RELAZIONE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE DI DRIVE RENT S.P.A. SUL PROGETTO DI FUSIONE PER INCORPORAZIONE DI DRIVE RENT S.P.A.

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1 Drive Rent S.p.A. Sede Legale in Via Tibaldi, n. 7, Milano Capitale sociale Euro i.v. Iscritta al Registro delle Imprese di Milano Codice fiscale e Partita IVA RELAZIONE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE DI DRIVE RENT S.P.A. SUL PROGETTO DI FUSIONE PER INCORPORAZIONE DI DRIVE RENT S.P.A. IN COBRA AUTOMOTIVE TECHNOLOGIES SPA (AI SENSI DELL ART QUINQUIES C.C. E DEGLI ARTICOLI 70 E 72 DEL REGOLAMENTO APPROVATO CON DELIBERAZIONE CONSOB N DEL 14 MAGGIO 1999 E SUCCESSIVE MODIFICHE) 30 Novembre

2 INDICE 1 ILLUSTRAZIONE DELL OPERAZIONE Struttura dell operazione Modificazioni statutarie Condizioni alla stipula dell atto di fusione LE SOCIETA PARTECIPANTI ALL OPERAZIONE La Società Incorporante Cobra Automotive Technologies S.p.A Drive Rent S.p.A LE MOTIVAZIONI DELL OPERAZIONE Razionale strategico e industriale dell operazione Razionale strategico e industriale dell operazione Principali attività del Gruppo Cobra Principali attività del Gruppo Drive Rent Opportunità di sviluppo derivanti dalla Fusione RAPPORTO DI CAMBIO E I CRITERI SEGUITI PER LA SUA DETERMINAZIONE Introduzione Data di riferimento...20 A. Le Metodologie di Valutazione Metodologie seguite Unlevered Discounted Cash Flow - UDCF Multipli di Borsa...25 B. L Applicazione delle Metodologie di Valutazione Applicazione del metodo del Unlevered Discounted Cash Flow su Drive Rent Applicazione della metodologia dei Multipli di Mercato su Cobra Applicazione della metodologia dei Multipli di Mercato su Drive Rent Segnalazione di eventuali difficoltà di valutazione ex art quinquies, II comma c.c...34 C. RAPPORTO DI CAMBIO E CRITERI SEGUITI PER LA SUA DETERMINAZIONE Criteri utilizzati per la determinazione dei rapporti di cambio Conclusioni MODALITA DI ASSEGNAZIONE DELLE AZIONI ORDINARIE DI COBRA DATA DI EFFICACIA DELL OPERAZIONE E DATA DI GODIMENTO DELLE AZIONI ORDINARIE

3 7 RIFLESSI TRIBUTARI DELL OPERAZIONE SU COBRA E SU DRIVE RENT RIFLESSI TRIBUTARI DELL OPERAZIONE SU COBRA E DRIVE RENT Neutralità fiscale Differenze di Fusione ed Aumento del Capitale Sociale al Servizio della Fusione Trattamento delle perdite fiscali Consolidato fiscale Decorrenza degli effetti Effetti sugli azionisti della Società Incorporata Imposte indirette PREVISIONI SULLA COMPOSIZIONE DELL AZIONARIATO RILEVANTE DI COBRA A SEGUITO DELL OPERAZIONE EFFETTI DELL OPERAZIONE SUI PATTI PARASOCIALI RILEVANTI AI SENSI DELL ART. 122 DEL TESTO UNICO DELLA FINANZA CONSIDERAZIONI IN MERITO ALLA RICORRENZA DEL DIRITTO DI RECESSO

4 Signori Azionisti, sottoponiamo alla Vostra attenzione la presente relazione che illustra, sotto il profilo giuridico ed economico: (i) il progetto di fusione relativo all'incorporazione di Drive Rent S.p.A. (di seguito Drive Rent o Società Incorporata ) in Cobra Automotive Technologies S.p.A. (di seguito Cobra o Società Incorporante quest'ultima e Cobra di seguito le "Società") e, in particolare, illustra le motivazioni di tale operazione ed i criteri di determinazione del rapporto di cambio indicato nel progetto di fusione stesso (il "Rapporto di Cambio"), in conformità a quanto previsto dall art quinques del codice civile e dall art. 70, secondo comma del Regolamento approvato con deliberazione CONSOB n del 14 maggio 1999 e successive modifiche ed integrazioni (di seguito Regolamento Emittenti ); (ii) la modifica all articolo 4 dello statuto sociale di Cobra a seguito della suddetta fusione, in conformità a quanto previsto dall art. 72 del Regolamento Emittenti. 1 ILLUSTRAZIONE DELL OPERAZIONE 1.1 Struttura dell operazione L operazione che si sottopone alla Vostra approvazione consiste nella fusione per incorporazione, ai sensi degli articoli 2501 e seguenti del codice civile, di Drive Rent in Cobra con contestuale cambio dell'oggetto sociale, adozione di un nuovo testo di Statuto da parte della Società Incorporante post Fusione e mantenimento della quotazione delle azioni ordinarie Cobra sul Mercato Telematico Azionario ("MTA") gestito ed organizzato da Borsa Italiana S.p.A., segmento STAR, (di seguito Operazione o Fusione ). L Operazione, concernendo una società emittente strumenti finanziari quotati in un mercato regolamentato italiano, è altresì soggetta alle disposizioni del Decreto Legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58 come successivamente modificato ed integrato (di seguito il Testo Unico ) e del Regolamento Emittenti. In data 18 novembre 2010 KME Group S.p.A. ( KME ), socio di maggioranza di Drive Rent con una partecipazione pari al 90% del capitale sociale, Cobra Automotive Technologies SA ("Cobra SA"), socio di controllo di Cobra con una partecipazione pari al 48,605% del capitale sociale, e Cobra stessa (congiuntamente, le Parti ) hanno sottoscritto un accordo di fusione (l Accordo di Fusione ) avente ad oggetto i principali elementi dell aggregazione societaria ed industriale tra Drive Rent e Cobra. Nell ambito dell Accordo di Fusione, è anche previsto che l Assemblea di Cobra, convocata per deliberare l approvazione del progetto di fusione, sia convocata anche per deliberare un aumento del capitale della società (ulteriore rispetto a quello a servizio del concambio), per un ammontare massimo di Euro ,00, comprensivo di eventuale sovrapprezzo ad un prezzo che sarà determinato nell imminenza dell offerta in opzione tenendo anche conto del prezzo di mercato del titolo Cobra e delle altre circostanza e criteri normalmente utilizzati nella prassi per operazioni di tale natura. L aumento di capitale sarà offerto in opzione a tutti i soggetti che risulteranno soci di Cobra al momento dell'offerta in opzione e la relativa esecuzione interverrà dopo l efficacia della Fusione e, in ogni caso, non oltre il 31 dicembre 2011 (l'"aumento di Capitale"). In relazione all esecuzione dell Aumento di Capitale è previsto che: (i) Cobra AT SA sottoscriva integralmente la quota di propria competenza; (ii) KME sottoscriva integralmente la quota di propria competenza in relazione ai diritti di opzione alla stessa spettanti 4

5 quale azionista dell Emittente ad esito della fusione. In data 18 novembre 2010 KME e Cobra SA hanno altresì sottoscritto un patto parasociale funzionale agli obiettivi perseguiti con la fusione, e con il quale le parti intendono creare le migliori condizioni per massimizzare le potenzialità di sviluppo e valorizzazione di Cobra ad esito della fusione, disciplinandone in modo stabile la corporate governance e i reciproci rapporti come azionisti di Cobra in seguito al perfezionamento della fusione (il Patto Parasociale ). Inoltre, Cobra SA e KME hanno attribuito a favore del Sig. Carmine Carella, amministratore delegato di Cobra, un diritto di opzione avente ad oggetto l'acquisto al valore nominale rispettivamente di azioni già detenute da Cobra e di azioni Cobra di cui KME diverrà titolare per effetto della Fusione e quindi di complessive azioni di Cobra. L opzione di acquisto potrà essere esercitata dal Sig. Carella alla scadenza del dodicesimo mese dall'efficacia dell'atto di Fusione (il Termine ) e per un periodo di 30 giorni, a condizione che in data coincidente con il Termine lo stesso rivesta la carica di amministratore delegato di Cobra. L'operazione che si intende sottoporre all'esame dell'assemblea straordinaria della Società consiste pertanto nella fusione per incorporazione di Drive Rent in Cobra. Il concambio è stato determinato in n. 383,7 azioni Cobra ogni n. 1 azione Drive Rent ("Rapporto di Cambio"). Ai fini del perfezionamento della Fusione la Società Incorporante delibererà pertanto un aumento di capitale a servizio della Fusione per massimi Euro ,00, con emissione di massime n nuove azioni ordinarie del valore nominale di Euro 0,12 ciascuna. La Fusione sarà effettuata sulla base delle situazioni patrimoniali di Cobra e Drive Rent al 30 settembre 2010, redatte ai sensi dell art quater del codice civile ed approvate dai rispettivi Consigli di Amministrazione del 30 novembre Dette situazioni patrimoniali di Cobra e Drive Rent al 30 settembre 2010 sono disponibili, unitamente al Progetto di Fusione presso la sede sociale delle società partecipanti alla Fusione. L efficacia della Fusione ex art bis del codice civile, secondo comma, sarà stabilita nell atto di Fusione, e potrà anche essere successiva alla data dell ultima delle iscrizioni dell'atto di Fusione presso i Registri delle Imprese di cui all art del codice civile, comma secondo (la "Data di Efficacia della Fusione"). La Fusione sarà sottoposta all approvazione degli organi assembleari di Cobra e Drive Rent e sarà perfezionata in applicazione dell esenzione - ai sensi dell art.49, comma 1, lett. f) del Regolamento Emittenti - di promuovere un offerta pubblica di acquisto obbligatoria, a fronte delle effettive e motivate esigenze industriali che la Fusione consente di realizzare nonché del fatto che il Patto Parasociale, rilevante ai sensi dell'articolo 122 del Testo Unico, è strettamente funzionale all aggregazione tra Cobra e Drive Rent. Per effetto della Fusione, ai sensi dell art bis del codice civile la Società Incorporante assumerà i diritti e gli obblighi di Drive Rent, proseguendo in tutti i suoi rapporti, anche processuali anteriori alla Fusione. All esito della Fusione, le azioni ordinarie della Società Incorporante così come risultante dalla Fusione, continueranno ad essere quotate nel MTA organizzato e gestito da Borsa Italiana S.p.A.. 5

6 1.2 Modificazioni statutarie. All'assemblea straordinaria di Cobra convocata per l'approvazione della Fusione verrà proposta l'adozione di un nuovo testo di Statuto sociale che, con effetto dalla Data di Efficacia della Fusione, prevederà tra l altro l adozione di un nuovo oggetto sociale che tenga conto anche dell'attività svolta da Drive Rent. Si precisa che all assemblea della Società Incorporante chiamata ad approvare il presente progetto sarà altresì sottoposta la proposta di Aumento di Capitale (si veda il paragrafo 1.1.). Per completezza, si riporta in allegato (Allegato 1) lo statuto di Cobra, anche nella versione che evidenzia le revisioni apportate - come risultante dalle modifiche statutarie di recepimento del D.Lgs. 27 gennaio 2010, n. 27 approvate in data 30 novembre 2010 dal Consiglio di Amministrazione - e quello della Società Incorporante post Fusione. Il nuovo Statuto della Società Incorporante post Fusione sarà efficacie dalla Data di Efficacia della Fusione. 1.3 Condizioni alla stipula dell atto di fusione La stipula dell atto di Fusione è subordinata, tra l altro, alle seguenti circostanze che: (i) la Fusione non determini l obbligo di lanciare una offerta pubblica di acquisto ("OPA") ai sensi degli articoli 106 e 109 del TUF; e (ii) l Autorità Antitrust a cui l'operazione verrà notificata (a) non abbia comunicato a Cobra SA e a KME il divieto di eseguire l operazione di Fusione, ovvero (b) abbia aperto un istruttoria o richiesto nuove informazioni per approfondimenti di indagine sull'operazione, nel qual caso la stipula dell atto di Fusione potrà avvenire solo qualora l Autorità Antitrust abbia autorizzato (anche in via tacita), entro il termine del 30 giugno 2011, l operazione senza imporre alcun vincolo. Qualora invece imponesse vincoli di qualsiasi natura saranno negoziati in buona fede e concordate tali modifiche, entro un termine massimo di 30 giorni dalla data della comunicazione della richiesta dell Autorità, purché le stesse non comportino una sostanziale variazione delle pattuizioni contenute nell'accordo di Fusione o notevoli aggravi economici o finanziari, o significativi maggiori rischi. 6

7 2 LE SOCIETA PARTECIPANTI ALL OPERAZIONE 2.1 La Società Incorporante Cobra Automotive Technologies S.p.A. La Società Incorporante è una società per azioni, quotata sul MTA organizzato e gestito da Borsa Italiana S.p.A., segmento STAR, con sede in via Astico, 41, Varese, Codice Fiscale e iscrizione al Registro delle Imprese di Varese e fa capo a un gruppo leader a livello globale nell offrire servizi e prodotti per la gestione dei rischi legati alla proprietà e all utilizzo dei veicoli. Cobra offre i propri servizi e prodotti alle principali case automobilistiche, compagnie assicurative e reti di dealership indipendenti. Il capitale sociale della Società Incorporante, alla data di approvazione del Progetto di Fusione, interamente sottoscritto e versato, è pari ad Euro ,76, suddiviso in n azioni ordinarie del valore nominale di Euro 0,12 ("Azioni"). Società incorporante: Cobra Automotive Technologies S.p.A.. Nel grafico che segue, viene rappresentata la struttura del gruppo facente capo alla Società Incorporante al 30 novembre 2010: Attività della Società Incorporante 7

8 Cobra offre soluzioni in grado di gestire gli eventi quali: furto del veicolo, furto dei contenuti dal veicolo, car jacking (tipo di furto d'auto che consiste nel provocare un piccolo incidente per fermare l'automobile prescelta e sottrarla, anche con violenza, al proprietario), incidenti a bassa velocità, truffe e guasti. L attività di Cobra è organizzata nelle due seguenti Business unit: Electronic Systems (ES): sistemi e componenti antifurto progettati per la sicurezza di vetture, veicoli pesanti e motocicli. L'antifurto include centraline di allarme, sirene, immobilizzatori, sensori anti-intrusione a ultrasuono e ad alta frequenza, sensori anti sollevamento, sensore di rottura vetro, dispositivi di riconoscimento. I sistemi di assistenza alle manovre utilizzano sensori ad ultrasuoni per monitorare gli ostacoli segnalandoli al guidatore durante le manovre a bassa velocità. Servizi basati sulla localizzazione (LBS): servizi basati sulla localizzazione integrando GMS, GPS, GPRS e tecnologie Internet per offrire i servizi di recupero dei veicoli rubati (SVR) e la gestione flotte. 2.2 Drive Rent S.p.A. La Società Incorporata è una società per azioni, con sede in Viale Tibaldi 7, Milano, codice fiscale e numero di iscrizione al Registro Imprese di Milano Il capitale sociale della Società Incorporata, alla data di approvazione del progetto di Fusione, interamente e sottoscritto versato, è pari ad Euro , suddiviso in n azioni ordinarie con valore nominale di Euro 50 ciascuna. Società incorporata: Drive Rent S.p.A., così come rappresentata nel grafico che segue: Attività della Società Incorporata 8

9 Drive Rent S.p.A è leader nei servizi di gestione dei costi associati alla proprietà e all utilizzo dei veicoli in Italia e Spagna. I principali clienti di Drive Rent S.p.A. sono le case automobilistiche, le flotte di noleggio a breve e lungo termine, le flotte delle società di leasing e le flotte aziendali. Inoltre, Drive Rent offre una piattaforma di gestione di auto sostitutive per gli automobilisti presso una rete di carrozzerie e riparatori convenzionati. 9

10 3 LE MOTIVAZIONI DELL OPERAZIONE L'integrazione fra il Gruppo Cobra e il Gruppo Drive Rent è fondata sulla valenza industriale dell'operazione e sulla considerazione delle sinergie che esistono tra i business gestiti da Drive Rent e Cobra. L operazione è infatti volta ad un'integrazione complessiva delle due aziende, con la creazione di una combinazione organizzativa unica in termini di processi di marketing, di progettazione di nuovi servizi agli automobilisti, di vendita e di erogazione dei servizi agli automobilisti medesimi sia direttamente che attraverso tutti i canali di contatto dalle case automobilistiche alle compagnie di assicurazione, dalle società di leasing finanziario alle società di noleggio a lungo e breve termine. La società risultante dalla fusione, combinando il know how distintivo dei due gruppi, sarà capace di offrire servizi e prodotti per la gestione dei rischi e dei costi di gestione degli autoveicoli, permettendo di perseguire la visione aziendale di migliorare la qualità della vita degli automobilisti. Tale razionale industriale permetterà al Gruppo post-fusione di offrire ai comuni ed eterogenei gruppi di clienti (quali i singoli automobilisti, le flotte aziendali, le società di leasing, le case automobilistiche e le compagnie assicurative) oltre ai servizi e prodotti elettronici già in produzione (attività di cross selling) anche e soprattutto nuovi servizi e prodotti sviluppati combinando il know how distintivo dei due gruppi. L'operazione di aggregazione tra Cobra e Drive Rent, nel valorizzare i punti di forza delle rispettive realtà aziendali, quali le infrastrutture telematiche e i sistemi elettronici da una parte e la progettazione ed erogazione di servizi per la manutenzione e gestione dei veicoli dall altra parte, si prefigge in particolare, nel breve termine, i seguenti obiettivi: - sviluppo dei ricavi di servizi relativi alla cosiddetta cost of ownership basati sulla telematica, con priorità in particolare in Inghilterra, Italia e Spagna e più in generale in tutti i Paesi serviti dal Gruppo Cobra; - sviluppo di economie di scala negli acquisti su tipologie di fornitura necessarie ad entrambi i gruppi, quali le prestazioni delle reti di elettrauti e riparatori e le prestazioni diverse, quali servizi assicurativi e servizi di assistenza stradale; - integrazione delle rispettive piattaforme digitali di CRM, in considerazione della completa comunanza delle tipologie di clienti e processi di business; - nel mercato italiano questa aggregazione potrà garantire il raggiungimento della migliore qualità nell erogazione dei servizi previsti nell accordo recentemente concluso tra Cobra Telematics e Genertel, nell ambito del quale il Gruppo Cobra sta già collaborando in partnership con il gruppo Drive Rent. Il risultato della combinazione dei suddetti punti di forza si tradurrà in una gamma di servizi per la gestione dei rischi e dei costi di esercizio dei veicoli basati sull analisi qualitativa e quantitativa dell utilizzo dei veicoli stessi secondo specifici algoritmi che saranno elaborati dall ingegneria della società risultante dalla Fusione. 10

11 3.1 Razionale strategico e industriale dell operazione Razionale strategico e industriale dell operazione Principali attività del Gruppo Cobra Il Gruppo Cobra è attivo da oltre trentacinque anni nel settore delle soluzioni di sicurezza per autoveicoli e motoveicoli, progettando e realizzando equipaggiamenti elettronici ed erogando servizi finalizzati alla gestione di una molteplicità di fabbisogni correlati al possesso ed all utilizzo dei veicoli, che includono, tra le altre cose, la prevenzione di furti, rapine e/o di incidenti nelle manovre a bassa velocità ed il contenimento dei costi di gestione del veicolo. Il Gruppo opera principalmente sui mercati europeo ed asiatico attraverso le proprie controllate CSN, Cobra Telematics, Cobra Italia, Cobra UK, Cobra Beijing, Cobra Korea, Cobra Japan, Cobra Deutschland, e Cobra FM oltre ad una rete di circa 40 distributori locali indipendenti. Inoltre, a far data dal 2009, il Gruppo è presente direttamente nel mercato sudamericano tramite la controllata Cobra do Brasil. In particolare, il Gruppo opera in due principali aree di attività: (i) (ii) l area relativa alla progettazione, sviluppo, produzione e commercializzazione di sistemi elettronici che comprendono componenti e sistemi antifurto e sistemi di assistenza alle manovre a bassa velocità ( Sistemi Elettronici ) e l area relativa alla progettazione, gestione ed erogazione di servizi basati sulla geolocalizzazione dei veicoli ( Servizi di Localizzazione ) e sull elaborazione dei dati legati all utilizzo di tecnologie telematiche. Per quanto concerne i Servizi di Localizzazione i clienti sono rappresentati da: (i) utenti finali dei servizi stessi (privati e business); (ii) Service Provider; (iii) case automobilistiche; (iv) compagnie assicurative e (v) compagnie di leasing e possessori di flotte di veicoli. All interno dell area dei Servizi di Localizzazione, il Gruppo Cobra fornisce Servizi Stolen Vehicles Recovery, Servizi di Fleet Management nonché Servizi Smart Insurance: a. Servizi di recupero veicoli rubati Sin dal 2003 il Gruppo Cobra ha avviato la commercializzazione di servizi per la sicurezza dei veicoli basate su tecnologie telematiche a livello europeo, con i marchi CobraConnex ed Eurosat, raggiungendo a partire dal 2005 importanti accordi commerciali con principali case automobilistiche quali Porsche AG, Audi AG, Maserati, Bentley, Ferrari, Nissan e Infiniti. I Servizi di recupero veicoli rubati sono offerti nei Paesi dell Unione Europea, in Svizzera, in Norvegia, in Russia ed in Sud Africa. b. Servizi di Fleet Management Nell'ambito dei Servizi di Localizzazione il Gruppo Cobra fornisce servizi per la gestione delle flotte aziendali di veicoli, proponendo soluzioni satellitari che integrano aspetti di "fleet management" ad aspetti legati alla gestione della sicurezza dei veicoli medesimi. c. Servizi Smart Insurance 11

12 Nell'ambito dei Servizi di Localizzazione il Gruppo Cobra ha lanciato, nel dicembre 2007, il servizio Smart Insurance che prevede l'utilizzo di tecnologie telematiche basate sulla localizzazione al fine di trarre informazioni utili volte ad elaborare tariffazioni assicurative personalizzate, fondate sia sull'uso effettivo del veicolo (c.d. pay-per-use) che sulle modalità comportamentali di guida (c.d. pay-as-you-drive) dell'assicurato. Il Gruppo ha in essere, attraverso la sua controllata Cobra Service Network, un accordo con Genertel (Gruppo Generali) per il servizio di fornitura di On Board Units ( Black Box ) da installarsi sui veicoli degli assicurati della Compagnia. Attraverso le Black Box e la tecnologia telematica, il Gruppo sarà in grado di produrre una serie di dati relativi al comportamento stradale dell assicurato e di supportare l erogazione di servizi di tariffazione personalizzata così come attività di gestione del rischio connesso al comportamento di guida dell utente finale. Il Gruppo Cobra ha in essere un accordo commerciale con il Gruppo Drive per l erogazione dei servizi relativi all accordo con Genertel Principali attività del Gruppo Drive Rent Il gruppo Drive Rent, nato nel 1989, é stata la prima realtà italiana ad affermarsi nella gestione veicoli conto terzi ed è oggi di gran lunga il più importante operatore di questo settore nel nostro Paese ed un leader in Europa. I servizi del gruppo sono oggi scelti da privati, società di noleggio a breve e lungo termine, società di leasing, case automobilistiche, compagnie assicurative, PMI, grandi aziende ed enti appartenenti all amministrazione pubblica. Dal 2008, attraverso acquisizioni, il Gruppo ha raggiunto una posizione di leadership nella gestione manutentiva di veicoli anche in Spagna, mentre nel 2009 ha avviato l attività in Portogallo. Il gruppo opera principalmente nelle seguenti aree di business: a. Gestione Veicoli a Libro Chiuso Gestione completa e assunzione degli oneri legati a manutenzione, assistenza stradale, riparazione, auto di cortesia, ecc. per flotte o per singoli veicoli di terzi, per un periodo definito di tempo e chilometraggio, garantendo costi certi e predefiniti. b. Authority o Gestione Veicoli a Libro Aperto Verifica e autorizzazione in remoto sul 100% delle operazioni di riparazione di meccanica o di carrozzeria eseguite su veicoli, attraverso un attento controllo tecnico/economico supportato da sistemi informatici dedicati e da ispezioni peritali mirate, garantendo riduzioni di costi ai clienti ed una rete di oltre autoriparatori convenzionati. Nel 2009 il gruppo ha gestito oltre autoveicoli in tre paesi, prendendo in carico oltre 1,2 milioni di chiamate per richieste di manutenzione, di assistenza o a seguito di sinistri ed autorizzando circa interventi di meccanica e carrozzeria. c. Gestione Veicoli di Cortesia Servizi informativi e di assistenza rivolti a Concessionari ed Autoriparatori per la gestione e la movimentazione dei veicoli destinati al servizio di cortesia per i loro clienti, attraverso un sistema informatico proprietario, web based, e una piattaforma operativa specializzata. Ad 12

13 oggi in Italia vengono gestite circa auto, presso clienti. Inoltre, seppur marginale in termini di ricavi, è presente un attività di Servizi di Housing (gestione foresterie aziendali) che consiste nella gestione, in nome e per conto dei clienti (prevalententemente, clienti dei servizi di gestione veicoli a libro aperto o a libro chiuso ), degli appartamenti presi in affitto (ricerca e contrattualizzazione, pagamento canoni, manutenzione, pulizia, ecc.) a beneficio del personale in trasferta di lavoro di media e lunga durata. In Italia, Spagna e Portogallo, il personale Drive Rent, è da sempre focalizzato ad identificare, gestire e risolvere problematiche legate all esercizio di veicoli da parte di chi li possiede e conduce. A questo scopo, l attività del Drive Contact Center é svolta secondo work-flow consolidati in grado di far fronte alle varie tipologie di esigenza e di cliente, grazie a schemi logici e a strumenti informatici altamente qualificati che permettono la gestione e la tracciatura di ogni singolo evento gestito. Il Gruppo vanta anche criteri esclusivi per la selezione, la gestione ed il controllo del network, attraverso il supporto di algoritmi dedicati di gestione delle sue banche dati di criteri innovativi di ricorso all intervento di periti sul territorio. La piattaforma IT proprietaria, sviluppata in logica di CRM, composta da moduli Client-Server e Web-Based, in grado di interagire con il cliente grazie a funzioni personalizzabili, al lavoro di un team specializzato di analisti e sistemisti, ed al nucleo del sistema ERP in grado d interagire con applicazioni personalizzate o standard, secondo logiche Plug-In Opportunità di sviluppo derivanti dalla Fusione A. Scenari Tecnologici In chiave evolutiva e di sviluppo del business, dal punto di vista tecnico e tecnologico le opportunità strategiche derivanti dall integrazione possono essere graduate nel tempo in base al livello di complessità delle componenti telematiche ed elettroniche di Cobra installabili a bordo del veicolo nel prossimo futuro. Pertanto, nel diagramma che segue si sono rappresentati i vari ambiti in cui i benefici di integrazione si manifesteranno nel tempo, in funzione delle aspettative in termini di evoluzione progressiva delle tecnologie di supporto e di crescita di domanda di servizi da parte del mercato costituito da singoli driver, soggetti titolari di flotte di veicoli, società di noleggio, compagnie di assicurazioni, finanziarie e costruttori automobilistici. Road Map dei nuovi servizi di gestione rischi e costi di esercizio dei veicoli 13

14 Medio Termine Lungo Termine B. Potenziali applicazioni a breve termine Con la tecnologia disponibile a bordo delle telematic-box di Cobra, già oggi si possono individuare una serie di immediate sinergie derivanti dalla fusione tra Cobra e Drive Rent, derivanti dall integrazione della piattaforma telematica di Cobra con la piattaforma operativa di gestione servizi agli automobilisti di Drive Rent. La suddetta integrazione tecnologica abilita una perfetta sincronizzazione tra l attività di rilevazione di informazioni afferenti all uso di veicoli propria di Cobra ed i modelli logici di gestione delle informazioni e i work-flow operativi consolidati in Drive Rent. Solo attraverso la piena condivisione di questi due momenti è possibile offrire al mercato un gamma di nuovi servizi, che non possono raggiungere in alcun modo una efficacia comparabile se filtrati dalle rigidità di scambio dati e distribuzione del valore creato tipiche delle relazioni cliente/fornitore. Un osservazione di rilievo riguarda la difficoltà di singole offerte di servizi basati sulla telematics di ammortizzare i costi operativi e di generare risultati economico e finanziari positivi (costo delle componenti da installare a bordo veicolo, costodi installazione e relativo fermo veicolo, traffico dati e set- uped e infiine gestione della manutenzione delle box per periodi di oltre 5 anni). In molteplici offerte commerciali dei principali players sul mercato europeo, la durata di erogazione delle singole applicazioni di servizi, affinchè vengano raggiunti i punti di break-even economico e finanziario, sono superiori ai 3 anni, comportando elevati elementi di rischiosità per le singole aziende; la combinazione di Cobra e Drive permette di arrichire i contentuti dei servizi al fine di ridurre i tempi necessari al raggiungimento dei punti di break even. 14

15 La capacità di offrire una gamma completa di servizi basati su una comune piattaforma tecnologica e sullo stesso traffico dati, anche a stakeholder differenti, rappresenterà una chiave per il successo sostenibile e, quindi, uno dei più importanti benefici dell integrazione tra Cobra e Drive Rent. Nel seguito, si illustrano le principali aree di sinergia nell ambito di progettazione di nuovi profili tecnici di servizi telematici da integrare in offerte comprendenti altri servizi già offerti dalle due aziende e combinati in modo diverso (attività di service package redisign e successivo cross selling); i nuovi profili di servizi telematici che si potranno validare, rilasciare e commercializzare sono elencati di seguito in ordine relativo ai tempi di validazione e rilascio per la commercializzazione. Nell ambito della gestione di sinistri e successivi ripristini Forewarning Authority Avviso al proprietario, in base ai dati provenienti dal veicolo, per informarlo che lo stesso è stato probabilmente coinvolto in un sinistro, specificandone la dinamica relativa. Requisiti Presenza a bordo veicolo dell attuale sistema di accelerometri Cobra per rilevare i dati necessari ed intervenire al verificarsi di determinati eventi, avvisando il cliente. Mercato di riferimento Rent-a-car, noleggiatori o qualsiasi proprietario di flotte esposto al rischio di sinistro senza controparte. Sinergie industriali Combinazione del parco clienti e dell avviamento nella gestione sinistri di Drive Rent con il sistema di prodotto/servizio Cobra, integrandolo in offerte di assistenza 24x7 e di coperture assicurative basate sull utilizzo del veicolo. Improved Authority Utilizzo nel processo di authority di carrozzeria dei dati provenienti dalla centralina Cobra per verificare la coerenza della denuncia di sinistro con la dinamica dell evento. Requisiti Attuali black-box Cobra dotate di accelerometri, senza necessità di intervento in tempo reale, bensì con il solo recupero dei dati al momento dell authority tecnica. Mercato di riferimento Rent-a-car, noleggiatori o qualsiasi titolare di polizza assicurativa esposto al rischio di truffe assicurative. Sinergie industriali Condivisione del parco clienti e integrazione tecnologica dei sistemi di authority carrozzeria di Drive Rent con la piattaforma tele-matica di Cobra; tale integrazione permette di ridurre i costi di coperture assicurative offrendo alla società Cobra Drive Service il ruolo di broker preferenziale dei clienti corporate proprietarie di flotte di autoveicoli. 15

16 Risk Assessment Profilazione dello stile di guida del driver in base ai dati provenienti dagli accelerometri per segmentarne il profilo di rischio assicurativo utile ad un pricing su misura. Requisiti Informazioni provenienti dai veicoli secondo i requisiti definti dalle diverse compagnie assicurative a livello europeo in termini di utilizzo qualitativo e quantitativo del veicolo stesso integrate con altri algoritmi di profilazione dell utilizzo del veicolo a fini di elaborazione calcoli predittivi sulla manutenzione e sul valore residuale del veicolo dopo un detrminato periodo di tempo e un determinato valore di chilometraggio. Mercato di riferimento Compagnie Assicurative o qualsiasi azienda o privato interessato alla profilazione del rischio assicurativo per quotazioni e comparazioni di premi per polizze RCA su misura, per polizze di manutenzione, di estensione di garanzie sull uso e sul valore residuale dei veicolo. Sinergie industriali Arricchimento di risk assessment con elementi derivati dalla base dati Drive Rent raccolta nel corso della gestione dei processi di authority. Nell ambito dell Authority Manutentiva Improved Authority Utilizzo nel processo di authority meccanica dei dati provenienti dalla centralina Cobra per verificare l uso non conforme del veicolo che ha generato un guasto o usura anomala. Requisiti Black-box connesse alla rete CAN o OBD del veicolo per rilevare i dati relativi a motore e cambio e nuovi algoritimi specifici per la meccanica. Possono essere sufficienti i soli dati rilevati dal dispositivo accelerometrico a bordo vettura, ma con algoritmi più sofisticati. Mercato di riferimento Clienti, quali società di noleggio a breve e lungo termine, società di leasing, società di leasing di case automobilistiche, PMI, grandi aziende ed enti appertenenti alla amministrazione pubblica, che sostengono costi di assistenza tecnica su flotte gestite o di proprietà, con l esigenza di riaddebito per uso improprio del veicolo. Sinergie industriali Possibilità di basare l authority su dati oggi indisponibili, ampliando la base dati storica, possibilità di avvalersi delle competenze Drive Rent nello sviluppo degli algoritmi specifici per la meccanica e possibilità di veicolare i nuovi servizi sul un parco clienti Drive Rent già esistente. Risk Assessment Profilazione dello stile di guida del driver in base ai dati provenienti dalla rete CAN/OBD per segmentarne il profilo di rischio manutentivo utile ad un pricing su misura. Requisiti Analoghi all Improved Authority meccanica, con l ulteriore necessità di algoritmi di pricing per la 16

17 quotazione su misura del rischio manutentivo. Mercato di riferimento Clienti, quali società di noleggio a breve e lungo termine, società di leasing, società di leasing di case automobilistiche, PMI, grandi aziende ed enti appertenenti alla amministrazione pubblica, che sostengono costi di assistenza tecnica su flotte gestite o di proprietà, con l esigenza di riaddebito per uso improprio del veicolo. Sinergie industriali Possibilità di avvalersi delle competenze e dell esperienza di Drive Rent nello sviluppo degli algoritmi di pricing. Possibilità di veicolare i nuovi servizi sul un parco clienti Drive Rent esistente. Nell ambito della gestione flotte Tracking Control Accesso diretto (via web) ai dati trasmessi dalla black-box per localizzare in tempo reale i veicoli, tracciarne i percorsi, riscontrare usi impropri, produrre analisi e report sull utilizzo. Requisiti Telematic-box Cobra con GPS ed accesso ai dati in tempo reale condivisa con il cliente. Mercato di riferimento Servizio tarato per clienti low/middle-end, sensibili al rapporto tra costi e benefici, rent-a-car, piccole e medie aziende di distribuzione, trasporti, manutenzione, assistenza o tutte le aziende che utilizzano veicoli per il proprio business. Sinergie industriali Possibilità di veicolare i servizi su clienti tipici Drive Rent e con cui Cobra non ha familiarità, avviando in breve tempo un proficuo cross selling. Pool Management Accesso diretto ai dati trasmessi ex-post dalla black-box per tracciare percorsi, riscontrare usi impropri, produrre analisi e report sull utilizzo. Requisiti Black-box Cobra con GPS ed accesso ai dati condivisa con il cliente. Mercato di riferimento Servizio tarato per clienti non troppo esigenti, ma sensibili al rapporto tra costi e benefici e che usano flotte in pool (enti pubblici, grandi aziende, car sharing). Sinergie industriali Possibilità di integrare le applicazioni già sperimentate da Cobra con gli applicativi di Pool Management di Drive Rent (vedi servizi Autonostop). Self Check In / Check Out Impiego di sistemi di riconoscimento del driver tramite card o codice per la consegna, l utilizzo e la restituzione del veicolo. Applicazioni spinte aprono ai self-rent point con casse automatiche tipo 17

18 quelle dei parcheggi a pagamento. Requisiti Black-box dotate di GPS e sistema di riconoscimento del driver. Mercato di riferimento Rent-a-car e Car Sharing in primis, ma anche aziende che usano veicoli in pool. Sinergie industriali Possibilità di avvalersi delle competenze disponibili in Drive Rent e del suo parco clienti. Nell ambito della gestione flotte Fine Management Registrazione dei dati trasmessi ex-post dalla black-box per ricostruire, all occorrenza, prove di addebito o di difesa da sanzioni. Requisiti Conservazione dei dati per il tempo utile a garantirne la disponibilità in caso di necessità. Mercato di riferimento Aziende e privati da un lato, enti pubblici ed autorità dall altro. Sinergie industriali Possibilità di inserire le informazioni tipiche rilevate dalla Black Box nei tracciati di scambio dati con comuni ed autorità stradali già attivi in Drive Rent. Drive Nanny Avviso al proprietario, in base ai dati provenienti dal veicolo, per informarlo che sono state commesse infrazioni al Codice della Strada. Requisiti: Black-box dotate di GPS con segnalazione di eventi in tempo reale e condivisione con il cliente. Mercato di riferimento Privati cittadini con parenti a carico a cui danno in uso auto e moto. Sinergie industriali Possibilità di avvalersi delle competenze Drive Rent nello sviluppo degli algoritmi specifici. Possibilità di cross selling sul portafoglio clienti. 18

19 4 RAPPORTO DI CAMBIO E I CRITERI SEGUITI PER LA SUA DETERMINAZIONE 4.1 Introduzione Ai fini della determinazione del rapporto di cambio per la Fusione (di seguito il "Rapporto di Cambio") i Consigli di Amministrazione delle due società partecipanti alla Fusione si sono avvalsi dell'assistenza di un consulente finanziario identificato in Ernst & Young Financial-Business Advisor S.p.A. (l'"advisor") al quale è stato chiesto di coadiuvare i predetti organi amministrativi nella definizione del Rapporto di Cambio. I Consigli di Amministrazione delle società partecipanti alla Fusione, nell'esercizio dei rispettivi compiti valutativi hanno condiviso e fatte proprie tali considerazioni e conclusioni ponendole a supporto delle determinazioni inerenti il Rapporto di Cambio. I consigli di Amministrazione di Cobra e Drive hanno deliberato di presentare istanza congiunta, al Tribunale di Varese, per la nomina dell esperto cui affidare la relazione sulla congruità del Rapporto di Cambio, ai sensi dell art sexies del codice civile. L'obiettivo della valutazione è la valorizzazione delle società partecipanti alla Fusione ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio in base al quale è determinata la partecipazione alla società risultante dalla fusione da parte delle compagini sociali partecipanti all'operazione. L'obiettivo è pertanto duplice: da un lato la stima dei valori assoluti attribuiti ai capitali delle singole società e dall'altro la determinazione dei valori relativi e tra loro significativamente confrontabili. Dato l obiettivo di esprimere valori relativi, è essenziale l adozione di un metro di giudizio uniforme per le società partecipanti alla fusione e, quindi, l adozione di metodologie valutative basate su criteri omogenei. La verifica dell omogeneità dei criteri di valutazione usati è agevolata quando le aziende interessate all operazione di fusione appartengono al medesimo settore di riferimento. Il rapporto di cambio viene, generalmente, determinato sulla base del confronto tra valori generali attribuiti alle aziende interessate alla medesima data di riferimento. Per valore generale si intende, nel caso di specie, un valore espresso in ipotesi di continuità gestionale ( stand alone ), trascurando la natura delle parti e la loro forza contrattuale, nonché le eventuali sinergie (strategiche, operative e finanziarie) scaturenti dall operazione. I valori relativi e generali così determinati non possono essere considerati rappresentativi di valutazioni aventi finalità diverse dall operazione in oggetto, né possono essere raffrontati con eventuali prezzi di acquisizione o cessione delle due società partecipanti alla fusione. Nell ambito di un'operazione di fusione è opportuno, inoltre, fare riferimento ai seguenti principi e metodi: (a) per formulare il proprio giudizio di sintesi, è opportuno confrontare le risultanze della adozione del metodo prescelto (principale) con quelle derivate dall impiego di altri metodi (accessori o di controllo); 19

20 (b) è necessaria l adozione di un atteggiamento uniforme con riguardo alle scelte di fondo, in particolare con riferimento al trattamento dell incertezza; (c ) qualora entrambe le società interessate alla fusione siano quotate, i prezzi di Borsa costituiscono un indicatore rilevante. Questi, peraltro, dovrebbero essere considerati con le dovute cautele e senza costituire l unico elemento su cui fondare la determinazione delle stime. Premesso che i prezzi di Borsa non sono applicabili qualora una delle due società non sia quotata, in presenza di asimmetrie fra valori di stima e capitalizzazioni di Borsa delle società partecipanti alla fusione può essere utile ed opportuno comprendere l origine di tali differenze; (d) (e) ai fini della dimostrazione della validità delle valutazioni cui si è prevenuti può essere utile verificare, attraverso un analisi di sensitività, l impatto sui valori di base determinato dalla variazione di alcune ipotesi e parametri assunti nel calcolo; ai fini della dimostrazione della sostenibilità del rapporto di cambio si ritiene altresì utile verificare gli effetti dell applicazione del medesimo rapporto di cambio su alcune grandezze fondamentali per gli azionisti delle società quali, ad esempio, gli utili per azione ( accretion/dilution analysis ). 4.2 Data di riferimento La data di riferimento delle valutazioni effettuate è fissata al 30 settembre A. LE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE 4.3 Metodologie seguite I criteri e i metodi di valutazione prescelti ai fini della determinazione dei valori correnti teorici di Drive Rent e Cobra sono stati selezionati tenendo conto: (a) (b) degli specifici obiettivi attribuiti alle valutazioni con riferimento all Operazione : in considerazione dell obiettivo di esprimere valori correttamente raffrontabili per la determinazione del Rapporto di Cambio, sono state adottate metodologie di valutazione omogenee per le società partecipanti alla fusione; delle caratteristiche delle società partecipanti alla fusione: sotto il profilo operativo, Drive Rent e Cobra sono tra i principali operatori italiani rispettivamente del settore dei servizi e del settore dei servizi e della componentistica rivolti al settore dell automotive. La tipologia di attività svolta dalle Società e i settori in cui le stesse operano implicano che gli aspetti di carattere puramente patrimoniale rivestano un importanza relativamente limitata. In tale contesto, al contrario, assumono particolare importanza le strategie operative definite dal management delle Società e le loro modalità di attuazione, che trovano riflesso nei piani predisposti dai management delle Società. Ne consegue pertanto, che, gli aspetti di carattere economico e finanziario, soprattutto prospettici, risultano determinanti ai fini della valutazione delle Società. In merito allo status delle società partecipanti alla fusione si osserva che, qualora tutte le stesse abbiano azioni quotate in mercati mobiliari regolamentati, dottrina e prassi professionale reputano rilevante il riferimento ai risultati desumibili dalle quotazioni di Borsa delle rispettive azioni, 20

21 mediate per periodi di tempo congrui, considerati con le dovute cautele e senza costituire l unico elemento su cui fondare la determinazione delle stime. Nel caso di specie, si rileva che Cobra ha azioni ordinarie negoziate sul mercato di Borsa Italiana, mentre le azioni Drive Rent non sono quotate su alcun mercato. Tenuto conto degli obiettivi della valutazione e delle caratteristiche delle Società, i valori correnti teorici di Drive Rent e Cobra sono stati determinati sulla base dei piani di sviluppo attesi e con riferimento ai valori che il mercato attualmente riconosce a società assimilabili, ricorrendo ad un approccio analitico come metodo principale e ad un approccio di mercato come metodo di controllo. In particolare: A. Unlevered Discounted Cash Flow - UDCF (metodo principale) Il metodo UDCF, applicato ai dati prospettici di piano, consente l adeguata valorizzazione degli aspetti caratterizzanti la situazione presente e futura delle società partecipanti alla fusione in ipotesi stand alone. Il metodo UDCF, infatti, correla il valore del capitale economico di un azienda alla capacità di produrre flussi di cassa per la remunerazione del capitale investito, nonché al valore del debito finanziario netto, dei surplus assets posseduti dall azienda e degli interessi di terzi ( minorities ) alla data di riferimento della valutazione. B. Multipli di mercato (metodologia di controllo) Il metodo dei multipli di borsa consiste nello stimare il valore corrente teorico dell azienda oggetto di valutazione considerando le indicazioni espresse dal mercato relativamente ad un campione di società quotate (società comparabili o comparables) aventi un profilo di business e dimensioni ad essa assimilabili. Il ricorso a tale metodologia permette di ottenere valutazioni meno influenzabili da ipotesi di natura soggettiva, rispetto ad altri metodi utilizzati nella prassi che richiedono, sia la formulazione di ipotesi sui flussi futuri, sia la stima del profilo di rischio delle società oggetto di valutazione. A tale riguardo appare necessario fin da subito evidenziare come, nel caso in esame, non sia agevole individuare un campione di aziende quotate significativamente comparabili alle Società oggetto di analisi, non solo per le specifiche delle attività operative ma anche per dimensioni e redditività. Per tali motivazioni, si è ritenuto opportuno fare ricorso a tale metodo come approccio valutativo di supporto alla valutazione realizzata con il metodo UDCF, esclusivamente a fini di comparazione e verifica ma senza alcuna pretesa di esaustività. Con riferimento ai metodi selezionati, si osserva che sono largamente diffusi nella prassi professionale italiana e internazionale e si basano su parametri determinati attraverso un processo metodologico rigoroso. L applicazione di una metodologia di controllo consente di allargare il processo di valutazione e sottoporre a verifica sostanziale i risultati ottenuti con il metodo principale Unlevered Discounted Cash Flow - UDCF Secondo il metodo dell UDCF il valore di un business ad una certa data è rappresentato dalla somma algebrica di: (a) Valore operativo o Enterprise Value, pari al valore attuale dei flussi di cassa prodotti 21

22 (b) (c) (d) (e) dalla gestione operativa dell asset/business. In considerazione della presenza di piani industriali aventi periodi di previsione esplicita limitati, la dottrina e la prassi professionale prevalente suggeriscono di scomporre il valore operativo dell asset/business in due parti: valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa nel periodo di proiezione esplicita e valore attuale delle attività operative del business al termine del periodo di proiezione esplicita ( valore residuo ); Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di riferimento ( surplus assets ); Consistenza della Posizione Finanziaria Netta definita considerando le indicazioni della dottrina e prassi finanziaria anche con riferimento alle caratteristiche del business; Valore delle Minorities (calcolato, ove applicabile, con la medesima metodologia utilizzata; per il calcolo dell Enterprise Value); Valore attuale del TFR. Con l adozione del metodo dell Unlevered Discounted Cash Flow, il valore del capitale netto di un azienda viene determinato sulla base della seguente formula: dove: W Vo Valore corrente teorico del capitale dell azienda che si intende valutare Valore operativo del capitale strumentale investito nell azienda F(t) Flussi finanziari unlevered per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di proiezione esplicita F(n) Valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla fine dell ultimo periodo di previsione esplicita WACC SA L M F Costo medio ponderato del capitale investito Valore attribuito ai beni non strumentali ( surplus assets ) Consistenza dei debiti finanziari netti alla data di riferimento Valore delle Minorities TFR La valutazione di una società multi-business pone generalmente l opzione tra la valutazione separata delle singole business unit/legal entity (metodo Sum of the Parts SOTP ) e la valutazione su base consolidata, che considera il gruppo come azienda unitaria (metodo del consolidamento). Il primo approccio permette la valutazione di realtà aziendali complesse caratterizzate dalla presenza di molteplici aree di business poiché stima il valore del capitale economico rispettando le 22

23 diversità dei contesti normativi e di mercato, nonché le prospettive e i gradi di rischio applicabili ad ognuno dei business di cui l azienda si compone. Il secondo metodo, invece, è da preferirsi allorché vi siano similarità nel business e rilevanti connessioni operative fra le diverse società del gruppo, in quanto consente di evitare il rischio di carenze o duplicazioni di valori. Nel caso di specie, tenuto conto anche dell assenza di piani economico patrimoniali suddivisi per business unit/legal entity delle Società, si è adottato il metodo del consolidamento. Nell ambito di tale principio generale, si osserva che ai fini della determinazione del valore di Cobra, si è proceduto ad una valutazione separata sia della quota di minoranza detenuta da Tracker nella controllata CSN, sia delle nuove iniziative nel campo della cd. smart insurance Italia e Uk; ciò al fine di riflettere correttamente le specifiche prospettive i relativi gradi di rischio L arco di tempo da utilizzare ai fini delle proiezioni esplicite dei flussi finanziari dovrebbe essere definito in modo tale che, al termine di tale periodo, l azienda abbia raggiunto uno stato di equilibrio. Le metodologie di stima del valore residuo si basano di norma sulle seguenti ipotesi principali: - l azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del capitale investito costante e, pertanto, genera un tasso di rendimento sul capitale investito costante - l azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell attività operativa la stessa proporzione dei flussi lordi generati annualmente. - l azienda ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i nuovi investimenti D altro canto, l estendersi del periodo di proiezione esplicita a un arco di tempo eccessivamente lungo comporta problemi di stima delle grandezze economico patrimoniali, dovuti alla difficoltà di prevedere con ragionevole certezza eventi e condizioni che si realizzeranno in un futuro lontano. Nel metodo dell UDCF, i flussi finanziari F(t) per il periodo di proiezione esplicita da attualizzare sono quelli unlevered, ossia i flussi annui di cassa resi disponibili dalla sola attività operativa dell azienda, al lordo di tutte le componenti finanziarie quali, ad esempio, accensioni e rimborsi di finanziamenti, oneri finanziari, aumenti o rimborsi di capitale e dividendi I flussi finanziari unlevered F(t) sono definiti come segue: Ai fini dell attualizzazione dei flussi finanziari e del valore residuo deve essere pertanto utilizzato un tasso rappresentativo del costo medio del capitale investito nell azienda. Tale tasso, denominato Weighted Average Cost of Capital (WACC), è definito come segue: 23

24 dove: W e W d i e i d t Peso attribuito al capitale proprio Peso attribuito al capitale di terzi (debiti onerosi) Costo del capitale proprio Tasso di interesse medio sul capitale di terzi (debiti onerosi) Aliquota fiscale media della società Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento atteso dal capitale di rischio investito nell impresa, ossia il costo opportunità del capitale azionario. Uno dei metodi più accreditati dalla dottrina e dalla prassi professionale consiste nel determinarne il valore come somma fra il tasso di rendimento delle attività prive di rischio rf ed un premio per il rischio. A tal fine, si ricorre normalmente al Capital Asset Pricing Model (CAPM), che consente di determinare il tasso in base alla seguente formula: dove: r f r m Tasso di rendimento di attività prive di rischio; Saggio di rendimento di un portafoglio di attività rappresentativo del mercato; Coefficiente di regressione di una retta che rappresenta la relazione intercorrente fra il saggio di ritorno offerto dal titolo e quello del mercato nel suo complesso. Ai fini della stima del coefficiente b, si possono porre diverse alternative: (a) (b) se la società è quotata in Borsa, il fattore b può essere calcolato regredendo, sulla base dei valori storici, la covarianza del rendimento del titolo in oggetto e il rendimento del mercato, con la varianza del rendimento del mercato. se la società non è quotata in Borsa, ovvero se il mercato di Borsa delle sue azioni non è ritenuto rappresentativo, le vie percorribili sono essenzialmente due: - la prima, di derivazione analitica, utilizzabile quando siano disponibili coefficienti per società simili quotate, suggerisce di scorporare da questi la componente finanziaria, in modo da ottenere il coefficiente legato agli assets di aziende confrontabili (il cosiddetto asset b o bu unlevered). Il bu di settore (ottenuto applicando la media dei bu delle società selezionate) viene, quindi,riparametrato all azienda da valutare (passaggio bu unlevered al bl levered), secondo la seguente relazione: 24

25 dove L e U sono il beta levered e unlevered, t è il tasso di imposizione fiscale a titolo di IRES e D/E è il rapporto tendenziale tra capitale di debito e capitale di rischio dell azienda valutata - la seconda, di carattere empirico, è solita riferirsi a fattori del settore in cui opera l azienda, integrati da indicatori di carattere gestionale propri dell azienda stessa. Ai fini della stima del valore residuo F(n) diversi approcci alternativi sono proposti dalla dottrina e dalla prassi professionale prevalente: - Valore derivante dall impiego di moltiplicatori empirici del tipo Price/Earning per share o Price/Net book value per share ( Exit multiples method o Direct comparison model ) - Valore di liquidazione dell attivo, al netto dei debiti residui alla fine del periodo di previsione esplicita - Valore corrispondente alla capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio ( Formula della perpetuità di crescita del flusso finanziario disponibile ) - Valore corrispondente alla capitalizzazione del reddito operativo netto normalizzato ( Formula della convergenza ) Ai fini della stima del valore residuo F(n), è stato adottato quest ultimo approccio, che trova espressione nella formula: dove: NOPLAT(n+1): Livello normalizzato di reddito operativo al netto delle imposte ( Net Operating Profit Less Adjusted Taxes ) g Multipli di Borsa Tasso di crescita all infinito del NOPLAT atteso in perpetuità. Il metodo dei multipli di Borsa ( TMM ) consiste nello stimare il valore corrente teorico dell azienda oggetto di valutazione considerando le indicazioni espresse dal mercato relativamente ad un campione (panel) di società quotate (società comparabili o comparables) aventi un profilo di business ad essa assimilabile. 25

26 Scelta dei moltiplicatori: i moltiplicatori utilizzati nella pratica si distinguono in due categorie: equity side, in cui il numeratore è la capitalizzazione di Borsa, e asset side, dove il numeratore è l investimento nell attivo lordo, inteso come somma tra la capitalizzazione di Borsa e la posizione finanziaria netta (Enterprise Value). Nel caso di specie, la scelta dei moltiplicatori da utilizzare è stata svolta tenendo conto sia degli aspetti legati al settore e al campione di società assunto a riferimento, sia alle caratteristiche intrinseche delle Società oggetto di valutazione. Sulla base di quanto precede, ed in conformità alla prassi professionale prevalente, è stato ritenuto opportuno individuare quale indicatore il rapporto Enterprise Value/EBITDA ( EV/EBITDA ). In termini generali si osserva che più in alto la misura di performance si colloca nel conto economico (ossia più si avvicina al fatturato), meno essa sembra risentire delle politiche discrezionali seguite nella formazione del bilancio, mentre più in basso si colloca nel conto economico (ossia più si avvicina al reddito netto), meglio riflette le diversità di risultato delle società incluse nel panel. In questa sede si rileva che il moltiplicatore individuato è del tipo unlevered. Ne consegue che, ai fini della determinazione dell Equity value, l Enterprise value ottenuto dall applicazione del multiplo deve essere rettificato per tenere conto dei surplus assets, della posizione finanziaria netta e delle eventuali minorities della società oggetto di valutazione. Proiezioni per il futuro: nel caso di specie, è stato ritenuto opportuno, per le società del campione, considerare, quali parametri di riferimento, i valori dell EBITDA stimati per gli esercizi 2010 e 2011 (tratti da studi predisposti da analisti di Borsa specializzati nel settore). Per le imprese in funzionamento, i prezzi di mercato incorporano le attese sul futuro della società e - in ipotesi di mercati efficienti - riflettono tutte le informazioni disponibili. Ne consegue che il grado di significatività dei multipli tende a crescere quando le grandezze fondamentali delle società incluse nel campione sono di carattere prospettico, piuttosto che di carattere storico 26

27 B. L APPLICAZIONE DELLE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE 4.4 Applicazione del metodo del Unlevered Discounted Cash Flow su Cobra Il WACC utilizzato per la valutazione di Cobra è stato determinato come media ponderata sulla base della contribuzione media dell EBITDA prevista in arco Piano per la divisione LBS e per la divisione ES. Di seguito sono riportati i parametri utilizzati per la definizione del tasso: Note: 1. Risk-free rate: posto pari al rendimento medio ponderato effettivo lordo dei Titoli di Stato a 30 anni dei paesi in cui opera la divisione in vigore a giugno Equity risk premium: determinato sulla base della media ponderata dei premi di mercato dei diversi paesi in cui opera la divisione (Fonte: Damodaran) 3. Coefficiente ß: determinato sulla base di un campione di società comparabili operanti nel settore Automotive Parts per la divisione ES e nel settore Location Based Solutions per la divisione LBS 4. Cost of Debt: Rendimento Titoli di Statoa 10 anni b.p. 5. D/E: struttura finanziaria target di Cobra 6. Incidenza: calcolata sulla media degli EBITDA attesi a Piano I flussi operativi consolidati di Cobra per il periodo di proiezione esplicita 2H , determinati sulla base del Piano predisposto dal management di Cobra, ed il flusso utilizzato per la stima del TV, sono determinati come segue: 27

28 I dati sopra riportati rappresentano i flussi finanziari consolidati di Cobra depurati dai flussi derivanti dalle nuove iniziativa cd. Smart Insurance UK ( SMI UK ) e Smart Insurance IT ( SMI IT ), valorizzate a parte al fine di ponderare opportunamente i parametri valutativi relativi a tali nuove linee di business Il flusso finanziario di lungo termine di Cobra è stato identificato nel reddito operativo netto ( NOPLAT ) stimato negli ultimi due anni di proiezione, determinato assumendo ammortamenti ed investimenti pari alla media degli investimenti previsti a Piano negli ultimi due anni di proiezione (sostanzialmente in linea con le Capex stimate in modo analitico dal management di Cobra). Determinazione del valore operativo Dall applicazione del metodo descritto e sulla base dei parametri esplicitati nel presente documento, il valore residuo di Cobra, come mostrato nella tabella a destra, risulta essere pari ad Euro 58,6 milioni Note: Tasso di crescita g: calcolato come media ponderata del tasso di crescita del PIL di lungo periodo dei diversi paesi in cui opera Cobra Il valore operativo del capitale strumentale investito in Cobra è determinato in Euro 68,4 milioni, come riportato nella seguente tabella: 28

29 Note Peso dei flussi di proiezione esplicita: 14% EBITDA 2010 Adjusted: pari all EBITDA 2010 ex SMI UK e IT depurato dei costi non ricorrenti relativi ad incentivi all esodo (Euro 700k) Determinazione del valore corrente teorico Di seguito si riportano in dettaglio le poste cd. bridge to equity Note: 1. Minority vs. Tracker : calcolata con il metodo UDCF applicato al BP di CSN (ex SMI ) sommando il valore dell iniziativa SMI IT (costo box Euro 80) e SMI UK (costo box Euro 75) 2. Smart Insurance IT : calcolata con metodo UDCF (costo box Euro 59) 3. Smart Insurance UK : calcolata con metodo UDCF (costo box Euro 55) 4. Tax asset: valorizzati sulla base della recuperabilità attesa delle perdite pregresse 5. Partecipazioni: costo di acquisto iscritto a bilancio Il valore corrente teorico del capitale economico W di Cobra derivante dall applicazione del metodo dell UDCF è pari ad Euro 39,5 milioni, determinato come segue: 29

30 4.5 Applicazione del metodo del Unlevered Discounted Cash Flow su Drive Rent Il WACC utilizzato per la valutazione di Drive Rent è stato determinato come media ponderata sulla base della contribuzione media dell EBITDA prevista in arco Piano per le BU Italia (Car Service, Corporate Service e Replacement) e per la BU Spagna (i.e. EasyDriver). Note: 1. Risk-free rate: posto pari al rendimento medio ponderato effettivo lordo dei Titoli di Stato a 30 anni dei paesi in cui opera DR in vigore a giugno Equity risk premium: determinato sulla base della media ponderata dei premi di mercato dei diversi paesi in cui opera DR (Fonte: Damodaran) 30

31 3. Coefficiente ß: determinato sulla base di un campione di società comparabili operanti nel settore Fleet Management. Si evidenzia che, vista la particolarità del business svolto da DR, le società incluse nel panel potrebbero svolgere attività differenti ma comunque destinate al medesimo mercato di riferimento 4. Cost of Debt: Rendimento Titoli di Statoa 10 anni b.p. 5. D/E: struttura finanziaria target di DR 6. Incidenza: calcolata sulla media degli EBITDA attesi a Piano Flussi finanziari unlevered e flusso per TV I flussi di DR per il periodo di proiezione esplicita 2H , determinati sulla base del piano predisposto dal management di DR, ed il flusso utilizzato per la stima del TV, sono determinati come segue: Il flusso finanziario di lungo termine è stato identificato nel reddito operativo netto medio stimato dei cinque anni di proiezione, determinato assumendo ammortamenti ed investimenti pari alla media degli investimenti previsti nell ultimo anno di Piano. In particolare si evidenzia che l EBITDA di lungo periodo è stato rettificato per tenere in considerazione i maggiori costi per noleggio derivanti dalla sostituzione della flotta di veicoli di proprietà e l eliminazione di costi non ricorrenti (i.e. bonus straordinari concessi alla forza vendita). Determinazione del valore operativo Dall applicazione del metodo descritto e sulla base dei parametri esplicitati nel presente documento, il valore residuo di Drive Rent, come mostrato nella tabella a destra, risulta essere pari ad Euro 34,9 milioni. Note: Tasso di crescita g: calcolato come media ponderata del tasso di crescita del PIL di lungo periodo dei paesi in cui opera DR (Italia- Spagna) Il valore operativo del capitale strumentale investito in DR è determinato in Euro 53,0 milioni, 31

32 come riportato nella seguente tabella: Note. Peso dei flussi di proiezione esplicita: 34%. Determinazione del valore corrente teorico Di seguito si riportano in dettaglio le poste cd "bridge to equity" Note: 1. Crediti assicurativi: importo calcolato come valore attuale degli incassi previsti a BP (Euro 3,5 mln nel 2012 e Euro 1,5 mln nel 2013) e del residuo al 2015 (Euro 2 mln) considerando una probabilità di incasso pari al 50% 2. Partecipazioni: esercizio PUT option al 2012 (Euro 13 mila) Il valore corrente teorico del capitale economico W di DR derivante dall applicazione del metodo dell UDCF è pari ad Euro 34,3 milioni, determinato come segue: 32

33 4.6 Applicazione della metodologia dei Multipli di Mercato su Cobra Selezione delle società comparabili: in linea con quanto svolto nella stima del WACC, ai fini dell applicazione del metodo dei multipli è stato selezionato un campione composto sia da un panel di società quotate operanti prevalentemente nel settore Location Based Solutions sia da uno comprendente società di operanti più in generale nel settore Automotive Parts. Sulla base delle analisi condotte sul campione di aziende considerato, abbiamo ottenuto per il moltiplicatore EV/EBITDA i seguenti valori: 4.7 Applicazione della metodologia dei Multipli di Mercato su Drive Rent Selezione delle società comparabili: in linea con quanto svolto nella stima del WACC, ai fini dell applicazione del metodo dei multipli è stato selezionato un campione composto da un panel di società quotate operanti prevalentemente nel settore Fleet Management. In merito alla selezione di società comparabili a Drive Rent evidenziamo che, vista la particolarità del business svolto da Drive Rent, le società incluse nel panel potrebbero svolgere attività differenti ma comunque destinate al medesimo mercato di riferimento. Sulla base delle analisi condotte sul campione di aziende considerato, abbiamo ottenuto per il moltiplicatore EV/EBITDA i seguenti valori: 33

34 4.8 Segnalazione di eventuali difficoltà di valutazione ex art quinquies, II comma c.c. L Advisor, al termine del proprio lavoro, ha segnalato le difficoltà di valutazione riscontrate così come richiesto dall ex art quinquies c.c., indicando anche le misure intraprese nel processo valutativo al fine di mitigare l effetto di tali difficoltà. Per quanto riguarda Cobra, una delle difficoltà valutative deriva dal possibile apprezzamento delle tensioni finanziarie evidenziate al 31 dicembre 2009 ed al 30 giugno Questo possibile fenomeno, unito all aleatorietà connessa alla realizzabilità del business plan e del piano dello Smart Insurance Business in UK e Italia, ha portato l Advisor ad includere un fattore di rischio addizionale nel processo di determinazione del costo del capitale proprio. L Advisor ritiene che l inserimento di tale fattore di rischio addizionale nel processo valutativo sia adeguato a mitigare il rischio di incertezza derivante dai fenomeni descritti poco sopra. Un altra difficoltà valutativa, con riferimento a Cobra, deriva dal trattamento del versamento effettuato, da parte di Cobra AT SA, in conto futuro aumento di capitale (Euro 5,4 milioni circa). Per mitigare tale difficoltà, l Advisor ha provveduto ad includere nella posizione finanziaria netta il valore attuale di tale versamento, stante l impossibilità allo stato attuale di formulare ragionevoli previsioni circa il possibile prezzo per azione a cui l aumento di capitale sarà sottoscritto. Per quanto riguarda Drive Rent, la principale difficoltà valutativa deriva dall aleatorietà connessa alla realizzabilità del budget 2010 e del business plan. L Advisor ha pertanto incluso un fattore di rischio addizionale nel processo di determinazione del costo del capitale proprio. L Advisor ritiene che l inserimento di tale fattore di rischio addizionale nel processo valutativo sia adeguato a mitigare il rischio di incertezza derivante dall aleatorietà descritta poco sopra. Infine, un altra difficoltà valutativa per Drive Rent deriva dalle ipotesi di previsione di incasso dei crediti assicurativi. Per mitigare tale difficoltà, l Advisor ha provveduto a considerare un valore attuale scontato di tali flussi assumendo una probabilità di incasso pari al 50%. C. RAPPORTO DI CAMBIO E CRITERI SEGUITI PER LA SUA DETERMINAZIONE 4.9 Criteri utilizzati per la determinazione dei rapporti di cambio Ai fini della determinazione di un possibile rapporto di cambio delle azioni, va precisato che entrambe le Società presentano una suddivisione del proprio capitale sociale in sole azioni 34

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