Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

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1 Your Global Investment Authority Tutto sui bond: I ABC dei mercati obbligazionari Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

2 Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni Cos è un obbligazione? Il mercato obbligazionario è di gran lunga il mercato mobiliare più ampio al mondo e offre agli investitori una gamma pressoché infinita di possibilità d investimento. Molti investitori conoscono alcune caratteristiche del mercato, ma persino i più esperti faticano a stare al passo con il crescente numero di nuovi prodotti. Un tempo considerate come uno strumento per ricevere interessi e proteggere al tempo stesso il capitale, le obbligazioni si sono trasformate in un mercato globale da miliardi di dollari che può offrire numerosi benefici potenziali per i portafogli d investimento, inclusi rendimenti interessanti. Prima di affrontare gli aspetti più complessi di questo mercato immenso e variegato, è importante comprenderne gli elementi basilari: cosa sono le obbligazioni e in che modo possono contribuire al conseguimento dei vostri obiettivi d investimento? Quali sono le caratteristiche di un obbligazione? Un obbligazione è un prestito concesso dall acquirente o detentore dell obbligazione all emittente della medesima. Governi, imprese ed enti locali emettono obbligazioni quando necessitano di capitali. Acquistando un titolo di Stato, un investitore presta denaro al governo. Nel caso delle obbligazioni societarie, l investitore presta denaro all impresa emittente. Al pari dei prestiti, le obbligazioni corrispondono interessi periodici e rimborsano il capitale a una data stabilita, detta scadenza. Supponiamo che un impresa intenda costruire un nuovo impianto di produzione da 1 milione di dollari e decida di emettere obbligazioni per raccogliere il capitale necessario. L azienda può decidere di vendere agli investitori obbligazioni da dollari ciascuna. In tal caso, il valore nominale di ciascuna obbligazione sarà pari a dollari. L impresa, di seguito denominata emittente dell obbligazione, stabilisce un tasso d interesse annuo, detto cedola, e una scadenza entro la quale rimborserà il capitale, ossia il milione di dollari. Per fissare la cedola l emittente prende in considerazione i tassi d interesse offerti sul mercato in quel momento in modo da assicurarsi che la cedola sia competitiva con quella di obbligazioni analoghe e risulti interessante per gli investitori. L emittente può decidere di vendere obbligazioni a cinque anni con una cedola annua del 5%. Dopo cinque anni l obbligazione raggiunge la scadenza e l impresa rimborsa il valore nominale di dollari a ciascun detentore delle obbligazioni. La durata di un obbligazione può svolgere un ruolo importante nel determinare il livello di rischio e il rendimento potenziale che un investitore può aspettarsi. Di norma, un obbligazione da un milione di dollari rimborsata in cinque anni è considerata meno rischiosa rispetto a una dello stesso importo con scadenza trentennale, poiché il numero di fattori che può incidere negativamente sulla capacità dell emittente di rimborsare i detentori delle obbligazioni è molto più elevato per i titoli a trent anni che per quelli a cinque anni. Il rischio aggiuntivo insito in un obbligazione con una scadenza più lunga è direttamente proporzionale al tasso d interesse (o cedola) che l emittente dovrà corrispondere sull obbligazione. In altri termini, per un obbligazione a lunga scadenza un emittente dovrà offrire un tasso d interesse più elevato. Pertanto, investendo in obbligazioni a lunga scadenza un investitore otterrà rendimenti potenzialmente più elevati, a fronte dei quali sarà tuttavia esposto a un rischio aggiuntivo. Inoltre, il rischio che l emittente risulti insolvente, ossia che non rimborsi interamente il debito, è insito in ogni obbligazione. Le agenzie di rating indipendenti valutano il rischio d insolvenza (o rischio di credito) degli emittenti di obbligazioni e pubblicano rating creditizi che oltre ad aiutare gli investitori a valutare il rischio, contribuiscono a determinare i tassi d interesse delle singole obbligazioni. Un emittente con un rating elevato pagherà un tasso d interesse minore rispetto a uno a basso rating. Gli investitori che acquistano obbligazioni con un rating più basso possono ottenere rendimenti potenzialmente più elevati, ma sono esposti al rischio aggiuntivo di insolvenza dell emittente Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

3 Quali fattori determinano il prezzo di un obbligazione sul mercato? La compravendita delle obbligazioni viene effettuata sul mercato secondario successivamente alla loro emissione. Alcune obbligazioni sono quotate in borsa, mentre la maggior parte viene negoziata al di fuori dei mercati organizzati tra grandi broker/dealer che operano per proprio conto o per conto dei loro clienti. Se i tassi d'interesse aumentano: I prezzi diminuiscono I rendimenti aumentano I prezzi aumentano Se i tassi d'interesse diminuiscono: I rendimenti diminuiscono Il prezzo e il rendimento determinano il valore di un obbligazione sul mercato secondario. Ovviamente, un obbligazione deve avere un prezzo al quale essere acquistata e venduta (per ulteriori dettagli si rimanda al successivo paragrafo Comprendere i prezzi del mercato obbligazionario ) e il rendimento di un obbligazione è il rendimento annuo effettivo che un investitore può aspettarsi di ricevere detenendo l obbligazione fino alla scadenza. Pertanto, il rendimento si basa sul prezzo di acquisto dell obbligazione e sulla cedola. Il prezzo e il rendimento di un obbligazione variano in misura inversamente proporzionale, come illustrato sopra Per comprendere questo aspetto cruciale del mercato obbligazionario occorre considerare che il prezzo di un obbligazione rispecchia il valore del reddito che essa offre attraverso i pagamenti degli interessi cedolari periodici. Quando i tassi d interesse di mercato diminuiscono (in particolare i tassi sui titoli di Stato), le obbligazioni emesse in precedenza di qualsiasi tipologia aumentano di valore, poiché erano state vendute in un contesto di tassi d interesse più elevati e, di conseguenza, hanno cedole più alte. Gli investitori che detengono queste obbligazioni possono richiedere il pagamento di un premio per venderle sul mercato secondario. Viceversa, in caso di aumento dei tassi d interesse le obbligazioni emesse in precedenza possono perdere valore a causa delle cedole relativamente basse, e pertanto quotano a sconto. Comprendere i prezzi del mercato obbligazionario Sul mercato i prezzi delle obbligazioni sono quotati in percentuale del valore nominale dell obbligazione. Il modo più semplice per comprendere i prezzi delle obbligazioni consiste nell aggiungere uno zero alla quotazione di mercato. Ad esempio, se sul mercato un obbligazione è quotata a 99, il prezzo è pari a 990 dollari per un valore nominale di dollari. In tal caso, si dice che l obbligazione quota a sconto. Se un obbligazione viene scambiata a 101, il prezzo è pari a dollari per un valore nominale di dollari. Pertanto, si dice che l obbligazione quota a premio. Se un obbligazione quota a 100, il prezzo è pari a dollari per un valore nominale di dollari e l obbligazione quota alla pari. L obbligazione quota quindi al valore nominale. Un altro termine d uso comune per indicare il valore nominale è valore facciale. La maggior parte delle obbligazioni viene emessa leggermente sotto la pari e può essere scambiata sul mercato secondario sopra o sotto la pari, in funzione del tasso d interesse, del rischio di credito o di altri fattori. Valore nominale: Prezzo quotato: Prezzo di mercato: L obbligazione quota: dollari dollari Alla pari dollari dollari A premio dollari dollari A sconto dollari dollari A sconto In parole povere, in caso di aumento dei tassi d interesse, le obbligazioni di nuova emissione corrisponderanno agli investitori interessi più elevati rispetto alle obbligazioni già emesse, il cui prezzo tenderà a diminuire. Una flessione dei tassi d interesse, invece, significa che le obbligazioni emesse in precedenza corrispondono interessi più elevati rispetto alle nuove, pertanto le prime tendono a quotare a premio sul mercato Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

4 Nel breve periodo, un calo dei tassi d interesse può determinare un incremento del valore delle obbligazioni in un portafoglio, mentre un aumento dei tassi d interesse può eroderne il valore. Tuttavia, in un orizzonte temporale lungo, un aumento dei tassi d interesse può di fatto incrementare la performance di un portafoglio obbligazionario, poiché i rimborsi delle obbligazioni in scadenza vengono reinvestiti in obbligazioni con rendimenti più elevati. Viceversa, in un contesto di tassi d interesse in calo l importo delle obbligazioni in scadenza deve essere reinvestito in obbligazioni che offrono interessi più bassi, con una potenziale riduzione delle performance a lungo termine. Misurare il rischio di un obbligazione: che cos è la duration? La correlazione inversa tra il prezzo e il rendimento è fondamentale per comprendere il valore delle obbligazioni. Un altro fattore cruciale consiste nel sapere in quale misura il prezzo di un obbligazione varierà in funzione delle fluttuazioni dei tassi d interesse. Per stimare la sensibilità del prezzo di un obbligazione alle oscillazioni dei tassi d interesse il mercato obbligazionario utilizza una misura nota come duration. La duration è la media ponderata del valore attuale dei flussi di cassa di un obbligazione, che corrispondono a una serie di pagamenti cedolari periodici seguita da un pagamento di importo nettamente superiore alla scadenza dell obbligazione, quando viene rimborsato il valore nominale, come di seguito illustrato. Pagamenti delle cedole $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ Rimborso del valore nominale Duration Al pari della scadenza dell obbligazione, la duration è espressa in anni, ma come illustra il grafico, di norma è inferiore alla scadenza. La duration è influenzata dall entità dei pagamenti cedolari periodici e dal valore nominale dell obbligazione. In un obbligazione zero coupon, la scadenza e la duration coincidono, dal momento che non vengono effettuati pagamenti periodici delle cedole e tutti i flussi di cassa sono versati alla scadenza. In virtù di questa caratteristica, a parità di variazione dei tassi d interesse le obbligazioni zero coupon tendono a registrare le oscillazioni dei prezzi più ampie, il che le rende interessanti per gli investitori che prevedono un calo dei tassi. Il risultato finale del calcolo della duration, che è diverso per ogni obbligazione, è una misura del livello di rischio che consente agli investitori di confrontare obbligazioni con scadenze, cedole e valori nominali diversi su base equivalente. La duration indica approssimativamente la variazione che il prezzo di una determinata obbligazione subirebbe in caso di oscillazione dei tassi d interesse di 100 punti base (un punto percentuale). Ad esempio, ipotizziamo che i tassi d interesse scendano dell 1%, con una conseguente flessione di pari entità dei rendimenti di tutte le obbligazioni sul mercato. In tal caso, il prezzo di un obbligazione con una duration pari a 2 anni aumenterà del 2%, mentre il prezzo di un obbligazione con duration pari a 5 anni aumenterà del 5%. La duration di un intero portafoglio obbligazionario può inoltre essere calcolata come media ponderata delle duration delle singole obbligazioni che lo compongono. Il ruolo delle obbligazioni all interno del portafoglio Da quando agli inizi del ventesimo secolo i governi hanno iniziato a emettere obbligazioni con maggiore frequenza, dando origine al mercato obbligazionario moderno, gli investitori hanno acquistato obbligazioni per diversi motivi: protezione del capitale, reddito, diversificazione e copertura potenziale nei confronti dei rallentamenti dell economia o della deflazione. Quando negli anni Settanta e Ottanta il mercato obbligazionario ha assunto dimensioni maggiori, divenendo altresì più vario, l entità e la frequenza delle variazioni dei prezzi delle obbligazioni sono aumentate e molti investitori hanno iniziato a negoziarle sfruttando un ulteriore beneficio potenziale: l incremento del prezzo, detto plusvalenza. Oggi gli investitori possono scegliere di acquistare obbligazioni per uno o più dei seguenti motivi Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

5 Protezione del capitale: a differenza delle azioni, le obbligazioni dovrebbero rimborsare il capitale a una data prestabilita, la cosiddetta scadenza. Ciò le rende interessanti per gli investitori che non intendono rischiare di perdere l importo investito o che devono onorare un debito in una data futura. Le obbligazioni presentano inoltre il vantaggio di offrire un interesse a un determinato tasso, spesso più elevato rispetto a quelli dei depositi a risparmio a breve termine. Reddito: la maggior parte delle obbligazioni offre agli investitori un reddito fisso. Con una frequenza prestabilita, trimestrale, semestrale o annuale, l emittente corrisponde al detentore dell obbligazione un interesse che può essere versato o reinvestito in altre obbligazioni. Anche le azioni possono generare reddito attraverso il pagamento di dividendi, ma l importo di questi ultimi tende a essere inferiore a quello delle cedole delle obbligazioni. Inoltre, le società effettuano i pagamenti di dividendi a loro discrezione, mentre gli emittenti delle obbligazioni sono tenuti a effettuare il pagamento delle cedole. Plusvalenze: i prezzi delle obbligazioni possono aumentare per diverse ragioni, tra le quali la flessione dei tassi d interesse e il miglioramento dello standing creditizio dell emittente. Se un obbligazione viene detenuta fino alla scadenza, gli aumenti dei prezzi registrati durante la vita dell obbligazione non vengono realizzati e, avvicinandosi alla scadenza e al rimborso del capitale, il prezzo dell obbligazione tende a tornare alla pari (100). Invece, vendendo obbligazioni in seguito a un aumento del prezzo (e prima della scadenza), gli investitori possono realizzare l apprezzamento dei titoli, ossia la plusvalenza. Realizzando la plusvalenza sulle obbligazioni se ne incrementa il rendimento totale, che è una combinazione del reddito e della plusvalenza. L investimento finalizzato al rendimento totale è divenuto una delle strategie obbligazionarie più utilizzate negli ultimi 40 anni (per ulteriori dettagli si rimanda al paragrafo Strategie d investimento obbligazionarie ). Diversificazione: inserire obbligazioni in un portafoglio può contribuire a diversificare gli investimenti. Molti investitori diversificano i propri portafogli investendo in un ampia gamma di attività, dalle azioni alle obbligazioni, dalle materie prime agli investimenti alternativi, al fine di ridurre il rischio di rendimenti bassi o persino negativi. Copertura potenziale in caso di rallentamento economico o di deflazione: le obbligazioni possono contribuire a proteggere gli investitori dai rallentamenti dell economia per diverse ragioni. Il prezzo di un obbligazione dipende dall importanza che gli investitori attribuiscono al reddito di un obbligazione. La maggior parte delle obbligazioni corrisponde un tasso fisso. Quando i prezzi di beni e servizi aumentano, fenomeno noto come inflazione, il tasso fisso offerto da un obbligazione diventa meno interessante, dal momento che con tale reddito è possibile acquistare una quantità inferiore di beni e servizi. Di norma l inflazione coincide con una crescita economica più sostenuta, che rafforza la domanda di beni e servizi. Viceversa, generalmente un rallentamento della crescita economica causa un calo dell inflazione, che rende più interessante il reddito offerto dalle obbligazioni. Inoltre, tipicamente una decelerazione dell economia incide negativamente sugli utili societari e sulle performance delle azioni, incrementando l attrattiva del reddito obbligazionario come fonte di rendimento. Se il rallentamento è tanto pronunciato da indurre i consumatori a evitare di acquistare beni, causando una flessione generalizzata dei prezzi (un contesto economico molto sfavorevole noto come deflazione ), il reddito obbligazionario diventa ancora più interessante, dal momento che con il medesimo reddito i detentori di obbligazioni possono acquistare più beni e servizi (a causa del calo dei prezzi). All aumentare della domanda di obbligazioni, aumentano anche i prezzi e le performance delle stesse. Le numerose tipologie di obbligazioni Negli anni Settanta il mercato obbligazionario moderno ha iniziato a evolversi. L offerta è aumentata e gli investitori hanno compreso che era possibile conseguire profitti attraverso la compravendita di obbligazioni sul mercato secondario, realizzando plusvalenze. Sino a quel momento, invece, il mercato obbligazionario era stato utilizzato principalmente dai governi e da società di grandi dimensioni per ottenere prestiti. I principali investitori in obbligazioni erano le compagnie assicurative, i fondi pensione e gli investitori privati che ricercavano strumenti di alta qualità per investire capitali che sarebbero stati necessari in futuro per determinati obiettivi Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

6 Negli anni Settanta e Ottanta, con l aumento dell interesse degli investitori per le obbligazioni (e con computer più veloci, in grado di agevolare i calcoli), i professionisti della finanza hanno creato strumenti innovativi per permettere agli emittenti di attingere al mercato obbligazionario per ottenere finanziamenti e per consentire agli investitori di calibrare la loro esposizione al rischio e il potenziale di rendimento in base alle loro esigenze. Storicamente il mercato obbligazionario statunitense è stato caratterizzato dallo spessore maggiore, ma quello europeo ha registrato una notevole espansione in seguito all introduzione dell euro nel Inoltre, dal 2000 i mercati emergenti caratterizzati da una crescita economica sostenuta si sono integrati nel mercato obbligazionario, che ha ormai assunto una dimensione globale. In linea generale, i titoli di Stato e le obbligazioni societarie rimangono i segmenti più ampi del mercato obbligazionario, ma altre tipologie di obbligazioni, tra le quali i mortgage-backed securities, svolgono un ruolo cruciale nel finanziamento di determinati settori, come quello immobiliare, soddisfacendo esigenze d investimento specifiche. I titoli di Stato Il segmento dei titoli di Stato è un ampia categoria che include il debito sovrano, emesso e di norma garantito da un governo centrale. I titoli di Stato canadesi (GoC), i Gilt britannici, i titoli del Tesoro USA, i Bund tedeschi, i titoli di Stato giapponesi (JGB) e quelli brasiliani rientrano nella categoria delle obbligazioni sovrane. Storicamente gli Stati Uniti, il Giappone e l Europa sono stati i maggiori emittenti nel mercato dei titoli di Stato. Diversi governi emettono anche obbligazioni sovrane indicizzate all inflazione, che negli Stati Uniti sono denominate Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Nel caso delle obbligazioni indicizzate all inflazione, l interesse e/o il capitale sono rettificati periodicamente per riflettere le variazioni del tasso d inflazione, generando un rendimento reale, ossia corretto per l inflazione. Tuttavia, a differenza di altre tipologie di obbligazioni, quelle indicizzate all inflazione possono subire perdite maggiori quando i tassi reali aumentano più rapidamente di quelli nominali. Oltre alle obbligazioni sovrane, il segmento dei titoli di Stato include altre tipologie, quali: Le obbligazioni quasi sovrane e quelle emesse da agenzie governative: i governi centrali perseguono diversi obiettivi (quali ad esempio promuovere l offerta di abitazioni a prezzi accessibili o lo sviluppo delle piccole imprese) attraverso agenzie governative, diverse delle quali emettono obbligazioni per finanziare la loro attività. Alcune obbligazioni emesse da agenzie sono garantite dal governo centrale, mentre altre non lo sono. Anche gli organismi sovranazionali, quali la Banca mondiale e la Banca europea per gli investimenti, attingono al mercato obbligazionario per finanziare progetti pubblici e/o lo sviluppo. Le obbligazioni emesse da enti pubblici locali: gli enti pubblici locali (regioni, province o comuni) assumono prestiti per finanziare un ampia gamma di progetti, come la costruzione di ponti o di scuole, nonché per la normale operatività. Negli Stati Uniti il mercato delle obbligazioni emesse da enti pubblici locali, note come municipal bond, è ben consolidato. Negli ultimi anni l emissione di obbligazioni di amministrazioni locali in Europa ha registrato un netto aumento. Negli USA i municipal bond (detti anche munis ) beneficiano di vantaggi fiscali rispetto alle altre obbligazioni, poiché gli interessi sono spesso esenti dalle imposte federali e, quando i singoli Stati emettono obbligazioni, gli interessi possono essere esenti da imposte per i residenti di quello Stato. Tuttavia, le plusvalenze sui municipal bond non sono esenti da imposte e i redditi derivanti da portafogli che investono in questi titoli possono essere soggetti a imposte statali o locali e, in alcuni casi, all alternative minimum tax. Obbligazioni societarie Dopo i titoli di Stato, storicamente le obbligazioni societarie hanno rappresentato il maggiore segmento del mercato obbligazionario. Le imprese attingono al mercato obbligazionario per espandere la propria attività o per finanziare nuove iniziative imprenditoriali. Il settore privato si evolve rapidamente, in particolare in Europa e in molti mercati emergenti Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

7 Le obbligazioni societarie rientrano in due grandi categorie: le obbligazioni investment grade e quelle ad alto rendimento (note anche come obbligazioni high yield o junk bond ). Le obbligazioni high yield sono emesse da società con un rating creditizio inferiore e un rischio di insolvenza più elevato rispetto alle società investment grade, ossia ad alto rating. All interno di queste due grandi categorie le obbligazioni societarie presentano un ampia gamma di rating, il che riflette il fatto che la solidità finanziaria degli emittenti può variare in misura significativa. Le obbligazioni ad alto rendimento sono di norma emesse da società di recente costituzione, da imprese operanti in settori particolarmente competitivi o volatili o da aziende con fondamentali deboli. Il rating speculativo di queste obbligazioni indica una maggiore probabilità di insolvenza, mentre le cedole più elevate mirano a ricompensare gli investitori per l assunzione di un rischio più alto. In caso di deterioramento della qualità creditizia dell emittente i rating possono essere declassati e, viceversa, possono essere innalzati a seguito di un miglioramento dei fondamentali. Obbligazioni dei mercati emergenti Le obbligazioni sovrane e societarie emesse dai paesi in via di sviluppo sono note come obbligazioni dei mercati emergenti. Dagli anni Novanta quest asset class si è sviluppata ed è maturata sino a includere un ampia gamma di titoli di Stato e obbligazioni societarie denominati nelle principali valute estere, tra cui il dollaro statunitense e l euro, e in valuta locale (tali titoli sono spesso definiti obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale ). Essendo emesse da molteplici paesi che possono avere prospettive di crescita diverse, le obbligazioni dei mercati emergenti possono contribuire alla diversificazione di un portafoglio, generando interessanti rendimenti potenziali corretti per il rischio. Mortgage-backed securities e asset-backed securities Un altro importante segmento del mercato obbligazionario mondiale deriva dal cosiddetto processo di cartolarizzazione, nell ambito del quale i flussi di cassa generati da diverse tipologie di prestiti (pagamenti legati a mutui ipotecari, al finanziamento dell acquisto di automobili e a carte di credito, ad esempio) vengono accorpati e venduti agli investitori sotto forma di obbligazioni. I mortgage-backed securities e gli asset-backed securities sono i principali segmenti che prevedono operazioni di cartolarizzazione. Mortgage-backed securities (MBS): queste obbligazioni vengono create da pagamenti legati a mutui ipotecari residenziali. I prestatori, di norma banche e società finanziarie, vendono i singoli prestiti ipotecari ad altri organismi, che li accorpano creando titoli che versano un interesse analogo al tasso del mutuo pagato dai proprietari delle abitazioni ipotecate. Al pari delle altre obbligazioni, i mortgage-backed securities sono sensibili alle variazioni dei tassi d interesse di mercato e il loro valore può diminuire in caso di aumento di questi ultimi. In particolare, sono i titoli garantiti da mutui ipotecari a tasso fisso ad essere più sensibili alle oscillazioni dei tassi d interesse, poiché i mutuatari possono effettuare pagamenti anticipati e rifinanziare le loro ipoteche in caso di flessione dei tassi, causando il pagamento anticipato anche per i titoli garantiti da tali prestiti. Per questa ragione e per attrarre diverse tipologie di investitori, i mortgage-backed securities possono essere strutturati sotto forma di obbligazioni con caratteristiche e date di pagamento specifiche, dette collateralized mortgage obligations (CMO). Asset-backed securities (ABS): queste obbligazioni sono titoli creati da pagamenti legati a prestiti automobilistici, carte di credito e ad altre tipologie di prestito. Come nel caso dei mortgage-backed securities, prestiti simili tra loro vengono accorpati per creare un titolo che successivamente viene venduto agli investitori. Per la gestione degli asset-backed securities vengono creati organismi specifici, il che consente agli emittenti delle carte di credito e agli altri prestatori di escludere tali prestiti dai loro bilanci. Di norma, gli asset-backed securities sono emessi in diverse tranche, ossia i prestiti vengono raggruppati in classi di titoli di qualità elevata e di qualità più bassa. Gli asset-backed securities comportano diversi rischi, tra i quali il rischio di credito. Pfandbrief e covered bond: i titoli tedeschi garantiti da prestiti ipotecari sono denominati Pfandbrief o, in funzione delle dimensioni dell offerta, Jumbo Pfandbrief. Storicamente quello dei Jumbo Pfandbrief è stato uno dei maggiori segmenti del mercato obbligazionario europeo. La differenza principale tra gli Pfandbrief e i mortgage-backed securities o gli asset-backed securities consiste nel fatto che le banche che erogano prestiti e li Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

8 accorpano in Pfandbrief li mantengono nei propri bilanci. In virtù di questa caratteristica, gli Pfandbrief sono talvolta classificati come obbligazioni societarie. Altri paesi europei stanno intensificando l emissione di titoli analoghi agli Pfandbrief, denominati covered bond. I prezzi dei titoli di debito non sovrani descritti sopra tendono ad essere determinati in riferimento ai rendimenti dei titoli di Stato o al LIBOR (London Interbank Offered Rate). La differenza tra il rendimento di un obbligazione non sovrana e il rendimento di un titolo di Stato o il tasso LIBOR è denominata spread creditizio o semplicemente spread. Ad esempio, un impresa con un rating leggermente inferiore a quello del suo paese può emettere un obbligazione con un rendimento o uno spread superiore di 50 punti base (ossia dello 0,5%) a quello di un titolo di Stato con la medesima scadenza. Gli spread variano in funzione della qualità creditizia e della crescita economica percepite dagli investitori, nonché in base alla domanda di titoli con rendimenti più elevati, e quindi anche più rischiosi, da parte degli investitori. Dopo essere stata venduta dall emittente, l obbligazione può essere acquistata e venduta sul mercato secondario, nel quale i prezzi possono oscillare in funzione di fattori quali, tra gli altri, le variazioni delle prospettive economiche, la qualità creditizia dell obbligazione o dell emittente oppure la domanda e l offerta. I broker/dealer sono i principali operatori attivi nella compravendita di obbligazioni sul mercato secondario e gli investitori privati di norma le acquistano attraverso tali intermediari, sia in qualità di clienti diretti che indirettamente, attraverso fondi comuni d investimento ed ETF. Strategie d investimento obbligazionarie Gli investitori obbligazionari possono scegliere tra molteplici strategie d investimento, in funzione del ruolo che le obbligazioni svolgono all interno dei loro portafogli. Le strategie d investimento passive includono l acquisto e la detenzione di obbligazioni fino alla scadenza e l investimento in fondi obbligazionari o portafogli che replicano indici obbligazionari. Gli approcci passivi possono essere indicati per gli investitori interessati ad alcuni dei vantaggi tradizionalmente offerti dalle obbligazioni, quali la protezione del capitale, il reddito e la diversificazione, ma che non intendono cercare di beneficiare del contesto di mercato, dei tassi d interesse o del credito. Viceversa, le strategie d investimento attive puntano a sovraperformare gli indici obbligazionari mediante la compravendita di obbligazioni, al fine di sfruttare le oscillazioni dei prezzi. Tali strategie sono in grado di offrire molti o tutti i vantaggi delle obbligazioni; tuttavia, per sovraperformare gli indici nel lungo periodo, l investimento attivo richiede la capacità di formulare giudizi in merito all economia, all andamento dei tassi d interesse e/o al mercato del credito, di negoziare obbligazioni in modo efficace sulla base di giudizi e di gestire il rischio. Strategie passive: approcci buy-and-hold Gli investitori che ricercano la protezione del capitale, il reddito e/o la diversificazione possono semplicemente acquistare obbligazioni e detenerle sino alla scadenza. Il contesto dei tassi d interesse influisce sui prezzi pagati dagli investitori buy-and-hold al momento dell acquisto iniziale nonché al momento di reinvestire l importo rimborsato alla scadenza. Nel tempo sono state elaborate strategie in grado di assistere gli investitori buy-and-hold nella gestione di questo rischio di tasso d interesse intrinseco. Una delle più note è la strategia bond ladder (letteralmente scala di obbligazioni ). Un portafoglio di tipo bond ladder è investito in quote di pari importo di obbligazioni con scadenze scaglionate nel tempo, di norma ogni anno oppure ogni due anni. Alla scadenza delle obbligazioni, i proventi vengono reinvestiti per far proseguire la serie di scadenze. Generalmente gli investitori adottano questo approccio per controbilanciare un flusso costante di passività e ridurre il rischio di dover reinvestire una quota significativa del proprio patrimonio in un contesto di bassi tassi d interesse Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

9 Salire la scala delle obbligazioni Salire la scala delle obbligazioni In un portafoglio di tipo "bond ladder", l importo delle obbligazioni a breve In un portafoglio di tipo bond termine ladder, in scadenza l importo delle viene obbligazioni investito in a obbligazioni breve termine del in segmento scadenza viene a lunga investito in obbligazioni del segmento a lunga scadenza della scala, che scadenza di norma della offre scala, rendimenti che di più norma elevati. offre In rendimenti un contesto più caratterizzato elevati. In da un tassi d interesse in aumento ciò può rappresentare un vantaggio. contesto caratterizzato da tassi d'interesse in aumento ciò può rappresentare un vantaggio. Obbligazione con rendimento più elevato 6 anni 5 anni 6 anni 5 anni 6 anni 5 anni 6 anni 5 anni 6 anni 5 anni Obbligazione con rendimento più basso 4 anni 3 anni 2 anni 1 anni Reinvestimento 4 anni 3 anni 2 anni 1 anni Reinvestimento 4 anni 3 anni 2 anni 1 anni Reinvestimento 4 anni 3 anni 2 anni 1 anni Reinvestimento 4 anni 3 anni 2 anni 1 anni Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Fonte: PIMCO Un altro approccio di tipo buy-and-hold è il barbell, che consiste nell investire il capitale in una combinazione di obbligazioni a breve termine e a lunga scadenza; alla scadenza delle prime gli investitori possono reinvestire il ricavato sfruttando le opportunità offerte dal mercato, mentre le obbligazioni a lunga scadenza offrono tassi cedolari interessanti. Altre strategie passive Gli investitori che ricercano i vantaggi tradizionalmente offerti dalle obbligazioni possono inoltre optare per diverse strategie d investimento passive che replicano la performance di indici obbligazionari. Ad esempio, negli Stati Uniti un portafoglio obbligazionario core può utilizzare un ampio indice investment grade, come il Barclays Capital U.S. Aggregate Index, come benchmark o parametro di riferimento. Al pari di quelli azionari, gli indici obbligazionari sono trasparenti (i titoli che li compongono sono noti) e la performance è aggiornata e calcolata giornalmente. Molti ETF e alcuni fondi comuni obbligazionari investono negli stessi titoli che compongono gli indici obbligazionari o in titoli analoghi e pertanto replicano fedelmente le performance di tali indici. Nell ambito di queste strategie obbligazionarie passive i gestori modificano la composizione dei portafogli in caso di variazione degli indici corrispondenti, ma di norma non assumono decisioni indipendenti sulla compravendita delle obbligazioni. Strategie attive Gli investitori che puntano a sovraperformare gli indici obbligazionari adottano strategie obbligazionarie attive. I gestori attivi possono cercare di massimizzare il reddito e/o le plusvalenze delle obbligazioni. Numerosi portafogli obbligazionari di investitori istituzionali, molti fondi comuni obbligazionari e un numero sempre maggiore di ETF sono gestiti attivamente. Uno degli approcci attivi più frequenti è noto come investimento total return e si avvale di un ampia gamma di strategie volte a massimizzare le plusvalenze. I gestori obbligazionari attivi che mirano a realizzare plusvalenze cercano di acquistare obbligazioni sottovalutate, le detengono mentre aumentano di valore e le vendono prima della scadenza per realizzare i profitti, idealmente acquistando ai minimi e vendendo ai massimi. I gestori attivi possono utilizzare diverse tecniche per individuare le obbligazioni i cui prezzi potrebbero aumentare. Analisi creditizia: mediante l analisi fondamentale e creditizia di tipo bottom-up i gestori attivi cercano di individuare singole obbligazioni il cui prezzo possa aumentare a seguito del miglioramento dello standing creditizio dell emittente. Ad esempio, i prezzi delle obbligazioni possono aumentare quando la società emittente decide di avvalersi di un management nuovo e più capace Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

10 Analisi macroeconomica: i gestori di portafogli utilizzano l analisi top-down per individuare obbligazioni il cui prezzo può aumentare in virtù delle condizioni economiche, di un contesto di tassi d interesse favorevole o delle dinamiche di crescita globali. Per esempio, negli ultimi anni i mercati emergenti sono divenuti importanti driver della crescita economica globale, con il conseguente aumento dei prezzi di molteplici titoli di Stato e obbligazioni societarie di questi paesi. Rotazione settoriale: in funzione delle prospettive economiche, i gestori obbligazionari investono in determinati settori che storicamente hanno registrato incrementi dei prezzi in determinate fasi del ciclo economico, evitando quelli che nelle stesse fasi hanno sottoperformato. In caso di inversione del ciclo economico, possono vendere le obbligazioni di un settore e acquistare quelle di un altro. Analisi del mercato: i gestori possono acquistare e vendere obbligazioni per sfruttare le variazioni della domanda e dell offerta che causano oscillazioni dei prezzi. Gestione della duration: per esprimere un giudizio sul rischio di variazioni dei tassi d interesse, e contribuire in tal modo a gestirlo, i gestori possono modificare la duration dei loro portafogli obbligazionari. I gestori che prevedono un aumento dei tassi d interesse possono cercare di proteggere i portafogli obbligazionari dall impatto negativo sui prezzi riducendo la duration, magari vendendo obbligazioni a lunga scadenza e acquistando obbligazioni a breve termine. Viceversa, per massimizzare l effetto positivo di una flessione attesa dei tassi d interesse, i gestori attivi possono incrementare la duration dei portafogli obbligazionari. Posizionamento sulla curva dei rendimenti: i gestori obbligazionari attivi possono modificare la struttura per scadenze di un portafoglio obbligazionario in funzione delle variazioni previste della relazione tra obbligazioni con scadenze diverse, la quale è illustrata dalla curva dei rendimenti. Sebbene i rendimenti di norma aumentino con le scadenze, questa relazione può cambiare, offrendo ai gestori obbligazionari attivi l opportunità di posizionare il portafoglio nel segmento che registrerà probabilmente la migliore performance in un dato contesto economico. Roll down: quando i tassi d interesse a breve termine sono più bassi di quelli a lungo termine (ossia in un contesto di tassi d interesse definito normale ), via via che si avvicina alla scadenza, il prezzo di un obbligazione aumenta e il suo rendimento diminuisce (si parla in questo caso di roll down sulla curva). Un gestore obbligazionario può tenere un obbligazione in portafoglio per un certo tempo mentre il prezzo di quest ultima aumenta e venderla prima della scadenza per realizzare la plusvalenza. In un normale contesto di tassi d interesse, questa strategia è in grado di incrementare continuamente il rendimento totale. Strumenti derivati: i gestori obbligazionari possono utilizzare futures, opzioni e strumenti derivati per esprimere un ampia gamma di giudizi, dalla qualità creditizia di un determinato emittente all andamento dei tassi d interesse. Un gestore obbligazionario attivo può inoltre intervenire per massimizzare il rendimento senza incrementare il rischio in misura significativa, magari investendo in obbligazioni con scadenze più lunghe o con rating leggermente più bassi, che offrono cedole più elevate. Strategie passive e attive a confronto I vantaggi della gestione attiva, come ad esempio l investimento total return, rispetto alla gestione passiva e alle strategie ladder/barbell sono stati a lungo oggetto di dibattito tra gli investitori. Uno dei punti principali di disaccordo riguarda l efficienza del mercato del reddito fisso, forse troppo elevata per consentire ai gestori obbligazionari attivi di sovraperformare regolarmente tale mercato. Un gestore obbligazionario attivo come PIMCO confuterebbe questa argomentazione sottolineando come sia le dimensioni che la flessibilità consentano ai gestori attivi di ottimizzare i trend di breve e lungo termine per sovraperformare il mercato. Inoltre, i gestori attivi possono gestire il rischio di tasso d interesse, il rischio di credito e altri rischi potenziali dei portafogli obbligazionari al variare delle condizioni di mercato, al fine di salvaguardare le performance degli investimenti Tutto ciò che occorre sapere sulle obbligazioni

11 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini Milano, Italia PIMCO Europe Ltd (numero di iscrizione ), PIMCO Europe Ltd Filiale di Monaco (numero di iscrizione ), PIMCO Europe Ltd Filiale di Amsterdam (numero di iscrizione ) e PIMCO Europe Ltd Italia (numero di iscrizione ) sono autorizzate e regolamentate nel Regno Unito dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS). La filiale di Amsterdam, la filiale in Italia e la filiale di Monaco di Baviera sono inoltre regolamentate rispettivamente dall AFM, dalla CONSOB ai sensi dell art. 27 del Testo Unico Finanziario italiano e dal BaFin ai sensi del sezione 53b della Legge Tedesca sul Settore Bancario. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. L investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito e di inflazione. Al momento del rimborso il valore degli investimenti potrà essere superiore o inferiore al costo iniziale. I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. L investimento in titoli domiciliati all estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I mortgage-backed securities e gli asset-backed securities possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato. Sebbene di norma beneficino di garanzie private, pubbliche o di agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte ai loro obblighi. I redditi derivanti dai municipal bond possono essere soggetti a imposte statali o locali e in alcuni casi all alternative minimum tax. I titoli sovrani sono di norma garantiti dal governo emittente, mentre gli obblighi delle agenzie federali e delle autorità statunitensi sono sostenuti in varia misura, ma in genere non beneficiano della piena garanzia del governo degli Stati Uniti; pertanto, i portafogli che investono in tali titoli non sono garantiti e possono subire fluttuazioni di valore. Le obbligazioni indicizzate all inflazione di emittenti governativi sono titoli a reddito fisso la cui quota capitale viene modificata periodicamente in funzione del tasso di inflazione; il valore di tali titoli diminuisce in caso di aumento dei tassi d interesse. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L investimento in derivati può comportare una perdita superiore all importo investito. La qualità creditizia di un determinato titolo o insieme di titoli non garantisce la stabilità o la sicurezza del portafoglio. La diversificazione non garantisce l assenza di perdite. Il presente documento riporta le opinioni del gestore, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Nessuna parte del presente documento può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. 2013, PIMCO. Prima dell adesione leggere il Prospetto. Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH PIMCO Europe Ltd, Munich Branch Seidlstraße 24-24a Monaco, Germania Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com Ad uso esclusivo di investitori professionali IT-02

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