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1 Comitato Investimenti

2 1 SNAPSHOT Il 2016 non dovrebbe presentare delle sorprese nell'euro-zona, con ciò il Comitato Investimenti intende un rialzo dei rendimenti, perché l'inflazione è modesta e perché la banca centrale continua con le politiche monetarie iper-espansive, ossia i tassi bassi e l'acquisto di obbligazioni; La leggera ripresa dell'economia reale senza inflazione dovrebbe spingere al rialzo le azioni dell'euro-zona, se appena ci fosse una ripresa degli utili, che sono fermi da anni. Le azioni dell'euro-zona sono meno care rispetto alle altre, se misurate come rapporto fra prezzo e utili; In Giappone la situazione è simile, ovvero leggera ripresa e politiche monetarie iper-espansive, con la differenza che l'attesa di crescita degli utili è maggiore. Nel caso statunitense le politiche monetarie sono diventate meno espansive; L'acquisto di obbligazioni si è interrotto nel 2014 e per la prima volta da anni sono stati rialzati i tassi di interesse. Inoltre, i fatturati e gli utili statunitensi mostrano dei tassi di crescita modesti o leggermente negativi; Per queste ragioni in campo azionario i portafogli di SCM sono molto investiti in Europa, abbastanza investiti in Giappone, e molto poco investiti negli Stati Uniti. Meglio ancora, siamo poco investiti in azioni in generale (intorno alla metà del benchmark azionario) e all'interno di questo investimento abbiamo i diversi pesi appena citati (la somma degli investimenti dei nostri portafogli non è pari al 100% per la presenza di liquidità). Nord America Europa Giappone Emerging Market Asia & Oceania Altro Totale MSCI World 61,94% 24,68% 8,82% 0% 4,26% 0,29% 100% Portafogli 8,33% 57,74% 10,19% 18,52% 0% 0,87% 95,64% Legenda dei valori nelle celle colorate: sottopeso Nord America; sovrappeso Europa; leggermente sovrappeso Giappone.

3 2 SNAPSHOT Se la modesta ripresa, la bassa inflazione, e le politiche monetarie iper-espansive continuano come è probabile nell'euro-zona, allora un investimento in obbligazioni ha senso. In particolare, ha senso investire dove la pendenza della curva dei rendimenti (i.e. la differenza fra i rendimenti a breve, a medio, e a lungo termine) è maggiore, ciò che avviene in Italia, Spagna, e Portogallo dove allunghiamo la duration. Insomma, preferiamo l'euro-zona sia in campo azionario sia in quello obbligazionario; Relativamente al dollaro, l opinione del Comitato Investimenti è che il grosso del movimento a favore di quest'ultimo ci sia già stato nel 2015, per cui dovrebbe continuare ad oscillare intorno ai prezzi correnti; La crisi cinese è meno rilevante di quanto possa sembrare per effetto della copertura mediatica. La caduta dei corsi azionari cinesi è, infatti, una vicenda normale. Le azioni cinesi sono essenzialmente detenute dai cinesi ed hanno delle quotazioni (il rapporto fra prezzo ed utile mediano) molte alte, circa il triplo di quelle degli altri paesi. La bolla azionaria cinese si sta perciò semplicemente sgonfiando ; Anche la caduta del cambio della moneta cinese è una vicenda normale. Essa ha origine nella maggiore inflazione relativa della Cina, che, negli ultimi anni, si è cumulata per circa il 30%, con ciò rendendo meno competitive le sue merci (i maggiori costi cumulati non hanno potuto, infatti, scaricarsi attraverso il cambio). Il deprezzamento "guidato" del yuan è perciò volto a riacquistare una parte della competitività perduta. Se l'aspettativa è quella di una caduta del cambio, ecco che gli operatori desiderano anticiparla, e quindi vendono massicciamente la loro moneta per comprare quella estera. Ultimamente escono dalla Cina circa 100 miliardi di dollari al mese. Gli acquisti della banca centrale di moneta cinese per frenare la caduta "disordinata" del yuan non riescono a fermare la corsa delle vendite. La crisi cinese è solo il casus belli della caduta dei mercati. Il quale ultimo è, come noto fin dai tempi antichi, cosa ben diversa dalla causa belli. La causa belli è l incertezza che avvolge i mercati finanziari maggiori. Il ciclo di Borsa sano è quello che vede scendere il rendimento delle obbligazioni (il fattore di sconto), mentre salgono gli utili (il reddito per gli investitori). Oggi, invece, i rendimenti non possono scendere ancora, perché sono o nulli o appena positivi, mentre gli utili si muovono poco. Non abbiamo perciò le premesse di un mercato finanziario sano, da qui il nostro sotto-peso azionario. Il mercato di conseguenza è come se fosse sospeso, per cui appena si ha notizia che qualche cosa non va, come la vicenda cinese, ecco che corregge.

4 3 SNAPSHOT Infine il petrolio. Disponiamo il petrolio a seconda delle sue fonti di estrazione e a seconda del suo punto di pareggio (centrato sul Brent in dollari). Con i prezzi correnti i paesi della Penisola arabica, il cui costo di estrazione è di 25 dollari, reggono i costi di estrazione, mentre tutti gli altri non li reggono. In particolare, i prezzi molto bassi mettono in difficoltà l'estrazione del petrolio attraverso la frantumazione delle rocce (lo shale oil), il cui costo di estrazione è intorno ai 50 dollari e l'estrazione di petrolio nelle zone impervie, il cui costo di estrazione è di 75 dollari. Col crescere della domanda, che si avrà, seppur ad un passo inferiore rispetto al passato, e la minor offerta, che si avrà per la rinuncia a investire nell'estrazione molto costosa oggi, il prezzo del petrolio alla lunga risalirà; La forte caduta di questi ultimi tempi è dipesa dalla decisione dell'opec (il cartello di alcuni produttori di petrolio guidato dai Sauditi) di non ridurre le quote di produzione, una cosa che in molti, invece, si aspettavano. Il comportamento saudita si spiega. Hanno costi di estrazione molto bassi e delle riserve valutarie enormi. Possono così reggere il basso prezzo del petrolio, mentre mettono in difficoltà i concorrenti economici e politici, fossero questi gli statunitensi con il loro shale oil, fossero i russi alleati degli sciiti; Gli effetti sui mercati finanziari del prezzo del petrolio in discesa sono la caduta dei titoli petroliferi, e quella dei prezzi delle obbligazioni ad alto rendimento che andavano a finanziarie le imprese dello shale oil. Il petrolio è un bene molto sottovalutato al di fuori delle contingenze descritte, così come, di conseguenza, sono sottovalutate le azioni delle società petrolifere, che però distribuiscono, nonostante tutto, un dividendo molto alto. Per queste ragioni manteniamo il nostro investimento in azioni petrolifere ad alto dividendo. Il dividendo del settore petrolifero europeo (Stoxx 600 oil & gas) è del 6.10% mentre quello dell indice complessivo Stoxx 600 è del 3.71%.

5 4 SNAPSHOT Come visibile dai grafici sottostanti la crescita del mercato azionario americano, partita nel 2009 e guidata dal programma di Quantitative Easing avviato dalla banca centrale, è stata molto forte, mentre quella del mercato europeo rimane ancora deludente rispetto alla crescita del PIL; Il motivo di tutto ciò è legato all aggressività delle rispettive banche centrali. Con l avvio della fase del rialzo dei tassi americani il mercato statunitense non ha più la spinta derivante dalla politica monetaria mentre in Europa rimane questo elemento di forza che dovrebbe consentire agli indici europei di sovra performare. Grafico Eurostoxx vs EU GDP Grafico S&P500 vs US GDP Legenda grafico linea gialla= Eurostoxx linea bianca=us GDP Legenda grafico linea gialla= S&P500 linea bianca=us GDP

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