La Cassa Controparte Centrale dei Mercati Cash Azionari La Metodologia di Calcolo dei Margini Iniziali

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1 La Cassa Controparte Centrale dei Mercati Cash Azionari La Metodologia di Calcolo dei Margini Iniziali Ufficio RM Versione 2.1

2 Indice Premessa... 3 a) Ambito... 3 b) Obiettivi Metodologia di calcolo dei Margini per le azioni... 4 a) Principi fondamentali... 4 b) Tipologie di Margini Iniziali La Determinazione dei Parametri... 6 a) L Intervallo del Margine... 6 b) Il Fattore di Compensazione Portafoglio costituito da un unico tipo di azioni... 7 a) Determinazione della posizione complessiva... 7 Tabella b) Calcolo del Margine di Mark-To-Market... 7 Tabella c) Calcolo del Margine Iniziale Ordinario... 8 Tabella Tabella d) Giorni successivi... 9 Tabella Tabella Tabella Tabella Portafoglio costituito da azioni e da derivati sulle medesime azioni («Gruppo di Classi») Portafoglio costituito da titoli azionari ben correlati («Gruppo di Prodotti») Tabella Tabella Tabella Tabella Tabella Altri strumenti negoziati sull MTA ed attualmente garantiti dal Fondo dei Contratti a) Warrants Tabella Tabella Tabella b) Obbligazioni Convertibili Tabella Tabella Tabella Tabella Tabella Tabella Tabella c) Quote di Fondi Pagina 2 di 22

3 Premessa a) Ambito Il presente documento descrive il modello di calcolo dei Margini Iniziali per i titoli azionari 1 negoziati in Borsa e/o sul Nuovo Mercato, attualmente garantiti dal fondo ex art. 68 del TUF 2, in previsione dell introduzione della Controparte Centrale (CCP). Il documento indica i principi fondamentali del modello proposto per il calcolo dei Margini Iniziali e le componenti in cui esso si articola (punto 1) ed espone le modalità di determinazione dei parametri utilizzati dal modello (punto 2). Nei punti successivi si esemplifica l applicazione del modello a portafogli costituiti da un unico tipo di azioni (punto 3), a portafogli costituiti da azioni ed opzioni sul medesimo titolo (punto 4) per giungere infine (punto 5) ad esaminare il caso di un portafogli costituito da azioni ben correlate fra loro. Il documento esamina infine l utilizzo del modello per gli altri strumenti attualmente negoziati sull MTA garantiti dal Fondo dei Contratti (punto 6). b) Obiettivi Gli obiettivi che si intendono perseguire nell individuazione della metodologia sono i seguenti: a) Adeguatezza e congruità dei risultati ottenuti; b) Assenza di impatti per gli intermediari attivi sul solo IDEM; c) Minimo impatto possibile per gli intermediari attivi sui mercati Cash; d) Capacità di identificare e di tenere conto di eventuali correlazioni tra strumenti diversi; e) Capacità di calcolare i Margini sia a livello unitario azioni-derivati (crossmargining) sia separatamente per derivati e cash; f) Contenimento dei costi per gli aderenti. 1 Salvo il caso di OPA residuale o totalitaria. 2 Cfr. Regolamenti Borsa Italiana e Nuovo Mercato, Art , comma 2. Pagina 3 di 22

4 1. Metodologia di calcolo dei Margini per le azioni I Margini Iniziali per le azioni negoziate a contante saranno calcolati adeguando opportunamente la metodologia TIMS attualmente utilizzata per le opzioni su azioni esercitate/assegnate nel periodo intercorrente tra la data di esercizio/assegnazione e quella di liquidazione. L analogia tra contratti di compravendita di azioni ed opzioni esercitate/assegnate è concettualmente corretta, trattandosi in entrambi i casi di un impegno a consegnare (ritirare) in liquidazione un determinato quantitativo di azioni con contestuale incasso (pagamento) di un importo monetario predeterminato, rispettivamente pari al prezzo di negoziazione per le azioni ed al prezzo di esercizio per le opzioni esercitate/assegnate. a) Principi fondamentali a) tutti gli strumenti finanziari che sono considerati dalla Cassa significativamente correlati tra loro in termini di andamento dei prezzi, sono ricompresi in unico Portafoglio Integrato valutato unitariamente e quindi assoggettato a Margini Iniziali calcolati anch essi unitariamente. TIMS infatti è in grado di determinare a livello complessivo l esposizione di rischio sia per Portafogli Integrati cash-derivati relativi al medesimo titolo azionario (c.d. «Gruppo di Classi»), sia per Portafogli Integrati relativi a titoli azionari diversi ma significativamente correlati (c.d. «Gruppo di Prodotti»). b) La valutazione del rischio associato ad un Portafoglio Integrato viene effettuata ipotizzando che i prezzi dei titoli azionari varino giornalmente per un ammontare percentuale massimo, definito Intervallo del Margine, in modo avverso alla posizione dell aderente e che la Cassa debba, in caso di insolvenza dell aderente stesso, liquidare le posizioni alle più sfavorevoli condizioni di mercato ragionevolmente ipotizzabili, nell ambito dell Intervallo del Margine. b) Tipologie di Margini Iniziali a) Margine di Mark-To-Market, che ha la funzione di rivalutare i costi/ricavi teorici di liquidazione ai valori correnti di mercato (Mark-To- Market); rappresenta un credito teorico per l aderente che abbia acquistato (venduto) delle azioni a prezzi più bassi (alti) di quelli correnti, assunti pari al prezzo di riferimento e viceversa rappresenta un debito teorico per chi abbia acquistato (venduto) delle azioni a dei prezzi più alti (bassi) di quelli correnti. Pagina 4 di 22

5 b) Margine Iniziale Ordinario, che ha la funzione di valutare la perdita teorica massima nell ipotesi di variazioni nell ambito dell Intervallo del Margine dei prezzi di mercato delle azioni medesime in senso avverso alla posizione complessiva dell aderente. Pagina 5 di 22

6 2. La Determinazione dei Parametri Di seguito sono descritte le modalità di determinazione da parte della Cassa dei principali parametri utilizzati da TIMS. a) L Intervallo del Margine L Intervallo del Margine applicato a ciascuno strumento finanziario è determinato al termine di un processo valutativo privo di automatismi sulla base di analisi statistiche ed è di norma posto pari ad un valore tale da fornire un prefissato Livello di Copertura rispetto alle variazioni giornaliere di prezzo effettivamente registrate. Tale Livello di Copertura rende, tra l altro, residuale il ricorso alla richiesta di Margini aggiuntivi infragiornalieri. b) Il Fattore di Compensazione Per ogni coppia di strumenti finanziari si misura il grado attendibilità della correlazione calcolando il coefficiente di determinazione R². In caso di stabile superamento di valori significativi è istituito, di norma, un «Gruppo di Prodotti» ed è fissato un «Fattore di Compensazione» in misura tendenzialmente complementare al coefficiente di determinazione rilevato, affinché quanto più è alta la correlazione tanto minore sia l abbattimento applicato ai ricavi teorici rendendo quindi maggiore l effetto del cross-margining. Pagina 6 di 22

7 3. Portafoglio costituito da un unico tipo di azioni a) Determinazione della posizione complessiva Il calcolo dei Margini Iniziali sarà effettuato per ciascuna specie titolo sul Saldo Netto in Contante ed in Titoli, aggregando fra loro le operazioni cash eseguite sul mercato a prezzi diversi. Tabella 3.1 Acquisti Vendite Prezzo di negoziazione Titoli da ritirare/consegn are Contante da pagare/incassar e 40, ,00 40, ,00 39, ,00 39, ,00 Saldo Netto in Titoli 200 Saldo Netto in Contante ,00 b) Calcolo del Margine di Mark-To-Market Per calcolare l importo del Margine di Mark-To-Market occorre determinare, per ciascuna specie titolo, la differenza tra il Saldo Netto in Contante ed il controvalore del Saldo Netto in Titoli calcolato al valore corrente di mercato (preso pari al prezzo di riferimento) del titolo stesso. All importo risultante dalla menzionata differenza è attribuito segno positivo se si genera un ricavo teorico, ossia nel caso in cui il prezzo di acquisto (vendita) risulti inferiore (superiore) al prezzo di riferimento. Per converso è attribuito segno negativo qualora si generi un costo teorico, ossia nel caso in cui il prezzo di acquisto (vendita) sia superiore (inferiore) al prezzo di riferimento. Tabella 3.2 Saldo Netto in Titoli 200 Saldo Netto in Contante ,00 Controvalore del Saldo Netto in Titoli (n. 200 azioni) al Prezzo di Riferimento ( 40,00) 8.000,00 Margine di Mark-To-Market - 150,00 Pagina 7 di 22

8 Si evidenzia che i ricavi teorici eventualmente rivenienti dal Margine di Mark- To-Market non sono mai liquidati a favore dell aderente, ma possono essere utilizzati esclusivamente nell ambito della procedura di calcolo dei Margini Iniziali riducendo i Margini richiesti per Portafogli Integrati relativi ad altre azioni (cross-margining). c) Calcolo del Margine Iniziale Ordinario L importo del Margine di Mark-To-Market determinato alla lettera precedente è rappresentativo del costo (ricavo) teorico di liquidazione della posizione ai prezzi correnti di mercato senza effettuare alcuna ipotesi in merito al possibile andamento futuro del titolo stesso. Questo secondo obiettivo è raggiunto ipotizzando variazioni di prezzo del titolo azionario di ampiezza minore o uguale all Intervallo del Margine, così da determinare il massimo costo teorico di liquidazione nell ipotesi più sfavorevole alla posizione (Margine Iniziale Ordinario) che, nel caso di posizioni in acquisto sarà in corrispondenza del massimo ribasso ricompreso nell Intervallo del Margine rispetto al prezzo di riferimento e, nel caso di posizioni in vendita, in corrispondenza del massimo rialzo. La tabella che segue illustra il calcolo del Margine Iniziale Ordinario nell esempio in esame. Tabella 3.3 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Intervallo del Margine -10% +10% Valore teorico azioni Blue Star 36,00 44,00 Prezzo di riferimento azioni Blue Star 40,00 40,00 40,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -4,00 4,00 Numero di Azioni Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) -800,00 800,00 Margine Iniziale Ordinario 800,00 La somma algebrica dei due importi come sopra determinati (il Margine di Mark-To-Market ed il Margine Iniziale Ordinario) rappresenta il Margine Iniziale Complessivo per la posizione. Tabella 3.4 Margine di Mark-To-Market - 150,00 Margine Iniziale Ordinario - 800,00 Pagina 8 di 22

9 Margini Iniziali Totali - 950,00 Qualora l importo così calcolato fosse di segno positivo il Margine Iniziale è posto pari a zero. d) Giorni successivi Il paragrafo precedente ha illustrato la modalità di calcolo dei Margini Iniziali dovuti il giorno (T+1) successivo a quello di negoziazione (T). Di seguito è preso in esame il calcolo dei Margini Iniziali dovuti nei due giorni successivi (T+2 e T+3), nell ipotesi che l intermediario non effettui altre operazioni. Ipotizzando che al termine delle negoziazioni del giorno T+1 il nuovo prezzo di riferimento del titolo sia pari a 39,00, si avrà per il calcolo del Margine di Mark-To-Market: Tabella 3.5 Saldo Netto in Titoli 200 Saldo Netto in Contante ,00 Controvalore del Saldo Netto in Titoli (n. 200 azioni) al Prezzo di Riferimento ( 39,00) 7.800,00 Margine di Mark-To-Market - 350,00 Il Margine Iniziale Ordinario sarà pari: Tabella 3.6 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Intervallo del Margine -10% 10% Valore teorico azioni Blue Star 35,10 42,90 Prezzo di riferimento azioni Blue Star 39,00 39,00 39,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -3,90 3,90 Numero di Azioni Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) -780,00 780,00 Margine Iniziale Ordinario - 780,00 Il Margine iniziale dovuto è quindi confrontato con le garanzie già costituite dall aderente presso la Cassa (per semplicità poste pari ai Margini Iniziali dovuti il giorno precedente). Pagina 9 di 22

10 Tabella 3.7 Margine di Mark-To-Market - 350,00 Margine Iniziale Ordinario - 780,00 Margini Iniziali Totali ,00 Garanzie già costituite 950,00 Totale Margini richiesti - 180,00 Le operazioni sopra descritte sono ripetute il giorno seguente T+2 generando un nuovo (ed ultimo) adeguamento dei Margini Iniziali dovuti a T+3. Qualora il giorno T+1 l intermediario ponga in essere nuove operazioni, i Margini dovuti il giorno T+2 saranno determinati sulla base del saldo netto complessivo tra le operazioni poste in essere i giorni T e T+1, secondo lo schema di seguito raffigurato: Tabella 3.8 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 Margini sul saldo netto delle operazioni poste in essere a: Margini sul saldo netto delle operazioni poste in essere a: Margini sul saldo netto delle operazioni poste in essere a: Margini sul saldo netto delle operazioni poste in essere a: Margini sul saldo netto delle operazioni poste in essere a: Margini sul saldo netto delle operazioni poste in essere a: T T+1 T+2 T+3 T T+1 T+2 T+3 T+4 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 Liquidazione delle operazioni poste in essere a: Liquidazione delle operazioni poste in essere a: Liquidazione delle operazioni poste in essere a: Liquidazione delle operazioni poste in essere a: T T+1 T+2 T+3 Pagina 10 di 22

11 4. Portafoglio costituito da azioni e da derivati sulle medesime azioni («Gruppo di Classi») Come cennato, la metodologia proposta consente di valutare unitariamente il rischio di un portafoglio comprendente posizioni in cash e derivati. TIMS infatti determina i Margini per l intero Portafoglio Integrato sommando algebricamente i costi/ricavi teorici di liquidazione di ogni posizione nella medesima ipotesi di variazione di prezzo del sottostante all interno dell Intervallo del Margine. In questo modo si permette la piena compensazione tra costi e ricavi teorici di liquidazione tra posizioni che risentono in maniera opposta alle variazioni di prezzo del sottostante (cross-margining). Nel caso di portafogli comprendenti anche opzioni 3 TIMS non si limita a prendere in esame variazioni estreme ma considera anche otto scenari di prezzo intermedi all Intervallo del Margine, al fine di valutare il rischio anche nei confronti di alcune strategie di negoziazione le cui perdite massime si verificano appunto in corrispondenza di prezzi compresi tra gli estremi. Il Margine Iniziale Ordinario viene posto pari al più alto fra i costi teorici di liquidazione calcolati per ogni scenario di prezzo. Nell allegato n. 1 è preso in esame il caso di un Portafoglio Integrato Cash-Derivati composto dalla medesima posizione in azioni già esaminata e da n. 2 opzioni Call corte aventi prezzo di esercizio pari a 39,00, scadenza giugno 2001 e relative a n. 100 azioni cadauna. L effetto di cross-margining è il seguente: - i Margini Iniziali dovuti per la sola posizione cash risulterebbero essere pari a 950,00 ( 150,00 Margine di Mark-To-Market e 800,00 Margine Iniziale Ordinario); - i Margini Iniziali dovuti per la sola posizione in opzioni risulterebbero essere pari a 1.147,40 ( 530,80 Margine su Premio e 616,60 Margine Iniziale Ordinario); - i Margini Iniziali calcolati sulla posizione complessiva risultano invece essere pari a 1.104,20 ( 150,00 Margine di Mark-To-Market, 530,80 Margine su 3 La valorizzazione delle opzioni nei vari scenari di prezzo è effettuata con un modello di pricing binomiale (Cox-Ross-Rubinstein). Inoltre, per una prudente valutazione delle posizioni corte in opzioni fortemente Out-of-The-Money sia call che put che hanno un valore prossimo allo zero e sono scarsamente sensibili alle variazioni di prezzo del sottostante la Cassa stabilisce un costo teorico minimo di liquidazione (Short Option Adjustment). Pagina 11 di 22

12 Premio e 423,40 Margine Iniziale Ordinario), anziché 2.097,40 se calcolati disgiuntamente ( 950,00 per il cash ed 1.147,40 per i derivati), con un abbattimento dei Margini richiesti di circa il 50%. L allegato n. 2 illustra il caso di calcolo integrato dei Margini Iniziali per un Portafoglio Integrato di azioni e opzioni [due posizioni lunghe Call e due posizioni lunghe Put, stesso prezzo di esercizio ( 43) e stessa scadenza (giugno 2001); strategia long straddle]. L effetto di cross-margining è il seguente: - come già indicato, i Margini Iniziali dovuti per la sola posizione cash risulterebbero essere pari a 950,00 ( 150,00 Margine di Mark-To-Market e 800,00 Margine Iniziale Ordinario); - i Margini Iniziali per le sole posizioni in opzioni sarebbe zero (trattandosi esclusivamente di posizioni lunghe). Residuerebbe un credito teorico pari a 811,00 ( 891,40 Margine su Premio a credito e 80,40 Margine Iniziale Ordinario a debito) utilizzabile, come cennato, esclusivamente a copertura di altri Margini Iniziali; - i Margini Iniziali calcolati sulla posizione complessiva risultano essere pari a zero; residua inoltre un credito teorico pari a 431,60 ( 150,00 Margine di Mark-To-Market a debito, 891,40 Margine su Premio a credito e 309,80 Margine Iniziale Ordinario a debito) utilizzabile, ancora una volta, a copertura di altri Margini Iniziali. Pagina 12 di 22

13 5. Portafoglio costituito da titoli azionari ben correlati («Gruppo di Prodotti») Come cennato, la metodologia è in grado di valutare unitariamente la posizione di rischio complessiva anche di portafogli aventi ad oggetto azioni (e relativi derivati) diverse tenendo conto dell esistenza di fattori di correlazione. [Gruppo di Prodotti; cfr. punto 2, let. b)] Si supponga ad esempio che un intermediario abbia effettuato le seguenti operazioni: Tabella 5.1 Operazioni azioni Prezzo di negoziazione quantità Acquisto AAA Vendita BBB e si supponga inoltre che: - i due titoli siano ben correlati tra loro (R 2 tra le variazioni giornaliere di prezzo > 0,75); - gli Intervalli del Margine applicati ai titoli AAA e BBB siano rispettivamente pari al 12% ed al 10%; - che i prezzi di riferimento siano rispettivamente pari a 30,00 e 40,00. Il Margine di Mark-To-Market risulta essere pari a: Tabella 5.2 Prezzo Medio Ponderato Prezzo di Riferimento Costo/ Ricavo Teorico Unitario Numero Azioni Margine di Mark- To-Market 29,00 30,00 1, ,00 39,00 40,00 1, ,00 Margine di Mark-to-Market Totale 20,00 Il Margine Iniziale Ordinario per il titolo AAA risulterebbe pari a: Pagina 13 di 22

14 Tabella 5.3 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Intervallo del Margine -12% +12% Valore teorico AAA 26,40 33,60 Prezzo di riferimento AAA 30,00 30,00 30,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -3,60 3,60 Numero di Azioni Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) -360, Margine Iniziale Ordinario 360,00 Mentre il Margine Iniziale Ordinario per il titolo BBB risulterebbe pari a: Tabella 5.4 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Intervallo del Margine -10% +10% Valore teorico BBB 36,00 44,00 Prezzo di riferimento BBB 40,00 40,00 40,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -4,00 4,00 Numero di Azioni Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) 320,00-320,00 Margine Iniziale Ordinario 320,00 Il Margine Iniziale così calcolato, vale a dire senza tener conto della correlazione esistente fra i due titoli, sarebbe pari a 660,00 [ 20,00 Margine di Mark-To-Market a credito (cfr. Tabella 5.2), 360,00 di Margine Iniziale Ordinario sul titolo AAA (cfr.tabella 5.3) e 320,00 di Margine Iniziale Ordinario sul titolo BBB (cfr.tabella 5.4)]. Nel caso di istituzione di un Gruppo di Prodotti si procede come indicato nella tabella che segue: Pagina 14 di 22

15 Tabella 5.5 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) titolo AAA -360,00 360,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) titolo AAA applicando il Fattore di Compensazione (75%) -360,00 270,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) titolo BBB 320,00-320,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) titolo BBB applicando il Fattore di Compensazione (75%) 240,00-320,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) titoli AAA e BBB - 120,00-50,00 I Margini Iniziali calcolati tenendo conto della correlazione esistente ammontano quindi a 100,00 ( 20,00 Margine di Mark-To-Market a credito; 120,00 Margine Iniziale Ordinario), anziché 660,00 con un abbattimento dei Margini richiesti dell 83%. Pagina 15 di 22

16 6. Altri strumenti negoziati sull MTA ed attualmente garantiti dal Fondo dei Contratti a) Warrants I warrants negoziati sull MTA, pur non essendo strumenti derivati, hanno caratteristiche simili alle opzioni, discostandosi da queste principalmente per i seguenti aspetti: a) il premio è regolato a T+3 anziché a T+1; b) la quotazione è espressa per quantità di sottostante, anziché per unità di sottostante 4 ; c) sono strumenti cartolarizzati a deposito accentrato, pertanto la liquidazione del premio avviene nel sistema di liquidazione contestualmente alla movimentazione dei conti accentrati presso il Depositario Centrale; d) la natura cartolare ne impedisce la vendita allo scoperto; e) lo schema negoziale è stabilito dall emittente e pertanto presenta un minor livello di standardizzazione; f) la compravendita a termine in caso di esercizio è un rapporto bilaterale tra il compratore e l emittente, estraneo agli scopi del sistema di garanzia dei contratti (Fondo o Controparte Centrale). Ciò in quanto la controparte centrale subentra garantendone l adempimento agli obblighi assunti dalla controparte di mercato e non a quelli assunti dall emittente. Pertanto a differenza della opzioni la garanzia si limiterà esclusivamente allo scambio del titolo contro premio 5. Relativamente all assunzione del ruolo di controparte centrale anche per gli warrants, occorre tenere presente che il prezzo di riferimento calcolato per gli warrants (calcolato come media ponderata dell ultimo 10% dei contratti scambiati sul mercato, indipendentemente dal momento di negoziazione) non è 4 5 Si prendano ad esempio un opzione ed un warrant, entrambi relativi a n. 10 azioni e si ipotizzi che i due strumenti abbiano caratteristiche identiche e pricing omogeneo. La quotazione dell opzione è espressa come (ad esempio) 1,90 per unità di sottostante; il premio da regolare è quindi determinato moltiplicando la quotazione per il numero di titoli sottostanti (multiplier) vale a dire: 1,9 10 azioni = 19,00. Per contro la quotazione del warrant incorpora il c.d. «multiplo» (10) ed è quindi espressa sul mercato direttamente come 19,00. In altri termini la Controparte Centrale gestisce le posizioni in warrants esclusivamente per i tre giorni intercorrenti tra la negoziazione e la liquidazione mentre per le opzioni la Controparte Centrale che ne è l emittente gestisce le posizioni per tutto il periodo intercorrente tra il giorno di negoziazione e quello di scadenza/liquidazione dell esercizio. Pagina 16 di 22

17 utilizzabile ai fini del calcolo dei Margini in quanto non necessariamente rappresentativo dei valori dell attività sottostante e della volatilità al termine delle negoziazioni e pertanto non può essere utilizzato per determinare una volatilità implicita. Quanto sopra premesso, e tenuto conto della scarsa liquidità degli warrants scambiati, appare quindi più opportuno trattare i warrants alla stessa stregua delle azioni. Di seguito si fornisce un esempio di calcolo applicato all acquisto di n. 10 warrant call all europea, prezzo di esercizio 42,00, scadenza 7 giugno Tabella 6.1 Saldo Netto in Titoli 10 Saldo Netto in Contante - 5,50 Controvalore del Saldo Netto in Titoli (n. 10 warrants) al Prezzo di Riferimento ( 0,58) 5,80 Margine di Mark-To-Market 0,30 Il Margine di Mark-To-Market è posto pari alla differenza tra il prezzo di negoziazione ed il «prezzo di valorizzazione» e rappresenta nel caso in esame un credito teorico per l aderente di 0,30, essendo questo impegnato a pagare (a T+3) 0,55 uno strumento il cui valore corrente di mercato (prezzo di valorizzazione ) è pari a 0,58. Tabella 6.2 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Intervallo del Margine -12,5% +12,5% Valore teorico warrant 0,51 0,65 Prezzo di riferimento warrant 0,58 0,58 0,58 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -0,07 +0,07 Numero di Warrants Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) -0,70 0,70 Margine Iniziale Ordinario 0,70 Il Margine Iniziale Ordinario è posto pari, come di consueto, al massimo costo teorico di liquidazione per variazioni di prezzo dello strumento comprese nell Intervallo del Margine 6, vale a dire a 0,70. 6 L Intervallo del Margine è riferito al warrant stesso e non al titolo azionario sottostante. Pagina 17 di 22

18 Tabella 6.3 Margine di Mark-To-Market 0,30 Margine Iniziale Ordinario - 0,70 Margini Iniziali Totali - 0,40 Il Margine Iniziale Complessivo è quindi pari a 0,40. La metodologia correttamente prevede per gli warrants la richiesta di Margini iniziali anche sulle posizioni in acquisto in conseguenza del divario temporale tra la costituzione dei Margini Iniziali (che avviene a T+1) ed il pagamento del premio (che avviene a T+3), che è l oggetto della garanzia fornita dalla Controparte Centrale. b) Obbligazioni Convertibili Per la natura stessa dello strumento finanziario e per le numerose variabili che concorrono alla determinazione del prezzo (curva dei tassi, piano cedolare, prezzo di esercizio, scadenza, etc.), e per la relativa esiguità dei controvalori scambiati non si ritiene conveniente sviluppare una metodologia complessa di determinazione del profilo di rischio per le obbligazioni convertibili quotate basata su sofisticati modelli di pricing. Piuttosto appare preferibile utilizzare per le obbligazioni convertibili una metodologia di marginazione semplificata fissando l Intervallo del Margine in percentuale del valore di mercato, come per le azioni. Risulta anche preferibile non tener conto, nel calcolo dei Margini, del rateo di cedola maturato durante i tre giorni del ciclo di liquidazione 7. Giova inoltre ricordare che le obbligazioni convertibili sono quotate in punti base mentre nel calcolo dei Margini Iniziali occorre tenere conto dei controvalori in Euro; occorre pertanto dividere il prezzo di riferimento (ed i valori teorici) per cento e moltiplicarlo per la quantità, la quale è convenzionalmente espressa in Euro, incorporando il valore nominale dell obbligazione convertibile. Le tabelle che seguono illustrano un esempio di calcolo del Margine di Mark- To-Market per un obbligazione convertibile. 7 L aggiunta di tale rateo non ha influenza nel calcolo del Margine Iniziale Ordinario poiché è una componente non soggetta a rischio di mercato ed è trascurabile nel calcolo del Margine di Mark-to- Market. Pagina 18 di 22

19 Tabella 6.4 a Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) 650,00 b Prezzo secco di Negoziazione (Punti Base) 95,5000 T c Prezzo secco di Riferimento (Punti Base) 96,0000 d Rateo Cedola 0,0010 e Controvalore negoziato (prezzo tel quel) [(b/100+d) x a] - 620,76 f Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) 1.300,00 g Saldo Complessivo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) (a+f) 1.950,00 T + 1 h Prezzo secco di Negoziazione (Punti Base) 95,0000 i Prezzo secco di Riferimento (Punti Base) 94,5000 j Rateo Cedola 0,0012 k Controvalore negoziato (prezzo tel quel) [(h/100+j) x f] ,02 I Margini relativi alle obbligazioni convertibili ( 650,00 di nominale) rivenienti dalle negoziazioni effettuate nel giorno T saranno così calcolati: Tabella 6.5 Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) relativo al giorno T (a) 650,00 Saldo Contante relativo al giorno T (prezzo secco) [(b/100) x a] - 620,75 Controvalore Saldo Netto in Titoli relativo al giorno T (prezzo secco) [(c/100) x a] 624,00 Margine di Mark-To-Market - 3,25 Pagina 19 di 22

20 Tabella 6.6 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Intervallo del Margine -10% +10% Valore teorico O.C. (Punti Base) 86,40 105,60 Prezzo di riferimento O.C. (Punti Base) 96,00 96,00 96,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (Punti Base) -9,60 9,60 Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) (b) Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) [(±9,60/100 x b)] Margine Iniziale Ordinario -62,40 650,00 650,00-62,40 62,40 Tabella 6.7 Margine di Mark-To-Market - 3,25 Margine Iniziale Ordinario - 62,40 Margini Iniziali Totali - 65,65 I Margini così calcolati fanno riferimento alle negoziazioni di un unica giornata (T). Proseguendo il precedente esempio, si ipotizzi che per effetto di un acquisto di 1.300,00 di nominale a 95,00 al termine di T+1 il saldo netto relativo alle negoziazioni dei giorni T e T+1 sia aumentato a 1.950,00; si avrà: Tabella 6.8 Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) Complessivo (a + f) 1.950,00 Saldo Contante relativo al giorno T (prezzo secco) [(b/100) x a] - 620,75 Saldo Contante relativo al giorno T + 1 (prezzo secco) [(h/100) x f] ,00 Controvalore Saldo Netto in Titoli Complessivo [(i/100) x (a + f)] 1.842,75 Margine di Mark-To-Market - 13,00 Tabella 6.9 RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO Pagina 20 di 22

21 Intervallo del Margine -10% +10% Valore teorico O.C. (Punti Base) 85,50 104,50 Prezzo di riferimento O.C. (Punti Base) 95,00 95,00 95,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (Punti Base) -9,50 9,50 Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) (f) Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali ( ) [(±9,50/100 x f)] Margine Iniziale Ordinario -185, ,25 185,25 Tabella 6.10 Margine di Mark-To-Market - 13,00 Margine Iniziale Ordinario - 185,25 Margini Iniziali Totali - 198,25 Il medesimo procedimento sarà seguito il giorno T+2 per il calcolo dei Margini dovuti a T+3. c) Quote di Fondi La metodologia di calcolo dei Margini sarà quella descritta per le azioni. Allegati Pagina 21 di 22

22 Azioni Opzioni Margine di Mark-to-Market (Prezzo di Riferimento - Prezzo di Negoziazione) x Num. Azioni ( 40-40,18 ) x ,00 Debito ( 40-39,8 ) x ,00 Debito TOTALE -150,00 Debito Margini su Premio (Prezzo di Chiusura x Numero Lotti x Num. Azioni Sottostanti) 2,654 x -2 x ,80 Debito TOTALE -530,80 Debito RIBASSO Valore Corrente di Mercato RIALZO Azioni Opzioni Portafoglio Integrato Intervallo del Margine -10,00% -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% Valore Teorico 36,000 36,800 37,600 38,400 39,200 40,000 40,800 41,600 42,400 43,200 44,000 Prezzo di Riferimento 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -4,000-3,200-2,400-1,600-0,800 0,800 1,600 2,400 3,200 4,000 Numero di Azioni Costi Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) per le sole posizioni in azioni -800,00-640,00-480,00-320,00-160,00 160,00 320,00 480,00 640,00 800,00 Valore Teorico dell'opzione Call 39 Giu 01 0,771 1,038 1,359 1,736 2,168 2,654 3,189 3,771 4,393 5,050 5,737 Prezzo Chiusura 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) -1,883-1,616-1,295-0,918-0,486 0,535 1,117 1,739 2,396 3,083 X -2 Posizioni corte 3,766 3,232 2,590 1,836 0,972-1,070-2,234-3,478-4,792-6,166 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) Call 39 Giu ,60 323,20 259,00 183,60 97,20-107,00-223,40-347,80-479,20-616,60 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali Cash/Derivati ( ) -423,40-316,80-221,00-136,40-62,80 53,00 96,60 132,20 160,80 183,40 Perdita Massima Teorica Margini Iniziali Ordinari Margini di Mark-to-market Azioni Margini Su Premio Opzioni Margini Iniziali Totali Gruppo di Classi -423,40 Debito -423,40 Debito -150,00 Debito -530,80 Debito ,20 Debito Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in azioni in assenza di Cross Margining Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in opzioni in assenza di Cross Margining Margine Iniziale Ordinario applicato alla posizione complessiva (Cross Margining) Allegato n. 1

23 Opzioni Azioni Margine di Mark-to-Market (Prezzo di Riferimento - Prezzo di Negoziazione) x Num. Azioni ( 40-40,18 ) x ,00 Debito ( 40-39,8 ) x ,00 Debito TOTALE -150,00 Debito Margini su Premio (Prezzo di Chiusura x Numero Lotti x Num. Azioni Sottostanti) 0,946 x 2 x ,20 Credito 3,511 x 2 x ,20 Credito TOTALE 891,40 Credito RIBASSO Valore Corrente di Mercato RIALZO Azioni Opzioni Portafoglio Integrato Intervallo del Margine -10,00% -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% Valore Teorico 36,000 36,800 37,600 38,400 39,200 40,000 40,800 41,600 42,400 43,200 44,000 Prezzo di Riferimento 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari ( ) -4,000-3,200-2,400-1,600-0,800 0,800 1,600 2,400 3,200 4,000 Numero di Azioni Costi Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) per le sole posizioni in azioni -800,00-640,00-480,00-320,00-160,00 160,00 320,00 480,00 640,00 800,00 Valore Teorico dell'opzione Call 43 Giu 01 0,171 0,256 0,371 0,521 0,711 0,946 1,229 1,561 1,945 2,379 2,861 Prezzo Chiusura 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) -0,7750-0,6900-0,5750-0,4250-0,2350 0,2830 0,6150 0,9990 1,4330 1,9150 X 10 Posizioni lunghe -1,5500-1,3800-1,1500-0,8500-0,4700 0,5660 1,2300 1,9980 2,8660 3,8300 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) Call 43 Giu ,00-138,00-115,00-85,00-47,00 56,60 123,00 199,80 286,60 383,00 Valore Teorico dell'opzione Put 43 Giu 01 6,7370 6,0220 5,3360 4,6860 4,0760 3,5110 2,9940 2,5270 2,1100 1,7440 1,4260 Prezzo Chiusura 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) 3,2260 2,5110 1,8250 1,1750 0,5650-0,5170-0,9840-1,4010-1,7670-2,0850 X 10 Posizioni lunghe 6,4520 5,0220 3,6500 2,3500 1,1300-1,0340-1,9680-2,8020-3,5340-4,1700 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione ( ) Put 43 Giu ,20 502,20 365,00 235,00 113,00-103,40-196,80-280,20-353,40-417,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali Opzioni ( ) 490,20 364,20 250,00 150,00 66,00-46,80-73,80-80,40-66,80-34,00 Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali Cash/Derivati ( ) -309,80-275,80-230,00-170,00-94,00 113,20 246,20 399,60 573,20 766,00 Perdita Massima Teorica Margini Iniziali Ordinari Margini di Mark-to-Market Azioni Margini Su Premio Opzioni Margini Iniziali Totali Gruppo di Classi -309,80 Debito -309,80 Debito -150,00 Debito 891,40 Credito 431,60 Credito Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in azioni in assenza di Cross Margining Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in opzioni in assenza di Cross Margining Margine Iniziale Ordinario applicato alla posizione complessiva (Cross Margining) Allegato n. 2

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