CRISI FINANZIARIA: Come possiamo difenderci? È possibile un diverso rapporto tra etica, mercato e stato?

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1 CRISI FINANZIARIA: Come possiamo difenderci? È possibile un diverso rapporto tra etica, mercato e stato? Incontro dibattito organizzato dall Associazione SiAmo Latina Latina, 13 dicembre 2008 DA DOVE NASCE LA CRISI ECONOMICA ATTUALE DOBBIAMO SAPERE SULLE CRISI FINANZIARIE Di Nazzareno Ranaldi, Presidente SiAmo Latina E COSA L incontro di oggi nasce dalla consapevolezza che stiamo attraversando una crisi economica e finanziaria di grande gravità dalla quale il mondo uscirà notevolmente cambiato. Ogni giorno che passa, arrivano notizie che aumentano l incertezza sull esito finale della crisi. Incertezza dovuta alla difficoltà di stimare realisticamente qual è la dimensione finanziaria di quelli che sono stati chiamati titoli tossici. Viene ripetutamente evocata la crisi del 29 dove il dato più significativo è riassumibile con disoccupazione al 25% e crisi durata circa otto anni dalla quale si è usciti con i totalitarismi e una guerra mondiale. Si arriverà a quelle dimensioni? La diversità rispetto alla grande crisi è la risposta tempestiva, anche se con reattività diversa tra i vari stati, Europa, Stati Uniti e paesi emergenti, e gli Stati Nazionali. Una delle inversioni di tendenza rispetto alla seconda metà del 900 è sicuramente il ritorno sulla scena degli stati nazionali rispetto alla deriva privatistica contraddistinta dall era Reagan e Bush negli Stati Uniti e l era Thatcher in Inghilterra. Il nostro intento deve avere un duplice obiettivo, capire quale potrebbe essere l evoluzione di questa crisi, dove presumibilmente ci porterà e quali potrebbero essere le conseguenze; ma contemporaneamente indagarne la natura, come ci siamo arrivati, quali sono le cause che l hanno generata, qual è il tarlo di lungo periodo dal quale difenderci. E un obiettivo ambizioso e non è detto che siamo in grado di dare risposte, però in alcune occasioni la cosa importante è tentare di porre le domande giuste, interrogarsi, scambiarsi idee, ed è quello che cercheremo di fare. Altra avvertenza. Occuparsi di cosa sta avvenendo nel mondo non è buttarla in teoria per fuggire dalle cose pratiche ma è rendersi conto che siamo in una economia globalizzata e quello che succede dall altra parte dell emisfero ci riguarda. Siamo fermi ad uno slogan che è ancora attuale e non è passato di moda: Agire localmente, pensare globalmente. Non solo ci riguarda la crisi finanziaria che attraverso l economia reale influenzerà i nostri stili di vita, ma ci riguarda anche il nostro territorio. Ci riguarda lo sviluppo economico della Cina non solo perché determinerà una ricaduta sulla domanda globale, ma anche perché l inquinamento prodotto avrà effetto sull intero sistema. Per svolgere questo compito prendiamo come riferimento tutte quelle persone e quegli studiosi che in tempi non sospetti e stando fuori dal coro hanno analizzato e previsto l attuale crisi e ci suggeriscono delle vie d uscita. Sono studiosi come Ruffolo, Galbraith, Latouche, Roubini, Stigliz, Krugman ed altri i riferimenti per capire cosa è successo e cosa potrà accadere. Per dirla con l analisi di Ruffolo partiamo dalla constatazione che se noi mettiamo su un

2 grafico l aumento del prodotto lordo mondiale nei 2500 anni della storia umana, dalla comparsa dell homo habilis al XVIII secolo, la linea è stata piatta e rappresenta il 99,6% del tempo. Nel restante 0,4% del tempo si ha lo sviluppo prodigioso che compare davanti a noi. Nonostante questi grandi progressi dobbiamo rilevare le insostenibilità di questo sviluppo e che possiamo riassumere in insostenibilità fisica ed ecologica, insostenibilità sociale e insostenibilità finanziaria. Iniziamo da quest ultimo fenomeno che è stato chiamato finanziarizzazione dell economia, che però dobbiamo distinguere dalle crisi finanziarie che sono una cosa a parte e a cui dedicheremo una riflessione. Tra il 1970 e il 1989 un intero mondo è scomparso. Dalle regole di Bretton Woods, scomparve la disciplina del movimento dei capitali che assicurava agli stati nazionali il monopolio della regolazione economica e scomparve l Unione sovietica. La caratteristica dominante di questa fase è l estensione del sistema capitalistico praticamente a tutta la scena mondiale. I principali eventi che hanno scatenato la finanziarizzazione sono la liberazione dei movimenti di capitale e la rivoluzione tecnologica delle informazioni e comunicazioni, e due strumenti finanziari: la titolarizzazione (suddivisione del capitale in titoli commerciabili delle società per azioni) e la leva finanziaria. Forse l immagine più realistica di questa situazione è rappresentare il sistema finanziario come una grande casa da gioco, dove i croupier sono i grandi banchieri e i grandi intermediari. C è chi ha denunciato l origine del gioco di prestigio finanziario: assimilazione dell interesse percepito dal proprietario della moneta sulla rendita percepita dal proprietario terriero. Ma la moneta non è come la terra, un valore reale. E una convenzione che poggia sulla fiducia. Tanto è vero che, quando il gioco di estrarre un reddito inesistente da un capitale virtuale si fa troppo rischioso, il valore virtuale cade, la bolla si sgonfia e, come dice Galbraith, gli stolti sono separati dal loro denaro. In questo gioco risulta chiaro il ruolo riacquistato dalle banche, grazie all abnorme espansione finanziaria, come creatrici di moneta. I giocatori emettono (battono moneta finanziaria) sapendo che gli altri giocatori la accetteranno sulla fiducia; e il banco le banche saranno disponibili ad aumentare le fiches in circolazione, la cosiddetta leva finanziaria. Da una parte le imprese emettono titoli di proprietà e di credito che si scambiano sul mercato secondario. Dall altra le banche, spinte dalla reciproca concorrenza, accettano quei titoli in garanzia e concedono prestiti per valori molto superiori a quelli dei titoli stessi. La leva finanziaria ha un effetto moltiplicatore prodigioso. Il suo massimo dispiegamento si ha nel campo dei derivati, e cioè di quegli strumenti finanziari che rappresentano scommesse sul valore futuro dei titoli che rappresentano (da cui derivano). I loro prezzi sono solo una frazione del valore nominale dei titoli espresso nel contratto, quindi comportano un alta leva finanziaria. La virtù dei derivati è che essi costituiscono una copertura dei rischi (nel contratto futuro si vende a termine il titolo che si è comprato e si compra a termine il titolo che si è venduto, in modo da trovarsi sempre pari). E evidente l incentivo a scommettere per fini speculativi, indipendenti da intenti assicurativi, data una leva che può scendere a un 5% del titolo originario. Perché se i derivati svolgessero in modo equilibrato la loro funzione assicurativa sarebbero un

3 utile strumento per i rischi futuri, il problema è che sono saltate le proporzioni fino a diventare titoli prevalentemente speculativi. Oggi masse imponenti di risparmio vengono raccolte fra ampi strati della popolazione e affidati oltre alle banche, a una fitta schiera di intermediari che le gestiscono statisticamente, non valutando i progetti singoli ma classificandoli in blocchi attraverso complesse operazioni effettuate da computer sulla base di sofisticati modelli matematici. Il processo di finanziarizzazione si è accompagnato con il fenomeno della globalizzazione che anziché ridurre ha accentuato il divario tra i redditi medi dei paesi ricchi e dei paesi poveri inoltre ha corrisposto una divaricazione drammatica della distribuzione dei redditi all interno dei paesi in via di globalizzazione e un inasprimento delle disuguaglianze nei paesi ricchi. L ultimo rapporto 2008 della Fao sulla insicurezza alimentare stima in 963 milioni gli esseri umani sottonutriti con un aumento di 40 milioni di persone nel La stima per salvare gli affamati è di 30milirdi di dollari e se la confrontiamo con il crack finanziario in atto e le cifre iperboliche che i governi stanziano per salvare le banche dai fallimenti il tutto diventa ridicolo oltre che drammatico. I mercati emergenti si trovano nel paradosso che quando i prezzi degli alimenti sono alti i consumatori più poveri non possono permettersi la spesa. Se invece i prezzi si abbassano, allora sono i contadini poveri a non poter sopravvivere, anche perché le sementi restano care. L altra insostenibilità ci ricorda Ruffolo è quella ambientale. E pone una domanda apparentemente banale ma che è la sostanza della riflessione sul sistema economico, la sua analisi e la comprensione. Perché per due secoli la questione ambientale è stata ignorata dagli economisti? (tranne alcune mosche bianche come Georgescu Roegen) e introduce il paradosso di una scienza, quella economica che è basata sulla scarsità ignorando la scarsità suprema quella ecologica. Il salto prodigioso dello sviluppo economico si è realizzato attraverso la distruzione di combustibili fossili, l uso scriteriato di foreste tropicali e l inquinamento di aria, acqua e suolo. L altro elemento al centro della riflessione è la privatizzazione sfrenata e la flessibilità esasperata che conducono a due fenomeni deleteri per la società. La flessibilità genera insicurezza generale, ai giovani toglie speranze per il futuro, alle famiglie garanzie di stabilità, ai lavoratori l angoscia di perdere il posto di lavoro. La privatizzazione induce ad una restrizione del settore pubblico. Non si creda che la crisi in atto e l intervento dello stato nel salvataggio delle banche e delle imprese dell auto conducano ad una riflessione profonda sul rapporto pubblico privato, qui c è la polpetta avvelenata dell intervento temporaneo perché comunque nel lungo periodo, ci riproporranno questi falsi maestri, dovrà prevalere il ritorno all economia di mercato. Il punto centrale è che in una società complessa c è sempre meno bisogno di competizione e sempre più di cooperazione. Perché solo nell ambito della cooperazione i beni sociali fondamentali (salute, sicurezza, ambiente, educazione) recuperano la loro intuitiva priorità rispetto ai beni privati non essenziali nella scala delle scelte sociali. Inoltre dobbiamo constatare che il mercato è inadeguato a misurare i bisogni espressi non attraverso la competizione ma attraverso la cooperazione. E ciò vale soprattutto per i beni culturali, il cui consumo non

4 riduce la disponibilità del bene ma la accresce. Il saggio dice che se ci scambiamo una cosa, al termine dello scambio ciascuno di noi dispone di una cosa. Se ci scambiamo un idea, alla fine dello scambio ciascuno di noi ne ha due. In uno scambio così non c è prezzo perché non c è costo. La mancanza di questa coesione sociale spiega l incremento dell economia criminale che va di pari passo con l estensione del mercato. Il discorso fin qui svolto conduce ad affrontare una riflessione sulla morale e sull etica. Quando si parla di morale, come ci suggerisce Ruffolo, conviene restringerla alla regola di condotta funzionale all economia, dove standard di onestà e di fiducia reciproca negli affari sono beni pubblici, input necessari all output economico. Il concetto di bene collettivo chiarisce come la fiducia e l onestà costituiscano la risorsa indispensabile di una società basata sullo scambio. Non soltanto nel senso banale della correttezza (tutto nelle relazioni di mercato è non mercantile). Ma nel senso dell adesione, evidente nell azione economica, di credenze e comportamenti di ordine specificamente morale, laiche o religiose. Senza questo freno incorporato il perseguimento puramente egoistico dell interesse individuale è autodistruttivo. Eppure la legittimazione etica del capitalismo stava proprio nelle sue motivazioni individuali egoistiche. Possiamo dire che il liberismo neoclassico è consistito nella dimostrazione che è proprio perseguendo con egoistica coerenza il suo interesse che l uomo economico produce il miglior risultato possibile in termini di benessere collettivo. La crisi dei subprime ci dimostra che ciò non è vero, anzi l egoismo e l avidità di per sé hanno portato a scoperchiare una pentola con dentro, bilanci truccati, menzogne delle agenzie di rating, proliferazione di società off shore create soltanto per evadere le imposte, liquidazioni da capo giro incassate dai responsabili dei disastri finanziari che coinvolgevano migliaia di risparmiatori e di lavoratori, stock option che inducevano ad operare sul breve anziché sul lungo periodo. Un approfondimento sull etica ci conduce alla riflessione di N. Bobbio sul significato della vita individuale e collettiva per mezzo di tre immagini tratte da Wittgenstein, elevate a paradigma: la bottiglia nella quale la mosca vola a casaccio, la rete in cui si dibatte il pesce che vi è incappato, il labirinto entro il quale ci si aggira cercando la via per uscirne. Al di là del comune malessere, la mosca nella bottiglia, il pesce nella rete e l errabondo nel labirinto sono in condizioni molto diverse. La mosca uscirà dalla bottiglia (sempre che sia senza tappo) solo per un colpo di fortuna. La sorte del pesce è invece segnata e il suo dibattersi non farà che impigliarlo sempre di più, mentre chi è perso nel labirinto può tentare di uscirne con il suo ingegno. La sorte la necessità e l ingegno sono le cause che muovono le tre situazioni. Bobbio fra le tre immagini predilige il labirinto. Chi entra in un labirinto sa che esiste una via di uscita, ma non sa quale delle molte vie che gli si aprono innanzi di volta in volta vi conduca. Quando trova una via bloccata torna indietro e ne prende un altra. Talora la via che sembra più facile non è la più giusta; talora, quando crede di essere più vicino alla meta, ne è più lontano, e basta un passo falso per tornare al punto di partenza. Bisogna avere molta pazienza, non lasciarsi mai illudere delle apparenze, fare, come si dice, un passo per volta, e di

5 fronte ai bivi, quando non si è in grado di calcolare la ragione della scelta, ma si è costretti a rischiare, essere sempre pronti a tornare indietro. Le tre immagini corrispondono a tre visioni della vita e della storia e rinviano a tre etiche diverse: il pesce nella rete non ha prospettive per il futuro e può solo, subendo senza reagire, con rassegnazione apatica, limitare il dolore; la mosca nella bottiglia può solo giocare d azzardo, agitandosi più che sia possibile sperando nella buona sorte; l ospite del labirinto può ponderatamente coltivare una speranza, tenendo i nervi saldi e controllando responsabilmente la situazione. Bobbio che non ha alcuna speranza, la salvezza, se salvezza ci può essere, non verrà da altri che da noi stessi. All immagine del labirinto, dove non sappiamo se c è l uscita, ma che dobbiamo sperare che ci sia e operare come se ci sia e su questo esile filo costruire la nostra speranza, la speranza degli uomini di ragione e non di fede. Rispetto a ciò le virtù mondane e civili del laico sono il rigore critico, il dubbio metodico, la moderazione, il non prevaricare, la tolleranza, il rispetto delle idee altrui, e possono essere ritenute virtù. Noi siamo e resteremo nel nostro mondo, il mondo che costruiamo con le nostre forze. Siamo e resteremo nel labirinto. Il labirinto non è il luogo dal quale si possa uscire e non possiamo attenderci nulla da fuori, meno che mai la nostra salvezza. Il compito, il senso della vita e di quell aspetto essenziale della vita umana che è la cultura è lavorare insieme, nel dialogo e nel rispetto reciproci, affinché la condizione nel labirinto, che è la condizione umana, sia progressivamente resa più sopportabile, più umana meno ingiusta. Tutto il resto non è che teologia politica. Ma allora di cosa sarà fatta quella parte di futuro che possiamo immaginare e che dovremmo avere anche l ambizione di assecondare? Prendiamo il titolo di Repubblica che all elezione di Obama scriveva: Il mondo è cambiato. Credo che sia così, l elezione di un uomo di colore e la crisi finanziaria ridisegnano lo scenario politico ed economico dei prossimi anni. Per uscire dalla crisi serve una consistente iniezione di fiducia, per evitare che l economia globale piombi in una dura fase di recessione sarà necessario rivedere alcuni meccanismi chiave dei sistemi finanziari. A partire dal modello retributivo, per arrivare all annosa questione del conflitto d interessi, passando per la corporate governante delle aziende. Sul conflitto di interessi i principali protagonisti della politica economica americana erano consulenti delle grandi banche private, Paulson di Goldman Sachs, Rubin predecessore di Paulson ora alla Citi. La questione del conflitto d interessi è un problema reale per Citigroup, quanto per AIG come per ogni altra compagnia coinvolta nei progetti di rilancio del governo e più in generale dei mercati finanziari. Tanto che spesso, anche chi è demandato a vigilare opera in una situazione di conflitto d interessi. Le stesse agenzie di rating vengono pagate dalle società che devono valutare. Occorre un sistema differente, magari un organismo indipendente di vigilanza che valuti l operato delle agenzie. Come è stato fatto per i revisori contabili dopo lo scandalo Enron. Di certo i mercati necessitano di una dose di trasparenza decisamente maggiore che porti a un ripensamento generale sia della corporate governance che dei sistemi di retribuzione dei manager. Non ci può essere un modello unico ma

6 certo devono essere fissati degli standard di comunicazione interna, di qualità delle persone e di potere di rappresentanza degli azionisti. Sulle retribuzioni vanno pensate delle regole precise per i manager dove lo Stato è diventato azionista come per le stock option. Comunque occorre capire quanto deve essere pagato un amministratore delegato e per che cosa si vuole pagarlo. E certo che una delle cause della crisi sia stata proprio la ricerca spasmodica del profitto che gonfiando i bilanci, riempiva i portafogli delle massime cariche delle aziende. Per dirla con Stigliz l interrogativo fondamentale è come sarà il mondo quando usciremo da questa crisi: tornerà ad una forte crescita o andremo su una strada in cui c è meno espansione dei consumi? E quale sarà il motore globale? La ragione per chiederselo è che l economia americana è stata sostenuta da una serie di bolle, da quelle internet alle case e sono state proprio queste a sostenere la crescita mondiale. Sarà necessario fare grandi interventi nell architettura finanziaria globale. C è bisogno di enormi investimento nelle tecnologie in particolare quelle verdi : va ridisegnata l economia in modo che rispetti di più l ambiente e questo potrebbe aiutare la crescita. Poi si potrebbe lavorare sulle enormi disuguaglianze: i ricchi hanno più soldi di quelli che possono spendere mentre quelli che non hanno abbastanza sono i più colpiti dalla crisi Se avessimo più uguaglianza si darebbe la possibilità di consumare a chi più ne ha bisogno. Questa crisi cambierà il modo di consumare e di indebitarsi. Gli americani prendevano prestiti sui valori delle case in crescita e oggi non possono più farlo. Credevano che i loro fondi pensione fossero coperti dai valori delle azioni in ascesa, ma la borsa è scesa. La realtà dei loro conti da una parte e le precauzioni delle banche dall altra cambieranno lo stile di vita di molti americani. Keynes non aveva previsto le restrizioni imposte dall ambiente del nostro pianeta, il fatto che non possiamo consumare nel modo in cui lo abbiamo fatto finora. Abbiamo due strade: potremo avere alti livelli di incremento di efficienza così che i consumi salgono e le emissioni scendono, oppure dovremo rassegnarci a ridurre i nostri consumi. Crisi dei subprime e tratti caratteristici dell evento speculativo All'origine della crisi dei subprime c'è una brillante innovazione. Per offrire crediti immobiliari a tassi interessanti a un pubblico più ampio di investitori, gli ingegneri di Wall Street hanno avuto l'idea di suddividere i portafogli con attività ipotecarie in diverse tranche: le tranche di più elevata qualità sono pagate per prime, seguite da quelle di medio livello, mentre le tranche di livello più basso sopportano il rischio di un eventuale fallimento. Si costruisce così un ventaglio di attività diversificate, che attraggono vaste categorie di investitori: fondi pensione per le tranche a livello più elevato e fondi speculativi per le attività di rischio. L'invenzione, realizzata nel 1983 da una consociata della General Electric, era inizialmente rivolta ai normali mutuatari. Nonostante una prima crisi nel 1994, la tecnica decolla nel 2000, rendendo possibile l'allargamento della platea di famiglie che possono accedere a prestiti ipotecari: grazie agli ormai famosi subprime, anche le classi sociali più svantaggiate possono finalmente

7 acquistare una casa a credito. È Wall Street che va in soccorso di Harlem con i prestiti ninja, dall'inglese no job, no income, no assets, ovvero nessun reddito, nessun lavoro, nessuna garanzia. Il crollo del sistema dei subprime si dipana in diverse fasi. A monte della crisi, un fatto è diventato presto chiaro: la qualità di ipoteche così estese si è profondamente deteriorata, anche tenendo conto della nuova clientela per la quale erano pensate. L'affidabilità sotto il profilo del credito dei clienti è stata sistematicamente sovrastimata dagli intermediari responsabili della concessione dei mutui ipotecari. La causa del deterioramento è evidente. Un tempo, con la vecchia scuola del prestito bancario, gli emittenti di un prestito era anche coloro che successivamente lo incassavano, e dunque avevano un incentivo a valutare correttamente l'affidabilità del cliente. Con l'avvento della cartolarizzazione dei prestiti, l'agente che emette il prestito lo rivende immediatamente sui mercati finanziari. Gli incentivi sono completamente cambiati: ciò che conta è moltiplicare i numeri, non valutare la qualità del cliente. Ma questo è solo il primo piano del castello di carte, il secondo è la leggerezza delle banche stesse. Per approfittare al massimo delle nuove opportunità nei prestiti ipotecari, le banche hanno creato nuovi strumenti fuori-bilancio, i veicoli strutturati di investimento, i famigerati Siv. Immettendo le nuove attività in questi strumenti ad hoc, le banche si sono liberate delle regole prudenziali e hanno potuto sfruttare la leva finanziaria per finanziare operazioni a credito assai redditizie, senza dover ricorrere al proprio capitale. La macchina delle scommesse con il denaro altrui si è così messa in moto. La crisi iniziata nell'estate 2007 ha rivelato l'ampiezza del fenomeno: le perdite vanno dai 422 miliardi di dollari indicati dall'oecd ai 945 miliardi dell'fmi. Qualunque sia la cifra finale, che dipende dell'evoluzione della crisi, siamo in presenza di un effetto di leverage al contrario, quello che a Wall Stret chiamano appunto deleveraging. Le banche sono costrette a ridurre il volume dei prestiti, (ri)proporzionandolo al capitale, proprio nel momento in cui questo si riduce a causa delle perdite. Diventa perciò inevitabile una contrazione del credito, che generalmente porta alla recessione. E siamo così al terzo piano del castello di carte: la bolla immobiliare. Il denaro facile degli anni Duemila ha provocato un'esplosione dei prezzi delle attività, e in particolare di quelli immobiliari, che ha permesso alle famiglie americane di vivere a credito. Un sistema estremamente lassista ha fatto sì che il loro debito aumentasse progressivamente via via che cresceva il valore delle proprietà immobiliari. Tutto va bene finché i prezzi salgono, quando invece i prezzi cadono, le famiglie il cui mutuo eccede il valore della casa possono chiedere o essere costrette al fallimento. Le famiglie più fortemente indebitate hanno un incentivo a scommettere sul protrarsi della crescita, ignorando il rischio di un rovesciamento del mercato. E il rischio maggiore è nell'andare avanti a farlo. Negli Stati Uniti, la caduta nel prezzo delle case ora ha raggiunto un tasso annuale medio del 10 per cento. Si è avviato un circolo vizioso: la riduzione dei prezzi obbliga le famiglie a dichiarare bancarotta, il che porta le banche a mettere all'asta le

8 case non pagate, con un'ulteriore riduzione dei prezzi. Molte di quelle stesse famiglie, poi, hanno preso in prestito altro denaro per acquistare automobili, hanno utilizzato in maniera disinvolta la carta di credito e così via: il deleveraging delle famiglie più deboli potrebbe diffondere la crisi ben al di là dei mutui. Quello che il denaro facile ci ha dato negli anni Duemila, ci sarà tolto dalla stretta creditizia dei prossimi anni. È iniziato il deleveraging a tutti i livelli: per le banche, per le istituzioni finanziarie, come i fondi speculativi e le società di private equity, che hanno utilizzato la leva finanziaria fino all'estremo, per le famiglie stesse. È il disincanto verso il mondo della finanza? Senza dubbio. Fino alla prossima volta. Galbraith ci ricorda come in tutti i casi di questo genere è costante l impressione di trovarsi in presenza di qualcosa di assolutamente nuovo. Può trattarsi di oggetti anche assai diversi. Nel XVII secolo fu l arrivo dei tulipani nell Europa occidentale. Poi furono le virtù portentose delle società per azioni o corporation. Più recentemente negli Stati Uniti, prima del grande crollo del 1987, fu l adattamento dei mercati alla fede reaganiana nella libera impresa, cui faceva da pendant l affrancamento dell economia dalla soffocante stretta dello Stato con relative imposte, norme antitrust, regolamentazioni. Vi contribuì, ricorrente anche nei casi precedenti, dell indebitamento come mezzo di finanziamento, nel caso specifico, il miracolo delle obbligazioni ad alto rischio o junk bonds, che è alla base delle iniziative della nuova generazione di scalatori di società e specialisti del controllo di imprese, in particolare di manager, con ricorso all indebitamento. In tutti gli eventi speculativi c è sempre un elemento di orgoglio derivante dall aver scoperto qualcosa di apparentemente nuovo e molto remunerativo quanto a strumenti finanziari e opportunità di investimento. La persona o l istituzione che compie questo tipo di scoperta viene considerata di gran lunga al di sopra della massa L impressione è poi confermata quando altri si precipitano a sfruttare la propria intuizione, cui sono pervenuti con un lieve ritardo. La percezione di qualcosa di nuovo e di eccezionale gratifica l ego di chi ne è partecipe, in quanto si suppone remuneri anche il suo portafoglio. E per qualche tempo succede davvero. Per quanto concerne i nuovi strumenti finanziari, tuttavia, è l esperienza a determinare una ferrea regola: sono pochi infatti, i temi economici sui quali la conoscenza è pretenziosa e superficiale. La regola è che le operazioni finanziarie non si prestano alle innovazioni. Quel che è descritto e celebrato con questo termine è, senza eccezione, una piccola variazione su uno schema stabilito, e che deve il suo carattere distintivo alla sopramenzionata brevità della memoria finanziaria. Il mondo della finanza continua, instancabile ad acclamare l invenzione della ruota, spesso in una versione un po più instabile. Ogni innovazione finanziaria implica, in una forma o nell altra, la creazione di debito garantito in misura più o meno adeguata con attività reali. Ciò valse per uno dei primi apparenti prodigi: quando le banche scoprirono che potevano stampare cartamoneta e prestarle ai mutuatari in un volume superiore ai depositi di moneta metallica tenuti nelle casseforti. Si confidava o si sperava che i depositanti non si sarebbero presentati tutti in una volta per ritirare il loro denaro. Il limite

9 diventava evidente quando notizie allarmanti, quali quelle relative alla misura del rapporto tra crediti e depositi, induceva un numero eccessivo di depositanti originari a chiedere nello stesso momento la restituzione del denaro. L intera innovazione finanziaria successiva ha comportato un analoga creazione di debito che, in un modo o nell altro, diventa pericolosamente sproporzionato ai mezzi di pagamento esistenti. Negli anni venti furono create grandi società finanziarie. I proprietari, ossia gli azionisti, emettevano obbligazioni o azioni privilegiate allo scopo di comprare altre azioni. Quando queste ultime, per un momento, aumentavano di valore, tutto l incremento andava ai proprietari. Ciò fu proclamato uno dei miracoli finanziari dell epoca, ma non era altro, in effetti, che indebitamento, tutt al più in una forma un po modificata. Negli anni ottanta, in quella che fu chiamata la mania delle fusioni e delle acquisizioni, gli scalatori di società e i loro accoliti delle banche d investimento emettevano grandi quantità di obbligazioni a fronte del credito delle società acquisite. Oppure era il management, minacciato da una simile manovra, a emettere obbligazioni per acquistare e ritirare le azioni della propria società in modo da conservarne il controllo. Una volta di più quell epoca venne considerata di innovazione e di avventura. In realtà, non fu altro che l ennesima riapparizione dell indebitamento; nemmeno la terminologia era stata cambiata. Le obbligazioni emesse, si potrebbe aggiungere, fruttavano alti tassi d interesse, diretti a compensare il rischio affrontato. Per qualche tempo, anche questa fu considerata una nuova, importante scoperta, a dispetto della denominazione piuttosto sfavorevole data dagli strumenti finanziari in questione: junk bonds, obbligazioni spazzatura. Michael Milken della società d investimento Drexel Burnham Lambert senza eguali nel tenere a battesimo di junk bonds, fu acclamato innovatore nel campo della finanza. L ultima caratteristica comune degli eventi speculativi nel mercato azionario come in quello immobiliare, nel mercato dell arte come quello delle obbligazioni spazzatura è quel che accade dopo l inevitabile crollo. Gli strumenti e le pratiche finanziarie prima tanto esaltate cartamoneta, emissioni di titoli poco plausibili, insider trading, manipolazione del mercato, o i recentissimi program trading e index trading che hanno facilitato e finanziato la speculazione saranno oggetto di indagine. Si farà un gran parlare di regolamentazione e riforma. Non verranno messi in discussione la speculazione in sé stessa né l aberrante ottimismo che la sostiene. Questo è soprattutto notevole: nel dopo-speculazione, la realtà è pressoché ignorata. Due sono le ragioni. In primo luogo, molte persone e istituzioni sono state coinvolte e se è ammissibile incolpare di errori, credulità o eccessi una singola persona o anche una particolare impresa, non sembra appropriato addossare le colpe a un intera comunità e di sicuro non all intera comunità finanziaria. Ingenuità e persino stupidità sono manifestamente diffuse; ma farvi riferimento cozza contro il pregiudizio già rilevato secondo il quale l intelligenza è intimamente associata al denaro. La seconda ragione è che nello spirito e nella dottrina della libera impresa il mercato è visto come un riflesso neutro e fedele di influssi esterni; non si ammette che possa essere soggetto a un interna e intrinseca dinamica d errore. Tale è la fede classica. Così è necessario trovare una causa del crollo, non importa quanto

10 cervellotica, all esterno del mercato stesso, o qualche abuso del mercato che ne abbia bloccato il normale funzionamento. Vi sono ampi motivi per interessarsi alla storia degli eccessi speculativi e dei loro effetti. Si apprezza, specialmente da lontano, il dramma della follia di massa. Vi è un confortante senso di personale lungimiranza nel constatare l invariabile conclusione di ogni episodio. Ma vi è anche un elevata utilità pratica nell osservare come i caratteri comuni appena citati ricorrano con regolarità. Appena si vedono i primi sintomi vi è una esilissima possibilità, data la potenza irresistibile dell euforia finanziaria che individui altrimenti vulnerabili siano messi in guardia. Riassunto: Le circostanze che sono all origine delle cadute ricorrenti nella follia finanziaria non hanno subito dal punto di vista operativo, alcun vero mutamento dal tempo della tulipano mania degli anni 1636/37. Individui e istituzioni sono attirati dalla straordinaria soddisfazione che deriva dall accumulare ricchezza. La connessa illusione di possedere un intuito eccezionale è protetta, a sua volta, dall impressione del pubblico che l intelligenza, propria e degli altri, proceda fianco a fianco con il possesso di denaro. Da questa credenza proviene l azione: la domanda di valori, sia nel campo immobiliare come in quello mobiliare o, più di recente, nell arte. Il movimento verso l alto conferma il credito accordato alla saggezza individuale e collettiva. E così di seguito fino alla disillusione di massa e al tracollo. Esso è accompagnato da un disperato sforzo, che nella maggior parte dei casi risulta vano, per mettersi in salvo. Chi è coinvolto non è mai disposto ad attribuire a se stesso la stupidità. Per di più i mercati sono considerati teologicamente sacrosanti. I comportamenti più spettacolari e criminosi degli speculatori del passato sono guardati con qualche disapprovazione, ma non così i protagonisti delle illusioni e disillusioni di oggi. Eppure l episodio speculativo, dove incrementi provocano altri incrementi, è all interno del mercato stesso, e così pure il crollo conclusivo. Siccome questo pensiero è inaccettabile, diviene necessario cercare influenze esterne. Nella vita economica niente è così mal compreso come il grande episodio speculativo. Tuttavia al di là di una migliore percezione della tendenza e del processo speculativo, non vi è gran che da fare.una normativa che brandisca la credulità finanziaria o l euforia di massa non è in pratica possibile. Una delle infallibili regole che dovrebbero guidare gli investitori individuali e, inutile dirlo, i gestori di fondi pensione o di altri fondi istituzionali è la seguente: è possibile, e persino probabile, che coloro che sono associati strettamente con il denaro adottino comportamenti di auto approvazione straordinariamente esposti all errore. Un'altra regola dice che quando un atmosfera di eccitazione pervade il mercato o aleggia attorno ad una prospettiva di investimento, quando si vantano opportunità uniche basate su un particolare dono di preveggenza, tutte le persone di buon senso dovrebbero tenersi alla larga: è il momento della prudenza.

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