L instabilità Finanziaria: dalla

Transcript

1 L instabilità Finanziaria: dalla Crisi i Asiatica ai Mutui Subprime. D Apice DApice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari Dipartimento del Tesoro Ministero dell'economia e delle Finanze v.dapice@abi.it gioferri@gmail.com

2 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4. Conclusioni

3 Il Ciclo Economico-Politico dell Attuale Crisi Finanziaria Anni 30 Ri-Regola mentazione Anni 70 De-Regola mentazione 2007 Grande Crisi Crisi 1929 Subprime Ultimo atto del ciclo (?) Primi segni di instabilità Anni 80 Crisi Sud-America Anni Anni 90 Mega Fallimenti Crisi Sistemiche (LTCM, Enron, etc) (Messico-Asia-Giappone)

4 L Evidenza Empirica Frequenza delle crisi finanziarie nei paesi avanzati (probabilità annua - %) Banking Crises Currency Crises Twin Crises All Crises Source (Bordo et al. 2001)

5 L Evidenza Empirica Frequenza delle crisi finanziarie nei paesi emergenti (probabilità annua - %) Banking Crises Currency Crises Twin Crises All Crises Source (Bordo et al. 2001)

6 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4. Conclusioni

7 Il Modello di Minsky L espansione Punto di Partenza: -bassa inflazione -bassa disoccupazione The Great Moderation (Bernanke 04) Shock Positivi: i Politici ed economisti -deregolamentazione credono nell inizio di una -innovazione finanziaria nuova Era -afflusso di capitali (es. New Economy) -bassi tassi d interesse Il canale del bilancio Il canale del credito (Bernanke-Gertler, 95) Settore Finanziario: -aumenta la domanda di credito -valutazione ottimistiche i ti del rischio -aumenta l offerta di credito Mercati Finanziari: -aumenta il prezzo degli assets (azioni e immobili) -aumenta la ricchezza -aumenta l indebitamento -Coperte -Speculative -Ponzi Economia Reale: -aumentano i consumi -aumentano gli investimenti -diminuisce il risparmio -deficit di commerciali con estero Spiriti animali (Akerlof-Shiller, 09) Boom: -l economia si surriscalda -si accumulano squilibri reali e/o finanziari -la struttura finanziaria diventa fragile Global Imbalances (Bernanke 07)

8 Il Modello di Minsky La Contrazione Punto di Partenza: -aumento tassi d interesse - variazione improvvisa delle aspettative Unità Ponzi vanno in default Shock Negativi: -deflusso di capitali dai settori più speculativi Settore Finanziario: -valutazione pessimistiche del rischio -diminuisce la domanda di credito -diminuisce l offerta di credito Mercati Finanziari: -diminuisce il prezzo degli assets -diminuisce la ricchezza -deflazione da debito -aumenta l indebitamento reale -Banca centrale -Governo -Regolamentazione Economia Reale: -diminuiscono i consumi -diminuiscono gli investimenti -aumenta il risparmio -diminuisce il deficit commerciale Spirale del debito alla Fisher 33 Scoppio: -crisi bancaria (corsa agli sportelli) -recessione/depressione Spirale deflazionistica

9 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4. Conclusioni

10 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale FMI e Global Imbalances; Politica monetaria eccessivamente espansiva della Fed; Scelte errate d investimento da parte delle famiglie Usa; Riduzione degli standard creditizi da parte delle banche Usa; Incentivi distorti dal modello originate to distribute ; ; Le banche d investimento Usa hanno amplificato il rischio sistemico; Le agenzie di rating hanno sottovalutato t t la rischiosità ità dei titoli strutturati; tt ti Gli investitori non hanno svolto una corretta due diligence; La regolamentazione non è intervenuta per tempo. Per semplicità possiamo trattare separatamente le cause macroeconomiche da quelle microeconomiche

11 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Global Imbalances Prima della crisi: forte aumento del deficit commerciale Usa; Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dall Asia:

12 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Fed Afflusso di capitali+scoppio bolla = tasso di policy molto basso; I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso: Tasso fisso mutui Tasso di Policy (mutui a tasso variabile)

13 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Meccanismi Amplificatori Aumenta il debito delle famiglie Aumenta la domanda di case Il canale del bilancio Aumenta Aumenta il l offerta prezzo delle di mutui case Le banche Aumenta aumentano l attivo delle il leverage banche Il canale del credito Aumenta il valore dell attivo Aumenta il prezzo dei titoli

14 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Bolla Immobiliare Risultato: il prezzo delle case esplode; e gli standard creditizi si allentano: nel 2006, il 20% di nuovi mutui è subprime:

15 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: i-banks I bassi tassi d interesse rendono molto conveniente l indebitamento a breve termine: PCT IN % DELLE ATTIVITA DEI BROKER/DEALER O/N Repos/Assets Term Repos/Assets Equity/Assets Fonte: Markus Brunnermeier, Crisis on Wall Street,Conference at Pricenton University (Sep-08).

16 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4. Conclusioni

17 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Disintermediazione L offerta di credito aumenta così rapidamente perché i mutui vengono cartolarizzati: Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. ( 07)

18 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Disintermediazione Per sfruttare i vantaggi economici della cartolarizzazione molte banche Usa si spostano dal modello originate to hold al modello originate to distribute : : Famiglie debt Mortgage Banche Brokers debt SIV debt Investitori $ $ $ Screening Monitoring Agenzie di rating

19 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Finanza Strutturata Da un portafoglio di qualità media B+ si ottengono circa il 70% di tranche valutate AAA. Benmelech e Dlugosz (2008)

20 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4. Conclusioni

21 Le Crisi Dietro la Crisi e gli Interventi Destabilizzanti La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la prima ma (forse) l ultima di una lunga serie di crisi apparse dagli anni 80 e intensificatesi negli anni 90. Le crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del sistema finanziario necessaria ri-regolamentazione. Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli errori passati. Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle deviazioni i i pre-crisi i della finanza) si dovrà rimediare con qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti: i) errati modelli di pricing del rischio; ii) sbagliata visione evoluzionista del sistema finanziario; iii) politica monetaria irresponsabile da parte della Fed.

22 Errori Teorici Dietro la Crisi 1. Errati Modelli di Pricing del Rischio I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico; Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati; Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM: ER i = r + β i (ER m r) ove ER i è il rendimento atteso di equilibrio sull attività rischiosa i, r èil tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato), ER m è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e β i = cov(r i, R m )/var(r m ); La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i CDS sui sovrani si ampliavano i modelli di pricing del rischio debbono essere rivisti.

23 Errori Teorici Dietro la Crisi 1. Errati Modelli di Pricing del Rischio Esplosione dei CDS sovrani Spread financial- sovereign....cala visibilmente nel dopo Lehman

24 Errori Teorici Dietro la Crisi 2. Errata Visione Evoluzionista del Sistema Finanziario La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello (prestare e detenere il credito, OTH) al nuovo modello (prestare e cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD); Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto dalle banche con OTH ma non con OTD erogando il credito per cederlo anziché per tenerlo, per le banche si vanificavano gli incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si abbassavano gli standard creditizi; E la valutazione dell affidabilità dei crediti sottostanti alle cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi sistematicamente troppo ottimistici;

25 Errori Teorici Dietro la Crisi 2. Errata Visione Evoluzionista del Sistema Finanziario Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza strabica : teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione perfetta; teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e delegated monitoring; Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es. IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso un operatività da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia si è applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati finanziari è inappropriata alle banche; È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come sarebbe errato il contrario) vanno esaltati gli elementi di complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale, 2000).

26 Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria Irresponsabile da Parte della Fed La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti deresponsabilizzanti i creditori si aggiunge il terzo: una politica monetaria concentrata solo sull inflazione al consumo che ignorava sistematicamente gli enormi squilibri globali che si andavano producendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall 1,5% del PIL nel 1995 a oltre il 6% nel ; In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo debito per le famiglie USA passato, dal 71% del PIL nel 2000 al 100% nel 2007 soprattutto per l acquisto di abitazioni (scommettendo sul continuo apprezzamento degli immobili) divenuto un incubo quando i prezzi delle case sono calati; TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO DEL DOLLARO E PARTITE CORRENTI SALDO PARTITE CORRENTI/PIL (%; scala sinistra) TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO (scala destra)

27 Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria Irresponsabile da Parte della Fed Per di più, forse la grande moderazione dell inflazione degli ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle Banche centrali e rigore delle loro politiche monetarie; Va infatti osservato che: i) nella prima globalizzazione di fine 800 i paesi sviluppati vissero un calo del livello dei prezzi negli USA dell 1,4% all anno tra il 1865 e il 1900 e non una semplice riduzione i nella loro crescita, cioè una moderazione dell inflazione; Ii) allora il sistema monetario internazionale, basato sul gold standard, impediva ogni discrezionalità della politica monetaria; i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano state determinanti a ridurre l inflazione nella fase recente;

28 Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria Irresponsabile da Parte della Fed Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche centrali che non guardino solo all inflazione mentre stanno crescendo grossi squilibri; Ciò ci riporta agli errori commessi dalla Fed che ha tenuto t tassi di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni; Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new economy, la Fed aveva accresciuto l azzardo morale per gli intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta di Greenspan put, cioè di un opzione secondo la quale se le cose andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di interesse; Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché basate su errori teorici.

29 Grazie per l attenzione.

30 L instabilità Finanziaria: dalla Crisi i Asiatica ai Mutui Subprime. D Apice DApice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari Dipartimento del Tesoro Ministero dell'economia e delle Finanze v.dapice@abi.it gioferri@gmail.com