Adottare un approccio globale: le società di assicurazioni europee e i loro portafogli di obbligazioni societarie

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1 Viewpoint Maggio 2015 Your Global Investment Authority Adottare un approccio globale: le società di assicurazioni europee e i loro portafogli di obbligazioni societarie Eugene Dimitriou Senior Vice President Account Manager, Assicurazione Eugene Dimitriou è senior vice president e account manager nel gruppo istituzioni finanziarie di PIMCO presso la sede di Londra e si occupa principalmente di sviluppo dell attività. Dirige il gruppo di lavoro di PIMCO su Solvency II in vista della nuova regolamentazione assicurativa. Prima di entrare in PIMCO nel 2013 era stato managing director presso il gruppo istituzioni finanziarie di Royal Bank of Canada, occupandosi di fornire consulenza alle società assicurative in materia di asset-liability management, finanza strutturata, gestione del rischio e strategia d investimento. Ha ricoperto inoltre diverse posizioni senior presso Royal Bank of Scotland, Morgan Stanley e William Mercer. Ha maturato 20 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un MBA presso la Stern School of Business della New York University nonché una laurea alla University of Waterloo, in Canada. È membro dell Associazione degli Attuari con il titolo di FSA. Le società di assicurazione europee investono in obbligazioni societarie estere da parecchi anni e il loro approccio d investimento contempla e integra appieno i vantaggi della diversificazione. In aggiunta alla diversificazione, tuttavia, i mercati del credito esteri possono fornire attualmente un profilo di rischio/rendimento più favorevole rispetto a quelli dell area euro, in particolare per gli investitori che intendono movimentare poco il loro portafoglio. Ad esempio, il mercato statunitense consente di accedere a una gamma più ampia di asset a lunga scadenza rispetto a quello europeo. Ciò è particolarmente utile in un ottica di pareggiamento tra attività e passività. Nell attuale contesto di rendimenti, ciò potrebbe fornire un incentivo per le società di assicurazione europee, che attualmente mantengono solo una modesta esposizione alle obbligazioni societarie estere, a riconsiderare il loro posizionamento. Nonostante il moderato rialzo dei tassi d interesse delle ultime settimane, per le società di assicurazione europee gli spread creditizi rappresentano attualmente una quota significativa dei rendimenti complessivi degli investimenti a reddito fisso (cfr. Figura 1), di fatto superiore a quanto osservato in tempi recenti. Dato il contesto di bassi rendimenti, le compagnie assicurative sono più dipendenti che mai dal ricavare ogni singolo punto base (pb) di rendimento dai loro asset. Tra le assicurazioni, le pressioni sono più accentuate su quelli europei del ramo vita, che hanno oltre EUR miliardi di patrimoni per i quali si sono impegnati a un

2 rendimento minimo nei confronti dei contraenti (stando a Moody s Investor Service, al 25 marzo 2015), la maggior parte dei quali sono at-the-money o in-the-money. Al di fuori dell Eurozona, vi è una chiara opportunità di accedere a prodotti a più alto spread e a più lunga duration e quindi di ottenere una migliore corrispondenza tra attività e passività per queste garanzie a lungo termine. FIGURA 1: SPREAD CREDITIZI DENOMINATI IN EURO IN PERCENTUALE DEL RENDIMENTO Spread in % del rendimento Media OAS Spread delle obbligazioni societarie in euro in % del rendimento Fonte: Barclays Euro Aggregate Credit Index al 13 maggio OAS = option-adjusted spread. Media = Rappresenta la media degli spread creditizi in euro in % del rendimento per il periodo da maggio 2004 a maggio Pb = punti base OAS (pb) FIGURA 2: CONFRONTO TRA GLI SPREAD CREDITIZI DEI PRINCIPALI MERCATI Percentuale (%) 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 04 Ott Lug Apr Ott Lug Apr Ott 10 Spread in dollari USA / spread in euro Spread in sterline / spread in euro Lug Apr Ott Lug Apr Fonte: Bloomberg, Bank of America al 20 aprile Obbligazioni societarie USA = Bank of America US Corporate Index; obbligazioni societarie in sterline = Bank of America Sterling Corporate Index; obbligazioni societarie in euro = Bank of America Euro Corporate Index. A parità di altre condizioni, crediamo che un assicuratore europeo medio con un esposizione investment grade che scelga di riallocare i propri investimenti in obbligazioni societarie denominate in euro verso titoli esteri dovrebbe registrare un significativo aumento rispetto agli spread attualmente disponibili in Europa (ciò vale anche al netto dei costi di copertura, ma su questo aspetto ci soffermeremo più avanti). Diversificare i portafogli di obbligazioni societarie oltre i mercati domestici europei Il quantitative easing (QE) della Banca centrale europea (BCE) ha portato gli spread creditizi nell Eurozona ai minimi post-crisi. Altri mercati sviluppati, in particolare quelli in dollari USA e sterline, stanno uscendo da simili programmi di QE e sono quindi meno soggetti a questa pressione artificiale. Di conseguenza, gli spread creditizi di questi mercati sono ormai pressoché doppi rispetto a quelli prevalenti nell area euro (cfr. Figura 2). Considerazioni patrimoniali per l investimento in obbligazioni societarie Solvency II prescrive requisiti patrimoniali per il rischio di credito delle obbligazioni e dei prestiti che dipendono dal rating e dalla duration. Un semplice confronto del rischio (quantificato dai coefficienti patrimoniali di Solvency II) rispetto al rendimento (quantificato dagli spread) fornisce utili informazioni di alto livello sul modo in cui le assicurazioni possono considerare l impiego di capitale a fronte del rischio di credito. Nell Eurozona, la redditività del capitale per tale rischio è attualmente pari a un normale 5% o inferiore nell universo delle obbligazioni societarie investment grade, mentre negli USA il mercato del credito appare ben più attraente con circa il 10% prima di considerare le obbligazioni corporate a fini di diversificazione (cfr. Figura 3). 2 MAGGIO 2015 VIEWPOINT

3 FIGURA 3: RISCHIO E RENDIMENTO PER LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE INVESTMENT GRADE A CINQUE ANNI Rating Coefficienti patrimoniali Solvency II per le obbligazioni decennali (%) Spread in dollari USA (pb) Rischio/rendi-mento (spread in dollari USA / coefficienti patrimoniali, %) Spread in euro (pb) Rischio/rendi-mento (spread in euro / coefficienti patrimoniali, %) AAA 7,2% 69 9,6% 28 3,9% AA 8,4% 78 9,3% 30 3,6% A 10,5% 101 9,6% 51 4,9% BBB 20,0% 177 8,9% 100 5,0% BB 35,0% ,6% ,0% Fonte: BofA Merrill Lynch, PIMCO al 14 maggio 2015 Qualsiasi analisi, tuttavia, dovrebbe riflettere le peculiarità di un singolo assicuratore alla luce dei vari rischi che un assicuratore assume sia dal lato dell attivo che da quello del passivo di bilancio. Ciò detto, la tabella sopra riportata indica chiaramente che per un assicuratore europeo (con una tradizionale propensione a una bassa movimentazione del portafoglio) i mercati esteri offrono attualmente le curve del credito più interessanti. Considerazioni relative alla copertura Gli investimenti delle assicurazioni in obbligazioni societarie estere introducono in genere sia rischi di cambio che rischi di tasso d interesse. Il modello standard di Solvency II indica che le assicurazioni devono mantenere una quantità maggiore di capitale a fronte di tali rischi. Pertanto, le compagnie di assicurazione europee sceglieranno di norma di coprire queste esposizioni non remunerate, a meno che non abbiano una ferma convinzione sulla direzione del mercato. Per fortuna, i mercati dei derivati su valute e su tassi d interesse sono molto liquidi e hanno dimostrato la loro tenuta nelle fasi di turbolenza. Per le assicurazioni, la copertura dell esposizione valutaria è quella più semplice da realizzare tra i due rischi. Solvency II prevede uno stress test del 25% (sia al rialzo che al ribasso) sui disallineamenti valutari dollaro USA / euro tra attività e passività. Il rischio è semplice da coprire e i programmi di rinnovo di forward su valute della maggior parte delle assicurazioni dovrebbero ridurre pressoché a zero il capitale destinato a tale rischio. Il rischio di tasso d interesse in base a Solvency II è invece meno semplice, in quanto sono previsti stress test sia per le attività che per le passività in scenari di tassi in rialzo e tassi in ribasso. Queste due tipologie di stress sono di fatto asimmetriche: lo scenario di tassi in rialzo comporta in genere un incremento uniforme dell 1% della curva dei rendimenti, mentre lo scenario di tassi in ribasso implica uno specifico calo percentuale per tutte le duration. In un contesto in cui i rendimenti sono ai minimi, lo stress derivante dai tassi in calo è anch esso minimo. Questa inconsueta asimmetria, accentuata da disallineamenti della duration tra attività e passività, significa spesso che le assicurazioni cercheranno di gestire questo rischio tramite la copertura. Le tecniche di copertura sono molteplici, ma prevedono sovente l allineamento di specifiche key rate duration tra attività e passività. Noi di PIMCO consideriamo in genere 13 di queste key rate duration lungo la curva dei rendimenti e puntiamo a coprire i rischi d interesse utilizzando un insieme di forward e swap plain vanilla su tassi d interesse. Alcune compagnie di assicurazione cercheranno di coprire interamente sia i rischi di cambio che quelli d interesse allo stesso tempo tramite cross-currency swap. Sebbene i costi siano più elevati rispetto alla copertura separata dei due rischi, talvolta tale approccio è imposto dalle autorità. Ad esempio, la Prudential Regulation Authority della Banca d Inghilterra sembra indirizzare le assicurazioni britanniche verso l utilizzo di tali strumenti per i loro portafogli di attività a fini di allineamento con le passività. Una breve illustrazione può risultare utile in questo caso. Supponiamo che un assicuratore europeo stia considerando un portafoglio di obbligazioni a tasso fisso con rating BBB denominate in dollari USA a 10 anni con un rendimento del 4%. Quali sono le opzioni di copertura e quali sono i costi connessi con ciascuna opzione? Opzione 1: rinunciando a coprire l esposizione in dollari USA, l investitore preserva il rendimento del 4% e non sostiene i connessi costi di transazione. Vi è tuttavia un rischio significativo se la curva dei rendimenti in euro si discosta da quella in dollari USA; ciò vale anche per il rischio di cambio. VIEWPOINT MAGGIO

4 Opzione 2: una copertura valutaria completa è quanto di più simile vi sia a una strategia senza preoccupazioni ed elimina sia il rischio d interesse che quello di cambio per l intero periodo. Il rendimento del 4% sull ipotetico portafoglio di obbligazioni denominate in dollari USA scende probabilmente al 2,7 se coperto in euro (principalmente per effetto della differenza tra i tassi swap a 10 anni), cui si aggiunge un ulteriore contributo negativo sugli spread di 30 pb circa, il che fa diminuire il 2,7% al 2,4% per l intero cross-currency swap. Opzione 3: questa opzione consiste nella realizzazione di una copertura valutaria parziale (tramite il rinnovo di forward a breve termine) e di una copertura separata del rischio di tasso (tramite interest rate swap). L impatto negativo potrebbe essere inferiore ai 30 pb citati per la copertura cross-currency completa e questa soluzione potrebbe essere adatta alle assicurazioni che intendono ribilanciare il proprio portafoglio nel tempo. In sostanza, l assicuratore europeo può mantenere un rendimento del 2,4% sull investimento. Rispetto a un rendimento dei Bund tedeschi decennali di circa lo 0,7% e dei titoli di Stato italiani decennali dell 1,8% (in base ai dati Bloomberg al 15 maggio 2015), questo rendimento aggiuntivo sembra interessante. Assicurazioni impiegano approcci più tattici e ricercano una transizione più graduale. Come regola generale, la liquidità è maggiore nei mercati del credito in dollari USA rispetto all Europa. Pertanto, nelle fasi di ridotta liquidità, ci si potrebbe aspettare che gli spread dell Eurozona aumentino in misura maggiore rispetto a quelli statunitensi. Individuare il giusto timing d investimento tra obbligazioni societarie identiche in valute diverse può rappresentare un importante fonte di guadagno per le assicurazioni europee, che sono generalmente meno focalizzate sulla liquidità. Conclusioni Il QE ha avuto un chiaro impatto negativo sulle società di assicurazione europee, che dipendono dai rendimenti delle attività per ottenere un ROE ragionevole e far fronte alle passività a lungo termine. L ovvia alternativa è guardare all estero, dove la repressione finanziaria sta avendo un impatto minore sui rendimenti. Per fortuna, questi mercati del credito esteri, in particolare quello statunitense, offrono un ampia gamma di rischi, il che in alcune circostanze permette di trovare una migliore corrispondenza con le passività delle società di assicurazione europee. Opportunità di mercato Con la fine del QE della BCE prevista per settembre 2016 (qualora il programma non venga esteso ulteriormente), la significativa divergenza tra gli spread dell Eurozona e quelli di altri importanti mercati sembra destinata a perdurare. Le assicurazioni stanno sfruttando quest andamento del mercato in diversi modi. Per molti di essi, l operazione più ovvia, e peraltro la più diffusa, è vendere obbligazioni societarie investment grade europee e acquistare titoli corporate USA con rating analogo associando a ciò un piano di copertura. Alcune compagnie di assicurazione stanno iniziando a focalizzarsi sul rapporto rischio/ rendimento, come previsto dai coefficienti patrimoniali di Solvency II, e si stanno spostando tra categorie di rating e/o tipologie di strumenti a reddito fisso. È interessante come sia il mercato dei titoli sub-investment grade a offrire forse le migliori opportunità in termini di rapporto rischio/rendimento. 4 MAGGIO 2015 VIEWPOINT

5 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Corso Matteotti Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a Monaco, Germania Il rendimento passato non è garanzia dei rendimenti futuri. L investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito e di inflazione. Al momento del rimborso il valore degli investimenti potrà essere superiore o inferiore al costo iniziale. I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. L investimento in titoli domiciliati all estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L investimento in derivati può comportare una perdita superiore all importo investito. La diversificazione non garantisce l assenza di perdite. La qualità creditizia di un determinato titolo o insieme di titoli non garantisce la stabilità o la sicurezza di un portafoglio. I rating creditizi delle singole emissioni/dei singoli emittenti sono forniti per indicare l affidabilità creditizia di tali emissioni/emittenti e di norma sono compresi tra AAA, Aaa o AAA (il rating più elevato) e D, C o D (il rating più basso), rispettivamente per S&P, Moody s e Fitch. Questa presentazione contiene le opinioni del gestore al momento della redazione, le quali sono soggette a variazioni senza preavviso. Questa presentazione è stata distribuita unicamente a scopo informativo e non deve essere considerata alla stregua di una consulenza di investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Nessuna parte del presente documento può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. PIMCO Europe Ltd (Società n ), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (Società n ) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n ) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS) nel Regno Unito. Le filiali di Amsterdam e italiana sono inoltre regolamentate rispettivamente dall AFM e dalla CONSOB ai sensi dell Articolo 27 del Testo Unico Finanziario italiano. PIMCO e YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY sono marchi depositati o marchi registrati, rispettivamente, di Allianz Asset Management of America L.P. e di Pacific Investment Management Company LLC negli Stati Uniti e nel resto del mondo. 2015, PIMCO. Leggere il prospetto prima dell adesione. Zurigo PIMCO (Schweiz) GmbH Brandschenkestrasse Zurigo, Svizzera Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com IT

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