Il finanziamento degli investimenti delle imprese manifatturiere italiane

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1 Il finanziameno degli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane Parizia Celia Universià di Verona elazione presenaa al collegio dei doceni del Doorao di icerca in Economia e Finanza (XIX ciclo) Dip.o Scienze Economiche Universià di Verona Verona, dicembre 4. Inroduzione La leeraura sulle scele di sruura finanziaria concorda sul fao che in presenza di imperfezioni nei mercai dei capiali non esise perfea sosiuibilià ra le foni finanziarie inerne e quelle eserne. Elevai differenziali di coso ra le foni di finanziameno cosringono gli imprendiori a finanziare gli invesimeni prevalenemene ramie capiale proprio e auofinanziameno, ma, se la finanza inerna non è sufficiene, le imprese deviano dal loro percorso di invesimeno oimale (Myers e Majluf, 984). Un impresa è, allora, sooposa a vincoli finanziari quando è cosrea a rinunciare all esecuzione di progei di invesimeno che, seppur profievol non è in grado di finanziare. Esisono numerose evidenze empiriche che mosrano che alcune imprese sono finanziariamene vincolae quando decidono di effeuare invesimeni in capiale fisico (ra gli alri Fazzar Hubbard e Peersen (989) e (996), Bond e Meghir (995), Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (3)), menre molo meno sudiao è il problema degli invesimeni in icerca e Sviluppo (ra gli alri Harhoff (998), Bond S., Harhoff D., Van eenen J. (999)) sebbene alcune caraerisiche di quesi ulimi lasciano pensare che è molo più probabile osservare vincoli finanziari agli invesimeni in ricerca e sviluppo piuoso che agli invesimeni in capiale fisico. Infa quesi ipi di invesimeno differiscono ra loro almeno per almeno quaro ragioni. In primo luogo, gli invesimeni in &S Pare del lavoro presenao in quesa sede è rao da Aiello F. - Celia P. (4) Financial Consrains o inves in &D. Evidence from Ialian manufacuring firms, work in progress, Diparimeno di Economia e Saisica, Universià della Calabria Si ringrazia la Do.ssa Paola Cardamone per gli uili consigli. Myers e Majluf (984) hanno dimosrao che, ogni vola che anche solo una pare dei nuovi progei di invesimeno non è finanziaa dai vecchi azionis il ricorso al finanziameno eserno (a diverso iolo) in presenza di asimmerie informaive può condurre a decisioni di invesimeno suboimali che porano le imprese a deviare dal loro seniero di invesimeno oimale.

2 presenano una maggiore difficolà di valuazione, sia dei progei 3 che del merio di credio dell impresa sessa 4. In secondo, il fao che siano legai ad aivià a reddiivià differia nel mediolungo periodo ed a esio incero, pone gli invesimeni in icerca e Sviluppo in una posizione di relaivo svanaggio nella ricerca dei canali di finanziameno. 5 Inolre, le azioni sraegiche delle imprese in ema di aivià innovaive accenuano il ruolo delle asimmerie informaive e queso conribuisce a chiarire come sia problemaico l indebiameno finalizzao al finanziameno degli invesimeni in &S. Infine, difficoloso è anche il ricorso al capiale di rischio, poiché in caso di emissione di nuove azion ed in presenza di aivià inangibili e di asimmerie informaive, i mercai azionari endono a soovaluare il corso delle azion con conseguene penalizzazione dei vecchi azionisi. La recene perdia di compeiivià delle imprese ialiane ci spinge a considerare, ra le alre cause, anche l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni e in paricolare a quelli in &S. Nonosane l imporanza del fenomeno, finora le evidenze empiriche sulla presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane sono sae poche e hanno riguardao prevalenemene gli invesimeni in capiale fisico (ondi e Sembenelli 998). Non è dunque priva di giusificazioni l idea di voler esare l evenuale presenza di vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese manifauriere ialiane, presando paricolare aenzione al caso delle spese in &S.. I meodi di valuazione dei vincoli finanziari Moli auori hanno verificao empiricamene l ipoesi che le decisioni di invesimeno delle imprese sono deerminae non solo dalla reddiivià del progeo, ma anche dalla disponibilià di finanza inerna. L obieivo di queso paragrafo è di presenare in sinesi alcuni modelli uilizzai per verificare se i programmi di invesimeno delle imprese sono soggei a vincoli finanziari 6. Gli approcci più diffusi sono il modello della Q di Tobin, l equazione di Eulero e il modello di correzione degli errori. 3 La selezione dei progei di &S è un po più complessa e imporane delle alre perché se, da un lao, porare avani progei non reddiizi compora cosi fissi non modificabili e rilevani cosi opporunià, dall alro è esremamene imporane per le imprese innovaive non arrivare in riardo nell arena compeiiva. 4 Le imprese innovarici sono caraerizzae da un ala incidenza delle aivià non angibili sul oale delle aivià. Ciò rende esremamene difficile la valuazione del loro merio di credio. Difficile non è solo la deerminazione della funzione di disribuzione dei rendimeni fuuri dell invesimeno e, dunque, del correlao coso del capiale, ma alreano difficolosa è la deerminazione delle adeguae garanzie. 5 I flussi di cassa sono generalmene non bilanciai: spese cosani nel empo e deerminisiche (Hall (99) osserva che olre il 5% delle spese in &S è, infa cosiuio dai salari di personale specializzao e dai cosi di formazione dello sesso ) a frone di enrae posicipae e socasiche (gli esii degli invesimeni in &S e la risposa dei mercai ai prodoi innovaivi non sono prevedibili). 6 Per una rassegna complea si vedano, ra gli alr Schianarelli (995) e Harhoff (998).

3 Il filone di ricerca che segue l approccio della Q di Tobin 7 assume che in assenza di asimmerie informaive la domanda di invesimeno è funzione solo della Q (marginale) di Tobin, menre in caso di disribuzione asimmerica delle informazioni la domanda di invesimeno delle imprese dipende anche da alre variabili che sineizzano la disponibilià della finanza inerna. La Q di Tobin è daa da un rapporo Marke o Book Value che, a meno di paricolari regimi fiscal assume la seguene forma: (V+B-N)/, in cui V è il valore di mercao del capiale azionario, B è il valore di mercao del capiale di debio, N è il valore di mercao delle score e è il valore di sosiuzione del capiale. Per verificare la sensibilià degli invesimeni alla liquidià generaa dall impresa, la Q di Tobin è posa in relazione con gli invesimeni araverso la seguene equazione: dove I I = β + β Q CF + β indica l invesimeno normalizzao per la sima del valore di sosiuzione del capiale, Q è la Q media di Tobin, uilizzaa come indicaore delle opporunià di invesimeno dell impresa, CF rappresena la liquidià, soo forma di cash flow, generaa dall impresa e normalizzaa per la sima del valore di sosiuzione del capiale. Pur se coerene con la raazione eorica, 8 purroppo da un puno di visa empirico, l uilizzo della Q di Tobin pone dei problemi di applicabilià del meodo, dovu in paricolare, alla misurazione della Q marginale di Tobin 9 e del coso di sosiuzione del capiale. Inolre, i risulai delle evidenze empiriche pongono problemi di inerpreazione, poiché il conenuo informaivo della sensibilià degli invesimeni al cash flow non è univocamene inerpreabile, in quano una dipendenza degli invesimeni dalle variabili finanziarie non cosiuirebbe evidenza indiscussa della presenza di vincoli finanziari (aplan e Zingales 997; Gomes ; Abel e Eberley ). Si pens ad esempio, ad un impresa che sosiene cosi di aggiusameno sreamene convessi. In al caso, l invesimeno correne dipenderebbe dalle aspeaive in merio alle variazioni dello sock di capiale desiderao e, se le informazioni sul cash flow aiuano a prevedere l oupu fuuro, allora ale [] 7 L inera leeraura di queso filone si riconduce a Fazzar Hubbard e Peersen (988). 8 Se in assenza di asimmerie informaive, la domanda di invesimeno è solo funzione della Q marginale di Tobin, in mercai caraerizzai da svanaggio informaivo dei finanziaor essa dipende anche dai cosi informaivi e dall evenuale lemons premium che bisogna corrispondere ai finanziaori affinché possano uelarsi dal problema della selezione avversa. 9 Essendo la Q marginale di Tobin una variabile non osservabile, essa viene approssimaa dalla Q media. Le due coincidono solo in caso di rendimeni di scala cosan concorrenza perfea ed in presenza di un unico faore di produzione, quasi fisso. La valuazione del coso di sosiuzione del capiale risene del fao che nelle applicazioni si uilizza il meodo dell invenario permanene sui dai di bilancio. Queso problema caraerizza l inerpreazione dei risulai di ui i modelli che usano la variabile cash flow quale indicaore della disponibilià della finanza inerna. 3

4 variabile finanziaria avrà poere esplicaivo anche nella deerminazione dell inensià di invesimeno dell impresa (Nickell 978). Il secondo approccio è cosiuio dall equazione di Eulero, il cui principale vanaggio è quello di non uilizzare indicaori di reddiivià basai su valuazioni del mercao. Diversamene dal meodo della Q di Tobin, l approccio della sima dell equazione di Eulero individua la condizione del seniero di invesimeno oimale e, per verificare la presenza di anomalie nel comporameno di invesimeno delle imprese, considera le differenze dei parameri simai da quelli aesi. Nel caso della verifica della presenza di vincoli finanziar la deviazione di riferimeno è quella ra il valore aeso e il valore simao del paramero associao alla variabile cash flow: in assenza di vincoli finanziari ci si aspea un valore non posiivo del coefficiene simao. L equazione sooposa a verifica economerica assume la seguene forma: I = β I I C Y B + β + β3 + β4 + β5 + d + ai + v [] dove I rappresena gli invesimeni lordi al empo, C il cash flow, Y la produzione, B i debii finanziari oal lo sock di capiale, v i, l errore, enendo cono di evenuali effei specifici emporali e d impresa. Soo l ipoesi di assenza di vincoli finanziari ci si aspea che β sia posiivo e maggiore di, β negaivo e maggiore in valore assoluo di, β 3 negaivo e il suo valore dipende dall enià dei cosi di aggiusameno. Il rapporo Y/ serve per enere cono del fao che le imprese possono non operare in regimi di concorrenza perfea: il suo coefficiene è, infa diverso da zero solo se l impresa opera in mercai non concorrenziali; β 5 iene cono della rilevanza delle scele di finanziameno sulle decisioni di invesimeno ed è pari a solo nel caso della irrilevanza del debio à la M&M. Anche l equazione di Eulero non è, però, esene da criiche, le principali delle quali sono legae alla disribuzione emporale uniforme dei vincoli finanziari ed all uilizzo di dai panel con una dimensione emporale adeguaa. La prima delle due criiche è dovua al fao che l equazione di Eulero derivane da un problema di oimizzazione dinamica è una soluzione che iene cono di deviazioni emporanee dal seniero di invesimeno oimale, rascurando quelle permaneni (Bersekas 976). Perano, l equazione di Eulero non è in grado di verificare la presenza di vincoli finanziar quando essi sono permaneni e cosani nel empo. La seconda criica riguarda il fao che se da un lao serie soriche roppo core non consenono di oenere sime aendibil dall alro serie soriche roppo lunghe rischiano di compromeere l analisi. Si pensi all evoluzione delle imprese nel empo ed in paricolare al loro ciclo di via. Considerando serie soriche roppo lunghe si rischia L aricolo di riferimeno per ua la leeraura che aderisce a queso filone è Bond - Meghir (994). 4

5 di non ener cono della loro crescia o del loro declino nel empo e dei consegueni diversi vincoli finanziari a cui sono soopose. Inolre, e in modo analogo al modello della Q di obin, si dimosra che i parameri simai sono sensibili ai processi di normalizzazione e, in paricolare, all insabilià nel empo del paramero dei cosi di aggiusameno (Schianarelli 995). 3 Il erzo approccio uilizzao per sudiare le deviazioni dal percorso di invesimeno oimale di lungo periodo delle imprese è il modello di correzione degli errori (ECM). Le prime applicazioni di queso meodo al problema della sima dei vincoli finanziari sono Harhoff (998) e Bond, Harroff, e Van eenen (999), 4 menre la relazione di base ra lo sock di capiale desiderao nel lungo periodo k, l oupu y e il coso d uso del capiale j è saa originariamene inrodoa da Bean (98). L idea di fondo è di specificare un modello che combini la relazione di lungo periodo della domanda di capiale e le dinamiche di invesimeno di breve periodo. In presenza di cosi di aggiusameno, le variazioni del capiale non avverranno immediaamene, ma progressivamene e finano che il processo di modifica non sarà erminao lo sock di capiale sarà diverso dall ammonare desiderao. Seguendo Bean (98) e separando gli effei di breve periodo dagli effei di lungo periodo il corrispondene modello di correzione degli errori 5 è il seguene: 6 k = α + ( α ) k ( α α )( k y) + β y + ( β + β ) y + γ j + [ β + β + β ( α α )] y + ( γ + γ ) j + ( γ + γ + γ ) j + ε [3] dove k indica il logarimo dello sock desiderao di capiale, y indica il logarimo della quanià prodoa, j il logarimo del coso d uso del capiale, β + β + β ) /( α ) indica l elasicià ( α di lungo periodo del capiale rispeo all oupu e si richiede che essa sia pari a affinché sia consisene con l ipoesi di elasicià di lungo periodo uniaria e è l anno di riferimeno. La variabile k y) rappresena il ermine di correzione del modello e il meccanismo di ( aggiusameno che opera dipende dal segno del paramero ad esso associao: se lo sock di capiale 3 Anche in queso caso è un problema di evoluzione nel empo: i cosi di aggiusameno (e quindi la sensibilià al cash flow) porebbero essere diversi nel empo, cioè diversi per la sessa impresa che all inizio del periodo di osservazione è percepia molo rischiosa, ad esempio perché in fase di sar up o perché il mercao nel quale opera è in cris menre la percezione del rischio diminuisce successivamene. 4 Tra gli auori che hanno successivamene aderio all approccio si ricordano Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (3). 5 Per la derivazione analiica del modello si rimanda a Bond, Harhoff, Van eenen (999). 6 Si sa assumendo che lo sock di capiale desiderao in presenza di cosi di aggiusameno, sia proporzionale allo sock desiderao in assenza degli sessi e che le dinamiche di invesimeno di breve periodo siano sabili nell inervallo emporale osservao in modo da poer essere caurae dai riardi inrodoi nel modello. 5

6 correne è inferiore a quello desiderao, allora la correzione prevede che gli invesimeni siano elevai. Vale il viceversa. Per verificare l influenza eserciaa dalle variabili finanziarie sulle decisioni di invesimeno delle imprese il modello sooposo a verifica economerica prevede l inserimeno ra i regressori dei valori riardai e correni della variabile cash flow. I I = ρ + ω y + ω y + θ ( k y) + φy + dove I C C + ψ + + ψ + µ + ηi ε [4] indica l inensià di invesimeno in capiale fisico, y indica il logarimo della quanià prodoa, k indica il logarimo naurale dello sock desiderao di capiale, C indica il rapporo ra il cash flow e lo sock di capiale posseduo dall impresa all inizio del periodo considerao e dove si iene cono di evenuali effei specifici d impresa ( η i ) e emporali ( µ ). Affinché il modello generi evidenze consiseni con un comporameno di correzione degli errori è necessario che il paramero θ assuma valore negaivo. 7 Il coefficiene φ verifica l ipoesi di rendimeni cosani di scala di lungo periodo. L ipoesi è confermaa quando il suo valore è nullo. 8 Le indicazioni in merio alla presenza dei vincoli finanziari saranno rae dal valore assuno dai coefficieni delle variabili finanziarie. Assumendo, infa che le differenze del coso d uso del capiale possano essere incorporae dagli effei specifici d impresa, la dipendenza degli invesimeni dalla disponibilià di foni finanziarie inerne cosiuirebbe evidenza della correlazione ra le scele di invesimeno da quelle di finanziameno, ma non cosiuirebbe condizione sufficiene per poer affermare che le imprese considerae sono soopose a vincoli finanziari. 9 Per ale moivo le considerazioni sui vincoli finanziari non vengono generalmene rae dal valore assoluo assuno dai coefficieni delle variabili finanziarie, ma dalle differenze nei valori simai. 7 In al caso, finano che lo sock di capiale sarà inferiore a quello coerene con il livello di oupu desiderao gli invesimeni correni verranno correi in aumeno, menre quando lo sock di capiale è superiore a quello coerene con il livello produivo desiderao gli invesimeni correni saranno correi in ribasso. 8 Tuavia, per ovvi problemi di collinearià quesa variabile non sarà inseria nel modello sooposo a verifica economerica. 9 Anche in queso caso l invesimeno correne porebbe dipendere dalle aspeaive in merio alle variazioni dello sock di capiale desiderao e, se le informazioni sul cash flow aiuano a prevedere l oupu fuuro, allora ale variabile finanziaria avrà poere esplicaivo anche nella deerminazione dell inensià di invesimeno dell impresa. Cfr. approccio Q di Tobin. Tra gli alri Bond Elson Mairesse Mulkay (3), Bond Harhoff Van eenen (999). 6

7 La nosra analisi si concenrerà soprauo sulla differenza ra i parameri associai agli invesimeni in capiale fisico e quelli associai alle spese in &S. Analogamene a quano fao per gli invesimeni in capiale fisico è possibile derivare un modello di correzione degli errori anche per gli invesimeni in &S: T = ρ + ω y + ω y + θ ( r y) + φy T C C ψ + + ψ + µ + ηi ε T T + [5] dove indica l inensià di invesimeno in &S, i T r, indica il logarimo naurale delle spese in &S, y indica il logarimo naurale della quanià prodoa, C T indica il rapporo ra il cash flow e lo sock di capiale posseduo dall impresa all inizio del periodo considerao e dove si iene cono di evenuali effei specifici d impresa ( η ) e emporali ( µ ). i Anche in queso caso affinché le evidenze siano consiseni con un comporameno di correzione degli errori è necessario che il paramero θ assuma valore negaivo, menre φ = sarà consisene con l ipoesi di rendimeni cosani di scala di lungo periodo e le indicazioni in merio alla presenza dei vincoli finanziari sarebbero rae da un analisi comparaiva dei valori assuni dai coefficieni delle variabili finanziarie nei diversi gruppi di imprese analizzai. Bond - Harhoff - Van eenen (999) uavia, a causa delle non disponibilià di dai adegua 3 hanno derivao per gli invesimeni in &D un diverso modello di correzione degli errori. Gli auori mosrano che per un impresa in seady sae che cresce al asso υ i, l equazione del moo del capiale ecnologico è la seguene: G δ i = ( i ) G da cui deriva (Bean (98)) che [6] δ + υ i i i = ( δ i + υi ) G = G + υ i [7] Le spese in &S possono, infa essere vise come un flusso di invesimeni voli al raggiungimeno di un desiderao livello finale. Quesa specificazione è simile a quella proposa da Harhoff (998). 3 Tra cui quelli inereni la valuazione conabile dello sock di capiale ecnologico. 7

8 e δ + υ i i r i = ln + g + υ i [8] dove r i è il logarimo naurale delle spese in &S. Gli auori soolineano che, se quesa approssimazione di seady sae è ragionevole 4, è possibile sosiuire il valore di seguene modello: g i, (eq. 3.) con il valore osservao ri, = ρ ri, + ω y + ω y + θ ( r y) + φy C C ψ + + ψ + µ + ηi ε r, sooponendo, così, a verifica il + [9] Si noi la differenza ra il modello proposo dagli sessi auori per gli invesimeni in capiale fisico e quello proposo per le spese in &S: menre il primo regredisce l inensià dell invesimeno in capiale fisico, il secondo regredisce la variazione delle spese in &S (in logarimo neperiano). 3. Descrizione del campione ed indagini preliminari Il campione uilizzao è cosiuio da 67 imprese, osservae nel periodo 99-, ed è rao dalla sesa, dalla seima e dalla oava indagine condoa da Mediocredio Cenrale sulle imprese manifauriere ialiane. 5 Sono sae incluse nel campione solo le imprese che non presenano imporani problemi di censura o roncameno dei dai. 6 4 Gli auori ne giusificano l uso per gli invesimeni in &D, ma preferiscono usare la precedene specificazione per le gli invesimeni in capiale fisico. 5 Le indagini sono campionarie per le imprese con un numero di addei compreso ra e 5, menre è censuaria per le imprese aveni più di 5 addei. Sono sae incluse le imprese preseni in ue e re le indagini. Le disaggregazioni seoriale (in base alla classificazione PAVITT), per area geografia e per classe di addei sono sae effeuae enendo cono delle indicazioni fornie nell ulima indagine. 6 Sono sae incluse le imprese i cui dai relaivi alle variabili di ineresse sono disponibili per almeno sei dei nove anni considerai. I dai mancani relaivi agli invesimeni in capiale fisico sono sai impuai considerando il asso medio di crescia della sessa caegoria di invesimeni osservao nel seore di apparenenza di ciascuna impresa nel periodo 97-99, menre i dai mancani relaivi alle spese in &D sono sai impuai considerando il loro asso medio di crescia nel seore di apparenenza di ciascun impresa nel periodo Si è preferio, invece, non procedere a nessuna impuazione dei dai mancani relaivi alla variabile cash flow, eliminandone l osservazione punuale, ma manenendo l impresa nel campione e usando le osservazioni inereni gli alri anni (6, 7 o 8 a seconda che i valori mancani riguardassero, rispeivamene, 3, o anno). Le imprese che presenano ui i dai inereni la variabile cash flow sono 3, quelle per cui si rileva un solo dao mancane sono, quelle per cui si rilevano due dai mancani sono 6 e quelle per cui si rilevano re dai mancani sono 8. 8

9 Le imprese operano prevalenemene nei seori specializzai (poco più del 38%), radizionali (poco meno del 38%) e di scala (il %), menre esiguo è il numero delle imprese operani nel seore ad ala ecnologia (%). Esse sono localizzae prevalenemene nel Nord-Oves (57%) e nel Nord-Es (8%). Modeso è il numero delle imprese operani nelle regioni del Cenro (%), menre è esiguo il numero delle imprese operani nel Sud e nelle Isole (%). Infine, le imprese incluse nel campione hanno prevalenemene una dimensione medio - piccola (il 5% delle imprese ha nell ulimo riennio di rilevazione un numero medio di addei compreso ra 5 e 5). Un indagine preliminare uile ai nosri fini riguarda le modalià di finanziameno degli invesimeni in capiale fisico e in &D. Dalla abella si evince che la principale fone di finanziameno sia degli invesimeni in capiale fisico sia delle spese in &D è l auofinanziameno. Tuavia, evidene è il maggior ricorso a ale fone per le spese in &D (circa il 76%) piuoso che per gli invesimeni in capiale fisico (quasi il 49%). Uleriori asimmerie si risconrano anche nell uilizzo delle alre foni di finanziameno: la seconda fone di finanziameno delle spese in &D è cosiuia dai conribui pubblici a fondo perduo (circa il 7%) 7, menre per gli invesimeni in capiale fisico è rappresenaa dal credio a breve ermine (circa il 9%) 8. Imporani sono, infine, le differenze nell impiego di capiale di debio: olre il 6% degli invesimeni in capiale fisico viene finanziao ramie credio a medio-lungo ermine (il 7.97% ramie credio oenuo a condizioni agevolae menre l 8.5% ramie credio oenuo alle condizioni di mercao), menre il ricorso a ali foni per il finanziameno delle spese in &D è decisamene inferiore (rispeivamene circa il 3.5% ed il 4.89%). I dai confermano, perano, quano predeo dalla Pecking Order Theory e cioè una sosanziale preferenza a finanziare i nuovi progei di invesimeno prevalenemene ramie auofinanziameno, ricorrendo quindi a capiale di debio e solo in ulima isanza ad incremeni del capiale di rischio. E imporane soolineare, ai nosri fin l evidenza di un sosanziale maggior ricorso all auofinanziameno per la coperura delle spese in &D piuoso che per la coperura degli invesimeni in capiale fisico. Tali dai confermano, dunque, la premessa iniziale di una maggiore dipendenza delle spese in &D dalle foni finanziarie inerne. 7 L equivalene quoa per gli invesimeni in capiale fisico è pari a circa il %. 8 Voce non rilevaa per gli invesimeni in &D. 9

10 Tabella. Modalià di finanziameno delle spese in &D e degli invesimeni in Capiale Fisico. Dai Mediocredio Cenrale. Anni 99- Modalià di finanziameno &D FI Apporo capiale di rischio.54.3 Auofinanziameno Credio a breve ermine n. r. 9.6 Credio a m/l ermine a condizioni di mercao Credio a m/l ermine a condizioni agevolae Conribui pubblici a fondo perduo Agevolazioni fiscali Leasing n. r Presii dal gruppo n. r..75 Presii da alre imprese n. r..5 Alro Toale 4. Analisi economerica In quesa sezione si riporano le sime dei modelli di correzione degli errori. Essendo essi dei modelli dinamic è sao usao lo simaore wo-sep 9 GMM-SYS 3 sviluppao da Arellano Bover (995) e Blundell Bond (998), conrollando per la presenza di effei specifici di impresa e per evenuali problemi di endogeneià. Gli srumeni usai nelle varie specificazioni sono riporae nelle noe collegae al es di Hansen. 3 La abella espone i risulai della sima del modello per gli invesimeni in capiale fisico, disinguendo il modello che prevede l aggiuna della variabile cash flow da quello base. 3 9 Lo simaore proposo da Arellano-Bond (99) e Blundell-Bond (998) ha due variani: one- sep e wo-sep. La procedura wo sep è preferibile alla one sep se viene usaa la correzione per campioni finii sviluppaa da Windmeijer (), in quano essa rende la procedura wo sep più efficiene delle procedura one sep. Il sofware usao è STATA 8. 3 Lo simaore GMM SYS usa equazioni in differenze prime (nelle quali gli effei specifici sono eliminai araverso la rasformazione) ed equazioni in livelli. Per le equazioni in differenze prime le variabili endogene riardae di due o più periodi sono validi srumeni se si fornisce evidenza dell assenza di correlazione seriale nelle componeni ime-varying del ermine di errore. Per le equazioni in livelli gli srumeni usai dovranno essere orogonali agli effei specifici d impresa. 3 Esso verifica l esogeneià degli srumen nel loro insieme. 3 La variabile cash flow è saa cosruia nel seguene modo: uile lordo impose + ammorameni maeriali + ammorameni immaeriali. Il livello di oupu è dao dal valore del faurao. Il livello degli invesimeni in capiale fisico e in &D sono rappresenai dall ammonare che le imprese hanno dichiarao di aver desinao alle due caegorie di invesimeni durane l esercizio considerao. L inensià di invesimeno in capiale fisico è daa dal rapporo ra l ammonare invesio nel periodo e lo sock di capiale fisico disponibile all inizio del periodo. Il asso di crescia delle spese in &D è dao dalla differenza ra il logarimo naurale delle spese effeuae nel periodo ed il logarimo naurale delle spese sosenue nel periodo precedene.

11 Analizzando le prime quaro colonne si noa, innanziuo, l evidenza di una dipendenza emporale degli invesimeni: circa il 5% dell inensià di invesimeno dipende dal valore assuno dalla sessa variabile nell anno precedene. Evidene è poi l auazione di un comporameno di correzione in ribasso degli invesimeni in capiale fisico (il coefficiene associao è saisicamene significaivo e pari a -.498), indice ciò del fao che l ammonare dello sock di capiale dovrebbe essere superiore a quello coerene con il livello produivo desiderao. Saisicamene significaiva e paricolarmene elevaa (valore simao pari a.388 circa con p-value.) è, po la dipendenza degli invesimeni dalla conemporanea variabile cash flow, menre non significaiva al 95% è la dipendenza dal cash flow riardao. 33 Si no infine, la significaiva dipendenza dal asso di crescia riardao delle vendie. Le ulime re colonne riporano, invece, la sima del modello di base che esclude l influenza delle variabili finanziarie. Tue le variabili simae sono saisicamene significaive, con un p-value inferiore al 5%. Si noi come da ali risulai si evinca una minore dipendenza dall inensià di invesimeno del periodo precedene, menre evidene è una maggiore dipendenza dal asso di crescia conemporaneo e riardao delle vendie. Infine, risula essere quasi raddoppiao il coefficiene di correzione del capiale. Tali risulai porebbero farci rifleere su evenuali problemi di collinearià ra le variabili ed in paricolare ra la variabile cash flow ed il asso di crescia delle vendie (sia i valori conemporane sia quelli riardai). Si pensi alla cosruzione della variabile cash flow: Uile lordo impose + ammorameni maeriali + ammorameni immaeriali. E ovvia una cera correlazione ra le vendie e l uile lordo di un impresa. 33 Si no uavia, il segno negaivo del coefficiene in esame e la complessiva inerpreazione della dipendenza degli invesimeni dalla variabile cash flow. Gli invesimeni in capiale fisico dipendono posiivamene e per un ammonare pari al 39% circa dai flussi di cassa conemporane ma l impresa corregge in ribasso l invesimeno correne di un ammonare pari a circa il % dell ammonare dei flussi di cassa regisrai nell anno precedene (se si accea un livello di significaivià del coefficiene simao pari al %). Ciò porebbe giusificare l idea di una dipendenza degli invesimeni da una componene abbasanza sabile dei flussi di cassa e non anche da evenuali componeni ransiorie. Himmelberg Peersen 994 forniscono spuni di riflessione a al proposio basando, però, la loro analisi sulla sensibilià delle spese in &D alla variabile cash flow.

12 Tabella : Sime del modello di correzione degli errori per gli invesimeni in capiale fisico. Dai MCC. Periodo 99 Var Coef P> Coef P> I_o_ dlny dlny_ d_lnk_lny_ CFo_ CF_o_ Hansen es chi(77) 34 =89.4 Pr>chi=.58 chi(59) 35 =68.6 Pr>chi=.84 A() in FD z=-.57 Pr>z=. z=-.64 Pr>z=.8 A() in FD z=-. Pr>z=.95 z=.35 Pr>z=.74 F F(6,66)=96.4 Pr>F=. F(4,66)=3.77 Pr>F=. La abella 3 espone i risulai della sima del modello per le spese in &D. Si evince che il 73% del asso di crescia delle spese in &D dipende dal asso di crescia conemporaneo delle vendie, menre sembra essere non significaiva la dipendenza dal asso di crescia delle sesse nell anno precedene. Si no po come anche in queso caso sia evidene un comporameno di correzione da pare delle imprese, seppur di minore enià (il coefficiene è pari a -.5 circa). Difficile è invece l inerpreazione dei risulai dei coefficieni associai alle variabili finanziarie. Innanziuo, i parameri simai sono saisicamene non significaivi. Ciò dovrebbe, cioè, indicare l assenza di correlazione ra il asso di crescia delle spese in &D ed il valore conemporaneo e riardao della variabile cash flow normalizzaa per lo sock di capiale fisico. Se all inizio ciò porebbe lasciarci un po perpless una più aena analisi dovrebbe chiarirci un po le idee. Innanziuo, in queso caso siamo regredendo il asso di crescia delle spese in &D e non il loro valore assoluo. Se effeivamene le spese in &D dipendessero come gli invesimeni fisici da una componene sabile di finanza inerna 36 più che da evenuali componeni ransiorie, la non significaivià dei coefficieni associai ai valori conemporanei e riardai della variabile cash flow sarebbe più che giusificaa. Il asso di crescia delle spese in &D non dovrebbe, infa dipendere dal valore assoluo dei flussi di cassa, ma dal asso di crescia della loro componene sabile. 34 Variabili srumenali usae per le equazioni in livelli: le differenze prime conemporanee delle variabili I_o_, dlny e CFo_ ed i valori in livelli delle variabili dlny_, d_lnk_lny_ e CF_o_. Variabili srumenali usae per le equazioni in differenze prime: i riardi da a 4 periodi dei valori in livelli delle variabili I_o_, dlny e CFo_. 35 Variabili srumenali usae per le equazioni in livelli: le differenze prime conemporanee delle variabili I_o_ e dlny ed i valori in livelli delle variabili dlny_, e d_lnk_lny_. Variabili srumenali usae per le equazioni in differenze prime: ui i riardi disponibili dei valori in livelli delle variabili I_o_, dlny e CFo_. 36 In realà, la raazione eorica ne lascerebbe presumere una maggiore dipendenza.

13 Ancora una vola, dunque, la robusezza del es basao sulla sensibilià degli invesimeni 37 alla variabile cash flow è messa in discussione. Per la classe di invesimeni che, in base alla raazione eorica, dovrebbe maggiormene dipendere dalla disponibilià di finanza inerna, sembrerebbe non esserci alcun legame ra il asso di crescia delle spese in &D e la variabile cash flow. Uleriori spuni di riflessione possono essere ra in modo analogo a quano già fao per gli invesimeni in capiale fisico, simando il modello di correzione degli errori di base. In seguio all esclusione dal modello delle variabili finanziar se nel caso degli invesimeni in capiale fisico, ue le variabili simae risulano essere saisicamene significaive, nel caso delle spese in &D non si annoa nessuna imporane differenza di significaivià. Si regisra una minore dipendenza dal asso di crescia delle spese nel periodo precedene, ed anche una minore dipendenza dal asso di crescia conemporaneo e riardao delle vendie, menre sosanzialmene immuao risula essere il coefficiene di correzione degli errori. Tuavia, ancora una vola, l eliminazione delle variabili finanziarie influiscono sul valore simao del coefficiene del asso di crescia delle vendie. Ancora una vola sorgono, dunque, dubbi su evenuali rappori collineari ra le due variabili. Tabella 3: Sime del modello di correzione degli errori per le spese in &D. Dai MCC. Periodo 99 Var Coef P> Coef P> d_lnd_ dlny dlny_ d_lnd_lny_ CFo_ CF_o_ Hansen es chi(77) 38 =84.59 Pr>chi=.59 chi(59) 39 =59.76 Pr>chi=.448 A() in FD z=-3.6 Pr>z=. z=-3.8 Pr>z=. A() in FD z=.7 Pr>z=.868 z=.5 Pr>z=.878 F F(6,)=9.5 Pr>F=. F(4,)=.5 Pr>F=. 37 In queso caso quelli in &D. 38 Variabili srumenali usae per le equazioni in livelli: le differenze prime conemporanee delle variabili d_lnd_, dlny e CFo_ ed i valori in livelli delle variabili dlny_, d_lnk_lny_ e CF_o_. Variabili srumenali usae per le equazioni in differenze prime: in riardi da a 4 periodi dei valori in livelli delle variabili d_lnd_, dlny e CFo_. 39 Variabili srumenali usae per le equazioni in livelli: le differenze prime conemporanee delle variabili d_lnd_e dlny ed i valori in livelli delle variabili dlny_, e d_lnk_lny_. Variabili srumenali usae per le equazioni in differenze prime: ui i riardi disponibili dei valori in livelli delle variabili d_lnd_, dlny e CFo_. 3

14 5. Conclusioni Il dibaio sulle scele della sruura finanziaria delle imprese conclude che le foni finanziarie inerne ed eserne non sono perfee sosiue quando i mercai finanziari sono affei da imperfezioni. Nella prima pare empirica del presene lavoro è saa analizzaa la modalià di finanziameno degli invesimeni in capiale fisico e delle spese in &S delle imprese manifauriere ialiane, uilizzando un campione rao dalle indagini Mediocredio Cenrale per gli anni 99-. I risulai confermano quano previso dalla Teoria dell ordine di scela e, cioè, una sosanziale preferenza a finanziare gli invesimeni principalmene ramie auofinanziameno, quindi ramie debio e solo in ulima isanza ramie incremeni di capiale di rischio. Imporane ai nosri fini è saa soprauo l evidenza di un maggior ricorso alle foni inerne per il finanziameno delle spese in &S: le saisiche descriive confermano, dunque, una maggiore dipendenza dalla finanza inerna delle decisioni di invesimeno in &S piuoso che degli invesimeni in capiale fisico. Tali evidenze hanno suggerio la verifica della presenza di evenuali vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese. A al fine sono sai simai alcuni modelli di correzione degli errori. Sebbene i modelli usai siano quelli maggiormene condivisi in leeraura, evideni problemi inerpreaivi ed economerici non ci consenono di giungere a delle conclusioni robuse. Evidene è, dunque, la necessià di rovare nuovi e diversi approcci per la misurazione dei vincoli finanziari agli invesimeni delle imprese. 4

15 BIBLIOGAFIA Abel A., Eberley J. () Q Theory wihou adjusmen coss and cash flow effecs wihou financing consrains, Universiy of Pennsylvania mimeo. Aiello F. - Celia P. (4) Financial Consrains o inves in &D. Evidence from Ialian manufacuring firms, Work in Progress, Diparimeno di Economia e Saisica, Universià della Calabria Arellano, M. and S. Bond. 99. Some ess of specificaion for panel daa: Mone Carlo evidence and an applicaion o employmen equaions. The eview of Economic Sudies 58: Arellano, M. and O. Bover Anoher look a he insrumenal variable esimaion of errorcomponens models. Journal of Economerics 68: 9-5. Bean C.. (98) An economeric model of manufacuring invesmen in he U, Economic Journal, 9 Bersekas D.P. (976) Dynamic Programming and sochasic conrol, Academic Press, NY Blundell,. and S. Bond Iniial condiions and momen resricions in dynamic panel daa models. Journal of Economerics 87: Bond S., Elson J.A., Mairesse J., Mulkay B. (3) Financial Facors and invesmen in Belgium, France, Germany, and he Unied ingdom: a comparison using company panel daa, The eview of Economics and Saisics, 85, Bond S., Harhoff D., Van eenen J. (999) Invesmen, &D and financial consrains in Briain and Germany, The Insiue for Fiscal Sudies Working Paper W99/5 Bond S., Meghir C. (994) Dynamic Invesmen Models and he Firm s Financial Policy, eview of Economic Sudies, 6, 97-5

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