Strategia d investimento

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1 Per investitori professionali Strategia d investimento 5 Luglio 2013 IN SINTESI Azioni in calo dopo gli annunci della Fe. La banca centrale cinese mira a rallentare la crescita del credito Aumentiamo l esposizione alle azioni emergenti e all immobiliare americano rispetto alle azioni americane Prendiamo profitto sulla sottoponderazione sulle obbligazioni Inflation linked ASSET ALLOCATION IN SINTESI Analisi dei mercati Economia Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Active s Jun-13 Jul-13 Molti indicatori hanno di recente segnalato solo una modesta crescita dell economia globale. L indice PMI manifatturiero globale ha a stento superato quota 50 in maggio. Nell Eurozona, l indice è migliorato ulteriormente pur rimanendo sotto la soglia di 50, indicando una contrazione; negli USA ha superato quota 50 in giugno. 1 Gli sviluppi in Asia sono stati contrastanti: miglioramento in India e Taiwan, peggioramento in Cina e Corea del Sud. In generale, anche i dati sul commercio globale segnalano una crescita modesta. Negli USA, il mercato immobiliare è rimasto solido. La disoccupazione è leggermente aumentata in maggio, ma la causa va fatta risalire prevalentemente al forte incremento della forza lavoro. I consumi sono aumentati in Eurozone China (HSBC) Source: Bloomberg, BNPP IP maggio, ma i dati dei mesi precedenti sono stati rivisti al ribasso. L aumento delle tasse all inizio dell anno ha provocato un impatto superiore alle previsioni sui consumi statunitensi. Il presidente della Federal Reserve Bernanke ha spaventato i 1 Le fonti per tutti i dati sono Bloomberg, Datastream e BNP Paribas Investment Partners. PMI (index)

2 Strategia d investimento Luglio mercati affermando che la banca centrale sta considerando l ipotesi di rallentare gli acquisti di titoli per stimolare la crescita nei prossimi mesi, per concluderli verso la fine del Altri funzionari hanno poi cercato di placare i mercati, ribadendo che la politica della Fed dipende dai dati reali e può quindi cambiare solo con molta lentezza. Gli indicatori sul clima del mercato nell eurozona sono migliorati, mentre gli indicatori reali sono rimasti deboli. I dati non hanno indicato un'economia in ripresa dalla recessione nel secondo trimestre. In Cina, hanno particolarmente deluso i dati sul commercio in maggio. Non fornendo al sistema bancario una liquidità sufficiente, la Banca Popolare cinese (PBoC) ha fatto puntualmente impennare i tassi interbancari nel tentativo di rallentare la crescita del credito, soprattutto nel sistema bancario ombra. Mercati azionari Mercati obbligazionari I rendimenti dei titoli di Stato sono ulteriormente aumentati in giugno. Negli USA, un incremento di 32 pb si è aggiunto ai 49 pb di maggio. I rendimenti tedeschi sono aumentati di 68 pb negli ultimi due mesi. I guadagni sui rendimenti a 2 anni sono stati più modesti dal momento che sono saldamente ancorati dai tassi d intervento ufficiali, che sembrano destinati a restare bassi per un lungo periodo. Ciononostante, il recente incremento dei rendimenti a 2 anni mostra che i mercati si attendono un aumento dei tassi in tempi più ravvicinati. I titoli di Stato non sono stati gli unici sotto pressione. L incremento degli spread sulle obbligazioni corporate e sul debito emergente ha provocato forti flessioni su queste classi di attivi. Giugno è stato un mese difficile per le azioni. Il dollaro USA è rimasto virtualmente invariato nel mese, e quindi le azioni hanno perso leggermente più del 3% in termini sia di USD sia di EUR. I più penalizzati sono stati i mercati azionari emergenti (-6,2% in euro), seguiti dalle azioni europee (-5,2%) e dalle azioni USA (-1,9%). Il Giappone si è distinto con un guadagno dell 1,6% Emerging bond yield (EMBI+ index) Molti mercati hanno risentito della prospettiva di un minore sostegno monetario (la possibile fine dell allentamento quantitativo negli USA e il giro di vite sui prestiti speculativi in Cina), facendo sì che le flessioni tra il punto di massimo e il Equity markets in local currency (Index, 1 January 2013 = 100) Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 S&P 500 DJ Eurostox Nikkei 225 MSCI EM in $ Source: Datastream, BNPP IP punto di minimo superassero il calo del mese nel suo complesso, anche se il contenimento dei danni ad opera della Fed è in parte riuscito. Sebbene la Fed abbia esposto le sue intenzioni in materia di riduzione degli acquisti di titoli, le incertezze dei mercati non sono scomparse. Il suo scenario economico appare piuttosto ottimistico e il sentiment negativo del mercato potrebbe modificare le intenzioni della Fed La ragione principale alla base della flessione delle obbligazioni è stata il cambio di orientamento della Fed e della PBoC. Potrebbe certo trattarsi dell inizio di un aumento marcato dei rendimenti, ma crediamo che l inflazione ridotta (inflazione e aspettative d inflazione sono recentemente calate), il livello contenuto dei tassi d intervento, la crescita moderata e l elevato indebitamento a livello mondiale impediranno un impennata dei rendimenti. CLIMA DI MERCATO Source: Bloomberg, BNPP IP Nessun settore ha offerto riparo agli investitori in giugno: azioni, obbligazioni e mercato immobiliare hanno perso terreno. L oro, tradizionale rifugio in momenti difficili, è andato persino peggio di molte altre classi. I principali colpevoli sono stati nuovamente le principali autorità monetarie. Abbiamo realizzato numerose operazioni di natura relativa, lasciando

3 Strategia d investimento Luglio tuttavia quasi invariata l allocazione degli attivi complessiva. Viste le incertezze sul corso della politica monetaria e sulle prospettive economiche, preferiamo restare li sulle azioni. Non riteniamo che gli ultimi sviluppi segnino l inizio di forti incrementi dei rendimenti obbligazionari. Autorità meno disponibili a stimolare la crescita Nella sua conferenza stampa del 19 giugno, il presidente della Federal Reserve statunitense Bernanke è stato molto più chiaro del previsto: secondo il suo scenario di crescita (piuttosto ottimistico), la banca centrale rallenterà i suoi acquisti di attivi (per il QE3) più avanti nell anno fino a terminarli completamente entro la metà del prossimo anno QE1 S&P500 & QE QE2 Operation Twist / QE3 600 Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13 QE period S&P 500 Source: Federal Reserve, Datastream, BNPP IP Anche se Bernanke ha inserito delle condizionali la politica dipenderà dai dati e non vi sono elementi che fanno scattare cambiamenti di politica monetaria se non il superamento di certe soglie non era certo questo che i mercati volevano sentirsi dire. Ora che il genio del rialzo dei tassi è uscito dalla lampada, tutti i dati saranno interpretati alla luce dei tassi d interesse previsti e dei tempi di cambiamento del QE3. Tuttavia, Bernanke non è stato l unico a turbare i mercati. La Banca Popolare cinese (PBoC) ha deciso di non soddisfare la domanda solitamente più elevata di liquidità che le banche presentano in questa fase dell anno. I tassi interbancari sono aumentati così velocemente che la PBoC ha dovuto rinunciare, ma la banca centrale ha ribadito che le banche cinesi debbono gestire la liquidità con maggiore prudenza e ridurre i prestiti rischiosi al sistema bancario ombra China interest rates 0 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Overnight 3-months Source: Bloomberg, BNPP IP Infine, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha invocato la fine degli stimoli monetari molto espansivi che rischiano di rinviare i processi di correzione necessari. Contrariamente all opinione diffusa in Eurolandia e presso il FMI che le autorità non devono puntare eccessivamente su politiche di austerity, la BRI ha invitato i governi ad un maggiore coraggio in materia di consolidamento fiscale. I rendimenti obbligazionari continueranno ad aumentare? In sei settimane, i rendimenti sulle obbligazioni emergenti sono aumentati al ritmo più elevato da novembre I rendimenti sui titoli di Stato decennali statunitensi hanno toccato il 2,6% per la prima volta dall estate del È lecito quindi chiedersi se i rendimenti siano ormai avviati su una tendenza ascendente stabile. Ne dubitiamo. I tassi d interesse dovrebbero restare bassi per un lungo periodo, come hanno ribadito alcuni funzionari della Fed nel tentativo di limitare i danni provocati dalle parole di Bernanke. L'economia USA sta crescendo, ma solo moderatamente. Lo scenario di crescita della Fed potrebbe rivelarsi troppo ottimistico. L'inflazione e le aspettative d'inflazione sono rapidamente diminuite di recente. Anche l offerta di obbligazioni del Tesoro sta diminuendo di pari passo con la riduzione del deficit di bilancio. Gli indicatori prospettici suggeriscono che l'economia della zona euro sta migliorando ma in modo molto graduale. Visti i rischi di deflazione, riteniamo che gli aumenti dei tassi non siano all ordine del giorno. Il Giappone ha appena avviato il suo massiccio programma di allentamento quantitativo e in Cina le autorità sembrano disponibili a tollerare una crescita più lenta in cambio di un economia più bilanciata. Questo avrà ripercussioni per altri mercati emergenti.

4 Strategia d investimento Luglio Neutrali sulle azioni Nel clima attuale caratterizzato da una forte volatilità, preferiamo restare li sulle azioni. Crediamo che la politica monetaria sia ancora favorevole, ma i mercati appaiono ora di avviso contrario. Anche se l incremento dei tassi ipotecari potrebbe raffreddare il mercato immobiliare USA, non pensiamo che i rendimenti siano aumentati al punto tale da penalizzare l'economia o le azioni. Siamo prudenti sulle prospettive di utile, dal momento che gli analisti sono ancora impegnati a rivedere al ribasso le stime e molte società pubblicano previsioni negative. Lo scorso mese eravamo tecnicamente sovresposti alle azioni in virtù della sovresposizione delle azioni europee versus il credito europeo investment grade, mentre questo mese siamo completamente li dopo aver sotto ponderato le azioni USA versus il mercato immobiliare USA. Riteniamo che la crescita dei canoni di locazione o degli utili per il settore immobiliare sia più promettente delle prospettive di utile delle azioni, soprattutto ora che le valutazioni degli immobili sono migliorate. Nella componente a reddito fisso del portafoglio, abbiamo realizzato plusvalenze sulla nostra sottoesposizione dei linker dopo il ridimensionamento delle aspettative d inflazione, e abbiamo realizzato una posizione lunga sulla duration dopo l aumento dei rendimenti sul Bund.

5 Strategia d investimento Luglio Allocazione degli attivi 2 Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Active s Active s Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Collateralised bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Active s KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Sintesi delle prospettive Titoli azionari Il ciclo economico globale è debole e crediamo che la ripresa continuerà a deludere. Gli analisti convergono ormai su una visione più ribassista su Cina e mercati emergenti, ma ci preoccupa il fatto che non ne temano le implicazioni per l economia globale. L Europa resta vulnerabile, a causa dell elevato indebitamento e della mancata crescita. La politica monetaria può anestetizzare i mercati, ma l'assenza della crescita sta minando il consenso politico e la legittimità democratica. Temiamo che la crisi dell Eurozona possa riemergere, ma è difficile prevedere quando accadrà. Il mercato è ritornato a temere per le prospettive della crescita mondiale (es. recente debolezza delle materie prime e dei titoli emergenti), ma c è ancora un notevole compiacimento in cui molti continuano a prevedere una ripresa dietro l angolo. I mercati hanno ormai preso atto della disinflazione, ma preoccupa la probabile persistenza e durata di questo trend. Anche se i mercati temono che la Fed inizi a ridimensionare presto il suo QE, crediamo che i rendimenti resteranno bassi. La liquidità ha avuto la meglio sui fondamentali (es. mancata crescita degli utili, dati macroeconomici deboli) per alcuni mesi, ma ora che si ipotizza che la Fed inizi a ridimensionare la sua politica di QE, questo effetto potrebbe diminuire, accrescendo la volatilità dei mercati. Nessuna classe di attivo offre chiaramente un grande valore, dal momento che le valutazioni sono normali o leggermente care. Gli investimenti più interessanti sono le azioni dell Europa continentale e, in misura crescente, le azioni emergenti. Alla luce di questa situazione, riteniamo sia opportuno ricercare rendimenti, sfruttare i trading range, e identificare le occasioni per mitigare i rischi di ribasso. 2 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del portafoglio modello. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno viste separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione al reddito fisso sottostante con l utilizzo di future sui titoli di Stato.

6 Strategia d investimento Luglio Posizione modificata. Siamo ritornati ad una ponderazione sulle azioni ora che abbiamo sottoesposto le azioni USA rispetto al mercato immobiliare statunitense. Crediamo che le prospettive di utile per l immobiliare USA siano migliori e più stabili rispetto a quelle delle azioni USA, e che le valutazioni del mercato immobiliare siano migliorate. Questa posizione compensa la sovresposizione delle azioni europee rispetto al credito europeo investment-grade. Nel complesso, non crediamo che lo scenario di bassa crescita offra prospettive particolarmente interessanti per i mercati azionari. In termini di valutazioni, non riteniamo che la recente flessione abbia determinato livelli abbastanza interessanti da spingere ad investire in questa classe. Detto ciò, pensiamo che la politica monetaria espansiva possa impedire una flessione duratura delle azioni. Le valutazioni delle azioni emergenti sono a nostro parere interessanti, ma questa classe di attivi ha recentemente dato prova della sua tradizionale volatilità. Viste le incertezze sulle reazioni dei mercati di fronte ad un possibile ridimensionamento degli acquisti di attivi per favorire la crescita da parte della banca centrale USA nella seconda parte dell anno, preferiamo restare li sulle azioni emergenti. Azioni small-cap: Posizione invariata. Soprattutto in Europa, fattori quali il ciclo economico, le valutazioni relative e gli utili relativi sono negativi per le small cap. Anche negli USA, le valutazioni sono relativamente negative. Elementi positivi sono invece rappresentati da liquidità e politica monetaria. Nel complesso, riteniamo che i fattori positivi bilancino gli elementi negativi. Titoli di Stato: Duration sovresposta Posizione modificata. I commenti del presidente della Federal Reserve Bernanke sulle intenzioni della banca centrale hanno spinto in brusco rialzo i rendimenti obbligazionari in tutto il mondo, ma non riteniamo che si tratti dell inizio di una lunga fase di rialzo. I tassi a breve dovrebbero restare bassi, la crescita è modesta negli USA e debole in Europa, l'inflazione è prevalentemente bassa anzi, negli USA le aspettative d inflazione sono recentemente diminuite e in Giappone la banca centrale ha appena avviato un massiccio programma di allentamento monetario. Inoltre, molte economie sono a nostro parere troppo sensibili ai movimenti dei tassi d interesse per sopportare rendimenti più elevati. Riteniamo che i rendimenti abbiano superato i livelli giustificati dai fattori fondamentali. Abbiamo iniziato una posizione lunga sulla duration dei Bund tedeschi. Obbligazioni societarie investment-grade: Sottoesposizione Posizione invariata. La sottoponderazione al credito europeo investment-grade riflette le valutazioni poco interessanti del settore e i notevoli afflussi verso questa classe di attivi, ma visto che prevediamo che il credito sia favorito dalla domanda degli investitori per attivi a lungo termine relativamente sicuri, preferiamo una relativa sottoponderazione rispetto alle azioni europee piuttosto che una sottoesposizione assoluta. Obbligazioni high yield Posizione invariata. Gli spread sulle obbligazioni high-yield sono aumentati. Uno scenario di crescita modesta è generalmente positivo per questa classe, soprattutto nell attuale contesto di tassi d insolvenza contenuti e con l impatto per questa classe del declassamento di società dall'universo investment-grade alla sfera high-yield. La cedola potrebbe apparire interessante rispetto ai titoli investment-grade e sovrani, ma i rischi per la crescita, soprattutto in Europa e in una certa misura negli USA, ci inducono a mantenere una posizione. Obbligazioni emergenti Sovresposizione Posizione invariata. I rendimenti delle obbligazioni emergenti hanno registrato il maggiore rialzo dal Riteniamo sia stato un movimento eccessivo poiché guardiamo ancora con interesse a questa classe di attivi, in particolare per il rendimento cedolare sommato a fattori positivi, come il miglioramento dei rating, il potenziale di crescita e la bilancia dei pagamenti correnti. È inoltre positivo che un numero crescente di banche centrali emergenti sia riducendo i tassi d'interesse. L esposizione non coperta al debito in

7 Strategia d investimento Luglio dollari USA crea una posizione corta sull euro, riflettendo i nostri timori sulle prospettive dell eurozona. Obbligazioni convertibili: Posizione invariata. Un esposizione limitata è giustificata dai benefici in termini di diversificazione, tuttavia al momento non riscontriamo alcuna ragione per assumere una posizione sovresposta o sottoesposta. Inoltre, alla luce della liquidità limitata, preferiamo adottare posizioni attive su obbligazioni corporate o sulle azioni. Titoli immobiliari: Sovresposizione Posizione modificata. Dopo una performance debole nella quale le valutazioni sono migliorate, abbiamo modificato da le a sovresposta la posizione sui titoli immobiliari rispetto alle azioni USA. Preferiamo beneficiare delle interessanti prospettive di rendimento del settore. In Europa, un elemento negativo è rappresentato dall elevato tasso di disponibilità. Anche in Asia ed in Europa il ciclo economico non appare molto favorevole. Siamo li su entrambe le regioni. Materie prime Posizione invariata. Il petrolio è riuscito a resistere durante la fase di flessione dei mercati globali. Anzi, i prezzi del petrolio sono persino leggermente aumentati in giugno. I prezzi dei metalli industriali sono diminuiti e quelli dell oro sono crollati. Riteniamo che le materie prime siano più vulnerabili ad una bassa crescita, siano più costose da detenere rispetto alle azioni che offrono un buon tasso di rendimento azionario, e devono far fronte a pressioni sui prezzi provocate dall'aumento dell'offerta. Non siamo tornati tuttavia ad una posizione sotto ponderata.

8 Strategia d investimento Luglio Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.