I N D I C E 1 [ PRINCIPI IMPRENDITORIALI ATTINENTI 2 [ VALORE INTRINSECO ] 3 [ LA GESTIONE DI BERKSHIRE ] ALL AZIONISTA/PROPRIETARIO ]

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1 MANUALE DI UN AZIONISTA/PROPRIETARIO WARREN E. BUFFETT I N D I C E 1 [ PRINCIPI IMPRENDITORIALI ATTINENTI ALL AZIONISTA/PROPRIETARIO ] 2 [ VALORE INTRINSECO ] 3 [ LA GESTIONE DI BERKSHIRE ]

2 [ INTRODUZIONE ] Nel giugno del 1996, il presidente di Berkshire, Warren E. Buffett, ha pubblicato un opuscolo dal titolo "Manuale di un azionista/proprietario" rivolto agli azionisti di Classe A e Classe B di Berkshire. Lo scopo del manuale era quello di spiegare a pieno i principi economici secondo cui opera Berkshire. Di seguito ne viene riprodotta una versione aggiornata. 1. [ PRINCIPI IMPRENDITORIALI ATTINENTI ALL AZIONISTA PROPRIETARIO ] Al momento della fusione Blue Chip nel 1983, ho fissato 13 principi imprenditoriali attinenti all azionista/proprietario, che ho pensato avrebbero aiutato nuovi azionisti a capire il nostro approccio manageriale. Come si conviene ad ogni "principio", tutti e 13 rimangono tutt oggi vivi e vegeti, e sono di seguito riportati in corsivo: 1. Sebbene siamo formalmente strutturati come un azienda, ci comportiamo come fossimo tutti soci. Io e Charlie Munger pensiamo ai nostri azionisti come a dei soci-proprietari, e a noi stessi come sociamministratori. (A causa delle dimensioni delle nostre partecipazioni siamo inoltre, nel bene e nel male, i soci di controllo). Noi non vediamo l azienda in sé come il proprietario ultimo dei nostri beni aziendali, ma invece vediamo l'azienda come un mezzo attraverso il quale i nostri azionisti possiedono i beni. Charlie ed io ci auguriamo che voi non pensiate a voi stessi solo come meri possessori di un pezzo di carta, il cui prezzo oscilla giornalmente, candidato alla vendita non appena eventi economici o politici vi rendono nervosi. Noi speriamo invece che consideriate voi stessi come proprietari di una parte d azienda, nella quale vi aspettate di rimanere per un tempo indeterminato, così come fareste se possedeste una fattoria o una casa in partecipazione con i membri della vostra famiglia. Da parte nostra, non consideriamo gli azionisti di Berkshire come membri di una folla senza volto che cambiano costantemente, ma piuttosto come co-partecipanti, che hanno affidato a noi i loro fondi che potrebbero anche essere i risparmi di una vita. L'evidenza suggerisce che la maggior parte degli azionisti di Berkshire abbia infatti abbracciato questa idea di partenariato di lungo termine. La percentuale annua di rotazione delle azioni di Berkshire è una frazione piccola rispetto a quella che si verifica nelle quote di altre grandi aziende americane, anche se si escludono dal calcolo le azioni che io possiedo. 1

3 In effetti, i nostri azionisti si comportano molto meglio con le loro quote in Berkshire di quanto la Berkshire stessa fa con le azioni delle società in cui ha investito. Come proprietari, per esempio, di azioni della Coca-Cola o American Express, pensiamo a Berkshire come ad una socio non amministratore di due imprese straordinarie; misuriamo il nostro successo dai progressi a lungo termine di queste imprese, piuttosto che dalle oscillazioni mensili delle loro azioni. Infatti, non ci importerebbe affatto se per molti anni non ci fossero negoziazioni sui titoli, o sui prezzi, di tali società. Se noi abbiamo buone aspettative di lungo termine, le variazioni a breve termine dei prezzi sono per noi insignificanti, se non nella misura in cui ci offrissero l'opportunità di aumentare la nostra partecipazione ad un prezzo interessante. 2. In linea con la mentalità proprietaria di Berkshire, la maggior parte dei nostri consiglieri ha una parte importante del loro patrimonio netto investito nella società. Noi mangiamo ciò che cuciniamo. La famiglia di Charlie ha più del 90% del proprio patrimonio investito in azioni Berkshire, io circa il 99%. Inoltre, molti miei parenti le mie sorelle e i miei cugini, per esempio mantengono investita in azioni Berkshire una grossa porzione del loro patrimonio. Charlie ed io ci sentiamo totalmente a nostro agio con questa situazione in cui tutte le uova sono in un paniere, perché la stessa Berkshire possiede un ampio portafoglio di aziende veramente straordinarie. Infatti, crediamo che Berkshire sia vicina ad essere unica nel suo genere in termini di qualità e diversificazione di imprese di cui detiene il controllo o una significativa quota di minoranza. Charlie ed io non possiamo promettervi risultati. Ma possiamo garantirvi che la vostra fortuna finanziaria si muoverà di pari passo con la nostra, per tutto il periodo di tempo nel quale sceglierete di essere nostri soci. Non abbiamo alcun interesse a grandi stipendi, od opzioni, o altri mezzi per ottenere un guadagno a vostro discapito. Vogliamo fare soldi solo quando anche i nostri soci ne traggono un guadagnano ed esattamente nella stessa proporzione. Inoltre, quando faccio qualcosa di stupido, io voglio che voi troviate conforto dal fatto che la mia sofferenza finanziaria sia proporzionale alla vostra. 3. Il nostro obiettivo economico di lungo termine (soggetto ad alcuni requisiti menzionati in seguito) è quello di massimizzare il tasso medio annuo di guadagno del valore intrinseco del business di Berkshire, per singola azione. Noi non misuriamo il valore o la prestazione economica di Berkshire guardando alle sue dimensioni; bensì la misuriamo dai progressi per azione. Siamo certi che il tasso di crescita per azione diminuirà in futuro in conseguenza dell aumento significativo del capitale. 2

4 Ma saremo delusi se il nostro tasso non supererà quello della media delle grandi società americane. 4. La nostra preferenza sarebbe quella di raggiungere il nostro obiettivo possedendo direttamente la proprietà di un gruppo diversificato di attività che generano cassa e guadagnano costantemente ritorni sul capitale superiori alla media. La nostra seconda scelta è quella di possedere parti di imprese simili, risultato da conseguirsi principalmente attraverso l acquisto sul mercato di azioni ordinarie da parte delle nostre filiali assicurative. Il prezzo e la disponibilità delle imprese, uniti alla necessità di capitale assicurativo, determinano l allocazione annuale del capitale stesso. Negli ultimi anni abbiamo fatto una serie di acquisizioni. Sebbene si prospettino anni di siccità, ci aspettiamo di farne molte di più nei decenni a venire, e la nostra speranza è che siano grosse. Se tali acquisti saranno simili, per qualità, a quelli che abbiamo fatto in passato, Berkshire sarà ben posizionata. La sfida per noi è quella di generare idee tanto rapidamente quanto generiamo cassa. In questo senso, un mercato azionario depresso è probabile che ci presenti vantaggi significativi. Da un lato, tende a ridurre il prezzo al quale intere aziende diventano appetibili per un acquisizione. Dall altro, un mercato depresso rende più facile acquisire, a prezzi interessanti, piccoli pezzi di importanti imprese (inclusi piccoli pezzi incrementali di imprese che già noi possediamo), da parte delle nostre compagnie assicurative. Infine, alcune di quelle interessanti aziende, come Coca-Cola, sono grossi compratori delle proprie azioni, il che significa che loro, e noi, guadagnano sui prezzi più convenienti a cui possono comprare. Nel complesso, Berkshire e i suoi azionisti di lungo termine, trovano beneficio da un mercato azionario al ribasso, tanto quanto un acquirente abituale di cibo trova beneficio dalla diminuzione dei prezzi dei prodotti alimentari. Perciò, quando crolla il mercato (come ogni tanto accadrà) niente panico né disperazione. E 'una buona notizia per Berkshire. 5. A causa del nostro duplice approccio alla proprietà delle imprese ed a causa delle limitazioni della contabilità tradizionale, i guadagni consolidati contabilizzati potrebbero rivelare relativamente poco riguardo la nostra vera prestazione economica. Charlie ed io, in quanto proprietari e dirigenti, quasi ignoriamo tali numeri consolidati. Tuttavia, vi terremo informati sui guadagni di ogni maggiore società che controlliamo, numeri che consideriamo di grande rilevanza. Questi numeri, assieme con altre informazioni che vi verranno fornite sulle singole società, dovrebbero esservi di aiuto nel giudicare le stesse. 3

5 Per dire le cose in modo semplice, cercheremo di fornirvi, all interno del resoconto annuale, quei numeri e quelle informazioni che hanno rilevanza. Charlie ed io prestiamo molta attenzione al buon andamento dei nostri affari, inoltre ci diamo molto da fare per capire l ambiente nel quale ogni impresa opera. Per esempio, una delle nostre società sta godendo di un buon vento a favore o sta andando contro vento? Charlie ed io abbiamo bisogno di sapere esattamente in quale delle due situazione si trovi l azienda ed adattare di conseguenza le nostre aspettative. Inoltre vi comunicheremo le nostre conclusioni. Nel corso del tempo, la grande maggioranza delle nostre imprese ha superato le nostre aspettative. A volte riceviamo delle delusioni e cercheremo di darvene informazione nel modo più trasparente possibile, così come facciamo quando dobbiamo comunicarvi esperienze più felici. Quando useremo misure non convenzionali per delineare i nostri progressi per esempio, troverete traccia di riserve assicurative nei nostri resoconti annuali cercheremo di spiegare questi concetti e il perché della loro importanza. In altre parole, crediamo sia importante farvi sapere come ragioniamo in modo che voi possiate valutare non solo i business di Berkshire, ma anche il nostro approccio alla gestione ed allocazione del capitale. 6. Le implicazioni contabili non influenzano le nostre decisioni operative o di allocazione del capitale. A parità di costi di acquisizione, noi preferiamo comprare $2 di guadagni che non sono da noi contabilizzabili con i principi contabili standard, piuttosto che comprare $1 che invece è contabilizzabile. Questa è esattamente la scelta che spesso ci troviamo ad affrontare visto che intere imprese (i cui guadagni saranno pienamente contabilizzati) si vendono spesso al doppio del prezzo prorata di piccole porzioni (i cui guadagni non sono contabilizzati). Nel complesso e nel corso del tempo, ci aspettiamo che i guadagni non contabilizzati trovino una piena visibilità nel valore intrinseco del nostro business, attraverso i guadagni in conto capitale. Nel corso degli anni abbiamo notato che gli utili non distribuiti dalle nostre partecipate, nel complesso, hanno portato un notevole beneficio a Berkshire come se gli stessi fossero stati distribuiti (e quindi inclusi nei guadagni di cui diamo ufficialmente comunicazione). Questo piacevole risultato si deve al fatto che molte delle nostre partecipate sono coinvolte in affari davvero straordinari, che danno spesso la possibilità di trarre grosso vantaggio dall impiego di capitale incrementale, il quale viene reinvestito nel business o utilizzato per ricomprare le proprie azioni. Ovviamente, ogni decisione che le nostre partecipate hanno preso in merito all allocazione del capitale non ci ha portato dei benefici in quanto azionisti, ma in fin dei conti ci ha fatto guadagnare molto più di un dollaro in termini di valore, per ogni dollaro da loro trattenuto. Di conseguenza 4

6 consideriamo i guadagni tra le righe come un ritratto realistico del nostro introito annuale. 7. Usiamo il debito con parsimonia e, quando chiediamo un prestito, cerchiamo di strutturarlo a tasso fisso a lungo termine. Rifiuteremo interessanti opportunità, piuttosto che sovraccaricare di debiti il nostro bilancio. Questo spirito conservativo ha penalizzato i nostri risultati, ma è l unico comportamento che ci lascia sereni, considerando i nostri obblighi fiduciari verso gli assicurati, i creditori e molti titolari di azioni che hanno eccezionalmente affidato a noi una grande fetta del proprio patrimonio (come disse uno dei vincitori della 500 miglia di Indianapolis : per arrivare primi, devi innanzitutto completare la gara). Il calcolo finanziario che Charlie ed io utilizziamo non permetterebbe mai di dormire sonni tranquilli se adottato per ottenere uno sporadico e veloce ritorno di pochi punti percentuali. Non ho mai ritenuto di dover rischiare quello che la mia famiglia e i mie amici possiedono e necessitano, al fine di perseguire quello che non hanno e di cui non hanno bisogno. Inoltre, Berkshire ha accesso a due fonti di leva, a basso costo e non pericolose, che ci permettono di possedere con sicurezza molte più attività di quelle che il nostro capitale azionario da solo permetterebbe: le imposte differite e le riserve assicurative, cioè i fondi che le nostre imprese di assicurazioni posseggono, grazie al fatto che ricevono i premi prima che si verifichi il bisogno di pagare eventuali perdite. Entrambe queste fonti di finanziamento sono cresciute rapidamente e oggi ammontano a circa $68 miliardi. Meglio ancora, questo finanziamento fino ad oggi è stato spesso a costo zero. Le passività fiscali differite non hanno alcun interesse. E fino a quando andiamo in pareggio con l assicurazione sottoscritta, il costo della riserva derivante da quell operazione è zero. Ovviamente queste sono vere passività, non capitale di rischio. Ma sono passività che non si portano appresso clausole o date di scadenza. In effetti ci danno i benefici del debito la capacità di avere più attività che lavorano per noi senza accollarci i suoi effetti negativi. Ovviamente non c è nessuna garanzia che noi riusciremo ad ottenere riserve in futuro a costo zero. Ma riteniamo che le nostre possibilità di raggiungere questo obiettivo siano le stesse di un qualsiasi operatore assicurativo. Non solo abbiamo raggiunto il risultato in passato (nonostante alcuni importanti errori da parte del nostro Presidente), ma la nostra acquisizione di GEICO nel 1996, ha materialmente migliorato le nostre prospettive di raggiungere l obiettivo in futuro. 5

7 8. Una lista dei desideri manageriali non sarà mai esaudita a spese degli azionisti. Non diversificheremo andando a comprare intere aziende, a prezzi di controllo che non tengono in considerazione le conseguenze economiche di lungo termine per i nostri azionisti. Faremo coi vostri soldi solo quello che faremmo coi nostri, pesando bene il valore che voi otterreste diversificando il vostro portafoglio attraverso l acquisto diretto di azioni sul mercato. Charlie ed io siamo interessati solo in acquisizioni che riteniamo aumentino il valore intrinseco per azione delle quote di Berkshire. Le dimensioni dei nostri stipendi o dei nostri uffici non saranno mai correlate alla dimensione del bilancio di Berkshire. 9. Crediamo che le intenzioni nobili debbano essere periodicamente misurate con i risultati. Verifichiamo la saggezza di non distribuire utili accertando che, nel tempo, consegni agli azionisti almeno $1 di valore di mercato per ogni $1 non distribuito. Ad oggi, questi criteri sono stati rispettati. Continueremo ad applicarli ciclicamente ogni 5 anni. Man mano che il nostro patrimonio netto cresce, è più difficile usare saggiamente gli utili non distribuiti. Noi continuiamo a rispettare i criteri, ma sta diventando sempre più difficile. Se raggiungessimo un punto tale da non riuscire a creare ulteriore valore non distribuendo dividendi, allora pagheremmo tutti gli utili lasciando che i nostri azionisti dispongano dei fondi. 10. Emetteremo nuove azioni solo quando queste porteranno tanto valore al business quanto ne daranno agli investitori. Questa regola si applica a tutte le forme di emissione non solo fusioni od offerte pubbliche di azioni, ma anche scambi stock-for-debt, stock options ed obbligazioni convertibili. Non venderemo piccole porzioni della vostra azienda ciò che l emissione di azioni comporta ad un prezzo non corrente al valore dell intera impresa. Quando nel 1996 abbiamo venduto le azioni di Classe B, abbiamo ribadito che le azioni di Berkshire non erano sottovalutate e alcune persone trovarono scioccante il fatto. Quella reazione non era ben fondata. Si sarebbe invece dovuto verificare dello stupore se avessimo emesso azioni nel momento in cui le nostre quote erano sottovalutate. Quando un management ammette o insinua, durante un offerta pubblica, che le proprie azioni sono sottovalutate, vuol dire che è stato economico con la verità o dispendioso col denaro degli attuali azionisti: quest ultimi ingiustamente perdono se i loro manager vendono beni per 80 cent. laddove questi valgono $1. Noi non abbiamo commesso questo tipo di reato nella nostra offerta di azioni di Classe B e mai lo commetteremo (comunque non 6

8 abbiamo detto, ai tempi della vendita, che le nostre azioni erano sopravalutate, sebbene molti media abbiano riportato che noi lo avessimo fatto). 11. Dovete essere pienamente consapevoli di un comportamento che Charlie ed io condividiamo e che danneggia i nostri risultati finanziari: incuranti del prezzo, noi non abbiamo alcun interesse nel vendere qualsiasi buon business posseduto da Berkshire. Siamo inoltre molto riluttanti nel vendere attività sotto la pari fintanto ci aspettiamo che queste generino cassa e fintanto nutriamo fiducia nei loro manager e nei rapporti di lavoro. Speriamo di non ripetere gli errori di allocazione del capitale che ci hanno portato ad essere dentro i suddetti business sotto la pari. Inoltre prendiamo con le pinze eventuali suggerimenti che nostre imprese più deboli possano ripristinare una redditività soddisfacente con forti spese in conto capitale (le proiezioni saranno abbaglianti e i loro sostenitori sinceri ma, alla fine, ulteriori investimenti in un settore che va male, di solito, si dimostrano come lottare per riemergere dalle sabbie mobili). Tuttavia, comportamenti manageriali tesi a scartare ogni volta le imprese meno promettenti non sono nel nostro stile. Preferiremmo vedere il nostro risultato complessivo leggermente penalizzato piuttosto che assumere un tale comportamento. Continuiamo ad evitare comportamenti del genere. Vero, abbiamo chiuso il nostro business tessile a metà degli anni 80 dopo 20 anni di affanno, ma solo perché avevamo la sensazione che fosse condannato a perdite senza fine. Non abbiamo, comunque, pensato di vendere attività con prezzi di fantasia, né ci siamo disfatti dei nostri ritardatari, anche se ci concentriamo nel risanare i problemi che causano loro ritardo. 12. Saremo trasparenti nel riportarvi le informazioni, sottolineando gli importanti pro e contro nella valutazione del valore del business. La nostra linea guida è quella di raccontarvi i fatti aziendali che noi vorremmo sapere se le nostre posizioni fossero invertite. Non vi dobbiamo niente di meno. Inoltre, essendo una società che possiede grandi business di comunicazione, sarebbe imperdonabile per noi applicare minori standard di diligenza, equilibrio ed efficacia nella comunicazione interna rispetto a quelli che ci aspettiamo dai nostri colleghi della stampa quando comunicano e riportano notizie sugli altri. Crediamo inoltre che la franchezza ci porti giovamento come manager: l amministratore delegato che inganna altri in pubblico, alla fine ingannerà sé stesso nel privato. In Berkshire non troverete nessun contenitore che raccolga manovre contabili o ristrutturazioni o ritocchi dei risultati trimestrali o annuali. Vi informeremo sempre su quanti colpi abbiamo effettuato per ogni buca e non truccheremo la conta del 7

9 punteggio. Quando i numeri sono difficili da stimare, come devono necessariamente essere per le riserve delle assicurazioni, cercheremo di darvi previsioni coerenti e prudenti. Ci terremo in contatto con voi in diversi modi. Attraverso il resoconto annuale, cerco di dare agli azionisti tutte le informazioni, per stimare il valore dell azienda, che possano essere contenute in un documento di una ragionevole lunghezza. Cerchiamo inoltre di trasmettervi (tramite il sito internet) una grande quantità di importanti informazioni, in modo condensato, all interno del resoconto trimestrale, anche se non sarò io a scriverlo (una volta all anno è per me sufficiente). Un altra importante occasione per comunicare è la nostra assemblea annuale, a cui Charlie ed io siamo entusiasti di prendere parte per 5 ore o più e rispondere a tutte le vostre domande riguardo Berkshire. Ma c è un modo nel quale non possiamo comunicare con voi: con un rapporto uno ad uno. Ciò non è possibile date le molte migliaia di proprietari di Berkshire. In tutte le nostre comunicazioni, cerchiamo di far attenzione che nessun azionista abbia un vantaggio: cerchiamo di non seguire la pratica comune di dare consigli su come guadagnare, o altre informazioni di valore per analisti e grossi azionisti. Il nostro obiettivo è quello di mantenere tutti i proprietari aggiornati allo stesso tempo. 13. Nonostante la nostra politica sia volta alla trasparenza, discuteremo le nostre attività, relative ai titoli negoziabili, solo fino al punto legalmente richiesto. Le buone idee di investimento sono rare, di valore e soggette alla competizione per accaparrarsele tanto quanto lo sono i buoni prodotti o le intuizioni per le acquisizioni. Di conseguenza è nostra abitudine non parlare delle nostre intuizioni di investimento. Questo divieto si estende anche alle azioni che abbiamo venduto (perché potremmo ricomprarle) e ai titoli di cui vien detto, in modo improprio, che staremmo per comprare. Se noi negassimo tali affermazioni e rispondessimo nessun commento in altre occasioni, allora il nessun commento diventerebbe una conferma. Sebbene continuiamo a non essere inclini a parlare di titoli specifici, discutiamo senza riserve del nostro business e filosofia di investimento. Ho beneficiato molto della generosità intellettuale di Ben Graham, il più grande maestro nella storia della finanza, e credo che sia giusto che io trasmetta quanto abbia imparato da lui, anche se questo comporta la creazione di nuovi brillanti investitori concorrenti di Berkshire, così come successe a Ben a seguito dei suoi insegnamenti. DUE PRINCIPI AGGIUNTIVI 14. Per quanto possibile, vorremmo che ogni azionista di Berkshire registrasse un guadagno od una perdita, in valore di mercato, durante il 8

10 periodo in cui è proprietario, proporzionale al guadagno o alla perdita in valore intrinseco per azione registrato dall azienda durante il periodo in esame. Per far si che ciò avvenga, la relazione tra il valore intrinseco e il prezzo di mercato di un azione Berkshire avrebbe bisogno di rimanere costante, e preferibilmente per noi in rapporto 1-a-1. Posto ciò, preferiremmo vedere il prezzo del titolo di Berkshire ad un livello giusto piuttosto che ad un livello alto. Ovviamente Charlie ed io non possiamo controllare il prezzo di Berkshire. Ma con le nostre politiche e le nostre comunicazioni, possiamo incoraggiare un comportamento razionale ed informato dei proprietari che, in cambio, tenderanno a rendere il prezzo del titolo anch esso razionale. Il nostro approccio tanto-cattivo-daessere-sopravvalutato-quanto-da-essere-sottovalutato potrebbe deludere alcuni azionisti. Crediamo, comunque, che offra a Berkshire migliori prospettive di attrarre investitori di lungo periodo che cercano di guadagnare dai passi in avanti dell azienda piuttosto che dagli investimenti sbagliati dei propri soci. 15. Con cadenza regolare confrontiamo il guadagno del valore contabile per azione di Berkshire con la prestazione dello S&P 500. Nel corso degli anni, speriamo di far meglio di questo termine di paragone. Altrimenti perché i nostri investitori avrebbero bisogno di noi? La misurazione, comunque, presenta difetti assodati che sono descritti nella sezione successiva. Inoltre, il paragone da un anno all altro, oggi è meno significativo che in precedenza. Questo perché le partecipazioni azionarie da noi possedute, il cui valore tende a muoversi come lo S&P 500, sono una porzione del nostro patrimonio netto molto più piccola rispetto agli anni precedenti. In aggiunta, i guadagni dei titoli dello S&P vengono tenuti al 100% da conto per il computo dell indice stesso, mentre i guadagni nelle partecipazioni azionarie di Berkshire vengono tenuti da conto al 65%, a causa delle tasse federali a cui siamo soggetti. Perciò ci aspettiamo di far meglio dello S&P negli anni meno brillanti per il mercato azionario, mentre ci aspettiamo di sottoperformare quando il mercato realizza un anno eccezionale. 2. [ VALORE INTRINSECO ] Ora concentriamoci su un termine che ho accennato in precedenza e che incontrerete di nuovo nei futuri resoconti annuali. Il valore intrinseco è un concetto importante, che offre l'unico approccio logico per valutare l attrattività relativa di investimenti ed affari. Il valore intrinseco può 9

11 essere definito in modo semplice: è il valore attualizzato del denaro che può essere ricavato da un attività nel corso della sua vita residua. Il calcolo del valore intrinseco, però, non è così semplice. Come suggerisce la nostra definizione, il valore intrinseco è una stima piuttosto che una cifra precisa, ed è inoltre una stima che deve essere modificata se i tassi di interesse cambiano o le previsioni dei flussi di cassa futuri vengono riviste. Inoltre, due persone che guardano lo stesso insieme di evidenze e questo vale anche per me e Charlie quasi inevitabilmente arriverebbero a calcolare cifre di valore intrinseco differenti, anche se di poco. Questo è uno dei motivi per cui non vi forniamo mai le nostre stime del valore intrinseco. Ciò che i nostri resoconti annuali forniscono, tuttavia, sono le evidenze che noi stessi utilizziamo per calcolare questo valore. Nel frattempo, comunichiamo regolarmente il nostro valore contabile per azione, un numero facilmente calcolabile, anche se utilizzabile in modo limitato. Le limitazioni non derivano dalle nostre partecipazioni in titoli negoziabili, che sono riportati nei nostri libri contabili al loro prezzo corrente. Piuttosto l'inadeguatezza del valore contabile ha a che fare con le società di cui abbiamo il controllo, i cui valori come dichiarato nei nostri libri contabili, possono essere molto diversi dai loro valori intrinseci. La disparità può andare in entrambe le direzioni. Ad esempio, nel 1964, potevamo affermare con certezza che il valore contabile per azione di Berkshire era di $19,46. Tuttavia, tale cifra sopravvalutava considerevolmente il valore intrinseco della società, in quanto tutte le risorse aziendali erano legate ad un business tessile non abbastanza redditizio. Le nostre attività tessili non avevano né valori prosperi, né valori di liquidazione pari al loro valore corrente. Oggi, tuttavia, la situazione di Berkshire è invertita: ora il nostro valore contabile è molto sottovalutato rispetto al valore intrinseco di Berkshire; affermazione veritiera poichè molte delle imprese che controlliamo valgono molto di più del loro valore corrente. Sebbene siano inadeguati per darvi una panoramica, vi forniamo le cifre dei valori contabili di Berkshire, poiché oggi servono come approssimazione, anche se notevolmente sottostimata, da utilizzare come parametro per monitorare il valore intrinseco di Berkshire. In altre parole, la variazione percentuale del valore contabile, in un qualsiasi anno, è probabile che sia ragionevolmente vicina alla variazione del valore intrinseco dello stesso anno. È possibile farsi un opinione sulle differenze tra valore contabile e valore intrinseco prendendo in considerazione una forma di investimento come l educazione universitaria. Pensate al costo di un istruzione come al "valore contabile. Se questo costo deve essere esatto, bisognerebbe includere anche i 10

12 guadagni dello studente, che sarebbero certi se lo stesso avesse scelto di lavorare invece che studiare. Per questa esemplificazione, ignoreremo gli importanti vantaggi non economici di un istruzione e ci concentreremo esclusivamente sul suo valore economico. In primo luogo, dobbiamo stimare i guadagni che il laureato riceverà durante la sua vita e sottrarre da quella cifra una stima di quello che avrebbe guadagnato se avesse saltato il periodo formativo. Da ciò si ricava un guadagno in eccesso che dovrà poi essere attualizzato (al giorno della laurea), ad un tasso di interesse adeguato. Il risultato è uguale al valore economico intrinseco della formazione. Alcuni laureati scopriranno che il valore contabile della loro istruzione è superiore al valore intrinseco della stessa, il che significa che i soldi spesi da chiunque abbia finanziato la formazione non ne sono valsi la pena. In altri casi, il valore intrinseco di una educazione supererà di gran lunga il suo valore contabile, un risultato che dimostra che il capitale è stato sapientemente impiegato. In tutti i casi, ciò che è chiaro è che il libro contabile non ha senso se usato come indicatore del valore intrinseco. 3. [ LA GESTIONE DI BERKSHIRE ] Credo che sia opportuno che io concluda spendendo delle parole sulla gestione, odierna e futura, di Berkshire. Come recita il nostro primo principio attinente all azionista/proprietario, Charlie ed io siamo soci amministratori di Berkshire. Ma noi deleghiamo tutto il peso di questo business ai manager delle nostre filiali. In effetti, abbiamo delegato fin quasi a raggiungere il punto di abdicazione: sebbene Berkshire abbia circa dipendenti, solo 19 di questi si trovano alla sede centrale. Charlie ed io ci dedichiamo principalmente all allocazione del capitale ed alla cura e motivazione dei nostri dirigenti chiave. La maggior parte di questi manager è più felice quando vien lasciata da sola a gestire il proprio business, il che di norma è esattamente ciò che avviene. Questo li pone a capo di tutte le decisioni operative e della spedizione alla sede centrale della liquidità generata in eccesso. Spedendo quest ultima a noi, loro non vengono distratti da tentazioni varie che invece si presenterebbero loro se fossero essi stessi responsabili per gli investimenti di denaro che i propri business producono. Inoltre, Charlie ed io siamo esposti ad una più ampia gamma di possibilità di investimento per questi fondi, rispetto a quanto uno/a dei nostri dirigenti potrebbe trovare nel proprio ambito di competenza. 11

13 La maggior parte dei nostri dirigenti sono benestanti (per conto proprio), ed è quindi compito nostro creare un clima che incoraggi a scegliere di lavorare con Berkshire invece che dedicarsi al golf o alla pesca. Questo implica la necessità di trattarli con correttezza e nel modo che vorremmo essere trattati noi se le nostre posizioni fossero invertite. Per quanto riguarda l'allocazione del capitale, questa è un attività che piace molto sia a Charlie che a me, e nella quale abbiamo acquisito un utile esperienza. In generale, i capelli grigi non fanno male su questo campo di gioco: non c è bisogno di una buona coordinazione mano-occhio o di muscoli tonici per far girare denaro (grazie al cielo). Finché le nostre menti continueranno a funzionare efficacemente, Charlie ed io potremo continuare a fare il nostro lavoro più o meno come abbiamo fatto in passato. Quando morirò, la struttura della proprietà di Berkshire cambierà, ma non in modo dirompente: nessuna delle mie quote dovrà essere venduta per coprire debiti che ho contratto o per pagare tasse. Altre mie attività sono preposte a prendersi cura di quete esigenze. Tutte le azioni di Berkshire verranno lasciate a fondazioni, che riceveranno le quote a rate probabilmente quasi uguali, lungo una dozzina di anni. Alla mia morte, la famiglia Buffett non verrà coinvolta nella gestione del business ma, come azionista molto rilevante, aiuterà nella scelta e supervisione dei manager che dovranno dirigere. Chi saranno quei manager, naturalmente, dipenderà dalla data della mia morte. Ma posso anticipare quale sarà la struttura del management: il mio lavoro sarà essenzialmente diviso in due parti. Un dirigente diventerà Amministratore Delegato e responsabile per le operations. La responsabilità degli investimenti verrà data ad uno o più dirigenti. Se si prospetta l'acquisizione di nuove imprese, questi dirigenti collaboreranno nel prendere le decisioni necessarie, soggette ovviamente all'approvazione del consiglio. Continueremo ad avere un consiglio straordinariamente orientato all azionista, i cui interessi saranno solidamente allineati ai vostri. Se dovessimo a breve avere bisogno della struttura di gestione che ho appena descritto, i nostri consiglieri sono a conoscenza delle mie raccomandazioni per entrambi i posti. Tutti i candidati attualmente lavorano o sono disponibili a lavorare per Berkshire e sono persone in cui nutro una totale fiducia. Continuerò a mantenere i consiglieri aggiornati sulla questione della successione. Poiché le quote di Berkshire rappresenteranno praticamente il mio intero patrimonio e costituiranno una porzione dei patrimoni di varie fondazioni per un periodo di tempo considerevole dopo la mia morte, potete star sicuri che i dirigenti ed io abbiamo pensato al tema della successione con attenzione, e che siamo ben preparati. Potete star altrettanto sicuri che i principi che abbiamo 12

14 adoperato fino ad oggi nel dirigere Berkshire continueranno a guidare i manager che mi subentreranno e che la nostra straordinariamente forte e ben definita cultura rimarrà intatta. Per paura che si finisca con una nota macabra, desidero assicurarvi che non mi sono mai sentito meglio. Mi piace dirigere Berkshire, e se il godersi la vita favorisce la longevità, allora il record di Matusalemme è in serio pericolo. Copyright 1996 By Warren E. Buffett Warren E. Buffett Presidente Traduzione a cura della Ceccarelli SpA consulenza di direzione 13