Le decisioni di finanziamento dell impresa. Stefano Lucarelli. Bergamo a.a

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1 Bergamo a.a lezione nell ambito del corso di Imposte, Incentivi fiscali, Appalti Le decisioni di finanziamento dell impresa Stefano Lucarelli Testo di riferimento Giorgio Ragazzi, Lezioni di teoria e politica microfinanziaria.. IUB, 1987, pp

2 LEVERAGE FINANZIARIO Per leverage finanziario ottimale si intende quel rapporto tra debiti e capitale proprio che massimizza il valore di mercato dell impresa (valore di mercato dei debiti + valore di mercato del capitale proprio) Aumentando l indebitamento, aumenta il tasso di profitto medio atteso aumenta anche la variabilità del profitto

3 IL PROBLEMA La ricerca del livello di indebitamento che massimizza il valore di mercato d impresa d è importante per due motivi: 1) Aumenta la ricchezza degli azionisti 2) Minimizza il costo del capitale per l impresa l (Ko)) => ottimizza i piani di investimento

4 PRIMO CASO (ESTREMO) Ki = rischio dei creditori riferito al debito Ke = tasso di capitalizzazione degli utili attesi dagli azionisti Entrambi restano costanti all aumentare aumentare del leverage Situazione realistica se la variabilità del reddito d impresa d è molto piccola, il rischio di fallimento d impresa d è nullo e il mercato è poco sensibile al rischio. MA oltre certi livelli di indebitamento è ragionevole pensare che: 1) i creditori percepiscano un incremento del rischio e richiedano maggiori interessi, 2) gli azionisti aumentino il tasso a cui capitalizzano gli utili attesi (a causa del loro deterioramento)

5 SECONDO CASO (ESTREMO) Ko = Ke (S/V) + Ki (B/V) = costo medio del capitale = media del capitale proprio e del capitale di debito V = valore di mercato dell impresa S = capitale proprio B = strumenti di debito Ko resta costante al variare dell indebitamento => L aumento dell utile atteso per azione (conseguente al maggiore indebitamento) è compensato da un aumento di Ke => gli azionisti ritengono che il deterioramento nella qualità degli utili controbilanci interamente l aumento l dell utile unitario atteso MA anche in questo caso oltre un certo livello di indebitamento Ki può aumentare

6 LE TESI DI MODIGLIANI-MILLER MILLER Il valore di mercato d impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria => il leverage è irrilevante MA devono valere 3 ipotesi principali: 1) Non ci sono tasse sul reddito d impresa (o meglio non c è discriminazione fiscale fra debiti e capitale proprio) 2) L impresa non può fallire (cioè tutto il rischio di impresa è degli azionisti per qualsiasi livello di indebitamento) 3) I mercati dei capitali sono perfetti => gli azionisti hanno accesso al credito allo stesso tasso al quale può indebitarsi l impresa => possibilità di arbitraggio

7 MODIGLIANI-MILLER MILLER V* = S* = valore di mercato di un impresa non indebitata V = S+B = valore di mercato di un impresa identica fuorchè nella struttura di finanziamento Y = reddito operativo prodotto da entrambe Se un investitore ha una quota a delle azioni di V ottiene un reddito a(y-ib ib)

8 Se V>V*l investitore ha convenienza a vendere le azioni di V ricavando as e ad effettuare le seguenti operazioni: Ricavo/Esborso Reddito/Costo Indebitarsi ab per un importo ab -a( a(ib) Acquistare una quota av* ay Delle azioni di V* Esborso/Reddito totale a(v*-b) a(y-ib ib)

9 MODIGLIANI-MILLER MILLER L investitore ha creato un portafoglio con un reddito identico a quello che avrebbe possedendo as. MA se V>V* V*,, l esborso l richiesto per acquistare tale portafoglio è minore del ricavo ottenibile dalla vendita di as [= a(v-b) > a(v*-b)]. Il guadagno ottenibile vendendo as ed acquistando il portafoglio è a(v-v*) V*) => gli investitori continueranno a vendere le azioni di V e a comprare quelle di V*,, deprimendo il valore di mercato V e rialzando quello V* (fino a che V=V* )

10 MODIGLIANI MILLER MILLER ipotesi realistiche? Esistono dei limiti all indebitamento, però le possibilità di arbitraggio sono abbastanza ampie. In tutti i paesi esistono imposte sul reddito d impresa, d con aliquote del 40-50%. Poiché gli interessi passivi sono deducibili dal reddito tassabile, quanto è maggiore l indebitamento, l tanto minore è l imposta dovuta. Se diminuisce l imposta l dovuta, aumenta il reddito complessivo disponibile per gli azionisti e i creditori, quindi aumenta il valore di mercato d impresa. Il grado di leverage è allora rilevante (all impresa conviene indebitarsi al massimo)

11 MODIGLIANI-MILLER MILLER IN PRESENZA DI IMPOSTE SUL REDDITO D IMPRESA t = aliquota dell imposta proporzionale sul reddito d impresad (1-t)Y = reddito netto percepito dagli azionisti di V* (1-t)( t)(y-ib) ) = reddito netto percepito dagli azionisti di V (impresa indebitata)

12 Se V=V*l investitore che possiede av* ha convenienza a vendere le azioni e ad effettuare le seguenti operazioni: Ricavo/Esborso Reddito/Costo Acquistare la quota a -as a(1-t)( t)(y-ib) delle azioni di V Acquistare la quota a(1-t)b a(1-t) t)ib a(1-t) delle azioni di V Esborso/Reddito totale a[s+ S+(1-t)B] a(1-t)y

13 MODIGLIANI-MILLER MILLER IN PRESENZA DI IMPOSTE SUL REDDITO D IMPRESA Il portafoglio ottenuto dàd un reddito identico av* MA comporta un esborso minore di quanto ricavato dalla vendita di V*. Infatti V* = a(s+b S+B) ) >a[s+ S+(1-t)B] Il guadagno che l investitore l ottiene vendendo av* e acquistando il portafoglio indicato è tb. L incentivo si annulla quando V=V*+tB

14 IL RISCHIO E COSTO DEL FALLIMENTO Gli autori che hanno affrontato questo problema (Stiglitz 1969, Banter Nevins 1967, Krus e Luzenberger 1973) assumono che l impresa l fallisca quando il suo reddito operativo è insufficiente a coprire i pagamenti dovuti ai creditori. I modelli adottati sono uniperiodali.

15 IL RISCHIO E COSTO DEL FALLIMENTO Il problema dell ottimizzazione della struttura patrimoniale è visto come un trade-off fra la riduzione del carico fiscale ottenibile accrescendo il rapporto di indebitamento da un lato e il maggior rischio che così facendo l impresa debba subire i costi di fallimento, dall altro. altro.

16 I LIMITI DEI MODELLI UNIPERIODALI Gli autori fanno riferimento al valore di impresa di fine periodo senza distinguere se tale valore sia determinato riferendosi al reddito atteso dall impresa nei periodi seguenti oppure al ricavo ottenibile dalla liquidazione. Ciò conduce all artificio artificio del costo del fallimento come detrazione del valore d impresa a fine periodo.

17 I LIMITI DEI MODELLI UNIPERIODALI In realtà il ricavo ottenuto dalla liquidazione VL è concettualmente diverso ed indipendente dal valore che avrebbe l impresa l se fosse mantenuta in vita VA (valore economico). VA è infatti determinato dal flusso di reddito futuro atteso

18 NUOVO APPROCCIO (Ragazzi 1975) se VL>VA gli azionisti avrebbero interesse a liquidare l impresa l indipendentemente dal livello di indebitamento dell impresa Quali circostante possono portare alla liquidazione dell ipresa anche quando VA>VL?

19 NUOVO APPROCCIO Anche in caso di illiquidità l impresa può evitare il fallimento rinnovando i debiti in scadenza con i creditori esistenti o contraendo nuovo debiti con altri creditori, o facendo ricorso apporti degli azionisti. E allora necessario studiare le condizioni che determinano la possibilità o meno per l impresa di ottenere questi nuovi apporti.

20 NUOVO APPROCCIO Dato un certo livello di indebitamento, il valore di mercato dell impresa è VA=VD (valore di mercato del debito) + VAA (valore di mercato delle azioni) Il valore nominale del debito contratto è D nel periodo iniziale. In periodi successivi può essere VD < D, cioè il valore di mercato del debito può variare (per esempio a seguito di un aumento degli interessi sul debito o possono peggiorare le condizioni di redditività d impresa). I creditori hanno interesse a richiedere il fallimento dell impresa, in caso di illiquidità solo se D>VD e VL>VD

21 NUOVO APPROCCIO La perdita degli azionisti, al verificarsi di una situazione di illiquidità dell impresa dipenderà dalla situazione patrimoniale dell impresa: Caso 1 VAA+VD>VL>D Caso 2 VAA+VD>D>VL Caso 3 D>VAA+VD VAA+VD>VL Caso 4 D>VL>VAA+VD VAA+VD Sia nel caso 1 che nel caso 2 gli azionisti possono evitare il fallimento accrescendo la remunerazione pattuita sui crediti esistenti, aumentando il valore dei debiti in scadenza dell impresa a scapito del valore di mercato delle azioni sino a VD=D. In un mercato perfetto l impresa l sarebbe liquidata quando VA<VL (caso 4) indipendentemente dalla situazione di illiquidità e dall entit entità del debito.

22 NUOVO APPROCCIO MA il mercato finanziario può essere imperfetto: le banche possono rifiutare di sottoscrivere crediti a rischi elevati anche se adeguatamente remunerati. => l impresa l può essere costretta a fallire a seguito di una situazione di illiquidità,, anche se il valore di mercato è superiore al valore di liquidazione causando agli azionisti un danno pari a VAA+VD-VL VL (caso 1), oppure VAA+VD-D (caso 2). E solo la presenza di imperfezioni nel mercato finanziario che, con l accrescersi l dell indebitamento d impresa, d aumenta anche il rischio di fallimento e quindi il rischio che gli azionisti subiscano un danno a causa del leverage finanziario.