BSI Market Outlook. III Trimestre Swiss bankers since 1873

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1 Swiss bankers since 1873 BSI Market Outlook III Trimestre 2015 Prospettiva trimestrale sul mercato e l economia Dipartimento di strategia e ricerca BSI BSI SA via Magatti Lugano Svizzera tel. +41 (0)

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3 Cina: migliorarsi significa cambiare 2 Scenario economico globale 3 Il punto sulle diverse Asset Class 4 Focus Mercato Svizzera 5 Focus Mercato LatAm 6 Focus Mercato CEE 7 Focus Mercato Asia 8 Idee di investimento 9

4 Cina: migliorarsi significa cambiare La Cina prosegue con gli sforzi di riforma su più fronti. Le iniziative più recenti sono il concambio in obbligazioni dei prestiti concessi alle amministrazioni locali, per complessivi di CNY1000mld e la richiesta di riconoscimento al FMI del CNY quale valuta di riserva. La prima iniziativa ridurrà l incertezza sul settore finanziario cinese e la seconda potrebbe avere ricadute molto positive sia per la divisa sia per le obbligazioni di alta qualità in yuan scambiate sul mercato onshore. Entro il 31 agosto le amministrazioni locali devono collocare in via riservata obbligazioni per CNY1000mld in sostituzione degli attuali debiti, i quali presentano costi elevati. Nell ambito degli stimoli varati in seguito alla crisi finanziaria globale, gli enti locali, per aggirare il divieto all emissione di obbligazioni in vigore fino al 2014, hanno istituito una serie di veicoli finanziari al fine di ottenere finanziamenti dagli istituti bancari per numerosi progetti infrastrutturali. Tali prestiti erano stimati in CNY17.900mld a giugno 2013, un aumento del 67% in 3 anni. Molti di essi hanno tassi d interesse piuttosto elevati ed una durata ampiamente inferiore al periodo di gestazione dei progetti coinvolti: una situazione non sostenibile, che ha gettato un ombra sull intero sistema bancario. Il concambio è una sorta di ristrutturazione in cui i creditori per lo più istituti bancari e finanziari scambieranno prestiti altamente remunerativi concessi agli enti locali per obbligazioni emesse dagli stessi (LGB, Local Government Bonds) con cedole contenute. I creditori saranno in parte risarciti dalla possibilità di dare in garanzia tali LGB per ottenere finanziamenti dalla banca centrale nell ambito delle normali operazioni di rifinanziamento. Questo dovrebbe sbloccare risorse per maggiori impieghi, in linea con l attuale allentamento della politica monetaria. La definizione di un meccanismo per risolvere il problema del debito delle amministrazioni locali cancellerebbe anche la principale macchia del sistema finanziario e sarebbe d aiuto a Pechino al fine di aumentare l utilizzo del CNY quale valuta di regolamento e di riserva. Il prossimo appuntamento in tal senso è fissato per novembre, quando il FMI deciderà se includere il CNY nel paniere di monete che costituiscono i Diritti Speciali di Prelievo (DSP), oggi composto da USD, EUR, JPY e GBP. Un CNY elevato a valuta di riserva convincerebbe più banche centrali a incrementare le proprie riserve detenute in tale divisa. Le banche centrali, specie le asiatiche, hanno un forte incentivo in materia sia di regolamento degli scambi, sia di flussi d investimento a diversificare le proprie posizioni verso lo CNY, e ciò rafforzerebbe la domanda per attività sicure e fruttifere denominate in yuan, in particolare obbligazioni del governo centrale (CBG) ed eventualmente PolicyBank Financial Bonds (PFB). Da tempo la Cina desidera rendere il CNY una valuta di riserva e dopo che l FMI nel 2010 ha respinto la richiesta in tal senso, le autorità cinesi hanno reso lo yuan più convertibile. Tra le altre iniziative, hanno raddoppiato gli accordi bilaterali di swap valutari, portato il numero di camere di compensazione estere in Asia ed Europa da 2 a 14 e lanciato il programma per gli investitori istituzionali esteri qualificati a operare in renminbi (RQFII) per un valore totale di CNY820mld, pari a USD132mld. Ci sono buone probabilità che Pechino acconsenta a un eventuale richiesta del FMI di espandere il programma RQFII e impegnarsi ad allargare la banda di oscillazione del cambio USD/CNY. Pertanto, il CNY ha ottime chance di entrare a far parte del paniere sottostante i DSP. Diverse banche centrali si sono già dette a favore perché oltre al fatto che la Cina è il primo paese al mondo per scambi commerciali, una quota crescente di questi sono ora regolati in CNY, sebbene si rimanga lontani dal livello di transazioni regolate in valuta locale nella UEM o in Giappone. Per stimolare interesse nel CNY come valuta di riserva, le autorità cercheranno di mantenerlo stabile o addirittura determinarne un lieve apprezzamento. Il cambio USD/CNY è ormai in prossimità del limite della banda di oscillazione consentita, e di recente le autorità hanno creato le condizioni per un graduale ribasso. Vi è pertanto ampio margine perché sia il CNY sia le obbligazioni di alta qualità scambiate sul mercato interno (segnatamente CGB e PFB) si vedano favorite nel medio termine. Il CNY può crescere come valuta di regolamento 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3% Cina (RMB, 2010) 20% Cina (RMB, 2014) Fonte: HSBC, Banca BSI 30% Cina (RMB, 2015 previsto dalla HKMA) 60% UEM (2014, EUR) 40% Giappone (JPY) 2

5 Scenario economico globale I dati economici globali sono rimasti eterogenei per buona parte del T2, ma hanno acquistato slancio a giugno; nonostante i crescenti rischi di deterioramento della crescita, lo scenario di una nuova accelerazione congiunturale nella seconda metà del 2015 resta valido. L inflazione rimane sotto tono, ma dovrebbe ricominciare a salire a fronte della stabilizzazione dei prezzi delle materie prime. A fronte dei segnali più concreti di sostenibilità della ripresa statunitense, la Federal Reserve dovrebbe quindi poter effettuare la prima stretta monetaria entro fine anno. Nella prima parte del T2 l attività economica mondiale ha registrato un rallentamento che ha messo in dubbio lo scenario di ripartenza, dopo l andamento poco brillante del T1. Tuttavia, i dati delle inchieste e alcuni indicatori relativi al commercio corroborano le attese di un rafforzamento della congiuntura globale nel secondo semestre, benché siano aumentati i rischi di deterioramento. La crescita mondiale dovrebbe mettere a segno una leggera accelerazione rispetto al Gli indici PMI compositi globali puntano a un attività economica relativamente solida nel T2, trainata principalmente dalla domanda interna. I paesi sviluppati dovrebbero registrare gli andamenti migliori in termini relativi. Questa prospettiva è confermata dalla dinamica dell offerta di moneta, che appare in accelerazione nelle regioni sviluppate grazie al proseguimento del QE nell UEM e in Giappone, mentre continua a rallentare nei mercati emergenti. L inflazione, in forte flessione da giugno 2014, ha ormai raggiunto il punto minimo, ma le prospettive di breve periodo restano modeste. L IPC (Indice dei prezzi al consumo) generale dovrebbe ricominciare a crescere a partire da giugno/luglio grazie agli effetti base legati ai prezzi dell energia e dei prodotti alimentari, che saranno particolarmente pronunciati nel T e nel T L offerta sul mercato petrolifero rimane elevata, ma in futuro il divario tra offerta e domanda dovrebbe ridursi, poiché la produzione statunitense rifletterà il netto calo dei pozzi attivi. L accordo tra l Iran e il gruppo dei 5+1 sul programma di arricchimento dell uranio potrebbe temporaneamente rafforzare l offerta di greggio se venisse raggiunta una soluzione definitiva entro fine giugno e le sanzioni contro l Iran fossero subito revocate, ma le dinamiche sottostanti non si vedrebbero alterate. I dati statunitensi sono stati da contrastanti a deboli fino a metà maggio, ma hanno poi ripreso slancio e sono ora in linea con una crescita vicina al 3% nel Si rileva però ancora il rischio di un deterioramento della crescita, a fronte del deludente inizio del T2 e dei rischi globali tuttora relativamente elevati. Un segnale incoraggiante proviene però dalla spesa al consumo, che sembra aver registrato un recupero portandosi maggiormente in linea con la tendenza del reddito disponibile. Nel T1 il PIL dell UEM è cresciuto dello 0,4% t/t e finalmente tutti e quattro i paesi principali hanno registrato un tasso di espansione positivo. Il terreno è pronto per un ulteriore accelerazione economica grazie all orientamento ancora più accomodante della BCE (che ha ormai varato un massiccio programma di acquisto di attività pubbliche e private), all euro debole, ai bassi prezzi dell energia e alla politica economica meno rigida. Altri elementi favorevoli sono il ritorno dell inflazione in territorio positivo e la progressiva riduzione dei tassi di disoccupazione. Tuttavia, la Grecia costituisce un rischio non trascurabile e, se i negoziati tra Atene e la troika dovessero fallire, le prospettive sarebbero offuscate dal conseguente deterioramento del clima economico e delle condizioni di finanziamento. Il Giappone registra una ripresa altalenante dallo shock delle finanze pubbliche dell anno scorso con l aiuto dello yen debole e in ulteriore calo, che amplifica l impatto positivo dei bassi prezzi dell energia su scala globale e si traduce in un miglioramento della bilancia con l estero. Dal lato dell economia interna, invece, l Abenomics non è ancora riuscita a centrare tutti i suoi obiettivi: l inflazione degli stipendi è risalita, ma solo di poco, e quella dei prezzi al consumo e alla produzione (IPC e IPP) si attesta a livelli molto bassi con l esaurirsi dell impatto dell incremento dell IVA dell anno scorso. Sembrano aumentare le pressioni sulla BoJ perché intervenga ancora a sostegno dell inflazione e delle aspettative inflazionistiche e cominciano a emergere segnali di una possibile reazione in tal senso. I mercati emergenti, trainati dalla Cina, sono in rallentamento e le politiche pubbliche sono state allentate mediante una riduzione dei tassi ufficiali e degli obiettivi di bilancio. Resta però vero che, nonostante gli sforzi delle autorità, le condizioni di finanziamento rimangono restrittive e non favoriscono un accelerazione dell attività economica. I fattori di rischio sono sempre i soliti sospetti. La tragedia greca resta imprevedibile e potenzialmente destabilizzante. L incertezza è alimentata anche dal clima anti-europeo emerso dai risultati delle elezioni di Regno Unito, Spagna e Polonia. Un altro elemento di rischio è rappresentato dal divario tra le aspettative della Fed sull andamento del tasso sui Fed Fund e il profilo molto accomodante insito negli strumenti di mercato. Indici PMI compositi selezionati USA, ISM EMU China Japan

6 Il punto sulle diverse Asset Class Mercato azionario Nel corso del secondo trimestre l avanzata delle borse ha subito un rallentamento e in alcuni casi le performance sono state negative. Il mercato azionario europeo, dopo la forte progressione d inizio anno, è finito in territorio negativo. Il repentino rialzo dei rendimenti obbligazionari, il rimbalzo dell euro e le accresciute incertezze sulla Grecia hanno tarpato le ali ai listini UEM. Leggermente meglio ha fatto la borsa svizzera, sostenuta dal buon andamento dei titoli bancari e da attività di M&A. Il mercato azionario USA ha raggiunto nuovi massimi grazie al rimbalzo del settore energetico, al buon andamento delle trimestrali e al sostegno offerto dalla Federal Reserve. Guardando al periodo estivo, crediamo che le azioni rimarranno la classe da preferire. Non escludiamo tuttavia periodi di volatilità, legati in particolare al processo di normalizzazione della politica monetaria USA e all incertezza sulla crisi greca, con i tempi per una risoluzione positiva che diventano sempre più stretti. Mercato obbligazionario Il secondo trimestre è stato caratterizzato dall aumento dei rendimenti dei titoli di stato dei paesi core USA, Germania e Svizzera particolarmente accentuato sulle scadenze più lontane. Il movimento ha riflesso il progressivo consolidarsi dello scenario di ripresa economica dopo un inizio d anno incerto e l inversione di tendenza della dinamica dei prezzi al consumo, elementi che hanno contribuito a riportare d attualità la prospettiva di un aumento dei tassi ufficiali USA tra settembre e dicembre La tendenza al rialzo dei rendimenti non è stata scalfita dall aumentare dell incertezza sulle sorti della Grecia. Questo fattore ha comunque avuto un impatto sugli spread dei titoli periferici dell area euro e, forse ancor più evidentemente, delle obbligazioni corporate, soprattutto high yield. Per la parte rimanente dell anno ci aspettiamo la prosecuzione dei rialzi dei rendimenti, ma ad un ritmo più contenuto che nelle ultime settimane. Mercato valutario L andamento delle principali valute nel corso degli ultimi tre mesi ha mostrato una sostanziale stabilizzazione dopo mesi di forti movimenti direzionali. In particolare, l EUR/ USD ha rimbalzato dai minimi di metà marzo, ma si è successivamente mantenuto in un range piuttosto stretto centrato intorno all Anche contro franco svizzero, l intervallo di fluttuazione dell euro è stato contenuto in poche figure: nonostante l acuirsi della crisi greca avesse i crismi per spingerlo chiaramente al ribasso, gli interventi della BNS sia sulla politica monetaria sia sul mercato aperto hanno impedito tale movimento. In prospettiva, l attesa normalizzazione della politica monetaria USA crea le condizioni per un rafforzamento del dollaro USA, sia nei confronti delle valute europee, sia rispetto allo yen, sia alla maggior parte delle valute emergenti, seppure ad un ritmo più moderato rispetto agli ultimi dodici mesi. Materie prime Dopo i tonfi del 2014 e l andamento altalenante del T1, i prezzi energetici, con particolare riferimento al greggio, hanno preso con maggior evidenza la via ascendente. Le ragioni di tale rimbalzo sono da imputare alla reazione quasi immediata dal lato offerta, con un aggiustamento piuttosto marcato da parte dei produttori che presentano i costi più elevati, essenzialmente in America del Nord; vi è difatti una chiara evidenza di un rallentamento nell accumulo di scorte, in concomitanza con i picchi stagionali. Il cartello dei paesi produttori OPEC ha confermato le proprie quote di produzione, mentre restano presenti gli elementi di tensione in Medio Oriente e sul fronte russo. I metalli industriali, malgrado un sussulto tra fine aprile ed inizio maggio causato da temporanee limitazioni alle esportazioni provenienti da Australia e Brasile, non sono invece usciti dal territorio negativo di inizio anno, a fronte di una domanda cinese che resta anemica e penalizzata da un rallentamento nelle nuove costruzioni sia immobiliari sia infrastrutturali. Anche le materie prime agricole continuano a mostrare un andamento deludente, messe sotto pressione dalle proiezioni del Dipartimento dell Agricoltura Americano (USDA), il quale ha stimato un incremento delle scorte a fine anno. Per concludere, l oro si è mosso all interno di una fascia di prezzo alquanto ristretta, indeciso tra le spinte derivanti dalle incertezze geopolitiche, Grecia compresa, ed il calo della domanda fisica cinese. Andamento delle principali asset class /12/14 31/01/15 28/02/15 31/03/15 Equity Bond Commodities 30/04/15 31/05/15 30/06/15 4

7 Focus Mercato Svizzera Rispetto alle altre economie, la Svizzera ha registrato un andamento relativamente positivo dopo la crisi finanziaria globale e l anno scorso il PIL ha messo a segno una robusta crescita del 2%. Tuttavia, la decisione della BNS di revocare a gennaio la soglia minima di 1.20 per il cambio EUR/CHF ha cambiato radicalmente le prospettive dell economia elvetica. La Svizzera ha accusato una marcata inversione di tendenza nel T e le prospettive di breve termine sono state riviste al ribasso. Ad esempio, il PIL ha accusato una contrazione dello 0,2% t/t, passando in territorio negativo per la prima volta da quasi quattro anni. La deludente decelerazione dell economia elvetica è dovuta essenzialmente alla forza del CHF, che aveva già avuto pesanti conseguenze per l industria del turismo e i settori orientati all export: nel T1 le esportazioni hanno infatti registrato la flessione più consistente degli ultimi tre trimestri. La domanda interna ha invece mostrato una buona tenuta, con un aumento dello 0,5% t/t dei consumi privati e dello 0,4% t/t degli investimenti aziendali. Gli indicatori anticipatori segnalano che l economia fatica a riprendere slancio. Dopo alcuni mesi di dati sotto tono, l indice PMI manifatturiero ha recuperato leggermente terreno a maggio, ma continua a segnalare una contrazione. Anche l indice KOF ha fatto segnare un lieve aumento a maggio, ma entrambi i sondaggi si mantengono a livelli che indicano un ulteriore calo della crescita annuale. Le previsioni pubblicate dalla BNS a marzo erano di una crescita del PIL di poco inferiore all 1% nel Le nostre attese sono sostanzialmente in linea con questa stima, ma ravvisiamo ulteriori rischi di deterioramento. Le esportazioni dovrebbero rimanere sotto pressione se il franco si stabilizzasse solo intorno agli attuali livelli, andando a rafforzare i fattori negativi che ostacolano la crescita. Al contempo, emergono segnali di deterioramento della domanda interna: nel T1 le vendite al dettaglio sono scese del 2,4% t/t e gli indicatori anticipatori, come l indice SECO della fiducia dei consumatori, puntano a un proseguimento di questa dinamica. Il quadro complessivamente negativo del T non si è ancora tradotto in un indebolimento del mercato del lavoro, che è apparso in tenuta. Ravvisiamo tuttavia rischi di peggioramento a breve termine, soprattutto nel settore manifatturiero, poiché la decelerazione economica potrebbe frenare la creazione di impieghi. Il tasso di disoccupazione, benché molto basso rispetto ad altri paesi, è salito ogni mese da gennaio fino al 3,3%, dal 3,1%. Le offerte di lavoro sono a loro volta calate dell 1,5% m/m a maggio. Stando ai principali indicatori anticipatori, le pressioni sul mercato del lavoro potrebbero aumentare nel secondo semestre. La componente dell occupazione dell indice PMI manifatturiero è scesa drasticamente fino ai livelli del 2009 e l indagine SECO sulla fiducia dei consumatori circa la sicurezza degli impieghi per il T2 ha accusato una pesante flessione ai minimi dal Le prospettive dell inflazione sono piuttosto preoccupanti. L IPC generale è rallentato per sei mesi consecutivi e a maggio si è attestato a -1,2% a/a, il tasso più basso da metà Anche l inflazione strutturale (depurata dalle componenti più volatili di energia e prodotti alimentari) è diminuita toccando a maggio quota -0,6% a/a, da -0,4% a/a in aprile. È vero che la Svizzera continua a importare deflazione dai paesi europei limitrofi, tanto che a maggio i prezzi all importazione sono calati del 4,9% a/a, ma anche i prezzi dei prodotti nazionali sono in costante riduzione da gennaio. In questo clima, la BNS ha ampliato il perimetro di applicazione dei tassi d interesse negativi eliminando alcune esenzioni ed è intervenuta sul mercato dei cambi aumentando le sue riserve di CHF 19 miliardi (circa il 4%) da gennaio. Le proiezioni dell inflazione della BNS sono di -1,1% a/a nel 2015 e -0,5% nel 2016, livelli a nostro avviso piuttosto ottimisti. I rischi di nuovi interventi da parte della banca centrale, anche sul fronte dei tassi ufficiali, rimangono pertanto elevati, benché la loro efficacia sia in dubbio. Negli ultimi mesi le attività finanziarie elvetiche hanno registrato performance contrastanti. Anche in Svizzera il mercato obbligazionario ha accusato una forte volatilità e negli ultimi tre mesi i rendimenti dei titoli di Stato decennali sono saliti di oltre 25 pb, riportandosi in territorio positivo. Tuttavia, dato il vigoroso andamento dei primi mesi del 2015, la performance da inizio anno è rimasta positiva. Il mercato azionario ha mostrato una maggiore tenuta con un rialzo complessivo del 4% da inizio anno ed è tornato a sfiorare i massimi storici. Guardando agli attuali sviluppi valutari, dopo la revoca della soglia di cambio minima EUR/CHF a gennaio, il franco si è apprezzato di oltre il 15% rispetto alle monete principali. Il cambio EUR/CHF è poi risalito leggermente verso l attuale livello di 1.04/1.05. Inflazione IPC Svizzera 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Headline CPI, y/y Core CPI, y/y

8 Focus Mercato LatAm L America Latina continua a faticare a riprendere la via di una crescita stabile. I dati non sono stati positivi nemmeno nel secondo trimestre, in modo specifico in Brasile. L inflazione è in continua crescita (8.2% a/a in aprile), ben distante dall obiettivo della banca centrale del 4.5%. Per cercare di limitare questo trend, quest ultima ha alzato tre volte da inizio 2015 i tassi d interesse, portandoli al 13.25%, 150pb in più rispetto a fine 2014 e il livello più alto dal A calmierare la dinamica dei prezzi al consumo dovrebbe contribuire il calo dei prezzi dei prodotti energetici e dei generi alimentari, almeno fino al terzo trimestre dell anno. Lo scandalo Petrobras sembra lentamente sgonfiarsi. La società ha finalmente pubblicato i dati del 2014 con perdite pari a 7.2 miliardi USD. Lo scenario politico rimane agitato, dal momento che le proteste contro la rieletta presidente Rousseff e la corruzione nel paese rimangono vive e il governo ha necessità di consolidare il bilancio riducendo la spesa pubblica. Il Messico, storicamente legato più all economia nordamericana, sembra essere l economia dell area in condizioni più favorevoli. L inflazione è scesa a maggio al 2.9% poco sotto il target della banca centrale i cui tassi d interesse sono fermi al 3%. La crescita del PIL su base annua nel primo trimestre ha fatto registrare un +2.5%, in leggero calo rispetto al quarto trimestre 2014, quando aveva raggiunto il +2.6%. Il settore primario ha trainato il PIL segnando una crescita del 6.8% e coi servizi a +2.5%. Il settore manifatturiero ha invece registrato un modesto +1.4%, in calo rispetto al quarto trimestre 2014 (+2.4%). Buoni i dati sulle vendite al dettaglio che a marzo hanno fatto registrare un solido +5.5% poco sotto il +5.6% di febbraio, mentre il mercato del lavoro è stato un po più debole ad aprile con un tasso di disoccupazione al 4.3% in rialzo rispetto ai minimi di marzo (3.9%) ma migliore rispetto ad aprile 2014 (4.9%). Le elezioni di medio termine svoltesi a inizio giugno non hanno cambiato il quadro politico del paese, con l alleanza al governo che mantiene il controllo del Congresso. In Perù, sebbene l inflazione sia tornata a salire a maggio, toccando il 3.4% (58esimo mese consecutivo sopra il target del 2%), il PIL è cresciuto a marzo del 2.7% a/a, poco sopra le attese (+2.5%). Fiacche e con sostanziali problemi strutturali rimangono Argentina e Venezuela. In Argentina la produzione industriale è scesa per il 21esimo mese consecutivo ad aprile (-1.5% a/a), mentre l inflazione rimane a livelli molto elevati, pur scendendo, ufficialmente, al 15.8% a/a ad aprile dal 16.5% a/a di marzo. Misurazioni alternative indicano un inflazione pari al 27.1% a/a. Le elezioni presidenziali di ottobre potrebbero causare ulteriore incertezza. A inizio giugno il foro di New York ha imposto il pagamento di ulteriori $5.4mld a favore dei creditori nella disputa sul default del L Argentina ha fatto appello. Il Venezuela invece è in recessione da diversi mesi, con un inflazione vicina al 70% e una situazione che resta instabile. Le prospettive di crescita 2015 dell area sono assai modeste e continuamente riviste al ribasso, attestandosi intorno allo 0.2%. Il PIL brasiliano è previsto in calo dell 1.2%, mentre più rosee sono le previsioni per Messico (+2.7%), Colombia (+3.3%) e Perù (+3.5%). Il perdurare della debolezza dei prezzi delle materie prime, unita al rafforzamento del dollaro USA, dovrebbe portare a un ulteriore incremento del deficit commerciale della regione. I mercati azionari hanno avuto performance molto negative in questo primo semestre, con l indice MSCI Latin America in USD che ha perso oltre il 5%, ma in recupero dopo aver toccato -13% a marzo. Le performance sono state ben differenti, però, nei vari paesi. In particolare l indice brasiliano ha perso circa l 8% mentre la borsa messicana è rimasta sostanzialmente piatta. Dopo i forti deprezzamenti subiti nel primo trimestre, le valute sono rimaste sostanzialmente stabili. Un innalzamento dei tassi d interesse da parte della Fed entro fine anno potrebbe portare ulteriore debolezza delle valute locali. I mercati a reddito fisso hanno avuto performance eterogenee. In Brasile le performance obbligazionarie in valuta locale sono state positive da inizio anno mentre quelle in USD leggermente negative. In Messico il forte aumento dello yield a inizio giugno ha spinto la performance in territorio negativo. Brasile: PIL e Produzione Industriale 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Ind Prod, y/y Manf Prod, y/y GDP, y/y (rhs) % 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 6

9 Focus Mercato CEE La congiuntura economica della CEE ha offerto un quadro contrastato nel corso degli ultimi mesi. Da un lato, la più grande economia dell area, la Russia, rimane in grande difficoltà, come testimonia la contrazione del PIL nel T1 e la stagnazione che si profila nel T2; al tempo stesso, questi risultati, seppure negativi, sono stati finora significativamente migliori delle attese di inizio anno. Rispetto a una previsione di consenso che puntava ad una contrazione del PIL di almeno il 5% nella media del 2015, i dati ufficiali e le indagini congiunturali più recenti suggeriscono che la contrazione del PIL dovrebbe essere inferiore al 3%. Benché dubbi permangano sulle prospettive di medio termine, a causa dell incertezza sul regime di sanzioni occidentali che gravano su diversi settori dell economia russa, in primo luogo quello finanziario, e sulle implicazioni di un profilo demografico piuttosto sfavorevole, nel breve termine il rimbalzo del prezzo del petrolio, e più in generale dei prezzi delle materie prime, dovrebbe offrire una certa spinta ai dati economici russi. Sostegno dovrebbe inoltre giungere dal progressivo rientro dell inflazione verso il 10% alla fine dell anno, dall attuale 15% in virtù del recupero del rublo, elemento, quest ultimo, cruciale anche per spiegare la serie di tagli dei tassi ufficiali operati dalla banca centrale dopo l aggressivo aumento deciso lo scorso dicembre. In Turchia il già fragile quadro congiunturale è ora indebolito dall improvviso aumento dell incertezza politica dopo l esito delle recenti elezioni parlamentari. Dopo dodici anni, l AKP del Presidente della Repubblica ed ex premier Erdogan, ha perso la maggioranza assoluta dei seggi avendo ottenuto solo il 40.8% dei suffragi rispetto al 49.8% delle precedenti elezioni del Tale incertezza, che potrebbe sfociare in nuove elezioni in tempi relativamente brevi se non si riuscisse a formare un governo di coalizione o se questo si rivelasse alla prova dei fatti troppo eterogeneo, peserà molto probabilmente sulla fiducia del settore privato domestico ma anche sull appetito degli investitori internazionali per le attività finanziarie turche. A complicare il quadro, il ritorno dell inflazione sopra l 8% a/a a maggio, aggrava il dilemma per la banca centrale di fronte al rallentamento economico, ed alle pressioni dell AKP, che consiglierebbero una politica più espansiva, ed il mancato raggiungimento del target di inflazione ed i rischi di disordinata svalutazione della lira, forse anche a seguito di una fuoriuscita di capitali esteri, che consiglierebbero una politica più prudente. Anche in Polonia il quadro politico si è improvvisamente e inaspettatamente complicato dopo le elezioni presidenziali che hanno visto la vittoria di Duda, esponente di Giustizia e Diritto, partito di centro-destra dalle posizioni euro-scettiche e populiste, a scapito dell uscente Komorowski sostenuto dal partito di governo Piattaforma Civica. L esito delle elezioni parlamentari del prossimo ottobre è incerto e non si può escludere un cambio nel governo del paese nonostante i risultati positivi ottenuti dall attuale amministrazione in termini di crescita economica. Ciò potrebbe andare a penalizzare la performance delle attività finanziarie polacche nei prossimi mesi, nonostante il ciclo economico sia attualmente robusto, l inflazione bassa, seppure in ripresa in virtù del venire meno degli effetti dello shock su prezzi dell energia e sul cambio effettivo. Infine, la congiuntura economica appare robusta nelle due restanti economie dell area, Repubblica Ceca ed Ungheria. Entrambi questi paesi mostrano una crescita del PIL a tassi decisamente robusti ed un tasso d inflazione basso in prospettiva storica. Queste economie, come anche la Polonia, rimangono in una posizione ideale per approfittare della ripresa nell area euro. La performance dei mercati CEE è stata volatile durante la prima parte dell anno. Se la Russia ha recuperato dai minimi di fine 2014, le incertezze legate alla crisi ucraina non sono svanite e potrebbero tornare a penalizzare questo mercato nonostante il rialzo dei prezzi delle commodities. I destini dei mercati turchi, sia azionario sia valutario, sono strettamente dipendenti dagli sviluppi del quadro politico, attualmente poco intuibili. Complessivamente, ci pare che i mercati dell Europa Centrale continuino ad offrire il profilo di rischio/rendimento più attraente all interno della CEE. Clima di fiducia (deviazioni dalla media storica) Clima di fiducia, dms Russia Turkey Poland Czech Rep Hungary

10 Focus mercato Asia La crescita dell Asia continua a diminuire, ma la regione dovrebbe comunque registrare un espansione del PIL di circa il 6% nel Nel T3 tutti gli occhi saranno puntati sul potenziale impatto della normalizzazione dei tassi d interesse statunitensi sulle varie economie asiatiche. La gestione della transizione economica della Cina e la possibilità che il CNY venga incluso tra le valute di riserva dell FMI domineranno la scena nel secondo semestre. Oltre al CNY, anche le altre valute asiatiche potrebbero per lo più indebolirsi rispetto all U- SD, anche se in misura molto diversa. Gli indicatori congiunturali del Giappone stanno migliorando, ma difficilmente nel T3 si potrà decretare se l economia ha finalmente voltato pagina. Il PIL del T1 ha evidenziato un ulteriore recupero dei consumi e degli investimenti nonché dei dati ad alta frequenza come la produzione di beni strumentali. L ulteriore indebolimento del JPY nel T2 ha dato nuova linfa alla redditività aziendale e potrebbe sospingere ancora le esportazioni, che registrano già una crescita discreta da ottobre Il clima di fiducia appare abbastanza favorevole per entrambi i motori della crescita interna, che dovrebbe mostrare una buona tenuta. Tuttavia, si tratta sempre di miglioramenti marginali. In termini assoluti, il PIL deve ancora dare prova di una dinamica di crescita sostenuta, come anche gli investimenti e i consumi. L inflazione si mantiene di poco in territorio positivo e alimenterà i dubbi circa il perdurare degli effetti dell Abenomics nel tempo. In ultima analisi, il complesso dei dati rimane favorevole per il Giappone, nonostante il ritmo lento delle riforme strutturali. Nel primo semestre il PIL della Cina ha registrato una decelerazione più rapida del previsto e l allentamento monetario non è bastato a fronte degli interventi delle autorità volti a incanalare i prestiti verso nuovi settori economici non ancora colpiti da un eccesso di capacità. Il rischio che la crescita del PIL nel 2015 sia inferiore all obiettivo ufficiale del 7% è notevolmente aumentato ed è quindi possibile che per sostenere l economia venga ora fatto maggiore ricorso alla spesa pubblica e a un allentamento monetario a più ampio raggio. Una decisione di questo tipo non segnalerebbe l intenzione di abbandonare i programmi di riforma, ma solo di agire secondo le priorità. Le autorità dovrebbero riuscire a mantenere il tasso di crescita vicino al 7% annuo. L eventuale decisione dell FMI di includere il CNY nel suo paniere di valute di riserva potrebbe dare forte impulso alla divisa e ai mercati interni cinesi, in particolare quello obbligazionario. Nel primo semestre i dati congiunturali più deboli del previsto pubblicati in India hanno creato turbolenze sui mercati azionari locali. I dati del T2 appaiono però leggermente incoraggianti, benché il miglioramento sia incipiente e debba dimostrare di poter proseguire per consentire al clima di fiducia di rafforzarsi sensibilmente. Occorre tuttavia rilevare che i fondamentali dell India sono molto più robusti rispetto all epoca del taper tantrum del 2013: il deficit di bilancio è sotto controllo, il disavanzo delle partite correnti è decisamente inferiore, l INR (Indian Rupee) è stabile e il calo dell inflazione lascia spazio a riduzioni dei tassi d interesse. La fiducia dei consumatori rimane solida e dovrebbe sostenere la crescita. Il PIL del 2015 è atteso in area 7,0-7,5% e l INR non dovrebbe scendere sotto quota contro l USD. I paesi dell Asia settentrionale sembrano versare in condizioni relativamente migliori. Il KRW (South Korean Wong) potrebbe subire pressioni a fronte dell ulteriore calo del JPY, ma sul piano della crescita la Corea dovrebbe registrare un espansione del PIL del 3,5% nel Anche per Hong Kong e Taiwan si prevede un espansione vigorosa intorno al 3,0-4,0% grazie alle politiche di stimolo in Cina e al rafforzamento dell economia mondiale. Le prospettive del Sud-est asiatico sono meno omogenee. Singapore e le Filippine rimangono in condizioni piuttosto buone, sia in termini di crescita (rispettivamente 3,0% e 6,5%) che di saldo con l estero. Tuttavia, il PHP (Philippine Peso) si è apprezzato su base ponderata per l interscambio e potrebbe svalutarsi leggermente nel secondo semestre in caso di peggioramento della bilancia commerciale. L IDR (Indonesian Rupiahs) potrebbe indebolirsi lievemente contro l USD nel secondo semestre. L Indonesia registra un miglioramento del quadro politico e dovrebbe far segnare una crescita superiore al 5%, ma potrebbero essere necessari ingenti piani di spese infrastrutturali per stimolare investimenti interni di entità significativa. La Malaysia e la Tailandia sono le economie più vulnerabili. In entrambi i paesi l incertezza politica erode la fiducia di consumatori e investitori, in particolar modo in Tailandia. La Malaysia dovrebbe riuscire a raggiungere una crescita di poco inferiore al 5%, mentre l economia e il MYR (Ringgit malese) continueranno a risentire dei deboli prezzi delle materie prime. Il PIL della Tailandia potrebbe fermarsi solo al 3% a causa della persistente apatia del settore privato. Il THB (Thai Baht) ha sovraperformato e ci si attende una sua flessione. Impatto disomogeneo della forza del USD sulle valute dell Asia (Giappone escluso) Jun USD/CNY USD/INR USD/IDR USD/PHP USD/KRW USD/SGD USD/MYR 14 Sep USD/THB 14 Dec 15 Mar 8

11 Idee di investimento Reddito fisso Obbligazioni indicizzate all inflazione Le obbligazioni indicizzate all inflazione sono una categoria particolare di titoli che offre protezione contro gli andamenti futuri dell inflazione indicizzando sia la cedola che il capitale all IPC. Il secondo semestre del 2014 è stato caratterizzato dai crescenti timori globali di deflazione e dal calo dei prezzi petroliferi, due fattori che hanno spinto al ribasso le aspettative d inflazione sui mercati internazionali. A metà gennaio i tassi d inflazione di pareggio dell UEM sono scesi ai minimi storici, mentre negli Stati Uniti sono calati ai livelli più bassi dal 2009/2010. Da allora si sono stabilizzati e poi hanno cominciato a risalire, a fronte del calo dei timori di deflazione. Inoltre, dopo una pesante flessione i prezzi del greggio hanno recuperato terreno, contribuendo a ridurre le pressioni disinflazionistiche. In prospettiva, il venir meno del considerevole effetto base derivante dal ribasso petrolifero sosterrà l inflazione nel secondo semestre. Se le aspettative d inflazione aumenteranno come crediamo, le obbligazioni indicizzate all inflazione potranno sovraperformare quelle tradizionali a fronte di un incremento dei rendimenti obbligazionari. Tuttavia, la protezione che offrono è più elevata quanto più breve è la duration, poiché limita il rischio di perdite su base assoluta. Raccomandiamo pertanto di acquistare obbligazioni indicizzate all inflazione degli Stati Uniti o dell UEM con scadenza non superiore a 5 anni, che dovrebbero offrire un profilo di rendimento decisamente migliore rispetto alle emissioni tradizionali di pari scadenza. Non consigliamo invece di affidarsi a panieri indicizzati, che presentano un rischio di duration nettamente diverso da quello raccomandato: strutturalmente infatti le obbligazioni indicizzate all inflazione sono emesse con scadenze più lunghe e il benchmark di mercato del settore rispecchia questa caratteristica. Azioni Settore energetico Negli ultimi 12 mesi il settore ha messo a segno una pesante sottoperformance ed è sottopesato dal consenso degli analisti di sell-side, il che rappresenta un fattore positivo in termini contrarian. In prospettiva, il greggio sottostante sta cercando di risalire dopo la brusca flessione subita mediante un adeguamento al ribasso della produzione; questo processo avviene a un ritmo particolarmente rapido nelle regioni ad alto costo di produzione come il Nord America, dove ad esempio il numero di pozzi si è più che dimezzato. L EIA (Energy Information Administration) statunitense stima ora il primo calo su base mensile della produzione onshore dal 2013 e colloca il prezzo medio del Brent a USD 75 il barile nel Sono emersi segnali di rallentamento della crescita delle scorte e si avvicina anche il picco stagionale. La recente acquisizione di BG Group da parte di Shell è un ulteriore segnale di fiducia nel recupero delle quotazioni a medio termine. A nostro avviso, la fase più pesante del ribasso petrolifero è ormai passata e ci aspettiamo una stabilizzazione del Brent negli ultimi mesi dell anno, malgrado il complesso quadro geopolitico (OPEC, guerra in Yemen, accordo con l Iran sul nucleare). Sul fronte azionario, le revisioni al ribasso degli utili dovrebbero concludersi presto in assenza di un altro pesante calo del greggio rispetto agli attuali livelli. Le valutazioni appaiono convenienti, soprattutto in termini di P/BV (Price / Book Value) e rendimento da dividendi. UEM-DS gas e petrolio Indice dei prezzi relativo e P/BV relativo Prezzo del petrolio e aspettative d inflazione UEM a 5 anni % 80% 60% 2.90% 2.60% 2.30% % 2.00% % 1.70% % 1.40% -20% -40% -60% 1.10% 0.80% 0.50% EMU-DS Oil & Gas Europe-DS Market Fonte: Thomson Reuters Datastream EMU-DS Oil & Gas BP/Europe-DS Market (RH Scale) BRENT in y/y (lhs) EMU Inflation Swap 5Y 9

12 BSI App iphone Android Subscribe financial newsletter Follow us on Youtube Facebook Il presente documento ha finalità puramente informative. In particolare esso non è, né può essere interpretato, come un offerta, un invito o una raccomandazione (né generica né personale) all acquisto o alla vendita di alcun tipo di strumento finanziario. Inoltre esso non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve.il presente documento è stato elaborato da BSI SA con le informazioni disponibili alla data in cui lo stesso è stato redatto. Pertanto le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso e sono suscettibili di variazioni in qualunque momento senza che da cio derivi un obbligo di comunicazione e/o aggiornamento in capo a BSI SA.Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento si basano su dati e ricerche tratte da fonti pubbliche o pubblicamente accessibili che sono considerate affidabili. Tuttavia BSI non garantisce la loro correttezza, accuratezza e completezza e non assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti o indiretti che possano trarre origine dall utilizzo del materiale contenuto nel presente documento.gli investimenti e le strategie trattate nel presente documento potrebbero non essere adatti ad ogni tipo e categoria di investitore. In generale, occorre considerare che tutti gli investimenti comportano un certo grado di rischio. Il valore di ogni investimento puo aumentare o diminuire sensibilmente e l investitore potrebbe non essere in grado di recuperare l intero ammontare investito. Deve essere inoltre tenuto presente che le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Laddove indicati, i prezzi riportati in questo documento hanno una finalità meramente informativa e non sono necessariamente corrispondenti alle contabilizzazioni o registrazioni interne di BSI. Non si danno garanzie in merito al fatto che una transazione potrebbe o avrebbe potuto essere effettuata a tali prezzi. Si evidenzia come assunzioni diverse, da parte di BSI o di altra fonte, possono portare a risultati sostanzialmente differenti. Infine, oscillazioni nel cambio delle valute possono impattare sui valori e prezzi eventualmente indicati in questo documento. In alcuni Paesi determinati prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali; le informazioni relative a tali prodotti si intendono pertanto destinate unicamente ai Paesi nei quali tali restrizioni non sono operanti. Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato in tutto o in parte solo citando il nome BSI. BSI Bank - Luglio 2015

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