Tecniche di finanziamento. I rischi della società veicolo nel project financing. di Roberto Moro Visconti (*)

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1 Tecniche di finanziamento Tecniche I rischi della società veicolo nel project financing di Roberto Moro Visconti (*) Nella realizzazione di opere attraverso il project financing, la società veicolo soggiace a diversi rischi (di progettazione, costruzione, gestione, interesse, finanziamento ecc..), che possono talora essere coperti mediante polizze assicurative o strumenti finanziari ad hoc, e dei quali bisogna tenere conto nella redazione del piano economico-finanziario. Il project financing Il project financing costituisce una tecnica di finanziamento per la realizzazione di opere pubbliche, inizialmente sviluppata nel mondo anglosassone, e rappresenta uno strumento cui le amministrazioni pubbliche ricorrono sempre più frequentemente, a causa del divario esistente, in termini finanziari, tra disponibilità del settore pubblico e necessità di opere infrastrutturali ad uso della collettività. tratta di un operazione di finanziamento di un progetto, nel quale il finanziatore fa affidamento sul flusso di cassa e sugli utili come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito (1). Se il finanziamento è senza rivalsa (non recourse financing), la garanzia consiste esclusivamente nel cash flow generato dal progetto e nel patrimonio della società veicolo, senza possibilità per le banche di rivalersi sui promotori; in alternativa, si può prevedere una rivalsa limitata (limited recourse), assistita da garanzie collaterali. Il project financing, a differenza del tradizionale finanziamento bancario, si basa sulle prospettive di reddito e sui flussi di cassa attesi dalla specifica opera realizzata. Trova quindi applicazione in special modo nei progetti infrastrutturali nel settore delle opere pubbliche, cioè in tutte quelle iniziative che risultano essere in grado di generare un cash flow positivo (2). La tecnica del project financing viene utilizzata anzitutto per la realizzazione delle cosiddette opere «calde», e in tempi più recenti è stata estesa anche alle cosiddette opere «fredde». Le prime sono opere pubbliche che, garantendo un adeguata redditività nella gestione, sono capaci di remunerare almeno parzialmente il capitale di rischio con il cash flow. Rientrano in quest ambito tutte le opere il cui utilizzo è tariffabile, quali ad esempio le infrastrutture per il trasporto metropolitano, gli impianti di gestione di gasdotti, i parcheggi pubblici, gli impianti sportivi. Le seconde, al contrario, sono opere pubbliche il cui utilizzo non è tariffabile direttamente a utilizzatori privati, quali ad esempio le caserme o le opere destinate alla difesa nazionale (art. 822 cod. civ.) o ancora edifici pubblici (municipi, uffici comunali, scuole, università ) ovvero anche ospedali pubblici (3) o cimiteri; vengono remunerate dal committente pubblico con «tariffe ombra» (shadow tolls). Le operazioni di project financing possono essere «a richiesta» dell interessato ovvero delle «concessioni su proposta del promotore». te: (*) Dottore commercialista in Milano, docente di Finanza Aziendale nell Università Cattolica (1) In ogni operazione di project financing un problema fondamentale e ricorrente è quello dell identificazione puntuale e preventiva del rischio finanziario relativo alla restituibilità dei finanziamenti ottenuti. Dal momento che non esistono vere e proprie garanzie collaterali, tutta la struttura si sostiene sull idoneità del progetto a garantire un flusso di cassa in misura e per il tempo sufficiente a ripagare il servizio del debito. In tale ambito, assume rilievo il c.d. «piano economico-finanziario» (PEF), che rappresenta l insieme degli studi e delle analisi che consentono una valutazione preventiva della bancabilità dell iniziativa e un ipotesi di modalità di reperimento dei fondi necessari alla copertura finanziaria dell investimento. Per maggiori approfondimenti, in dottrina, si veda: Falini (2004); Fidone (2006). (2) Con il project financing, la Pubblica Amministrazione è infatti sollevata dagli oneri di costruzione e gestione dell opera che gravano sull impresa. L affidamento al privato di questi compiti assicura una gestione commerciale dell opera improntata a criteri aziendalistici di efficienza, economicità ed efficacia, pur non trascurando la generale cura dell interesse pubblico cui è sottesa l azione dell amministrazione. (3) Vi possono essere alcune parti «calde» nell ambito di opere «fredde»: ad esempio servizi commerciali all interno di un ospedale pubblico. 33

2 Tecniche Tecniche di finanziamento Giuridicamente, la società veicolo è tipicamente costituita in forma di S.p.a., S.r.l., associazione temporanea di imprese, consorzio o società consortile. L articolo 1, del D.lgs. n. 152 dell 11 settembre 2008 ha riscritto l art. 153 del codice dei contratti, riformando completamente la disciplina giuridica sulla finanza di progetto. Il nuovo testo dell art. 153 non prevede come in passato una gara unitaria, ma la possibilità per le stazioni appaltanti (enti concedenti) di scegliere tra: 1) una doppia gara nella quale la prima procedura è finalizzata ad individuare il promotore e ad attribuire il diritto di prelazione, la seconda consente di aggiudicare la concessione ponendo a base di gara la proposta del promotore; 2) una gara unica semplificata, senza alcun diritto di prelazione, su uno studio di fattibilità dell amministrazione per individuare il promotore per interventi previsti negli elenchi annuali. I concorrenti dovranno presentare offerte corredate da progetto preliminare, bozza di convenzione, piano economico-finanziario e caratteristiche del servizio e gestione. Il promotore prescelto sarà tenuto, se necessario, a modificare il progetto; in caso di rifiuto, le amministrazioni interpelleranno gli altri concorrenti procedendo a scorrere la graduatoria. Anche il nuovo piano economico-finanziario dovrà evidentemente tenere in debito conto i profili di rischio del concessionario. La società veicolo La società veicolo (4) è un player fondamentale nella strutturazione di operazioni di project financing, rappresentando l entità giuridica ad hoc per la realizzazione del progetto, in cui investono gli sponsor, tipicamente privati, e che si pone come controparte contrattuale del committente pubblico, svolgendo l attività di progettazione, essendo titolare dei flussi di cassa del progetto e debitore principale verso i finanziatori e assumendo direttamente o tramite strutture collegate il ruolo di contractor (società di costruzione) e poi di gestore (concessionario) (5). I soci della società veicolo sono anzitutto i privati (sponsor, progettisti, costruttori, gestori e fornitori dei servizi in concessione; intermediari finanziari ), cui talora si associano enti pubblici (enti locali, aziende speciali ) o altri shareholders (associazioni di utenti ) (6). Giuridicamente, la società veicolo è tipicamente costituita in forma di S.p.a., S.r.l., associazione temporanea di imprese, consorzio o società consortile. L opzione di strutturare l operazione attorno ad un veicolo societario costituito ad hoc, e quindi immune rispetto a potenziali passività pregresse, può oggi dirsi una costante operativa; tale modello organizzativo si è infatti ormai imposto come funzionalmente ottimale rispetto alla logica di separazione patrimoniale e di isolamento dei rischi, tipica del project financing, consentendo di pervenire ad una situazione giuridica che ruota intorno al c.d. ring fence. L esistenza di una società veicolo avente come unico scopo la realizzazione del progetto agevola anche la canalizzazione delle risorse al prioritario rimborso dei creditori. Le funzioni fondamentali di project, build, finance, operate e transfer, svolte unitariamente dalla società veicolo o di volta in volta affidata o appaltate da altre società del raggruppamento dei soci (o anche attraverso Associazioni Temporanee d Impresa) rappresentano il punto di partenza imprescindibile per valutare il modello di business della società veicolo e comprenderne i profili di rischio. La nuova relazione sulla gestione ex art c.c. Le informazioni contenute nella relazione sulla gestione sui fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura dell esercizio (art. 2428, 3 comma, n. 5, c.c.), ovvero le informazioni richieste dai nuovi commi 1 e 2 dispongono che «il bilancio deve essere corredato da una relazione degli amministratori contenente un analisi fedele, equilibrata ed esauriente della situazione della società e dell andamento e del risultato della gestione, nel suo complesso e nei vari settori in cui essa ha operato, anche attraverso imprese controllate, con particolare riguardo ai costi, ai ricavi e agli investimenti, nonché una descrizione dei principali rischi e incertezze cui la società è esposta. te: (4) O società di progetto o SPV, Special Purpouse Vehicle, secondo la terminologia anglosassone. (5) Per approfondimenti, si veda Moro Visconti R., Gentili M.P., (2007), La valutazione degli intermediari finanziari: servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio, fondi di private equity, investment banks e società veicolo nel project financing, Edibank, Roma, cap. 6., pp. 187-ss. (6) Tra la società veicolo e le altre società possono esistere vincoli di partecipazione e soci in comune, con percentuali anche diverse (un impresa di costruzioni può avere una partecipazione di maggioranza nel contractor e di minoranza nella società veicolo...). I soci imprenditori possono anche partecipare al capitale della società veicolo con conferimenti in natura di partecipazioni strategiche nella società di costruzioni. 34

3 Tecniche di finanziamento Tecniche L analisi di cui al primo comma è coerente con l entità e la complessità degli affari della società e contiene, nella misura necessaria alla comprensione della situazione della società e dell andamento e del risultato della sua gestione, gli indicatori di risultato finanziari e, se del caso, quelli non finanziari pertinenti all attività specifica della società, comprese le informazioni attinenti all ambiente e al personale. L analisi contiene, ove opportuno, riferimenti agli importi riportati nel bilancio e chiarimenti aggiuntivi su di essi». La descrizione dei rischi della società veicolo è quindi rilevante non solo per il piano economico-finanziario e la verifica della bancabilità, ma anche per il rispetto della normativa civlistica in tema di bilancio. I budget e i piani pluriennali I budget e i piani pluriennali hanno trovato, con la riforma societaria, un importante legittimazione anche normativa, che trae spunto dalla loro tendenziale imprescindibilità nella prassi gestoria: si veda, a tal fine, l innovativo contenuto dell art c.c., che al 3 comma rileva che «il consiglio di amministrazione ( ) quando elaborati, esamina i piani strategici, industriali e finanziari della società». Ancora l art c.c., nel 5 comma, prescrive che «gli organi delegati ( ) riferiscono al consiglio di amministrazione e al collegio sindacale, con la periodicità fissata dallo statuto e in ogni caso almeno ogni sei mesi, sul generale andamento della gestione e sulla sua prevedibile evoluzione, nonché sulle operazioni di maggior rilievo». Da tali budget e piani strategici, industriali e finanziari è possibile trarre ulteriori informazioni riguardanti i profili di rischio cui soggiace la società veicolo nel project financing. L art c.c. è obbligatoriamente applicabile alle società veicolo costituite in forma di S.p.a. I principali rischi cui soggiace la società veicolo La distinzione fondamentale tra concessione di lavori pubblici (da realizzare mediante project financing) e appalti consiste nel fatto che nell appalto è la stazione appaltante a farsi carico del rischio di costruzione. In altri termini, la pubblica amministrazione, in tale caso, deve finanziare integralmente la realizzazione dell opera mediante il pagamento del corrispettivo contrattuale, eventualmente corrisposto ratealmente a stato avanzamento lavori, prendendosi interamente il rischio di un ritardato e/o non conforme completamento delle opere. Le caratteristiche del progetto devono consentire di poter elaborare previsioni tali da rendere conveniente l apporto di capitale di rischio e di debito. La società veicolo presenta una struttura di attività che tipicamente sono scarsamente sensibili al mutevole andamento dei tassi di interesse di mercato (7), a fronte di passività spesso molto sensibili al rischio di tasso: ci si riferisce soprattutto ai debiti a lungo termine a tasso fisso (di norma, il debito privilegiato delle banche (8)), mentre i debiti a tasso variabile hanno una duration (9) ben più limitata ed in linea con la periodicità della cedola. Diverso è il discorso dei debiti subordinati, di norma erogati dai soci, che hanno natura di quasi equity (10) e i cui interessi possono all occorrenza essere postergati come il capitale. Ne derivano classiche problematiche di asset & liability management, che suggeriscono adeguate coperture contro i rischi di shock di tassi di interesse, da porre in essere anche con l ausilio di intermediari finanziari (banche ) soci o consulenti della società veicolo. Le caratteristiche del progetto devono consentire di poter elaborare con sufficiente certezza previsioni tali da rendere conveniente l apporto di capitale di rischio e di debito e ciò indipendentemente dal soggetto che assume il ruolo di concessionario. Per realizzare un project financing, sono connessi dei rischi relativi ai flussi finanziari derivanti da: rischi relativi al mercato; rischi relativi all ente pubblico utente; rischi relativi all evoluzione tecnologica e scientifica (11); rischi relativi all applicazione di nuove normative, tipicamente più restrittive. La risk analysis si occupa in particolare: della valutazione delle conseguenze e del loro impatto economico (danno eventuale); te: (7) Se si eccettuano gli oneri finanziari capitalizzati, che si accumulano nel periodo iniziale di costruzione, per poi venire gradualmente ripagati durante la concessione. (8) Se il debito è a tasso variabile (ancorato all EURIBOR, oltre ad uno spread), lo spread costituisce la componente fissa. (9) La duration esprime l elasticità del prezzo di un titolo obbligazionario rispetto a variazioni nei tassi di interesse. (10) Soprattutto se la società veicolo è una S.r.l., applicandosi in tal caso l art c.c. (11) pensi, ad esempio, alla fornitura di apparecchiature diagnostiche e specialistiche agli ospedali, a nuovi sistemi informativi, a nuovi standard nel settore delle TLC ( ). 35

4 Tecniche Tecniche di finanziamento della valutazione delle relative probabilità di accadimento. Il risk management invece si occupa: dell allocazione del rischio; della risposta al rischio. I rischi cui soggiace la società veicolo nel project financing possono essere suddivisi in quattro macroclassi: 1) rischi di natura non progettuale (pianificazione): riguardano la capacità dei promotori a sviluppare e sostenere l iniziativa oppure sono legati all evoluzione tecnica e al prodotto in produzione; 2) rischi relativi alla fase di progettazione: sono legati ad errori ed omissioni accidentali e ricadono sui promotori per via delle loro scelte imprenditoriali (scelta della società di progettazione, specifiche varie, ); 3) rischi relativi alla fase di costruzione: sono legati all esecuzione vera e propria del progetto e ai danni indiretti, provocati - ad esempio - dai ritardi dell esecuzione ( ); 4) rischi relativi alla fase di gestione: sono legati all utilizzo di tecnologie avanzate, alla forza maggiore, alla gestione, alla commercializzazione, a problemi politici o sindacali, alle forniture ( ). Nella Tavola 1 sono riportati i principali rischi riferibili ad ognuna della quattro macroclassi sopra individuate, con indicazione della possibilità di coprire (almeno parzialmente) il rischio mediante polizze assicurative, tenuto conto del fatto che vi sono alcune tipologie di rischi generali che possono presentarsi in più fasi (rischi politici, forza maggiore, rischi ambientali, tassi di interesse ). La società veicolo è inoltre particolarmente esposta al rischio di commettere reati per i quali il D.Lgs. 231/2001 prevede la responsabilità amministrativa della società (12), fra cui rilevano in particolare: truffa ai danni dello Stato (indebita percezione di erogazioni, frode informatica ); corruzione e concussione; reati societari (falso in bilancio ); delitti contro la personalità individuale (sicurezza sul lavoro: omicidio colposo, lesioni colpose gravi o gravissime ); abbandono di rifiuti; ricettazione, riciclaggio ed impiego di denaro, beni o utilità di provenienza illecita. Le norme in tema di sicurezza sul lavoro assumono particolare rilevo nella fase di costruzione. Contro alcuni dei rischi operativi è possibile, per la società veicolo, stipulare delle assicurazioni, spesso obbligatoriamente richieste dalla controparte, ovvero coprirsi con strumenti finanziari ad hoc (rischi di cambio e/o di interesse). In particolare, fra le polizze tipiche, spesso obbligatoriamente richieste, nell ambito del project financing, rilevano in particolare: polizza responsabilità civile del progettista; polizza CAR («Contractor All-Risk») (13); polizza ALOP («Advance Loss of Profit») (14); polizza decennale postuma (15). Con riferimento ai vari rischi, si possono indicativamente prevedere le seguenti coperture nelle specifiche fasi del project financing: progettazione: si ricorre a coperture a garanzia di responsabilità professionale; costruzione: si trovano coperture EAR e CAR, opportunamente ampliate per prevedere i rischi da fornitori, da trasporti ( ); per i rischi da esecuzione si farà anche ricorso ad una polizza ALOP; gestione: si dovranno trovare idonee coperture Property e RCT, onde garantire il piano finanziario. Va considerato anche il rischio di contenziosi legali (ricorsi ) per infrastrutture, che si verifica tipicamente all atto dell aggiudicazione o anche successivamente per inadempimenti solo in taluni casi assicurabili. te: (12) Gli artt. 6 e 7 del predetto D.Lgs. n. 231/2001 prevedono peraltro la possibilità per gli enti di dotarsi di un organismo di vigilanza e di modelli organizzativi, al fine di evitare (o limitare) la responsabilità, mediante la predisposizione di un modello organizzativo adeguato e calibrato sull attività sociale e sui rischi di illecito penale ad essa prevedibilmente connessi e la costituzione di un organismo di vigilanza realmente autonomo ed indipendente in grado di vigilare e controllare il funzionamento e l osservanza del modello, onde prevenire rischi di illecito. (13) La polizza C.A.R. (Contractor s All Risks) è una copertura assicurativa per tutti i rischi di esecuzione da qualunque causa determinati e prevede anche una garanzia di responsabilità civile per i danni cagionati a terzi durante l esecuzione delle opere. (14) Riguarda l indennizzo delle perdite economiche derivanti da un ritardo dell avviamento e/o messa in esercizio di un impianto o di un opera che sia imputabile ad un sinistro risarcibile a sensi della polizza CAR/EAR. veda it/it/pubblicazioni/html/02/p2_9.php3. (15) Il D.Lgs. 122/2005 (art. 3) pone a carico del costruttore l obbligo di stipula di una polizza assicurativa indennitaria decennale a beneficio dell acquirente e a copertura dei danni materiali e diretti all immobile, compresi i danni a terzi, ai sensi dell art c.c., che derivino da rovina totale o parziale, oppure da gravi difetti costruttivi delle opere, per vizio del suolo o per difetto di costruzione. Detta polizza dovrà essere consegnata all acquirente all atto del trasferimento della proprietà e dovrà decorrere dalla data di ultimazione dei lavori (assicurazione dell immobile ai sensi dell art. 3 della legge 210 del 2 agosto 2004). 36

5 Tecniche di finanziamento Tecniche Tavola 1 Rischi cui soggiace la società veicolo nel project financing Macroclasse Tipologia di rischio Assicurabilità Rischi di natura non progettuale (relativi alla fase di pianificazione) Rischi relativi alla fase di progettazione Rischi relativi alla fase di costruzione Rischi relativi alla fase di gestione Rischi di ritardi nella pianificazione dei progetti, nelle procedure di espropriazione, nelle valutazioni di impatti ambientali, nei procedimenti autorizzativi Rischio di finanziamento: mancato reperimento delle risorse nei termini e nelle condizioni necessarie alla realizzazione e alla gestione dell iniziativa, anche in seguito a fenomeni di capital rationing o credit crunch (1); si riferisce anche alla fase di arrangement (organizzazione) del finanziamento Rischi derivanti da errori di progettazione Rischi derivanti dalla sottostima dei costi o dei tempi di realizzazione Rischio di assegnazione: qualora la progettazione (preliminare, definitiva ed esecutiva) non consenta di vincere l assegnazione del progetto Rischi di costruzione dovuti a mancata, incompleta o ritardata costruzione e completamento di infrastrutture associate al progetto Rischi fisici di distruzione o danneggiamento delle opere (in corso di costruzione) Rischio di inadempienza di parti coinvolte nella realizzazione delle opere (fornitori, trasportatori ) Rischio di danni a terzi per responsabilità civile durante la costruzione Rischio di inquinamento accidentale durante la costruzione Responsabilità civile incrociata tra i soggetti coinvolti nella costruzione e nei confronti dei dipendenti Rischi ambientali, legati alle autorizzazioni, ai permessi, ai costi dovuti per le bonifiche ambientali ( ) Rischio di mercato, qualora la domanda e le conseguenti entrate previste si rivelino inferiori alle previsioni (2) o che il mercato sia meno recettivo di quanto preventivato (3) Rischio operativo (o di gestione): nel caso in cui i costi operativi del progetto differiscano da quelli previsti a budget o che il livello di prestazione previsto non sia raggiunto o che il servizio non possa essere erogato (4) Rischio di fornitura: qualora la quantità e/o la qualità di servizio fornito dal progetto sia inferiore alla quantità prevista nel contratto. Rientra nel più ampio rischio operativo Rischio di manutenzione: nel caso in cui i costi necessari a mantenere il bene in perfetto stato di funzionamento varino rispetto a quelli previsti nel budget Rischi tecnologici e tecnici: rischi collegati alla sopravvenuta obsolescenza, alla scarsa accoglienza delle soluzioni adottate da parte degli utenti ( ) Rischio di controparte: è tendenzialmente trascurabile se la controparte (committente o stazione appaltante) è un ente pubblico, anche se in tal caso non sono infrequenti ritardi nei pagamenti Rischio di inflazione: uno shock inflattivo potrebbe minare la sostenibilità finanziaria del progetto, soprattutto se i ricavi attesi (da tariffa ) non sono adeguatamente indicizzati, con cauzioni, con garanzie (segue) 37

6 Tecniche Tecniche di finanziamento Tavola 1 Segue Macroclasse Tipologia di rischio Assicurabilità Rischi relativi alla fase di gestione Rischio di fluttuazione dei tassi di interessi: i tassi di interesse possono subire shock, particolarmente probabili in un orizzonte temporale prolungato ed avere un impatto sulla struttura finanziaria della società veicolo, soprattutto se le attività e passività hanno una diversa sensibilità rispetto ai tassi Rischio di tasso di cambio: concerne gli investimenti internazionali ed è particolarmente rilevante se si ha un esposizione verso paesi in via di sviluppo con valute non convertibili, talora caratterizzate da fluttuazioni senza un ancoraggio ad una valuta forte (dollaro, euro ) Rischi fisici di distruzione o danneggiamento delle opere (durante l operatività) Rischio di inadempienza di parti coinvolte nella gestione delle opere Rischio di danni a terzi per responsabilità civile durante la gestione Responsabilità civile verso dipendenti Rischio paese e rischio politico: il rischio politico concerne l esposizione al cambiamento del valore di un investimento o di una posizione di cassa risultante da un azione di governo; è connesso al rischio di cambio, se l investimento avviene a livello internazionale, ovvero si verifica anche a livello domestico, se il paese in cui si investe è instabile. In molti paesi l intervento del governo nell economia locale aumenta il rischio politico affrontato dalle imprese multinazionali (5). Rischio legale: inteso come il rischio derivante da violazioni o dalla mancanza di conformità con leggi, norme e regolamenti oppure dalla poca trasparenza in merito ai diritti e ai doveri legali delle controparti in una transazione Rischio di forza maggiore: rischio che un evento imprevedibile ed incontrollabile comporti un aumento di costi (6). (copribile con SWAP, futures, opzioni ) (copribile con SWAP, futures, opzioni ) (1) Con il termine credit crunch (stretta creditizia) si indica un calo significativo (o inasprimento improvviso delle condizioni) dell offerta di credito, al termine di un prolungato periodo espansivo. (2) Nelle c.d. «opere calde» (parcheggi, autostrade ) il rischio di mercato è superiore rispetto alle c.d. «opere fredde» (ospedali ), che spesso hanno come controparte un ente pubblico e tendenzialmente hanno ad oggetto servizi di pubblica utilità (socio-sanitari, assistenziali ). (3) Ad esempio, si costruisce un ponte a pedaggio e i viaggiatori poi prediligono altre rotte. (4) Un sintomo del rischio di gestione è evidenziato dagli scostamenti che si verificano rispetto al capitolato prestazionale. (5) Il rischio politico assume forme molteplici: dai cambiamenti nella legislazione fiscale a controlli del cambio, da accordi sulla produzione locale all esproprio, da discriminazioni commerciali contro imprese con capitale estero a restrizioni all accesso al credito. (6) Shock dell offerta sul mercato internazionale di oil o commodities, globalizzazione e rischio sistemico. In particolare: il rischio operativo (o di gestione) Nel caso delle cosiddette «opere fredde» (come ad esempio gli ospedali pubblici, i cimiteri o altri progetti che non generano flussi di cassa), rispetto alle quali non c è gestione in senso stretto da parte del concessionario, trattandosi di opere destinate all utilizzazione diretta dell amministrazione concedente, i ricavi del concessionario derivano dai canoni corrisposti dall amministrazione concedente, che è la sola, con l unica eccezione degli spazi dedicati ai servizi commerciali (ad esempio, bar e negozi all interno di un ospedale pubblico), ad utilizzare e ad essere la destinataria delle prestazioni rese dal concessionario. In generale, infatti, i ricavi dalla gestione di attività commerciale eventualmente prestate dal concessionario nei confronti dell utenza privata (ristorazione, bar, parcheggio, pubblicità ) rappresentano una parte limitata rispetto al totale dei ricavi derivanti dal corrispettivo pagato dalle amministrazioni concedenti, attraverso il canone periodico a fronte dei servizi ad essa prestati. 38

7 Tecniche di finanziamento Tecniche Quando l opera è «fredda», e quindi non è in grado da sola di autofinanziarsi, la corresponsione di un contributo pubblico da parte dell amministrazione concedente diventa un «aggiustamento» necessario, al fine di assicurare al concessionario il perseguimento dell equilibrio economico-finanziario degli investimenti e della connessa gestione. Tuttavia, il prezzo non potrà essere tale da eliminare il rischio di gestione in capo al concessionario (16). Il rischio di gestione nei progetti di finanza strutturata dipende da una serie di parametri e concause tra cui rilevano anzitutto i seguenti: durata della fase di costruzione; durata della fase di gestione; scadenza residua (maturity) del debito contratto per finanziare la costruzione; entità, timing e saldo dei flussi di cassa in entrata e in uscita della società veicolo; profili di rimborso (piano di ammortamento) del debito; ammortamenti; marginalità economica (differenziale operativo e differenziale tra ricavi e costi); tassazione; cover ratio, leverage e altri indicatori di bancabilità. Gli stakeholders multiruolo I soci della società veicolo di norma sono sia soci finanziatori, sia soci d opera, dal momento che la compagine societaria tipicamente include, in un raggruppamento talora costituito sotto forma di Associazione Temporanea d Impresa, sia esponenti del mondo bancario-finanziario, sia società di progettazione-engineering, società di costruzione, società fornitrici dei beni e servizi che saranno erogati in concessione ( ). La presenza di stakeholders multiruolo da un lato riduce i rischi di gestione e la conflittualità della società veicolo, spostandone il baricentro all interno della società e riducendo i problemi di governance contrattuale e di conflittualità con fornitori esterni (ad esempio., nel caso in cui il socio - società di costruzioni sia chiamato ad eseguire i lavori, come appare normalmente prevedibile). Anche il monitoraggio tende generalmente a semplificarsi, anche se non di rado sorgono problematiche connesse a conflitti di interesse, tipici degli stakeholders multiruolo che tendono a non esplicitare il loro interesse prevalente (così, ad esempio, se la società di costruzione ha un rilevante interesse economico nell edificazione e manutenzione, a fronte di una piccola partecipazione al capitale, avrà un naturale incentivo a massimizzare il corrispettivo per la sua prestazione, anche a scapito dei dividendi). L analisi di sensibilità Poiché la validità economico-finanziaria di un progetto è funzione di una serie di variabili, l identificazione di queste ultime e la loro previa valutazione diventa fondamentale: tale è il compito della c.d. analisi di sensibilità (Sensitivity Analysis), tecnica diffusa nella prassi per quantificare il rischio nelle decisioni di investimento. L analisi di sensibilità serve a individuare il singolo impatto delle varianti strategiche, cioè i fattori per i quali una piccola variazione rispetto all ipotesi di base determina un cambiamento della performance di un progetto e i parametri minimi accettabili di ogni variante strategica, ovvero la misura di scostamento dall ipotesi di base entro la quale è comunque assicurata la bancabilità dell iniziativa. I principali aspetti che, in caso di variazione, potrebbero avere un impatto rilevante sul piano economico-finanziario riguardano anzitutto: inflazione; tassi di interesse; eventi straordinari; imposte; tempo di realizzazione. Insieme all analisi di sensibilità è generalmente opportuno effettuare anche analisi di scenario, che permettono di stimare gli effetti di variazioni di più parametri contemporaneamente, in un numero comunque limitato, ricostruendo diversi scenari alternativi, nel rispetto di alcune assunzioni e ipotesi di base. Conclusioni La società veicolo nel project financing può essere soggetta a diverse tipologie di rischio, tra cui rileva in particolare il rischio di gestione. tratta di operazioni di finanziamento di un progetto, nelle quali il finanziatore fa affidamento sul flusso di cassa e sugli utili come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività ta: (16) La concessione di lavori pubblici (realizzabile mediante il project financing o altre tecniche), infatti, si differenzia dall appalto di opere finché sussiste il rischio di gestione. Tale rischio, in particolare, continua ad esistere nella misura in cui lo schema della concessione venga mantenuto il più fedele possibile all impianto originario dell istituto, che prevede che il concessionario tragga i propri proventi soltanto della gestione dell opera o, comunque, che questa rappresenti la principale fonti di introiti per il concessionario. 39

8 Tecniche Tecniche di finanziamento dell unità economica come garanzia collaterale del prestito. Tali rischi, che possono essere coperti mediante polizze assicurative o strumenti finanziari ad hoc, influiscono sulla realizzazione dell opera e sulla bancabilità del progetto, che si sorregge sui soli flussi di cassa che da esso sono attesi Rilevano, in tale ambito, le informazioni richieste dal nuovo art. 2428, 1 comma, c.c., secondo cui nella relazione sulla gestione va fornita «una descrizione dei principali rischi e incertezze cui la società è esposta» (una sorta di Sensitivity Analysis). Le informazioni richieste nelle delibere ex art c.c. (per le S.p.a.) possono utilmente fornire un supporto in tal senso. Bibiliografia Abbatemarco M., Re Cecconi F., (2007), Il project financing nelle opere pubbliche, Maggioli, Rimini. Backhaus K., Werthschulte H., (2006), Identification of Key Risk Factors in Project Finance - A «Project Type» - Based mulation Approach, Journal of Structured Finance, Winter. Beenhakker H. L., (1997), Risk Management in Project Finance and Implementation, Quorum Books (Westport, CT). Buljevich E.C., Yoon s. P., (1999), Project Financing and the International Financial Markets, Kluwer Academic Publishers, rwell, MA. Campisi D., Costa R., (2008), Economia applicata all ingegneria. Analisi degli investimenti e project financing, Carocci, Bari. Caringella F., De Marzo G., Baldi M., (2004), Project financing, Ipsoa, Milano. Carrière P., (2003), «Il leveraged financing e il project financing alla luce della riforma del diritto societario: opportunità e limiti», in Rivista delle società, 995. Caselli G., (2005), stemi di realizzazione dei lavori pubblici. Appalto integrato, concessione, project financing, leasing immobiliare, DEI, Roma. Comana M. (a cura di) (2003), Il project financing per le opere di media dimensione, Franco Angeli, Milano. Davis H., (1996), Project Finance: Practical Case Studies, Euromoney Books (London, UK). Dickinson G.C.A., (1987), Risk Analysis, Witherby & Co. Ltd., London. Esty B.C., (2004), Modern Project Finance: A Casebook, Wiley & Sons, New York. Evans J.R., Olson D.L., (2000), Introduction to mulation Risk Analysis, Prentice Hall, New York. Fabozzi F., Nevitt P., (2000), Project Financing, Euromoney Publications, London. Falini A., (2004), Project financing. Valutazione dei rischi e asseverazione, Franco Angeli, Milano. Ferrari G.F., Fracchia F., a cura di, (2004), Project financing e opere pubbliche. Problemi e prospettive alla luce delle recenti riforme, EGEA, Milano. Fidone G., (2006), «Finanza di progetto. La valutazione della proposta e la scelta del promotore», in Rivista giuridica dell edilizia, 2, 77. Fitzgerald P.F., Machlin B.N., (2001), Project Financing: Building Infrastructure Projects in Developing Markets, Practising Law Institute, New York. Frame J., Davidson M., (2003), Project Finance: Tools and Techniques, University of Management and Technology Press, Arlington. Gatti S. (2006), Manuale del project finance, Bancaria Editrice, Roma. Khan M.F.K., Parra R.J., (2003), Financing Large Projects: Using Project Finance Techniques and Practices, Pearson Education, Prentice Hall, Essex, UK. Levy S.M., (1996), Build, Operate, Transfer: Paving the Way for Tomorrow s Infrastructure, J. Wiley & Sons, New York. Moro Visconti R., Gentili M.P., (2007), La valutazione degli intermediari finanziari: servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio, fondi di private equity, investment banks e società veicolo nel project financing, Edibank, Roma. Mulazzani M., a cura di, (2004), Il project financing negli enti locali, Franco Angeli, Milano. Nevitt P., (1983), Project Financing, Euromoney Publications, London. Pollio G., (1999), International Project Analysis & Financing, University of Michigan Press, Ann Arbor. Raferty J., (1994), Risk Analysis in Project Management, E & F Spon, London. Sambri S., (2006), Project financing. La finanza di progetto per la realizzazione di opere pubbliche, Cedam, Padova. Scotti Camuzzi S., (2002), «Il project financing nel settore pubblico e la legge Merloni Ter», in Banca, Borsa e titoli di credito, 1. Woodward D.G., (1995), «Use of sensitivity analysis in Build-Own-Operate-Transfer Project Evaluation», in International Journal of Project Management, 15, 239. Yescombe E.R., (2002), Principles of Project Finance, Academic Press/Elsevier Science, London. 40

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