Studio Legale Crocenzi e Associati Lungotevere degli Altoviti, Roma

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1 Studio Legale Crocenzi e Associati Lungotevere degli Altoviti, Roma Tel. +39/ Fax +39/ Ufficio di Milano Via Monte di Pietà, Milano Tel. +39/ Fax +39/ crocenzifp@crocenzilex.com Memorandum Per: CONSOB Divisione Strategie Regolamentari Data: 31 luglio 2014 Oggetto: Documento di Consultazione in materia di Gestione Collettiva del Risparmio del giugno 2014 Recepimento Direttiva GEFIA e ulteriori modifiche Spettabile Commissione, nel ringraziare per l opportunità offerta, si forniscono alcuni commenti sugli Schemi Normativi di cui ai punti (i) - Regolamento congiunto Banca d Italia CONSOB in materia di organizzazione e controlli degli intermediari che prestano servizi di investimento e di gestione collettiva (nel seguito definito il Regolamento Congiunto osservazioni inviate anche alla Banca d Italia) e (ii) Regolamento Intermediari (n del 2007 e successive modifiche) e Regolamento Emittenti (n del 1999 e successive modifiche) del Documento di Consultazione in oggetto. I migliori saluti STUDIO LEGALE CROCENZI E ASSOCIATI Avv. Francesco P Crocenzi 1

2 OSSERVAZIONI DELLO STUDIO LEGALE CROCENZI E ASSOCIATI AL DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE IN MATERIA DI GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO DEL GIUGNO 2014 RECEPIMENTO DIRETTIVA GEFIA E ULTERIORI MODIFICHE Modifiche al Regolamento Congiunto In generale, lo sforzo di ricondurre ad un unica base normativa - mutuata dal Regolamento UE n. 231 del 2013 (nel seguito, Reg 231 ) di attuazione della Direttiva GEFIA - la disciplina applicabile alla gestione collettiva di OICR armonizzati e di FIA appare condivisibile per quanto riguarda la razionalizzazione e la proporzionalità degli oneri di compliance. Inoltre, il riferimento diretto ad una norma comunitaria sarà senza dubbio apprezzato dagli operatori internazionali, in quanto la valenza di level playing field del rimando ad un regolamento comunitario, direttamente applicabile, è superiore a quella di norme nazionali pur se queste recepiscono una direttiva, e ciò è di notevole ausilio per società che devono operare in più Paesi nel rispetto di tutte le normative locali. Gestori sottosoglia Per quanto riguarda il merito del documento, si formulano due osservazioni riguardanti i c.d. gestori sottosoglia di cui all articolo 35-undecies del Testo Unico. In particolare, può essere utile per fini di chiarezza espositiva indicare la disciplina applicabile a tali gestori con un singolo articolo, il quale indichi espressamente tutte le disposizioni del Regolamento Congiunto che si applicano ai sottosoglia (nel caso in cui si opti per una generale esenzione dagli obblighi del Regolamento Congiunto salvo ove espressamente previsto), ovvero, nel caso opposto di generale applicabilità del Regolamento Congiunto anche ai sottosoglia, le norme dello stesso che non si applicano ad essi. La seconda osservazione sui sottosoglia riguarda il c.d. passaporto, poiché alcuni operatori hanno sollevato la questione dell ottenimento del passaporto in Italia in base alla Direttiva GEFIA a beneficio dei sottosoglia comunitari. La questione dovrebbe essere chiara, atteso che la stessa Direttiva prevede all articolo 3(4) che i sottosoglia non beneficiano di nessuno dei diritti concessi a norma della presente direttiva, tra cui dovrebbe esservi la libera prestazione di servizi e il diritto di stabilimento, ma per evitare dubbi una norma espressa di chiusura (o di apertura, se ritenuta possibile) potrebbe essere utile. Modifiche al Regolamento Intermediari Soggetti tenuti al rispetto delle norme italiane Per quanto riguarda i soggetti tenuti al rispetto delle norme italiane di condotta di cui al Regolamento Intermediari, l applicabilità di queste alle succursali estere di Società di Gestione UE e di GEFIA UE è pacifica, ma si ritiene che non sempre l articolato rifletta perfettamente tale principio. In particolare, l articolo 65 del Regolamento Intermediari come riformulato prevede che le regole generali di comportamento devono essere osservate dai gestori. La definizione di questi ultimi nella nuova formulazione dell articolo 64, comma 1, lettera g) del Regolamento Intermediari ricomprende solo SGR, SICAV e SICAF, ma non le succursali italiane di gestori comunitari di 2

3 OICVM e FIA: ne consegue che stante tale definizione di gestori, solo gli operatori nazionali sarebbero soggetti alle regole generali di comportamento di cui all articolo 65. Le stesse considerazioni si applicano all articolo 66. Ne discende la necessità o di adeguare la definizione di gestori, oppure di estendere l applicabilità delle norme di comportamento applicabili ai gestori anche alle succursali italiane di gestori esteri di fondi OICVM o alternativi. Incentivi Per quanto riguarda la disciplina degli incentivi di cui all articolo 73 riformulato del Regolamento Intermediari, la soluzione prescelta non appare condivisibile in quanto introduce quella dicotomia tra disciplina applicabile ai gestori di OICVM e quelli di FIA che disposizioni come il nuovo Regolamento Congiunto intendono invece eliminare. Infatti, richiamando l articolo 24 del Reg 231, il nuovo articolo 73 del Regolamento Intermediari prescrive che le disposizioni in materia di incentivi si applichino non solo alla gestione collettiva, ma anche, come previsto da tale articolo 24, agli altri servizi di investimento che un gestore collettivo può svolgere, come gestione su base individuale, consulenza, collocamento e (solo per i GEFIA) ricezione e trasmissione di ordini. Tuttavia, il secondo comma dell articolo 73 del Regolamento Emittenti rivisto prevede che ai gestori di OICVM le norme sugli incentivi si applichino solo per quanto riguarda la gestione collettiva ma non i servizi di investimento da essi eventualmente svolti. Ad avviso di chi scrive, la soluzione ottimale sarebbe stata di limitare l applicabilità dell articolo 73 del Regolamento Emittenti alla sola gestione su base collettiva sia per i gestori di armonizzati che di FIA, ma atteso che non è possibile limitare la portata di un regolamento comunitario, la auspicata uniformità di trattamento può essere ottenuta nell unico altro modo possibile, e cioè prevedendo la stessa disciplina degli incentivi per la gestione collettiva e per i servizi di investimento di cui all articolo 24 del Reg 231 sia a carico dei GEFIA sia dei gestori di OICR armonizzati. Al riguardo, sarebbe sufficiente eliminare il secondo comma dell articolo 73 rivisto. Prodotti finanziari complessi Passando ad un altra materia, e nella stessa ottica di razionalizzazione del corpus normativo che ha ispirato le modifiche al Regolamento Congiunto, potrebbe essere molto utile inserire nell articolato del Regolamento Intermediari le misure che codesta Commissione adotterà a seguito della recente procedura di consultazione avente ad oggetto la distribuzione di prodotti finanziari complessi a clienti al dettaglio. Ciò perché tale documento di consultazione contempla dei comportamenti e dei servizi degli intermediari (la c.d. consulenza evoluta ) e menziona delle procedure, come la valutazione di adeguatezza, che sono disciplinate dal Regolamento Intermediari e che, in presenza di separati atti normativi che disciplinano importanti aspetti dell attività dei prestatori di servizi di investimento e di gestione collettiva, perderebbe il suo carattere di disciplina organica ed unitaria della materia. Pubblicità Analoghe considerazioni sulla coesitenza tra Regolamento Intermediari e specifiche decisioni della CONSOB possono essere svolte in materia di pubblicità di strumenti finanziari. Ciò perché esistono norme del Regolamento Intermediari, come l articolo 28, che disciplinano la materia in modo conforme alla MiFID, ma nel contempo restano in vigore precedenti disposizioni CONSOB, come la Comunicazione n del 26 aprile Quest ultima contiene delle prescrizioni sulla pubblicità di OICR talvolta in conflitto con quelle del Regolamento Intermediari, come le regole sui periodi di tempo da considerare nell illustrazione dei rendimenti. Ne consegue che la 3

4 presente revisione del Regolamento Intermediari potrebbe essere un occasione per focalizzare meglio alcuni punti dell articolo 28 dello stesso in materia di pubblicità, se del caso recependo delle disposizioni della citata Comunicazione del 2001 e nel contempo abrogandola. Lo stesso processo di consolidamento potrebbe riguardare le disposizioni in materia di pubblicità degli articoli 34-octies, 34-novies e 34-decies del Regolamento Emittenti, che potrebbero essere trasferite nell articolato del Regolamento Intermediari (o viceversa con l articolo 28 del Regolamento Intermediari trasposto nel Regolamento Emittenti), per avere una disciplina unitaria in materia di pubblicità nello stesso articolato. Modifiche al Regolamento Emittenti Inappropriata restrizione dell universo degli OICR ai soli armonizzati e FIA La nuova formulazione del Regolamento Emittenti in materia di commercializzazione in Italia di OICR esteri risente della scelta operata dal TUF di considerare l universo degli OICR composto solo da OICR armonizzati (regolati dalla Direttiva 2009/65/CE) e da FIA (regolati dalla Direttiva GEFIA), diversamente dal regime precedente in cui si consideravano gli OICR armonizzati e, con una categoria residuale che poteva ricomprendere qualsiasi veicolo, i non-ucits. Tale scelta normativa, che ha portato all abrogazione dell articolo 42 comma 5 del TUF in materia di autorizzazione all offerta in Italia di OICR non armonizzati, non appare corretta in quanto lascia dei vuoti normativi importanti per quanto riguarda la possibilità di offrire in Italia dei prodotti che non sono né armonizzati né FIA soggetti alla relativa Direttiva (diversi dai fondi chiusi, regolati dalla Direttiva Prospetti). La stessa scelta appare condizionata dall assunto, ad avviso di chi scrive errato, che la Direttiva GEFIA copra ogni OICR che non sia approvato ai sensi della Direttiva UCITS, assunto basato su una interpretazione troppo letterale della definizione di FIA data dall articolo 4(1) a) della Direttiva GEFIA (e cioè un organismo di investimento collettivo che non necessità di autorizzazione ai sensi della Direttiva OICVM). In realtà, la Direttiva GEFIA non copre tutto ciò che ai sensi del suo articolo 4(1) a) viene definito FIA. Al riguardo, è sufficiente considerare fondi/sicav non armonizzati gestiti dai c.d. gestori sottosoglia, per i quali è arduo pensare che si tratti di FIA coperti dalla Direttiva, perché il relativo gestore non ne deve rispettare le prescrizioni. Ma le perplessità più grandi sorgono in relazione ai veicoli di Paesi terzi per i quali la definizione di GEFIA non-ue del gestore è priva di effettivi contenuti e di valenza armonizzatrice (che darebbe luogo ad una completa libertà di circolazione) nelle more dei provvedimenti della Commissione di cui all articolo 67 della Direttiva GEFIA. E quindi, neanche tali veicoli, per i quali la definizione di FIA non-ue è puramente formale per i motivi appena esposti, possono essere autorizzati all offerta in Italia con disposizioni assimilabili al vecchio articolo 42 comma 5 del TUF. E da segnalare che altre Autorità di Vigilanza come l Autorité des Marchés Financiers francese hanno previsto delle procedure per la commercializzazione ad investitori nazionali di veicoli qui ne sont ni des OPCVM ni des FIA ( che non sono né OICVM né FIA si veda la Position AMF: Guide sur les régimes de commercialisation des OPCVM et des FIA en France DOC del 30 giugno 2014), con ciò dando un autorevole supporto alla tesi che tale tertium genus esiste. Sarebbe quindi auspicabile che il legislatore italiano, debitamente sensibilizzato dalle Autorità di vigilanza, tornasse a considerare questa circostanza disciplinando in modo organico anche la 4

5 commercializzazione di quei veicoli non armonizzati che non sono neanche coperti dalla Direttiva GEFIA. Le regole applicabili già sono presenti, in quanto le disposizioni della Sezione V-quater del Capo III della Parte II del progetto di nuovo Regolamento Emittenti, che regolano l offerta di FIA agli investitori al dettaglio, riprendono molte delle disposizioni del vecchio articolo 42.5 del TUF e della normativa di attuazione della Banca d Italia. Le presenti considerazioni verranno sottoposte anche alla Banca d Italia. Regime linguistico Per quanto riguarda il regime linguistico, sorgono spesso questioni sulla possibilità di considerare delle lingue diverse dall inglese, ed in particolare il francese, come lingue di uso comune negli ambienti finanziari internazionali e pertanto ammissibili per quei documenti che ai sensi della normativa vigente possono essere prodotti in tali lingue diverse dall italiano. Ciò infatti comporta situazioni di incertezza per alcuni operatori che debbono scegliere tra il rischio di non vedersi ammettere dei documenti e il sobbarcarsi dei costi (che vengono riversati sugli investitori) per traduzioni non necessarie. Ad avviso di chi scrive, sarebbe appropriato considerare solo l inglese come lingua di uso comune. Ciò è dimostrato in modo concreto oltre che dalla pratica della finanza internazionale, anche dalla circostanza che solo la versione inglese e non quella in altre lingue come il francese - è presente nella pressoché totalità dei siti dei più importanti conglomerati finanziari ed in quelli delle Autorità di vigilanza europee. Al riguardo, gli stessi francesi, che certo non si risparmiano nella difesa della loro lingua, hanno il sito dell Autorité des Marchés Financiers anche in lingua inglese, così come l AFG, e cioè l associazione dei gestori francesi ( ). Inoltre, l inglese è la lingua estera più capita dagli italiani, e ciò è importante per la tutela degli investitori. Obbligo di agente per i pagamenti e di soggetto incaricato dei rapporti con gli azionisti Per quanto riguarda la commercializzazione di FIA aperti UE in Italia, la bozza di articolo 27 del Regolamento Emittenti opera al comma 1-ter (che dovrebbe diventare comma 3) un rimando, inter alia, all articolo 19-quater dello stesso regolamento (che riguarda gli OICR esteri armonizzati), con ciò introducendo un obbligo - solo parzialmente attenuato dall inciso in quanto compatibili, di dubbia interpretazione - di nominare anche per la commercializzazione di FIA UE aperti in Italia un soggetto incaricato dei pagamenti e incaricato dei rapporti con gli investitori. La stessa osservazione deve essere fatta per quanto concerne il rimando di cui all articolo 28-octies comma 7 in caso di offerta di FIA aperti non riservati. Al riguardo, pur se limitato ai FIA aperti, l obbligo appare eccessivo in quanto le caratteristiche della commercializzazione di FIA a soggetti diversi dagli investitori professionali sono diverse da quelle del collocamento retail di fondi/sicav armonizzati (dai quali è mutuato l obbligo). Infatti, la più recente bozza di Decreto del Ministro per l Economia e le Finanze ( MEF ) che, in attuazione del TUF, dovrà tra l altro indicare i requisiti per la sottoscrizione di FIA da parte di soggetti diversi dagli investitori professionali, prevede una soglia di investimento minimo di Euro (oltre ad altri requisiti). Tale soglia, sicuramente non alla portata di tutti, rende i FIA non riservati diversi da prodotti di massa quali gli OICR armonizzati, e pertanto è auspicabile una conseguente modulazione degli obblighi connessi alla loro commercializzazione. Di conseguenza, si potrebbe prevedere l estensione degli obblighi di cui all articolo 19-quater del Regolamento Emittenti alla commercializzazione di FIA non riservati, salvo che l emittente o l offerente 5

6 dimostrino con adeguata documentazione di aver predisposto idonee procedure (che non debbono necessariamente prevedere la nomina uno specifico agente per i pagamenti ed i rapporti con gli investitori) per consentire i pagamenti delle sottoscrizioni, dei rimborsi e degli eventuali dividendi, l esercizio dei diritti patrimoniali e sociali degli investitori italiani e l effettuazione ed il versamento delle ritenute fiscali applicabili. Schema di Documento per la quotazione di OICR comunitari armonizzati Il nuovo schema di Documento per la Quotazione degli OICR comunitari armonizzati è apprezzabile in quanto condensa in un unico modello le informazioni per la quotazione di Exchange Traded Funds e quelle per gli OICR convenzionali, per i quali come noto sarà tra breve aperto un altro segmento del mercato ETFplus. Stante il generale apprezzamento per tale documento, l osservazione è meramente politica e si riferisce ad uno dei requisiti del paragrafo 4 dello schema, consistente nell obbligo di indicare gli ulteriori mercati regolamentati presso cui le quote/azioni sono negoziate, che nella pratica sono sempre mercati esteri. Ad avviso di chi scrive, stante la accanita concorrenza tra le Borse per accaparrarsi strumenti finanziari da quotare a discapito di altre, non è opportuno obbligare chi si quota su Borsa Italiana ad indicare anche su quale Borse estere ci si può dirigere in alternativa a Milano, perché ciò in primo luogo sottrae transazioni alla piazza finanziaria nazionale, ed in secondo luogo costituisce una forma indiretta di offerta al pubblico avente ad oggetto strumenti finanziari quotati su borse estere, offerta non ammissibile ai sensi della vigente normativa. Se poi la ratio della prescrizione è quella di assicurare agli investitori italiani una uscita di sicurezza in caso di mancanza di liquidità sulla Borsa Italiana o di de-listing da quest ultima, la risposta alla prima osservazione è che Borsa Italiana (se non altro per gli obblighi di market maker) è più liquida di altri mercati regolamentati in cui gli OICR possono essere quotati, e quella alla seconda osservazione è che tali Borse estere potrebbero essere indicate nell avviso relativo al delisting, indicando agli investitori italiani dove rivolgersi per la liquidazione dei loro investimento solo quando veramente necessario. STUDIO LEGALE CROCENZI E ASSOCIATI Avv. Francesco P Crocenzi 6