titoli dei tipi buoni risultano sottovalutati, mentre quelli dei tipi cattivi sopravalutati. Occorre naturalmente controllare che i tipi buoni abbiano incentivo ad intraprendere il nuovo progetto (i tipi B hanno interesse a farlo perchè vengono confusi con i tipi G):Sostituendo Y = I X dal vincolo di razionalità degli investitori nel (IC G ), si ottiene: Y I > (X + X) > 0 (*) Ma questo implica che non tutti gli investimenti con VAN positivo verranno nanziati. In conclusione vi sono due casi: La condizione (*) è soddisfatta: equilibrio pooling in cui entrambi i tipi intraprendono il progetto e si nanziano promettendo una frazione dei pro tti futuri. Tuttavia: 1) i titoli migliori sono sottovalutati e venduti ad un prezzo inferiore 2) alcuni progetti, con VAN positivo anche se non elevato, non verranno nanziati. La condizione (*) non è soddisfatta: equilibrio separatore in cui solo i tipi B intraprendono il progetto. I tipi migliori non investono perchè è troppo costoso segnalare il loro tipo. Il valore dell impresa pre-emissione è: V 0 = X + + (1 )(X + Y I) mentre il valore dell impresa dopo l emissione è: V 1 = (X + Y I) < V 0 poichè la condizione (*) non è soddisfatta per ipotesi =) Il prezzo delle azioni si riduce dopo l annuncio di una nuova emissione di capitale (UNDER-PRICING)

21 Cerasi V./Economia nanziaria 21 Debito non rischioso Cosa succederebbe nel modello precedente se l imprenditore potesse emettere debito non rischioso? Il debito non rischioso è un attività nanziaria a bassa sensibilità informativa, ovvero consente al reddito degli investitori una variazione minima al crescere dell informazione asimmetrica X. Debito non rischioso: D < X + Y < X + + Y dove D=valore facciale del debito. N.B. Si avrebbe debito rischioso quando X + Y < D < X + + Y: Investitori richiedono D + (1 )D I; ovvero che D = I: Controlliamo che entrambi i tipi intraprendano l investimento X + + Y D X + X + Y D X dato che D = I < Y:La ragione per cui entrambi investono è che il debito lascia il massimo reddito se le cose vanno bene, nulla se le cose vanno male. Poichè il debito non è rischioso, il reddito dell investitore è certo e l imprenditore ha massimo incentivo ad investire. Si invece il debito fosse rischioso, mostrate che solo il tipo G investe.

22 Cerasi V./Economia nanziaria 22 Gerarchia delle fonti EVIDENZA EMPIRICA Le imprese preferiscono gli utili non distribuiti ai nanziamenti esterni Condizionatamente al bisogno di nanza esterna, le imprese preferiscono debito al debito convertibile e questo alle azioni. 1) Ruolo modesto del nanziamento azionario: Le imprese nanziano una grande parte dei loro investimenti con fondi interni Per i fondi esterni, il debito domina il capitale azionario Negli USA, media su : emissioni di azioni rappresentano solo lo 0:8% delle fonti di nanziamento per le imprese non nanziarie Nella maggior parte dei paesi, i fondi interni dominano e il capitale azionario è minimo ( 12% nei G7 media su ) 2) Liquidità nanziaria e investimenti Informazione asimmetrica può rendere la nanza esterna molto cara. Il vincolo di liquidità che ne consegue comporta una correlazione positiva tra usso di cassa e investimenti, poichè i fondi interni sono l unica fonte di nanziamento praticabile. Il test di quest ipotesi richiede di distinguere il campione tra imprese soggette a vincoli di liquidità e imprese non soggette. Poi, si confronta la relazione tra investimenti e ussi di cassa tra i due sotto-campioni. In genere, gli investimenti delle imprese vincolate mostrano maggiore elasticità al usso di cassa. Due sono le conclusioni: Vincoli di liquidità inducono una relazione tra investimenti e usso di cassa.

23 Cerasi V./Economia nanziaria 23 Questa relazione implica che molte imprese investono meno quando il loro usso di cassa è basso. 3) Reazioni di prezzo alle emissioni di azioni (event studies) Reazioni di prezzo non-positive all annuncio di emissioni di azioni sul mercato secondario. Quanto più i titoli emessi sono tipo-azioni, quanto più negativa è la reazione di prezzo delle azioni: Emissioni di debito: e etto piccolo o nullo Debito convertibile: ' 2% Azioni: ' 3% Reazione del prezzo delle azioni positiva (negativa) all annuncio di una transazione che riduca (aumenti) il livello di capitale azionario Reazione positiva all annuncio di: scambi di debito per azioni scambi di azioni privilegiate per azioni ordinarie eliminazioni di o erte di azioni Reazioni negativa all annuncio di: scambi di azioni per debito azioni ordinarie per azioni privilegiate ) Ipotesi di gerarchia delle fonti di nanza sembra essere coerente con i fatti stilizzati.

24 Cerasi V./Economia nanziaria 24 Appunti del corso #3 La banca come intermediario nanziario Cosa faremo: Azzardo morale tra imprenditori e investitori molto severo: può essere risolto solo con monitoring Intermediari nanziari come ottimi delegati a monitorare Ruolo della diversi cazione Costo del capitale azionario (esterno) Idee principali: C è con itto di interesse tra: chi prende le decisioni operative (imprenditore, manager) chi nanzia l impresa (investitori) Finanza esterna comporta dei costi: monitoring Delega del monitoring: Chi fa monitoring deve essere incentivato Strumenti per incentivare monitoring: diversi cazione e debito

25 Cerasi V./Economia nanziaria 25 INTERMEDIARI FINANZIARI: DIVERSIFICAZIONE E DEBITO (DIAMOND - RES-1984) Tre date (t = 0; 1; 2), tasso di rendimento lordo alternativo certo y: Un imprenditore ha un progetto: In t = 0: nanziamento ha bisogno di I = 1: imprenditore non ha fondi propri per l investimento (A = 0) mercati dei capitali concorrenziali: tanti investitori, ciascuno con " (molto inferiore a 1) In t = 1: azzardo morale l imprenditore è cruciale al progetto egli può scegliere tra due progetti fh; Lg (un progetto migliore H e uno peggiore L) se però sceglie il progetto L godrà di un bene cio privato (non contrattabile) B In t = 2: il progetto rende X 2 f0; X + g con X + > y: la probabilità di successo del progetto è Pr [X = X + ] = p: Il progetto migliore H ha una maggiore probabilità di successo, ovvero p H > p L con p = p H p L : Ipotesi: Il surplus del progetto migliore è positivo, mentre quello del progetto peggiore è negativo: p H X + y > 0 p L X + + B y < 0

26 Cerasi V./Economia nanziaria 26 da cui scegliere il progetto migliore è e ciente: Osservazioni: px + > B Si assume neutralità al rischio da parte di tutti gli agenti. La scelta del progetto non è osservabile, mentre tutti osservano il reddito del progetto. Nessun imprenditore ha fondi propri, quindi deve chiedere nanziamento esterno. Responsabilità limitata degli individui: possono promettere di restituire R + se e solo se il progetto rende X + : Ipotesi (A1): Il con itto di interesse tra imprenditori e investitori è talmente severo che non può essere risolto con un contratto nanziario: p H X + ph y B < 0 p In altre parole, anche se l investitore si aspetta che l imprenditore sceglie il progetto migliore (p H R + = y), il vincolo degli incentivi dell imprenditore, ovvero p(x + R + ) > B (IC) non sarà soddisfatto e quindi l imprenditore non sceglierà il progetto migliore. Per ogni R + 2 y p H ; y p L il vincolo (IC) dell imprenditore non è mai soddisfatto. E quindi solo il monitoring può indurre l imprenditore a scegliere il progetto migliore. Tecnologia di monitoring: E possibile esercitare uno sforzo E ad un costo privato (non contrattabile) ce in modo da aumentare la probabilità di successo di ciascun progetto, cioè p = p L + Ep: Ipotesi (A2): Il monitoring è e ciente: px + > c

27 Cerasi V./Economia nanziaria 27 Credito diretto non è possibile. Poichè ciascun investitore ha solo una frazione " del nanziamento necessario, occorrono 1=" investitori per un progetto. A nchè l imprenditore intraprenda il progetto migliore occorre fare del monitoring costoso (N.B. lo sforzo del monitoring non è osservabile). Free riding disincentiva il monitoring. 1 Quanto meno capitale hanno gli investitori, tanto meno il credito diretto è possibile. Credito intermediato è soluzione al nanziamento di progetti per piccoli investitori. 1 Il reddito atteso di ciascun investitore è : "px + ce i dove e i è lo sforzo di monitoring di ciascun investitore, p = p L + Ep è la probabilità di successo del progetto. Si noti che la probabilità di successo dipende dal monitoring totale E di tutti gli n = 1 " nq investitori. Assumiamo che E = 1 (1 e i ) sia il modo in cui lo sforzo di ciascuno si traduce nel i=1 monitoring complessivo (il monitoring ha la caratteristica di bene pubblico non contrattabile). Lo sforzo di ciascuno è dunque: "px + (1 e i ) n 1 c < 0 se " è piccolo.

28 Cerasi V./Economia nanziaria 28 Intermediario con capitale proprio Supponiamo che vi sia un investitore che abbia capitale su ciente a nanziare un progetto (" = 1): I suoi pro tti (assumendo per semplicità che l imprenditore ceda tutto il suo reddito alla banca, ovvero che R + = X + ) sono: = px + y ce con p = p L +Ep: (N.B. Supponiamo per semplicità che l imprenditore venga espropriato di tutto il reddito del progetto, ovvero che R + = X + : Poichè qua l impreditore non deve essere incentivato, dato che c è il monitoring, questa ipotesi non cambia il risultato.) Quanto monitoring farà l investitore? (IC F B ) px + c > 0 (1) Egli sceglierà di monitorare con la massima intensità E = 1:

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