Questioni di Economia e Finanza

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1 Quesioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) Alla ricerca dei capiali perdui: una sima delle aivià all esero non dichiarae dagli ialiani di Valeria Pellegrini e Enrico Tosi Luglio 2011 Numero 97

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3 Quesioni di Economia e Finanza (Occasional papers) Alla ricerca dei capiali perdui: una sima delle aivià all esero non dichiarae dagli ialiani di Valeria Pellegrini e Enrico Tosi Numero 97 Luglio 2011

4 La serie Quesioni di economia e finanza ha la finalià di presenare sudi e documenazione su aspei rilevani per i compii isiuzionali della Banca d Ialia e dell Eurosisema. Le Quesioni di economia e finanza si affiancano ai Temi di discussione voli a fornire conribui originali per la ricerca economica. La serie comprende lavori realizzai all inerno della Banca, alvola in collaborazione con l Eurosisema o con alre Isiuzioni. I lavori pubblicai rifleono esclusivamene le opinioni degli auori, senza impegnare la responsabilià delle Isiuzioni di apparenenza. La serie è disponibile online sul sio

5 ALLA RICERCA DEI CAPITALI PERDUTI: UNA STIMA DELLE ATTIVITÀ ALL ESTERO NON DICHIARATE DAGLI ITALIANI di Valeria Pellegrini ed Enrico Tosi* Sommario La dimensione rilevane delle aivià esere emerse con gli scudi fiscali e analisi inernazionali sulle saisiche di bilancia dei pagameni suggeriscono che le aivià dell Ialia verso il reso del mondo, così come quelle di alri paesi, sono caraerizzae da una sisemaica soosima di enià significaiva concenraa nella componene degli invesimeni di porafoglio. Queso lavoro si propone di verificare ale ipoesi e di quanificare il poenziale ordine di grandezza del fenomeno. Il meodo di sima è basao sul confrono delle saisiche mirror degli invesimeni di porafoglio e si avvale principalmene dei dai della Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) condoa dall FMI, inegrai da una pluralià di basi dai inernazionali. La discrepanza a livello globale si aesa nella media del periodo al 7,3 per ceno del PIL mondiale. Sono sai adoai diversi crieri per disribuire l under-reporing ra i paesi e simarne la quoa aribuibile all Ialia, che può plausibilmene rienersi compresa ra i 124 e i 194 miliardi di euro a fine 2008 (7,9-12,4 per ceno del PIL). Classificazione JEL: F32, F21. Parole chiave: posizione parimoniale verso l esero, ioli di porafoglio, under-reporing. * Banca d Ialia. Servizio Saisiche economiche e finanziarie.

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7 Indice 1. Inroduzione Canali di esporazioni di capiali all esero e meodi di sima delle fughe di capiali e dell economia sommersa L esporazione irregolare di capiali e profii Breve rassegna della leeraura sulle fughe di capiali L economia sommersa Le saisiche mondiali sulle aivià e passivià esere di porafoglio Le principali foni saisiche inernazionali e la prima fase di cosruzione della base dai La Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) Dai sulle posizioni parimoniali dei paesi pubblicae dall FMI La base dai Exernal Wealh of Naions (EWN II) L inegrazione delle principali foni informaive (CPIS, PNE ed EWN II) Alre foni informaive per compleare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio La base dai finale e la quanificazione della discrepanza globale Una sima dell under-reporing da aribuire all Ialia Aggiusameni meodologici nella PNE dell area dell euro Gli invesimeni in fondi comuni lussemburghesi I crieri di aribuzione dell under-reporing Il confrono delle sime con i dai sui capiali emersi con lo scudo fiscale Una conro-ipoesi: la rimozione dell ipoesi di affidabilià delle passivià Le aivià all esero non dichiarae in invesimeni direi e alri invesimeni Conclusioni Riferimeni bibliografici Riferimeni normaivi Appendice Noe meodologiche ) Caraerisiche dei sisemi di rilevazione dei dai dei principali paesi parecipani alla Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) ) Confrono ra passivià dichiarae e passivià derivae (CPIS) ) Alre foni informaive uilizzae per migliorare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio Tavole... 47

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9 1. Inroduzione 1 La posizione parimoniale verso l esero ripora le consisenze delle aivià e delle passivià di un paese verso il reso del mondo a una cera daa; il saldo ra aivià e passivià (posizione nea, PNE) rappresena il credio o il debio neo di un paese nei confroni dell esero. E una misura essenziale per analizzare gli squilibri globali ra le economie, il grado di inegrazione inernazionale di un paese, la sua vulnerabilià agli shock eserni. Gli impori rilevani di aivià esere emerse con gli scudi fiscali e alcune analisi inernazionali sui flussi di bilancia dei pagameni (BP) e sugli sock (PNE), suggeriscono che le aivià verso l esero dell Ialia, così come quelle di alri paesi, siano caraerizzae da una soosima sisemaica di enià non rascurabile, concenraa nella componene degli invesimeni di porafoglio 2. Queso lavoro si propone di verificare l esisenza di un significaivo under-reporing delle aivià di porafoglio sull esero e di simarne l ordine di grandezza. Le saisiche di BP e PNE sui ioli di porafoglio sono frequenemene basae sulle informazioni fornie dalle banche resideni sui pagameni ransfronalieri e, soprauo, sui deposii di ioli eseri della clienela; alernaivamene, sono basae su dichiarazioni diree (direc reporing) dei soggei resideni (banche, imprese, invesiori isiuzionali, ecc.) riguardo ai propri rappori crediori o debiori con soggei eseri. È alamene probabile che le aivià deenue all esero dai soggei resideni, in paricolare dalle famiglie, sfuggano alla rilevazione o siano comunque soo-rappresenae (under-reporing); i dai disponibili di fone fiscale delle famiglie ialiane sulle aivià deenue all esero forniscono un imporo endenzialmene rascurabile. In linea con gli orienameni seguii dagli alri paesi europei, l Ialia ha compleao nel 2010 il passaggio da un sisema basao sui pagameni ransfronalieri segnalai dalle banche a uno imperniao sul direc reporing e sulle informazioni riguardani i deposii in ioli fornii dagli inermediari finanziari per cono della clienela. È lecio supporre che il nuovo sisema, pur presenando indubbi vanaggi per vari aspei legai alla qualià dei dai, possa aver accenuao i problemi connessi con la coperura delle informazioni riguardani le aivià sull esero deenue dalle famiglie al di fuori del canale bancario nazionale. Tale criicià riguarda anche gli alri paesi che hanno adoao meodi di rilevazione simili al nosro. Le indagini condoe presso le famiglie generalmene non cosiuiscono uno srumeno di rilevazione idoneo, in quano i risulai possono facilmene essere disori a causa sia dell assenza di adeguae informazioni sulla disribuzione del fenomeno (ad esempio per l individuazione dei soggei con elevao parimonio finanziario), sia della volonà deliberaa di rappresenare parzialmene od occulare le aivià sull esero per ragioni fiscali o di segreezza. Nel par 2.1 sono descrie in sinesi le modalià di esporazione di capiali e profii. Un elemeno conforane in queso senso giunge dall esame sia dei flussi delle BP sia degli sock di PNE mondiali (cfr. par. 3), che segnalano una prevalenza delle passivià dichiarae sulle corrispondeni aivià. Nonosane la frammenarieà delle informazioni riguardani queso fenomeno, che rende complessa la deerminazione di una sima punuale 3, è possibile enare una quanificazione dell under-reporing. 1 Gli auori desiderano ringraziare Gian Maria Milesi-Ferrei per avere fornio i dai relaivi alla Exended Wealh of Naions II (EWN II). Un paricolare ringraziameno va a Riccardo De Bonis, Marco Magnani e Robero Tedeschi per gli uili suggerimeni. Gli auori resano i soli responsabili di evenuali errori. Le opinioni espresse sono personali e non coinvolgono l isiuzione di apparenenza. 2 Gli invesimeni di porafoglio, comprendono ui gli invesimeni in ioli non finalizzai ad assumere una responsabilià gesionale o a sabilire un legame durevole con un impresa: vengono disini in prima isanza in base alla ipologia di srumeno finanziario che cosiuisce oggeo dell invesimeno; a) azioni (purché al di soo della soglia del 10 per ceno del capiale) e quoe di fondi comuni; b) ioli di debio, suddivisi in srumeni del mercao moneario e in obbligazioni e noes. 3 In generale, i capiali esporai per finalià di evasione sono frequenemene deposiai in e amminisrai ramie paesi che offrono dei vanaggi fiscali o di proezione del segreo bancario superiori alla media; per uelare uleriormene la segreezza, i capiali sono spesso inesai a soggei diversi dall effeivo iolare, ossia a presanome, socieà fiizie o rus ubicai in paradisi 7

10 Si propone un approccio basao essenzialmene sulle saisiche mirror 4 del porafoglio, avvalendosi di una pluralià di basi dai inernazionali (cfr. par. 4) opporunamene inegrae con alre foni. Si perviene a una sima delle discrepanze ra aivià dichiarae dai paesi invesiori e passivià segnalae dai paesi emieni, disaggregae per ipologia di srumeno (ioli azionari o di debio) e anno (dal 2001 al 2008, cfr. par. 5). Nel par. 6 verranno considerai differeni crieri di sima per la quoa aribuia all Ialia; un approccio simile è seguio dalla Banca cenrale europea, che effeua una sima dell under-reporing delle aivià invesie in fondi comuni lussemburghesi e irlandesi da pare del complesso dei resideni nell area dell euro. L elemeno cardine del meodo proposo in queso lavoro consise nel confronare il oale delle passivià e delle aivià di porafoglio dichiarae, rispeivamene dai paesi crediori e da quelli debiori, considerando le differenze osservae ra i due aggregai come una proxy dell underreporing delle aivià all esero, assumendo quindi che i dai relaivi alle passivià verso l esero siano mediamene più affidabili. Nel par. 8 si analizza il fenomeno rimuovendo parzialmene ale ipoesi. L approccio seguio risula diverso da quelli adoai in leeraura, basai generalmene su sime del misinvoicing rade o dei capial flighs (dai paesi in via di sviluppo) e spesso imperniai sull analisi degli errori e omissioni di BP. Nel caso dell Ialia, sia l elevaa incidenza dell economia sommersa (cfr. par. 2.3) sia i risulai degli scudi fiscali (cfr. par. 7), lascerebbero presumere che l aspeo legao alla volonaria soodichiarazione sia quello preponderane. I risulai oenui con i meodi di sima adoai collocherebbero la soosima delle aivià all esero in ioli di porafoglio deenue da ialiani ra i 124 e i 194 miliardi di euro per la fine del (fra il 7,9 e il 12,4 del PIL), a cui andrebbe sorao l ammonare (simao in quasi 60 miliardi) dei ioli emersi con le segnalazioni dello scudo fiscale inervenuo nel Nella pare finale del lavoro si esende la sima agli invesimeni direi e agli alri invesimeni (per la componene dei deposii bancari all esero, cfr. par. 9). Il par. 10 riassume le principali conclusioni del lavoro; un appendice meodologica complea il lavoro. 2. Canali di esporazioni di capiali all esero e meodi di sima delle fughe di capiali e dell economia sommersa La volonaria soodichiarazione di capiali all esero è un fenomeno rilevane. È opporuno illusrare brevemene le modalià di esporazione irregolare e i principali meodi uilizzai per la sima delle fughe di capiali; inolre verranno richiamai alcuni aspei dell economia sommersa, uno dei faori all origine dei capiali deenui all esero. 2.1 L esporazione irregolare di capiali e profii Le meodologie per la quanificazione dei capiali esporai irregolarmene propose nella leeraura sono legae alle ipoesi sulla forma di esporazione dei capiali sessi e sui riflessi di quesi fenomeni sulla BP e sulla PNE. Sono di seguio descrie le principali ipologie di esporazione (illecia) di capiali e profii. 1) La soo-faurazione delle esporazioni e la sovra-faurazione delle imporazioni di merci, servizi e aivià inangibili (misinvoicing rade). Il primo aspeo riguarda esclusivamene le imprese e consise nel mosrare nelle scriure conabili l abbaimeno dei ricavi per rasferire profii a conropari esere conniveni, che possono beneficiare di vanaggi fiscali offeri nei paesi in cui sono ubicae. Per la sovra-faurazione delle imporazioni, lo sesso meccanismo di socieari, che sono paesi (spesso offshore) caraerizzai da regole di dirio socieario opache adae a favorire l uso di veicoli socieari finalizzai a celare l idenià dei beneficiari. 4 Con queso ermine si inendono i dai sullo sesso fenomeno derivabili dalle saiche prodoe dai paesi conropare. 5 I dai ufficiali engono cono degli scudi fiscali del periodo

11 rasferimeno dei capiali viene auao aumenando il valore dei cosi della socieà imporarice, e quindi le enrae della conropare esera esporarice; queso canale può essere sfruao anche dalle persone fisiche con dichiarazioni di false imporazioni di beni o servizi. Tali modalià di esporazione di capiali non necessariamene generano errori e omissioni 6 (EO) nella BP; essa può risulare in equilibrio, poiché i regolameni finanziari di quese operazioni di norma rovano risconro nella pare correne. Viceversa, la PNE ufficiale, non regisrando le aivià all esero così creae, appare peggiore di quella reale. 2) Operazioni di cono finanziario: rienrano in quesa caegoria ui i rasferimeni di capiale all esero, in moli casi regolarmene dichiarai nelle segnalazioni saisiche all ao del primo rasferimeno all esero. Successivamene, beneficiando del ransio dei fondi per paesi eseri con legislazioni meno sringeni, i rasferimeni si rasformano in aivià irregolari che vengono occulae e quindi non più dichiarae a fini conabili, fiscali e saisici (finanziameni a socieà fiizie che successivamene dichiarano fallimeno, falsi regolameni esero su esero, ec.). I fondi nascosi sono successivamene invesii in alri srumeni finanziari (ad es. ioli di porafoglio). Tali forme di esporazioni di capiali possono rifleersi o meno sugli EO della BP e sulla PNE, a seconda della sruura del sisema di rilevazione e compilazione 7 di quese saisiche. 3) Trasferimeno di conani: il caso archeipico di creazione clandesina di aivià all esero avviene araverso il rasferimeno di conane olre la froniera (ad esempio ramie gli spalloni ); in ogni caso, non viene regisraa la creazione di aivià all esero. Prima dell inroduzione dell euro, al momeno della richiesa di conversione in valua esera a frone della consegna di banconoe denominae in lire da pare di banche esere (generalmene svizzere), si regisrava un peggiorameno della posizione verso l esero della Banca cenrale (riduzione dello sock di valua esera) che, non essendo compensao da una corrispondene creazione di aivià all esero, si rifleeva in EO negaivi. La creazione della monea unica e il diffuso uilizzo di euro in conani ha reso labile il legame dell esporazione di capiali all esero con le rimesse di banconoe. 2.2 Breve rassegna della leeraura sulle fughe di capiali Per quano riguarda la cosiuzione di aivià clandesine all esero, la leeraura si è concenraa da un lao sulle fughe di capiali (capial fligh) 8, in paricolare dai paesi emergeni o in via di sviluppo, dall alro sulle disorsioni nella faurazione delle merci imporae/esporae, in Ialia soprauo con riferimeno agli anni Un analisi degli EO sisemaicamene negaivi negli anni novana nella BP ialiana ha enao di inegrare quesi diversi approcci (cfr. Commieri (1999)). La conclusione è imperniaa sull esisenza di un significaivo defici di segnalazioni di incassi per esporazioni regolae su coni eseri, con conseguene generazione di aivià sull esero non dichiarae. Prima della complea liberalizzazione dei movimeni dei capiali (1990), vi erano sai diversi lavori sulla fuga di capiali dall Ialia, incenrai in paricolare sul enaivo di sima dei fenomeni delle esporazioni clandesine di banconoe, cfr. ad esempio Vicarelli (1970), e delle sovra-faurazioni delle imporazioni, cfr. ad esempio Gandolfo (1977). 6 La presenza di ricorreni errori e omissioni negaivi nella bilancia dei pagameni viene generalmene associaa alla omessa regisrazione di capiali esporai all esero. 7 Una PNE calcolaa per cumulo dei flussi nei calcolai sulla base dei pagameni ransfronalieri segnalai dalle banche può ener cono dell aumeno delle aivià generae anche se con erraa classificazione; una PNE calcolaa con dai di consisenza periodicamene rilevai è difficilmene in grado di regisrare le aivià che il soggeo inervisao ha occulao all esero. 8 Varie definizioni sono sae avanzae in leeraura; una frequenemene uilizzaa definisce capial fligh i repenini e irregolari flussi di invesimeni in uscia da un paese dovui a crisi o faori economici che deerminano un rischio di perdia del valore delle aivià domesiche. 9

12 Al di fuori del coneso ialiano, la leeraura sul capial fligh ha riguardao principalmene i paesi in via di sviluppo, proponendo misure alernaive di sima del fenomeno; per un rassegna si vedano B. Schneider (2003) e Chang e al (1997). In esrema sinesi, i enaivi di misurazione si sono concenrai sull uilizzo dei dai dei flussi di BP che possono essere ricondoi a ale fenomeno. Alcuni approcci si fondano sull analisi degli EO che, qualora sisemaicamene e consisenemene negaivi, possono essere inerpreai come indicaori di deflussi di capiali non regisrai (Ho Money mehods). Meodi alernaivi si basano sul confrono ra afflussi nei (relaivamene al seore pubblico e per invesimeni direi, sources of funds) e deflussi nei (di cono correne e per riserve ufficiali, uses of funds); l evenuale eccesso dei primi sui secondi rappresena una misura della fuga di capiali. Tale meodologia è saa elaboraa in diverse variani, soprauo da pare degli economisi della Banca Mondiale; si vedano ad esempio il Dooley mehod - cfr. Dooley (1996) - e il World Bank residual mehod - cfr. Claessens (1997). Un diverso approccio è invece basao sulla pare reale della BP, misurando la componene del fenomeno derivane dal rade misinvoicing. Dai pionierisici lavori di Bhagvai (1964 e 1967) al lavoro di rassegna di Nisch (2009), è sao messo in luce come frequenemene soo-faurazione delle esporazioni e/o sovra-faurazioni delle imporazioni cosiuiscano un canale di esporazione illecia di capiali. Il denominaore comune di ale approccio consise nel enaivo di simare l enià del fenomeno sulla base del confrono ra dai mirror di commercio con l esero per evidenziarne le discrepanze. L applicazione di ale meodo appare però problemaica, dae le rilevani difficolà di naura saisica esiseni. In paricolare l evidenza empirica a livello mondiale da almeno un venennio ende a mosrare invece un eccedenza delle esporazioni sulle imporazioni. Differeni moivazioni, ad esempio le ruffe sull IVA, possono infai indurre un rade misinvoicing in direzione opposa (ossia sovrafaurazione delle esporazioni e/o soofaurazione delle imporazioni); in definiiva, come osserva Bhagwai (1967): Whereas i is easy o esablish he condiions under which he faking of rade values [ ] will occur, i is in pracice exremely difficul o se abou deermining wheher such faking is acually occurring. I is furher impossible o find ou how much faking is going on. Inolre i fenomeni di sovra e soo-faurazione con finalià di esporazione di capiali non necessariamene deerminano significaive asimmerie nei saldi di cono correne a livello inernazionale 9. Il meodo proposo in queso lavoro è basao su un approccio alernaivo che sima la soodichiarazione delle aivià all esero uilizzando le saisiche mirror. In paricolare si analizzano le discrepanze ra aivià e passivià di porafoglio a livello di singolo paese emiene e ipo di srumeno finanziario. In alre parole, si prescinde dalla modalià di esporazione dei capiali e si sposa invece l aenzione sulla consisenza degli impieghi finanziari finali, che possono assumere anche forme diverse dai ioli di porafoglio (ad es. deposii bancari), seppure per impori di rilevanza verosimilmene minore (cfr. par 9). 2.3 L economia sommersa L economia sommersa è connessa alle esporazioni di capiali; gli invesimeni finanziari cusodii olre le froniere soddisfano più facilmene di quelli inerni le finalià di nascondere e sorarre all accerameno e all imposizione fiscale nazionale i proveni di aivià economiche non dichiarae. La definizione di sommerso è dibaua. In leeraura sono sai effeuai vari 9 Infai, i casi che riguardano scambi iner-company o che avvengono secondo dinamiche organizzae e ripeue nel empo si fondano sulla coerenza della regisrazione conabile, e quindi presumibilmene anche saisica, degli scambi effeuai ra le due conropari. Si generano viceversa asimmerie nei casi che coinvolgono persone fisiche o piccole imprese, in quano la conropare esera porebbe non essere effeivamene esisene o porebbe non essere inclusa nelle rilevazioni saisiche (per dimensioni, perché persona fisica, per il caraere di irregolarià, ecc.). 10

13 enaivi di sima basai su differeni approcci; per una rassegna, si vedano Zizza (2002), Dell Anno (2005) e Mazzocchi-Quinano (2008). Numerosi paesi effeuano una sima del sommerso nell ambio della propria conabilià nazionale. In Ialia la meodologia uilizzaa dall Isa 10 si basa su sime che comprendono correzioni per fenomeni di misinvoicing, ma escludono il canale esero. L assunzione implicia è che si rai di un fenomeno con ricadue quasi esclusivamene inerne, perché riguardane imprese di piccole dimensioni e quindi scarsamene inernazionalizzae. L incidenza del sommerso, comunque simaa, ende in Ialia a risulare significaivamene maggiore rispeo agli alri paesi sviluppai, in paricolare in ambio OCSE. Ciò può comporare una propensione superiore a quella della media dei maggiori paesi a cosiuire parimoni clandesini all esero. Come ripora Zizza (2002), secondo lo sudio svolo dalla Commissione europea (1998), in media nell Unione il sommerso si aeserebbe ra il 7 e il 16 per ceno del PIL [...]. Le sime variano molo a seconda del meodo uilizzao, ma convergono sull esisenza di raggruppameni di paesi. Agli esremi si rovano il gruppo formao da paesi scandinavi, Irlanda, Ausria e Paesi Bassi, in cui il sommerso ammona circa al 5 per ceno del PIL, e quello, comprendene Ialia e Grecia, in cui la percenuale supera il 20 per ceno.[...]. Per Schneider (2000), l Ialia nel 1994 era al primo poso nella graduaoria dei paesi OCSE esaminai, con un incidenza del sommerso sul PIL pari al 25,8 per ceno, seguia da Spagna e Belgio. Occorre ricordare che, in linea con gli sandard europei, l Isa non considera l economia illegale (o criminale). Nei successivi lavori, F. Schneider (2005 e 2007) olre a uilizzare differeni modelli 11, amplia la sima dell incidenza dell economia sommersa sul PIL a un insieme di 120 paesi; ancorché opinabile, l approccio uilizzao consene comunque una valuazione di ipo comparaivo, confermando che il dao ialiano (simao ra il 21 e il 23 per ceno) si colloca ra i più elevai all inerno dei 25 principali paesi OCSE (cfr. in Appendice la av. A1). 3. Le saisiche mondiali sulle aivià e passivià esere di porafoglio Prima di addenrarsi nella disamina dei dai disponibili e della sima dell under-reporing degli sock di porafoglio, è opporuno analizzare il fenomeno anche dal lao dei flussi di BP. Nell analisi delle discrepanze saisiche a livello globale, l FMI evidenzia la preponderanza dei flussi dichiarai di passivià verso l esero rispeo alle aivià; si veda la figura 1, basaa sulla serie sorica dal 1988 al 2008 degli invesimeni di porafoglio mondiali. Le passivià oali sono considerae al neo dell ammonare dei ioli deenui come riserve ufficiali, per coerenza con le aivià, che non comprendono ale componene 12. Teoricamene, in caso di correa regisrazione di ui i flussi di porafoglio il saldo globale dovrebbe essere nullo; la discrepanza annuale risula invece in media pari allo 0,34 per ceno del 10 In esrema sinesi consise in: a) applicazione di un modello di rivaluazione del valore aggiuno dichiarao dalle piccole e medie imprese; b) sima esausiva dell inpu di lavoro mediane l inegrazione ra foni informaive di naura saisica e amminisraiva direamene osservabili, nonché l uso di foni informaive e di ecniche saisiche che rendono possibile la sima dell occupazione non regolare; c) uilizzo delle sime esausive dell occupazione (puno b) come coefficieni di espansione dei valori medi pro capie rilevai araverso le indagini sui coni delle imprese e correi per la soodichiarazione (puno a); d) verifica della consisenza degli aggregai economici con ecniche di bilanciameno delle risorse e degli impieghi a livello di singola branca di aivià economica. Per una deagliaa descrizione cfr. Baldassarini-Pascarella (2003) e Isa (2006); la meodologia ialiana è saa approvaa e raccomandaa dall Eurosa. 11 In precedenza aveva generalmene uilizzao un modello di currency demand approach. Il meodo uilizzao in Schneider (2007) si basa invece su modello economerico sruurale (MIMIC) in cui il sommerso è raao come una variabile non osservabile, legaa da un lao a un se di indicaori osservabili che ne rifleono i cambiameni, e dall alro a un se di variabili, anch esse osservabili, che si riengono causali per il fenomeno. 12 L FMI effeua una sima dei dai relaivi ai paesi mancani per rendere gli aggregai globali confronabili; la sima viene presenaa nel Balance of Paymens Yearbook solano a livello aggregao, senza deaglio delle singole componeni per paese e ipologia di srumeno. 11

14 PIL mondiale. In ermini cumulai nel periodo considerao si raggiunge un livello pari al 6,8 per ceno del PIL mondiale, ossia circa miliardi di dollari a fine Nella figura 1 si ripora anche la somma dei saldi globali dei reddii da invesimeni di porafoglio e alri invesimeni (nei dai FMI le due voci sono aggregae e sono disponibili a parire dal 1994). Anch essa è sisemaicamene negaiva, con una discrepanza annuale mediamene pari allo 0,35 per ceno del PIL mondiale. Ciò significa che gli ineressi o dividendi che il paese debiore dichiara di pagare all esero sono di norma superiori a quelli che gli invesiori eseri dichiarano di ricevere. Fig. 1 Saldi globali: invesimeni di porafoglio e reddii da invesimeni di porafoglio e alri (in percenuale del PIL mondiale, ) 0,8 0,6 0,4 Invesimeni di porafoglio mondiali (saldo neo cambiao di segno in % del PIL mondiale) Reddii mondiali di porafoglio e di alri invesimeni (saldo neo in % del PIL mondiale) % PIL MONDIALE 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0, Fone: elaborazioni su dai FMI. Appare inolre uile, sempre sulla base delle informazioni ufficiali di fone FMI, confronare i dai mondiali sugli sock di PNE 13 e i saldi cumulai di cono correne e cono capiale che, a meno di aggiusameni di valuazione ed errori e omissioni cumulai, dovrebbero mosrare una sosanziale coerenza. L analisi delle discrepanze saisiche sugli sock conferma quano evidenziao dai flussi: l accumulo di aivià è inferiore a quello di passivià, considerando sia il cono correne cumulao sia la PNE di circa 145 paesi (al neo dell oro in quano conabilizzao solo ra le aivià). Quesa sima è derivaa dalla base dai Exended Wealh of Naions II (EWN II), cfr. Lane e Milesi-Ferrei (2007) e il par. 4.3 per maggiori deagli su quesa fone. Dal 1980 la discrepanza negaiva ende ad ampliarsi, fino a raggiungere il 6 per ceno del PIL mondiale all inizio di queso decennio per poi conrarsi a parire dal 2003, rifleendo il passaggio a una discrepanza di segno posiivo sia nel cono correne sia nel cono finanziario; la riduzione riguarda però componeni diverse dal porafoglio (cfr. figura 2). 13 Nell Yearbook dell FMI l analisi delle discrepanze globali delle PNE è riferia a ue le componeni della PNE e non in maniera specifica al porafoglio. 12

15 Confrono ra cono correne e cono capiale cumulai e la PNE dichiarai complessivamene dai paesi in percenuale del PIL mondiale ( ) Fig PNE mondiale (escluso oro) Cono correne e cono capiale mondiali cumulai Fone: elaborazioni su dai EWN II cfr. Lane e Milesi-Ferrei (2007). Si risconra quindi che i paesi in prevalenza presenano una posizione parimoniale peggiore di quella effeiva. Tale endenza porebbe dipendere sia dalla sovrasima delle passivià sia dalla soosima delle aivià. Nel primo caso si può affermare che generalmene il paese emiene i ioli di porafoglio conosce l ammonare complessivo del proprio indebiameno, sebbene possa commeere errori sulla disribuzione geografica degli invesiori. La sovrasima delle passivià verso l esero può essere quindi legaa all erronea aribuzione a invesiori eseri di ioli emessi da resideni, deenui all esero (al di fuori del circuio bancario e finanziario nazionale) e non dichiarai dagli invesiori resideni. Tale evenualià si configura come una versione inerna della mancaa dichiarazione di aivià all esero (e non sull esero ); in alre parole, quesa ipologia di soodichiarazione si raduce in una sovrasima delle passivià verso l esero di porafoglio 14. È però possibile una disorsione nel senso opposo, ossia una soovaluazione delle passivià verso l esero che condurrebbe quindi ad una soosima dell effeiva discrepanza calcolaa secondo il meodo proposo nel presene lavoro. Nel secondo caso, quello della soosima delle aivià di porafoglio, un evenuale disorsione appare invece plausibile, per i moivi già esposi, soprauo nella direzione di una sisemaica soodichiarazione per la pare deenua al di fuori del sisema bancario residene. Quesa difformià di comporameno porebbe cosiuire una delle principali cause delle discrepanze osservae ra aivià e passivià globali. Inolre, se è vero che possono sussisere diverse cause di errore di naura preamene saisica differeni crieri di valuazione, di allocazione geografica, difficolà nella disinzione ra invesimeni direi e di porafoglio azionari, 14 Tale ipo di disorsione dovrebbe essere rascurabile nel caso dei cenri offshore e finanziari di piccole dimensioni (come il Lussemburgo) come conseguenza della scarsa rilevanza degli invesimeni di soggei resideni, salvo i casi (presumibilmene limiai) di reinvesimeni in fondi localizzai nel medesimo cenro. 13

16 ec. è alreano vero che quesi faori dovrebbero generare discrepanze in enrambe le direzioni e non sembrano quindi verosimilmene giusificare le sisemaiche e significaive differenze osservae a livello globale. Alla luce di quese considerazioni, nel prosieguo del lavoro ci si baserà sull ipoesi che le passivià di porafoglio dichiarae dai paesi possano cosiuire un valido puno di riferimeno e che la differenza ra aivià e passivià possa approssimare l enià della soosima delle aivià esere di porafoglio. Il meodo proposo non consene di scindere la componene di ale soosima legaa a errori di naura saisica (esausivià e accuraezza delle saisiche di porafoglio, ecc.) da quella riconducibile al deliberao ineno di occulameno di capiali all esero (propensione a invesire all esero capiali irregolari, ecc.). Nel par. 8 si analizzerà invece un ipoesi inermedia, in cui si rierranno ugualmene probabili la soosima delle aivià e la sovrasima delle passivià. 4. Le principali foni saisiche inernazionali e la prima fase di cosruzione della base dai La quanificazione degli impori non dichiarai viene affronaa secondo una prospeiva globale, analizzando i rappori finanziari ra i paesi sulla base delle aivià e passivià di porafoglio come descrii nelle saisiche inernazionali ufficiali. Quesi dai sono sai inegrai con alre foni informaive, al fine di rendere omogenei gli aggregai posi a confrono. Nei prossimi sooparagrafi verranno descrie le basi dai uilizzae e la fase preliminare del lavoro di inegrazione delle informazioni disponibili sugli sock. 4.1 La Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) La fone primaria è cosiuia dalla Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) che viene condoa annualmene su iniziaiva dell FMI dai paesi membri; la parecipazione è su base volonaria. I dai sono disponibili con regolarià a parire dal Nel 2008 le nazioni parecipani erano 74, ue le più imporani in queso ambio, con l eccezione della Cina, di alcuni paesi arabi esporaori di perolio (principalmene l Arabia Saudia) e di alcuni cenri offshore. Nella CPIS ogni nazione fornisce le aivià in ioli di porafoglio verso l esero alla fine dell anno di riferimeno disaggregae per paese emiene. Le aivià sono disine almeno per i due principali compari, i ioli azionari (che includono azioni e fondi) e i ioli di debio (srumeni del mercao moneario e bonds e noes, cfr. noa 1). I dai devono essere valuai al prezzo di mercao di fine periodo e sono compilai sulla base della meodologia descria nella quina edizione del Manuale della bilancia dei pagameni (BPM5) 15. Nell ambio della CPIS si svolgono due indagini supplemenari che riguardano i ioli deenui come aivià di riserva ufficiale e i ioli deenui dagli organismi inernazionali 16. Le saisiche raccole con le re indagini descrivono i rappori bilaerali ra paesi emieni e paesi invesiori secondo i dai fornii da quesi ulimi. La disaggregazione geografica per paese emiene consene di derivare dai sulle passivià ( passivià derivae ) delle singole nazioni; come si vedrà più avani, le passivià derivae sono sae uilizzae sia come elemeno informaivo nel caso di carenza delle alre basi dai, sia come ermine di confrono con le passivià dichiarae dai singoli paesi emieni. In ermini formali, definiamo: A = aivià; L = passivià; P = passivià derivae. Sooscrii: i = paese emiene; j = paese invesiore; = anno (da 2001 a 2008). 15 Cfr. in Appendice la noa meodologica 1 in cui vengono fornie alcune informazioni circa le modalià di rilevazione dei dai appronae dai principali paesi segnalani (cfr. fig. A.1). 16 Quese saisiche sono pubblicae solo a livello aggregao poiché i dai sono confidenziali. 14

17 Soprascrii: E = azioni e fondi; D = ioli di debio. Aggregando le aivià dichiarae dai paesi invesiori j in un paese emiene i, si oengono le passivià derivae del paese i in un anno per una ipologia di srumeno finanziario (E o D): E E D D 1) P i A ji e P i A ji j j 4.2 Dai sulle posizioni parimoniali dei paesi pubblicae dall FMI La seconda fone è cosiuia dai dai della PNE di ciascun paese pubblicai dall FMI 17 e compilai sempre sulla base delle regole sabilie nel BPM5. Gli sock di porafoglio sono disaggregai per ipo di srumeno finanziario, ma non presenano il deaglio per paese conropare, invesiore (per le passivià) o emiene (per le aivià). Sono sai uilizzai soprauo per ricavare il oale delle passivià verso l esero in quano, non parecipando ui i paesi alla CPIS, le passivià derivae dovrebbero (in assenza di errori di segnalazione) risulare minori o uguali di quelle dichiarae nella PNE. Per le aivià sono invece sai adoperai soprauo per un conrollo dei oali pubblicai nella CPIS (cfr. in Appendice la av. A.2a). 4.3 La base dai Exernal Wealh of Naions (EWN II) Come già accennao, l Exended Wealh of Naions II (EWN II) è una base dai elaboraa da Lane e Milesi-Ferrei 18. Le saisiche raccolgono dai ufficiali pubblicai dall FMI (CPIS e PNE) inegrai con specifiche foni e sime degli sock di aivià e passivià di circa 145 paesi (per i principali a parire dal 1970). Tali dai sono disaggregai per le principali componeni di PNE, ma diversamene dalla CPIS non presenano informazioni bilaerali sulla disribuzione geografica delle aivià. Nell ambio del presene lavoro quesa base dai è saa uilizzaa soprauo per colmare le lacune informaive sui paesi che non pubblicano dai di PNE e non parecipano alla CPIS; per un confrono ra EWN II e i dai di PNE, cfr. in Appendice la av. A.2b. 4.4 L inegrazione delle principali foni informaive (CPIS, PNE ed EWN II) La base dai è saa cosruia in passi successivi, mirai a oenere la massima coperura informaiva. Il puno di parenza è cosiuio dalla CPIS disponibile nella serie sorica dal 2001 al Tali dai sono sai confronai con le corrispondeni passivià di porafoglio 20, analizzando le re foni fin qui esaminae: PNE, la sessa CPIS (passivià derivae, cfr. par. 4.1) ed EWN II. Per ogni paese emiene si può quindi calcolare la differenza ra il oale delle sue passivià (non riparibili per paese invesiore) e la somma delle aivià che i paesi invesiori dichiarano di deenere in ioli emessi da ale paese (fone CPIS): E E E E E 2) i, Ui Li Aji e la discrepanza globale su azioni e fondi è daa da: U Ui j D D D D 3) i, U i Li Aji e la discrepanza globale sui ioli di debio è daa da: U j i i U D i 17 Saisiche IFS, hp://www2.imfsaisics.org/gfs/. 18 Cfr. per maggiori deagli Lane e Milesi-Ferrei (2001 e 2007). 19 Per alcuni paesi si è reso necessario simare i dai dei periodi mancani nella serie sorica esaminaa: si raa di Messico, India, Pakisan, Bahrein, Kuwai e Leonia. 20 Non è saa consideraa nei meodi di sima successivamene illusrai l informazione sul seore economico dell invesiore previsa nella CPIS. Il deaglio seoriale, sebbene uile nel definire la composizione dei porafogli per i seori maggiormene soggei a soosima (famiglie e imprese), non viene fornio da alcuni ra i principali paesi: l incompleezza di quesa informazione ne rende quindi problemaico l uilizzo. 15

18 E D Per la deerminazione delle passivià ( Li e L i ), qualora disponibile è sao usao il dao ufficiale di PNE; secondariamene il dao di fone EWN II 21. In caso di assenza di enrambe le foni, le passivià del paese emiene sono sae pose uguali alle passivià derivae calcolae a parire dalla CPIS, ossia: E E E 4) L i Pi A ji e quindi per definizione la discrepanza per ale paese è nulla: U E i 0 j D D D 5) Li Pi A ji e quindi per definizione la discrepanza per ale paese è nulla: U D i 0 j E D Vale la pena ribadire che la nosra ipoesi si fonda sul rienere che U i e U i siano ineramene aribuibili a soodichiarazione delle aivià sull esero (under-reporing). La sinesi dei dai, dopo la fase iniziale di inegrazione con le foni ciae, viene riporaa nella avola 1, in cui si evidenzia la sisemaica superiorià delle passivià sulle aivià con un divario che in media risula pari a circa il 20 per ceno delle aivià dichiarae, raggiungendo nell ulimo anno della serie quasi il 25 per ceno (corrispondene al 12,7 per ceno del PIL mondiale). Confrono aivià e passivià globali di porafoglio: inegrazione dei dai CPIS, PNE ed EWN II (miliardi di dollari USA a valori correni) Tav (A) Aivià Azioni e fondi (incluso riserve ufficiali dichiarae Tioli di debio nella CPIS) Toale (L) Passivià Discrepanza assolua i U i Discrepanza in % delle aivià Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi -26,1% -27,5% -24,8% -24,0% -22,5% -18,6% -20,5% -25,3% Tioli di debio -18,2% -16,7% -14,9% -15,8% -17,6% -17,1% -19,4% -24,4% Toale -21,5% -20,4% -18,6% -18,9% -19,6% -17,8% -19,9% -24,7% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE) ed EWN II. 4.5 Alre foni informaive per compleare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio La seconda fase della cosruzione del daabase è consisia nell individuare paricolari criicià nella coperura e nella disponibilià dei dai. L aggiuna di uleriori foni ha consenio di colmare le principali lacune informaive, soprauo dal lao delle aivià di alcuni paesi imporani (la Cina, alcuni cenri offshore e i paesi arabi esporaori di perolio, cfr. par. 4.1), deerminando una diminuzione della discrepanza globale rispeo ai dai esposi nella av In appendice la noa meodologica 2 ripora i pochi casi in cui le passivià derivae di fone CPIS sono risulae superiori a quelle dichiarae dal paese emiene. 16

19 In alcuni casi sono sae operae delle correzioni sia per le aivià sia per le passivià, in seguio all individuazione di anomalie risconrae nei dai ufficiali. In esrema sinesi, il lavoro di migliorameno del livello di coperura e coerenza della base dai ha riguardao i segueni paesi o gruppi di paesi: Sai Unii, Giappone, Irlanda, Germania, Cina, organismi inernazionali, Olanda, paesi arabi esporaori di perolio e principali cenri offshore (isole Cayman, isole Vergini Brianniche, Guernsey e Jersey). In Appendice nella noa meodologica 3 si riporano deagliaamene le aggiune o le correzioni effeuae e le uleriori foni saisiche reperie. Per quano riguarda i rimaneni cenri offshore, l indisponibilià di informazioni non ha consenio di effeuare sime aendibili delle passivià di porafoglio, che sono sae quindi pose pari alle passivià derivae di fone CPIS. Non è saa calcolaa l evenuale discrepanza relaiva ai ioli emessi da quesi paesi, con conseguene possibile soosima della discrepanza globale; le Anille Olandesi cosiuiscono il caso più rilevane, sebbene nel complesso i cenri offshore mancani dovrebbero risulare meno imporani, nel seore dei ioli di porafoglio, rispeo a quelli sopra ciai. 5. La base dai finale e la quanificazione della discrepanza globale Al ermine dell ampliameno e della correzione delle basi dai, si oengono, rispeivamene per le passivià e le aivià globali di porafoglio, i valori riparii secondo la fone saisica di provenienza (in miliardi di dollari USA, cfr. av. 2). Per le passivià la fone principale è rappresenaa dai dai di PNE, anche se le passivià derivae di fone CPIS presenano un incidenza significaiva; l imporanza della base dai EWN II appare minore. Per le aivià il ruolo preponderane è svolo, secondo le aspeaive, dalla CPIS. Occorre specificare che sia nei casi di aivià e passivià simae o modificae, sia nei casi di uilizzo delle passivià derivae di fone CPIS, i valori riporai si riferiscono al oale dell aggregao relaivo al paese oggeo di sima e non all enià dell aggiusameno effeuao rispeo alla fone ufficiale esisene. Nella avola 3 si riassumono a livello globale i risulai delle elaborazioni sopra descrie. Le differenze ra aivià e passivià sono comunque consiseni - anche se significaivamene minori rispeo a quano riporao nella av. 1 - e mediamene pari nel periodo al 13,2 per ceno delle aivià complessive. In paricolare si riduce significaivamene la discrepanza nei ioli di debio, menre rimane piuoso elevaa per le azioni e i fondi, seore per il quale l incidenza dei paesi offshore e di aluni cenri finanziari risula maggiore. La sima della discrepanza globale per il 2008, pari a miliardi di dollari (corrispondene al 7,3 per ceno del PIL mondiale), appare in linea con il dao cumulao (dal 1988) delle asimmerie mondiali oenuo dai dai FMI sui flussi di invesimeni di porafoglio (4.145 miliardi, cfr. par. 3), per il calcolo del quale non era sao considerao alcun ipo di aggiusameno di valuazione. 17

20 3 Azioni e fondi Tioli di debio Azioni e fondi Tioli di debio Tav. 2 Base dai finale: invesimeni di porafoglio globali riparii per fone saisica (valori in miliardi di dollari USA) PASSIVITÁ Derivae da CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale Derivae da CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale ATTIVITÁ CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. Tav. 3 Base dai finale: confrono ra aivià e passivià globali di porafoglio ( ) (miliardi di dollari USA a valori correni) Aivià Passivià Sima discrepanza globale i Discrepanza globale in % delle aivià Discrepanza globale in % del PIL mondiale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio U i Toale Azioni e fondi 20,2% 20,9% 18,5% 18,0% 16,0% 14,7% 15,6% 18,7% Tioli di debio 14,8% 13,4% 10,6% 9,5% 8,7% 6,7% 7,4% 8,9% Toale 17,1% 16,1% 13,7% 12,9% 11,8% 10,3% 11,2% 12,2% Azioni e fondi 3,8% 3,6% 4,1% 4,4% 4,5% 5,0% 5,8% 3,8% Tioli di debio 3,6% 3,9% 3,7% 3,6% 3,2% 2,9% 3,3% 3,6% Toale 7,5% 7,5% 7,8% 8,0% 7,7% 7,9% 9,2% 7,3% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS, PNE e WEO), EWN II e foni varie. Nella avola 4 sono riporae le principali discrepanze per paese emiene, valori parzialmene influenzai dalla riparizione geografica delle aivià simae (essenzialmene Cina, 18

21 paesi arabi oil exporers e alcuni cenri offshore). Nel comparo azioni e fondi le prime sei nazioni (isole Cayman, Lussemburgo, Sai Unii, Jersey, Guernsey e Irlanda) cosiuiscono in media circa il 76 per ceno della discrepanza globale nel periodo Ciò appare coerene con il ruolo svolo da quasi ui quesi paesi, luoghi di ubicazione dei fondi di invesimeno e di arazione per i capiali deenui (anche irregolarmene) all esero. Per quano riguarda la discrepanza relaiva agli USA, si noa un andameno sensibilmene declinane nel periodo in esame; un rend opposo si verifica invece per re cenri offshore o finanziari - Jersey, Guernsey e Irlanda - che nel 2008 regisrano una discrepanza anche in valore assoluo neamene superiore a quella sauniense. Il comparo dei ioli di debio risula meno concenrao, con i primi re paesi emieni gli Sai Unii, la Francia e l Olanda che complessivamene regisrano un incidenza media di circa il 45 per ceno sulla discrepanza globale; in paricolare, la presenza degli USA appare coerene con il peso rappresenao dalle proprie emissioni di ioli (in larga misura pubblici) sul oale mondiale. Nell ulima colonna della avola 4 è riporaa l incidenza della discrepanza relaiva al singolo paese rispeo alle proprie passivià (dichiarae o simae). Soprauo nel comparo delle azioni e dei fondi, come aeso, per i paesi sviluppai (ad esempio gli USA) ale incidenza è neamene minore rispeo a quella regisraa dai paesi offshore (isole Cayman, Jersey, Guernsey e isole Vergini Brianniche) e da cenri finanziari come il Lussemburgo. Tav. 4 Base dai finale: principali discrepanze ra passivià e aivià di porafoglio per paese emiene e ipologia di srumeno ( ) (miliardi di dollari USA a valori correni o valori percenuali) Paesi Incidenza media su discrepanza globale Incidenza media su passivià del paese emiene AZIONI E FONDI Isole Cayman 193,4 234,6 354,5 517,2 613,2 889, ,1 849,9 29,7% 70,9% Lussemburgo 240,6 280,8 346,6 401,8 464,0 569,3 725,0 645,7 23,2% 40,3% Sai Unii 315,7 232,2 290,1 304,6 208,9 130,5 179,3 47,2 10,8% 14,9% Jersey 59,4 70,3 70,0 68,2 66,8 107,8 146,3 118,2 4,5% 84,2% Guernsey 31,2 34,5 47,2 67,2 76,1 111,0 157,1 125,5 4,1% 81,5% Irlanda 35,0 46,1 57,8 65,4 73,1 35,1 76,0 159,3 3,5% 14,9% Svizzera 79,8 73,5 68,7 73,3 58,1 59,3 42,4 32,4 3,1% 18,9% Olanda 0,0 10,1 0,0 0,0 98,7 138,9 155,5 78,3 3,0% 15,8% Isole Vergini Brianniche 38,5 31,4 42,1 44,6 49,8 71,5 96,8 52,4 2,7% 62,9% Alri paesi 230,5 170,1 244,9 324,8 317,6 367,1 587,3 206,7 15,5% - Toale 1.224, , , , , , , ,7 100,0% 14,6% TITOLI DI DEBITO Sai Unii 183,2 211,8 345,0 460,0 504,2 349,6 265,8 399,6 22,2% 8,1% Francia 171,3 189,1 177,2 267,5 280,2 197,2 274,7 361,6 15,7% 21,4% Olanda 10,6 42,2 147,3 158,5 69,4 155,6 178,0 171,3 7,6% 11,2% Giappone 51,9 41,3 44,6 81,9 38,9 93,2 162,1 155,6 5,5% 19,4% Ialia 57,7 35,8 31,1 0,0 7,1 90,7 179,4 225,9 5,1% 7,8% Ausralia 54,7 70,0 65,2 64,2 69,2 86,7 97,8 74,1 4,8% 25,8% Regno Unio 65,3 86,2 28,2 5,4 99,0 72,2 96,7 70,6 4,3% 6,0% Ausria 38,6 49,9 52,1 62,7 50,5 54,3 72,6 96,4 3,9% 22,4% Brasile 66,5 68,4 45,8 37,4 31,5 31,2 47,8 47,8 3,1% 44,1% Alri paesi 464,0 507,7 437,1 369,7 312,0 279,8 480,0 572,6 27,9% - Toale 1.163, , , , , , , ,4 100,0% 8,4% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. 19

22 6. Una sima dell under-reporing da aribuire all Ialia La nuova sima della discrepanza globale delle saisiche del porafoglio può essere assuna come misura dell under-reporing globale. L obieivo dell analisi divena ora la sima della pare aribuibile ai singoli paesi invesiori, nel nosro caso l Ialia. Prima di affronare ale quesione, è però opporuno approfondire il ema della significaiva discrepanza osservaa per i fondi di invesimeno, in paricolare quelli emessi nel Lussemburgo; le aivià dichiarae raggiungono solo il 60 per ceno delle corrispondeni passivià. Tali fondi assumono un ruolo molo rilevane sia per gli invesiori ialiani sia per quelli dell area dell euro. 6.1 Aggiusameni meodologici nella PNE dell area dell euro Nell ambio del problema della soosima delle aivià nei fondi eseri, è imporane richiamare l approccio meodologico adoao dalla Banca cenrale europea (BCE), che ha affronao il problema della sima dell under-reporing delle aivià sull esero nell ambio della compilazione della PNE e della BP dell area euro. Dall aggregazione dei dai nazionali di BP relaivi ai rappori con l eserno dell area emergevano elevai errori e omissioni complessivi nella BP dell area dell euro. A seguio di analisi approfondie, effeuae con l ausilio degli esperi e dei compilaori di BP e PNE dei paesi membri, una delle cause è saa individuaa nella soosima delle aivià dichiarae dai soggei resideni nell area relaivamene a fondi lussemburghesi e irlandesi. In deaglio, un raffrono ra le passivià per invesimeni di porafoglio di ciascun paese dell area e le corrispondeni aivià sull esero dei resideni all eserno dell area, basao sui risulai dell indagine Coordinaed Porfolio Invesmen Survey del Fondo moneario inernazionale (FMI), ha mosrao che le consisenze di ioli azionari emessi dal Lussemburgo e dall Irlanda (in larga prevalenza fondi di invesimeno) e deenue da resideni dell area dell euro erano soosimae. Tale discrepanza può essere associaa a una incomplea segnalazione delle quoe di fondi di invesimeno deenue dalle famiglie resideni nell area (cfr. BCE (2009b), pag. 109). Al fine di ridurre le asimmerie e gli errori e omissioni, la BCE ha adoao una meodologia che prevede, ra l alro, di inervenire al momeno della compilazione con la riduzione delle passivià di porafoglio in azioni e fondi nei confroni dei paesi eserni all area; per il periodo dal 1 semesre del 2004 al 2 semesre del 2009 cumulaivamene la correzione dei flussi è risulaa di circa 217 miliardi di euro (cfr. BCE (2009a)). Ciò ha comporao un aggiusameno nella medesima direzione per quano riguarda gli sock di PNE dell area. Per via del meodo di compilazione residuale 22 la riduzione delle passivià verso non resideni si raduce in uno speculare aumeno delle aivià dei resideni dell area verso il Lussemburgo e l Irlanda. 6.2 Gli invesimeni in fondi comuni lussemburghesi Gli invesimeni ialiani in fondi lussemburghesi sono rilevani sia come incidenza sul oale delle aivià sull esero in azioni e fondi deenue dagli ialiani - circa il 53 per ceno nella media del periodo, cfr. in Appendice la av. A3a - sia per quano riguarda le passivià derivae del Lussemburgo circa il 21 per ceno nella media del periodo. La rilevanza degli invesimeni ialiani in fondi irlandesi, alro cenro europeo rilevane in ale ambio, è significaivamene minore soprauo dal lao delle aivià dell Ialia sull esero (il 7,3 per ceno del oale), menre cosiuiscono circa l 11 per ceno delle passivià derivae dell Irlanda. Inolre, pur presenando in valore assoluo la discrepanza mediamene più rilevane (cfr. av. 4), le isole Cayman regisrano 22 Le passivià dell area dell euro sono calcolae dalla BCE come differenza ra la somma delle passivià verso il reso del mondo (inra ed exra area) dichiarae dai singoli paesi appareneni all area e la somma delle aivià da essi deenue nei confroni degli alri paesi appareneni all area. 20