La crisi globale

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1 La crisi globale Fatti, ragioni e possibili conseguenze Andrea F. Presbitero 1 Università Politecnica delle Marche 2 Money and Finance Research group (MoFiR) Corso di Politica Economica Avanzato (I+II) Novara, Gennaio 2010 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 1 / 68

2 La legge di gravità: perchè il sistema è rimasto sospeso in aria? A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 2 / 68

3 1 Introduzione 2 Quadro macroeconomico Crisi globale e scenari futuri L onda lunga della crisi 3 Le cause economiche della crisi Debito, disuguaglianza e istruzione finanziaria L economia del debito Alfabetizzazione finanziaria Structured finance I mutui subprime Azzardo morale Il sistema bancario ombra 4 Corsa alla liquidità 5 La risposta alla crisi 6 Gli effetti reali della crisi nei paesi industrializzati La crisi in Italia... nei paesi in via di sviluppo A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 3 / 68

4 Dopo il boom immobiliare... demolizioni e homeless A Los Angeles le banche demoliscono le ville di cui sono entrate in possesso A Sacramento la tendopoli di 200 persone è il simbolo della crisi per molti americani A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 4 / 68

5 Le ultime parole famose... we believe the effect of the troubles in the subprime sector on the broader housing market will likely be limited, and we do not expect significant spillovers from the subprime market to the rest of the economy or to the financial system. (... ) Credit market innovations have expanded opportunities for many households. (... ) I believe that, in the long run, markets are better than regulators at allocating credit. Ben S. Bernanke, Chairman of the Federal Reserve Bank, May 17, we can see that something went wrong in recent years, as evidenced by the currently high rates of mortgage delinquency and foreclosure, especially in minority and lower-income neighborhoods. (... ) And the damage from this turn in the credit cycle in terms of lost wealth, lost homes, and blemished credit histories is likely to be long-lasting Ben S. Bernanke, Chairman of the Federal Reserve Bank, April 17, A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 5 / 68

6 Una crisi globale Revisione dei tassi di crescita tra Aprile 2008 e Ottobre 2009 [ 24.00, 10.11] ( 10.11, 8.24] ( 8.24, 6.53] ( 6.53, 5.43] ( 5.43, 4.59] ( 4.59, 3.62] ( 3.62, 2.80] ( 2.80, 2.00] ( 2.00, 0.95] ( 0.95,10.50] Fonte: Elaborazioni su dati del Fondo Monetario Internazionale (World Economic Outlook database) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 6 / 68

7 Figure Global Scenarios (All variables in levels, unless otherwise stated; years on x-axis) Crisi e scenari futuri From a policy perspective, key questions are: How might various risks interact with the challenges posed by rebalancing? And what can policymakers do to prevent significant damage to global growth? In the upside scenario, the major economies make rapid progress in fixing their financial systems, and emerging Asia is assumed to forcefully pursue policies to raise consumption, while following flexible exchange rate policies that provide room for sustained appreciation of both real and nominal exchange rates. Under this scenario, world GDP growth is about 1.3 percentage points higher starting in The downside scenario assumes that the process of restoring financial system health in the major advanced economies will be even slower than in the World Economic Outlook (WEO)baseline and various economic policy missteps exacerbate output losses. Under this scenario, world GDP growth is about 2.2 percentage points lower starting in The goal of global current account rebalancing is even farther from resolution, as emerging Asia s current account moves into larger surplus and the United States and the euro area experience current account deterioration. April 2007 WEO October 2009 WEO Upside scenario Downside scenario United States Emerging Asia Euro Area Japan Other Countries Real GDP Growth (percentage points) Headline Inflation (year over year; percentage points) Fonte: World Economic Outlook, Fondo Monetario Internazionale, Ottobre Short-Term Interest Rate (percentage points) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 7 / 68

8 Il quadro di riferimento Dalla fine degli anni novanta l economia globale è caratterizzata da due fenomeni senza precedenti: 1 ridotti tassi di interesse a lungo termine e crescita sostenuta dell output, scarsa avversione al rischio, minore volatilità di PIL e inflazione, abbondante liquidità, crescita dei mercati finanziari (great moderation); 2 l ampliamento degli squilibri finanziari globali (global imbalances), dovuto in particolare al crescente deficit di conto corrente degli Stati Uniti e al surplus delle economie emergenti asiatiche (Cina) e dei paesi esportatori di petrolio. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 8 / 68

9 Global imbalances Conto corrente (in % del PIL mondiale) Squilibri globali USA Cina Giappone Ec. avanzate Ec. emergenti e in via di sviluppo Fonte: World Economic Outlook Database, Aprile 2009 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 9 / 68

10 The high level of asset prices kept leverage ratios in check while the combination of strong income flows and low interest rates did the same with debt service ratios. In fact, in the Bassi tassi e ampia liquidità (Fonte: Borio 2008) Graph 3 Low interest rates and ample global liquidity Real policy gap 1, 2 Interest rate and trend growth 3 Measures of liquidity 1, Broad money Credit to the private sector Long-term index-linked bond yield Trend global growth Sixteen OECD countries; weighted averages based on 2000 GDP and PPP exchange rates. 2 Real policy rate minus natural rate. The real rate is the nominal rate adjusted for four-quarter consumer price inflation. The natural rate is defined as the average real rate (for Japan, ; for Switzerland ) plus the four-quarter growth in potential output less its long-term average. 3 In per cent. 4 From 1998; simple average of Australia, France, the United Kingdom and the United States; otherwise only Australia and the United Kingdom. 5 Trend world real GDP growth as estimated by the IMF. 6 Relative to nominal GDP; 1995 = 100. Sources: IMF; OECD; Bloomberg; national data; BIS calculations and estimates. The financial turmoil of 2007?: a preliminary assessment and some policy considerations 3 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 10 / 68

11 Le possibili interpretazioni 1 Fattori reali: decisioni di risparmio e investimento, caratteristiche dei mercati finanziari globali (saving glut). Il risparmio mondiale confluisce negli USA a causa di: attractiveness of both the US economy overall and the depth, liquidity, and legal safeguard associated with its capital markets (Bernanke, Settembre 2007). 2 Fattori monetari: la FED ha determinato bassi tassi di interesse nominali e reali negli USA (money glut). Questo avrebbe determinato un forte aumento del credito e dei consumi e una contrazione dei risparmi. L eccesso di domanda interna si sarebbe poi trasferito all esterno generando forti squilibri commerciali e monetari. 3 Animal spirits: gli investitori iniziano a basare le proprie decisioni su quelle altrui, ignorando l informazione privata, poichè ritengono impossibile che tutti gli altri si sbaglino. La stessa politica monetaria era trainata da condizioni economiche che furono create dall esplosione della bolla del mercato azionario (Shiller 2008) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 11 / 68

12 Tassi di interessi reali e prezzi delle abitazioni negli USA Responsabilità politiche bipartisan nell aumentare la domanda immobiliare (CRA, Fannie Mae e Freddie Mac). Tassi reali ai minimi storici hanno permesso di finanziarsi a costi bassissimi alimentando la speculazione. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 12 / 68

13 Crescita annuale del debito e dei mutui ipotecari delle famiglie negli USA Fonte: Flow of Funds Accounts of the United States A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 13 / 68

14 Livello del debito dei settori (in % del PIL): Q3, negli USA Fonte: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of funds accounts of the United States A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 14 / 68

15 This time is different? Boom & Bust (Minsky, Kindleberger): ad un innovazione o ad un particolare avvenimento politico/economico è sempre seguita: 1 una fase di boom, associata all espansione del credito bancario, 2 un fenomeno di contagio sociale (internet cambierà il mondo, il mattone è il miglior investimento), 3 poi l euforia (irrazionale) 4 e infine la crisi. This time is different (Reinhart & Rogoff), ma la storia insegna che non è così: tulipani, ferrovie, boom immobiliari passati, dot-com bubble... A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 15 / 68

16 This time is NOT different (a) Empire State Building, 1931 (b) Petronas Towers, 1998 (c) Burj Dubai, 2010 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 16 / 68

17 Economia del debito Gli squilibri macroeconomici derivano anche dall emergere di una vera e propria economia del debito, soprattutto negli Stati Uniti. L indebitamento privato è il risultato di: 1 deregolamentazione e innovazione finanziaria, aumento dell offerta di strumenti di debito, 2 scarsa educazione finanziaria, errate scelte di investimento e una scarsa accumulazione di ricchezza 3 aumento delle disuguaglianza interne, per via di progresso tecnico e outsourcing. Negli USA nel 2006 esistevano 1,5 miliardi di carte di credito, 8,6 per ognuno dei 173 milioni di detentori. Il debito pro-capite era di oltre dollari (dati Nilson Report). Una distribuzione diseguale del reddito e un aumento della quota dei profitti sono associate a crisi finanziaria (Galbraith 1954): negli USA la quota dei salari nel 2007 è la più bassa dal dopoguerra. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 17 / 68

18 L indebitamento delle famiglie (Fonte: Conti finanziari nazionali) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 18 / 68

19 Disuguaglianze Nei redditi 1 Tra il 1990 e il 2005, la disuguaglianza tra i redditi è aumentata in circa due terzi dei paesi (ILO). Nella ricchezza 1 Nel 2000, l 1% (10%) più ricco della popolazione adulta deteneva il 40% (85%) della ricchezza globale. Al contrario, la metà più povera della popolazione mondiale possedeva soltanto l 1% della ricchezza globale (UNU-WIDER). La crescita del settore finanziario sostiene i consumi (grazie alla crescita degli asset) attraverso l indebitamento. Il debito dovrebbe sostenere l economia reale: negli USA, i prestiti all economia reale (in % del PIL) sono rimasti pressochè costanti dagli anni 80, mentre quelli al settore finanziario sono più che raddoppiati (5,8 volte il PIL) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 19 / 68

20 The Great Immoderation.12 Quota di reddito detenuta dallo 0,1 per cento più ricco.1 Quota (in %) Francia USA UK Fonte: Piketty and Saez, Income Inequality in the United States: , QJE 2003 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 20 / 68

21 Disuguaglianza delle retribuzioni Salario medio (scala logaritmica) Stipendio degli amministratori delegati vs salario medio Salario medio Stipendio del 10 AD Stipendio del 100 AD Stipendio medio dei primi 100 AD Fonte: Piketty and Saez, Income Inequality in the United States: , QJE 2003 Stipendio degli AD (scala logaritmica) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 21 / 68

22 Salari del settore Figure finanziario 6: Relative Financial Wage and Financial Deregulation -3-2 Dere egulation Relat tive Wage Financial Deregulation Index Rel. Wage in Fins. Notes: Wages are computed from the Industry Accounts of the U.S., from Kuznets (1941), and from Martin (1939). The relative wage is the ratio of Fins to Non Farm Private wages. See the text for the definition of the deregulation index. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 22 / 68

23 Educazione finanziaria Domande 1 Se la probabilità di ammalarsi è del 10%, quante persone, su mille, si ammaleranno? 2 Se 5 persone hanno lo stesso biglietto vincente della lotteria e il premio è 2 milioni di euro, quanto vincerà ciascuno? 3 Se avete 200 euro sul conto corrente e il tasso di interesse è del 10%, quanto avrete sul conto tra due anni? Risposte Domanda Corrette (%) Sbagliate(%) Non sa (%) Calcolo della percentuale Lotteria Interesse composto Note: Tavola adattata da: A. Lusardi e O. Mitchell, 2007, Baby Boomer Retirement Security: The Roles of Planning, Financial Literacy, and Housing Wealth, Journal of Monetary Economics, 54: A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 23 / 68

24 Educazione finanziaria Domande 1 Se la probabilità di ammalarsi è del 10%, quante persone, su mille, si ammaleranno? 2 Se 5 persone hanno lo stesso biglietto vincente della lotteria e il premio è 2 milioni di euro, quanto vincerà ciascuno? 3 Se avete 200 euro sul conto corrente e il tasso di interesse è del 10%, quanto avrete sul conto tra due anni? Risposte Domanda Corrette (%) Sbagliate(%) Non sa (%) Calcolo della percentuale Lotteria Interesse composto Note: Tavola adattata da: A. Lusardi e O. Mitchell, 2007, Baby Boomer Retirement Security: The Roles of Planning, Financial Literacy, and Housing Wealth, Journal of Monetary Economics, 54: A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 23 / 68

25 Educazione finanziaria I cambiamenti intervenuti nei sistemi pensionistici e nei mercati finanziari e assicurativi (prodotti sempre più complessi) hanno reso sempre più importante l alfabetizzazione finanziaria. Tuttavia, il livello di alfabetizzazione finanziaria è basso, anche in paesi con mercati finanziari sviluppati. I costi di una scarsa educazione finanziaria sono: 1 alto indebitamento e prestiti ad alti costi (Lusardi e Tufano, 2008); 2 investimenti inadeguati: poca propensione verso i mercati azionari; scelta di fondi costosi (van Rooij, Lusardi e Alessie, 2007); 3 poca (e potenzialmente inadeguata) accumulazione di ricchezza, via risparmio pensionistico (Lusardi e Mitchell, 2007). Inoltre, questi effetti potrebbero determinare un aumento della disuguaglianza economica e un aumento dei fallimenti finanziari sia a livello micro e sia a livello macroeconomico. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 24 / 68

26 I mutui subprime I mutui subprime costituiscono un innovazione finanziaria creata per fornire la possibilità di avere la casa di proprietà alle fasce di clientela più rischiose (minoranze, poveri). La proprietà della casa è stato un obiettivo bipartisan della politica americana. I mutui subprime vengono finanziati attraverso la cartolarizzazione (securitization), necessaria per ridurre/diversificare il rischio. Il meccanismo si fonda sull ipotesi di apprezzamento degli immobili nel breve periodo, così che l aumentato valore della casa costituisca la base per il rifinanziamento del mutuo ogni due/tre anni. I mutui subprime sono adjustable-rate mortgages (ARMs, 2/28 o 3/27), con i primi anni a tasso fisso agevolato (teaser rate), per poi diventare a tasso variabile alla step-up date. Esistono poi prepayment penalties Dal 1998 al 2006 il mercato ha funzionato (i prezzi immobiliari salivano): metà dei mutui vennero rifinanziati entro 5 anni. La gran parte dei nuovi mutui non era altro che la rinegoziazione di vecchi mutui. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 25 / 68

27 Ingegneria finanziaria... A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 26 / 68

28 Il mercato dei Subprime (Fonte: Gorton 2009) C 2008 The Author Journal compilation C 2008 Blackwell Publishing Ltd C 2008 The Author Journal compilation C 2008 Blackwell Publishing Ltd Table 2 Non-agency MBS outstanding. Outstandings in $billions Percent of total MBS Non-agency outstanding Non-agency outstanding Year Total MBS Agency Total Jumbo Alt-A Subprime Agency (%) Total (%) Jumbo (%) Alt-A (%) Subprime (%) ,003 2, ,409 2, ,802 3, ,005 3, ,481 3,467 1, ,201 3,608 1, ,829 3,905 1, Q1 5,984 4,021 1, Table 3 Source: Federal Reserve Board, Inside MBS&ABS, Loan Performance, Gross mortgage-backed UBS. security issuance. Non-agency $ bil. Total Percent of total MBS $ Agency Jumbo Alt-A Subprime Other Non-Agency Year Agency Jumbo Alt-A Subprime Other bil. (%) (%) (%) (%) (%) (%) Gary Gorton The Subprime Panic Source: Inside MBS&ABS. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 27 / 68

29 Il modello originate & distribute (Fonte: Rant 2008) End borrowers I&P ($) Servicer Mortgages I&P ($) Manages the flow of interests and principal (I&P); usually, but not necessarilly the Originator Founder: loan originator or investment bank Purpose: transfering ownerhship of claims (loans) and collateral (mortgages) in order to issue mortgage backed securities (bonds). Exposure of founder: implicit guarantee in case of large losses. $ Originator Mortgages Broker $ Conduit/trust/ SPV/SPE/SIV Rating agency Assigns credit rating to issued MBSs. Broker places mortgage loans to borrowers for fee Typically a specialized mortgage bank MBS $ Investment bank (underwriter) Organizes issuing of MBSs and places MBSs to investors in financial markets. MBS, I&P ($) Insurance company $ LEGEND KEY O&G interest and principal SPV special purpose vehicle SPE special purpose enterprise SIV special investment vehicle MBS mortgage backed securities Institutional investor Financial returns ($) Can assume part of risks (insurance of mortgage loans, insurance of MBS returns). Banks, insurance companies, mutual funds, hedge funds $ End lenders A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 28 / 68

30 Dal modello originate & hold a quello originate & distribute Durante il biennio vennero emessi mutui subprime per 1.2 trilioni di dollari, l 80% dei quali è stato cartolarizzato. In questo modo le banche trasferiscono il rischio di credito fuori bilancio e riducono i requisiti patrimoniali: 1 la banca cede i flussi di cassa (mutui, ma anche altri prestiti) a uno special purpose vehicle (SPV). 2 Lo SPV si finanzia emettendo mortgage backed securities (RMSB o CMBS). 3 Il rischio viene trasformato spezzettando i flussi di cassa e ricompattandoli in tranches con profili rischio-rendimento crescenti. 4 Le tranches vengono costituite in modo che le senior tranches ottengano un rating AAA, Le tranches più rischiose vengono acquistate dalla banca (toxic asset) per segnalare la bontà dei crediti. 5 Successivi round di cartolarizzazione originano i credit default swap (CDO) e i CDO 2. Diversi tipi di credit enhancements migliorano la qualità delle ABS, che sono poi certificate dalle agenzie di rating. Nel 2007 sul NYSE erano quotate 20 società con rating AAA, mentre i prodotti strutturati con la tripla-a erano A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 29 / 68

31 Limiti del modello originate & distribute 1 Le banche perdono l incentivo a fare screening e monitoring della clientela. 2 La cartolarizzazione fa sì che le informazioni sulla rischiosità rimangano all originator e non vengano trasferite nè allo SPV, nè agli investitori. 3 Maturity mismatch per gli Structured Investment Vehicles (SIV), che investono in prodotti strutturati a lunga finanziandosi sui wholesale market a breve. 4 Conflitto di interessi delle agenzie di rating: sono pagate da chi devono valutare, forniscono servizi di consulenza e lavorano in comune per costruire le ABS. I modelli di valutazione dei rischi si sono mostrati inaffidabili (no rischio di liquidità, dati non significativi). 5 Gli Off-balance Sheet Vehicles hanno poco capitale, sono poco trasparenti ed hanno una governance opaca. Ciò incrementa il rischio sistemico, soprattutto perchè la loro esposizione è, de-jure o de-facto, legata alla banca sponsor. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 30 / 68

32 Azzardo morale Richard Fuld, CEO di Lehman Brothers testimonia al Congresso, 6 Ottobre 2008 With the benefit of hindsight, I can now say that I and many others were wrong. We believed that we were well-protected to withstand even the most difficult markets. Quando una banca è troppo grande e/o troppo interconnessa con l intero sistema finanziario si creano aspettative implicite di salvataggio (bailout) che genarano azzardo morale e possono spingere il management a correre eccessivi rischi. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 31 / 68

33 What is good for Wall Street is good for the country elite business interests financiers, in the case of the US played a central role in creating the crisis, making ever-larger gambles, with the implicit backing of the government, until the inevitable collapse. More alarming, they are now using their influence to prevent precisely the sorts of reforms that are needed, and fast, to pull the economy out of its nosedive. The government seems helpless, or unwilling, to act against them. (Simon Johnson, ex capo economista del FMI). L industria finanziaria rappresenta l 8% del PIL (sovradimensionata del 2%), ma genera il 40% dei profitti. Nel 1980, a parità di competenza, un addetto al settore finanziario guadagnava quanto quello di qualsiasi altro settore, ora guadagna il 40% in più. Si è ritornati a una struttura, non sostenibile, di alti salari elevata istruzione crescente complessità, come negli anni 20: ruolo della (de)regolamentazione. Il legame finanza politica si alimenta via finanziamenti elettorali, incarichi incrociati, ma anche attraverso il fascino della finanza e il culto del denaro (remunerazioni dei CEO, anche post-crisi). Nella gestione della crisi, questo legame crea enormi conflitti di interesse: il CEO di JP Morgan fa parte del board of directors della NY Fed che ha gestito, con il Tesoro, il passaggio di Bear Sterns a JP Morgan. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 32 / 68

34 Lo scenario pre-crisi L innovazione finanziaria (disintermediazione e bolla immobiliare), e la maggiore competizione hanno determinato un peggioramento nella qualità del credito erogato (Keys e altri, 2008) e dei lending standard (Dell Ariccia e altri 2008): teaser rates, no-documentation mortgage, prestiti NINJA (no income, no job or asset). Eccesso di liquidità e riduzione della qualità del credito hanno generato il boom sul mercato immobiliare che è alla base della crisi attuale. Nonostante ci fossero preoccupazioni per l esistenza di una bolla speculativa, nessuno aveva interesse a scommettere contro la bolla: When the music stops, in terms of liquidity, things will get complicated. But as long as the music is playing, you ve got to get up and dance. We are dancing (Chuck Prince, CEO di Citigroup, Luglio 2007). A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 33 / 68

35 La crisi non è stata improvvisa The Review of Financial Studies Actual delinquency rate (%) Loan age (months) Adjusted delinquency rate (%) Loan age (months) Figure 1 Actual and adjusted delinquency rate The figure shows the age pattern in the actual (left panel) and adjusted (right panel) delinquency rate for the different vintage years. The delinquency rate is defined as the cumulative fraction of loans that were past due sixty or more days, in foreclosure, real-estate owned, or defaulted, at or before a given age. The adjusted delinquency rate is obtained by adjusting the actual rate for year-by-year variation in FICO scores, LTV ratios, debt-to-income ratios, missing debt-to-income ratio dummies, cash-out refinancing dummies, owneroccupation dummies, documentation levels, percentage of loans with prepayment penalties, mortgage rates, margins, composition of mortgage contract types, origination amounts, MSA house price appreciation since origination, change in state unemployment rate since origination, and neighborhood median income. The relatively poor performance of vintage 2006 and 2007 loans is illustrated La qualità dei in Figure prestiti 1 (left è deteriorata panel). At every costantemente: mortgage loanleage, banche loans originated ne eranoina 2006 conoscenza e la and 2007 show a much higher delinquency rate than loans originated in earlier crisi dei subprime years at poteva the same essere ages. evidenziata in anticipo. We document that the poor performance of the vintage 2006 and 2007 loans A.F. Presbitero was(univpm) not confined to a particularlasegment crisi globale of the subprimecorso mortgage di Politica market. Economica 34 / 68

36 Lo scoppio della bolla Prezzi azionari e immobiliari Indice S&P S&P/Case Shiller Home Price Index 01jan jan jan jan jan jan jan jan2008 S&P 500 Index S&P/Case Shiller Home Price Index Fonte: S&P 500 Index e S&P/Case Shiller Composite 20 Home Price Index A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 35 / 68

37 Fragilità delle banche di investimento (Fonte: Brunnermeier 2008) Click 1. Rate-race: to edit Master Savers title prefer style short-term Assets Long-term assets - mortgages - firm loans - 10 years Equity Liabilities Long-term funding Short-term funding - CP 3 months - Repo 1 day expensive cheap FED kept rate low Click 2a. Fire-sale to edit Master externality title style too big to fail Assets Long-term assets - mortgages - firm loans - Low market liquidity Equity Liabilities Long-term funding Short-term funding - CP - Repo expensive Not available! Before the crisis o More and more short-term funding o Roll over short-term funding liquidity every day! o subprime crisis hits o equity shrinks, volatility increases o short-term financing is harder to obtain No roll over (since margins/haircut widen) o Sell assets at fire-sale prices Prima della crisi: finanziamento a breve e roll-over giornaliero. Dopo la crisi: maggiore volatilità, no roll-over, poca liquidità vendita degli asset a prezzi fire-sale A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 36 / 68

38 Click 1. Challenge: to edit Master Roll over title ¼ style every night Maturity Mismatch (Fonte: Brunnermeier 2008) Overnight-Repos ( short-term: 1 day) 30% Repos as a Fraction of Broker/Dealers' Assets 25% 20% 15% ON Repos / Assets Term Repos / Assets "Financial" Equity / Assets 10% 5% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q3 Imagine you have to refinance 20 % of your mortgage every day Indicatori di leverage o di capitale non mettono in luce che il rifinanziamento overnight ha assunto un peso determinante per le investment banks. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 37 / 68

39 Il leverage è prociclico (Fonte: Adrian e Shin 2009) Il deleveraging implica necessariamente svendite degli attivi e cadute dei loro valori. Il fair value accounting e la finanza strutturata sono elementi nuovi che spiegano l intensità e la velocità del deleveraging Total Assets and Leverage Lehman Brothers Merrill Lynch Morgan Stanley Total Asset Growth Total Asset Growth Total Asset Growth Leverage Growth Leverage Growth Leverage Growth Total Asset Growth Bear Sterns Leverage Growth Total Asset Growth Goldman Sachs Leverage Growth Total Asset Growth Citigroup Markets Leverage Growth A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 38 / 68

40 Il dispiegarsi della crisi La crisi di liquidità ha la sua origine nell aumento dei tassi di default sui mutui subprime (Febbraio 2007). Il prezzo dell indice ABX, basato sui prezzi dei Credit Default Swap è iniziato a diminuire. Il 9 Agosto 2007 BNP Paribas sospende tre fondi esposti sul mercato dei subprime USA. Le banche iniziano a mostrarsi riluttanti a prestare denaro, sia perchè non si fidano della controparte (rischio di controparte) sia perchè detengono liquidità a scopo precauzionale (precautionary hoarding). Non c è una camera di compensazione multilaterale, ma gli scambi sono bilaterali OTC. Anche il mercato dei REPO (repurchase agreements) e il mercato interbancario vedono ampliarsi gli spread (TED: Libor meno il tasso sugli US Trasury bills) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 39 / 68

41 Riduzione di liquidità nello shadow banking system Asset Backed Commercial Paper Outstanding ABCM outstanding (milioni di USD jul jan jul2003 Fonte: The Federal Reserve Board 01jan jul2004 BNP Paribas sospende tre fondi 01jan jul jan jul jan jul jan jul jan2009 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 40 / 68

42 Riassumendo: fatti nuovi e vecchi Che cosa c era già 1 Il sistema finanziario è pro-ciclico (Minsky), a causa delle asimmetrie informative, delle limitazioni nella percezione del rischio e negli incentivi (comportamenti individuali razionali possono non essere socialmente ottimali), e degli effetti di feedback dal settore reale a quello finanziario. 2 In particolare, diversamente che negli altri settori, dove un eccesso di offerta riduce il prezzo di equilibrio, nel settore finanziario l aumento dell offerta (di credito) crea la domanda (attraverso effetti ricchezza e aumento della domanda aggregata) Che cosa c è di nuovo Prodotti strutturati: generano payoff altamente non-lineari (fat tails) e sono difficili da valutare. O & D model: non è nuovo (è il modello delle investment banks), ma ha recentemente assunto un ruolo preponderante nel mercato dei mutui e nella creazione dello shadow banking system Fair value accounting: guadagni e perdite non realizzate incidono sul capitale proprio e il management è incentivato a giocare sulle regole: distorsione pro-ciclica A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 41 / 68

43 Spread sul mercato interbancario Interbank market spreads EUR GBP USD Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 0 Note: Spreads are the difference between 12-month Euribor/Libor and Overnight Index Swap rates, in basis points. Source: Bloomberg and ECB s calculations. 1 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 42 / 68

44 Spread sul mercato interbancario Interbank market spreads EUR GBP USD August 2007: Beginning of the Turmoil Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 0 Note: Spreads are the difference between 12-month Euribor/Libor and Overnight Index Swap rates, in basis points. Source: Bloomberg and ECB s calculations. 2 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 42 / 68

45 Spread sul mercato interbancario Interbank market spreads 350 EUR GBP USD August 2007: Beginning of the Turmoil September 2008: Intensification of the Turmoil Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 0 Note: Spreads are the difference between 12-month Euribor/Libor and Overnight Index Swap rates, in basis points. Source: Bloomberg and ECB s calculations. 3 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 42 / 68

46 Spread sul mercato interbancario Interbank market spreads 350 EUR GBP USD August 2007: Beginning of the Turmoil September 2008: Intensification of the Turmoil Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 0 Note: Spreads are the difference between 12-month Euribor/Libor and Overnight Index Swap rates, in basis points. Source: Bloomberg and ECB s calculations. 4 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 42 / 68

47 Successivamente, l andamento dello spread FIG. 3: Spread tra LIBOR a 3 mesi ed TBILL a 3 mesi (gennaio dicembre 2008); valori percentuali Lo spread TED Jan 02-Feb 02-Mar 02-Apr 02-May 02-Jun 02-Jul 02-Aug 02-Sep 02-Oct 02-Nov 02-Dec 02-Jan 02-Feb 02-Mar 02-Apr 02-May 02-Jun 02-Jul 02-Aug 02-Sep 02-Oct 02-Nov 02-Dec Gli Lo interventi spreadella TED FED. è lacon differenza lo scoppio tra della il tasso LIBOR tagliato (London il premio Inter-Bank sulle operazioni Borrow di primary crisi, Rate, le banche il costo hanno di smesso fondi ascambiarsi 3 mesi presi fondi a prestito lending da una da 100 banca a 50 e nel poi mercato 25 bps sul target del sul interbancario) mercato interbancario ed ilper tasso l esplosione sui titolidel di stato americani tasso sui federal con scadenza funds; a 3 mesi rischio (T-Bill, di credito un tasso e di liquidità privo di e rischio). tutto ciò ha ha creato e poi allargato le Term Auction provocato l aumento del tasso LIBOR. A questo Lo spread TED è il premio che una banca prenditrice Facility (TAF); di fondi sull interbancario punto è legittimo domandarsi come una banca paga alla controparte per il rischio di non centrale possa intervenire per ripristinare il essere ha cambiato in gradoil di preesistente rimborsare security il prestito lending corretto (rischio funzionamento di credito del mercato e di liquidità) interbancario. programme nel Term Securities Lending I principali interventi della FED sono riportati Facility (TSLF); A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 43 / 68

48 La reazione del mercato USA Europe Pacific Market Capitalization in USD bn 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, /07/ /09/ /03/ /07/2009 Dal 31/07/2007 al 06/03/2009: -$ miliardi: 75% Europa, 68% USA, 46% Pacifico Gli investitori sono molto più avversi al rischio: P/E2007 medio = 40, 8 P/E2008 medio = 18, 9 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 44 / 68

49 in Selected Advanced Economies (Interest rates in percent unless otherwise noted) U.S. announces TALF and purchase of GSE debt and MBS Politica monetaria e fiscale (Fonte: FMI, WEO Ottobre 2009 Central banks have implemented unusually large interest rate cuts to combat the recession. In addition, they have intervened in credit and asset markets to ease Continued, but Diminishing, Support from Policy financial conditions. With inflation expected to remain constrained, very limited policy tightening is expected over the coming year. 7 Nominal Short-Term Interest Rates1 Real Short-Term Interest Rates United 3 States 5 Euro area Figure Euro General Government Fiscal Balances and area Public Debt (Percent of GDP) Japan 0 2 Fiscal 1 policy is providing significant stimulus to the global United economy. States Public debt, -1 Japan however, is rising fast, particularly in advanced economies. Large corrections in fiscal balances 02 will be 04 necessary 06 to 08 reverse Sep. this 2000 trend once 02 the 04 recovery 06 is on 08 a firm Jul. footing Policy Rate Expectations 3 Fiscal Balance Central Banks Total Assets (percent; months on x-axis) (percent of 2008 GDP) Japan Europe World 20-2 Euro area United Kingdom Emerging and United Kingdom 10 United -6 developing economies States Advanced 5-8 United States economies t t + 3 t + 6 t + 9 t Sep BoE, Fed, and SNB start bond purchases; BoJ expands -10 purchases; BoE sets target rate at 50 basis points Aug. 09 Support for Financial and Other Sectors and Up-Front Financing Need 35 (as of June 2009, in percent of 2008 GDP) Capital injection by governments and other institutions 30 Purchase of assets and lending by governments 25 Guarantees Liquidity provision and other support by central banks 20 Up-front government financing Advanced economies G20 emerging economies 3000 Public Credit Debt Growth in Private 300 Quantitative Liquidity Measures Nonfinancial Sectors4 Sources: Horton, Kumar, and Mauro (2009), Table 4; 4; and IMF staff calculations. (percent of G3 GDP) 1 Financial stress indicators consist of seven financial market variables, including the beta e Base money 100 of banking stocks, the TED spread, the slope of the yield curve, corporate bond spreads, 2000 United States 200 plus reserves stock Advanced market returns, stock market volatility, and exchange rate volatility. BoE: Bank of 8 (left scale) economies England; 80 BoJ: Bank of Japan; ECB: European Central Bank; Fed: Federal Reserve; GSE: 1500 A.F. Presbitero (Univpm) 150 La6 crisi globale government-sponsored enterprises; Corso MBS: di mortgage-backed Politica Economica securities; SNB: Swiss 45 / 68 p Japan U.S. announces TALF and Evolution of Central Bank Balance Sheets 2 (index, June 2007 = 100) AUS CAN EUR JPN KOR NOR SWE CHE GBR USA ARG BRA CHN HUN IND IDN POL RUS SAU TUR Jun Oct Latest s i F m s t i t t e c o g fi P a m r b f g i t u t w

50 Tassi policy USA A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 46 / 68

51 Tassi policy Euro area A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 47 / 68

52 own in Figure 5. Espansione dei bilanci della banche centrali (Gen 2007 = 100) 5: Rapid expansion of the balance sheets of central banks (January 2007 A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 48 / 68

53 Collasso del moltiplicatore monetario negli USA (Gen 1999 = 100) A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 49 / 68

54 Le banche accumulano liquidità A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 50 / 68

55 Perdite potenziali e stimate nel settore bancario (in % del PIL) Fonte: FMI, Global Financial Stability Report, Aprile 2009; BCE, Financial Stability Review, Giugno Nota: Rest Western Europe: Danimarca, Svezia, UK, Islanda, Norvegia e Svizzera. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 51 / 68

56 Cronologia degli interventi Data Paese Tipo di intervento Tot Cum Data Paese Tipo di intervento Tot Cum AP CI DG AP CI DG 21/04/08 UK /10/08 AT /09/08 EI /10/08 SE /10/08 GR /11/08 AT /10/08 US /11/08 CH /10/08 DK /11/08 IT /10/08 ES /12/08 JP /10/08 IT /01/09 DK UK /01/09 UK /10/08 AU /02/09 JP PT /02/09 US /10/08 DE /02/09 EI FR /02/09 IT IT /02/09 UK US /03/09 DE /10/08 HK /03/09 JP US /03/09 US /10/08 CH /05/09 DE /10/08 BE /06/09 US /10/08 NO /07/09 HK Total NOTES: - = unspecified amount. Type of intervention: AP = Asset Guarantees and Purchase; CI = Capital Injection; DG = Debt Guarantees. We exclude failures because we have data only for US. Over 500 USD bn general announcements in bold. Sources: Mediobanca, BIS-BdI, DLA Piper, International Capital Market Association, and websites of national Ministries of Treasury or Finance. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 52 / 68

57 Bailouts... A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 53 / 68

58 Le conseguenze della crisi subprime (Fonte: A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 54 / 68

59 Northern Rock Nel settembre 2007 si assiste a lunghe code di depositanti davanti alle filiali di Northern Rock: è la prima corsa agli sportelli nel Regno Unito dal NR era la quinta banca inglese nell erogazione dei mutui. La crisi non è dovuta al panico dei risparmiatori, quanto alla struttura del passivo di NR (solo il 23% è costituito da depositi) e nell eccessivo leverage. Pur non essendo coinvolta nei mutui subprime, NR attingeva agli stessi finanziamenti a breve (wholesale funding): il prosciugamento della liquidità ha innescato la crisi. La corsa agli sportelli fu un evento successsivo alla crisi e non il fattore scatenante. La banca riceve liquidità dalla Bank of England e poi viene nazionalizzazata nel febbraio A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 55 / 68

60 Conseguenze della crisi Massicce iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali Risanamento dei sistemi bancari e finanziari con l inevitabile giro di vite sulla regolamentazione e supervisione Esplosione di deficit pubblici Inasprimento del comportamento di tipo azzardo morale. Il consolidamento dei sistemi bancari riduce la soglia del TBTF (too big to fail) e mette a rischio il debito pubblico. Senza forti correttivi, la prossima crisi si paventa essere una crisi da rischio sovrano e di banche TBTS (too big to save). A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 56 / 68

61 Crisi attuale vs Grande Depressione (Fonte: Eichengreen e O Rourke 2009) (d) Produzione industriale (e) Mercati azionari (f) Commercio mondiale La crisi attuale mostra alcuni paralleli con la Grande Depressione, ma anche i primi segnali di recupero. Le risposte di policy (stimoli fiscali e liquidità) sono state più intense e rapide. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 57 / 68

62 Figure Economic Indicators around Peaks of Current and Previous Recessions (Median log differences from one year earlier unless otherwise noted; peak in output at t = 0; data in real terms unless otherwise noted; quarters on the x-axis) Un confronto con le crisi del passato (Fonte: WEO - Aprile 2009) Compared with previous recessions, the current U.S. recession is already severe. Sharp falls in wealth, restrictions in credit, and the extent of the downturn imply that quick recoveries in private demand are unlikely. Current U.S. recession Median of previous recessions Median of all other current recessions 50 percent interval of previous recessions Output Unemployment Rate Credit Private Consumption Residential Investment House Prices Equity Prices Nominal Rates Government Consumption Source: IMF staff calculations. 1Median percentage point difference from one year earlier. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 58 / 68

63 Effetti reali delle crisi bancarie Gli anni post-crisi sono generalmente caratterizzati da: 1 un collasso dei mercati finanziari (mobiliare, -56,5% e immobiliare, -35,5%) severo e prolungato; 2 una riduzione del prodotto (-9% per 2 anni) e dell occupazione (+7% per 5 anni); 3 un incremento sostanziale del debito pubblico (+ 86% via riduzione entrate fiscali e manovre espansive) Le crisi bancaria causano una riduzione dell attività economica attraverso una contrazione del credito. Le PMI possono essere colpite in maniera particolare dalle crisi bancarie, data la loro dipendenza dal credito bancario e la difficoltà a ricorrere a forme alternative di finanziamento. Scenari futuri Massicce iniezioni di liquidità e deficit spending hanno arginato l impatto della crisi, ma: rischio di crisi del debito sovrano (as es. Grecia, debito USA al 90% del PIL) rischi inflazionistici. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 59 / 68

64 quella del valore aggiunto dell industria in senso stretto (-18,2 per cento), a fronte di riduzioni più La crisi in Italia (Fonte: Bugamelli et al 2009) contenute, ma comunque inusuali nell arco dell ultimo sessantennio, nel terziario (-2,9 per cento) e nelle costruzioni (-6,9 per cento). Andamento del PIL, degli investimenti e della produzione industriale nelle ultime fasi cicliche in Italia Contrazione percentuale cumulata Trimestri di crescita persi nel fondo della recessione Durata delle contrazioni in trimestri Crisi del: Crisi del: Crisi del: PIL 3,8% 1,9% 6,5% (2q.73) (2q.91) (4q.00) (4q.74-2q.75) (2q.92-3q.93) (2q.08-? ) Investimenti fissi lordi 8,5% 16,0% 15,8% (q2.72) (3q.87) (3q.99) (1q.74-2q.76) (2q.92-4q.93) (1q.08-? ) di cui: in macchinari, attrezzature, mezzi di trasp. e beni immateriali 15,1% 22,1% 22,0% (q3.72) (1q.87) (3q.97) (1q.74-2q.76) (2q.92-4q.93) (1q.08-? ) Produzione Industriale 14,5% 4,8% 23,9% (q3.72) (q4.87) (q2.86) (2q.74-3q.75) (3q.92-3q.93) (2q.08-? ) di cui: in beni d'investimento 11,2% 20,2% 28,4% (q1.73) (q4.85) (q2.85) (4q.74-2q.75) (1q.90-4q.93) (2q.08-? ) Tav. 1 Fonte: elaborazioni su dati Istat. Note: Per la recessione in atto la durata e l intensità delle contrazioni sono calcolate fino al secondo trimestre del 2009; poiché l episodio è ancora in corso, non è possibile indicare la data finale e il numero di trimestri necessari per recuperare i livelli pre-crisi. Rispetto ai massimi toccati all inizio del 2008, nel secondo trimestre dell anno in corso l indice della produzione ha segnato una diminuzione cumulata prossima al 25 per cento, con il risultato che, A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 60 / 68

65 domanda estera, che ha poi frenato quella intraindustriale. Dall inizio del 2008 le esportazioni italiane di Il confronto con l Europa beni e servizi sono calate di quasi il 25 per cento in termini reali, più di quanto fatto registrare nello stesso periodo dal commercio mondiale e dagli altri maggiori paesi dell area (tav. 3). Principali grandezze di contabilità nazionale (variazione % 2009Q2 su 2008Q1) PIL Importazioni Investimenti di cui :al netto delle costruzioni Consumi privati Tav. 3 Esportazioni Area dell'euro -5,1-15,4-12,5-16,5-1,3-18,1 Germania -6,4-12,3-10,5-16,1 0,6-18,5 Francia -3,2-11,9-8,2-7,0 0,8-15,0 Italia -6,5-19,3-15,5-21,2-2,6-24,8 Spagna -4,2-24,7-18,5-24,5-6,5-17,0 Fonte: elaborazioni su dati Eurostat. La domanda interna ha risentito fortemente della flessione di quella estera, soprattutto nella componente relativa agli investimenti (-15,5 per cento dall inizio del 2008, quasi -22 al netto delle costruzioni). A.F. Presbitero I consumi, (Univpm) già da tempo frenati La dal crisi ristagno globale del reddito disponibile, Corso Politica si sono Economica ridotti del 612,6 / 68

66 La crisi e il sistema produttivo italiano (Fonte: Bugamelli et al 2009) Nella fase più acuta della crisi (ottobre 2008 marzo 2009) il fatturato delle imprese è diminuito del 20% nell industria e nel 14% nel terziario. Calo della domanda nato nei settori più propensi all export e dei beni strumentali, poi effetto contagio al resto dell economia. Reazione delle imprese: 1 contenimento dei costi e riduzione dei margini (ma anche diversificazione dei mercati). 2 investimenti, 3 occupazione e ricorso alla flessibilità, 4 e riduzione della subfornitura. Le imprese che avevano avviato recentemente un processo di ristrutturazione hanno saputo reggere meglio l urto della crisi. In particolare, chi è in una fase avanzata del riposizionamento strategico e ha una situazione di bilancio equilibrata può rispondere in maniera flessibile e aggressiva alla crisi. A.F. Presbitero (Univpm) La crisi globale Corso di Politica Economica 62 / 68