Sommario MIFID. 6. GESTIONE DEGLI ORDINI La trasparenza difficile prima e dopo gli scambi 33

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1 Sommario INTRODUZIONE Con le regole Ue un doppio salto per l investitore italiano 3 Il glossario 4 1. ARRIVA LA Scambi azionari, si chiude l egemonia delle Borse 5 2. LE BORSE CAMBIANO Mercati regolamentati alla prova del riordino LE NUOVE PIATTAFORME/A Via ai sistemi multilaterali per la negoziazione LE NUOVE PIATTAFORME/B Torna la vendita diretta con l «internalizzatore» I CRITERI DELL ESECUZIONE Con la «best execution» verso lo scambio giusto GESTIONE DEGLI ORDINI La trasparenza difficile prima e dopo gli scambi CLIENTI CLASSIFICATI Investitori differenziati in retail e professionali LE NUOVE TUTELE Clienti e intermediari al test della «conoscenza» L ORGANIZZAZIONE L intermediario presidia per controllare i conflitti I CORRISPETTIVI Limiti alle commissioni dovute agli intermediari PROMOTORI E AGENTI Le polizze finanziarie seguono il collocatore CONSULENZA FINANZIARIA I «consigli» diventano un servizio d investimento I REGULATOR Il nuovo ruolo della Consob e il network delle Authority 67 DIRETTORE RESPONSABILE Ferruccio de Bortoli INSERTO A CURA DI Riccardo Sabbatini IN REDAZIONE Valentina Maglione INSERTO chiuso in redazione giovedì 1 novembre 2007 ALLA "GUIDA " HANNO COLLABORATO: Abi, Anasf, Ania, Assonime, Assosim, Assoreti, Borsa Italiana 1

2 La lunga marcia verso un azione Ilclientealdettagliovain bancaopressounaltro intermediario.questifornisce informazioni«chiare,correttee nonfuorvianti»sull impresa d investimento,ilservizio richiesto,isuoicosti,l eventuale tutelarappresentatadafondidi Consulenza egestione portafoglio test dell'adeguatezza Ilclientedevedare informazionisulsuo patrimonioepropensioneal rischio,dimostraredi conoscereciòchevuole comprare; p l intermediario applica la bestexecution(lamigliore esecuzionedell'ordine)in relazionealtipoditransazione richiestaedachisitrovadi fronte(clientealdettaglio, professionale,econtroparte qualificata);deveconsiderare7 fattori(perilclientealdettaglio ilprezzo-tuttocompreso-è quellodecisivo) garanzia,l esistenzadiconflitti d interesseesucomeverranno gestiti. Inrelazionealservizio richiesto dall investitoreesistonotre possibilità Sola negoziazione Altri servizi d investimento test dell'appropriatezza ilclientedevedimostraredi conoscereciòchevuole comprare p Seilclientesilimitaarichiedere di acquisitare o vendere strumentifinanziarisemplici l intermediario non ha alcun obbligo di informarsi sul suo patrimonio (adeguatezza) o sul livello di conoscenza (appropriatezza) p in relazione alla best execution la transazione viene eseguita in alternativa: 1 su un mercato regolamentato (Borsa) 2 su un sistema multilaterale di negoziazione 3 direttamente dalla banca (internalizzatore) 2 p dopo la transazione l intermediario ha l'obbligo (se è avvenuta per il tramite di un internalizzatore o i un sistema multilaterale di negoziazione di comunicarne i dati essenziali (prezzo, orario, quantità) alla Consob

3 Con le regole Ue un doppio salto per l investitore italiano di Ferruccio de Bortoli Questa è una guida pratica e completa alle innovazioni introdotte nel nostro Paese con l applicazione della direttiva europea sui servizi finanziari (Mifid), approvata nel 2004 ed entrata in vigore in tutti i Paesi dell Unione il primo novembre scorso. All iniziativa hanno partecipato, in primo luogo, Borsa Italiana e Ania. Vi hanno collaborato poi, e anche a loro va il nostro ringraziamento, le principali istituzioni della piazza finanziaria italiana. Che cosa cambia? Prima di tutto, finisce la concentrazione degli scambi in Borsa. Una maggiore concorrenza fra intermediari e mercati dovrebbe, insieme all armonizzazione degli strumenti e dei regimi normativi, andare a vantaggio della libertà di scelta del risparmiatore. Con la Mifid, il risparmiatore, ma in particolare quello italiano, dovrebbe compiere un doppio salto. Diventare a pieno titolo un cittadino europeo e avvalersi delle migliori pratiche a difesa dei suoi investimenti, soprattutto azionari. La best execution obbliga gli intermediari a eseguire gli ordini della clientela alle migliori condizioni, ma i dubbi sulla frammentazione degli scambi e sulle probabili asimmetrie applicative ci inducono a non lesinare sull uso dei condizionali. Il doppio salto è possibile, anzi è necessario (non solo per i risparmiatori ma anche per gli intermediari e l insieme dell industria del risparmio gestito), se diamo uno sguardo non convenzionale alla posizione relativa del nostro Paese. Siamo quelli che in Europa risparmiano di più, ma anche quelli che ricorrono più di altri all investimento individuale, al "fai da te" del risparmio. In Italia, poi, il peso degli investitori esteri è il più basso in assoluto. Dunque, in parole assai brutali, siamo ricchi, disorganizzati, individualisti e alla fine persino un po più ingenui degli altri. Siamo ricchi di "materia prima", ma gli specialisti, di dimensioni europee, di quella "materia prima" così preziosa come il risparmio stanno altrove. L applicazione della Mifid può consentire, dunque, di fare un doppio salto a risparmiatori e gestori. E al Paese nel suo insieme. Ma il principio dell home country control, esteso a tutti gli intermediari finanziari, se da un lato toglie di mezzo autorizzazioni e lungaggini burocratiche, dall altro fa crescere, a maggior ragione in un Paese come il nostro, la preoccupazione che la vigilanza all origine non sia capillare e costante. L armonizzazione delle regole è ben vista, persino urgente, ma il successo dell operazione è legato al coordinamento delle Consob europee e pone il tema della necessità, non più rinviabile a lungo, di istituire un regolatore unico. Il principio del "prezzo giusto", l esistenza di molteplici piattaforme di contrattazione, i diversi profili di investimento (retail e professionali), lungo i quali individuare le migliori esecuzioni di un ordine e classificare i clienti, le modalità di compliance, aprono notevoli orizzonti applicativi ma sollevano anche numerosi dubbi. Questa guida li affronta con il necessario disincanto e un utile dose di pragmatismo. Cambia veste la consulenza finanziaria, chiamata a una maggiore responsabilità in un ruolo di servizio d investimento; così si trasformano e si ampliano poteri e spettri investigativi della Consob. Ma soprattutto viene rivoluzionata la figura dell investitore individuale. Più informato, ma anche più responsabile. Più tutelato ma anche carico dell onere di non avere più attenuanti alla propria disinformazione e alla propria incapacità di discernere, per esempio, fra il "prezzo giusto" e la "sola esecuzione". La direttiva Mifid è ritagliata soprattutto sui mercati azionari. Le obbligazioni restano fuori. Sui prodotti "diversi dalle azioni", una maggiore trasparenza è stata realizzata ma solo su quelli negoziati in mercati regolamentati nazionali. Eurobond e prodotti cartolarizzati, entrambi quotati a Lussemburgo, rimangono fuori. Resta da capire come ciò si concilierà con il principio generale della best execution. Un solo esempio, fra i tanti, delle molte questioni interpretative che la Mifid comporta. Questa guida vuole essere per tutti, investitori e intermediari, uno strumento per capire e operare al meglio. Non solo per i loro interessi ma in generale per quello, più difficile da quotare, dell intero sistema finanziario italiano e del Paese nel suo insieme. 3

4 IL GLOSSARIO IMPRESA D INVESTIMENTO Qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consiste nel prestare uno o più servizi di investimento a terzi e/o nell effettuare una o più attività di investimento a titolo professionale CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI Prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell impresa di investimento, riguardo a una o più operazioni relative a strumenti finanziari ESECUZIONE DI ORDINI PER CONTO DEI CLIENTI Conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie NEGOZIAZIONE PER CONTO PROPRIO Contrattazione ai fini della conclusione di operazioni riguardanti uno o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie INTERNALIZZATORE SISTEMATICO Un impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione MARKET MAKER Una persona che si propone sui mercati finanziari, su base continua, come disposta a negoziare per conto proprio acquistando e vendendo strumenti finanziari impegnando posizioni proprie ai prezzi da essa definiti GESTIONE DEL PORTAFOGLIO Gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento nell ambito di un mandato conferito dai clienti, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari MERCATO REGOLAMENTATO Sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l incontro al suo interno e in base alle sue regole non discrezionali di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e ai sensi delle disposizioni del titolo III (della direttiva 2004/39) SISTEMA MULTILATERALE DI NEGOZIAZIONE Sistema multilaterale gestito da un impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l incontro al suo interno e in base a regole non discrezionali di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ai sensi delle disposizioni del titolo II (della direttiva 2004/39) ORDINE CON LIMITE DI PREZZO Ordine di acquisto o di vendita di uno strumento finanziario al prezzo limite fissato o a un prezzo più vantaggioso e per un quantitativo fissato PARTECIPAZIONE QUALIFICATA Partecipazione in un impresa di investimento, diretta o indiretta, non inferiore al 10% del capitale sociale o dei diritti di voto, in linea con il disposto dell articolo 92 della direttiva 2001/34/Ce, oppure che comporta la possibilità di esercitare un influenza notevole sulla gestione dell impresa CONTROVALORE DEGLI SCAMBI In relazione a uno strumento finanziario: la somma dei risultati ottenuti moltiplicando il numero di unità dello strumento finanziario scambiate tra acquirente e venditore, in un periodo di tempo definito, nel quadro di operazioni realizzate in una sede di negoziazione o altrimenti, per il prezzo unitario applicabile a ciascuna di dette operazioni SUCCURSALE Sede di attività diversa dalla sede dell amministrazione centrale che costituisce una parte, priva di personalità giuridica, di un impresa di investimento e fornisce servizi e/o attività di investimento e che può inoltre prestare servizi accessori per i quali l impresa di investimento è stata autorizzata: tutte le sedi di attività insediate nello stesso Stato membro da un impresa di investimento che abbia la sede centrale in un altro Stato membro sono considerate come un unica succursale Nota: Le definizioni sono state tratte dalle direttive Mifid 2004/39/Ce e 2006/73/Ce Documenti e approfondimenti nello speciale su internet Risparmiatori più tutelati ma anche responsabilizzati, prodotti e prezzi più trasparenti, nuove piazze finanziarie: l entrata in vigore delle novità introdotte dalla direttiva Mifid rivoluzionano il mercato. Nello speciale sul sito internet del Sole-24 Ore sono a disposizione dei lettori gli approfondimenti con le voci dei protagonisti, i regolamenti attuativi e tutti i documenti. Lo speciale sarà costantemente aggiornato per valutare gli effetti reali della direttiva sulle attività degli intermediari e sulla clientela, con una particolare attenzione alla vasta platea delle Piccole e medie imprese. 4

5 Arriva la «Mifid» 1 Scambi azionari, si chiude l egemonia delle Borse Il1 novembre lenovità introdotte dalladirettiva europea sonoentrate invigore intuttiipaesi dell Unione Ogni giorno nelle Borse europee passano di mano titoli azionari per 94 miliardi di euro e circa 40 miliardi di obbligazioni, stando alle medie giornaliere dei primi otto mesi dell anno. Questo fiume di danaro crea e distrugge fortune, alimenta l economia reale e i patrimoni finanziari della regione più ricca al mondo. E fino a oggi, in Italia e molti altri Paesi europei, aveva un percorso obbligato. Gli investitori che intendevano comprare o vendere un azionesirivolgevanoalproprio intermediario, quasi sempre uno sportello bancario, e da lì partiva un ordine che finiva invariabilmente in una delle Borse del continente, gli unici luoghi deputati per scambiare titoli quotati. Quel tragitto era guidato da una regola che spingeva tutti gli intermediari a «concentrare» in un mercato regolamentato le compravendite sulle azioni. Una supremazia che ha promosso lo sviluppo e l efficienza degli scambi in una condizione di elevata liquidità. Ma ha anche creatomonopoli redditizi. Anche laddove la regola dellaconcentrazione nonerapiù invigore in Gran Bretagna è stata abolita dal 1986 gli exchange hanno continuato a esercitare in questi anni una forza di attrazionefatalesulle negoziazioniazionarie. Ilturnover annualedelleazioniinglesial London stockexchange(lse) è balzato dai 161 miliardi di sterline del 1986 ai 2.500miliardi del Nello stesso periodo l indice Ftse 100 è cresciuto del 288 per cento. E gli utili della società che gestiva la Borsa hanno fatto registrare una progressione ancora maggiore. Soltanto dal 2003 al 2007 i profitti operativi dell Lsesonopiùcheraddoppiatipassando da 81 a 186 milioni di sterline. Dal 1 novembre 2007 tutto è cambiato. I mercati regolamentati non sono più l unica piattaforma possibile per eseguire uno scambio azionario che, in tutti i Paesi europei, può essere effettuato ancheperil tramitedi unsistema multilaterale di negoziazione o regolato direttamente dall investitore con l intermediariocheutilizzaititoliprovenientidalproprio portafoglio. La novità è l effetto direttodella nuova direttivamifidsui mercati degli strumenti finanziari continentali, approvata nel 2004 ed entrata in vigoreconl inizio dinovembreintutti i Paesi dell Unione. La prima legge comunitaria sui servizi d investimento (1993), per la verità, non imponeva tassativamente di concentra- 5

6 Mercati in crescita La capitalizzazione delle Borse europee. Dati relativi ad agosto 2007 Exchange Valore a fine mese (mln Á) Differenza (%) sull anno preced. Athens Exchange ,13 9,6 Borsa Italiana ,88 0,1 Bratislava Stock Exchange 4.435,35 5,3 Bucharest Stock Exchange ,29 31,1 Budapest Stock Exchange ,60 4,8 Cyprus Stock Exchange ,40 71,6 Deutsche Börse ,57 11,9 Euronext ,00 4,6 Irish Stock Exchange ,28 5,4 Ljubljana Stock Exchange ,20 72,0 London Stock Exchange ,96 1,7 Luxembourg Stock Ex ,24 16,9 Malta Stock Exchange 3.637,26 6,5 OMX Nordic Exchange ,74 9,8 Oslo Børs ,56 11,1 Prague Stock Exch \ange ,76 16,4 Spanish Exchanges (Bme) ,86 9,5 SWX Swiss Exchange ,50 0,6 Warsaw Stock Exchange ,67 27,2 Wiener Börse ,00 6,7 Fonte: Fese re in Borsa gli scambi azionari sui titoli quotati ma consentiva ai singoli Paesi di rendere obbligatorio quel percorso. Un opzioneche molti, direttamenteo indirettamente, hanno utilizzato. Dieci annipiùtardil Europadellafinanza mostravaunadiversafotografia. Imercatifinanziarierano diventati piùgrandie integrati. Soprattutto era molto cresciuta l influenza degli intermediari finanziari internazionali. Nell adeguare il quadro normativo alla nuova realtà, il legislatore europeo non soltanto ha deciso di giungere a una «armonizzazione massima» delle norme in luogo di quella minima prevista in precedenza (e che aveva creato non pochi scalini regolamentari nelcontinente). Ma soprattutto, innome di una maggiore concorrenza tra mercati e intermediari, ha mandato in soffitta la regola della concentrazione. Con essa è stata avviata una rivoluzione nel modo diorganizzare lecompravendite deiprodotti finanziari dalle conseguenze ancora non del tutto percepibili. Ladirettiva riorganizzacompletamente i servizi d investimento (si veda la scheda a pagina 9) nel cui ambito è stata inclusaanchelaconsulenzainmateriafinanziaria. Benché molte regole riguardino tutti gli strumenti finanziari, la Mifid si rivolge soprattutto agli scambi azionari. E, almeno per il momento, l obiettivo della«armonizzazionemassima» nonriguarderà il mercato delle obbligazioni. Lafine delmonopoliodelleborseèstato accompagnato da robusti incentivi per promuovere una maggiore competizionetralepossibilipiattaforme dinegoziazione e dall introduzione di norme di comportamento più rigide che gli intermediaridovrannorispettareneiconfronti dei loro clienti. È stata soprattutto rafforzata la regola di best execution, cioè l obbligo di eseguire un ordine del cliente alle migliori condizioni. Non solo. Sono stati introdotti standard di informazione pre e post-negoziazione, per rendere possibile la connessione di tutte le potenziali piattaforme di negoziazione. Così da aiutare gli investitori e i loro intermediari a trovare il "prezzo giusto". La direttiva non suscita soltanto speranze ma anche preoccupazioni. Il pericolo che in questi mesi è stato da più parti lamentatoè chequestisforzi nonsianosufficienti e che il risultato non sarà quello auspicato dal legislatore. La fine della concentrazione questoè il rischio potrebbeportare conséunaframmentazione degli scambi e una minore qualità dei prezzi delle azioni. Il mercato si prepara alla Mifid Il cammino che ha portato alla Mifid era probabilmentegiàsegnato daquando, alla fine degli anni 90, gli exchange avevanoabbandonatola loro precedentenatura mutualistica, trasformandosi in società per azioni. Quel loro vecchio vestito eracoerenteconunmissionepubblicisticachetrovavailsuofondamentonelruolo di finanziamento dell economia reale. Ma su quelle ragioni, in nome delle quali anche il monopolio delle Borse era stato sempre giustificato, ha prevalso la tendenza a un cambiamento che consentisse ai mercati regolamentati di crescere e 6

7 abbandonare l originaria dimensione localistica. Nel 1999 un rapporto dello Iosco, l associazionedelleconsobmondiali,rilevòche15delle 52principaliBorseal mondo si erano già demutualizzate trasformandosi in Spa, e altre 30 erano incamminate sulla stessa via. Dopo pochi anni un nuovo trend si è imposto, spinto dalle medesime ragioni: la quotazione. È stato ancora una volta uno studio dello Iosco a censire il fenomeno, a metà del 2006: 18 Borse, tra le quali le piazze di Londra, Francoforte e New York, avevano già completato l ingresso nel listino. E con la quotazione, nei fatti, si erano indebolite anche le ragioni che giustificavano la loro posizione dominante nel mercato dei titoli. In fondo la Mifid sostengono i suoi sponsor si è soltanto limitata a prendere atto dei cambiamenti. In attesa della nuova cornice normativa si è assistito in questi ultimi tempi a un crescendo delle iniziative di mercato. Nel dicembre dello scorso anno la Borsa dinewyork haacquisitoeuronext, ilcircuitoborsistico che riuniscesu basecooperativa i listini di Parigi, Bruxelles, Amsterdam e Lisbona, dando vita a un mercatotransatlanticonel qualesono quotate oltre 4mila azioni con una capitalizzazionecomplessivadi26milamiliardidollari.dopoqualchemeseèstatalavoltadi Milano che, dopo aver tentato la strada di un circuito paneuropeo e poi quella di un accordo più circoscritto con DeutscheBorse,allafinehafattorottasuLondra. Nel settembre del 2007 la Borsa inglesesièfusaconquella italianamoltiplicando l offerta di prodotti quotati. Così gli exchange si preparano a sostenere la sfida. Ma anche gli altri protagonisti di questa partita sono in movimento. Nelfebbraioscorso, settetraipiùgrandi intermediari al mondo Citigroup, Goldman Sachs, Merrill Linch, Morgan Stanley, Credit Suisse, Deutsche Bank e Ubs hanno annunciato il progetto di creare Turquoise, un sistema multilateraledinegoziazione, chesiproponediintercettare le necessità di negoziazione dei grandi investitori istituzionali mondialioltrechè, naturalmente, sottrarreaffari alle Borse. I principi della «buona regolamentazione» L occasione del recepimento della direttiva è stata colta dal legislatore italiano per aggiornare i principi ispiratori della regolamentazione finanziaria. Gli obiettivi di fondo la trasparenza e correttezza degli intermediari, la sana e prudente gestione, la stabilità e la competitività del sistema rimangono sostanzialmente invariati. Ciò che cambia è l approccio che le Authority, Consob e Banca d Italia, sono invitate ad assumere nello svolgimentodellepropriefunzioni divigilanza. Rispettando i cosiddetti principi di betterregulation(buonaregolamentazione) di derivazione anglosassone. Questi recita il decreto legislativo di recepimento della Mifid sono: 1 la valorizzazione dell autonomia decisionale dei soggetti abilitati; 1la proporzionalità, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al raggiungimentodelfine, conilminore sacrificio degli interessi dei destinatari; 1ilriconoscimento delcarattereinternazionaledelmercatofinanziarioelasalvaguardia della posizione competitiva dell industria italiana; 1 l agevolazione dell innovazione e della concorrenza. Come si vede la preoccupazione del legislatore è quella di evitare che l industria finanziaria nazionale sia svantaggiata nella competizione normativa in pieno corso tra i Paesi del continente. 7

8 Proprioperquesto è sempreil decreto legislativo a parlare Consob e Banca d Italia potranno imporre obblighi aggiuntivi a quelli previsti nelle leggi europee soltanto per far fronte «a rischi specifici per la protezione degli investitori o l integrità del mercato che non sono adeguatamente considerati dalle disposizioni comunitarie». Un altraimportanteinnovazione, questa volta contenuta nella stessa direttiva, riguarda il metodo della cosiddetta vigilanza per principi. Alle prese, per esempio, con la disciplina dei conflitti d interesse gli intermediari non avranno formali prescrizioni da osservare. Piuttosto, avranno principi da rispettare e da tradurre in regolamenti interni che l Autorità di vigilanza dovrà validare. Nei capitoli di questa guida le principali norme in arrivo verranno illustrate nel dettaglio e con esse sarà anche indicato il riferimento normativo che le rende cogenti. Nella gran parte dei casi si tratta dei regolamenti di Consob e Banca d Italia con i quali sono state applicate le disposizioni comunitarie. Ma in mancanza di una disposizione nazionale si è fatto riferimento alle stessa norma europea. Con il metodo Lamfalussy Norme «a grappolo» Inveritàdovremmo chiamarle"le" Mifid, vistochele direttiveeuropeesonodue. La primarisale al2004(la2004/39) seguitadaun altranel 2006(la 2006/73). Semprenel 2006èstato redattoancheun regolamento comunitario(1287/2006) sulla stessamateriache, a differenza delledirettive, èimmediatamente esecutivo. Una simile configurazione"agrappolo" della produzionenormativaèla conseguenzadelnuovo processo legislativomesso apunto nel2001 dall expresidentedell Istituto monetarioeuropeoalexandre Lamfalussy, utilizzando ilmetodo della«comitologia», come l hannosubitoribattezzatoi tecnocratidi Bruxelles. Èuna strutturaatre livelli studiataper teneresempreaggiornatala normativacomunitaria, evitando ilfrequente elaboriosoricorso all iterlegislativo. Alprimolivello c èla leggeveraepropria, cioè la direttivaprimaria, da formulare perprincipi eche, doveè necessarioun maggiore dettaglio, esplicitamenterinviaad atti successividi secondolivello. Questivengonoproposti da un comitatotecnico che, perla regolamentazionefinanziaria, èil Cesr(Commetteeofeuropean securitiesregulators) di cuifanno partei rappresentantidelle Consobeuropee. I suoi suggerimenti, frutto anchedelle consultazionisvolte conil mercato, vengono sottopostiaun altrocomitato Esc, European securitiescommettee, formatodai rappresentantideiministeri delle Finanzedi ciascun paese che prendeladecisionefinale sotto formadi ulterioridirettiveo regolamenti. Questiultimi vengonoinfineratificati dal Parlamentocheverificache siano stateattuatecorrettamente le delegheprevistenella direttiva primaria. Ma nonèfinita. Alterzo livellotornainazione il comitato tecnico(in questocasoil Cesr) chesi preoccupadi comelenorme vengonoattuate nellacomunità e pertantoproduce standardtecnici pergiungerea una omogeneitàdi comportamenti. Dal 2003inpoi tuttele direttiveeuropeein materiafinanziaria sonostate approvateseguendoilmetodo Lamfalussy. Così facendonon soltantol iterlegislativo èstato resopiù rapidomasi èanche raggiuntauna maggiore armonizzazionenelleregole della Comunità, realizzata centralmentea scapito dell autonomiadeisingoli parlamentinazionali. Inquesto nuovocontestola Mifid, venuta dopoledirettivesuireati finanziari(market abuse), prospettiinformativi e trasparenza, rappresentaanche un eccezione. Acausa delle divergenzetrai singoli Paesisu comeregolamentarei futuri mercatifinanziarisono stati necessarilaboriosicompromessi nell inizialeiterlegislativo al puntochela direttiva primariaè tutt altrocheperprincipi. Congli attisuccessivisi ègiunti a un livellotale di dettaglioche, in pratica, il lavoroaffidatoal recepimentodeiparlamenti nazionalièstato soloquellodi tradurrelenorme nellalingua locale. Selaprimadirettiva europeasuiservizi finanziari, approvatanel1993, era strutturata su32articoli, soltantola"prima" Mifidne contienepiù deldoppio. 8

9 L elenco dei servizi, delle attività e degli strumenti finanziari secondo la Mifid Sezione A: servizi e attività di investimento e Ricezione e trasmissione di ordini riguardantiuno opiù strumenti finanziari r Esecuzione di ordini per conto dei clienti: conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti t Negoziazionepercontoproprio:contrattazione ai fini della conclusione di operazioni riguardanti uno o più strumentifinanziarinellequaliilnegoziatore impegna posizioni proprie u Gestione di portafogli: gestione, su base discrezionale e individualizzata, diportafoglidi investimento nell ambito di un mandato conferito dai clienti, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari i Consulenzainmateriadiinvestimenti: prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell impresa di investimento, riguardo a una o più operazioni relative astrumenti finanziari o Assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziarisullabasediunimpegnoirrevocabile p Collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile a Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione Sezione B: servizi accessori e Affitto di cassette di sicurezza e amministrazione di strumenti finanziari per conto dei clienti, inclusi la custodia e i servizi connessi come la gestione di contante/garanzie collaterali r Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare un operazione relativa a uno o più strumenti finanziari, nella quale interviene l impresa che concede il credito o il prestito t Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l acquisto di imprese u Serviziodicambioquandotaleservizioè collegatoalla prestazione di servizi di investimento i Ricerca in materia di investimenti e analisifinanziariaoaltreformediraccomandazionegeneraleriguardantileoperazionirelativeastrumenti finanziari o Servizi connessi con l assunzione a fermo p Servizi e attività di investimento, nonché servizi accessori del tipo di cui allesezioniaobdell allegato1,collegati agli strumenti derivati di cui alla sezione C, punti 5, 6, 7 e 10, se legati alla prestazionedi servizi di investimento o accessori Sezione C: strumenti finanziari e Valori mobiliari: categorie di valori, esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziate nel mercato deicapitali, adesempio: a) azioni disocietà e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di credito compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comportiunregolamentoaprontideterminatoconriferimentoavalorimobiliari, valute, tassidiinteresseo rendimenti, merci o altri indici o misure r Strumenti del mercato monetario: categoriedistrumentinormalmentenegoziatinelmercatomonetario,adesempio i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali, a esclusione degli strumenti di pagamento t Quote di un organismo di investimento collettivo u Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi diinteresse ealtricontrattisu strumenti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o di altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegnafisica delsottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti i Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi diinteresse ealtricontrattisu strumenti derivati connessi a merci quando l esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti oppure possa avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione) o Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap e altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti purchénegoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione p Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, contrattiatermine(forward) ealtri contratti su strumenti derivati connessi a merci che non possano essere eseguiti in modi diversi da quelli citati alpunto6enonabbianoscopicommerciali, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richieste di margini a Strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito s Contratti finanziari differenziali d Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, contratti a termine sui tassi d interessee altricontratti sustrumenti derivaticonnessiavariabiliclimatiche,tariffe di trasporto, quote di emissione, tassidiinflazioneoaltrestatisticheeconomiche ufficiali, quando l esecuzione debba avvenire attraverso il pagamentodidifferenzialiincontantiopossaavvenire in tal modo a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimentoodialtroeventochedetermini la risoluzione del contratto), nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici emisure, nonaltrimenticitatinellapresente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richieste di margini 9

10 Le Borse cambiano 2 Mercati regolamentati alla prova del riordino : LANORMATIVA Direttiva 2004/39 Articoli Decreto legislativo 164/2007 Articolo 11 Regolamento mercati Consob Articoli 3-18 Anche nel futuro le Borse o, meglio, i mercati regolamentati come sono definiti nel linguaggio dei regulator continueranno a rappresentare il principale luogo dove gli investitori potranno comprare o vendere azioni. Un "luogo" sempre meno fisico, sempre più telematico e integrato in un network globale di altre strutture simili. Laprevisionetrovaconforto nelrafforzamento delle principali piazze finanziarie cui abbiamo assistito proprio alla vigilia del big bang normativo. E nelle alleanze borsistiche internazionali, che nell ultimo anno hanno visto un accelerazione, avvenute scontando multipli crescenti nei volumi e nei profitti degli exchange. La loro vitalità non le fa certo assomigliare a dinosauri candidati alla scomparsa. Eseil principaleeffettodellanuovadisciplina comunitaria sarà, perloro, quellodi perdere il monopolio sulle contrattazionianchegliintermediari, chenebeneficeranno, avranno un "privilegio" da abbandonare. Quello di essere gli unici partecipantidel mercato. Infuturo laqualifica di membro di un mercato regolamento potrà essere acquisita anche da altri soggetti purché in grado, professionalmente ed economicamente, di ricoprirne il ruolo. Sicompirà cosìuna storicatrasformazionedelleborse natecome clubdegliintermediari e che ora vedranno accentuata la lorocaratteristicadimercatiincui gliutilizzatori(gliemittentiegliinvestitori) saranno maggiormente a contatto con chi offre servizi finanziari. LeBorse: come sono organizzatee chi vi partecipa Nel modello a geometria variabile fatto proprio dalla direttiva Mifid, gli exchange rappresenteranno la piattaforma di negoziazione più protetta e regolamentata per comprare o vendere azioni. I requisiti richiesti alla società di gestione di mercato sono stringenti e su di essi vigileranno da vicinoleautoritàdicontrollocuispettaautorizzareuna Borsa e che avranno anche il poteredi sospendernel operativitàseverrà meno la sicurezza e l efficienza degli scambi. Ecco leprincipali novitàinarrivo. La società di gestione di un mercato regolamentatocontinueràamantenerel obbligoesclusivodell oggettosocialee,inaggiunta, potrà svolgere solo attività strumentali. Per esempio potrà gestire sistemi telematici necessari per le contrattazioni, distribuire dati concernenti gli strumenti finanziarinegoziati oleinformazioni sulle società emittenti, potrà partecipare in società di sistemi di compensazione e liqui- 11

11 dazione. Tra le attività consentite vi sarà inoltre quella di avviare per proprio conto sistemidigaranziaodiscambiodidepositi monetari. Le Borse sono ormai, in quasi tutti i Paesialmondo, soggettiprivatiedamoltianni hannopersolostatusdiorganismopubblicoomutualistico che aveva caratterizzato la prima fase del loro sviluppo. Nonostante questo, continuano a svolgere un attività che ha una forte rilevanza pubblicistica poiché rappresentano uno dei principali canalidifinanziamentodell economiareale.tuttociògiustificalanormativaspeciale, rispettoa quelladi una normalesocietà, confermataanchenellanuovadirettivacomunitaria. E che in alcuni casi è stata addirittura rafforzata. Quanti acquistano azioni di una società di gestione del mercato sufficientiaesercitare«un influenzasignificativa» stabilisce la Mifid devono informarelastessasocietàel Autoritàdivigilanza che può bloccarne l ingresso (prima delladirettivanonavevaquestopotere)se ritiene che possa pregiudicare la «sana e prudente» gestione del mercato. La soglia varia da Paese a Paese. In Italia l «influenza significativa» si considera esistente da una partecipazione del 5 per cento. Anche la quota delle società di gestionein società similièsoggetta secondoquantohastabilito il regolamento della Consob a una La Mifid liberalizza l accesso alle piazze: ammessi anche singoli investitori e imprese non finanziarie preventiva comunicazione all Autorità. Così come «alleanze o intese di cooperazione che possono avere riflessi sull organizzazione e sul funzionamento dei mercati gestiti». O, infine, progetti di acquisizioneopartecipazioniinsocietàchegestiscono sistemi di garanzia, compensazione e liquidazione. L organizzazione di una società di gestione è vincolata da forti presidi normativi. Chi promuove un mercato regolamentato deve esibire una struttura e risorse finanziarie adeguate, identificare e gestire eventuali conflitti d interesse, dimostrare unappropriatocontrollo deirischi. La novità di maggiore rilievo in arrivo con la Mifid è comunque costituita dalle nuove regole di ammissione dei membri di un exchange. Finora soltanto imprese d investimento ed enti creditizi erano autorizzati a operare in una Borsa. Con la nuovanormativasirealizzainveceunapiena liberalizzazione perché chiunque, ancheimpresenonfinanziarieosingoligrandi investitori potranno accedervi purché: sianoinpossessodeirequisitidionorabilitàeprofessionalità;disponganodiunlivellosufficiente di capacità di negoziazione e di competenza; possano esibire adeguati dispositiviorganizzativierisorsefinanziariesufficienti,anchepergarantireilregolamento delle operazioni. L accesso remoto La novità Leoperazioniconcordate Le «concordate» sono una nuova categoria di operazioni introdotta con la Mifid che possono essere realizzate da membri o partecipanti al mercato. Costoro questa è la peculiarità di simili scambi negoziano privatamente ma eseguono l operazione nell ambito del mercato. Per poter qualificare l operazione come «concordata» il membro o partecipante al mercato deve assumere uno dei seguenti compiti: negoziare per conto proprio con un altro membro o partecipante che agisce per conto di un cliente; negoziare per conto proprio con un altro membro o partecipante che svolge lo stesso compito; agire per conto del venditore e dell acquirente; agire per conto dell acquirente mentre un altro membro o partecipante al mercato agisce per conto del venditore; negoziare per conto proprio a fronte di un ordine del cliente. Come si vede, si tratta di particolari tipologie di operazioni che potrebbero incontrare difficoltà se fossero eseguite secondo le normali procedure. In questo modo, il legislatore comunitario introduce una maggiore flessibilità nell operatività del mercato. Sul fronte opposto, tuttavia, si tratta di un altro elemento che potrebbe ridurre la liquidità degli scambi "normali". 12

12 almercatoregolamentato,cioèlapossibilitàdiinteragiredaunapiazzafinanziariadiversadallasededellaborsa, continueràinvece a essere limitato alle imprese d investimentoeagli enticreditizi. Lostatus dititolo quotato Sequestesonolastrutturael organizzazionedeimercatiregolamentati,vediamoora come funzionano. Una Borsa deve avere regole«chiare, trasparenti e non discriminatorie» perl ammissionedeglistrumenti finanziariallanegoziazione.eassicurareil pubblico degli investitori che gli strumenti finanziari ammessi al mercato regolamentatopossano essere negoziati «inmodo equo, ordinato ed efficiente e, nel caso divalorimobiliari,sianoliberamentenegoziabili». Una condizione che si realizza precisa il regolamento comunitario se quei valori possono «essere successivamentetrasferitisenzarestrizioniesetuttii valoridellacategoriacuiappartieneilvaloreinquestionesonofungibili». Machestatusvieneacquisitoconlaquotazione in un mercato regolamentato o, meglio, con l ammissione alla negoziazione? Dopotutto titoli di capitale (azioni) o di debito (obbligazioni) non "listati" in un mercato regolamentato possono essere tranquillamente scambiati anche in altre piattaforme, per esempio in un sistema multilateraledinegoziazione. Ilfattoèche soltanto la quotazione fa scattare importanti regole poste a protezione degli investitori e degli emittenti. Il collocamento di un titolo in Borsa va accompagnato con la redazionediun prospettoinformativo, redattosecondoschemistabilitidallegislatore europeo e approvato dall Autorità di controllo (in Italia è la Consob). Con il listing la società deve redigere, in aggiunta al bilancio annuale, anche relazioni semestrali e documenti trimestrali. E, in caso di notizie suscettibili di influenzare i prezzi di Borsa (price sensitive), deve diffondere immediatamenteuncomunicatoalpubblico. I suoi conti sono obbligatoriamente controllati da una società di revisione esterna. Anche su titoli non quotati ma ugualmente diffusi vi sono obblighi informativi ma gli standard sono meno elevati. Nonsolo.Ilrispettodegliobblighiinformativi e la regolarità degli scambi sono presidiatidallenormedelladirettivasuireatifi- : LANORMATIVA Direttiva 2004/39 Articolo 40 Regolamento (Ce) 1287/2006 Articoli Il censimento Fonte: Fese nanziari(market abuse), voltaa reprimere colorochefannounillecitousodiinformazioniprivilegiate(insidertrading)odiffondono informazioni false o fuorvianti (manipolazione). Chi non è quotato non ha questaretediprotezione.nonsolo.soltantoleazioninegoziatesuunmercatoregolamentatosonosoggettealladisciplinadelle Opa. E pertanto, se passa di mano la quota dicontrollo (in Italia è presunta con il30% delleazioniordinarie)ancheipiccoliinvestitori possono giovarsi di una successiva offerta pubblica, vendendo i loro titoli allo stesso prezzo al quale li ha ceduti l azionista di controllo. Infine la regolarità delle contrattazioni è tutelata anche dalle nuove regole di comunicazione degli scambi alle autorità di controllo (transaction reporting)chepropriolamifidharesopiùcogenti(si vedailcapitolo 13). Quante sono le società con azioni quotate. Dati agosto 2007 Domestiche Straniere Totale Athens Exchange Borsa Italiana Bratislava Stock Exchange Bucharest Stock Exchange 54 n/a 54 Budapest Stock Exchange Cyprus Stock Exchange Deutsche Börse Euronext n/a Irish Stock Exchange Ljubljana Stock Exchange London Stock Exchange Luxembourg Stock Ex Malta Stock Exchange 15 n/a 15 OMX Nordic Exchange Oslo Børs Prague Stock Exchange Spanish Exchanges (Bme) SWX Swiss Exchange Warsaw Stock Exchange Wiener Börse

13 Insomma la quotazione è una sorta di patente che comporta molti obblighi ma attribuisce ancheun indubbia reputazione a chi la esibisce. Proprio per questo la normativa comunitaria indica le condizioni indispensabili perché possa essere rilasciata da un mercato regolamentato. Queldirittodiprima quotazioneèimportante per un emittente perché consente ai suoi strumenti finanziari di poter essere successivamente scambiati senza problemi negli altri mercati regolamentati europei oltreché, ovviamente, nelle altre piattaforme di negoziazione. Quando decidono se quotare un titolo azionario i mercati regolamentati tengono in considerazione due aspetti: la distribuzionedelleazionialpubblico(ilflottante); le informazioni finanziarie storiche (le informazioni sull emittente). E quelle sulla panoramica delle attività aziendali, prescritte dalla direttiva sui prospetti, «o che sono o saranno altrimenti pubblicamente disponibili». Una frase, quest ultima, che andrebbe interpretata. Dal suo tenoreletteralesembrerebbeinfattipossibilequotare,comeavvienetalvoltaneglistati Uniti, delle vere start up. Cioè idee imprenditoriali che prendono la forma di unasocietàproprioinvirtùdellaquotazionecheapportaaquell ideaicapitalinecessariper essere realizzata. Ogni Borsa ha i suoi dati Informazioni pre-negoziazione da pubblicare in relazione al tipo di sistema adottato da ciascuna Borsa Tipo di sistema Descrizione del sistema Sintesi delle informazioni da pubblicare Sistema di negoziazione ad asta continua con "book di negoziazione" Un sistema che mediante un "book di negoziazione" e un algoritmo di negoziazione gestito senza intervento umano incrocia, su base continua, gli ordini di vendita e gli ordini di acquisto corrispondenti sulla base del miglior prezzo disponibile Il numero aggregato degli ordini e delle azioni che essi rappresentano a ciascun livello di prezzo, per almeno i cinque migliori prezzi di acquisto e di vendita Sistema di negoziazione "quote driven" Un sistema nel quale le operazioni sono concluse sulla base di quotazioni irrevocabili rese continuamente accessibili ai partecipanti, che impone ai market maker di mantenere quotazioni per quantitativi che tengano conto sia delle esigenze dei membri e dei partecipanti di negoziare quantitativi commerciali, sia dei rischi ai quali il market maker si espone Il migliore prezzo di acquisto e di vendita di ciascun market maker per quell azione e i volumi corrispondenti a tali prezzi Sistema di negoziazione ad asta periodica Sistema di negoziazione diverso dai tre sistemi precedenti Un sistema che incrocia gli ordini sulla base di un asta periodica e di un algoritmo di negoziazione gestito senza intervento umano Un sistema ibrido che rientra in almeno due delle tre definizioni precedenti o un sistema in cui il processo di determinazione del prezzo è di natura diversa da quello applicabile ai tre sistemi di cui sopra Il prezzo al quale il sistema di negoziazione ad asta soddisferebbe meglio il suo algoritmo di negoziazione ed il volume delle operazioni potenzialmente eseguibili a quel prezzo Informazioni adeguate per quanto concerne il livello degli ordini o delle quotazioni e quello degli interessi di negoziazione; se le caratteristiche del meccanismo di rivelazione del prezzo (price discovery mechanism) lo consentono, in particolare, i cinque migliori prezzi di acquisto e di vendita e/o quotazioni di acquisto e di vendita di ciascun market maker di quell azione Fonte: Regolamento Uen. 1287/2006 della Commissione del 10 agosto

14 Per ammettere a listino uno strumento finanziarioinclusonellacategoriadeivalori mobiliari (si veda l elenco nella scheda del capitolo 1) la Borsa deve accertare la sussistenza dei seguenti criteri: le condizioniditalevaloresono«chiareeinequivocabili»econsentonodistabilireunacorrelazionetrailsuoprezzoeilvaloredelsottostante; il prezzo è «affidabile e accessibile al pubblico»; sono accessibili al pubblico informazioni sufficienti per valutare quellostrumento; lemodalitàdideterminazione del prezzo di regolamento del valore mobiliare garantiscono che quel prezzo «riflettacorrettamente»ilvaloredelsottostante; se al posto del regolamento del differenziale in contanti il regolamento richieda la consegna di un valore mobiliare, devono esistere procedure adeguate per ottenere informazioni pertinenti su quel sottostante. Le stesse regole valgono anche per l ammissione a quotazione degli strumentiderivati. Per ammettere a negoziazione quote di unfondocomune,irequisiticheunmercato regolamentato deve prendere in considerazione,inaggiuntaalrispettodellanormativa per la commercializzazione delle quote (su cui i singoli Stati possono però disporre deroghe), sono: la distribuzione delle quote presso il pubblico; l eventuale esistenza di meccanismi per "fare mercato", cioè per consentire agli investitori di riscattarelequote;lapubblicazioneperiodica delle quote del fondo. Nel caso dei fondi chiusi i criteri sono: la distribuzione dellequotepressoilpubblico, lapubblicazione sulla strategia d investimento e, periodicamente, le informazioni sul valore netto dell attivo. Leinformazioni pre-negoziazione Avviatiaquotazioneititoli,imercatiregolamentatidevonorendernepubbliciiprezzidiacquistoevenditaela«profonditàdegli interessi» associata a quei prezzi, cioè la quantità di titoli che vengono richiesti od offerti. Tali informazioni sono messe a disposizione «a condizioni commerciali ragionevoli e in modo continuo durante il normale orario di contrattazione». I dati suiprezzidapubblicarevarianoinrelazioneal modello di mercato(si veda latabella nella pagina precedente). Per la Borsa Italiana, che adotta il sistema di mercato order driven devono essere esposti i cinque migliori prezzi per acquisto e vendita peri rispettivivolumi.sonocomunqueammessealcunederoghealla pubblicazioneper: 1 Le operazioni di dimensioni elevate (si veda il box nel capitolo 4). Tali prescrizioni non rappresentano particolari novità per l Italia dove le operazioni «a blocchi», cioèdidimensionielevate, sonogiàattualmente esentate dalla normali informazioniincontinuasulle transazioni. 1 Quando il sistema gestito è basato su un metodo di negoziazione nel quale il prezzo è determinato in relazione a un prezzo di riferimento generato da un altro sistema di contrattazione, a condizione che questo prezzo di riferimento abbia ampia diffusione e sia generalmente considerato affidabiledai partecipantial mercato. 1 Le cosiddette «operazioni concordate», gestitesecondolenormestabilitedalregolamento comunitario (si veda il box nelle pagineprecedenti)econprezzicherimangono all interno di una determinata fascia inrelazioneaiprezzicorrentidelmercato. Conclusa la fase di negoziazione i dati sulletransazionieseguitesonoresipubblici secondo le disposizioni indicate dal regolamento della Consob. Devono inoltre esserepresentiefficacicondizionidiregolamentodelleoperazioni. Spetta al mercatoverificare che gli emittenti di valori mobiliari ammessi alla negoziazioni rispettino gli obblighi di comunicazione (bilanci, comunicazionisuinformazioniprivilegiate)impostidaleggieregolamenti.ilmercatodeveanchedisporrediadeguatidispositivi per favorire l accesso degli investitori allemedesimeinformazioni.quest ultima norma non costituisce una particolare novitàperl Italia dovela Borsahagiàda tempo costituito una piattaforma informativa (Nis) attraverso la qualele società quotate diffondono i loro comunicati. Una volta quotatounostrumentofinanziariopuòessere ammesso alla negoziazione anche in un altro mercato regolamentato della Comunità anche senza il consenso dell emittente. Quest ultimo, in questo caso, non è soggetto a obblighi informativi in quella Borsa.IgestoridiunmercatoeancheleAutorità di vigilanza possono disporre la so- spensioneoancheilritirodallanegoziazio- 15

15 Le Borse in Borsa ne di uno strumento finanziario se non vengono rispettate le regole del mercato. Naturalmente una misura del genere, da rendere immediatamente pubblica, va presa senza pregiudicare gli interessi degli investitori e il regolare funzionamento del mercato. Sistemidi garanzia, compensazione e liquidazione Tra le attività che una Borsa può svolgere c è quella di assicurare la liquidazione dei contratti, cioè l effettivo scambio titoli contro denaro con l attribuzione dei diritti delle azioni ai nuovi proprietari. A essa possono far capo anche i sistemi di garanzia, necessari per esempio per l operatività dei mercati in strumenti derivati se agli investitori,almomentodiaprireunaposizione, vienechiestodiversareunmargine iniziale di garanzia e non l intero valore nozionale del contratto. Una novità importante contenuta nella Mifid concerne il diritto di accesso, sancito all articolo 34 della direttiva 2004/39, ai sistemi di controparte centrale, compensazione e regolamento e il diritto di designare il sistema di regolamento da parte delle imprese di investimento.glistatimembridevonoassicurarecheimercatiregolamentatioffrano a tutti i loro membri o partecipanti il dirittodidesignare,seloritengonoopportuno,unsistemadiregolamentodelleoperazioni differente da quello designato per l intero mercato. Tuttavia la Mifid rappresenta anche un occasionemancata perché nonègiunta a determinare, per esempio, un diritto incapoagliemittenti(altrifruitorideiservizi delle società di gestione accentrata) di scegliere il depositario centrale/società di gestione accentrata ove dematerializzare i propri strumenti finanziari; una liberalizzazione in questo senso sarebbe stata auspicabile. Icontrollidella Consob Le minuziose regole previste dalla direttiva comunitaria fanno delle Borse europee unpostomoltoregolato.anchetroppo. La legge comunitaria stabilisce gli obblighi chegliexchangedevonorispettaredirettamente. Il decreto di recepimento italiano ha aggiunto un passaggio in più. In pratica haaffidatoalla Consob il compitodi attuare le disposizioni europee nei propri regolamentichepoileborsedevonorispettare nelredigere leproprie regole interne. Una similesceltahafinitoperdilataresignificativamente i poteri dell Autorità di vigilanza. La Consob approva i regolamenti della Borsaedeventualimodifiche,conoscel ordine del giorno delle riunioni, il documento annuale, le modifiche del capitale (che approva),gliaccordieidocumentidipianificazione su alleanze o gli accordi con società di altri Stati che gestisconosistemi di controparte centrale, liquidazione e compensazione.l Autoritàdivigilanzapuòanche opporsi a simili intese quando ritiene messo a repentaglio l ordinato funzionamento del mercato. Anche l estensione dell operatività di una Borsa in altri Stati Ue è soggetta a una preventiva comunicazioneall Autorità divigilanza. La Consob può stipulare accordi con le Autorità di vigilanza dello Stato di origine di mercati regolamentati che «abbiano acquisito un importanza sostanziale per il funzionamento del mercato finanziario italiano e la tutela degli investitori in Italia». Per il mercato all ingrosso dei titolidistatoglistessicompitisonoaffidati alla Banca d Italia. La tabella quotidiana pubblicata dal Sole-24 Ore sulle società quotate che gestiscono exchange Var.% P/u Div/p Bolsas Y Mercad. 49,55 1,33 27,27 2,45 Cme Group Inc 662 0,15 47,22 0,52 Dt Boerse N 111,21 1,63 29,54 3,11 Euronext 93,05 0,06 32,11 1,07 Hellenic Exch. 23,48 1,38 24,02 2,16 Lond Stock Exch ,91 32,65 1,09 Nasdaq Stk Mkt 46,21 4,26 13,15 Nyse Group 93,69 2,73 51,53 1,10 Omx Ab 271 0,93 29,34 2,42 16

16 Lenuovepiattaforme/A 3 Via ai sistemimultilaterali per la negoziazione Siamo abituati a considerare la Borsa, cioè il mercato regolamentato, l unico luogo dove si scambiano azioni e altri valori mobiliari. Ma non è così. Circuiti non ufficiali esistono già oggi e vengono utilizzati soprattutto per le contrattazioni in obbligazioni oppure per compravendite di grosse partite di titoli tra operatori istituzionali. In Italia, per esempio, vi sono ben 357 sistemi di scambi organizzati (Sso), gestiti da altrettanti operatori bancari e registrati presso la Consob, dove normalmente gli istituti di credito collocano presso la clientela le loro obbligazioni. Tutto ciò avviene con standard di trasparenza e protezione degli investitori normalmente inferiori a quelli raggiunti da Piazza Affari. La Mifid, con l obiettivo di creare un omogeneo terreno di gioco (level playing field) per le contrattazioni azionarie in Europa, è intervenuta a disciplinare anche questa multiforme realtà. In che modo? Lasciando ai sistemi multilaterali di negoziazione si chiamano così nel linguaggio della direttiva o anche Mtf, multilateral trading facilities la maggiore flessibilità operativa di cui : LANORMATIVA Regolamento mercati Consob Articoli già godono. Ma ha imposto loro regole di trasparenza e standard sulle negoziazioni sostanzialmente analoghi a quelli in vigore per i mercati regolamentati. Per l Italia, comunque, l obiettivo di creare un terreno livellato di gioco sulle contrattazioni azionarie non può dirsi ancora raggiunto. E questo per effetto di una normativa fiscale che favorisce i mercati regolamentati. Gli scambi che si svolgeranno su quei sistemi operativi continueranno infatti a essere esentati dalla tassa sui contratti di Borsa, a differenza dei sistemi multilaterali di negoziazione e degli internalizzatori sistematici per i quali la deroga non è invece prevista. E poiché i prezzi che l intermediario comunicherà al cliente dovranno essere comprensivi di tutti i costi, in termini di corrispettivo totale(si veda il capitolo 10), le piattaforme alternative ai mercati regolamentati partiranno sistematicamente svantaggiate. Livelli di protezione differenziati NelladirettivaMifid ilsistema multilateraledi negoziazione viene definito come «sistema multilaterale gestito da un impresadi investimento o daun gestoredel mercato che consente l incontro al suo 17

17 internoe in base a regole nondiscrezionali di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari». Come per la Borsa, anche un sistema multilaterale di negoziazione è soggetto a una preventiva autorizzazione della Consob. Nel richiederla l impresa d investimento (o la società di gestione) dovranno allegare l elenco degli strumenti finanziari che saranno oggetto degli scambi, le regole di funzionamentodelsistemaeleproceduredivigilanza adottate. La preferenza del legislatore europeo per i mercati regolamentati e per i sistemi multilaterali di negoziazione trova unaconfermanell obbligo cheè statoimposto agli intermediari di chiedere un espressa autorizzazione dei clienti per eseguire gli ordini utilizzando canali differenti (per esempio un internalizzatoresistematico). Allalucedell intervento normativo, è più semplice richiamare le poche peculiarità che distinguono le Borse dagli Mtf piuttosto che segnalare lemolte somiglianze. La Borsa continuerà ad avere il "privilegio" di essere l unica struttura abilitata ad ammettere alla negoziazione strumenti finanziari che, proprio per il fatto di essere scambiati in quellapiattaforma, godrannodeirequisiti più elevati di integrità e di protezione degliinvestitori. Comesièdettonelcapitolo precedente, soltanto i titoli quotati inmercati regolamentatisonoinfattisottoposti al rispetto integrale delle direttive sui prospetti informativi, sull Opa, sul market abuse e sugli obblighi di comunicazione all Autorità di controllo dei dati relativi agli scambi (transaction reporting). Azioni e obbligazioni scambiati su un Mtf, e che non sono contemporaneamente negoziati anche in Borsa, non avrannoglistessirequisiti. Ciò nonsignifica un assenza di protezione quanto, piuttosto, una articolazione delle forme di tutela in relazione agli strumenti e al tipodiinvestitoriaiqualisono rivolti. Sugliscaffalidiquesticircuitidinegoziazione gli investitori potranno trovare titoli già quotati altrove, strumenti finanziari 6 I NUMERI 100 Prospettonecessario seleoffertesi rivolgonoapiùdi100 investitori Gli scambi in Tlx diffusi, azioni rivolte soltanto a una platea di investitori istituzionali oppure, al contrario, destinate ai clienti al dettaglio. Per non confondersi occorre tenere presente alcuni punti fermi della normativa, non soltanto di quella in arrivo con la Mifid. E degli obblighi che incombono non soltanto sugli intermediari ma anche sugli emittenti. Il regime dei titoli «diffusi» Chiunque sollecita un investimento finanziario stabiliscelanormativacomunitaria deve pubblicare un prospetto informativo a meno che non si rivolga unicamente a investitori qualificati(una definizione sostanzialmente sovrapponibile a quelladi investitori professionali della Mifid) o a meno che le persone "sollecitate" non siano meno di cento. L obbligo non c è anche se la dimensionedell offerta è moltomodesta(100mila euro) o, al contrario, prevede un taglio dell investimento così elevato da escludere un normale investitore al dettaglio (50mila euro). In ogni caso il prospetto, lacuipubblicazione deveessere autorizzatadall Autoritàdi vigilanza, è necessa- Gli strumenti negoziati a settembre 2007 nel più importante sistema multilaterale italiano Tlx EuroTlx Totale Depositarie Azioni Europa Mt Azioni Svizzera 6 6 Mt Azioni Usa Mt Certificates Mt Obbl. Bancarie & Strutturate Eur/Clear/Mt Corporate Eur/Clear/Mt Emerging markets Eurocl/Clear. Sovereign Eurocl/Clear. Supranational/ Agency Eurocl/Clear. European govies Eurocl/Clear. Italian govies Mt Non-Ue govies Eurocl/Clear. Totale Fonte: Tlx 18

18 6 I NUMERI 200 Ilnumerodisocioltre ilqualeititoli diventanodiffusi Attività in calo Fonte: Consob rioselasollecitazione avvienenell ambito di un collocamento in Borsa. Pertanto se un Mtf ammette alla negoziazione un azione non quotata su un listino ufficialel emittentedeve accompagnarlacomunque con un prospetto informativo a meno che, per esempio, gli scambi su quei titoli non siano limitati a investitori professionali(come accade sulmac,ilsistema multilaterale di negoziazione gestito dalla Borsa Italiana). In ogni caso è questa la novità della Mifid incombe comunque sull intermediario, e non più sull emittente, l obbligo di dare informazione al cliente sugli strumenti finanziari oggetto del servizio d investimento, sulle loro caratteristiche e sui loro rischi. Ciò sta spingendo gli intermediari e gli Mtf a predisporre specifiche «schede prodotto» da consegnare agli investitori (si veda anche il capitolo 7). In aggiunta al prospetto gli investitori hannoadisposizione, perconoscerel andamentodelmercato, anchei comunicati che le società quotate diffondono per rendere note informazioni privilegiate suscettibili di modificare i prezzi di Borsa (price sensitive). Sono i cosiddetti obblighi di «informazione continua» disciplinatidall articolo 114 delregolamentoemittentidella Consob cheincombono sostanzialmente anche sugli emittenti dei titoli diffusi. Una categoria che include:perle azioni,le societàche nonredigono il bilancio in forma abbreviata e hanno almeno 200 soci non di controllo con in mano, nel complesso, almeno il 5% del capitale; per le obbligazioni, le emissionidiammontaresuperioreaicinque milioni collocate tra almeno 200 investitori. Una simile definizione è così ampia da includere necessariamente anche titoli eventualmente negoziati solo in un Mtf. Senza una platea di almeno 200 investitori verrebbe a cadere infatti ognigiustificazioneamantenerele negoziazioni in un qualsiasi circuito, regolamentato o no. In relazione a tutti questi adempimenti una precisazione è d obbligo. Quando unvaloremobiliarequotato inunmercato regolamentato viene negoziato anchein unmtfsenza ilconsenso dell emittente, quest ultimo «non è soggetto ad alcun obbligo nei confronti di tale sistema per quanto riguarda la divulgazione iniziale, continuativa e ad hoc di informazioni finanziarie». Il funzionamento degli scambi Sul piano pratico, appunto, un Mtf non si differenzia sostanzialmente da una Borsa. Anche un sistema multilaterale di negoziazione va costruito su regole trasparenti e non discrezionali, basate su criteri oggettivi. Chi lo gestisce deve garantire modalità di ammissione degli operatori a operare, di ammissione agli scambi degli strumenti finanziari, di negoziazione tra operatori ammessi, di conclusione e regolamentazione delle operazioni. E infine di trasparenza sulle contrattazioni che si devono svolgere in modo «equo e ordinato». Del tutto identiche sono le norme sulla informativa pre e post-negoziazione stabilite per i mercati regolamentati e gli Mtf. Le operazioni concluse in un sistema Operatività nel periodo dei sistemi di scambi organizzati (Sso) italiani Tipologia Sso Numero Sso Titoli negoziati Totale contratti Sso bilaterali I semestre II semestre I semestre II semestre I semestre II semestre Sso multilaterali I semestre II semestre I semestre II semestre I semestre II semestre

19 multilaterale di negoziazione tra suoi membri o partecipanti non sono soggette alle regole di comportamento sulla prestazione dei servizi d investimento e neppure a quelle sulla best execution (si vedailcapitolo5).laderoganonvalesei medesimi soggetti agiscono per conto dei loro clienti. A differenza delle Borse, le cui società di gestione hanno l obbligo dell attività esclusiva, chi promuove un Mtf può essere anche un impresa d investimento e non solo un gestore di un mercato regolamentato. La direttiva comunitaria, infine, impone agli Mtf di dotarsi di dispositivi e procedureefficacipercontrollarel ottemperanza alle sue regole da parte degli utenti. Esoprattuttoper«identificarele infrazioni, lecondizionidinegoziazioneanormali o i comportamenti riconducibili agli abusi di mercato». In questi casi chi organizzailcircuitohal obbligodicomunicazione immediata all Autorità di vigilanza. Le violazioni della direttiva sul market abuse, ovviamente, riguardano soltantoititoli scambiaticontemporaneamente su un mercato regolamentato, gliunicisui qualihaeffettoquellaregolamentazione. Per i non quotati rimangono comunque in vigore le vecchie nor- medelcodicecivilesull aggiotaggio(ar- ticolo 2637), il termine con la quale un tempo si definiva la manipolazione. La dimensione del mercato Fatte le regole, chi le utilizzerà? Senz altronelnuovoambientenormativocontinueràa operare Tlx,il più importantesistema multilaterale italiano. Nato nel 2003 è partecipato con quote paritarie del 50% da Ubm-Mib (gruppo Unicredito) e Banca Imi (gruppo Intesa-Sanpaolo), cioè i due maggiori gruppi bancari delpaesepresentianchenel capitaledella Borsa di Londra che recentemente ha acquisito la Borsa italiana. La società gestisce Tlx, un mercato regolamentato in cui sono scambiati soprattutto titoli obbligazionari europei, ed Eurotlx che ha invece lo status di un Mtf (opera soprattutto su azioni europee e titoli obbligazionari strutturati e societari). Nel complesso si realizzano scambi su oltre 1.600strumenti finanziariconcontrovalori che nel periodo gennaio-giugno 2007 hanno raggiunto la rispettabile cifra di 15,5 miliardi di euro. Di più recente costituzione (2006) è il Mac, il mercato alternativo del capitale. Gestito dalla Borsa italiana ha lo status di sistema multilaterale di negoziazione La fotografia delle operazioni Titoli negoziati sui sistemi di scambi organizzati (Sso) italiani nel periodo I sem II sem I sem II sem I sem II sem. Obbligazioni di emittenti privati Banche straniere Banche italiane Imprese non finanziarie straniere Imprese non finanziarie italiane Totale Obbligazioni di emittenti pubblici Emittenti pubblici esteri Emittenti pubblici italiani Totale Azioni Banche straniere Banche italiane Imprese non finanziarie straniere Imprese non finanziarie italiane Totale Fonte: Consob 20

20 evi possono accederesoltantoinvestitori istituzionali. Si propone di favorire gli scambi azionari di società di piccole e medie dimensioni che, per la loro natura, non intendono sopportare i costi e gli oneridellaquotazioneufficiale. Peressere ammessa alle negoziazioni un impresa deve essere costituita in forma di Spa, garantire la piena trasferibilità dei titoli e disporre dell ultimo bilancio certificatodaunasocietàdirevisione. Lenegoziazioniavvengonoconperiodicitàsettimanale in forma di asta telematica. Il lotto minimo di negoziazione è stato fissato con un controvalore di 50mila euro. Alivellointernazionaleesistonodiverse esperienze di Mtf, soprattutto in Gran Bretagna dove in occasione del debutto della Mifid ne sono stati censiti ben 53. Mailsistemamultilateraledicuisidiscute maggiormente deve ancora vedere la luce. La sua realizzazione è legata al successo del progetto Turquoise, annunciatonelfebbraio scorso ela cuirealizzazione è stata rinviata alla primavera del È un iniziativa che coinvolge sette tra i più grandi intermediari al mondo: Citigroup, Goldman Sachs, Merrill Linch, Morgan Stanley, Credit Suisse, Deutsche Bank e Ubs. Se partner di simile rango decideranno di convogliare nel nuovo circuito le loro negoziazioni, Turquoise rappresenterà una vera sfida per i mercati regolamentati. Ma anche per il gran numero di scambi fuori mercato(over the counter) che si svolgono tra intermediari professionali e che potrebbero essere attratti dalla nuova piattaforma di negoziazione. Per tornare all Italia il maggiore interrogativo riguarda gli attuali sistemi di scambi organizzati delle banche. In relazione alle loro caratteristiche operative si distinguono in sistemi bilaterali (un singolo operatore espone le sue proposte in acquisto e vendita che possono essere accettate anche da altri operatori) e multilaterali (caratterizzati da una molteplicità di operatori in concorrenza tra loro). Nel 2006 attestano gli ultimi dati della Consob hanno registrato un calo di attività(si vedano le tabelle nelle pagineprecedenti). Evolverannoversoilmodello degli Mtf? Sullacarta hannoa disposizione diverse opzioni. Quella di negoziare in conto proprioeffettuandouna internalizzazione non sistematica (mantenendo di fatto l attuale configurazione) oppure, al contrario, sistematica. Ma possono anche limitare la propria attività alla ricezione e trasmissione degli ordini verso altri negoziatori. Oppure evolvere verso un modello di Mtf in cui operino diversi operatori. Una scelta, quest ultima, che presuppone un processo di consolidamento dell attuale struttura dei "mercatini" bancari. È significativo notare che, nell evidenziare le possibili strade che gli Sso possono percorrere, uno studiodell Abi, l associazione delle banche italiane, identifica tra gli svantaggi dello status quo assumendo il ruolo di negoziatore non sistematico in conto proprio anche i«costi legati alla gestione del conflitto di interessi sulle proprie emissioni». È la caratteristica che è stata spesso rimproverata agli Sso bancari, quella dicollocare apiene mani"prodotti della casa" indifferenti agli effettivi interessi della propria clientela. E che ora, in un ambiente normativo più attento alla gestione dei conflitti d interesse, diventa un "costo". 21

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