Dialogo con Notenstein incontra Aymo Brunetti, aprile Aymo Brunetti, Crisi senza fine?

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1 Aymo Brunetti, Crisi senza fine? Sui mercati finanziari si intravedono segnali di distensione, ma già si affaccia lo spettro di una nuova bolla obbligazionaria. Notenstein: Sono ormai oltre quattro anni che ci occupiamo della crisi finanziaria ed economica e ora finalmente sembra profilarsi una schiarita all orizzonte. Vari indicatori precoci dell andamento congiunturale lasciano infatti prevedere una stabilizzazione, o persino una ripresa della crescita economica. L ifo, l indice sulla fiducia delle imprese in Germania che riflette le stime delle aziende sul fronte degli affari, evidenzia da tre mesi un andamento nettamente migliore di quanto previsto dagli analisti. Complici i nuovi posti di lavoro creati ogni mese, recentemente gli USA hanno presentato dati decisamente incoraggianti sul quadro occupazionale e anche in Cina molti fattori lasciano presagire un atterraggio morbido, a significare che dovrebbe essere possibile evitare un surriscaldamento del settore immobiliare senza imbrigliare eccessivamente la crescita. La ristrutturazione del debito greco si è svolta senza i temuti colpi di scena sui mercati finanziari, sebbene gli ammortamenti dei titoli greci superino il 70% del valore originale. Alcuni creditori riluttanti a partecipare al programma di ristrutturazione, un taglio peraltro volontario del debito greco, sono stati costretti ad aderirvi con una modifica successiva delle condizioni, attivando di fatto le assicurazioni contro l insolvenza. Gli scenari orrorifici evocati in passato sono divenuti realtà, ma non preoccupano nessuno. Anzi, i mercati azionari sfoggiano un trend positivo, tant è vero che dall inizio di agosto 2011 lo Swiss Market Index (SMI) ha espresso un incremento intorno al 30%, l indice azionario tedesco DAX è progredito di quasi il 40% e, nello stesso periodo, l americano S&P 500 è salito del 28%. Ovunque si guardi si scorgono segnali di speranza. La fine della crisi è forse in vista? Brunetti: Negli ultimi due anni, valutando i nuovi sviluppi, io stesso mi sono posto continuamente questa domanda, se cioè il bicchiere sia mezzo pieno o mezzo vuoto. La risposta finora corrisponde sempre alla conclusione che traggo nel mio libro di giugno 2011: i rischi sono talmente elevati che, anche dopo una crisi così lunga, riflettendoci, il bicchiere resta decisamente mezzo vuoto. A mio avviso, neppure le recenti schiarite hanno cambiato in misura decisiva la situazione. «Il bicchiere è decisamente mezzo vuoto. A mio avviso, neppure le recenti schiarite hanno cambiato in misura decisiva la situazione.» Non si deve dimenticare che simili spiragli di luce si sono sempre visti dall apice della crisi finanziaria nel 2008/09. All inizio del 2010 ad esempio, gli indicatori congiunturali svizzeri e internazionali sono in parte tornati ai livelli precrisi e i tassi di crescita facevano sperare in una netta e rapidissima ripresa; un ottimismo presto relativizzato dall incipiente crisi dell euro. Oggi, malgrado una certa inversione di tendenza, gli indicatori si attestano decisamente al di sotto 1

2 La «curva della febbre» della crisi: distensione, ma nessun cessato allarme Punti base forte riduzione del rischio di liquidità ha determinato un rasserenamento sul mercato monetario. In concomitanza con l operazione si è assistito a un crescente miglioramento degli indicatori congiunturali e alla ristrutturazione del debito della Grecia che in generale hanno contribuito a una palese schiarita delle prospettive immediate. «Grazie al massiccio intervento della Banca centrale, i sintomi più acuti della crisi, almeno per il momento, sembrano attenuati.» Notenstein: Pur con tutte le critiche alla LTRO, va comunque sottolineato che il massiccio intervento della BCE funziona bene, almeno per il momento. Il successo si deduce anche dai premi per il rischio di credito per gli stati europei colpiti dalla crisi. Il grafico sottostante mostra i prezzi delle polizze contro l insolvenza (credit default swap), basandosi sull esempio dell Italia. I costi da sostenere per tutelarsi contro l insolvenza dell Italia sono nettamente calati dall inizio del 2012; i mercati hanno acquisito fiducia e questo è certo un effetto indiretto delle misure straordinarie della BCE. Con la liquidità quasi illimitata che hanno ottenuto, le banche d affari hanno comprato anche titoli di stato, sostenendone le quotazioni e facendo momentaneamente perdere di vista i gravi problemi di finanziamento. In generale, la riduzione del rischio di liquidità delle banche europee da lei menzionata ci sembra un presupposto per ulteriori interventi, necessari al fine di superare la crisi della finanza. Pensiamo all eccessivo indebitamento degli stati europei e alle possibilità di contenerlo. La ristrutturazione del debito della Grecia è stata possibile solo 50 0 Gen. 06 Gen. 08 Gen. 10 Gen. 12 Spread tra Libor e swap a 3 mesi Nota: il grafico mostra il differenziale di tasso tra il Libor a 3 mesi non garantito e lo swap a 3 mesi garantito su base giornaliera. Il Libor è il tasso che le banche pagano sui prestiti non garantiti mentre gli swap sono operazioni interbancarie garantite. Fonte: Bloomberg, propria illustrazione del livello del 2010, tanto per la Svizzera quanto per la zona euro. Comunque, gli indicatori congiunturali a breve termine non mi sembrano i più adatti a valutare lo stato della crisi. Si tratta piuttosto di chiarire quanto sia grosso il rischio che i problemi riemergano, quindi in primo luogo di verificare la probabilità di un ulteriore fase critica sui mercati finanziari. L ultimo momento delicato risale a non molto tempo fa: nell autunno 2011 sembrava infatti imminente una seconda grande crisi finanziaria. Nel grafico seguente lo si vede chiaramente dall andamento del premio di rischio sul mercato monetario in euro. Il differenziale di tasso tra strumenti garantiti e non rappresenta una sorta di curva della febbre della crisi finanziaria. Più ampio è lo spread, più profonda è la sfiducia tra le banche. Questo indicatore, che ha toccato l apice durante la crisi delle banche nell autunno 2008, è notevolmente regredito e all inizio del 2011 si è avvicinato al livello pre-crisi, senza però raggiungerlo. Nell autunno del 2011, quando la crisi dell euro sembrava sfuggire a ogni controllo, la curva della febbre si è nuovamente impennata e i timori di una seconda crisi finanziaria - stavolta con le casse statali vuote, dunque ancora più pericolosa - si sono intensificati. Solo a dicembre 2011 ha avuto inizio una marcata distensione, innescata innanzitutto dall iniezione di liquidità da parte della Banca centrale europea (BCE) che, tramite la cosiddetta Long Term Refinancing Operation (LTRO), con due interventi, a dicembre 2011 ed ora a marzo, ha messo a disposizione delle banche liquidità per oltre un miliardo di euro da restituire in tre anni. La conseguente Sventato (per il momento) il fallimento Punti base a LTRO 0 Gen. 10 Lug. 10 Gen. 11 Lug. 11 Gen. 12 CDS titoli di stato italiani Nota: il grafico mostra il prezzo dell'assicurazione contro l'insolvenza dell'italia. Fonte: Bloomberg, propria illustrazione 2

3 permettendo che le eventuali perdite delle banche fossero assorbite dalla generosa provvista di liquidità. Nel complesso, giudichiamo la LTRO della BCE come l apertura di una finestra temporale, nella quale gli stati possono portare avanti le riforme e correggere i propri deficit di bilancio strutturali. Prima, ogni accensione di credito da essi effettuata sul mercato dei capitali si trasformava in una verifica ultimativa della loro solvibilità. Di fronte alle minacce di bancarotta, che si ripetevano a distanza di poche settimane, un azione orientata e mirata era praticamente impossibile. Ora è essenziale che le necessarie misure di ristrutturazione vengano effettivamente adottate. Brunetti: Non c è alcun dubbio che la LTRO abbia avuto un ruolo fondamentale nella recente stabilizzazione della situazione e che, sotto questo aspetto, l intervento abbia avuto l effetto desiderato. Tuttavia, è stato naturalmente un passo notevole che, ancora una volta, ha ampliato sensibilmente il raggio d azione della BCE. Perché gli si possa attribuire un successo a lungo termine, è fondamentale in questo la penso esattamente come lei sfruttare i prossimi anni per portare a termine le necessarie riforme. Buona parte dei fondi è stata impiegata dalle banche per investire in titoli di stato europei. Questo dovrebbe essere uno dei principali motivi per cui da dicembre i rendimenti di diversi titoli di stato europei e i prezzi dei relativi CDS sono in netto calo. Così però il portafoglio di questi titoli nei bilanci delle banche è nuovamente aumentato. Se i bilanci degli stati europei non vengono riequilibrati durevolmente, nei prossimi anni si potrebbe assistere ad altre conversioni dei debiti e la misura della BCE in definitiva avrebbe addirittura accresciuto i rischi d insolvenza delle banche. «Si è comprato un po di tempo e ora è decisivo come si utilizzerà questa finestra. Non occorre essere eccessivamente pessimisti per vedere i pericoli politico-economici.» Qui si pone naturalmente subito la questione dell effetto di stimolo che la recente stabilizzazione eserciterà sullo zelo riformatore. Si è comprato un po di tempo e ora è decisivo come si utilizzerà questa finestra. Anche in questo frangente, a mio parere non occorre essere eccessivamente pessimisti per vedere i pericoli politico-economici. Chi legge gli ultimi comunicati stampa ha l impressione che il peggio della crisi dell euro sia ormai passato e che il clima di allarme del maggio 2010 o dell autunno 2011 sia stato spazzato via. E in un contesto così sdrammatizzato potrebbe non essere facile far passare a livello politico gli interventi di consolidamento dei bilanci statali, inevitabilmente severi. Nei prossimi anni, tutti gli analisti dovranno quindi osservare molto attentamente i passi istituzionali compiuti dai paesi europei in direzione di un consolidamento sostenibile delle finanze pubbliche. Nel contempo è chiaro che, nel caso di un escalation verso la crisi bancaria, seguita da una grave recessione, sarebbero sicuramente ancora meno attuabili riforme incisive sul piano politico. Da questo punto di vista, nell autunno 2011 era davvero necessario un passo considerevole. Anziché andare decisamente oltre e ottenere la riduzione dei tassi tramite consistenti acquisti diretti, con la LTRO la BCE ha optato per un intervento indiretto di cospicuo aumento delle scorte di liquidità delle banche. Vorrei tuttavia sottolineare che questa misura non ha migliorato a lungo termine la solvibilità delle stesse e che ora, con il metodo indiretto scelto, una parte ancora maggiore del rischio di fallimento delle riforme fiscali si trova nei bilanci delle banche e non in quello della BCE. Ancora più importante e qui affronto un secondo decisivo ambito di rinnovamento è seguire con occhio attento l attuazione delle riforme messe in campo dalle banche. In caso di emergenza, una dotazione di capitale decisamente più elevata consentirebbe al sistema bancario di sopportare fino a un certo punto anche le ristrutturazioni dei debiti dei titoli di stato europei. In vista di questa riforma, il recente rasserenamento della congiuntura e la distensione sul fronte dei tassi contribuiscono a ridurre il rischio di una stretta creditizia a fronte della rapida e coerente attuazione degli aumenti di capitale urgentemente necessari. Notenstein: Lei dice che il portafoglio di titoli di stato europei presente nei bilanci delle banche si è ulteriormente accresciuto con le misure straordinarie della BCE. Noi sosteniamo invece la tesi secondo cui non sono solo i recenti interventi della Banca centrale ad aver generato una maggiore domanda di titoli di stato, ma anche la regolamentazione delle banche indotta dalle norme in materia di fondi propri. Con una ricomposizione degli attivi a favore degli investimenti in titoli di stato, le banche possono raggiungere più facilmente la quota di capitale proprio richiesta. Ne risulta una sorta di domanda artificiale di titoli di stato che consente ai governi, malgrado i problemi di solvibilità, di continuare a coprire il proprio fabbisogno di capitale sui mercati finanziari. E proprio di problemi di solvibilità si tratta quando si vede in quale misura i bilanci statali siano finiti fuori strada. Dal punto di vista dei governi, la domanda di titoli di stato 3

4 indotta artificialmente ha inoltre prodotto il favorevole effetto collaterale di mantenere bassi i tassi delle obbligazioni statali. Se però dovessero aumentare, metterebbero spietatamente in luce i problemi di solvibilità esistenti. «Ci preoccupa che, con i titoli di debito statali, potrebbe in definitiva rincarare un intera classe d investimento.» Il suo timore che la LTRO della BCE possa in fin dei conti aumentare i rischi di una crisi delle banche ci sembra più che giustificato. Allo stesso modo ci preoccupa che, con i titoli di debito statali, potrebbe in definitiva rincarare un intera classe d investimento. La questione del valore dei titoli di stato è ovviamente fondamentale dalla prospettiva degli investitori. A fronte della politica monetaria estremamente espansiva che oggi si osserva quasi ovunque, si moltiplicano gli avvertimenti contro una possibile bolla dei valori patrimoniali che sostanzialmente riguarderebbe molte classi d investimento. La bolla generatasi sul mercato immobiliare americano nel 2007, all inizio della crisi finanziaria, era dovuta infatti anche a una politica monetaria eccessivamente accomodante con tassi troppo bassi per troppo tempo. Brunetti: Proprio il rischio che in fondo i titoli di stato si rivelino molto meno sicuri di quanto ipotizzato mi rende piut tosto nervoso riguardo agli effetti indiretti della LTRO. Per me questo è un motivo in più per fare un analisi critica della grande rilevanza rivestita dalla ponderazione del rischio nei requisiti patrimoniali di Basilea. Sin dalla prima fase della crisi si è dimostrato che anche i titoli con rating AAA possono rivelarsi tossici. Inoltre, le esperienze della crisi del debito hanno reso evidente un problema analogo per certi titoli di stato: non esistono valori patrimoniali esenti da rischi in qualsiasi situazione del mondo. Per questa ragione, in materia di regolamentazione delle banche punterei decisamente più su requisiti patrimoniali sostanziali, non ponderati. Con un maggior accento sui cosiddetti leverage ratio tutti i valori patrimoniali calcolati con una ponderazione del 100% si eliminerebbe anche il problema dell incentivo delle banche a convertire i propri attivi in titoli di stato. «Di fronte al mare di liquidità che le misure di politica monetaria, convenzionali e non, hanno creato, è alto il rischio di bolle.» Finora abbiamo concentrato la discussione sulla classe d investimento al momento più delicata, vale a dire i titoli di stato dei paesi europei in crisi. La politica monetaria espansiva storicamente senza precedenti estende però questo pericolo anche a molte altre categorie. Di fronte al mare di liquidità che le misure di politica monetaria, convenzionali e non, hanno creato, è alto il rischio di bolle. Lei fa giustamente un parallelo con la fase antecedente la crisi. Perché mi si capisca correttamente, non voglio dire che la politica fortemente accomodante degli ultimi anni sia sbagliata. Senza di essa forse l economia mondiale avrebbe subito la stessa sorte degli anni 30. Ora però è essenziale cogliere il momento giusto per normalizzarla con altrettanta decisione. E non sarà mai superfluo ribadire quanto sia importante questa tempistica, considerato che le banche centrali si muovono in un territorio ampiamente inesplorato. Se ci si lascia sfuggire il momento giusto, non solo si è esposti al rischio di bolle e di ulteriori squilibri globali, ma naturalmente anche di spinte inflazionistiche del tutto convenzionali. Notenstein: Supponiamo che non si riesca ad uscire tempestivamente dal corso espansivo, poiché né la politica né le banche centrali hanno interesse a innalzare i tassi, determinate a impedire ad ogni costo il rincaro del servizio del debito e la ricaduta in una crisi ritenuta ormai superata. E a seguito della crisi le banche centrali hanno sacrificato buona parte della loro reale autonomia. Si pone dunque l interrogativo a sapere a quali condizioni la spirale dei prezzi inizia a girare nei beni di consumo, e a quali si innesca invece una spinta inflazionistica nei prezzi dei valori patrimoniali. Al riguardo basti osservare che nell attuale discussione attorno alla LTRO della BCE si sente dire che la liquidità creata dalla Banca centrale giunge in maniera solo insufficiente all economia reale. Le banche parcheggerebbero presso la Banca centrale le enormi quantità di mezzi liquidi o al massimo li investirebbero in titoli di stato europei. Per contro non si concederebbero quasi più crediti supplementari alle imprese. Anche se potrebbero insorgere temporanee tendenze deflative, a nostro avviso ciò deporrebbe a favore dello scenario «inflazione nei valori patrimoniali» con relativa formazione di una bolla proprio nelle obbligazioni, piuttosto che essere indice di un inflazione tradizionale con la spirale dei prezzi e dei salari. Inflazione o bolla, una classe d investimento che dovrebbe tenere bene in entrambi gli scenari sono le quote di partecipazione alle società, ossia le azioni. Nella fase iniziale di un inflazione, anche le azioni finirebbero sotto pressione, poiché le imprese solo in un secondo tempo mediante 4

5 l incremento dei prezzi di produzione sarebbero in grado di scaricare sui clienti gli aumenti dei prezzi nei fattori di input. Grazie alla loro flessibilità, le azioni potrebbero tuttavia tornare velocemente ai vecchi margini e realizzare utili, perlomeno finché l inflazione rimane moderata e non intervengono sostanziali distorsioni sui mercati delle risorse e su quelli di sbocco. Al momento non ravvisiamo invece grandi rischi per la formazione di una bolla sui mercati azionari. Se negli ultimi tempi si è verificato un incremento del valore delle azioni, è perché le imprese godono di migliore salute e non perché in questa classe d investimento affluisca troppa liquidità. Il buon grado di finanziamento e l elevata disponibilità liquida testimoniano la situazione favorevole del settore aziendale. La salute delle imprese, in definitiva, si misura in base alla loro capacità di realizzare utili. E come dimostra il grafico sottostante, che riproduce il rapporto utili/corsi delle azioni delle 500 maggiori imprese USA, la solidità del settore è fuori discussione. Per ribadire l argomento della relativa appetibilità delle azioni, abbiamo confrontato il rendimento degli utili delle società con il rendimento delle obbligazioni a lungo termine. Gli investimenti azionari sono nettamente più interessanti delle obbligazioni In % Rendimento degli utili S&P 500 (utile/corso) Rendimento titoli di stato decennali Fonte: Bloomberg, propria illustrazione Non le chiediamo di condividere la nostra predilezione per le azioni, ma ci interessa la sua opinione in merito ai seguenti aspetti: qual è secondo lei lo scenario più plausibile, l inflazione tradizionale o la formazione di una bolla? Quali fattori depongono a favore dell una e quali dell altra? Se partiamo dal presupposto che le bolle sono un rischio reale, quale classe d investimento potrebbe a suo avviso essere colpita per prima? E infine, da soli, i prezzi in rapida ascesa non rappresentano ancora un problema per l investitore, che guar derà invece con soddisfazione all incremento del capitale. Quello che tutti vorremmo sapere è però fino a quando durerà la festa. E dunque: quando e a quali condizioni le bolle scoppiano? «Inflazione o bolla, una classe d investimento che dovrebbe tenere relativamente bene in entrambi gli scenari sono le quote di partecipazione alle società, ossia le azioni.» Brunetti: C è davvero da sperare che le turbolenze degli ulti mi anni non abbiano compromesso l indipendenza delle banche centrali, poiché ne avranno assolutamente bisogno nel prossimo futuro! Come lei ha giustamente accennato, gli interventi finora effettuati dalle banche centrali rappresentano probabilmente la parte più facile del loro compito (ovviamente sotto l aspetto politico, non certo tecnico). Sarà molto più difficile resistere all ondata di critiche quando tra non molto le banche nazionali dovranno assolutamente intraprendere una rigorosa lotta all inflazione. Con i conseguenti effetti frenanti sull economia, sarà ben difficile trovare consensi! E anche per questo mi fa piacere che nella sessione di primavera il Parlamento abbia rifiutato alcune proposte miranti a limitare l autonomia della Banca nazionale svizzera. Se tuttavia per motivi politici o tecnici si arrivasse a una normalizzazione tardiva della politica monetaria, la sua domanda se i problemi si manifesteranno nei prezzi al consumo o nei valori patrimoniali è molto importante. E rispondere è tutt altro che facile. In generale, soprattutto negli ultimi decenni la politica monetaria è stata chiaramente improntata alla lotta all inflazione, mentre le banche centrali erano molto scettiche circa l opportunità di combattere le bolle con la politica monetaria. La crisi ha probabilmente fatto vacillare questo consenso, poiché i problemi di una prospettiva tanto miope sono emersi in maniera eclatante. Ciononostante mantenendo la prassi attuale bisogna presumere che alle avvisaglie di un rischio d inflazione si reagirebbe tempestivamente e sistematicamente con gli strumenti della politica monetaria. Sotto questo aspetto, il pericolo della formazione di bolle nei valori patrimoniali è senz altro da ri t e - nere leggermente superiore. La propensione delle banche a parcheggiare presso le banche centrali una buona parte della liquidità è stata ad esempio confermata dal repentino incremento dei depositi presso la BCE dopo il secondo intervento LTRO. Depositati presso la BCE, i mezzi finanziari non generano spinte inflazionistiche. Tuttavia in una successiva distensione della situazione per la forma di 5

6 un eventuale inflazione sarà determinante la scelta delle banche di destinare tali fondi all acquisto di valori patrimoniali o alla concessione di crediti. Ciò dipenderà in larga misura dalla situazione specifica ed è pertanto difficile generalizzare. In ogni caso, proprio per questo motivo mi sembra opportuno un approccio che tenga conto di entrambe le forme d inflazione. Le eventuali bolle non devono ovviamente limitarsi ai titoli di stato, tanto più che in considerazione delle iniezioni di liquidità sono ipotizzabili tutti gli scenari di rischio. In alcuni paesi non da ultimo in Svizzera il settore immobiliare mi sembra anche in questo caso un candidato tra i più accreditati. Ma anche i flussi d investimento nei paesi emergenti, alla luce della loro situazione macroeconomica relativamente più favorevole, potrebbero aumentare ancora più vistosamente. Quest ultimo fenomeno implica il rischio aggiuntivo dell aggravarsi dei già notevoli squilibri a livello globale nelle bilance delle partite correnti e il subentrare di spinte al rialzo difficilmente sopportabili per i paesi colpiti. Posso capire l argomento da lei sollevato circa la relativa appetibilità delle azioni, ma anche qui sussistono rischi direttamente correlati ai pericoli summenzionati. Nel 2008/09 ci siamo resi conto che anche le azioni delle imprese industriali colano a picco quando la crisi finanziaria provoca una grave recessione. E ciò accade in particolare nel caso di un evento globale che comporta anche un crollo del commercio mondia le. Senza una soluzione duratura dei grandi problemi, soprattutto nella zona euro, anche nei prossimi anni ogni classe d investimento sarà probabilmente esposta a maggiori rischi. E infine, la sua osservazione circa l attrattiva (finché tutto va bene) delle bolle nell ottica degli investitori è importante, ed è uno dei motivi per cui simili eccessi spesso durano molto più a lungo di quanto si potrebbe pensare con il senno di poi. Occorre chiedersi se durante un tale processo gli investitori siano davvero coscienti dei rischi e dunque se si tratta di speculazioni consapevoli. Considerati i costi, spesso ingenti, causati dallo scoppio delle bolle all economia globale, c è da sperare che le recenti esperienze inducano a una maggiore prudenza e che le prossime bolle abbiano un effetto meno devastante. Alla luce di questa impressionante lista di rischi, per concludere desidero ancora ribadire con forza che l attuale situazione può anche essere giudicata in modo decisamente più favorevole. A tal fine bisogna tenere presente l enorme shock che l economia mondiale ha dovuto elaborare. Inizialmente la crisi finanziaria presentava inquietanti paralleli con la Grande Depressione degli anni 30. Per capirne le dimensioni: nel 1933, ossia quattro anni dopo l inizio della Grande Depressione, il PIL degli USA era crollato del 27%, la disoccupazione si situava al 25% e l ingente deflazione aveva ridotto il livello dei prezzi del 22%! La grande differenza rispetto ad allora è che questa volta la politica economica è intervenuta massicciamente per impedire un simile crollo. E l obiettivo è stato certamente raggiunto, tanto che ora stiamo perlopiù affrontando gli effetti collaterali di queste draconiane misure politico-economiche. Che non sarebbe stato facile, era chiaro fin dall inizio. Ma la situazione attuale a quattro anni dall inizio della crisi nonostante tutti i rischi che comporta è senza dubbio incommensurabilmente migliore rispetto a quella del Notenstein: Professor Brunetti, la ringraziamo per questo interessante dialogo. «In alcuni paesi non da ultimo in Svizzera il settore immobiliare mi sembra anche in questo caso un candidato tra i più accreditati.» 6

7 Le conclusioni di Notenstein La sfida cui siamo confrontati in qualità di gestori patrimoniali consiste ovviamente nell applicazione pratica di quanto emerso da questo dialogo. Ecco una sintesi delle principali affermazioni. La fine della crisi non è vicina. Le analisi tendono ancora a mostrare il bicchiere mezzo vuoto anziché mezzo pieno. Tuttavia, uno spiraglio di luce all orizzonte si intravede. Occorre intervenire tempestivamente nel consolidamento del bilancio e nella riduzione del debito, ma anche nelle riforme bancarie. La chiave di volta per risolvere la crisi è questa. Le misure straordinarie della Banca centrale europea sembrano avere effetto e perlomeno comportano una temporanea distensione. Gli effetti a medio/lungo termine non sono tuttavia ancora prevedibili. L inflazione potrebbe essere uno dei suddetti effetti collaterali nel medio/lungo periodo se non si riesce a limitare tempestivamente le iniezioni di liquidità. Il successo di questo intento dipende dal grado di autonomia conservato dalle banche centrali. Il rischio della formazione di bolle è relativamente elevato. Al riguardo, le classi d investimento particolarmente esposte sembrano essere i titoli di stato, ma anche gli immobili e gli investimenti nei paesi emergenti. L interlocutore di Notenstein Il Dr. Aymo Brunetti è stato per dodici anni collaboratore della Segreteria di Stato per l economia (SECO), da ultimo come responsabile della Direzione della politica economica e quindi de facto capoeconomista dell Amministrazione federale svizzera. In questa funzione è stato anche responsabile delle previsioni e delle analisi congiunturali, nonché consulente del Consiglio federale per le questioni di politica economica. Dal febbraio 2012 Brunetti è professore ordinario di politica economica ed economia regionale presso l Università di Berna, nonché direttore del neocostituito Center for Regional Economic Development. È autore del libro «Wirtschaftskrise ohne Ende?». Gli interlocutori per Notenstein Il Dialogo con Notenstein è stato condotto dal Dr. Michael Zurkinden, Consulenza d investimento e gestione patrimoniale, in collaborazione con il Dr. Ivan Adamovich, responsabile Clientela privata internazionale e membro della Direzione Generale, Patrik Rüthemann, responsabile Prodotti e negoziazione e membro della Direzione Generale allargata, e Fabian Schönenberger, assistente della Direzione Generale. Il Dialogo con Notenstein Il Dialogo con Notenstein vuole stimolare a interrogarsi e a riflettere sulle tendenze economiche e sociali più significative del nostro tempo e a tematizzarne le possibili implicazioni per gli investitori. A scadenza bimestrale gli esperti di Notenstein si intrattengono a colloquio con una personalità del mondo economico o scientifico invitandola al dibattito e al confronto con i nostri riscontri e le nostre tesi con l obiettivo dichiarato di generare una conoscenza che possa, in ultima analisi, trovare applicazione anche nella pratica. Siamo aperti alle opinioni controverse che sono la linfa dello scambio di idee. Il Dialogo con Notenstein si svolge in forma di colloquio scritto sull arco di più giorni. Questa modalità di scambio consente di esplorare serenamente e a fondo argomenti d interesse, in un epoca spesse volte connotata da una sovrabbondanza disorientante di informazioni. Sigla editoriale Edizione Dialogo con Notenstein n. 1, aprile 2012 Editore Notenstein Banca Privata SA, Bohl 17, casella postale, CH-9004 San Gallo, info@notenstein.ch, Servizio lettori Il Dialogo con Notenstein può essere ascoltato in podcast sul nostro sito. Feedback e ordinazioni vanno inoltrati al sito o per posta. Oltre al Dialogo, Notenstein Banca Privata SA pubblica il commento giornaliero NotensteinBrunch (in lingua tedesca) e cinque volte l anno la rivista d informazione Focus Asia. Nel complesso, il dialogo con il professor Brunetti ha confermato la nostra opinione secondo cui le obbligazioni di debitori statali non rappresentano una protezione dalla crisi. Come valori nominali, non sarebbero una buona scelta in un periodo di tendenze inflazionistiche. Vi sono inoltre motivi per supporre che il loro prezzo sia già ora sovrastimato. Siccome la crisi non può purtroppo ancora essere archiviata, dob biamo cercare altri investimenti volti al mantenimento del valore. Riteniamo che gli investimenti orientati al valore reale offrano le migliori premesse per assicurarsi una relativa protezione da ulteriori avversità, senza tuttavia dover rinunciare a un eventuale potenziale di incremento del valore. Tra i valori reali annoveriamo espressamente anche le azioni. 7

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