ALESSANDRO CHIEFFI AVVOCATO. Milano, 27 settembre 2011 Spettabile C O N S O B Divisione Mercati Via G. B. Martini, ROMA

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1 Milano, 27 settembre 2011 Spettabile C O N S O B Divisione Mercati Via G. B. Martini, ROMA Oggetto: Primi esiti degli approfondimenti condotti nell ambito dei tavoli di lavoro concorrenza fra sistemi di regole e vigilanza e semplificazione regolamentare del mercato finanziario italiano - documento di consultazione. Con la presente desidero formulare alcuni sintetici commenti e suggerimenti con riferimento al documento di consultazione in oggetto sperando che possano essere presi in considerazione nonostante il lieve ritardo nell inoltro rispetto al termine indicato nel documento stesso. Esporrò di seguito alcune considerazioni di carattere generale sul processo di semplificazione regolamentare e alcuni commenti di dettaglio sulle proposte di (de)regolamentazione. Considerazioni generali. Innanzitutto mi pare assai apprezzabile l intento di realizzare una significativa semplificazione della normativa applicabile alle società quotate e a quelle i cui titoli sono negoziati in un sistema multilaterale di negoziazione. Tuttavia il condivisibile obiettivo di rendere meno onerosi l accesso al mercato da parte degli emittenti e l investimento da parte degli investitori professionali potrebbe, a mio avviso, essere perseguito in maniera più efficace attraverso un approccio più coraggioso, volto a eliminare tutte le disposizioni di legge e di regolamento che non trovano una giustificazione nella normativa comunitaria o nella necessità di assicurare un livello di tutela non inferiore a quello rilevato nei mercati più evoluti. A questo riguardo, mi limito a segnalare a titolo esemplificativo e senza alcuna pretesa di completezza, alcune norme che vanno molto al di là del mero adeguamento agli obblighi comunitari e che non trovano riscontro nei più evoluti ordinamenti europei, ma che non sembrano essere state considerate, sinora, ai fini del prospettato processo di semplificazione normativa. Si tratta di norme che introducono o appesantiscono oneri burocratici che non appaiono proporzionati rispetto all effettivo innalzamento del livello di tutela per i risparmiatori e che, per tale motivo, incidono negativamente sulla competitività del mercato italiano. Avv. Alessandro Chieffi Via Giuseppe Vigoni, Milano Tel.: alessandrochieffi@gmail.com

2 - Fra gli oneri informativi e restrizioni che non trovano riscontro nell ordinamento comunitario e in quello di altri Stati membri, si segnala innanzitutto la previsione di cui all articolo 62, comma 3-bis, lettera a), del t.u.f., concernente le società quotate con partecipazioni in paradisi fiscali, le cui disposizioni di attuazione sono contenute nell art. 36 del Regolamento Mercati). L efficacia della norma, inserita nell ordinamento nazionale sull onda degli scandali finanziari di inizio millennio, risulta seriamente compromessa proprio dal fatto di non essere allineata agli altri ordinamenti europei, il che ne rende estremamente agevole l aggiramento. Sotto questo profilo, va sottolineato che uno dei difetti più eclatanti della norma in esame è il criterio di collegamento utilizzato per individuarne l ambito soggettivo di applicazione: non la nazionalità dell emittente (come per la generalità delle disposizioni rivolte agli emittenti: cfr. art. 119 t.u.f.) bensì la nazionalità italiana del mercato; sicché a un emittente italiano che intendesse sottrarsi ad essa basterebbe quotare le proprie azioni in un altro mercato europeo, senza dover mutare nazionalità, mentre gli emittenti esteri risultano ulteriormente disincentivati dal richiedere la quotazione su un mercato italiano. - In qualche modo collegata con la norma di cui sopra, seppure priva del benché minimo coordinamento con essa, è pure la disciplina disegnata dagli articoli 165-ter, ss., del t.u.f., in materia di rapporti degli emittenti quotati con società estere aventi sede legale in Stati che non garantiscono la trasparenza societaria. Si tratta, anche in questo caso, di una disciplina nata dalle ceneri del crack Parmalat, che non ha trovato pratica applicazione grazie ai saggi indugi delle Autorità preposte all emanazione dei relativi provvedimenti di attuazione e che potrebbe essere opportunamente rimossa dall ordinamento. - Analogo discorso potrebbe essere fatto con riferimento alla disposizione contenuta nell articolo 62, comma 3-bis, lettera b), del t.u.f., ai sensi della quale la Consob determina con regolamento le condizioni in presenza delle quali non possono essere quotate le azioni di società controllate sottoposte all'attività di direzione e coordinamento di altra società. La fattispecie in commento, che ha trovato attuazione attraverso l articolo 37 del Regolamento Mercati, pone un presidio di carattere impeditivo (divieto di ottenere o mantenere la quotazione) con riferimento a situazioni che sono già ampiamente disciplinate, in linea con le migliori pratiche internazionali, attraverso regole di carattere procedurale (operazioni con parti correlate) e sanzionatorio (responsabilità del soggetto che esercita l attività di direzione e coordinamento) nonché dal regolamento del mercato di borsa (l autonomia gestionale dell emittente è uno dei requisiti per ottenere la quotazione nel mercato principale). - Un reale disincentivo all ingresso di investitori istituzionali esteri nel capitale delle società quotate italiane è rappresentato dall esiguità della soglia di capitale, attualmente pari al 2%, al cui superamento è necessario effettuare una comunicazione all emittente (e al mercato). Tale soglia è disallineata rispetto a quella presente negli altri ordinamenti europei (3% in Germania, Spagna e

3 Regno Unito; 5% in Francia), senza che ciò trovi una coerente giustificazione nell assetto proprietario tipico delle società italiane, che essendo caratterizzato da un elevata concentrazione dovrebbe, anzi, suggerire l individuazione di una soglia più elevata. La soglia molto bassa penalizza soprattutto gli emittenti con capitalizzazione non elevata, posto che un investimento significativo nel loro capitale può superare facilmente il 2% dello stesso; ciò ha determinato, in passato, un disincentivo o un rallentamento nelle decisioni di investimento da parte di fondi esteri nel capitale di società italiane. Questo profilo si aggrava, ovviamente, nei periodi di forte ribasso dei corsi azionari. L attuale situazione di crisi del mercato rappresenta, a mio avviso, un occasione per riconsiderare una regola che, in nome della (maggiore) trasparenza degli assetti proprietari, sembra avvantaggiare prevalentemente gli azionisti di controllo nel monitoraggio di eventuali azionisti minori che intendano rafforzare la propria partecipazione. Sulla proposta in tema di tempistica di approvazione del prospetto L intervento proposto al fine di contenere i tempi di approvazione dei prospetti informativi non appare risolutivo, in quanto si limita a introdurre un nuovo step procedurale, peraltro già ampiamente utilizzato nella prassi della Consob, senza intervenire sulle cause strutturali del problema. Occorre, a mio avviso, un accurata analisi dei motivi che hanno determinato l attuale situazione di disagio al fine di individuare i più appropriati interventi a livello regolamentare e/od organizzativo. Senza, ovviamente, volermi sostituire a codesta Autorità nello svolgimento di tale analisi, mi permetto di indicare di seguito alcuni comportamenti che ho rilevato nel corso degli anni e che potrebbero essere alla base della lunghezza dell iter di approvazione dei prospetti. Innanzitutto, appare utile ricordare che precedentemente al recepimento nell ordinamento italiano della Direttiva Prospetto, i tempi di approvazione erano oggettivamente dilatati anche in conseguenza delle previsioni regolamentari all epoca vigenti. Ciò ha incentivato, da parte degli emittenti e dei loro consulenti, una pratica non efficiente, che consisteva nell anticipare la comunicazione ex art. 94 t.u.f. ad un momento in cui il drafting del prospetto era ancora a uno stadio intermedio, in modo da ottenere un effetto prenotazione che consentisse di contrarre in qualche misura i tempi di attesa. Tale pratica, che risulta tuttora almeno in parte seguita, produce un effetto perverso, in quanto costringe i funzionari della Consob a una onerosa attività di tutoring sulla composizione del documento che va ben al di là della verifica della completezza e coerenza del documento stesso, assorbendo una quantità di risorse che potrebbero essere utilizzate in modo differente. Un altro problema, forse più limitato in termini dimensionali, ma più grave dal punto di vista della tutela degli investitori, è rappresentato dalla qualità della due diligence, legale e di business, che viene condotta dai consulenti dell emittente e che si riflette inevitabilmente sulla qualità delle informazioni riportate nel prospetto; nei casi in cui detta qualità sia palesemente sotto gli standard di mercato, i funzionari della Consob 3

4 nonché quelli della società di gestione del mercato, per la parte di propria competenza sono chiamati, di nuovo, a svolgere un attività di tutoring che esula dal loro ruolo e che determina un utilizzo inefficiente delle risorse, incidendo negativamente sulla speditezza di tutti i procedimenti. Occorre, a mio avviso, spezzare il circolo vizioso sopra descritto, mediante un nuovo patto tra gli operatori del mercato e l Autorità, in base al quale i primi si impegnino a presentare documenti completi e ben redatti alla seconda e quest ultima si impegni a rispettare i termini previsti dalla normativa comunitaria. Un simile patto potrebbe essere sancito, a livello regolamentare, attraverso due semplici interventi: (a) (b) la previsione secondo la quale la bozza di prospetto informativo allegata alla comunicazione ex art. 94 debba essere sostanzialmente completa ed esaustiva 1 ; appare, infatti, utile enfatizzare questo concetto, pur essendo esso implicito nella dichiarazione di conformità inclusa nel fac-simile di comunicazione di cui all Allegato 1A del Regolamento Emittenti; un intensificazione dell attività di enforcement, al fine di incentivare i comportamenti virtuosi, non esclusa una graduale introduzione del processo di verification, che, in altri ordinamenti, favorisce una qualità superiore dell informativa riportata nel prospetto, sia in termini di riscontrabilità delle informazioni, sia in termini di concisione e chiarezza 2. Le risorse risparmiate nell attività di verifica preventiva dei prospetti potrebbero essere utilizzate nell attività di verifica ex post e di enforcement, la qualità dell informativa migliorerebbe, mentre si ridurrebbero sia la dimensione dei prospetti sia la tempistica della loro approvazione. Sul meccanismo opt-out Non è mia intenzione entrare nel merito della questione su quale sia la migliore architettura regolamentare attraverso la quale realizzare una differenziazione tra i diversi emittenti. Mi limito a osservare che, qualora venisse adottata la tecnica dell opt out, come ipotizzato nel documento in consultazione, occorrerebbe fare in modo che l opzione al ribasso possa essere esercitata anche dalle società già quotate e non solo da quelle che richiederanno la quotazione dopo l entrata in vigore delle nuove regole. 1 Analogamente a quanto previsto dal Par delle Prospectus Rules emanate dalla FSA: Drafts of documents must be submitted to the FSA in a substantially complete form. 2 Il processo di verification consiste nell attribuzione della responsabilità (interna) di ciascuno statement incluso nel prospetto a un determinato manager dell emittente, il quale deve indicare nelle verification notes gli elementi documentali che supportano tale statement. Questo processo non è imposto dalla normativa, ma adottato dalla prassi dei consulenti legali al fine di ridurre il rischio di responsabilità (verso l esterno) a carico dell emittente e del collocatore. 4

5 Diversamente, si determinerebbe una disparità di trattamento tra emittenti quotati, che non appare supportata da adeguate motivazioni. La diversa scelta indicata nel documento in consultazione appare dettata dalla considerazione che alcuni opt-out, se esercitati da società già quotate, potrebbero determinare una riallocazione di ricchezza a sfavore degli azionisti di minoranza e, pertanto, determinare una riduzione del grado di tutele previste dalle norme vigenti. Pur condividendo tali timori, non mi pare che essi debbano necessariamente condurre a una misura così drastica come quella prospettata: appare più opportuno consentire anche alle società già quotate di avvalersi degli elementi di flessibilità che saranno introdotti con le nuove disposizioni. La tutela degli azionisti di minoranza può essere in tal caso perseguita attraverso presidi tipici della società per azioni, quali la previsione da parte della legge di quorum assembleari qualificati per la decisione di opt-out e del diritto di recesso a favore degli azionisti che non abbiano contribuito a tale decisione. Del resto, l emanazione di norme che modificano, anche in modo assai significativo, le regole del gioco costituisce un evento fisiologico, seppure straordinario, nella vita di una società: si pensi all introduzione della soglia unica di opa da parte del t.u.f. o ai numerosi nuovi istituti che le società quotate hanno potuto utilizzare a seguito della riforma del diritto societario nel Con i migliori saluti. Alessandro Chieffi 5