Allerta Fed. Outlook Globale 2015: secondo trimestre

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1 RUSSELL INVESTMENTS Allerta Fed. Outlook Globale 2015: secondo trimestre La principale minaccia per il nostro outlook moderatamente positivo è un ritorno delle pressioni su salari e inflazione negli Usa. 31 MARZO 2015 Graham Harman Senior Investment Strategist, Asia-Pacific Shailesh Kshatriya, CFA Associate Director, Canadian Strategy Group Kara Ng Investment Strategy Analyst Andrew Pease Global Head of Investment Strategy Abraham Robison Quantitative Investment Strategist Wouter Sturkenboom, CFA, CAIA Senior Investment Strategist, EMEA Stephen Wood, Ph.D. Chief Market Strategist

2 Il prezzo del petrolio enfatizza le differenze tra le politiche monetarie Il primo rialzo dei tassi della Federal Reserve (Fed) si avvicina, i profitti Usa stanno rallentando, la Banca centrale europea (Bce) ha avviato il Quantitative Easing (QE), e i prezzi del petrolio sono scesi del 50%. Tra queste tendenze contrastanti, continuiamo a preferire l azionario europeo, siamo prudenti sui titoli del Tesoro Usa, e rimaniamo in allerta sull aumento della volatilità. EXECUTIVE SUMMARY By Andrew Pease Global Head of Investment Strategy, Russell Investments Un evento fondamentale si avvicina, mentre la Fed prepara accuratamente il terreno per il primo aumento dei tassi. Sono passati sei anni e mezzo da quando i tassi sui federal fund sono stati portati di fatto a zero e quasi nove anni dall ultima volta che la Fed ha aumentato i tassi di interesse. Il timore per il tapering nel 2013, quando l allora presidente Ben Bernanke avvertì che la Fed avrebbe potuto rallentare il ritmo degli acquisti di asset, evidenzia i rischi derivanti dai cambiamenti di politica monetaria. Sono due i fattori che rendono le prospettive più complesse: le divergenze tra la politica monetaria della Fed e quelle della maggior parte delle altre banche centrali, e le implicazioni del forte calo del prezzo del petrolio. Da un lato, i costi più bassi dell energia stanno accrescendo le pressioni deflazionistiche, mentre dall altro favoriscono il potere d acquisto delle famiglie nelle economie sviluppate. CONTENUTI 3 Outlook degli investimenti 6 Stati Uniti 8 Eurozona 10 Asia-Pacifico 12 View del modello quantitativo Le nostre view sono sostanzialmente invariate rispetto a quanto espresso a dicembre nell Outlook Annuale Globale I mercati azionari dovrebbero aumentare moderatamente nella parte restante dell anno, mentre i bassi prezzi del petrolio alimentano l aumento dei consumi, e i rendimenti dei Treasury probabilmente aumenteranno, una volta che la Fed inizierà ad alzare i tassi. Questo trimestre è Wouter Sturkenboom, Senior Investment Strategist, EMEA, a occuparsi dell outlook sugli Stati Uniti, dove mette in evidenza i venti contrari dovuti al rialzo del dollaro e al calo dei margini di profitto delle imprese. Se a questo si aggiungono le alte valutazioni azionarie, gli Stati Uniti iniziano a scendere nella nostra lista dei mercati azionari preferiti. Sturkenboom è ancora positivo sull economia statunitense, ma in questa tarda fase del ciclo, l arrivo di buone notizie economiche potrebbe costare l anticipo dell avvio della stretta da parte della Fed. L Europa, al contrario, sta attraversando solo correnti favorevoli. La crescita è in ripresa, i profitti sono in miglioramento, il tasso di cambio è diminuito, e la politica monetaria è stata allentata con decisione. Ci sono ancora timori sulla Grecia, ma Sturkenboom pensa che siano esagerati. Il percorso dell Europa lungo il re-rating europeo ha ancora spazio per crescere. L Asia-Pacifico, come al solito, è un area molto variegata. Cina, Australia e Nuova Zelanda stanno rallentando, mentre in Giappone la ripresa si sta rafforzando. Graham Harman, Senior Investment Strategist dell area Asia-Pacific, sceglie il Giappone come mercato preferito e pensa che l Abe-nomics stia guadagnando forza. I profitti sono in rialzo e il mercato del lavoro sta migliorando. L inflazione resta vicina allo zero, ma il lato positivo è che questo dovrebbe incoraggiare una dose extra di allentamento quantitativo da parte della Banca del Giappone. Harman rimane relativamente tranquillo sulle prospettive della Cina. La crescita sta rallentando, ma il supporto politico è già in atto e presto saranno attuate altre misure di sostegno. L Europa sta attraversando solo correnti favorevoli. La crescita è in ripresa, i profitti sono in miglioramento, il tasso di cambio è diminuito, e la politica monetaria è stata allentata con decisione. Il nostro processo di strategia di investimento si basa sui segnali provenienti da una serie di modelli quantitativi. In questo trimestre, Abe Robison e Kara Ng evidenziano i segnali dei nostri principali modelli di previsione macro sugli Usa. Il nostro modello sui fed fund indica settembre come la data più probabile per l avvio della stretta da parte della Fed, mentre il nostro modello sul ciclo economico degli Usa prevede che la media mensile dei nuovi posti di lavoro sarà intorno alle 230 mila unità per il resto del L indicatore aggregato sull azionario Usa rispetto al reddito fisso è ancora favorevole alle azioni, ma si sta spostando sempre più verso una posizione neutrale. Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

3 Outlook della strategia di investimento I prezzi del petrolio, il quantitative easing della Bce, e le speculazioni sul rialzo dei tassi della Fed, hanno dominato il primo trimestre del Con l inizio del secondo trimestre la nostra convinzione più forte rimane il sovrappeso sull Europa e il nostro sorvegliato speciale è la crescita dei salari Usa. Disinflazione oggi, inflazione domani Nel nostro Outlook Annuale Globale 2015 pubblicato a dicembre 2014 c erano due temi fondamentali di interesse per gli investitori quest anno: 1. Le implicazioni delle divergenze tra le politiche monetarie della Fed, della Banca d Inghilterra (BoE), e del resto del mondo, e il conseguente impatto sulla volatilità del mercato. 2. La quantità di capacità inutilizzata nell economia degli Stati Uniti e come questa possa influenzare la politica monetaria della Federal Reserve. Questi due temi si sono già manifestati. Per quanto riguarda le politiche monetarie divergenti, la Bce ha avviato un piano di acquisto di oltre miliardi di euro in obbligazioni dell eurozona, della durata di 19 mesi, e si ipotizza che la Bank of Japan (BoJ) incrementerà la portata del suo Quantitative Easing (QE) nei prossimi mesi. Le banche centrali dei mercati emergenti nel corso di quest anno hanno già allentato la politica monetaria. Contemporaneamente, la Fed si sta avvicinando a porre fine a sei anni di tassi di interesse a livello zero. In base ai movimenti di prezzo rilevati, il mercato degli swap sui tassi di interesse overnight prevede tre rialzi di 25 punti base (0,25%) dei tassi nel corso dei prossimi 12 mesi. Per quanto riguarda il tema della capacità inutilizzata, in precedenza, quando il tasso di disoccupazione era sceso al 5,5%, come mostra il grafico alla pagina seguente, è stato normalmente associato a una più rapida crescita dei salari. Il calo del 50% del prezzo del petrolio greggio dallo scorso giugno amplifica questi due temi fondamentali. Per Bce e BoJ, il calo del petrolio ha incrementato i timori di deflazione e sostenuto la determinazione delle due banche centrali nel rendere la politica monetaria ancora più accomodante. La Fed, invece, sembra più concentrata sullo stimolo di crescita offerto dai minori costi energetici in un momento in cui il tasso di disoccupazione degli Stati Uniti è in rapida discesa. L indicatore più importante da monitorare è la paga oraria nel rapporto mensile sull occupazione USA. Questo fornirà la prima prova che le condizioni del mercato del lavoro si stanno rafforzando al punto da intaccare i margini, spingere l inflazione al rialzo e rendere la Fed meno accomodante. Nel frattempo, le azioni europee e giapponesi hanno sovraperformato le azioni statunitensi da inizio anno 1 in termini di valuta locale. Inoltre, il dollaro Usa (Usd) ha continuato a rafforzarsi e lo spread tra i rendimenti dei Treasury decennali e dei titoli di stato tedeschi (Bund) si è allargato, fino a raggiungere il massimo da 25 anni, al 13 marzo Il nostro scenario centrale è che i mercati azionari cresceranno leggermente per il resto del 2015, e crediamo che l Europa abbia il maggiore potenziale di rialzo. Pensiamo che gli Stati Uniti potranno generare rendimenti a una cifra sugli utili per azione (Eps) e che Europa e Giappone potranno generare guadagni a doppia cifra in termini Eps. Un fattore fondamentale sarà la reazione dei rendimenti obbligazionari a lungo termine rispetto alle diverse politiche monetarie negli Stati Uniti e in Europa. Ci aspettiamo che la Fed inizi un graduale rialzo dei tassi più avanti nell anno che porterà il rendimento dei Treasury decennali sopra il 2,5%. Allo stesso modo, ci aspettiamo che l entità del programma di QE della Bce manterrà i rendimenti del Bund vicino ai livelli attuali. Il credito dovrebbe performare bene, a nostro avviso, tra tassi di default bassi e la continua ricerca di rendimento da parte degli investitori. La principale minaccia per il nostro outlook moderatamente positivo potrà arrivare dai salari statunitensi e dalle pressioni inflazionistiche. Questi fattori potrebbero ridurre i margini di profitto e creare timori di una stretta della Fed più aggressiva. I rendimenti obbligazionari in questo scenario potrebbero aumentare ulteriormente e la volatilità potrebbe crescere ancora. Azioni, obbligazioni e credito potrebbero tutti generare rendimenti negativi. Questa situazione potrebbe essere aggravata dal fatto che il mercato azionario rialzista ha ormai sei anni, fatto che, in generale, aumenta i rischi. 1 Come misurato dall indice Russell Developed Europe, dall indice Russell Japan e dall indice US large-cap Russell Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

4 % of y/y Crescita salari USA e tasso di disoccupazione LE BARRE GRIGIE INDICANO I PERIODI DI RECESSIONE Unemployment rate % Paga Oraria Tasso di disoccupazione (invertito) Finora, il forte aumento dell occupazione Usa non ha innescato aumenti salariali, e il nostro scenario preferito di moderata crescita dei posti di lavoro, inflazione moderata, e aumento dei profitti a una cifra è ancora valido. Il nostro modello Business Cycle Index (Bci) indica - al 13 Marzo che mediamente nel 2015 saranno creati 230 mila posti di lavoro mensili. Con un tasso di partecipazione del lavoro immutato, questo porterebbe il tasso di disoccupazione vicino al 5% entro la fine del 2015, al di sotto della soglia dove ci si può aspettare che il basso tasso di disoccupazione possa spingere verso l alto i salari. Fonti: Thomson Reuters Datastream e National Bureau of Economic Research L indicatore più importante da monitorare è la paga oraria nel rapporto mensile sull occupazione USA. Questo fornirà la prima prova che le condizioni del mercato del lavoro si stanno rafforzando al punto da intaccare i margini, spingere l inflazione al rialzo e rendere la Fed meno accomodante. A febbraio, il report mensile sull occupazione ha mostrato una sorprendente mancanza di pressione sui salari. Azionario globale: Valore, ciclo, sentiment Il nostro processo di investimento strategico si concentra su tre indicatori chiave: valutazioni, ciclo economico e sentiment degli investitori. Applicato all azionario dei mercati sviluppati globali, vediamo (al 20 marzo 2015): Valutazioni: gli Stati Uniti rappresentano il mercato azionario più caro, con un price-to-book di 2,9 volte e un rapporto price-to-earnings (P/E) - aggiustato ciclicamente - a 22 volte. Valutiamo le azioni giapponesi e quelle europee leggermente care dopo i rialzi registrati in entrambi i mercati da inizio anno. Ciclo economico: questo è moderatamente positivo per Usa e Giappone. La crescita economica degli Stati Uniti è robusta e i profitti stanno crescendo a un ritmo moderato. In Giappone i profitti sono in ripresa, ma gli indicatori economici sono fiacchi. Il Giappone, tuttavia, è ampiamente favorito dai bassi prezzi energetici: lo yen debole sta spingendo le esportazioni e potrebbero esserci ulteriori misure di stimolo da parte della BoJ. In Europa, il ciclo è molto positivo. Gli indicatori economici stanno migliorando, il programma di QE della Bce è partito e c è un potenziale di forti guadagni in termini di profitti aziendali dopo quattro anni di crescita lenta. Sentiment: Il momentum è un driver positivo per la maggioranza dei mercati azionari, anche se questo si è indebolito negli Usa e si è rafforzato in Giappone e in Europa. Molti dei nostri segnali contrarian, come le misure del sentiment degli investitori, sono in territorio di ipercomprato. Tuttavia questi puntano verso un modesto ribasso piuttosto che verso una forte correzione. Un importante indicatore, il livello di margin debt del New York Stock Exchange, è diminuito negli ultimi quattro mesi 2, a suggerire che il mercato Usa non è ancora troppo esuberante o a rischio di un profondo cambiamento di sentiment. 2 La New York Stock Exchange pubblica mensilmente le cifre sui Margin Debts sul suo sito: NYXdata.com. Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

5 I valori del ciclo e del sentiment, più importanti nell orizzonte tattico di breve termine, si compensano. Ciò significa che nel breve abbiamo una view tattica neutrale. La nostra view dinamica (a un anno) è relativamente più forte. Il sentiment pesa in misura minore nell orizzonte dinamico nel quale hanno invece più peso ciclo e valore. La nostra view costruttiva sul ciclo economico ci rende moderatamente positivi sul sull outlook di medio termine. Le diverse view sulle valutazioni, comunque, ci fanno preferire l Europa e il Giappone rispetto agli Stati Uniti. Treasury Usa versus Bund Il rendimento dei Bund decennale è sceso di oltre 30 punti base (0,30%) a un minimo storico intorno al 0,2% a inizio marzo. Questo porta lo spread tra il rendimento Treasury decennale e quello del Bund alla maggiore ampiezza degli ultimi 25 anni. Il nostro outlook per i Treasury è guidato dal contrasto tra flussi e fondamentali. I flussi riflettono l aumento della domanda per i Treasury, che rendono più dei bond europei acquistati in quantità enormi grazie al QE della Bce. Al contrario, i fondamentali includono il rafforzamento del mercato del lavoro statunitense e le prospettive di aumenti salariali, inflazione e la stretta della Fed. Nel breve periodo, i flussi potrebbero dominare, dato che l acquisto di obbligazioni europee da parte della Bce crea domanda per i Treasury, che offrono maggiore rendimento, da parte degli investitori che hanno venduto alla Bce. I fondamentali, tuttavia, potrebbero subentrare nel corso dell anno, quando la Fed inizierà ad alzare i tassi di interesse. Pensiamo che i rendimenti dei Treasury decennali potrebbero superare il 2,5% nel corso dei prossimi 12 mesi e che lo spread con il Bund potrebbe ampliarsi ancora di più. Sempre difficile essere pessimisti sul dollaro americano Il dollaro Usa ha avuto la miglior performance rispetto a tutte le altre principali valute da inizio È aumentato di oltre il 5% in termini di scambi reali (al 13 marzo 2015). È vicino alla parità nei confronti dell euro e vicino ai massimi da otto anni contro lo yen. Gli argomenti contro una crescita prolungata del dollaro Usa puntano sul fatto che ha già registrato un forte rialzo e ora è sopra la sua media di lungo periodo del 7,5% 3 ; ed eventi come il QE della Bce, l allentamento della BoJ e l attesa stretta della Fed sono già ampiamente valutati nel prezzo del dollaro. Le valute, tuttavia, sono inclini al surriscaldamento e, a nostro avviso, sarebbe poco saggio scommettere contro l attuale momentum, soprattutto visto che la Fed sta andando nella direzione opposta rispetto a Bce e BoJ. Mercati emergenti: a buon mercato, ma con cautela Il nostro processo basato su valutazioni, ciclo e sentiment considera conveniente l esposizione verso i mercati emergenti, sia sull azionario sia sull obbligazionario, il che suggerisce ci sono buone opportunità di rendimento nel lungo termine. Tatticamente siamo cauti a causa dei timori relativi al ciclo. Il dollaro americano in rialzo, il calo dei prezzi delle materie prime e l instabilità politica in molte regioni alimentano il nostro giudizio negativo sul ciclo. Questo potrebbe cambiare se la politica di allentamento di molte banche centrali degli emergenti inizierà a diventare effettiva, se la Cina allenterà la politica fiscale in modo significativo, e il dollaro Usa continuerà a stabilizzarsi. Ancora in attesa della Fed La domanda centrale per il 2015 resta la quantità di capacità inutilizzata nell economia americana. Questo determinerà l entità della pressione inflazionistica, l estensione della stretta della Fed, i dati sui margini di profitto e i tassi di interesse a lungo termine. Prevediamo pressioni inflazionistiche moderate e una Fed misurata, ma c è il rischio di turbolenze sui mercati quando comincerà l aumento dei tassi. Europa e Giappone offrono un maggiore potenziale di rialzo azionario, e siamo consapevoli della possibilità di un rialzo dei tassi di interesse a lungo termine nel corso dell anno. La view generale punta sul perdurare di un forte dollaro Usa, e la divergenza nelle politiche monetarie di Fed, Bce e BoJ indica che un inversione è ancora prematura. I rendimenti dei Treasury decennali potrebbero superare il 2,5% nel corso dei prossimi 12 mesi e lo spread con il Bund potrebbe ampliarsi ancora di più. 3 Fonte: US Federal Reserve. Tasso di cambio in termini di scambi reali contro le principali valute, media a partire dal Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

6 Stati Uniti: due passi avanti, uno indietro L economia Usa continua a migliorare, ma alcuni investitori stanno facendo un passo indietro. E non possiamo biasimarli dato che i venti contrari che ostacolano il mercato finanziario Usa si stanno rafforzando. Le valutazioni elevate, il dollaro forte e minori margini di profitto, rendono il contesto sempre più complesso. Paradossalmente, perfino i rapporti mensili sull occupazione non possono più essere considerati inequivocabilmente buone notizie, perché potrebbero anticipare la data del primo rialzo dei tassi da parte della Fed. Un economia solida porta alla normalizzazione della politica monetaria Anche se l Economia Usa sta attraversando una fase di debolezza, rimaniamo ottimisti sulla ripresa della crescita complessiva nel corso del Un consumatore forte, sostenuto dalla caduta dei prezzi dell energia e dal miglioramento del mercato del lavoro, sarà un importante driver per la crescita fino alla metà del La forza dei consumi, addirittura, ha l opportunità di diventare un driver sostenibile nel lungo termine. Questo richiede una ripresa dei salari, che a nostro avviso si materializzerà nei prossimi trimestri. Gli investimenti delle imprese dovrebbero rimanere solidi, perché la crescita dei ricavi è interessante e perché l ottimismo dei Ceo è alto. Va tuttavia considerato il lato negativo: il dollaro forte colpirà le esportazioni e i profitti delle multinazionali, mentre la stretta sulla politica monetaria agirà da freno alla crescita. Comunque, dal momento che i prezzi del petrolio più bassi deprimono le importazioni di energia, è improbabile che gli scambi netti possano essere molto negativi. Con il miglioramento dell economia Usa, diminuisce lentamente il suo potenziale di crescita senza inflazione. A ogni robusto report sull occupazione, il mercato del lavoro si rafforza, elemento che a tempo debito porterà la crescita dei salari e il rialzo del costo di beni e servizi. La Fed riconosce questo percorso ed è per questo che ha chiuso il suo programma di Quantitative Easing, ha rimosso l espressione periodo prolungato dalle sue dichiarazioni del 2010 e ha iniziato a comunicare ai mercati l intenzione di alzare i tassi. È interessante notare che lo sta facendo mentre l inflazione scende rapidamente il dato a 12 mesi è diminuito dal 2% dello scorso luglio allo 0,2% di gennaio e il dollaro forte sta effettivamente inasprendo le condizioni monetarie. Tuttavia, la Fed oggi sta scegliendo di ignorare quella che considera una fase transitoria nel calo del prezzo del petrolio, minimizzando al contempo l impatto negativo del dollaro forte su un economia relativamente chiusa come quella americana. Le aspettative sulla crescita degli utili per il 2015 sono crollate dal 12% al 2% negli ultimi sei mesi (alla fine di febbraio). Circa la metà di questo calo si deve ai downgrade negli utili del settore energetico e il resto può essere attribuito al dollaro forte e ai margini sui profitti in caduta. Dal nostro punto di vista, la Fed è sulla strada giusta. Si sta allontanando dalla forward guidance basata sul calendario, per spostarsi verso una politica monetaria legata ai dati. Questo darà alla Fed la flessibilità di reagire in base all evoleversi dell economia. Se abbiamo ragione, la crescita CEO Confidence Index Confidence score Fonte: The Conference Board as at December Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

7 dei salari subirà un accelerazione in scia al calo della disoccupazione, e di conseguenza un rialzo dei tassi in settembre è molto probabile. Naturalmente è possibile che la Fed possa scegliere di non aspettare l aumento dei salari per anticipare il rialzo dei tassi nel qual caso vedremo il primo rialzo dei tassi già nel mese di giugno. Tuttavia, dato l approccio prudente della Fed, combinato con l attuale tornata di dati deboli, riteniamo che non ci sarà un rialzo dei tassi prima della fine dell estate. Outlook degli investimenti Nonostante abbiamo un outlook positivo sulla crescita economica, siamo preoccupati degli elementi che ostacolano un rally sostenibile nel mercato finanziario americano. Tra l altro, i venti contrari che il mercato statunitense sta affrontando sono quasi l esatto opposto degli elementi favorevoli che contraddistinguono la situazione in Europa: Valutazioni: le azioni americane sono assolutamente care. L indicatore P/E 4 di Shiller è sopra 27, contro una media di 16, e il rapporto price-to-book è a 2,9 (dato al 15 marzo 2015). Dollaro più forte: la continua salita sta influenzando negativamente le esportazioni e abbattendo gli utili delle imprese esportatrici. Margini sui profitti in calo: la pressione sui margini dei profitti è già visibile ed è probabile aumenti con la crescita dei salari. Crescita degli utili aziendali: le aspettative sulla crescita degli utili nel 2015 sono crollate dal 12% al 2% negli ultimi sei mesi sino a fine febbraio (come misurate dall indagine dell Institutional Broker Estimate Service sugli utili previsti dagli analisti per l Indice S&P 500 ). Circa metà di questo calo è dovuto ai downgrade sugli utili delle aziende del settore energetico, mentre il resto è attribuibile al già citato rafforzamento del dollaro e al calo dei margini di profitto. Combinati, l outlook si è deteriorato sotto la nostra precedenza aspettativa di una crescita degli utili intorno al 5% per il Politica monetaria: mentre la Fed si muove lentamente verso il suo primo rialzo dei tassi, i mercati azionari iniziano a utilizzare un tasso di sconto più elevato per valutare i profitti futuri. Naturalmente, la crescita positiva dei ricavi e un prezzo del petrolio più basso sono fattori favorevoli, ma pesano poco come elemento di contrappeso. In sintesi, anche se non siamo eccessivamente negativi sui mercati finanziari americani, non li vediamo proiettati verso una crescita sostenibile. Outlook strategico Applicando il nostro processo di strategia di investimento all azionario americano, al 20 marzo 2015 vediamo: Valutazioni: sia le azioni sia i titoli governativi americani sono considerati cari, e questo rappresenta un elemento sostanzialmente sfavorevole. Ciclo economico: l economia degli Stati Uniti è solida e la crescita del Pil è probabile si attesti tra il 2,5% e il 3% nel 2015, fattore mantiene i nostri punteggi moderatamente positivi. Questo non significa, tuttavia, che scontiamo totalmente l impatto negativo sui mercati azionari derivanti da una crescita degli utili potenzialmente deludente e da margini dei profitti in calo. Quanto ai Treasury americani, sarà importante vedere quando la Fed alzerà i tassi e come procederà. La politica monetaria della Fed unita alla crescita del Pil e all aumento dell inflazione nella seconda metà dell anno dovrebbe spingere in alto i rendimento del Treasury a 10 anni. Sentiment: il momentum azionario è rimasto positivo, ma diversi nostri indicatori del sentiment hanno continuato a lampeggiare. Come risultato, il sentiment generale sull azionario è neutrale. Riguardo al sentiment sul reddito fisso, i Treasury americani sono stati iper-comprati a gennaio 2015, e manteniamo un punteggio negativo da allora. Conclusioni: ci siamo mossi da un leggero sovrappeso sulle azioni americane rispetto a quelle globali verso un leggero sottopeso a causa delle alte valutazioni e di una crescita degli utili aziendali deludente. Ci aspettiamo ancora che i rendimenti del Treasury a 10 anni raggiungano tra il 2,5% e il 3% entro la fine del L outlook è peggiorato al di sotto delle nostre precedenti aspettative di una crescita degli utili nel 2015 intorno al 5%. 4 Definizione del rapporto P/E di Shiller: questo rapporto prezzo/ utili aggiustato ciclicamente, noto anche come Cape, misura il prezzo di un azione di una società in relazione agli utili medi degli ultimi dieci anni. Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

8 Eurozona: tutti i pezzi stanno andando al posto giusto Il puzzle dell Eurozona fatto da crescita economica, utili aziendali e misure politiche si sta pian piano componendo. La crescita sta tornando e gli utili stanno aumentando, mentre le politiche monetarie e fiscali sono decisamente reflazionarie. In altre parole, i fattori favorevoli stanno creando il loro effetto. Gli asset della zona euro stanno riflettendo questa realtà e il nostro sovrappeso basato su alte convinzioni sta dando risultati. Quando un piano va a buon fine Il Presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi in questi giorni sembra agire quasi come Hannibal di A-Team*. Il suo coraggioso intervento per fermare la caduta delle aspettative sull inflazione dal restringimento delle politiche monetarie sta funzionando e la crescita sta avendo un buon impulso, per cominciare. Ha sempre il sorriso stampato sul volto, gli manca solo un buon sigaro per completare il quadro. Naturalmente, Draghi si sta prendendo il merito di qualcosa che solo parzialmente è dovuto alla sua azione. Certamente il suo intervento ha spinto in basso il tasso di cambio dell euro e sostenuto la crescita del credito. Questi effetti, a turno, hanno supportato gli utili aziendali e le esportazioni. Ciò che non è dovuto a lui è la caduta del prezzo del petrolio e la spinta dei consumi domestici. Ancor di più, dal punto di vista di un investitore, non ha reso gli asset dell Eurozona meno cari rispetto a quelli internazionali. Nonostante il forte rally, gli asset finanziari della zona euro sono ancora relativamente a buon mercato, soprattutto rispetto a quelli americani. Il suo piano sta andando a buon fine. Le aspettative sull inflazione stanno aumentando e il momentum sulla crescita si sta riprendendo. Anche gli effetti collaterali sono buoni: crescita robusta degli utili aziendali, aumento del prezzo degli asset e maggiore libertà per politiche fiscali. Questo circolo virtuoso dimostra quanto velocemente una situazione possa migliorare quando si uniscono forti forze reflazionarie a basse aspettative. Nel grafico di seguito, è possibile vedere come l economia dell Eurozona abbia sorpreso al rialzo per sei mesi di fila e i suoi mercati finanziari abbiano di conseguenza sovraperformato in maniera significativa. Index measure Citigroup Economic Surprise Index Sep 2014 Oct 2014 Nov 2014 Dec 2014 Jan 2015 USA: -49 G-10: 49.5 EMU: -6.5 Feb 2015 Fonte: Thomson Reuters Datastream al 9 marzo 2015 L indice misura il risultato attuale dei dati economici diffusi rispetto alle stime del consensus. G-10: undici nazioni industrializzate che si incontrano ogni anno per consultarsi reciprocamente, dicutere e cooperare su questioni di finanza internazionale. I paesi membri sono: Francia, Germania, Belgio, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Svezia, Regno Unito, Stati Uniti e Canada, con la Svizzera che gioca un ruolo minore. UEM: Unione economica e monetaria europea *A-Team è una serie televisiva degli anni 80 su un gruppo immaginario di ex soldati delle forze speciali americane che lavorano come soldati di fortuna. Il leader del team che fumava sempre il sigaro pronunciava spesso questa frase: Amo quando un piano va a buon fine. Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14

9 Guardando avanti, manteniamo il nostro sovrappeso sull Eurozona in quanto pensiamo che gli effetti positivi delle condizioni favorevoli menzionate sopra continueranno ancora. Il nostro sovrappeso sulla zona euro non è una scommessa di breve termine: Valutazioni: nonostante il forte rally, gli asset finanziari della zona euro sono ancora relativamente a buon mercato, specialmente rispetto a quelli americani. Crescita degli utili aziendali: le aspettative hanno tenuto bene nonostante i significativi downgrade nei settori dell energia e dei materiali. Al 15,4%, il consensus osservato sulle aspettative relative alla crescita degli utili per azione (Eps) per il 2015 è un pò alto rispetto alle nostre stime tra l 8% e il 12%, ma non impossibile. Euro più basso: l euro continua a scendere, favorendo sia gli utili societari sia l inflazione. Prezzo del petrolio più basso: il prezzo del petrolio ha rimbalzato un po in euro, ma è ancora sotto del 30% rispetto a un anno fa. Politiche fiscali e monetarie: il quantitative easing è arrivato, spingendo in basso i rendimenti obbligazionari e favorendo i prezzi azionari. Tra l altro, i rendimenti obbligazionari più bassi stanno dando ai titoli governativi il necessario sollievo fiscale. Crescita del credito: la crescita del credito nell Eurozona continua a aumentare ed è tornata positiva per la prima volta da metà del Anche la crescita della base monetaria sta accelerando e ci aspettiamo che il trend continui, supportando la crescita generale dell economia. Naturalmente, questo ottimismo non significa che smettiamo di essere vigili, motivo per il quale continuiamo a monitorare i nostri punti di attenzione: Manteniamo il nostro sovrappeso sugli asset della zona euro. Per gli investitori internazionali, ripetiamo che le preoccupazioni relative alla Grecia devono essere significativamente scontate. Alla fine, crediamo sia una situazione troppo contenuta per preoccupare. Lo swap sull inflazione futura a cinque anni (5y5y forward inflation swap). Non vogliamo vedere scendere le aspettative sull inflazione come misurate da questo indicatore eccessivamente al di sotto dell 1,8% (al 20 marzo 2015 si attestava all 1,76%); Lo spread dei rendimenti del titolo governativo portoghese a 10 anni rispetto a quelli tedeschi. Guardiamo solitamente i rendimenti dei Bund, così come gli spread italiani e spagnoli, ma l impatto del QE sul primo e il mancato rischio contagio dalla Grecia sul secondo ci hanno fatto spostare il focus sul Portogallo. Non vogliamo vedere salire lo spread sopra il 2,5% (al 10 marzo 2015 si attestava all 1,36%). Crescita del credito. Il miglioramento dovrebbe continuare. Outlook strategico: Valutazioni: le azioni dell Eurozona sono valutate in maniera neutrale in senso assoluto, ma sono ancora a buon mercato rispetto al mercato americano. Ciclo economico: manteniamo il nostro outlook positivo per il ciclo economico. Alla luce della crescita del momentum meglio delle attese, abbiamo aumentato le nostre aspettative di crescita del Pil per il 2015, dal range tra 1% e 1,5% al range tra 1,5% e 2%. Sentiment: il price momentum sta migliorando, ma i nostri indicatori contrarian si stanno ora allungando, dando come risultato un leggero punteggio negativo generale. Conclusioni: manteniamo il nostro sovrappeso sugli asset della zona euro. Per gli investitori internazionali, ripetiamo che le preoccupazioni relative alla Grecia devono essere significativamente scontate. Alla fine, crediamo sia una situazione troppo contenuta per preoccupare. La situazione in Ucraina è più seria, ma a meno che non vi sia un escalation verso una guerra commerciale, non ci aspettiamo grossi impatti per i mercati. Crediamo, inoltre, che le discussioni sulla fattibilità del QE siano esagerate. Con 8 trilioni di euro più della metà dei quali è in mani straniere ci sono molte obbligazioni da comprare, anche se facendo così si spingono al ribasso i rendimenti e gli spread. La vera sorpresa, infatti, potrebbe essere che la Bce sospenda il QE prima di quanto atteso, visto che la crescita e l inflazione migliorano. Russell Investments // Outlook Globale 2015 // 31 Marzo of 14