Requisiti patrimoniali, adeguatezza del capitale e gestione del rischio Emilio Barone, Giovanni Barone-Adesi e Rainer Masera 1

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1 equisiti patimoniali, adeguatezza del capitale e gestione del ischio Emilio Baone, Gioanni Baone-Adesi e aine Masea 1 SANAOLO IMI, UNIVESITÀ DELLA SVIZZEA ITALIANA, SANAOLO IMI. Vesione iniziale: luglio Vesione coente: noembe 1999 Keywods: atings, Cedit speads, isk stuctue, Option picing. JEL Code: G13 Sommaio: Il Comitato di Basilea ha deciso di intodue un nuoo schema sull adeguatezza dei mezzi patimoniali degli istituti bancai, in sostituzione dell Accodo del Le poposte aanzate in uno studio pubblicato nel giugno di quest anno (A New Capital Adequacy Famewok) sono state sottoposte all esame della comunità finanziaia intenazionale. La fase di consultazione del mecato temineà alla fine di mazo del possimo anno. Il futuo assetto egolamentae è di pimaia impotanza pe tutte le istituzioni finanziaie, in quanto contibuisce a definie l ambiente competitio nel quale esse opeano. In questo laoo, si ceca di dae un contibuto al dibattito in coso, olto a indiiduae una soluzione ottimale pe tutti gli addetti ai laoi. Dopo ae icodato gli aspetti poblematici dell attuale egolamentazione, engono esaminati i contenuti della poposta del Comitato di Basilea, soffemandosi, in paticolae, sul pimo dei te pilasti che in essa engono indicati, quello attinente alla definizione dei equisiti patimoniali delle banche. La tesi siluppata si incenta sull oppotunità di peseguie un appoccio integato, anche in ista della egolamentazione di soggetti (banche commeciali, banche d inestimento,...) che opeano su scala globale. Il ischio di cedito è, infatti, solo una delle componenti del ischio bancaio, anche se spesso è la più ileante. In paticolae, il sistema dei atings inteni, che il Comitato di Basilea popone di affiancae ad un nuoo appoccio standad, doebbe completasi con l indiiduazione dei cedit speads applicabili alle diese contopati. Queste aiabili ceditizie possono essee poi tattate analogamente alle aiabili finanziaie (segnatamente, i tassi d inteesse) in modo da stimae la ischiosità complessia, finanziaia e ceditizia, sia del banking book sia del tading book. Seguendo quest appoccio, è possibile definie una misua integata di Va alla quale commisuae i equisiti patimoniali complessii. Nei temini più specifici del dibattito in coso, si itiene pefeibile che il Comitato di Basilea affianchi al nuoo metodo standad un appoccio basato sui modelli inteni, piuttosto che sui soli atings inteni. 1 Emilio Baone Sanaolo IMI (iale dell Ate 5, oma, Italia; tel , fax , Gioanni Baone-Adesi Uniesità della Sizzea Italiana (tel , fax /9, aine Masea Sanaolo IMI - AD (iazza San Calo 156, 1011 Toino, Italia; tel , fax ,

2 1 INTODUZIONE Com è noto, la stuttua dei equisiti patimoniali delle banche è in fase di eisione. L Accodo di Basilea del 1988, che ha intodotto equisiti patimoniali commisuati alla ischiosità delle esposizioni, ha contibuito a affozae il sistema bancaio intenazionalem, dopo decenni in cui il gado di potezione offeto dai mezzi popi delle banche si ea costantemente idotto. Tuttaia, è natuale che la egolamentazione si eola pe continuae ad essee efficace: il sistema di pondeazione igente pesenta gai igidità e la apida eoluzione tecnologica, finanziaia e istituzionale di questi ultimi anni ha consentito diese fome di abitaggio egolamentae (sopattutto opeazioni di catolaizzazione) olte a idue gli onei pe il sistema bancaio, ceando gai distosioni. L assetto coente L obiettio dell Accodo di Basilea è stato quello di aumentae la solidità del sistema bancaio intenazionale. A tal fine, ha diiso le attiità bancaie in quatto agguppamenti e, in funzione della loo ischiosità, ha fissato dei equisiti patimoniali minimi pai a 0 1,6 4 e 8 pe cento, ispettiamente. Successiamente, sono stati intodotti equisiti patimoniali a fonte dei ischi di mecato pesenti nel potafoglio di negoziazione. Le citiche È oggi ampiamente iconosciuto che le banche possono misuae i popi ischi meglio di quanto non consenta l attuale metodo dei coefficienti di pondeazione. Come ha dichiaato lo stesso Geenspan (1998), ileanti punti citici dell Accodo sono: 1) i equisiti patimoniali minimi isultano in gan pate abitai, dato che non deiano da alcuno standad cica le pobabilità d insolenza. 3 Ad esempio, tutti i pestiti concessi a società sono stati collocati in un unico agguppamento (8 pe cento); ) i equisiti tengono conto dei ischi di cedito e di mecato ma non tengono conto esplicitamente dei ischi opeatii e di alte fome di ischio che pue possono essee impotanti; 3) fatta eccezione pe il potafoglio di negoziazione, gli standads patimoniali non tengono conto delle copetue, della diesificazione e delle diffeenze nelle tecniche di gestione dei ischi. Le soluzioni Una diezione di siluppo dell Accodo di Basilea potea essee quella di affinae la giglia delle pondeazioni, aumentando il numeo dei agguppamenti. Tuttaia, è difficile tene conto de- La pocedua pe la deteminazione di questi equisiti, basata sui modelli inteni, peede i seguenti stadi: a) stima del Va a 10 gioni con un liello di confidenza del 99 pe cento, utilizzando almeno un anno di dati; b) deteminazione del equisito patimoniale come il maggioe ta 3 olte la media dei Va gionaliei elatii agli ultimi 60 gioni e il Va dell ultimo giono; c) backtesting gionalieo del modello e penalizzazione nel caso di un numeo eleato di eccezioni (il fattoe moltiplicatio del Va può essee potato da 3 a 4 e il modello può essee squalificato ). 3 Il capitale pe fini inteni iene spesso allocato in modo da copie ipoteticamente il 99,9 pe cento o più della distibuzione pobabilistica stimata

3 Taola 1 - incipali documenti ufficiali sulla gestione dei ischi di cedito Data Fonte Documento July 88 Basle Committee no. 4 Intenational Conegence of Capital Measuement and Capital Standads Januay 96 Basle Committee no. 4 Amendment to the Capital Accod to Incopoate Maket isks Mach 98 ISDA Cedit isk and egulatoy Capital Apil 98 Basle Committee no. 36 Amendment to the Basle Capital Accod of July 1988 Apil 98 Basle Committee no. 37 Consultatie ape on the Basel Capital Accod May, 98 Fedeal esee System Cedit isk Models at Majo U.S. Banking Institutions Apil 99 Basle Committee no. 49 Cedit isk Modelling: Cuent actices and Applications June 99 Basle Committee no. 50 A New Capital Adequacy Famewok June 99 CMG Impoing Countepaty isk Management actices Septembe 99 Gap esponse to Basle s Cedit isk Modelling: Cuent actices and Applications Octobe 99 IIF epot of the Woking Goup on Capital Adequacy gli effetti di diesificazione del ischio con un appoccio pe agguppamenti. Nello studio edatto dal Comitato di Basilea pe giungee ad un nuoo schema di alutazione dell adeguatezza dei patimoni bancai si è petanto peisto un nuoo metodo standad basato su atings esteni al sistema bancaio. Le maggioi banche potebbeo pealto utilizzae i popi atings inteni pe misuae il ischio di cedito e definie, peia autoizzazione delle Autoità di Vigilanza, i loo equisiti patimoniali. L altenatia di concedee alle maggioi banche la facoltà di utilizzae i modelli inteni del ischio di cedito come base pe la definizione dei equisiti patimoniali minimi è stata consideata pematua. L utilizzo dei modelli inteni consentiebbe di tene conto della diesificazione dei potafogli bancai, ma sono state espesse peoccupazioni cica l affidabilità dell attuale geneazione dei modelli del ischio di cedito. Inolte, il backtesting di questi modelli è più complesso ispetto a quello dei modelli del ischio di mecato. e comodità del lettoe, i pincipali documenti concenenti la egolamentazione dei ischi di cedito e delle poblematiche connesse sono stati ichiamati nella Taola 1 del testo, mente i commenti di GA (Global Association of isk ofessionals) e IIF (Institute of Intenational Finance) al documento di Basilea dell apile 1999 sono stati sintetizzati e ipotati nelle Taole a1- a3 dell Appendice, unitamente alle accomandazioni espesse dal CMG (Countepaty isk Management olicy Goup) di Coigan e Thieke. 4 EQUISITI ATIMONIALI E ADEGUATEZZA DEL CAITALE L obiettio: la solidità del sistema bancaio La egolamentazione sui equisiti patimoniali si pone l obiettio di gaantie la solidità del sistema bancaio. Ma come si definisce e si misua la solidità di un azienda bancaia? Quale doebbe essee lo standad pe consideae una banca sufficientemente solida? In un mondo intinsecamente inceto, la definizione di solidità non può che fa icoso ad un concetto pobabilistico: una banca è sufficientemente solida se è bassa la sua pobabilità d insolenza. Questa definizione di solidità non è l unica possibile, essendo disponibili alte misue sostanzialmente equialenti, come ad esempio la distanza dall insolenza o il aloe a ischio. 4 Su questi temi cf. anche Masea (1999). - -

4 La pobabilità d insolenza a comunque qualificata, specificando l oizzonte tempoale di ifeimento, che pe conenzione iene fatto genealmente coincidee con l anno solae, e definendo le condizioni tecniche che indiiduano lo stato d insolenza. Le pincipali banche calcolano esplicitamente i mezzi popi di cui hanno bisogno al fine di contenee la loo pobabilità d insolenza ento un limite accettabile, spesso l 1 pe mille. La pobabilità d insolenza accettabile La pobabilità d insolenza accettabile doebbe essee coeente con il liello al quale opeano le istituzione finanziaie non bancaie, che non hanno il beneficio della ete di potezione offeta dal sistema delle banche centali. Un limite toppo stingente penalizzeebbe il sistema bancaio, un limite toppo lasco ceeebbe gai poblemi di moal hazad e endeebbe la ete di potezione toppo costosa pe il contibuente. È pealto eidente che i confini e i limiti della ete sono in continua eoluzione, eso fome e modalità meno pecise e definite. La questione LTCM mosta anche la piena discezionalità di eentuali inteenti. Leeage Le banche, in quanto impese ad eleato indebitamento, sono state stoicamente soggette a ciclici peiodi di cisi. Il poblema classico della gestione dei ischi bancai è di aggiungee un gado di leeage ottimale che consenta un adeguata emuneazione del capitale senza incoee in peicoli di insolenza. Il liello ottimale di leeage dipende da numeosi fattoi, ta cui: - la ischiosità dell ambiente in cui la banca opea (legata anche al liello di siluppo dei mecati); - il gado di potezione offeto dalle banche centali (con ifeimento ai ischi sistemici). Complementaità ta banche e mecati Secondo l appoccio funzionale al sistema finanziaio, le banche e gli alti intemediai sono chiamati a solgee in modo sempe più efficiente le loo funzioni. In questo contesto toano simultanea spiegazione le innoazioni di podotto e di pocesso del sistema finanziaio e le elazioni di complementaità concoenziale ta intemediai e mecati. In paticolae, la collaboazione competitia ta banche e mecati può mitigae le cisi finanziaie. A olte sono le banche che suppliscono i mecati in cisi, a olte accade il contaio. Al contasi della accolta sui mecati obbligazionai si espandono i pestiti bancai, spesso attaeso l utilizzo di linee di cedito concesse in pecedenza. Alte olte, al idusi del aloe delle gaanzie, si contaggono i pestiti bancai e sono i mecati che colmano le esigenze finanziaie delle impese. 5 Si può da ciò aguie che nei paesi in cui i mecati sono più efficienti, Stati Uniti e egno Unito, è meno sentita l esigenza di affozae i equisiti patimoniali delle banche. In questi paesi si aete maggiomente la competizione ta banche e mecati, pe cui è lecito che le banche ce- 5 Su questi temi cf. Masea (1991, 1997)

5 chino di limitae i equisiti patimoniali così come i mecati deiati tendono a contae quanto più possibile i magini di gaanzia pe attiae nuoi opeatoi. Nei paesi dell Euopa continentale, in cui si aete meno questa competizione, l assicuazione conto le cisi ceditizie destabilizzanti è stata in passato ottenuta con il fote coinolgimento dello Stato negli assetti popietai delle banche, al costo di possibili allocazioni subottimali del capitale. La tendenza alla piatizzazione e alla concentazione dei sistemi bancai nazionali, che eà pobabilmente seguita anche da una maggioe concentazione a liello euopeo, ende più ileanti pe le Autoità di Vigilanza gli shocks connessi con le possibili difficoltà di una delle nuoe aggegazioni bancaie. Da qui l esigenza di pomuoee una paallela cescita dei mecati bosistici dell Unione Euopea e di misuae l adeguatezza del capitale delle banche anche in elazione allo siluppo di questi mecati. Il contatto ta banche e Autoità di Vigilanza Le banche potebbeo essee totalmente (?) esentate dal detenee mezzi patimoniali a fonte del ischio di eenti sistemici. La gestione dei ischi sistemici saebbe comunque affidata alle banche centali, che offiebbeeo alle singole banche una sota di assicuazione catastofale. La pesenza nell attio di bilancio di quest assicuazione dispenseebbe le banche dal misuae il ischio sistemico quando calcolano le loo pobabilità d insolenza. Ne segue che gli eentuali stess tests, disposti dalle Autoità di Vigilanza, andebbeo taati in misua adeguata al fine di eitae onei impopi pe il sistema bancaio. Un eidente analogia si isconta nel settoe industiale, in cui si definiscono i equisiti tecnici che gaantiscono la solidità di stuttue o podotti soggetti a paticolai sollecitazioni (cash tests). Questi tests deono eidentemente tenee conto delle inesioni di ciclo che, dopo un decennio di cescita ininteotta degli Stati Uniti, potebbeo (i)pesentasi in modo impoiso e con intensità tali da minae la solibilità di qualche intemediaio finanziaio, analogamente a quanto è successo nell autunno del 1998 dopo le tubolenze dei mesi estii. Spesso è popio nelle fasi di allentamento dell economia o di ecessione che cescono le pobabilità d insolenza e si pone pe le banche, sotto un pofilo economico, il dilemma cica l oppotunità di iedee in senso estittio il gado di affidabilità della clientela o di aumentae il cedit spead sulle nuoe opeazioni. Il ispetto dei limiti di legge sul liello dei tassi d inteesse e dei incoli di edditiità delle aziende bancaie può potae in questi casi a un cedit cunch indesideato, con conseguenti effetti negatii popio pe quei soggetti che la legge anti-usua ha inteso tutelae. 6 Coefficienti di pondeazione L Accodo di Basilea ha fissato un appoto patimoniale minimo, non una pobabilità massima d insolenza. Molta della complessità degli attuali equisiti patimoniali deia dalle egole che 6 Si eda.s. Masea, Attenti a non faoie l usua, Il Coiee della Sea, 13 dicembe

6 stabiliscono quali esposizioni deono figuae in ciascuno dei quatto agguppamenti a cui, in funzione del ischio, è stato assegnato un dieso coefficiente di pondeazione. e idue gli onei connessi con i equisiti patimoniali, si è assistito negli ultimi anni ad un intenso pocesso di abitaggio egolamentae (egulatoy capital abitage), consideato dallo stesso Geenspan (1998) «non necessaiamente indesideabile»: «In molti casi l abitaggio sui equisiti patimoniali agisce come alola di sfogo pe attenuae gli effetti aesi di quei equisiti patimoniali che sono ben in eccesso dei lielli ichiesti dal ischio economico sottostante ad una specifica attiità. In assenza di questi abitaggi, un equisito patimoniale che è eccessiamente eleato in elazione al ischio economico di una specifica attiità potebbe costingee la banca ad uscie da quella linea d affai a basso ischio, poiché le impedisce di ottenee un tasso di endimento accettabile sul capitale impiegato. In alti temini, l abitaggio può oppotunamente idue gli effettii equisiti patimoniali a fonte di cete attiità a basso ischio che le banche saebbeo altimenti costette ad abbandonae pe effetto della egolamentazione». Le opeazioni di abitaggio egolamentae aengono sopattutto attaeso opeazioni di catolaizzazione ma anche mediante deiati ceditizi. 7 Nel pimo caso, si tatta di tasfomae attiità illiquide come gli impieghi ceditizi in attiità pontamente smobilizzabili, dato che le pime iceono in genee un fattoe di pondeazione più eleato. Nel secondo caso, si tatta di cedee il ischio dei cediti eso società entando in deiati ceditizi, ad esempio default puts, con alte banche OCSE, iducendo il fattoe di pondeazione dal 100 al 0 pe cento. 8 Tuttaia, gli abitaggi egolamentai non sono pii di costi pe il sistema economico, anche peché possono idue la taspaenza delle attiità bancaie. atings esteni La poposta del Comitato di Basilea di basae il nuoo metodo standad sulle alutazioni effettuate da agenzie di ating non è stato accolto con faoe dal sistema bancaio intenazionale, non pe isee cica l opeato delle agenzie quanto peché questa poposta sottaebbe alle banche una delle loo pincipali funzioni economiche. 9 Opinioni negatie sono state espesse dall Intenational Institute of Finance e, con maggio enfasi, dalla Global Association of isk ofessionals (GA), secondo cui: «I tentatii di automatizzae o di cedee all esteno i atings mineebbeo alla base sia il modello di gestione del ischio di cedito sia l intea cultua della banca sulle questioni di gestione del ischio di cedito». Si 7 Sulla esplosia cescita e le caatteistiche pincipali dei deiati ceditizi cf. ad esempio Caputo Nassetti (1998) e Masea (000). 8 La iduzione del fattoe di pondeazione consente di idue i equisiti patimoniali e di aumentae il tasso di endimento del capitale, anche se il endimento dei cediti ceduti iene ad essee decutato del pemio pagato alla contopate che si assume il ischio di cedito. Quest ultima, natualmente, ede aumentae i popi equisiti patimoniali poiché si accolla il ischio di cedito della società ma, ispetto all altenatia di aee in potafoglio il cedito, si toa in una situazione eddituale miglioe dato che icee peiodicamente il pemio pattuito con il deiato ceditizio. Si eda Ong (1999, pp ). 9 e le motiazioni che sono alla base delle peplessità manifestate dalle banche e dalle stesse agenzie di ating si eda anche Bank ules in disaay, The Economist, 89-90, Noembe 7 th,

7 può, tuttaia, agomentae che la peisione di alutazioni estene nell appoccio standad costituisce un fote incentio pe indue le banche minoi a dotasi di popi atings inteni. atings inteni I atings offono una classifica elatia della qualità ceditizia, e cioè una gaduazione odinale piuttosto che cadinale. Un ating di BBB indica un liello di ischio minoe ispetto ad un ating di BB, ma non indica di quanto minoe. La classifica assoluta, piuttosto che elatia, della qualità ceditizia è, pealto, citica ai fini della alutazione dei singoli pestiti e dell inteo potafoglio. Dato un ceto oizzonte tempoale, la pobabilità che la contopate isulti insolente su un pestito con data senioity può essee misuata in una scala continua compesa ta 0 e 1. I atings possono essee poi ottenuti utilizzando diesi stumenti statistici (ta cui ad es. la cluste analysis). Le misue pobabilistiche engono logicamente pima dei atings. ossono essee icaate usando seie stoiche (appoccio attuaiale) o dati di coss-section (appoccio finanziaio). Il pimo appoccio è di tipo etospettio (backwad-looking) e può soffie di eoi in caso di cambiamenti stuttuali. Il secondo appoccio è di tipo pospettico (fowad-looking) e ceca di estae, attaeso un modello finanziaio, quante più infomazioni è possibile dalle ultime elazioni di bilancio e dalle quotazioni coenti di azioni e/o obbligazioni. L appoccio finanziaio: il modello di Meton Le basi dei modelli finanziai si toano nell aticolo di Black e Scholes (1973) sulla teoia della alutazione delle opzioni e nell aticolo di Meton (1974) sulla isk Stuctue of Inteest ates. La patenità dell appoccio è quindi, in ealtà, da attibuie congiuntamente ai te autoi. 10 Il modello di Meton appesenta un impotante schema teoico di ifeimento che poduce al suo inteno, endogenamente, le pobabilità d insolenza di un impesa sulle aie fome di debito, congiuntamente ai tassi di ecupeo in caso d insolenza (cf. 4). La noità concettuale dell appoccio è stata così pesentata da Black e Scholes: «In genee non si ealizza che le passiità di un impesa... possono essee iste come opzioni. Si considei, ad esempio, una società, con azioni e obbligazioni in cicolazione, la cui unica attiità sia appesentata da azioni di un alta società. Si supponga che le obbligazioni siano titoli di puo sconto pii di cedole, che danno al potatoe il diitto di iceee dopo 10 anni un somma pefissata di denao nel caso in cui la società sia solibile. Si supponga che le obbligazioni non pongano incoli alla società, fatta eccezione pe una clausola che impone alla società di non distibuie diidendi finché le obbligazioni non eanno imbosate. Infine, si supponga che la società ha 10 Cf. Duffie (1997): «... il contibuto di Meton è stato così iconosciuto da Black: Una pate fondamentale del laoo sulle opzioni che ho scitto con Myon Scholes iguadaa l agomentazione di abitaggio necessaia pe icaae la fomula. Quell agomentazione ci è stata fonita da Bob. obabilmente quel laoo doebbe essee attibuito a Black, Meton e Scholes.... C è un alto impotante contibuto in Black e Scholes (1973). Essi osseaono che, pe ia della esponsabilità limitata, le azioni di una società possono essee iste come opzioni scitte sul aloe dell impesa ed essee, petanto, alutate con la stessa metodologia. Quest osseazione è alla base della modena finanza d impesa e semba essee stata fatta indipendentemente da Meton (1973b). Dato che Meton, aendo domito toppo, si pese una pesentazione di quest idea da pate di Black e Scholes, nessuno dei due teams ea al coente dei pogessi dell alto su questo tema»

8 intenzione di endee, ta 10 anni, tutte le azioni che ha in potafoglio pe poi imbosae gli obbligazionisti, pe quanto possibile, e esae il esto del denao agli azionisti come diidendo finale. È chiao che, in base a queste condizioni, gli azionisti hanno l equialente di un opzione scitta sulle attiità della società. In ealtà, sono gli obbligazionisti che hanno il possesso della società ma essi hanno dato agli azionisti delle opzioni di iacquisto delle attiità dell impesa. Il aloe delle azioni ta 10 anni saà pai al maggioe ta zeo e la diffeenza ta il aloe delle attiità dell impesa e il aloe nominale delle obbligazioni.». Gli azionisti hanno quindi un diitto esiduale sul aloe dell impesa nei casi in cui l impesa è solibile e, in caso d insolenza, tasfeiscono le attiità ai ceditoi. In alti temini, le azioni offono ai possessoi un diitto esiduale negli stati di non-insolenza e hanno un aloe nullo in caso d insolenza (ma non negatio, data la esponsabilità limitata). Nel modello di Meton, il aloe e la olatilità delle attiità aziendali (che misua il ischio del business) solgono un uolo chiae pe la alutazione delle passiità aziendali. Il modello iene genealmente stimato sulla base delle quotazioni azionaie ma può anche essee stimato sulla base dei cedit speads delle obbligazioni. Quest ultima possibilità consente di utilizzae un appoccio unifome anche pe la alutazione del ischio soano (cf. 5). Standad qualitatii La qualità dei atings inteni può essee giudicata solo sulla base della capacità peisia del modello che genea le misue pobabilistiche e i atings. Molti consideano poco attendibile il backtesting dei modelli del ischio ceditizio, sopattutto peché non sono disponibili dati ad alta fequenza pe costuie un alido data-set su cui effettuae i tests etospettii. Alte fonti, che utilizzano l appoccio del modello finanziaio, sostengono inece il contaio. Secondo Kealhofe- McQuown-Vasicek (KMV), che usano un modello basato sull appoccio di Meton, le loo misue pobabilistiche (chiamate EDFs - expected default fequencies) «possono essee accuatamente eificate con tests etospettii basati su dati stoici. Questi tests indicano che le EDFs sono significatiamente supeioi ad alti appocci, in quanto offono stime del ischio d insolenza più accuate e più tempestie. La loo capacità peisia iflette il contenuto infomatio dei cosi azionai iguado al aloe e alla olatilità delle attiità sottostanti.». La alutazione dei ischi è natualmente molto più complessa se le contopati non hanno accesso ai mecati mobiliai, se si tatta cioè di società non quotate. In questi casi, semba natuale il tentatio di indiiduae le similaità ta le società non quotate e quelle quotate applicando stumenti statistici (analisi delle componenti pincipali, analisi disciminante, analisi fattoiale, analisi dei clustes, eti neuali, ecc.) a dati iguadanti la dimensione, il settoe di appatenenza e le caatteistiche geogafiche delle impese. Quest appoccio è stato tuttaia citicato sulla base di un sospetto izio di cicolaità. che impediebbe il backtesting del modello. L agomentazione, esposta da Jackson e eaudin (1999), - 7 -

9 è la seguente: «... nel modello della KMV, il modello stesso dee essee usato pe alutae i pestiti a diesi istanti di tempo. etanto, i isultati che si oebbeo confontae con i lielli di pedita indicati dal Va non sono ee pedite, ma semplici stime.». Sulla base di questa e alte consideazioni, questi autoi sostengono che «non i è nel possimo futuo una conceta possibilità di basae i equisiti patimoniali diettamente sui modelli del ischio di cedito». La stessa conclusione si toa in alti documenti. Tuttaia, quando non è possibile aee isconti dietti sul mecato, esistono altenatie miglioi ispetto all utilizzo di appocci, con solide basi teoiche, che siano intenamente coeenti? 11 ischi opeatii e alti ischi Ta le citiche iolte all Accodo del 1988 figua anche quella che i equisiti patimoniali sono fissati in funzione del ischio di cedito e del ischio di mecato ma non in funzione (almeno esplicitamente) del ischio opeatio e di alte fome di ischio che possono essee impotanti. e definie equisiti patimoniali che tengano conto anche dei ischi opeatii e di alte fome di ischio, occoe stimae il ischio complessio delle attiità bancaie. La olatilità dei mezzi popi, che si uole limitae, è una dietta conseguenza della olatilità delle attiità bancaie e del leeage. Come si dimosteà nel seguito ( 4), la olatilità delle attiità bancaie è la misua appopiata del ischio complessio ed è appunto uno degli outputs dei modelli basati sull appoccio di Meton. Taduzione del ischio di cedito in equisito patimoniale Il modello che detemina i atings inteni doebbe offie al management della banca gli oppotuni speads ceditizi da applicae in funzione delle diese contopati. Queste aiabili ceditizie (i cedit speads) potebbeo essee tattate alla stegua delle aiabili finanziaie (segnatamente, i tassi d inteesse) in modo tale da stimae il ischio complessio (finanziaio e ceditizio) del banking book e del tading book. Utilizzando gli speads ceditizi come fattoi di ischio è possibile definie una misua di Va integata che potebbe essee usata pe deteminae i equisiti patimoniali complessii (cf. 6). Modelli inteni e pe-commitment e le cosiddette LCBOs (Lage, Complex Banking Oganisations) la deteminazione dei equisiti patimoniali saebbe dunque ancoata ai isultati podotti dai modelli inteni delle banche, modelli che saebbeo comunque soggetti a alidazione da pate delle Autoità di Vigilanza. Questa soluzione è pefeibile ispetto all altenatia taloa aanzata, al meglio un po utopistica, del pecommitment secondo cui le banche potebbeo, anche in assenza di un modello inteno, dichiaae il popio liello di ischio con l impegno (pe-commitment) a non supeae ceti limiti di pedite, pena l accettazione di multe. 11 La ileanza che i modelli del ischio di cedito hanno pe l efficiente gestione di una banca è tale da indue a chiedee alle Autoità di Vigilanza di sancie l obbligatoietà del loo utilizzo. Cf. Szegö (1999, p. 8)

10 Accounting based cedit-scoing systems linea pobability logit pobit disciminant analysis... Matin (1977), West (1985), latt and latt (1991), Lawence et al. (199), Smith and Lawence (1995)... Altman (1968), Altman et al. (1977), Matin (1977), Scott (1981), Izan (1984) Newe models of cedit isk measuement "isk of uin" - option picing tem stuctue of yield speads motality ate - aging appoach neual netwok Wilcox(1973), Scott (1981), Santomeo and Vinso (1977), Black and Scholes (1973), Meton (1974), Hull and White (1995), KMV (1993), Kealhofe (1996) Jonkhat (1979), Iben and Litteman (1989) Altman (1988, 1989), Asquith et al. (1989), Moody s (1990), Standad and oo s (1991), McElaey and Shah (1996) Coats and Fant (1993), Altman et al. (1994), Tippi and Tuban (1996) Figua 1: Sistemi contabili di cedit-scoing e nuoi modelli di misuazione del ischio di cedito. New cedit isk potfolio models "Meton-based" "econometic" otfoliomanage [Vasicek, KMV Copoation, 1987], CeditMetics [Gupton, Finge and Bhatia, Mogan Guaanty Tust, 1997] CeditotfolioView [Wilson, McKinsey, 1997] "actuaial" Ceditisk+ [Cedit Suisse Financial oducts, 1997] Figua : Nuoi modelli di potafoglio pe la misuazione del ischio di cedito. 3 I INCIALI AOCCI ALLA GESTIONE DEL ISCHIO DI CEDITO 3.1 Modelli del ischio di Cedito L appoccio tadizionale dei banchiei nei confonti del ischio di cedito è iassunto da quatto C [Altman and Saundes (1998, p. 17)]: Chaacte (eputazione), Capital (mezzi patimoniali), Capacity (olatilità degli utili) e Collateal (gaanzie). Le infomazioni accolte sulle caatteistiche del cliente potano ad un giudizio lagamente soggettio (o da espeto ) e la decisione è binaia ( si o no ). In caso affematio, il cedit spead dell opeazione è pai allo standad paticato dalla banca. Quando si usa un appoccio del genee, l analisi della concentazione dei ischi è anch essa soggettia e si taduce nella deteminazione di limiti alle quote dei pestiti pe settoi economici e località geogafiche. In altenatia all appoccio tadizionale, o più spesso a suo complemento, engono sempe più spesso utilizzati dei modelli di misuazione dei ischi di cedito. Il gande inteesse pe i modelli del ischio di cedito è deteminato da: 1) la possibilità di un loo utilizzo pe deteminae i equisiti patimoniali degli istituti bancai; ) la fote cescita dei mecati pe la cessione e la catolaizzazione dei cediti; 3) la ceazione di nuoi mecati pe i deiati ceditizi. Seguendo Altman e Saundes (1998), questi modelli possono essee classificati come nella Figua 1. Un alta classificazione, ipotata nella Figua, si può toae in Koyluoglu e Hickman (1998)

11 Una assegna dei diesi modelli del ischio di cedito si toa in Couhy, Galai e Mak (1999) e in Sioni (1999). Andeson e Sundaesan (1998) hanno esaminato empiicamente i modelli di alutazione che genealizzano lo schema di Meton. Te sono i più noti appocci alla misuazione del ischio di cedito. Il pimo si basa sui pezzi delle obbligazioni (Duffie & Singleton, Jaow & Tunbull, ecc.), il secondo sulle insolenze osseate stoicamente (Moody s, S&, ecc.), il tezo sui pezzi delle azioni (Meton, Vasicek, ecc.). 3. obabilità d insolenza basate sui pezzi delle obbligazioni Siano * (T) e (T) i pezzi al tempo 0 di due zeo-coupon bonds, con scadenza al tempo T, dei quali il pimo è pio del ischio d insolenza ed il secondo è inece soggetto al ischio d insolenza. Si ha quindi doe y y ( ) ( T )T e T = (1) * y ( T )T ( T ) e * = () ( T ) y ( T ) + ( T ) = * (3) e y, y * ed sono, ispettiamente, il tasso pio di ischio, il tasso ischioso e il cedit spead pe la scadenza T. Se si indica con h(0,t) la pedita attesa pe insolenza nel peiodo ta 0 e T, si ha * * ( T ) ( T ) = ( T ) h( 0 T ), (4) Inolte, se si indica con p(0,t) la pobabilità d insolenza nel peiodo ta 0 e T e con ω il tasso di ecupeo in caso d insolenza, si ha etanto, in base alle Equazioni (1)-(4), si ottiene da cui h ( 0, T ) ( 0, T ) = p( 0, T )( 1 ω) h (5) * ( T ) ( T ) * ( T ) = = 1 e [ 1 h ( 0,T )] ( T )T ln = (7) T Dalle Equazioni (5) e (6) si icaa la pobabilità d insolenza nel peiodo ta 0 e T in funzione del cedit spead e del tasso di ecupeo: 1 ( T ) T 1 e p ( 0, T ) = (8) 1 ω Si noti che, date le Equazioni (4) e (5), le pobabilità d insolenza sono state ottenute nell ipotesi di neutalità eso il ischio. (6) 1 Affinché le pobabilità non isultino negatie occoe che ω sia minoe di e (T)T

12 Taola atings e pobabilità d insolenza ad un anno Standad & oo s Moody s ating obabilità ating obabilità AAA 0,00 Aaa 0,00 AA 0,00 Aa 0,03 A 0,06 A 0,01 BBB 0,18 Baa 0,15 BB 1,06 Ba 1,34 B 5,0 B 6,50 CCC 19,79 Caa-C 6,16 Fonte: S& CeditWeek ( ), Moody s Histoical Default ates (Januay 1999). 3.3 obabilità d insolenza basate sulle osseazioni stoiche Le pobabilità d insolenza effettie possono essee stimate in base alle insolenze osseate stoicamente. La Taola ipota alcune stime ottenute da Standad & oo s e da Moody s pe le ispettie categoie di ating. obabilità d insolenza neutali eso il ischio e pobabilità effettie e definie la elazione che lega ta loo le pobabilità neutali eso il ischio, basate sui pezzi delle obbligazioni, e le pobabilità effettie, occoe stimae il pemio al ischio ichiesto dagli opeatoi. Nell ambito del CAM si ha ( M ) = ˆ + β (9) doe,ˆ è il cedit spead che si detemineebbe sul mecato in base alla pobabilità d insolenza effettia e in assenza di ischio sistematico. In base alle Equazioni (8) e (9), la elazione che lega le pobabilità neutali eso il ischio, p, e le pobabilità effettie, p,ˆ, è la seguente: ˆ T T e e p = pˆ + (10) 1 ω Dai atings ai cedit speads I cedit speads effettiamente quotati sul mecato diffeiscono pe ating della società e pe settoe di appatenenza. La Taola 3 e la Taola 4 contengono quelli indicati da Moody s e Standad & oos. e tadue i atings in cedit speads si possono utilizzae le Equazioni (5) e (7), dalle quali si ottiene [ pˆ ( 0, t)( 1 ω )]. ln 1 ˆ = (11) T doe p,ˆ sono le pobabilità effettie, stimate da Moody s o Standad & oo s, e ω è una stima del tasso di ecupeo in caso d insolenza. Si può infine utilizzae l Equazione (9) pe ottenee dei cedit speads che incopoino il pemio al ischio ichiesto dagli opeatoi

13 Taola 3 - Standad & oo s: cedit speads Matuity 1 Y 5 Y 10 Y 15 Y 0 Y 5 Y Teasuy ates Industials AAA AA A BBB NA BB NA NA BB/BB NA NA NA B NA NA NA Electic, Wate, & Gas AA NA NA A NA BBB NA NA Standad and oo s Industial and Electic, Wate and Gas yield cues ae complied using weekly option adjusted spead data on oe 000 issues. The matuities pesented ae based on foecasted matuities that ae thus shote than scheduled matuities. Issues must hae at least $100 million outstanding. Taola 4 - Moody s: cedit speads Moody's Medium-tem U.S. Copoate Bond Yields Medium-tem Yields Medium-tem Speads s 7y Teasuy 09/9/99 1MO Hi 1MO Lo 09/9/99 1MO Hi 1MO Lo Ag. Cop Ag. Cop Aaa Aaa Aa Aa A A Baa Baa Medium-tem Yields Medium-tem Speads s 7y Teasuy 09/9/99 1MO Hi 1MO Lo 09/9/99 1MO Hi 1MO Lo Ag. Indus Ag. Indus Aaa Aaa Aa Aa A A Baa Baa Medium-tem Yields Medium-tem Speads s 7y Teasuy 09/9/99 1MO Hi 1MO Lo 09/9/99 1MO Hi 1MO Lo Ag. Util Ag. Util Aaa Aaa Aa Aa A A Baa Baa obabilità d insolenza basate sui pezzi delle azioni: l appoccio della KMV L appoccio della KMV (Kealhofe, McQuown e Vasicek) segue il modello classico di Meton (1974) pe icaae le aiazioni di aloe dei pestiti dalle aiazioni della capitalizzazione di bosa e dei lielli di indebitamento. La pincipale misua di ischio ceditizio fonita dalla KMV è la pobabilità (EDF - expected default fequency) che un impesa fallisca ento un ceto oizzonte di tempo (da uno a cinque anni) La KMV non offe consulenza ma softwae: Cedit Monito calcola le EDFs pe le società con azioni quotate in bosa e iate Fim Model pe le società non quotate

14 US $ (m illio ns ) Asset Value Equity Value Default oint 1,750 1,500 1,50 1, Figua 3: Le EDFs della KMV. Le te aiabili chiae che deteminano la EDF di un impesa sono: il aloe coente dell impesa (ossia il aloe coente delle sue attiità), il liello delle obbligazioni e, citicamente, la possibilità che il aloe di mecato sia soggetto a foti aiazioni. A titolo di esempio del suo modello, la KMV pesenta un gafico con alcuni dati elatii ai cinque anni che pecedono il fallimento di una ditta statunitense di endita al dettaglio, la ayless Cashways (Figua 3). Il aloe delle attiità della ayless, icaato in base al aloe di libo delle sue obbligazioni e al aloe di mecato delle sue azioni, è indicato con la linea tatteggiata in alto. La linea punteggiata intemedia indica la condizione d insolenza della ayless, deteminata in base alle sue passiità. La ayless comincia ad aee difficoltà quando il aloe delle sue attiità si aicina e infine aggiunge il punto d insolenza. La linea continua in basso indica il aloe delle azioni della ayless, che alla fine si annulla. La pobabilità d insolenza (EDF) calcolata dalla KMV iflette questa dinamica, aumentando pogessiamente fino a aggiungee il liello che coisponde allo stato d insolenza. La KMV, utilizzando il modello di Meton, ottiene un indice della pobabilità d insolenza. «Quest indice può misuae la pobabilità d insolenza effettia o quella neutale eso il ischio a seconda del modo in cui il modello iene calibato. Se l output del modello di Meton iene calibato in base ai pezzi delle obbligazioni, il isultato appesenta una stima della pobabilità d insolenza in un mondo neutale eso il ischio. Se inece l output del modello iene calibato in base alle insolenze osseate stoicamente, il isultato appesenta una stima della pobabilità d insolenza nel mondo eale.» Cf. Hull (1999, p. 63)

15 4 UN ESTENSIONE E UN ALICAZIONE DEL MODELLO DI METON Come si è isto, nel modello di Meton gli azionisti cedono l impesa agli obbligazionisti nel momento in cui si indebitano. Essi ienteanno in possesso dell impesa solo se aanno conenienza ad esecitae l opzione di iacquisto, solo cioè se alla scadenza del pestito aanno conenienza a imbosae i ceditoi piuttosto che dichiaae lo stato d insolenza. L ipotesi, eidentemente scea da consideazioni cica la eputation degli azionisti, è che coneà imbosae i ceditoi solo se il aloe delle attiità aziendali saà maggioe del aloe nominale del debito. Le azioni equialgono quindi ad una call, con pezzo d esecizio uguale al aloe nominale del debito, scitta sul aloe delle attiità aziendali. Gli obbligazionisti sono i popietai dell impesa ma hanno ceduto un opzione di iacquisto agli azionisti. Le obbligazioni equialgono, quindi, ad un potafoglio composto dalle attiità dell impesa e da una call cota. In altenatia, facendo uso della put-call paity, si può dimostae che il aloe delle obbligazioni è pai a quello di potafoglio composto da un obbligazione pia del ischio d insolenza e da una put cota, con pezzo d esecizio uguale al aloe nominale del debito, scitta sul aloe delle attiità dell impesa. Adottando la simbologia di Hull (1999, pp ), il aloe coente delle azioni, E 0, è pai a doe d E 1 T ( d ) De N( ) 0 V0 N 1 d = (1) ln = ( V / D) + ( + / ) d 0 V T = d1 V T mente V 0 è il aloe coente delle attiità, D è il aloe nominale degli zeo-coupon bonds con scadenza al tempo T, V è la olatilità delle attiità e E è la olatilità delle azioni. e utilizzae questa fomula occoe conoscee V 0 e V, ma nessuno dei due aloi è osseabile. Tuttaia, in base al Lemma di Ito, dee essee soddisfatta la seguente condizione: 15 V. ( d ). 0 N 1 VV0 T E = (13) E etanto, la (1) e la (13) fomano un sistema di due equazioni in due incognite che può essee isolto ispetto a V 0 e V. Il modello di Meton può essee esteso in diese diezioni: a) consideando tassi d inteesse stocastici, b) ipatendo nel tempo le scadenze degli inteessi e dei imbosi e c) consideando fome di debito con tattamento dieso in caso d insolenza Questa seconda condizione è stata messa in eidenza da Cosbie (1999). 16 Nel caso in cui i tassi d inteesse siano stocastici, l Equazione (1) a modificata sostituendo i) il tasso d inteesse istantaneo,, con il tasso d inteesse elatio a un titolo a sconto che scade alla data di scadenza dell opzione e ii) la olatilità di V, V, con ^ doe V T ( T t) = ( V + ρv ) ˆ V t e i paameti e ρ appesentano, ispettiamente, la olatilità del titolo a sconto e il coefficiente di coelazione istantaneo ta il aloe dell impesa e il pezzo del titolo a sconto. Nel caso in cui le scadenze del debito siano più di una, si dee alutae un opzione composta. Si eda Geske (1977). dt

16 Taola 5 Il contenuto opzionale delle passiità di un impesa Tempo 0 Tempo T V T < X 1 X 1 V T < X X V T < X 3 X 3 V T C 0 = C * p(x 1) X C (X 1 V T) = V T X C 0 = X C X C 0 = X C X C 0 = X C D 0 = D * + p(x 1) p(x ) X D + (X 1 V T) (X V T) = 0 X D + 0 (X V T) X D X D = V T X C = X D = X D B 0 = B * + p(x ) p(x 3) X B + (X V T) (X 3 V T) = 0 X B + (X V T) (X 3 V T) = 0 X B + 0 (X 3 V T) = V T X C X D X B = X B E 0 = c(x 3) V T X 3 = V T X C X D X B V 0 V T V T V T V T Si supponga, in quest ultimo caso, che esistano te fome di debito (senio, junio e subodinato) con aloe nominale X C, X D e X B, ispettiamente. Ognuna delle fome di debito, e ta queste si possono includee anche le azioni che appesentano la foma di debito più junio ta tutte, ha un contenuto opzionale. La dimostazione è ipotata nella Taola 5, doe si è posto X 1 = X C, X = X C + X D, X 3 = X C + X D + X B. e si è indicato con p(x) e c(x) il aloe coente di una put e di una call con pezzo d esecizio X. e illustae il modello di Meton, si considei la seguente estensione dell esempio fonito da Hull (1999, p. 631): il aloe coente delle azioni di una società è di $3 milioni e la olatilità delle azioni è dell 80 pe cento annuo. Il aloe nominale delle obbligazioni, con tasso cedolae nullo e scadenza ta un anno, emesse dalla società è di $10 milioni (di cui $6 senio, $3 junio e $1 subodinato). Il tasso d inteesse pio di ischio è del 5 pe cento annuo. Da questi pochi input si può ottenee l inteo output ipotato nella Taola 6. La olatilità delle attiità aziendali è pai al 1,3 pe cento annuo. In alti temini ci si attende che, in due anni su te, il aloe dell impesa non aumenti o diminuisca più del 1,3 pe cento. L insolenza si eifica quando il aloe di mecato delle attiità dell impesa scende al di sotto del debito ossia quando il aloe di mecato delle azioni si annulla. A quel punto, la liquidazione delle attiità non saebbe sufficiente a soddisfae i ceditoi. La distanza dall insolenza sul senio debt (3,5469) è il numeo di deiazioni standad che sepaano il aloe coente dell impesa dal punto in cui esso non è sufficiente a ipagae il senio debt. Da questa si può facilmente icaae la pobabilità d insolenza sul senio debt (0,0%) e il tasso di ecupeo in caso d insolenza (94,98%). 17 Come si può notae la pobabilità d insolenza sulle aie fome di debito aumenta con idusi del gado di senioity: si passa dallo 0,0 pe cento pe il senio debt al 5,08 pe cento pe il junio e al 1,70 pe il subodinato. Coispondentemente, aumentano i tassi di ecupeo in caso 17 Analogamente a quanto già isto in pecedenza pe le stime basate sui pezzi delle obbligazioni, anche le stime della pobabilità d insolenza basate sui pezzi delle azioni sono ottenute assumendo che gli opeatoi siano neutali eso il ischio

17 Taola 6: Un applicazione del modello di Meton esteso Capitalizzazione di bosa (mln. di $) 3 E 0 = V 0N(d 1) (C* + D* + B*) N(d ) Valoe nominale del senio debt (mln. di $) 6 X C Valoe nominale del junio debt (mln. di $) 3 X D Input Valoe nominale del subodinated debt (mln. di $) 1 X B Duation del passio (anni) 1 T Volatilità delle azioni (%) 80% E = V(V 0/E 0)N(d 1) Zeo-ate a T anni (%) 5% Valoe delle attiità aziendali (mln. di $) 1.40 V 0 Volatilità delle attiità aziendali (%) 1.3% V Distanza dall'insolenza sul senio debt (deiazioni standad) d C Distanza dall'insolenza sul junio debt (deiazioni standad) d D Distanza dall'insolenza sul subodinated debt (deiazioni standad) d B obabilità d'insolenza a T anni sul senio debt (%) 0.0% p C = N( d C) obabilità d'insolenza a T anni sul junio debt (%) 5.08% p D = N( d D) obabilità d'insolenza a T anni sul subodinated debt (%) 1.70% p B = N( d B) Valoe "isk-fee" del senio debt (mln. di $) 5.71 C* = X Ce T Valoe "isk-fee" del junio debt (mln. di $) Valoe "isk-fee" del subodinated debt (mln. di $).85 D* = X De T 0.95 B* = X Be T Valoe di mecato del senio debt (mln. di $) 5.71 C 0 = C * p(x C) Valoe di mecato del junio debt (mln. di $).8 D 0 = D * + p(x C) p(x C+ X D) Valoe di mecato del subodinated debt (mln. di $) 0.87 B 0 = B * + p(x C + X D) p(x C + X D + X B) Output Cedit spead del senio debt (%) 0.00% C = ln(c*/c 0)/T Cedit spead del junio debt (%) 1.6% D = ln(d*/d 0)/T Cedit spead del subodinated debt (%) 8.91% B = ln(b*/b 0)/T Deiazione standad del cedit spead sul senio debt (%) 0,00% std( C) = V[V/(C 0T)]N(-d 1,C) Deiazione standad del cedit spead sul junio debt (%) 3,00% std( D) = V[V/(D 0T)][-N(-d 1,C)+N(-d 1,D)] Deiazione standad del cedit spead sul subodinated debt (%) 16,88% std( B) = V[V/(B 0T)][-N(-d 1,D)+N(-d 1,B)] Valoe attuale della pedita attesa sul senio debt (mln. di $) 0.00 k C = C* C 0 Valoe attuale della pedita attesa sul junio debt (mln. di $) 0.04 k D = D* D 0 Valoe attuale della pedita attesa sul subodinated debt (mln. di $) 0.08 k B = B* B 0 edita attesa sul senio debt (%) 0.00% h C = (C* - C 0)/C* = p C(1 ω C) edita attesa sul junio debt (%) 1.5% h D = (D* - D 0)/D* = p D(1 ω D) edita attesa sul subodinated debt (%) 8.5% h B = (B* - B 0)/B* = p B(1 ω B) Tasso di ecupeo sul senio debt (%) 94.98% ω C = (p C h C)/p C Tasso di ecupeo sul junio debt (%) 75.33% ω D = (p D h D)/p D Tasso di ecupeo sul subodinated debt (%) 3.86% ω B = (p B h B)/p B appoto ta passiità eso tezi e attiità (%) 75.80% λ = (C 0 + D 0 + B 0)/V 0 d insolenza: si passa dal 94,98 pe cento pe il senio debt al 75,33 pe cento pe il junio e al 3,86 pe il subodinato. Nell esempio appena isto, sono stati stimati il aloe e la olatilità delle attiità aziendali in base al aloe e alla olatilità delle azioni. In altenatia, le stime possono essee ottenute in base al liello e alla olatilità dei cedit speads osseabili sul mecato obbligazionaio. In tal caso, le condizioni da impoe, analoghe alle Equazioni (1) e (13), sono: T T L0 = De [ De N( d ) VN( d1 )] (14) T = VN( d1 ) + De N( d ) e L L0 = N( d1 ) VV (15) doe L 0 e L sono il aloe coente e la olatilità del debito, ispettiamente. Questa impostazione eà utilizzata nel possimo paagafo, dedicato al ischio paese

18 Taola 7: Citei di deteminazione del ischio paese Agenzia di ating Citei esi Institutional Inesto Non specificati Vengono accolte le infomazioni fonite da ta le pincipali banche, che assegnano ad ogni paese un punteggio in una scala da 0 a 100 (doe 100 appesenta la minima pobabilità d insolenza) Le isposte engono pondeate in base ad una fomula che dà più impotanza alle banche con maggioi esposizioni a liello intenazionale. Euomoney Indicatoi analitici 40% ischio politico 15% ischio economico 10% Indicatoi economici 15% seizio del debito / espotazioni debito esteo / IL bilancia dei pagamenti / IL Indicatoi ceditizi 0% agamenti 15% inegoziazioni 5% Indicatoi finanziai 40% Accesso al mecato 15% obbligazionaio Selldown 10% di cata a bee temine Accesso allo sconto su 15% fofeiting Economist Intelligence Unit ischio su pestiti a medio temine ischio politico e di policy ischio commeciale a bee temine Fonte: Haque, Mathieson, e Mak (1997). debito esteo / IL seizio del debito / debito inteessi / debito saldo coente / IL ispamio / inestimenti dilazioni su pestiti bancai intenazionali icoso a pestiti del FMI gado di dipendenza da un unica espotazione 45% 40% 15% 5 LA VALUTAZIONE DEL ISCHIO AESE Il ischio paese iene misuato da aie fonti. Ta queste Institutional Inesto, Euomoney e Economist Intelligence Unit. Un sommaio dei diesi appocci è ipotato nella Taola 7. Un indagine econometica condotta da te icecatoi del Fondo Monetaio Intenazionale ha messo in eidenza le pincipali aiabili che deteminano il ating dei diesi paesi. Una sintesi dei isultati ottenuti è ipotata nella Taola 8. Ad esempio, Institutional Inesto adotta un sistema di ating da 0 a 100, doe 100 coisponde ad una pobabilità d insolenza nulla. Nella Figua 4 sono ipotati i atings del settembe 1999 elatii alle pime 0 nazioni (eidenziando quelle che fanno pate dell Unione Euopea)

19 Taola 8: Misuazione del ischio aese Vaiabili chiae 1 isee intenazionali (escluso l oo) / impotazioni Saldo delle patite coenti / IL Tasso di cescita eale del IL Tasso d inflazione Tasso di cescita delle espotazioni Tassi di cambio (aluta intena su estea) Debito/IL Tasso di cambio eale Espotazione di manufatti / mateie pime e petolio estiti sui mecati intenazionali / pestiti ufficiali Tassi d inteesse U.S.A. Fonte: Haque, Mathieson e Mak (1997). Effetto Î Î Î Ï Î Ï Ï Ï Î Î Ï Switzeland Gemany Fance Nethelands United States Luxemboug United Kingdom Austia Noway Japan Denmak Belgium Finland Canada Ieland Singapoe Spain Italy Sweden otugal Figua 4: I atings soani di Institutional Inesto (settembe 1999) Il ischio paese può anche essee misuato in base ai cedit speads che si deteminano sul mecato dei titoli di Stato. Questi speads possono essee stimati nell ambito teoico che è stato adottato da Baone, Baone-Adesi e Castagna (1997) pe alutae, in pesenza del ischio di cedito, le obbligazioni e le opzioni su obbligazioni. Si considei, ad esempio, il mecato dei titoli di Stato in euo. In un pimo loop, si può indiiduae il paese-guida (attualmente Gemania o Fancia), ossia il paese con il cedit spead più basso ispetto ad una zeo cue teoica pia di ischio. In un secondo loop, si può stimae dappima la zeo cue del paese-guida e poi il cedit spead di ogni alto paese

20 Taola 9: ischio paese nell Unione Euopea Nazione ating Cedit spead Gemania % Fancia % Olanda % Austia % Belgio % Finlandia % Ilanda % Spagna % Italia % otogallo % Nota: sull asse oizzontale sono ipotati gli ultimi 60 mesi, sull asse eticale la EDFs in aloi pecentuali. La linea più macata appesenta la EDF mediana pe le impese quotate, non finanziaie, seguite da KMV. Le linee tatteggiate appesentano, ispettiamente, il 1 e il 3 quatile. Figua 5 obabilità d insolenza delle aziende italiane secondo KMV. In paticolae, nel settembe 1999 i cedit speads si sono collocati sui lielli ipotati nella Taola 9. Il coefficiente di coelazione ta i atings di Institutional Inesto e i cedit speads è isultato pai a 0,8 confemando le attese di una fote elazione inesa ta le due misue. 5.1 Deteminanti dei cedit speads soani nell Unione Euopea: due diese intepetazioni L Equazione (8) consente, ad esempio, di icaae le pobabilità d insolenza dell Italia, p, se si fanno ipotesi sul tasso di ecupeo, ω. Il aloe di ipotato pe l Italia (0,6) nella Taola 9, è coeente con una pobabilità d insolenza ad 1 anno dello 0,6 pe cento se il tasso di ecupeo è nullo e dell 1,30 pe cento se il tasso di ecupeo è pai all 80 pe cento. Queste pobabilità si possono confontae con le EDFs calcolate da KMV pe alcune impese italiane. Nei cinque anni teminanti nel mese di settembe del 1999, la pobabilità d insolenza mediana delle aziende italiane è stata sempe infeioe all 1 pe cento (Figua 5) La pobabilità indicata è la media annua della pobabilità d insolenza nei possimi cinque anni

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