Finanziare l'innovazione

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1 Policy Brief Finanziare l'innovazione Una proposta operativa per sostenere lo sviluppo delle imprese innovative Action Institute 22 Gennaio 2014

2 Action Institute è un Action Tank indipendente ed apolitico che vuole catalizzare le migliori energie intellettuali del Paese in un impegno civico a beneficio delle Istituzioni e della Società. Action Institute è costituito da un gruppo di professionisti che si sono distinti nel proprio campo di appartenenza e che lavorano a titolo puramente personale e pro bono per fare proposte attuali, pratiche e d'impatto che permettano di rilanciare la competitività del Sistema Italia. Action Institute vuole aggregare persone di massima integrità e motivate da una forte passione civica provenienti dal mondo delle professioni, dell'industria, della finanza, dell'imprenditoria, della consulenza, dell'accademia, della pubblica amministrazione, della magistratura, della cultura, della scienza e dei media. 1

3 Finanziare l'innovazione Una proposta operativa per sostenere lo sviluppo delle imprese innovative EXECUTIVE SUMMARY Questo policy brief articola una proposta per l afflusso di capitale alle nuove imprese innovative in Italia attraverso la costituzione di un Fondo di Fondi (FoF) di Venture Capital. La proposta parte dal presupposto che le imprese giovani e innovative hanno un maggior rischio creditizio che limita o addirittura preclude il loro accesso al tradizionale finanziamento bancario. In tale scenario diventa fondamentale sviluppare un solido mercato dei capitali in grado di fornire i fondi necessari alle nuove imprese per crescere e imporsi a livello internazionale. In un epoca in cui le nuove tecnologie diventano i principali motori dello sviluppo economico di un paese, finanziare le imprese innovative è quanto mai necessario. In assenza di un mercato dei capitali vibrante, queste imprese hanno minore probabilità di restare in Italia e ciò è ancor più vero per le imprese straniere, che preferiscono investire altrove. Potenzialmente, questo significa meno occupazione, meno ricavi per lo Stato, meno spillover tecnologici positivi, sia in termini di circolazione del know- how, che di produzione di altra innovazione e stimolo alle nuove generazioni di percorrere la strada imprenditoriale. Da questo punto di vista, l industria del Venture Capital (VC) è da sempre una risorsa fondamentale per le nuove imprese innovative, sia in termini di finanziamento sia di apporto di conoscenze di mercato e competenze manageriali fondamentali per la loro crescita. Poiché l attività di fundraising per i fondi di VC italiani si è ridotta drasticamente nell attuale fase recessiva, riteniamo che sia necessario intervenire con tempestività e che l impiego di fondi pubblici per supportare l industria VC sia importante per due motivi: (i) sostenere il 2

4 calo di investimenti privati nelle nuove imprese dovuto alla fase di contrazione dell economia (e del credito in particolare); (ii) dare un impulso alla partecipazione degli investitori istituzionali (es. fondi pensione, casse previdenziali) all investimento in Venture Capital, che sino ad oggi è stato fortemente contenuto per ragioni in buona parte dovute a difficoltà persistenti per gli operatori di VC italiani nella fase di raccolta fondi. La proposta si focalizza dunque sulla costituzione di un Fondo di Fondi che apra un nuovo canale di raccolta per fondi di Venture Capital già operativi o neo- costituiti per il finanziamento di nuove imprese italiane. Dopo aver esaminato le aree di criticità nel reperimento di capitali per le nuove imprese (equity gap) e descrivendo i limiti dell industria del Venture Capital in Italia, il documento passerà in rassegna le migliori best practice a livello internazionale per definire la struttura del FoF Italiano. Più precisamente, ne descriverà: (i) la dimensione, (ii) la governance, (iii) le risorse da cui reperire i fondi in sua dotazione. Proponiamo la costituzione di un FoF con un apporto di fondi pubblici pari ad almeno 150 milioni di euro (con un investimento privato di grandezza non inferiore a quello pubblico), che sia gestito alternativamente dal Fondo Europeo di Investimento (FEI) o dal Fondo Italiano di Investimento (FII) e le cui risorse di capitale provengano da fondi nazionali ed europei (Horizon 2020, Fondi Strutturali, FEI). 3

5 Finanziare l'innovazione Una proposta operativa per sostenere lo sviluppo delle imprese innovative CAPITOLO 1. IL RITARDO DEL VENTURE CAPITAL IN ITALIA L innovazione è uno dei fattori che contribuisce maggiormente alla crescita economica, culturale e sociale di ogni Paese. Uno dei fattori critici nella produzione d innovazione è il suo finanziamento. Per definizione, le imprese innovative comportano maggiori rischi d investimento (es: mancanza di garanzie, limitati flussi finanziari e assenza di track record) e, per questo motivo, le banche sono meno predisposte al finanziamento delle nuove imprese. Diversi studi 1 rivelano, infatti, l esistenza di un equity gap, cioè una scarsità d investimenti a titolo di capitale di rischio nelle fasi iniziali di vita delle imprese. Mind the Bridge, ad esempio, mostra come il 59% delle nuove imprese vorrebbe ottenere questo tipo di fondi, ma solo l 1.2% riesca effettivamente ad averne accesso 2. Creare un solido mercato dei capitali è dunque necessario per sostenere la nascita e la crescita di queste imprese. Da questo punto di vista, l industria del Venture Capital gioca un ruolo essenziale nel dotare le imprese più innovative sia dei finanziamenti che delle competenze manageriali di cui necessitano per intraprendere un percorso di crescita duraturo. L industria americana del VC è, senza dubbio, fortemente sviluppata; tuttavia un rapporto OCSE del 2006 evidenzia che i fondi di VC europei investono in un numero più elevato di 1 Il primo risale bensì agli anni trenta nel Regno Unito: il Macmillan Report. 2 Startups in Italy Facts and Trends, Mind the Bridge Survey Magliocco Startups in A. Italy e G. Ricotti Facts and 2012), Trends, Venture Mind Capital the Bridge Funds Survey and the New Tax Framework in Italy, European Taxation, 4

6 iniziative rispetto agli operatori americani, ma che il capitale disponibile ad ogni fondo risulta mediamente inferiore, ad evidenza della difficoltà che i VC europei hanno nell attrarre capitale per poter finanziare le numerose opportunità di investimento a disposizione. Per quanto riguarda lo specifico caso italiano, la disponibilità di fondi della nostra industria VC è ancora più limitata: (i) (ii) (iii) (iv) (v) (vi) L investimento dei fondi di VC italiani nel periodo risulta di gran lunga inferiore a quello effettuato dai fondi VC dei principali paesi europei, sia in termini percentuali rispetto al PIL (Tavola 1), che in percentuale sul totale europeo (Tavola 2). La minore disponibilità di fondi si riflette sul numero di fondi Venture Capital operativi in Italia (Tavola 3) e dunque sul numero di iniziative finanziate (Tavola 4). Questo minor livello d investimento non sembra però riconducibile a una mancanza di opportunità d investimento per i fondi di VC italiani: non solo l Italia ha un numero di PMI maggiore degli altri paesi (Tavola 5), ma più della metà di queste sono imprese innovative (Tavola 6). Ancora più nello specifico, nel periodo che va dal 2008 al 2010, in Italia si registra un numero totale di imprese nel settore high- tech secondo solo al Regno Unito (Tavola 7: dati mancanti per Francia e Svizzera nel 2008). Non è dunque un problema di assenza d investimenti validi per i VC italiani. Al contrario risulta invece esserci una difficoltà nella raccolta fondi dei VC italiani (Tavola 8). Questo basso livello di fund raising è associato a un numero di operatori in Italia inferiore a quello degli altri paesi Europei (Tavola 9), nonostante il capitale in dotazione a ogni operatore non sia, in media, più basso (Tavola 10). La sotto- 5

7 capitalizzazione dei fondi VC è dunque relazionata al basso numero di VC presenti in ambito nazionale. 6

8 Investimento Venture Capital (% del Pil) Media Investimento Venture Capital (% totale europeo) Tavola 1: Elaborazioni Action su dati EVCA (EVCA Yearbook Europe country tables) Tavola 2: Elaborazioni Action su dati EVCA (EVCA Yearbook Europe country tables) Numero di Fondi VC Numero di imprese finanziate Tavola 3: Elaborazioni Action su dati EVCA (EVCA Yearbook Europe country tables) Tavola 4: AFIC, Aifi- PwC, ASCRI, BVCA, BVK : Documento propositivo per il nuovo Parlamento (Marzo 2013) Numero di PMI (in milioni) Percentuale di PMI innovative Tavola 5: Estratto da Aifi: Investing in Italian private equity: outlook & opportunities (Maggio 2013) Tavola 6: Estratto da Aifi: Investing in Italian private equity: outlook & opportunities (Maggio 2013) 7

9 Numero di imprese High- Tech VC Fundraising (mln ) Tavola 7: Eurostat: Economic statistics on high- tech industries and Knowledge Intensive Services Tavola 8: Elaborazioni Action su dati EVCA (EVCA Yearbook Europe country tables) Numero di Operatori di VC incorporati in Italia 2012 Capitale per Operatore VC (mln ) 2012 Tavola 9: Elaborazioni Action su dati EVCA (EVCA Yearbook Europe country tables) Tavola 10: Elaborazioni Action su dati EVCA (EVCA Yearbook Europe country tables) 8

10 CAPITOLO 2. RAFFORZARE L'INDUSTRIA DEL VENTURE CAPITAL Rispetto ai sopra citati interventi strutturali, negli ultimi anni in Italia sono stati compiuti alcuni sforzi: per esempio l introduzione del contratto di rete d impresa tra PMI, che riduce il problema dimensionale delle imprese italiane; il varo del decreto legge 18 ottobre 2012, che ha inteso dare un impulso all assunzione di personale in possesso di alta qualificazione nelle imprese innovative; l istituto della esdebitazione che, riducendo i costi di fallimento, incentiva la presenza di imprenditori seriali con maggiore esperienza; il decreto legge 6 luglio 2011, n. 98 che ha allineato le agevolazioni italiane in favore del Venture Capital con quelle sperimentate ed in vigore in altri paesi 3. Stante l elevato numero di imprese innovative e high- tech in cui è possibile investire in Italia, di cui si è detto nel capitolo precedente, riteniamo quindi sia più importante e pressante intervenire su pochi punti chiave, in particolare: (i) contrastare il calo nell attività di fund raising dovuto alla fase di contrazione economica, attraverso un adeguata iniezione di capitale; (ii) incoraggiare una maggiore partecipazione degli investitori istituzionali (fondi pensione, casse previdenziali) e/o dei risparmiatori privati attraverso nuovi schemi e archetipi societari (per esempio, nel Regno Unito sono nati i VC trusts, ovvero società di Venture Capital quotate in borsa). Crediamo che la costituzione di un Fondo di Fondi possa essere una risposta efficace ad entrambi gli obiettivi citati. Per quanto riguarda il primo punto, uno stimolo di natura pubblica per investimenti nel capitale di rischio di nuove imprese è fondamentale per sostituire la scarsa offerta di capitale da parte degli operatori privati. Non a caso, sopperire alla mancanza di liquidità nel mercato del Venture Capital è stata dichiaratamente la ragione per cui è stato istituito il Fondo di Fondi tedesco EIF/IRP- Dachfonds, ad oggi una delle esperienze di maggior successo in 3 Magliocco A. e G. Ricotti 2012), Venture Capital Funds and the New Tax Framework in Italy, European Taxation, vol. 52, n. 2/3. 9

11 questo campo. Inoltre, esistono vari studi 4 che dimostrano scientificamente come nel mercato del Venture Capital europeo, a differenza di quanto accade negli Stati Uniti dove il mercato è ormai sufficientemente sviluppato, non si assiste ad un effetto di sostituzione tra capitali pubblici e capitali privati (crowding out effect). Anzi è vero il contrario: un maggiore investimento pubblico può innescare maggiore fiducia tra gli investitori privati e quindi aumentare la quantità di capitale erogato da questi ultimi. D altro canto, il ruolo dello Stato come anchor investor darebbe fiducia a possibili investitori istituzionali (nazionali e internazionali 5 ) perché: (i) la selezione degli operatori di VC che riceveranno i fondi pubblici da parte del FoF funge da importante segnale di qualità per gli investitori e (ii) l attività di monitoraggio da parte dell organo pubblico dovrebbe comportare maggiore sicurezza nella gestione dei fondi, riducendo il rischio per gli investitori. Entrambi questi vantaggi dovrebbero limitare quegli ostacoli che producono un investimento degli investitori istituzionali al di sotto del potenziale 6, tra cui 7 : (i) la scarsa (gap) conoscenza/consapevolezza dell asset class, (ii) la scarsa trasparenza e misurabilità delle performance di processo e di risultato, (iii) il rapporto rischio/rendimento non coerente con l esigenza di asset management. CAPITOLO 3. BEST PRACTICES INTERNAZIONALI SUL TEMA DEL FONDO DEI FONDI Per definire la struttura ottimale del Fondo di Fondi, abbiamo ritenuto opportuno prendere spunto da alcuni precedenti casi di Fondo di Fondi istituiti in ambito internazionale. 4 Tra gli altri: Gregoriou G. Kooli M. and Kraeussl R. Venture Capital in Europe. Elsevier Finance Per gli investitori internazionali ancor di più nel caso in cui il fondo sia gestito dal FEI. 6 L attuale ammontare d investimento in fondi di VC in Italia è ben al di sotto del potenziale di mercato: le Fondazioni Bancarie e gli Enti Previdenziali Privati potrebbero investire un ammontare addizionale che va da un minimo di 3.5 miliardi a 18 miliardi di euro; secondo le stime più prudenziali, altrettanti 3.5 miliardi potrebbero essere investiti dai Fondi Pensione, Familiy Office, private Banker e gestori di patrimoni familiari (Aifi, si veda nota 110). 7 Investimenti Istituzionali in Private Equity e Venture Capital: potenziali, gap, opzioni di sviluppo, Commissione rapporto con gli investitori istituzionali, Luglio

12 Di seguito presentiamo tre casi 8 (realizzati in Germania, Regno Unito e Francia) che consideriamo tra quelli di maggior successo per le lezioni che è possibile trarne. FEI/ERP- Dachfonds (Germania) Nel 2004 in Germania, il Ministero federale dell Economia e della Tecnologia tedesco e lo European Investment Fund (FEI) istituirono un Fondo di Fondi (EIF/ERP- Dachfonds) dotato di un capitale di 500 milioni ( 250 milioni ciascuno). I fondi, da allocare in un periodo di 5 anni (a cui seguirono 7 anni di disinvestimento), erano diretti a quei fondi VC che avrebbero investito in giovani PMI 9 nell early e development stage e che fossero ad alto contenuto tecnologico. Attraverso un accordo contrattuale ( Funding Agreement ), che servì a definire congiuntamente la strategia d investimento del FoF (ammontare del capital committment del fondo, numero di fondi, periodo di investimento, stage of financing delle imprese, criterio di selezione dei VC, etc.), il FEI fu incaricato di occuparsi della gestione del Fondo di Fondi. Operando come intermediario neutrale nella selezione dei fondi VC e dunque nell allocazione delle risorse, il FEI ha distribuito i fondi secondo ottiche di mercato e attraendo fondi internazionali in Germania; inoltre, la natura paneuropea del FoF ha permesso di contravvenire alla normativa sugli aiuti di stato. I fondi creati risultano ad oggi 16 e per la loro gestione sono state selezionate sia società di gestione del risparmio già operanti nel mercato (in modo che possano contribuire con la loro esperienza, competenza e possibilità di successivi investimenti follow- on 10 ), sia team 8 Questa sezione del policy brief che scorre in ressagna le best practices internazionali è un elaborazione Action Institute di dati contenuti nel documento Best practices of public support for early-stage equity finance elaborato dal Directorate-General for Enterprise and Industry della Commissione Europea nel Settembre del Fu seguita la definizione di SME della Commissione Europea: meno di 250 dipendenti, turnover non superiore a 50 milioni di euro, net asset non maggiore di 27 milioni di euro.; non è inoltre possibile investire nelle imprese in difficoltà, quali definite negli orientamenti comunitari sugli aiuti di Stato per il salvataggio e la ristrutturazione di imprese in difficoltà (GU C 244 dell , pag. 2-17). 10 VENTURE CAPITAL. Policy lessons from the VICO project (all interno del Seventh Framework Program). September 30,

13 emergenti (5 su 16 per l esattezza) con l obiettivo di aumentare il livello di competizione nel mercato. Visto il successo dell iniziativa e l arrivo della crisi economica, la dotazione è stata integrata con ulteriori 500 milioni di fondi pubblici. Nel corso degli anni, su un totale di fondi pubblici in dotazione pari a 1 miliardo, il Fondo dei Fondi è riuscito ad ottenere un co- investimento privato che ha permesso di raggiungere la quota totale di capitale committed pari a 2.5 miliardi. Technology Fund (Regno Unito) Dal 2000, il Department for Business, Innovation and Skills inglese ha investito risorse pubbliche e private in una serie di fondi di VC il cui obiettivo era lo stesso di quello francese e tedesco: far fronte all equity gap delle piccole nuove imprese. A dicembre 2009 l investimento pubblico complessivo effettuato risulta pari a 338 milioni, a fronte di 438 milioni impegnati da investitori privati, per un totale di 800 imprese finanziate. L investimento è stato ripartito nel tempo in 28 fondi diversi 11. Tra i fondi creati, vi sono due casi di Fondo di Fondi: il Capital for Enterprise Fund, di cui però non si hanno ancora risultati ufficiali e il High Technology Fund, iniziato nel 2000, che descriviamo di seguito. L High Technology Fund, ha avuto la peculiarità di non aver imposto alcun tetto all ammontare di investimento per impresa e di essere riuscito a limitare sostanzialmente il commitment pubblico rispetto a quello privato: su un totale di milioni impegnati, milioni derivano da investitori privati e 20 milioni dal Governo britannico. I settori tecnologici di maggior focus sono stati: life science, clean technologies e low carbon, digital 11 Per tutte le informazioni sul programma fare riferimento al sito del parlamento inglese (Parliamentary business, Publication and Records, Performance Management). 12

14 technologies e advanced manufacturing. L investimento nei primi due settori doveva raggiungere il target minimo di 25 milioni, segnale di una scelta strategica da parte dello Stato. Al 31 Dicembre del 2003, quasi tutti i fondi raccolti ( 124 milioni) sono stati impiegati in 9 fondi differenti. Le imprese finanziate hanno riferito che il programma ha velocizzato la loro crescita e la capacità di attrarre ulteriori fondi da investitori privati. Il 42% delle imprese conferma di aver aumentato il proprio livello di export. Il 70% delle imprese finanziate risulta essere ancora attiva sul mercato. Il Department for Business, Innovation and Skills riporta inoltre come il programma abbia contribuito a generare un occupazione media di 7 lavoratori per impresa finanziata. Fonds de Promotion pour le Capital Risque (Francia) Nel 2000 in Francia, la Cassa Depositi e Prestiti francese (Caisse des Dépôts et Consignations), il governo e il Fondo Europeo degli Investimenti, hanno istituito un Fondo di Fondi (Fonds de Promotion pour le Capital Risque) da 150 milioni. Il FoF ha investito ad oggi in 10 fondi orientati ad investimenti in PMI con un età inferiore a 7 anni (senza limite di grandezza) e in quei settori innovativi che hanno tendenzialmente maggiore difficoltà ad attrarre fondi: life sciences, ICT, electronics, new materials and environment & sustainable development. Alla fine del 2004, i fondi risultano aver investito 84 milioni di euro in 83 imprese. Visto il successo della prima, la Francia ha lanciato una nuova iniziativa National Seed Fund, Fondo di Fondi operativo dal 24 Gennaio del 2011 e gestito sempre dalla Cassa Depositi e Prestiti. 13

15 CAPITOLO 4. LEZIONI DA TRARRE DALLE PRECEDENTI BEST PRACTICES Riportiamo di seguito una breve lista dei principali insegnamenti derivanti dalle precedenti esperienze (e di altre non citate direttamente in questo documento) con l obiettivo di stabilire una serie di linee guida da seguire nella definizione del Fondo di Fondi italiano. (i) (ii) (iii) (iv) (v) La gestione del Fondo di Fondi dovrebbe essere delegata a un ente/società indipendente dalla politica nazionale del luogo dove i capitali vengono investiti (Caso Tedesco). Per essere più profittevoli i fondi di VC devono avere una dotazione di capitale sufficientemente ampia: i fondi VC con capitali inferiori a 50 milioni di euro hanno performance inferiori (Caso Francese). I fondi di Venture Capital nazionali tendono a registrare migliori performance di quelli regionali/locali (caso Regno Unito). È importante quindi sviluppare piani d investimento nazionali che siano coordinati con politiche simili localmente per evitare sovrapposizioni tra i vari livelli. Per quanto riguarda le imprese in cui investono i fondi VC selezionati dal Fondo dei Fondi, sembra preferibile non imporre limiti troppo restrittivi (caso Regno Unito). Limitazioni regionali, settoriali, relative alla definizione di start- up, riguardanti l investimento massimo nella singola impresa, etc., dovrebbero essere evitate, poiché correlate ad una minor performance. La performance dei fondi VC coinvolti deve essere frequentemente misurata con chiari indicatori (ovviamente sempre nell ottica pluriennale che l investimento in Venture Capital richiede). A questo proposito è consigliabile, nella retribuzione delle società di gestione, ridurre al minimo la componente fissa (management fee), non vincolata alla performance del fondo (caso Regno Unito); al contrario, sembra 14

16 comunque meglio evitare di specificare un ritorno minimo per il pubblico 12. Misure d intervento ex- post possono in questo modo essere definite con chiarezza. (vi) (vii) Il numero dei fondi VC in cui investire non deve essere elevato: sia per le ragioni di minima scala di efficienza prima descritte, sia per non duplicare i costi delle società di gestione (Caso Regno Unito). Le agevolazioni in ambito fiscale e burocratico per gli investitori internazionali e/o nazionali possono avere un impatto rilevante sul risultato finale dell iniziativa. Un esempio è il programma Israeliano Yozma Fund 13. CAPITOLO 5. LA PROPOSTA PER L'ITALIA Traendo spunto dalle best practices internazionali, definiamo di seguito la struttura del FoF Italiano, descrivendone (i) la dimensione (ii) la governance, (iii) le risorse da cui reperire i fondi in sua dotazione e concludendo con una lista di linee guida da seguire per la strategia di investimento del Fondo. Dimensione Se è vero che sono attivi 14 operatori di VC in Italia ad oggi (Tavola 9) e in media hanno una disponibilità di capitale uguale a 44 milioni ciascuno (Tavola 10), allora vuol dire che il capitale totale in dotazione ai VC italiani ad oggi è di poco più di 600 milioni. Per questo riteniamo che il minimo investimento pubblico debba essere nell ordine di 150 milioni. Questo ammontare, più almeno altrettanti 150 milioni privati (co- finanziamento necessario per l esborso pubblico), implicherebbe un investimento totale di 300 milioni, e 12 Lerner J. Boulevard of Broken Dreams Princeton University Press Per maggiori informazioni sui programmi di incentivazione fiscale del programma Israeliano vedere Lerner J. Boulevard of Broken Dreams.Princeton University Press 2009 (pg.156). 15

17 significherebbe aumentare il capitale totale disponibile all interno dell industria del VC italiano di ben il 50%. Governance Per quanto riguarda la governance del Fondo, raccomandiamo due possibili soluzioni. 1. Delega della gestione del FoF al FEI, previo accordo con lo Stato italiano sulla strategia d investimento da adottare e mantenimento del diritto di veto sulla selezione degli operatori di VC che gestiscono i fondi raccolti. 2. Delega della gestione del FoF al Fondo Italiano di Investimento (FII). Elenchiamo di seguito i vantaggi di ognuna delle due opportunità. I vantaggi di delegare al FEI sono: (i) (ii) (iii) Garantire neutralità nella scelta delle società che gestiscono i fondi raccolti e quindi neutralità nell allocazione delle risorse. Capacità di attrarre fondi internazionali in Italia. In questi anni, il FEI ha accumulato un esperienza e una conoscenza del mercato del VC europeo 14 tale da garantire uno stampo di qualità incredibilmente importante per incentivare gli investitori stranieri a partecipare all investimento (soprattutto contando che gli investitori stranieri segnalano un problema di credibilità nell'approcciare investimenti in Italia); la stessa cosa vale per gli investitori istituzionali (fondi pensione, casse previdenziali), il che permetterebbe il superamento del limite partecipativo di questi investitori osservato nel settore del VC in Italia. La partecipazione del FEI potrebbe portare inoltre all aumento del capitale in dotazione FoF 15, contribuendo a un maggiore investimento nel tessuto imprenditoriale e innovativo italiano. Il FoF potrebbe raggiungere così una 14 Ad oggi il FEI conta un investimento di 3 miliardi di euro in ben 127 fondi di VC e buyout. 15 In alcuni casi oltre al contributo nel FoF si aggiungono contributi aggiuntivi al fine di stimolare la partecipazione di investitori non-istituzionali - es. angel investors nel caso dell ERP-FEI Duchfonds. 16

18 capitalizzazione totale di 300 milioni (con un co- investimento del 50-50), solo contando la componente pubblica (=FEI+Stato Membro). Per quanto riguarda la componente privata, ovvero i fondi raccolti dagli operatori VC selezionati, bisogna tener presente che, nelle sue precedenti iniziative, il FEI ha dimostrato di aver saputo incentivare un elevata partecipazione privata nel commitment di capitale in dotazione del FoF. A questo proposito, riportiamo in Tavola 11 il suo track record in termini di moltiplicatore 16, ovvero quanti investimenti privati è stato in grado di raccogliere rispetto all investimento pubblico (ultima colonna a destra in Tavola 11) 17. Programma Paese Anno- di Periodo Capitale Capitale Moltiplicatore Fondazione d investimento pubblico 18 Totale 19 milioni milioni ERP Germania anni x 20 NEOTEC Spagna anni x PVCi Portogallo anni x UK FTF Regno Unito anni x Tavola 11: FEI Annual Report Il moltiplicatore è calcolato come (capitale totale-capitale pubblico)/capital pubblico. 17 FEI: Annual Report Si riferisce al capitale in dotazione del FoF contribuito dallo Stato Membro + FEI. 19 Capitale pubblico + investimenti privati raccolti dagli operatori di VC. 17

19 I vantaggi di delegare al FII sono: (i) (ii) (iii) (iv) (v) La grande esperienza del mercato delle start- up e degli operatori VC in Italia. Il track record positivo registrato dal FII in questi anni (il FII ha, infatti, già ricoperto il ruolo di anchor investor supportando la nascita di 4 fondi di Venture Capital per un commitment complessivo di 50 milioni). La possibilità da parte di un operatore locale di svolgere un ruolo attivo di supporto nella costituzione dei nuovi fondi che non si limita all apporto della dotazione finanziaria necessaria ma che rivesta anche un ruolo d indirizzo e di apertura e gestione di rapporti con altri operatori nazionali e internazionali. L immediatezza con cui sarebbe possibile avviare la raccolta fondi poichè, a differenza del caso in cui il fondo fosse preso in gestione dal FEI, non sarebbe prima necessario un periodo di negoziazione con lo Stato Membro. Il FEI potrebbe continuare a svolgere la funzione di adviser esterno provvedendo a fornire una serie di servizi come la gestione del cash- flow del FoF, l attività di monitoring, etc. In entrambi i casi, con gestione del FoF affidata al FEI o al FII, crediamo che il Ministero dello Sviluppo Economico (MISE), il Ministero dell Università e della Ricerca (MIUR), la Cassa Depositi e Prestiti (CDP), e l Istituto Italiano di Tecnologia (IIT), possano supportare il FoF attraverso le loro competenze e i loro contributi di capitale. 20 Notare come nel caso dell iniziativa tedesca il minor moltiplicatore sia dovuto ad una maggiore base di investimento. 18

20 Risorse Oltre al reperimento di fondi nazionali e all investimento da parte del FEI, nel caso in cui gli sia dato in gestione il FoF, proponiamo di considerare la possibilità di impiegare una parte dei fondi strutturali (27-32 miliardi di euro per il periodo ) 21 e/o dei fondi Horizon 2020 (assegnati sulla base dei progetti presentanti dagli Stati Membri il capitale a disposizione per iniziative legate allo sviluppo e alla crescita delle piccole e medie imprese è 17 miliardi 22 ). Strategia d investimento A prescindere dallo schema di gestione del FoF adottato, reputiamo che, sulla base delle best practices internazionali, vadano seguiti i seguenti criteri: (i) (ii) Vincolo a investire in fondi di VC di diritto italiano già operativi o neo- costituiti o in fondi stranieri di comprovata esperienza, che abbiano un valido track record d investimento e s impegnino a dedicare parte dei capitali al mercato italiano. Gli operatori di VC devono essere selezionati non solo sulla base del loro track record ma anche dalla platea di investitori a cui hanno già accesso (permettendo dunque di ottenere una più ampia raccolta da investitori privati a fronte dell impegno pubblico). Si potrebbero finanziare tra i 5-6 fondi di VC, in modo da investire in un elevato numero di imprese ma, allo stesso tempo, fornendo ciascun fondo di una dotazione minima non inferiore a 50 milioni. 21 A questo proposito, il programma Jeremie prevede la possibilità di uno Stato Membro di utilizzare una parte dei Fondi Europei di Sviluppo Regionale per iniziative dedicate all industria in VC attraverso accodi con il FEI. 22 Ci riferiamo alla parte Industrial leadership del programma Horizon

21 (iii) (iv) (v) (vi) L attività d investimento del FoF dovrebbe essere completata entro 5-7 anni in modo da coprire più cicli di fundraising dei fondi target (con il processo di disinvestimento da completarsi entro un minimo di 10 dall inizio dell attività del fondo, ma più probabilmente attorno ai 15 anni). Tale arco temporale consentirebbe ai fondi di VC che hanno ottenuto un primo investimento dal FoF di ottenere un ri- finanziamento per un eventuale nuovo fondo, anche sulla base di una valutazione dei risultati ottenuti (un meccanismo dunque incentivante e allo stesso tempo di controllo ex- post sull operato del fondo). Disegnare un meccanismo di uscita del pubblico dall investimento nel FoF, seguendo ad esempio l iniziativa già intrapresa dal Fondo High Tech Italiano, permettendo agli operatori VC di acquisire la partecipazione pubblica a prezzi agevolati. Altro correttivo di rilievo sarebbe quello di rafforzare le procedure di controllo ex- post sull attività degli operatori di VC e sul rispetto delle convenzioni sottoscritte, definendo chiari ruoli e responsabilità in caso di non- adempimento dei partner privati. Tale misura rappresenta il necessario contrappeso alla maggiore libertà operativa lasciata ai VC. CAPITOLO 6. SINTESI E CONCLUSIONI In una fase economica particolarmente difficile per il Paese e in un mondo in cui l innovazione assume un ruolo sempre più determinante per la competitività dei Paesi, sono necessari interventi mirati per favorire l innovazione e la nascita di imprese innovative, pur nel rispetto dei chiari e stringenti vincoli derivanti dalle limitatissime risorse pubbliche a diposizione. 20

22 Supportare l industria del Venture Capital è un buon punto di partenza per rafforzare l ecosistema finanziario a favore delle imprese giovani e innovative e rafforzare il nostro tessuto produttivo. Riteniamo che con la costituzione di un Fondo di Fondi pubblici dell ordine di 150 milioni e attraendo ulteriori capitali da attori privati, quali fondi pensione e casse previdenziali, nonché capitali internazionali, si possa accrescere significativamente il capitale in dotazione al Venture Capital italiano e dunque il capitale a disposizione di nuove imprese, con l obiettivo di rafforzare il tessuto imprenditoriale e innovativo italiano a lungo termine. Sulla base delle esperienze maturate e del comprovato track record d investimento, riteniamo inoltre che sia il Fondo di Investimento Europeo che il Fondo di Investimento Italiano possano garantire il successo di tale iniziativa. Da una parte infatti, attraverso il supporto del FEI, si possono raggiungere importanti benefici in termini di neutralità nella selezione dei fondi VC e nell allocazione delle risorse, nonché la possibilità di attrarre un consistente ammontare di fondi stranieri in Italia. Dall altra invece, optando per un gestore nazionale come il Fondo Italiano di Investimento, si possono mettere in moto risorse in maniera rapida ed efficace, grazie alla profonda conoscenza delle istituzioni e del mercato italiano. Appendice L esperienza italiana il fondo high tech Sulla scia delle diverse esperienze internazionali sopra esposte, anche l Italia negli anni scorsi si è dotata di uno strumento di stimolo pubblico al mercato privato del VC, attraverso la costituzione del c.d. fondo High Tech (HT). La previsione normativa di tale strumento era 21

23 contenuta all interno della legge finanziaria , con l obiettivo di favorire l afflusso di capitale di rischio verso piccole e medie imprese innovative localizzate nelle aree sottoutilizzate, identificate dai successivi regolamenti attuativi nel mezzogiorno d Italia. Operativamente, si era data facoltà alla Presidenza del Consiglio, attraverso l allora Dipartimento per l Innovazione e le Tecnologie (DIT), oggi confluito nell Agenzia per l Italia Digitale, di sottoscrivere quote di uno o più fondi comuni di investimento promossi e gestiti da società di gestione del risparmio private (SGR), in misura paritetica (50%) tra investimento pubblico e privato. Tali investimenti dovevano essere rivolti a PMI innovative nel Mezzogiorno, favorendone l avvio o il consolidamento attraverso l introduzione di innovazioni di processo e/o di prodotto abilitate da tecnologie digitali. Nello specifico, il Fondo HT si prefiggeva di intervenire in due distinte fasi del ciclo di vita delle PMI innovative, con strumenti differenti: Early stage financing 24 ed Expansion capital 25. Governance La governance del fondo HT era piuttosto articolata nella sua componente pubblica, prevedendo diversi ruoli. Il DIT, come capofila dell iniziativa, aveva il compito di sottoscrivere le quote di investimento, supportato dall Agenzia per la diffusione delle tecnologie dell informazione, che aveva il compito di promuovere, valorizzare e monitorare le attività del fondo. Più operativamente, il Comitato di pilotaggio e controllo aveva il compito di selezionare e monitorare le SGR, supportato a sua volta da una Segreteria Tecnica. Il grafico seguente mostra i diversi soggetti (anche privati) coinvolti nell iniziativa. 23 Vedi art. 1, comma 222 della legge 30 dicembre 2004, n Definito, nel caso italiano, come investimento in società che possono essere in corso di costituzione o già esistenti, ma non devono aver venduto il proprio prodotto o servizio a livello commerciale e non aver ancora generato profitto 25 In altre parole strumenti di finanziamento della crescita e dell espansione commerciale di un società.per questi investimenti di expansion capital, l ammontare massimo in una stessa impresa non poteva superare i 2,5 milioni di euro, ripartiti in un massimo di tre interventi, a distanza di almeno 6 mesi ciascuno e per importi unitari non superiori a 1 milione di euro. Lo stesso ammontare non può superare il 40% dell attivo del singolo fondo. 22

24 Tavola 12: Aginnovazione Le SGR Principio cardine del funzionamento del fondo HT era la netta separazione tra l investitore pubblico e i gestori dei fondi chiusi di investimento: ai primi era demandata la definizione delle regole di governance e il monitoraggio/rendicontazione delle attività, mentre alle seconde spettava integralmente il compito di amministrare i capitali a disposizione e scegliere le iniziative imprenditoriali da finanziare. In questo modo la componente pubblica non aveva alcun ruolo nella gestione operativa dei capitali, lasciando mano libera alle SGR di massimizzare i ritorni sulle proprie scelte di investimento, fermo restando la localizzazione geografica delle imprese target e la natura tecnologica innovativa della loro attività. A seguito di un bando di gara pubblica pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale della Unione Europea, 4 SGR vennero selezionate (su 6 delle candidature pervenute): Quantica SGR (ora Principia SGR), San Paolo Imi fondi chiusi, Vertis, Vegagest (ora Norvega). Queste raccolsero 23

25 capitali privati per circa 76.6 milioni, determinando così un analoga compartecipazione pubblica da parte del DIT. Nella tavola di seguito sono elencate le SGR partecipanti e i capitali sottoscritti: Tavola 13: Aginnovazione In termini di tempistiche, le convenzioni sottoscritte con le SGR prevedevano un primo periodo di investimento di 4 anni, durante il quale impiegare i fondi stanziati, e un periodo di gestione di 6 anni, in cui consolidare gli investimenti e definire le scadenze di uscita dall investimento. In linea generale la componente pubblica e privata partecipavano integralmente al rischio di investimento, ciascuno per la quota investita, ottenendo minusvalenze/plusvalenze al momento dell uscita: in realtà l investitore pubblico aveva un ritorno sull investimento limitato a un tasso predefinito, calcolato come Euribor, al momento della sottoscrizione maggiorato di due punti percentuali per ogni anno di durata dell investimento. Eventuali extra- rendimenti sarebbero poi stati girati agli investitori privati. Alle SGR venivano garantite commissioni di gestione e di collocamento (e.g. Vegagest ottenne rispettivamente il 2.65% e al 2% annuo dell intero capitale sottoscritto). 24

26 Come ulteriore incentivo per le SGR, era stato studiato un particolare meccanismo di rimborso dei costi di scouting, che prevedeva di coprire nella misura del 50% i costi sostenuti per l individuazione e la selezione di PMI che si trovano in una fase iniziale di vita (early stages) e per le quali le SGR avevano poi deciso di non investire (per un massimo di 2.5ml). In questo modo si intendeva stimolare le SGR a operarsi attivamente nella ricerca di PMI target, generando al contempo un prezioso know- how per i gestori stessi. Infine, il Fondo High Tech aveva stabilito per le SGR un opzione di acquisto anticipato di quote di proprietà pubblica a condizioni non di mercato. In base a tale opzione avevano la possibilità di riacquistare le azioni dallo Stato al valore di acquisto delle quote maggiorato del 3% in ragione di anno. Il prezzo di acquisto così determinato non poteva comunque essere inferiore al valore della quota allorché ceduta. Investimenti Il fondo HT, che dunque rappresenta la prima esperienza italiana di compartecipazione pubblico- privato in ambito VC, fu dotato di circa 86 milioni, di cui 82.6 destinati a investimento (per un orizzonte temporale di 10 anni) e la restante parte a copertura delle spese di gestione e a rimborso dei costi di scouting delle SGR partner. Dopo un iniziale fase di assestamento e avvio dello strumento, dovuta anche all innovatività dello stesso, tre delle quattro SGR partner hanno selezionato un cospicuo numero di iniziative di investimento, 21 nei primi tre anni di attività, determinando l impiego di circa 56 milioni, rispetto ai 76 sottoscritti. In particolare Atlante ha finanziato 5 imprese, Principia 9, Vertis Di questi investimenti, se ne contano 18 di early stage e 3 di expansion capital. Si registrano un aumento dell occupazione pari a 300 unità e la definizione di una serie di accordi di 26 Vegagest ha mostrato un livello di attività insufficiente, quasi nullo, tanto da rendere necessaria una revisione degli accordi iniziali. 25

27 partnership delle SGR con oltre 50 fra Università, Parchi Tecnologici, Incubatori e Centri di Ricerca 27. A questo proposito 3 delle imprese finanziate sono casi di spin- off accademici (Università e CNR), mentre in quasi tutti gli altri casi si tratta di spin- off da imprese medio- grandi e di manager affermati del settore. In 5 casi su 21 la quota della SGR è al di sotto del 25% del capitale, mentre in 4 casi si è avuto, per un periodo limitato di tempo, la maggioranza assoluta del capitale sociale. Va inoltre sottolineato come, specialmente nel caso degli investimenti più consistenti, le imprese selezionate mostrassero accordi commerciali già stipulati e, spesso, con partner internazionali, segnale dell ottica internazionale seguita dal fondo. Considerazioni Il Comitato di Pilotaggio e controllo ha evidenziato alcune lacune e criticità che sarebbe opportuno correggere nel riproporre misure analoghe. In primis, sarebbe opportuno limitare la regolamentazione di dettaglio dello strumento, lasciando alle SGR maggior margine di scelta, pur nel rispetto dei principi cardine e degli obiettivi della misura stessa. Ad esempio, normare in dettaglio cosa qualifichi l innovazione o quali parametri determinino l intensità high- tech di una PMI potenzialmente target non pare essere particolarmente funzionale. Sarebbe invece preferibile definire pochi chiari principi di alto livello per selezionare adeguatamente le SGR partner e per determinare gli obiettivi della misura, lasciando poi i gestori dei fondi liberi di selezionare in modo professionale i propri target d investimento. Altro correttivo di rilievo sarebbe rafforzare le procedure di controllo ex- post sull operato delle SGR e sul rispetto delle convenzioni sottoscritte, definendo chiari ruoli e responsabilità in caso di non- adempimento dei partner privati. Tale misura rappresenta il necessario contrappeso alla maggiore libertà operativa lasciata alle SGR, e dovrebbe essere improntata a 27 Grazie anche all iniziale promozione dell iniziativa Fondo HT attraverso l organizzazione di almeno 6 road show presso appunto Parchi scientifici e tecnologici, nonché presso incubatori di impresa. 26

28 garantire il corretto utilizzo delle risorse pubbliche da parte degli investitori privati, senza costituire un ulteriore aggravio burocratico per gli stessi. Infine, si riscontra la necessità di un più sistematico sistema di monitoraggio, a cui si ritiene necessario l affiancamento di un processo di valutazione molto attento. 27

29 Autori Gianfranco Gianfrate Alessandro Cordova Carlotta De Franceschi Massimiliano Magrini Matteo Morici Livio Scalvini Alessandro Piol Gli autori ringraziano Elserino Piol, Emanuele Levi, Stefano Firpo, Pietro Moncada Paternò Castello, Alessandro Fracassi, Alfonso Gambardella, Andrea Fosfuri, Simone Santamaria per i loro commenti, contributi e partecipazione alla discussione. Ringraziano inoltre gli altri membri di Action Institute che hanno contribuito con ulteriori spunti e commenti. 28