IL COSTO DEL CAPITALE

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1 Claudio Porzio Università Parthenope Alfonso Riccardi Vertis SGR IL COSTO DEL CAPITALE 1. Introduzione Il presente capitolo è dedicato ad approfondire il tema della stima dei tassi di interesse da impiegare nella valutazione d azienda, tema propedeutico e preliminare alla scelta del metodo valutativo principale e di quello di controllo. Si tratta di un argomento molto dibattuto nella teoria e nella pratica: per questa ragione, in questa sede, la trattazione ha privilegiato il contesto applicativo delle operazioni di acquisizione di partecipazioni in imprese non finanziarie da parte di intermediari finanziari operanti nel vasto comparto del private equity. La struttura del capitolo è articolata in due parti. Nella prima vengono illustrati i principali aspetti e le più importanti problematiche relativi alla determinazione del costo del capitale, segnalando anche alcune tra le tecniche più impiegate nel mondo finanziario per superare i limiti applicativi dei metodi teorici più rigorosi. Nella seconda parte, invece, si evidenzia il significato di particolare interesse che può assumere il costo del capitale come strumento di controllo di valutazioni basate sul ricorso a multipli di mercato. In particolare verrà illustrato, anche attraverso l ausilio di casi ed esempi, come il concetto in esame possa essere utilizzato da un lato, per verificare l attendibilità di valutazioni assegnate con alcuni multipli in ipotesi frequenti nell ambito di operazioni di investment banking o di private equity e, dall altro, come misura per giudicare la convenienza o meno delle condizioni di ingresso nel capitale di aziende non quotate, sempre nell ambito di tali operazioni. In quest ultima accezione, inoltre, si potrebbe addirittura arrivare a considerare il costo del capitale, in procedure d asta per l acquisizione di una quota del capitale sociale di aziende, come uno strumento per individuare il limite di prezzo oltre il quale non è conveniente proseguire nella partecipazione a tali procedure. 2. Il costo del capitale A. Aspetti definitori e modalità di calcolo 1

2 Secondo la teoria della creazione del valore, un investimento in una qualsiasi attività genera ricchezza se i flussi di cassa prospettici da essa prodotti garantiscono una redditività maggiore del costo delle risorse necessarie per effettuare l investimento stesso. Ciò si traduce, nella pratica, nello scontare tutti i flussi di cassa a un tasso espressivo della rischiosità dell azienda oggetto di valutazione, tasso che rappresenta la redditività minima che deve essere garantita ai soggetti che l hanno finanziata. Sussiste una stretta relazione tra la tipologia di flussi impiegati per la stima del valore di un impresa e il tasso adottato per la loro attualizzazione. Si distinguono a tal riguardo due approcci: il primo, definito Asset Side (o Entity Approach), consente di stimare il valore del capitale operativo dell impresa (degli Assets dell impresa, appunto), vale a dire il valore dell impresa in funzione dello svolgimento della sua attività operativa (Enterprise Value); il secondo, definito Equity Side (o Equity Approach), ha come risultato diretto la stima del capitale economico dell azienda, in altri termini del suo patrimonio netto 1. Nell Asset Side i flussi di cassa da considerare sono quelli operativi (FCFO, Free Cash Flow from Operation), non influenzati dalle scelte adottate circa la struttura finanziaria, in particolare il grado di leverage; il tasso di attualizzazione è il WACC (Weighted Average Cost of Capital - costo medio ponderato del capitale), che indica il costo che l azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso soci e terzi finanziatori ed è pari alla media ponderata tra il costo del capitale proprio ed il costo del debito, dove i pesi sono rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi. La formula è la seguente: WACC = Ke * E/(E + D) + Kd * (1-t) * D/(E + D) dove: Ke = costo del capitale proprio E = patrimonio netto (Equity) D = indebitamento (Debt) Kd = costo dell indebitamento t = aliquota fiscale sulle imposte sui redditi 1 M. Massari, Finanza aziendale: valutazione, McGraw Hill, Milano, 1998; A. Damodaran, Manuale di valutazione finanziaria, McGraw-Hill, Milano, 1996; M. Dallocchio, Finanza d azienda, Egea, Milano,

3 Nell approccio in esame, il valore del capitale economico dell azienda viene determinato semplicemente sottraendo dall Enterprise Value il valore di mercato dell indebitamento finanziario netto. Nell approccio Equity Side i flussi di cassa da considerare sono quelli disponibili per gli azionisti (FCFE, Free Cash Flow to Equity), dopo aver soddisfatto tutti gli altri stakeholders, in particolare gli apportatori di capitale a titolo di credito; il tasso di attualizzazione è Ke, ossia la redditività minima che deve essere garantita agli azionisti per convincerli ad investire le proprie risorse in azienda piuttosto che in investimenti alternativi caratterizzati dalla medesima rischiosità. B. Il costo dell equity Il costo dell equity rappresenta la componente più complessa da calcolare; in effetti, tali difficoltà nella stima del costo dei mezzi propri risiedono nel fatto che non si tratta di un dato certo, come ad esempio gli interessi passivi corrisposti sul debito, ma di un costo-opportunità, (l opportunità di investire diversamente), la cui stima richiede una serie elevata di ipotesi e il trattamento di un numero spesso considerevole di informazioni. Il costo del capitale proprio può essere determinato sia facendo riferimento ad un indicatore di tipo prevalentemente contabile quale il ROE (Return On Equity) sia attraverso l utilizzo di più complessi, ma più attendibili modelli economici, quali, ad esempio, il CAPM (Capital Asset Pricing Model), i multipli di mercato o l APT (Arbitrage Pricing Theory). Il modello da tempo più utilizzato nella pratica delle grandi istituzioni finanziarie è certamente il CAPM, il quale lega il rendimento atteso di una qualsiasi attività finanziaria che abbia un mercato (o di un progetto di investimento) alla sua componente di rischio sistematico, ossia quella non ulteriormente eliminabile ricorrendo alla diversificazione di portafoglio. Alla base del CAPM vi è infatti l assunzione di operare in mercati organizzati e che presentano caratteristiche di liquidità dell investimento tali da consentire all investitore la massima diversificazione del portafoglio. In siffatti mercati, gli investitori razionali sono in grado di ottenere un efficace diversificazione del portafoglio detenuto in modo da neutralizzare il rischio riferibile ai singoli investimenti; di conseguenza, solo il rischio non eliminabile con la diversificazione, il cosiddetto rischio sistematico, dovrà essere remunerato dal mercato. 3

4 Con il CAPM il costo del capitale proprio viene determinato quale somma tra il rendimento di titoli privi di rischio ed un premio per il rischio a sua volta dipendente dalla rischiosità dell azienda oggetto di valutazione, misurata da un coefficiente beta. La formula del CAPM è la seguente: Ke = Kf + β * MRP dove: Ke = costo del capitale proprio Kf = rendimento dei titoli a rischio nullo Β = coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile MRP = premio per il rischio del mercato (market risk premium) Nel caso di valutazione di società non quotate, si può aggiungere alla formula di cui sopra un ulteriore elemento che riflette la minore liquidabilità dell investimento in tali società o l impossibilità per l investitore di conseguire la diversificazione di portafoglio, presupposto metodologico essenziale del modello del CAPM. La formula indicata esprime la condizione per la quale in un mercato efficiente, che offre il più alto rendimento atteso per un dato livello di rischio, vi è una relazione lineare tra il rendimento atteso di ogni attività ed il suo contributo al rischio di portafoglio. Dalla formula emergono i molteplici elementi che compongono il CAPM e che richiedono un opportuna modalità di stima. - Il tasso di rendimento privo di rischio La prima problematica nell applicazione del CAPM riguarda la stima più appropriata del tasso di rendimento privo di rischio (risk free rate), ricordando che per attività priva di rischio si intende un investimento il cui rendimento atteso è caratterizzato da varianza nulla e, quindi dall uguaglianza tra rendimenti conseguiti e rendimenti attesi. Le condizioni che garantiscono che un attività possa essere considerata priva di rischio sono rappresentate dall assenza del rischio di insolvenza, del rischio di reinvestimento e del rischio di liquidità 2. Il primo aspetto comporta, da un lato, l esclusione dei titoli emessi da imprese private che, anche se con risultati stabili e positivi, non sono esenti dal rischio di 2 V. Capizzi, Il Capital asset pricing model e le operazioni di corporate e investment baking, Working Paper, Divisione Ricerche, n. 57/01, SDA Bocconi, Milano. 4

5 default, e dall altro, il ricorso esclusivamente ai titoli di Stato, in quanto i singoli governi nazionali, per il potere di signoreggio, hanno la possibilità di stampare moneta e, quindi, di essere sempre in grado, almeno in termini nominali, di far fronte alle proprie passività. Nello specifico, i titoli di Stato da utilizzare sono quelli emessi dai paesi caratterizzati da maggiore stabilità e credibilità dal punto di vista sia economico che politico, il cui rating sui mercati internazionali equivale alla massima categoria di solvibilità attribuita dalle agenzie specializzate ( AAA per Standard & Poors e Aaa per Moody s). Il secondo aspetto riguarda il rischio di reinvestimento, che sussiste qualora i titoli producano flussi cedolari periodici che devono essere reinvestiti fino alla scadenza delle attività medesime, senza però che si possa conoscere con certezza tale futuro tasso di rendimento al quale fare riferimento per tale reinvestimento. Per tale ragione, il tasso risk free relativo a un determinato periodo di tempo dovrebbe essere costituito dal rendimento atteso di un titolo di Stato zero coupon relativo allo stesso orizzonte temporale. Si consideri infine, che i titoli di Stato sono tipicamente negoziati in mercati organizzati con la presenza di operatori specializzati che garantiscono elevata liquidità degli scambi e quindi la pressoché totale assenza di rischi di disinvestimento. Coerentemente con la formulazione del modello, il titolo risk free per eccellenza, l unico per il quale sono rispettati i requisiti sopra indicati, è il titolo di Stato a breve termine emesso con il meccanismo a sconto (in Italia, Buono Ordinario del Tesoro 6 mesi). Nella pratica, è oramai accettato l approccio di considerare, in alternativa, il rendimento dei titoli di Stato a lungo termine (nel caso di valutazione di un azienda italiana il BTP decennale o trentennale): in questo modo, si supera uno dei principali inconvenienti dell utilizzo di tassi a breve termine, il quale comporta, inevitabilmente, un evidente disomogeneità tra il periodo di riferimento dei flussi di cassa relativi ad un azienda (medio lungo periodo) e quello del tasso di attualizzazione. L omogeneità tra il periodo di riferimento dei flussi e del tasso è solo una delle molteplici dimensioni della coerenza intrinseca alla base dell intero procedimento di stima del tasso privo di rischio. In effetti, il tasso in esame deve essere coerente con la valuta nella quale sono determinati i flussi di cassa prospettici da scontare; inoltre, va scelto un tasso nominale o reale a seconda della natura, nominale o 5

6 reale, dei flussi di cassa prospettici da attualizzare. Pertanto, se i flussi di cassa sono stimati in termini reali, dal rendimento dei titoli di stato, normalmente espresso in termini nominali, va sottratto il tasso di inflazione attesa. Le fonti da consultare per reperire il rendimento dei titoli di stato sono rappresentate principalmente dal sito della Banca d Italia (sezione Statistiche/Base informativa pubblica on line/mercato finanziario) o da Il Sole 24ore. - Il market risk premium Il secondo elemento da stimare nell ambito del CAPM è rappresentato dal premio al rischio espresso dal mercato, pari alla differenza tra i rendimenti medi offerti dal portafoglio di mercato e i rendimenti medi offerti dall attività risk free. Tale grandezza dovrebbe fornire un indicazione di quanto gli investitori domandano in media, in aggiunta al tasso risk free, per accettare di investire nel portafoglio di mercato. La stima dell MRP comporta numerosi problemi metodologici. Innanzitutto, il tasso risk free utilizzato ai fini del calcolo deve essere uguale a quello utilizzato ai fini del calcolo del costo del capitale; a titolo di esempio, se come tasso privo di rischio viene scelto quello sui BTP, è questo tasso che bisogna sottrarre al rendimento del portafoglio di mercato per determinare il premio al rischio. Per la scelta dell indice di mercato, si dovrebbe fare riferimento al portafoglio di titoli azionari scambiati presso il mercato dei capitali afferente l area geografica oggetto di analisi. A tal fine si potrebbe considerare il rendimento dell indice rappresentativo di tutte le azioni trattate sul mercato considerato; ciò tuttavia ha forti limiti applicativi sia per la necessità di elaborare una mole di informazioni tanto più elevata quanto più sviluppato è il mercato, sia per la periodica rotazione delle imprese al suo interno, che comporta la non confrontabilità nel tempo dei risultati estratti da tali valori. Per tali motivi, tipicamente, si fa ricorso ad un sottoinsieme dei titoli del mercato, rappresentato da indici sintetici, caratterizzati da un elevata correlazione con il mercato (in Italia l S&P Mib). Nella stima dell MRP va evitato l impiego di dati relativi a mercati azionari diversi da quello di appartenenza dell azienda da valutare, dal momento che la misura del premio al rischio è fortemente correlata al contesto geografico di 6

7 riferimento, per effetto di valori specifici della rischiosità dell economia sottostante, del rischio politico e della struttura di mercato. In particolare, il premio al rischio è maggiore nei paesi le cui economie presentano maggiore volatilità (quali i mercati emergenti rispetto a quelli dei paesi più sviluppati), nei paesi con una potenziale instabilità politica, e quelli nei quali le aziende quotate sono più piccole e rischiose. La scelta dell indice di mercato si complica nei casi in cui oggetto di analisi siano multinazionali o aziende operanti in mercati poco maturi, altamente volatili e scarsamente liquidi, in cui la quantità di aziende quotate è solo una modesta percentuale del totale di aziende in essere. Per superare tali problemi, nella pratica vengono adottati alcuni accorgimenti, quali il ricorso a indici azionari globali, che fanno diretto riferimento a panieri composti da titoli quotati in più mercati azionari, quali il MSCI World Index, o il riferimento a market risk premium di mercati evoluti a cui aggiungere il rischio paese specifico dell azienda da valutare. Nel dettaglio, si considera innanzitutto il premio-base garantito da investimenti in mercati azionari maturi, quale quello statunitense, al quale viene sommato il country risk premium espressivo di mercati poco maturi e altamente volatili, elemento che riflette l extra-rischio scaturente da un investimento in uno dei mercati in questione rispetto ai primi. L ultimo problema nell ambito della stima dell MRP è la determinazione dell estensione del periodo di riferimento, riguardo alla quale vi sono argomentazioni valide a giustificazione sia di un periodo breve che di uno lungo. Da un lato, infatti, più ampio è il periodo di riferimento, maggiore è la possibilità di depurare l analisi da effetti distorsivi (i cosiddetti disturbi statistici) di breve periodo indipendenti dalla dinamica di formazione dei risultati dell impresa da valutare; dall altro, invece, all aumentare dell estensione dell orizzonte temporale, aumenta la possibilità che le condizioni di mercato, in presenza delle quali si sono formati i rendimenti passati, non corrispondano a quelle attuali o prospettiche, a causa dell evoluzione degli elementi fondamentali del business aziendale o delle principali variabili macroeconomiche. Nella pratica, si adottano intervalli temporali che variano da cinque a dieci fino a cinquanta anni. - Il beta 7

8 Centrale nell ambito del CAPM è la stima del coefficiente beta, che misura la rischiosità specifica della singola azienda, il cosiddetto rischio sistematico e quindi non diversificabile che l investitore sopporta, investendo in una determinata azienda anziché nel mercato azionario nel suo complesso. I beta sono direttamente collegati con l attività dell azienda oggetto di analisi. Due sono i suoi macro drivers: la volatilità dei flussi di cassa operativi e il grado di leverage. Per quanto riguarda i valori assunti dal beta, si possono verificare i seguenti casi: beta>1: il titolo si muove nella stessa direzione del mercato ma con oscillazioni maggiori; 0<beta<1: il titolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma con oscillazioni minori; -1<beta<0: il titolo si muove in direzione opposta al mercato, anche se in maniera contenuta; beta<-1: il titolo si muove in senso opposto al mercato con oscillazioni più marcate. Le aziende con elevato beta sono molto rischiose; esse sono tipicamente delle start-up con alto rischio finanziario e con profitti e flussi di cassa estremamente volatili. Viceversa, le aziende con beta basso vengono considerate moderatamente rischiose. Il beta può essere calcolato in vari modi, primo tra tutti la regressione tra i rendimenti storici dell attività da valutare e i rendimenti realizzati, nello stesso arco temporale, da un indice di mercato utilizzato per esprimere il rendimento del portafoglio di mercato. Statisticamente, il beta è uguale al rapporto tra la covarianza tra i rendimenti attesi del titolo e quelli del portafoglio di mercato, e la varianza del rendimento di quest ultimo. Il problema dell estensione del periodo di riferimento, visto nell ambito della determinazione dell equity risk premium, si ripropone nell ambito della stima del beta tramite la regressione. In effetti, vi è un trade off nella scelta del periodo temporale da utilizzare: da un lato, infatti, l utilizzo di una serie storica molto ampia conferisce maggiore significatività ai risultati dell analisi statistica, poiché li depura delle influenze di specifici accadimenti congiunturali e quindi non ripetibili nel lungo periodo; dall altro lato, tuttavia, quanto maggiore è la durata del periodo di tempo, tanto maggiore è la probabilità che i risultati ottenuti non 8

9 siano più rappresentativi della reale rischiosità dell azienda da valutare, per effetto di cambiamenti rilevanti delle caratteristiche sue e del mercato. Nella pratica, tale trade off viene superato valutando caso per caso: se l azienda è stata oggetto di processi di turnaround o ristrutturazioni in anni recenti, che hanno modificato radicalmente il suo profilo di rischio, dall orizzonte temporale dovrebbe essere escluso il periodo precedente il turnaround; se l azienda conserva, invece, da numerosi anni caratteristiche di stabilità nei suoi fondamentali, può essere adottato un periodo più esteso, risalendo fino al momento in cui è rispettata tale condizione. Analogamente agli altri componenti del CAPM, anche nel caso del beta vi sono limiti applicativi per la sua stima; inoltre, vi sono anche casi in cui non è possibile stimarlo. Innanzitutto, il beta è influenzato dalla scelta dell estensione del periodo di riferimento e, soprattutto, dalla tipologia di indice azionario utilizzato come sintesi del rendimento del portafoglio di mercato. In secondo luogo, nell ipotesi di aziende non quotate, data la mancanza di un trend storico di prezzi indispensabile ai fini dell applicazione del metodo della regressione statistica, si rende necessario ricorrere a metodi alternativi, che prevedono misure relative di rischio, ottenute attraverso confronti di tipo cross-sectional. Si fa riferimento nello specifico all uso di beta di settore o beta di aziende comparabili (peers) considerando i business fundamentals dell azienda da valutare. Va segnalato, tuttavia, che il beta delle aziende comparabili va depurato (si parla di operazione di unlevering) dal rischio finanziario delle singole aziende considerate, rendendolo un indicatore della sola rischiosità operativa (beta unlevered). In effetti, come detto in precedenza, il beta calcolato per un azienda riflette due componenti: il rischio di business (associato all attività operativa) ed il rischio finanziario (associato alla struttura finanziaria dell azienda). Con il calcolo del beta unlevered si depura il beta dalla componente di rischio finanziario, evidenziando il beta del solo rischio di business. Una volta ottenuto il beta unlevered delle aziende di un determinato settore, è possibile, facendone la media ponderata per il valore di mercato di ciascuna, calcolare il beta unlevered di settore. Questo indicatore è anche detto Business Risk Index (BRI) e rappresenta la misura dell effettivo rischio di business del settore. Infine, utilizzando il BRI si può calcolare il beta della singola azienda non 9

10 quotata, considerandone la specifica struttura finanziaria target (si parla di operazione di relevering). Tale metodo presenta comunque alcuni problemi applicativi, primo tra tutti la difficoltà nel selezionare aziende con un livello di affinità molto elevata tra loro con riferimento alle varie determinanti del profilo di rischio; tra l altro, in alcuni mercati azionari è possibile che non siano adeguatamente rappresentati sul listino tutti i settori industriali. In secondo luogo, pur selezionando aziende caratterizzate da una significativa comparabilità con l impresa da valutare, si segnala che è necessario tener conto che la quotazione stessa su di un mercato azionario modifica il livello di rischiosità di una data azienda rispetto a quello di un azienda del tutto simile ma non quotata. In particolare, quest ultima non è assimilabile ad un attività rischiosa liquida, condizione essenziale per l applicazione del CAPM. Per ovviare a tale problema, nella pratica si integra il beta ottenuto considerando i peers con una specifica componente direttamente collegata alla mancanza di liquidità dell azienda da valutare. La scelta del beta è fondamentale nella determinazione del costo del capitale proprio, dal momento che, come evidenziato dalla formula del CAPM, il beta si comporta come moltiplicatore del premio per il rischio. Spesso è possibile affermare che la determinazione del costo del capitale è tanto più approfondita quanto maggiore è il lavoro nell individuazione del beta; di solito, nell ipotesi di elevata scarsità di elementi a disposizione, si assegna al beta un valore pari ad 1, equivalente alla rischiosità media del mercato. In definitiva, la scelta del beta si presenta tutt altro che agevole, soprattutto per coloro che non hanno accesso a banche dati specializzate. Tra queste, si segnala il sito di Aswath Damodaran ( autore di importanti testi di finanza aziendale, che fornisce indicazioni sui beta di tutte le aziende quotate sui mercati borsistici internazionali e sui beta settoriali, oltre a dati sulle principali grandezze economico-finanziarie e sui multipli di mercato di tali aziende. C. Il costo dell indebitamento Il costo del debito è strettamente correlato al rating di un azienda, vale a dire alla misura del suo merito creditizio. Generalmente, è disponibile il rating per le società quotate; se l azienda non dispone di un rating pubblico, come nel caso della maggioranza delle Pmi, occorre procedere ad una simulazione di quale 10

11 giudizio di rating essa potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria, naturalmente considerando anche le prospettive aziendali. I modelli di simulazione del rating tendono ad individuare il tasso Kd come somma del tasso risk free e dello spread applicabile all azienda, determinato sulla base della solidità creditizia: maggiore è quest ultima, minore sarà lo spread applicato. Come tasso base nella pratica si fa ampio ricorso all Euribor a sei mesi. Di frequente nell ambito delle valutazioni per operazioni di private equity il tasso Kd viene calcolato sommando all Interest Rate Swap a dieci anni lo spread praticato all azienda in esame; l Irs si può ricavare consultando Il Sole 24ore o il sito della Banca Centrale europea (sezione Statistical Data Warehouse/Money, banking and financial markets/market indices). D. Il peso del capitale proprio e dell indebitamento Nell ambito della stima del costo del WACC un ruolo rilevante è assunto anche dal peso relativo del capitale proprio e dell indebitamento. La determinazione di tale peso si deve riferire all intero arco temporale di proiezione; generalmente, E e D dovrebbero essere determinati sulla base dei rispettivi prezzi di mercato, ma spesso la prassi aziendalistica preferisce la loro determinazione su base contabile. Infatti, spesso il WACC viene determinato in sede di valutazione d azienda e poiché il risultato della valutazione è il valore corrente dell equity E, si determinerebbe un circolo vizioso, per superare il quale è necessario un procedimento iterativo. Va comunque segnalato che il WACC è un tasso utilizzato per attualizzare flussi di cassa futuri e, pertanto, non è corretto fare ricorso ai pesi evidenziati nello stato patrimoniale per mezzi propri e debiti (pesi contabili): essi sono espressi a costi storici e non a valori di mercato e possono inoltre risentire di recenti operazioni di finanza. Di conseguenza, se il management ha fissato una struttura finanziariatarget, è corretto utilizzare questa per assegnare i pesi ai mezzi propri ed all indebitamento; in alternativa, potrebbe essere utile fare riferimento alla struttura finanziaria media di aziende comparabili dal punto di vista dell attività operativa. Occorre sottolineare infine che il grado di leva finanziaria (D/D+E), nel caso di determinazione del WACC in sede di valutazione d azienda, rappresenta un parametro decisamente sensibile. Infatti, poiché normalmente il costo del debito 11

12 risulta inferiore al costo del capitale, un aumento del debito, a parità di ogni altro valore, ha inizialmente l effetto di diminuire il WACC determinando un incremento del valore dell azienda. Ciò avviene fino ad una certa soglia di indebitamento, quella corrispondente alla struttura finanziaria ottimale dell impresa, che consente di minimizzare il WACC. Superata tale soglia, aumenta considerevolmente l onerosità dei finanziamenti bancari, con il rischio di un blocco dei finanziamenti e, addirittura, della richiesta di rientro; inoltre, anche gli azionisti iniziano a richiedere rendimenti sempre più elevati, per compensare il maggior rischio associato all aumento del debito. Come evidenziato nell ambito della stima di ciascun elemento del WACC, la sua determinazione presenta molti problemi e limiti applicativi, in particolare per le piccole e medie aziende non quotate. Nonostante ciò, è sempre preferibile individuare un WACC approssimativo, piuttosto che non individuarne alcuno; tal proposito, sono significative le parole di Brealey e Myers, secondo i quali <<Chiunque sufficientemente coraggioso da stimare un tasso di attualizzazione in pubblico, deve aspettarsi di essere discusso>> Le valutazioni in ipotesi steady state relazioni con i multipli di mercato A. Il metodo dei DCF in ipotesi steady state Frequentemente le imprese, prima dell ingresso di operatori di private equity, in particolare nell ambito di operazioni di expansion financing, si trovano in condizioni che approssimano quelle di steady state; in altri termini, senza l iniezione di capitali di rischio da parte di fondi di private equity, l azienda cosiddetta stand alone manterrebbe costanti nel tempo i suoi risultati economicofinanziari. In tale ipotesi il valore dell azienda, nell ottica Asset Side o in quella Equity Side, si ottiene attualizzando una rendita perpetua i cui termini sono rappresentati dai flussi di cassa medio normali (flussi di cassa registrati nell anno a regime, che riflette la situazione di steady state); le formule da applicare sono le seguenti: EV = FCFO/WACC (Asset Side) EqV = FCFE/Ke (Equity Side) 3 R. A. Brealey, S. C. Myers, Principi di finanza aziendale, 2 edizione, McGraw Hill, Milano,

13 Lo scenario steady state è caratterizzato dall ipotesi di assenza di crescita, dall uguaglianza degli investimenti annui alle quote di ammortamento (condizione necessaria per conservare nel tempo la capacità dell azienda di produrre i flussi di cassa medio normali) e, infine, dall assenza di variazioni del capitale circolante netto operativo, diretta conseguenza dell assenza di crescita. In tale ipotesi gli FCFO sono pari all EBIT, mentre gli FCFE coincidono con il reddito netto; pertanto, le formule precedenti possono essere riscritte come: EV = EBIT x (1 t)/wacc (Asset Side) EqV = RN/Ke (Equity Side) B. Multipli di borsa e transazioni comparabili Il metodo dei multipli prevede la determinazione del valore del capitale di un impresa sulla base dei prezzi negoziati (in mercati organizzati o in operazioni di M&A) per titoli rappresentativi di quote del capitale di imprese comparabili (comparables). Tale metodo comporta la costruzione di rapporti (i multipli, appunto) che si basano su una relazione tra i prezzi dei titoli delle società comparabili e una variabile economica aziendale (utile netto, margine operativo lordo, fatturato ecc.); tali rapporti vengono poi applicati alla medesima variabile economica dell azienda da valutare per determinare, a seconda dell approccio utilizzato, l Enterprise Value o l Equity Value. In effetti, come nel caso della valutazione con i DCF, anche nell ambito dei multipli di mercato si hanno due distinti approcci: l Asset Side, che conduce alla stima dell Enterprise Value e, sottraendo la posizione finanziaria netta, a quella dell Equity Value; l Equity Side, che conduce direttamente alla stima dell Equity Value. Appartengono al primo approccio multipli quali l EV/Sales, l EV/Ebitda e l EV/EBIT; appartengono al secondo, invece, multipli quali il Price/Earning o il Price/Book Value. I multipli vengono determinati con riferimento o a un campione di società quotate omogenee rispetto a quella da valutare (approccio delle società comparabili) oppure a operazioni di M&A effettuate in passato aventi per oggetto comparables (approccio delle transazioni comparabili). Le valutazioni condotte con il metodo dei multipli si basano sulle due seguenti ipotesi: 13

14 uguaglianza nei tassi di crescita attesi dei flussi aziendali e nel grado di rischiosità dei comparables rispetto all azienda da valutare. Tale ipotesi non sempre è soddisfatta dalle aziende comparables, che presentano diversi livelli sia della crescita dei flussi di cassa sia della rischiosità; proporzionalità diretta tra le variazioni del valore dell impresa e quelle della variabile economica adottata come parametro di performance (Fatturato, Ebitda ecc.). Spesso non vi è un univoca indicazione sulla variabile da assumere come parametro ai fini dei confronti tra le imprese. Da quanto detto in precedenza emerge la criticità, nell ambito dell applicazione del metodo dei multipli, della selezione dei comparables, che possono differire dall azienda da valutare per dimensione, attività svolta, redditività, leverage e profilo di rischio. C. Relazioni tra il metodo dei DCF e quello dei multipli Come accennato in precedenza, in ipotesi steady state l Enterprise Value di un azienda si ottiene attualizzando una rendita perpetua i cui termini sono rappresentati dal valore costante degli FCFO e in cui il tasso è costituito dal WACC: EV = FCFO/WACC da cui, considerando che gli FCFO sono pari all EBIT (data l uguaglianza tra ammortamenti e investimenti di rinnovo/sostituzione e l assenza di variazioni del capitale circolante operativo) si ha: EV = EBIT x (1 t)/wacc Dividendo entrambi i membri della formula precedente per l EBIT, si ha: EV/EBIT = (1 t)/wacc Tale relazione, oltre a dimostrare che, a parità di aliquota fiscale, i valori assunti dal multiplo EV/EBIT in un campione di comparables dipendono dal costo medio ponderato del capitale 4, può essere utilizzata per sottoporre a verifica valutazioni assegnate con il metodo dei multipli nell ambito di operazioni di private equity valutandone, contestualmente, la convenienza. 4 Massari M., Finanza aziendale: valutazione, McGraw Hill libri Italia, Milano,

15 Tale utilizzo sarà illustrato attraverso l analisi di due operazioni realizzate da fondi di private equity operanti nel Sud Italia. In particolare, la prima, realizzata nel 2003, riguarda un azienda operante nella nautica da diporto, mentre la seconda, effettuata nel primo semestre 2007, ha per oggetto un azienda alimentare. 4. Analisi di alcune operazioni di private equity 5 A. Azienda nautica Nel secondo semestre del 2003 un fondo di private equity, attraverso la sottoscrizione di un aumento di capitale riservato di 4 /mln, ha assunto una partecipazione del 25% nel capitale di uno dei principali produttori italiani di High Performance Yacht. Di seguito si riepilogano i principali dati dei bilanci degli ultimi esercizi dell azienda (chiusura di ciascun esercizio al 31 agosto), prima dell ingresso del socio finanziario. Principali dati economico-finanziari in migliaia di euro Ricavi Valore Produzione Ebitda Ebit Risultato netto PFN Equity L azienda aveva completato nel 2003 un percorso di sviluppo che l aveva portata a incrementare il peso delle produzioni a maggior valore aggiunto; sostanzialmente, l esercizio 2003 veniva considerato dal management dell azienda quello a regime; non a caso, gli investimenti in tale anno era stati leggermente inferiori agli ammortamenti. In altri termini, in assenza di nuovi investimenti, i risultati prospettici dell azienda erano stimati sostanzialmente in linea con quelli del Il management aveva definito un piano di crescita focalizzato sull ampliamento della gamma e sullo spostamento del mix di fatturato a favore delle imbarcazioni 5 Per motivi di riservatezza nel presente paragrafo non vengono indicate le denominazioni delle aziende oggetto di analisi. 15

16 di maggior dimensione (segmento di mercato più dinamico e ricco) esternalizzando invece la produzione delle imbarcazioni di minore dimensione. Per finanziare tale piano gli azionisti avevano deciso di aprire il capitale della propria società ad un investitore finanziario, che avrebbe accelerato il processo di superamento della dimensione familiare dell azienda per renderla più competitiva sul mercato globale. L ingresso del fondo di private equity è avvenuto sulla base di una valutazione dell Enterprise Value pari a 13,2 /mln, da cui, sottratta la posizione finanziaria netta (corretta per tener conto dell effetto stagionalità) pari a 1,2 /mln, si ottiene un valore dell Equity Value pari a 12 /mln. Valutazione - dati in migliaia di euro Equity Value PFN corretta Enterprise Value La valutazione dell Enterprise Value corrisponde ai seguenti multipli sui principali dati economici: Multipli corrispondenti EV/Fatturato 0,7 EV/EBITDA 5,1 EV/EBIT 8,0 E frequente, nell ambito dell analisi finanziaria e delle operazioni di private equity, l adozione di metodi empirici con il ricorso a valori medi di alcuni moltiplicatori, senza verificarne l appropriatezza caso per caso; in particolare, spesso si adottano gli stessi valori di alcuni parametri (in questo caso il multiplo EV/Ebitda) senza considerare le caratteristiche dell azienda esaminata (settore di appartenenza, dimensione, redditività, struttura finanziaria ecc.). L operazione in oggetto era stata conclusa con un valore del multiplo EV/Ebitda pari a 5,1, sostanzialmente uguale a quello che spesso veniva impiegato come riferimento (EV/Ebitda pari a 5) anche per altre operazioni in settori molto diversi. In altri termini, non era stato impiegato il metodo dei Discounted Cash Flows in ipotesi steady state, che non solo era appropriato, dato lo stadio di sviluppo in cui si trovava l azienda, ma era inoltre opportuno come strumento di verifica dei valori ottenuti applicando il metodo dei multipli. In effetti, se si considera la formula: 16

17 EV/EBIT = (1 t)/wacc si può determinare a quale valore del WACC corrispondeva la stima dell Enterprise Value di riferimento per l ingresso nel capitale di Azienda Nautica. In particolare, sostituendo i valori del multiplo EV/EBIT (8,0), l aliquota fiscale, comprensiva dell IRAP, si ottiene un valore del WACC pari al 7,8%. Questo valore quanto si discosta dal valore del WACC ottenuto seguendo il procedimento indicato nel secondo paragrafo? Tale procedimento richiede la determinazione del valore dei seguenti parametri e grandezze: tasso free risk; market premium; beta; costo del debito; rapporto Debt/Equity; tasso di inflazione attesa. Come indicato in precedenza, per il tasso free risk si può scegliere il tasso dei BTP decennali, ricavabile, come già detto, da Il Sole 24ore o dal sito della Banca d Italia; così facendo, si ottiene un tasso pari al 4,5%. Per il market premium si può considerare al market risk premium di mercati evoluti, quale quello statunitense, al quale viene sommato il country risk premium dell Italia, elemento che riflette l extra-rischio scaturente da un investimento in Italia rispetto agli Stati Uniti. Consultando il sito di Aswath Damodaran, si ricava un valore del market premium pari al 5,55%. Per quanto riguarda il beta, poiché l azienda oggetto di valutazione era non quotata, si può adottare il metodo indicato nel paragrafo due, che prevede il ricorso alla stima del beta di aziende comparabili, che, rettificato della rispettiva struttura finanziaria, consente di stimare il beta unlevered da utilizzare per il calcolo del beta di Azienda Nautica. In particolare, consultando il già citato sito di Damodaran, si ricavano i beta delle seguenti aziende comparabili, appartenenti al settore Leisure and Recreation Products : Beneteau Rodriguez Group Brunswick Corporation Escalade Inc. 17

18 Applicando l operazione di unlevering dei beta di tali aziende, si ottiene il beta unlevered di ognuna; calcolando la mediana di tali valori si ottiene il beta unlevered di settore. È preferibile impiegare la mediana anziché la media aritmetica in quanto la prima non è influenzata dagli outliers; in alternativa, si potrebbe utilizzare la meda ponderata dei beta adottando come pesi i valori di mercato delle singole aziende. Così facendo, si ottiene un valore del beta unlevered pari a 0,92. Per il costo del debito, si ritiene opportuno adottare l Irs a dieci anni (consultabile da Il Sole 24ore) al quale sommare lo spread praticato ad Azienda Nautica; si ottiene così un valore di Kd pari al 3,1%. Il tasso di inflazione atteso viene stimato pari al 2%, in linea con il tasso obiettivo della politica monetaria della Banca Centrale Europea. Infine, il rapporto D/E viene determinato attraverso il procedimento iterativo di cui si è parlato nel secondo paragrafo. Utilizzando i parametri così calcolati, si perviene a un valore del WACC pari al 7,2%, inferiore al valore equivalente alla valutazione di riferimento (7,8%) per l ingresso nel capitale di Azienda Nautica. In altri termini, la valutazione sulla base di un multiplo EV/EBITDA pari a 5,1, ha comportato una sottostima del valore di Azienda Nautica dal momento che equivaleva ad attualizzare i suoi cash flows attesi a un costo del capitale superiore a quello effettivo. Adottando, invece, il valore del WACC pari al 7,2%, e considerando il valore dell EBIT a regime di Azienda Nautica, si perviene a un valore del suo Enterprise Value di 14,2 /mln, rispetto ai 13,2 /mln di riferimento per l ingresso del fondo di private equity. Ciò significa che l operazione è stata effettuata a un prezzo conveniente per l investitore istituzionale, dal momento che tale prezzo ha piena giustificazione economica nel valore più elevato determinato in funzione dei risultati prospettici dell azienda. Tra l altro, il multiplo EV/EBITDA del campione di comparables indicato in precedenza è pari a 7,6, se si prende in esame il valore mediano, o a 7,5, se si considera la media ponderata con pesi i valori di mercato di tali competitors. Nella pratica i multipli così ottenuti vanno rettificati per tener conto da un lato della minore liquidabilità della partecipazione in un azienda non quotata, quale Azienda Nautica, rispetto a quella in aziende quotate su mercati regolamentati, e dall altro di ulteriori aspetti, quali dimensione, redditività ecc. Per pervenire a una 18

19 stima dell Enterprise Value di Azienda Nautica pari a 13,2 /mln, è necessario uno sconto pari al 33%, piuttosto alto, se si considera che spesso si praticano sconti pari al 20-25%. Va segnalato, infine, che nei primi mesi del 2003 erano state portate a termine due operazioni di acquisizione del 100% del capitale di due aziende nautiche, sulla base di valori del multiplo EV/EBITDA pari a 15-16; tali valori, che vanno naturalmente scontati per tener conto che nel caso di Azienda Nautica si tratta dell acquisizione di una partecipazione di minoranza, rappresentano un ulteriore conferma della sottovalutazione del capitale economico di quest ultima nell ambito dell operazione di ingresso del fondo di private equity. B. Azienda alimentare Nel primo semestre 2007 un fondo di private equity ha assunto una partecipazione del 14,7% nel capitale di un impresa italiana alimentare operante nel comparto dei prodotti surgelati. Tale partecipazione è stata acquisita nell ambito di un operazione di MBI/MBO, che ha comportato il trasferimento del 100% del capitale dell azienda. Di seguito si riepilogano i principali dati del bilancio 2006, esercizio di riferimento per la valutazione del capitale economico dell azienda. Principali dati economico-finanziari in milioni di euro Ricavi 28,2 - Ebitda 3,6 - Ebit 1,7 - Risultato netto 0,7 - PFN 1,3 L intero capitale dell azienda è stato valutato in 10,2 /mln, da cui, sommando la posizione finanziaria netta pari a 1,3 /mln, si ottiene un valore dell Enterprise Value pari a 11,5 /mln. Valutazione - dati in migliaia di euro Equity Value PFN corretta Enterprise Value

20 Tale valutazione dell Enterprise Value corrisponde ai seguenti multipli sui principali dati economici: Multipli corrispondenti EV/Fatturato 0,4 EV/EBITDA 3,2 EV/EBIT 6,8 Adottando lo stesso approccio visto in precedenza, si può verificare che l Enterprise Value stimato in 11,5 /mln corrisponde a un valore del WACC pari al 9,2%. Analogamente al caso di Azienda Nautica, si può verificare se tale valore si discosta dal valore del WACC ottenuto seguendo il procedimento indicato nel secondo paragrafo. Calcolando il valore assunto dai parametri necessari per il calcolo del costo del capitale (Ke e Kd), naturalmente aggiornati all epoca di effettuazione dell operazione (primo semestre 2007) e considerato il settore specifico dell azienda in esame (Food Processing and Baking Products) per la stima del beta, si perviene a un valore del WACC pari al 5,5%, significativamente più basso del 9,2%, con un corrispondente valore dell Enterprise Value pari a 16,1 /mln, molto più elevato di 11,5 /mln. Pertanto si può concludere che, anche in questo caso, l operazione di private equity è stata condotta a condizioni vantaggiose per l investitore istituzionale, dal momento che il prezzo pagato per l acquisizione della partecipazione ha piena giustificazione economica nel valore dell azienda stimato in funzione dei flussi prospettici. C. Conclusioni Come indicato più volte nel corso di questo capitolo, il WACC può quindi essere utilizzato per verificare la convenienza o meno delle condizioni di ingresso di un investitore istituzionale nel capitale di un azienda. Tralasciando in questa sede le considerazioni relative alla differenza, concettuale e filosofica, tra il valore e il prezzo, si segnala che il valore è solo uno degli elementi che influenzano le condizioni di riferimento per il closing di un operazione, influenzato dal differente potere negoziale delle parti coinvolte, dalle rispettive condizioni e dalle rispettive esigenze. In particolare, basti pensare che nel caso di un azienda multibusiness con esigenza di dismettere alcune attività per esigenze di cassa, l acquirente si trova in una condizione favorevole e ha la possibilità di concludere l operazione a un prezzo relativamente più basso. 20

21 Va inoltre considerato che il procedimento di stima per la valutazione di un azienda conduce a risultati diversi a seconda che si tratti dell acquisizione di una partecipazione di maggioranza o di una di minoranza. Infine, l uso del WACC, come strumento per verificare la giustificazione economica o meno dei prezzi pagati per l acquisizione di partecipazioni di aziende, può trovare una sua piena applicazione nel caso di partecipazioni ad aste per l ingresso nel capitale di società. In effetti, adottando l approccio illustrato nell ambito dell analisi di Azienda Nautica e di Azienda Alimentare, si può calcolare a quale valore del WACC corrisponde la valutazione di riferimento adottata per l aggiudicazione dell asta. A titolo puramente esemplificativo, si supponga che un fondo (Alfa) di private equity partecipi, in competizione con altri fondi, all asta per rilevare l intera proprietà del capitale di una società, che si trova in prossimità del suo stadio a regime e presenta i seguenti dati economico-finanziari: Principali dati economico-finanziari in milioni di euro anno di riferimento - Ricavi 20,0 - Ebitda 3,5 - Ebit 2,0 - Risultato netto 1,0 - PFN 3,0 Si supponga inoltre che il fondo Alfa valuti il 100% del capitale dell azienda in oggetto, applicando il metodo dei DCF in ipotesi steady state, pari a 13,2 /mln, sulla base di una stima del WACC corrispondente pari al 7,7%. Al valore dell Equity così determinato e, considerando la PFN, dell Enterprise Value, corrisponderebbero i seguenti multipli: Multipli corrispondenti EV/Fatturato 0,8 EV/EBITDA 4,6 EV/EBIT 8,1 E evidente che in una procedura d asta il prezzo rifletta un delicato trade-off tra le probabilità di aggiudicazione e la convenienza delle condizioni di closing: in particolare, più è alto il prezzo, maggiori sono le probabilità di vincere l asta, ma meno conveniente diventa l operazione. Tuttavia, deve essere altrettanto chiaro che qualunque prezzo superiore a 13,2 /mln per l intero Equity Value 21

22 dell azienda non abbia giustificazioni economiche, date le stime effettuate dal fondo Alfa. Si ipotizzi che un fondo concorrente abbia offerto 20 /mln aggiudicandosi l asta; tale valore corrisponde ai multipli indicati nella seguente tabella e incorpora, contestualmente, un valore del WACC pari al 5,5%. Multipli corrispondenti EV/Fatturato 1,2 EV/EBITDA 6,6 EV/EBIT 11,5 E chiaro che, secondo le logiche e i parametri adottate dal fondo Alfa, il fondo vincitore non ha concluso un operazione vantaggiosa. Naturalmente, tale affermazione andrebbe modificata qualora quest ultimo sia convinto della possibilità di vendere, dopo breve tempo, l intera partecipazione a un industriale interessato alle sinergie con l azienda acquisita. Va infatti segnalato che un partner industriale è generalmente disposto a riconoscere a un azienda concorrente un maggior valore, rispetto a un operatore finanziario, per effetto della possibilità di sfruttare potenziali sinergie (commerciali, industriali ecc.) che invece non hanno alcuna concretezza per il secondo. In assenza di una tale eventualità, e continuando ad adottare l approccio del presente capitolo, il valore di 13,2 /mln rappresenta il prezzo limite oltre il quale non appare conveniente proseguire nella partecipazione all asta. In conclusione, da quanto detto nel corso del capitolo, emerge, anche nell ambito delle operazioni di private equity basate talvolta su prassi abbastanza difformi da quanto suggerito dai metodi teorici più ortodossi, la centralità delle valutazioni secondo il metodo dei DCF, che prevedono la stima del valore economico del capitale in funzione dei risultati attesi scontati attraverso un opportuno valore del costo del capitale (WACC o Ke). Quest ultima grandezza assume un ruolo ineludibile, sia nell ambito dei metodi di valutazione cosiddetti interni, sia come strumento di controllo per verificare l attendibilità delle valutazioni effettuate ricorrendo esclusivamente ai metodi esterni, quali i multipli di mercato. 22

23 BIBLIOGRAFIA R. A. Brealey, S. C. Myers, Principi di finanza aziendale, 2 edizione, McGraw Hill, Milano, M. Dallocchio, Finanza d azienda, Egea, Milano, A. Damodaran, Manuale di valutazione finanziaria, McGraw-Hill, Milano, M. Massari, Finanza aziendale: valutazione, McGraw Hill libri Italia, Milano, V. Capizzi, Il Capital asset pricing model e le operazioni di corporate e investment banking Working Paper, Divisione Ricerche, n. 57/01, SDA Bocconi, Milano. 23