Le strategie di add-on nel private equity

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1 a cura di valter conca Le strategie di add-on nel private equity Una scelta necessaria per valorizzare le way-out Valter Conca Il segnale che proviene dal mercato del private equity è chiaro: stabilità dei deal e forte accelerazione delle strategie di add-on, perfettamente coerenti con le riflessioni emerse nella ricerca presentata e discussa al convegno del PE & LBO Lab di luglio in SDA Bocconi, con il contributo di BEN, Cenciarini & Co., Duke& figura 1 Kay, Epyon, Di Tanno Associati, Russo De Rosa Associati e Wise. 150 Il primo semestre 2013, dopo un inizio molto 50 promettente, si è chiuso 0 con un totale di 51 nuove 2008 acquisizioni, comprensive di 15 add-on, e un in- Annuo cremento del 9% rispetto allo stesso periodo del 2012 (47 nel primo semestre del 2012, di cui 11 add-on). La novità sta proprio nella conferma delle strategie di aggregazione attraverso acquisizioni successive (add-on); l assenza di una crescita del mercato interno obbliga infatti molti fondi a ricercare soluzioni esterne per aumentare la dimensione delle partecipate e renderle più appetibili. Ne consegue uno sforzo non indifferente dei general partner per selezionare, acquisire e gestire le target necessarie all ottenimento di economie sinergiche sotto il profilo dei costi o di sviluppo di processi di internazionalizzazione attraverso acquisizioni cross-border per l occupazione di nuovi mercati. L analisi del trend storico evidenzia un sostanziale consolidamento del mercato su livelli pari alla metà rispetto al periodo pre credit crunch. numero acquisizioni I semestre Dalle prime elaborazioni dei dati del PE & LBO Lab emerge che il 77% delle acquisizioni si concentra nelle PMI con un fatturato medio di circa 50 milioni di euro e una forte concentrazione nella forbice tra i 10 e i 50 milioni. I dati del semestre confermano, anche a causa del crollo del debito bancario, l assenza di operazioni di grandi dimensioni se si considera che nessuna delle società acquisite ha un fatturato superiore a 500 milioni di euro. La quota media di equity investito acquisita nel periodo in esame è stata pari a circa il 7, lievemente maggiore rispetto a quella del primo semestre 2012, che

2 era pari al 67%. In particolare, in 35 operazioni (68% del totale) i fondi di private equity hanno ottenuto una quota di maggioranza. Nei primi sei mesi del 2012 queste operazioni erano state appena 26. I dati del semestre confermano un ritorno a operazioni cross-border e un rinnovato interesse da parte dei fondi esteri (circa un terzo delle operazioni è stato eseguito da un operatore non residente) focalizzati sui settori delle utilities ed energie rinnovabili, moda e information technologies. È invece in aumento il numero degli operatori, che sale a 40 nel primo semestre del 2013 (33 nel 2012). Gli investimenti appaiono frammentati fra i vari settori, con una prevalenza nei beni di consumo e industriali: 18 acquisizioni (36% del totale); seguono poi sette acquisizioni nel settore ICT e sei nel farmaceutico e chimico. La nota più dolente riguarda il fronte delle dismissioni (13 nel primo semestre) dove appare difficile procedere a way-out proficue. Va segnalato che la metà delle way-out del semestre sono state realizzate con passaggi ad altri fondi e che persiste un numero elevato di cessioni ai vecchi soci, segno che l investimento non ha prodotto i risultati attesi. figura 2 tipologia operazioni figura 3 tipologia way-out % 28% Buy-out 3% 6% Early stage 53% 39% Expansion 6% 3% MBI 17% 8% 3% MBO 3% Replacement SBO % 17% Cessione ai soci 8% IPO 38% 25% Private sale 31% SBO 5 8% Write-off Nel periodo in esame, la maggior parte degli investimenti (escludendo le operazioni di add-on) sono stati compiuti attraverso operazioni di expansion (39%) e buy-out (33%). Tuttavia, va segnalato il forte ritorno dei secondary buyout, che rappresentano circa il 17% delle transazioni del semestre, quota più che raddoppiata rispetto al passato. In questa tipologia si evidenziano Cerved (acquisita da CVC Capital Partners), MCS Italia (Emerisque Brands UK Limited), Plastiape (PM&Partners), Duplomatic Oleodinamica (Progressio), Bellco (Amadeus Capital Partners e Capital Dynamics) e Biolchim (Wise). π Anatomia di un deal: il turnaround di Tattile Lida Trasciatti lida.trasciatti@sdabocconi.it Nonostante vengano da più parti ribadite le potenzialità dei paesi asiatici come mercato di sbocco per il private equity, il numero di way-out con tali controparti è ancora molto esiguo. Si segnalano unicamente la vendita di CIFA da parte dei fondi Mandarin Capital Partners, Goldman Sachs e Hony Capital e della Dytech Dynamic Fluid Tech - nologies da parte di Athena Private Equity e IGI. La diretta conseguenza di queste difficoltà si riverbera infine nella durata delle partecipazioni in portafoglio: l holding period medio delle operazioni che hanno avuto la way-out nel semestre in esame del 2013 è pari a 4,9 anni. π Inquadramento strategico dell operazione: le motivazioni dell investimento Tattile sviluppa, produce e commercializza sistemi di visione intelligente in tre principali mercati: 1. l automazione industriale, 2. il controllo del traffico stradale e 3. il mercato della sicurezza e dell intrattenimento di bordo 50

3 su veicoli ferroviari. Nel campo dell automazione industriale, Tattile produce un ampia gamma di prodotti embedded per il controllo qualità: telecamere digitali, smart camera, analizzatori, software e accessori per la creazione di sistemi di visione avanzati, che permettono l identificazione di unità difettose nelle prime fasi dei processi produttivi, riducendo lo spreco di energia e materiali. La società opera in una varietà di settori verticali che vanno dal farmaceutico al packaging, dal food & beverage alla meccanica, dall automotive all elettronica. La divisione traffico sviluppa sistemi per il riconoscimento delle targhe utilizzati per il controllo della velocità e semaforico, per l esazione free-flow, per il controllo di accessi e per il monitoraggio e la sicurezza del traffico. Infine la divisione railway sviluppa sistemi innovativi per l informazione, la sicurezza e l intrattenimento dei passeggeri a bordo di veicoli ferroviari. tabella 1 Automotive Semiconduttori Farmaceutico Traffic management tecnologia di tattile applicata ai vari settori Automazione e controllo qualità per linee di montaggio. Telecamere a bordo per il controllo della sicurezza Controllo qualità automatizzato Scansione ad alta definizione ed alta velocità di packaging farmaceutico di vetro Riconoscimento delle targhe utilizzati per il controllo della velocità e della sicurezza La società, fondata nel 1992, è stata una delle aziende di maggior successo nel settore dei sistemi di visione artificiale, con una traiettoria di crescita costante fino al 2008, sulla scia della progressiva implementazione della propria tecnologia innovativa in nuovi segmenti di mercato. Alla fine degli anni novanta, Tattile è stata tra le prime aziende a introdurre soluzioni di visione integrata nel settore dell automazione industriale e della gestione del traffico. Successivamente la società ha continuato a essere leader e innovatore tecnologico, come confermato dall interesse mostrato da molti operatori M&A sia finanziari sia strategici, interesse poi crollato nell estate del 2008 a causa dei conflitti emersi tra i soci fondatori e un gruppo di manager. Questi conflitti interni hanno continuato a influenzare la performance della società, che è riuscita a sopravvivere grazie al perdurare dell eccellenza tecnologica e alla fedeltà dei suoi clienti principali. Tuttavia Tattile ha visto crescere progressivamente il proprio indebitamento verso il sistema bancario e i fornitori a causa del perdurare della crisi aziendale e della congiuntura sfavorevole. tabella 2 tattile: dati economici a confronto Fatturato ( mln) 23,2 20,1 12,8 12,2 11,0 EBITDA margin 14% 19% 11% 1 1% Dipendenti fonte: dati di bilancio e societari Nel secondo trimestre 2012 viene sostituito l amministratore delegato con la nomina di Corrado Franchi, un manager con profonda esperienza in progetti di ristrutturazione e di sviluppo commerciale, come turnaround manager e de facto CEO. La struttura dell operazione: obiettivi In ottobre 2012 Ambienta Sgr, operatore di private equity focalizzato sul settore ambientale, entra nell equity di Tattile con una quota di circa il 7 del capitale. Il restante 3 rimane in parte alla famiglia Bandini, storico azionista di minoranza e in parte viene sottoscritto dal CEO di nuova nomina. È difficile inquadrare l operazione in una tipologia univoca: l investimento è un buy-out, ma presenta alcuni connotati anche delle operazioni di expansion, management buy-in e turnaroud. tabella 3 Investitori Fondo Advisor legale Advisor fiscale Advisor contabile Banche finanziatrici attori coinvolti nell operazione Ambienta Sgr Ambienta I Studio NCTM Studio CBA PwC N/A 51

4 tabella 4 dettagli dell operazione figura 1 caratteristiche dell asset deal Tipologia operazione Buy Out - Expansion EV range al closing ( mln) 10/20 Bandini Industrie Soci uscenti EV/EBITDA ( mln) non significativo* % di capitale acquisita * trovandosi la società in una situazione di turnaround, il multiplo ev/ebitda non è significativo Asset Deal Tattile Srl L equity allocata all investimento da Ambienta Sgr è di circa 15 milioni di euro, di cui una parte è stata utilizzata per sottoscrivere un aumento di capitale finalizzato all abbattimento dell indebitamento e al rilancio della società; un altra per finanziare l acquisto delle azioni della target. Infine, una quota significativa è stata allocata dal fondo con la finalità di supportare progetti futuri di crescita del business, soprattutto tramite acquisizioni. Nell operazione non si è fatto ricorso alla leva finanziaria, che anzi è stata ridotta grazie all aumento di capitale. L operazione prende la forma di un asset deal per permettere al fondo di schermare le passività potenziali (fiscali, legali, proprietà intellettuale ecc.) derivanti dalla gestione pregressa della proprietà e del management. Ambienta inoltre, come di consueto in queste operazioni, negozia con i vecchi azionisti e con gli azionisti di minoranza una serie di clausole contrattuali (garanzie, drag-along, tag-along, patti di non concorrenza ecc.) e ottiene il controllo della nomina del consiglio di amministrazione e del CEO. tabella 5 sintesi dati economico finanziari Fatturato 2011 ( mln) 11 EBITDA 2011 ( mln) 1,6 EBITDA normalizzato 2011( mln) break-even EBIT 2011 ( mln) (0,1) PFN 2011 ( mln) (4,5) Rapporto D/E pre-operazione circa 1 Rapporto D/E post-operazione circa 0,3 fonte: dati di bilancio e societari Bandini Industrie CEO Ambienta I Asset Deal 3 7 New Tattile Srl Il valore strategico dell operazione: un settore in crescita Il team di gestione del fondo ha ritenuto che il settore dei sistemi di visione intelligente e automazione industriale fosse di particolare interesse per una serie di motivazioni. Ω Settore in crescita. Il settore dei sistemi di visione artificiale, con un giro d affari mondiale di quattro miliardi di dollari, cresce a un tasso annuo (CAGR) di oltre il 1, sulla spinta di forti tematiche ambientali: la crescente attenzione all efficienza energetica, al migliore utilizzo delle risorse e alla riduzione dell inquinamento. Tre sono i principali driver del mercato: Ω una forte industrializzazione dei mercati emergenti; Ω la maggiore efficienza delle applicazioni di controllo qualità nel processo produttivo, rispetto ai controlli ex post a campione; Ω la necessità sempre più impellente da parte dei clienti di fare affidamento su standard qualitativi elevati. Ω Mercato frammentato. Il settore della visione artificiale, benché caratterizzato da un substrato tecnologico comune, è contraddistinto da una gamma diversifica- 52

5 ta di applicazioni e di conseguenza storicamente molto frammentato e in fase di continuo consolidamento. Ω Ridotti investimenti in R&D nonostante il settore sia in fase di continua innovazione. I fornitori di sistemi di visione intelligente godono di economie favorevoli in quanto beneficiano dei miglioramenti tecnologici, in rapida evoluzione, provenienti dal settore dell elettronica di consumo, con il quale condividono i componenti chiave dei propri prodotti (sensori, memorie, processori), senza dover effettuare ingenti investimenti in R&D. Ω Barriere all entrata. I sistemi di visione artificiale vengono forniti principalmente a clienti OEM (Original Equipment Manufacturer), che li utilizzano in prodotti finali complessi come le linee di produzione o i sistemi di traffico intelligente. Le macchine di visione artificiale vengono quindi prodotte su misura per l impianto specifico cui sono destinate e sono altamente integrate nel prodotto finale. I costi di switching per i clienti sono generalmente elevati, perché il cambiamento del fornitore di sistemi di visione comporta sforzi di sviluppo costosi e lunghi. Le forti barriere all entrata hanno permesso a Tattile di mantenere un livello di fatturato costante (11-12 milioni di euro), nonostante i problemi finanziari e di gestione incontrati dalla società nel periodo Outlook finanziario e organizzativo e prospettive future Il modello finanziario e organizzativo di Tattile, rilevato in fase di due diligence, ha inoltre stimolato l interesse di Ambienta per una serie di motivazioni. Ω Il margine di contribuzione di Tattile al di sopra del 6 e un fatturato stabile ai livelli minimi di milioni di euro le hanno comunque permesso di raggiungere il break-even a livello di EBITDA nella fase di difficoltà finanziaria Una variazione incrementale dell EBITDA, facendo leva sia sul fatturato sia sui costi, potrà generare cash-flow aggiuntivo per l investitore valorizzando l investimento. Ω La redditività della società è stata negli anni fortemente influenzata da eccessivi costi generali, amministrativi e di locazione. Il piano di ristrutturazione avviato pochi mesi prima del closing contempla una riduzione sostenibile di tali costi per circa 2 milioni di euro. Ω Il modello di business della società è di tipo asset light, ovvero prevede contenuti impieghi in capitale investito, con attività di produzione limitata all assemblaggio di componenti prodotti da terzi e modesti investimenti in R&D. Ω Il potenziale di crescita del fatturato di Tattile è elevato: in primis perché la società è stata da sempre gestita con una logica imprenditoriale fortemente focalizzata sullo sviluppo tecnologico dei prodotti, poca attenzione a investimenti nella gestione commerciale e con un potenziale di mercato mai sfruttato. La nomina di un CEO con significative esperienze nel rilancio commerciale delle imprese e il rafforzamento del team di vendita permetteranno alla società di sfruttare le opportunità di crescita offerte dal mercato. A ciò si aggiunga che le opportunità di espansione internazionale sono notevoli per una società con una forte esposizione all estero (circa 6 del fatturato è relativo a prodotti esportati) che può far leva sulla buona reputazione dei propri prodotti. Vi è, inoltre, un grande potenziale rappresentato dai canali della distribuzione e dei system integrators, che rispetto agli OEM richiedono prodotti meno personalizzati. Ω Infine, l assetto organizzativo presenta più aree di miglioramento. Il primo passo è stato la nomina di un CEO con esperienza nelle ristrutturazioni industriali e un forte background internazionale. Successivamente sono state introdotte figure manageriali nelle funzioni chiave, un piano di incentivazione del personale legato al raggiungimento degli obiettivi, nonché la progressiva variazione dell organico con una riduzione del personale nella funzione di produzione e l incremento di quello nelle funzioni di sviluppo software e di vendita. Una volta concluso il processo di ristrutturazione del business, implementate nuove logiche manageriali di gestione del personale e avviata la crescita organica della società, sarà possibile avviare una strategia di build-up con il consolidamento tramite l acquisizione di piccoli player, già identificati in fase di due diligence, in mercati selezionati, dove Tattile non è al momento presente. π 53

6 box IL PARERE DELL ESPERTO A CURA DI LODOVICO ARTONI, RUSSO DE ROSA ASSOCIATI STUDIO LEGALE E TRIBUTARIO VENDOR LOAN: UNA RISPOSTA AI PROBLEMI DI ACQUISITION FINANCING? IL SUCCESSO DELLE OPERAZIONI di merger leveraged buy-out dipende in larga misura dalla capacità del bidder di raccogliere i mezzi finanziari necessari non solo per realizzare l acquisizione ma anche per consentire l attuazione del business plan sottostante l acquisizione. Non desta meraviglia, quindi, il sempre più diffuso ricorso al finanziamento concesso dallo stesso venditore (cd. vendor financing o vendor loan) direttamente o attraverso una società controllata, controllante o collegata. Il dato, rilevato a partire dal 2008 in concomitanza con l esplosione della crisi bancaria, impone ai professionisti del settore una riflessione sui possibili impieghi e vantaggi di uno strumento apparentemente singolare. Il vendor financing ha ad oggetto un ammontare pari a una quota del prezzo di acquisizione e può essere causalmente configurato tanto come finanziamento quanto come dilazione di pagamento del prezzo. Nel primo caso, il venditore concede un finanziamento all acquirente compensando fino a concorrenza l obbligo di erogazione con il diritto di credito al prezzo. Meno frequente nella prassi è il ricorso a un duplice flusso di danaro: il venditore, alla conclusione del contratto di cessione, riceve l integrale pagamento del prezzo fornendo all acquirente a titolo di finanziamento una parte della somma percepita. Nel secondo caso, invece, il venditore concede all acquirente una dilazione del pagamento di una parte del prezzo che le parti convengono sia erogata successivamente all operazione di fusione. Nella strutturazione del vendor loan si dovrà chiaramente tenere conto della variabile fiscale e del suo impatto sul costo del capitale. La disciplina vigente favorisce la struttura della dilazione di pagamento rispetto a quella del finanziamento in senso stretto. Gli interessi attivi percepiti dal venditore a fronte della dilazione accordata al bidder, in quanto quota prezzo, non scontano l imposizione autonomamente, ma risultano assorbiti dalla tassazione sostitutiva del capital gain realizzato. Al contempo, gli interessi passivi pagati dal bidder risultano integralmente deducibili dal proprio reddito imponibile in virtù della natura di interessi commerciali. Nel vendor loan quale finanziamento in senso stretto, invece, gli interessi attivi non rappresentando per il venditore parte del prezzo corrisposto per la cessione, concorreranno autonomamente alla formazione della base imponibile IRES o IRPEF, a seconda che si tratti di persona giuridica o di persona fisica (in quest ultimo caso, verrà scomputata dall ammontare complessivo dell imposta la ritenuta d acconto pari al 2) e per il bidder la deducibilità degli interessi passivi incontrerà le limitazioni quantitative stabilite dalla normativa tributaria. L onere fiscale gravante sugli interessi incassati dal venditore a fronte del finanziamento concesso può essere ridotto facendo ricorso al meccanismo del prestito obbligazionario, i cui interessi sono tassati alla fonte solo nella misura del 2. Il contratto di mutuo viene, quindi, sostituito da un prestito obbligazionario emesso dal bidder nel rispetto delle regole imposte dal nostro codice civile che viene sottoscritto dal venditore. Per superare le limitazioni imposte dalla normativa fiscale alla deduzione degli interessi passivi pagati dal bidder a fronte del prestito obbligazionario, sarebbe però necessario accedere al favorevole regime introdotto dal decreto Monti che elimina l ulteriore limite di deducibilità correlato al tasso ufficiale di riferimento a condizione che: 1. il sottoscrittore sia un investitore qualificato (da dimostrare con apposita certificazione) e non sia socio di rilievo dell emittente, 2. il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o in Stati e territori che consentono un adeguato scambio di informazioni. Inoltre, il vendor loan configurato quale dilazione di pagamento mantiene un regime più favorevole anche con riferimento alle imposte indirette. La dilazione di pagamento, infatti, non sconta l imposta di registro autonomamente mentre il vendor loan quale mutuo subisce la più gravosa imposta proporzionale del 3%, salvo che non ricorrano i requisiti oggettivo e soggettivo dell applicazione dell IVA. Nonostante la rilevata vantaggiosità fiscale della configurazione come dilazione di pagamento, essa risulta scarsamente utilizzata nella prassi. La ragione di un così esiguo impiego pratico trova origine, probabilmente, nella volontà di evitare che le 54

7 vicende relative al rapporto ex mutuo possano incidere negativamente (fino a risolverlo con effetti retroattivi) sull effetto traslativo prodotto dall atto di cessione della partecipazione. Identica nelle due configurazioni è, invece, la disciplina societaria: in entrambi i casi, ove all assunzione del debito finalizzata all acquisizione del controllo segua la fusione tra la società bidder e la società target, deve ritenersi applicabile la norma di cui all art bis c.c. ( Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento ). In entrambe le fattispecie, infatti, sorge un debito in capo alla società acquirente destinato a essere traslato sul patrimonio della target imprimendo un vincolo di etero destinazione sui flussi di cassa e sul reddito che quest ultima è in grado di produrre, che è poi la caratteristica essenziale delle operazioni di merger leveraged buy-out. Come dilazione di pagamento il vendor loan può essere impiegato alternativamente o congiuntamente a strumenti più tradizionali come l earn-out o il c.d. rollover equity. L earn-out è l ulteriore importo, addizionale al prezzo di cessione, che il compratore si impegna a corrispondere al venditore se e in quanto la società acquisita raggiunga, in un periodo di tempo contrattualmente definito e successivo all acquisizione, determinati risultati, preventivamente identificati dalle parti nel contratto di acquisizione. Si ha il c.d. rollover equity, invece, quando parte del prezzo corrisposto al venditore è rappresentata da partecipazioni al capitale sociale (azioni o quote) ovvero da altri strumenti finanziari emessi dalla società acquirente. Essi sono utilizzati non solo per rimediare a una possibile valutazione non pienamente corretta della target, ma anche per incentivare il venditore che conservi la qualità di socio e/o un ruolo manageriale nell impresa acquisita. Risultato, quest ultimo, che può essere perseguito anche con lo strumento del vendor loan parametrando gli interessi connessi al finanziamento ai risultati dell attività sociale. Sia come finanziamento in senso stretto sia come dilazione di pagamento, poi, il vendor loan può assolvere alla funzione di rafforzamento degli obblighi di indennizzo connessi alla violazione delle c.d. R&W (representations and warranties), in alternativa o in aggiunta agli strumenti più tradizionali rappresentati dalla costituzione di una somma in escrow e il rilascio di fideiussioni o garanzie autonome a prima richiesta e senza eccezioni. Rispetto ai più comuni strumenti di garanzia, il vendor loan presenta il significativo vantaggio di evitare, al contempo, l infruttuosa immobilizzazione di una somma di denaro tipica dell escrow e gli elevati costi connessi al rilascio di fideiussioni (o garanzie autonome) bancarie. In presenza di un vendor loan, infatti, il meccanismo operativo è solitamente quello della compensazione tra quanto dovuto a titolo di indennizzo dal venditore-finanziatore e quanto allo stesso spettante nei confronti dell acquirente-finanziato a titolo di rimborso di una corrispondente quota del finanziamento. Comunemente privo di garanzie, il vendor loan si aggiunge di solito a uno o più finanziamenti bancari (senior, mezzanini, bridge) ed è oggetto di un accordo di subordinazione tra l istituto bancario, il venditore-finanziatore e l acquirente-finanziato. Funzione dell accordo di subordinazione è quella di subordinare il rimborso del vendor loan al preventivo rimborso delle altre linee di credito ricevute da terzi. La subordinazione, tuttavia, può essere anche realizzata non contrattualmente nel caso in cui il finanziamento sia concesso dal venditore non direttamente alla società acquirente, ma piuttosto a una società che abbia di questa il controllo, la quale impieghi le somme ricevute a titolo di finanziamento investendole (spesso sotto forma di capitale) nella società acquirente controllata e rimborsi il finanziamento utilizzando gli utili distribuiti dalla subsidiary company (dedotti quindi tutti gli altri oneri finanziari). Il vendor finance lender è quindi di solito junior, vale a dire postergato rispetto agli altri finanziatori dell operazione. Il rischio viene remunerato con tassi d interesse generalmente elevati. Solitamente differito al momento della restituzione dell intero capitale prestato, poi, è il pagamento degli interessi (c.d. pagamento bullet). Ampio è anche l utilizzo di clausole c.d. PIK (payment in kind) che conferiscono all acquirente un opzione di capitalizzazione degli interessi su base periodica con conseguente pagamento degli interessi non sotto forma di cassa, ma attraverso l incremento del valore nominale del debito sul quale essi vengono conteggiati. Il vendor loan rappresenta, dunque, non solo una valida risposta ai sempre più ricorrenti problemi di acquisition financing, ma anche uno strumento particolarmente interessante per la duttilità e flessibilità che lo connotano e che consentono di adattarne forma e struttura alle esigenze che ciascun deal di volta in volta può presentare. π 55