La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari: profili penali ed amministrativi

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1 Flavio Argirò La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari: profili penali ed amministrativi ARACNE

2 Copyright MMV ARACNE editrice S.r.l. via Raffaele Garofalo, 133 A/B Roma (06) ISBN I diritti di traduzione, di memorizzazione elettronica, di riproduzione e di adattamento anche parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i Paesi. Non sono assolutamente consentite le fotocopie senza il permesso scritto dell Editore. I edizione: maggio 2005

3 LA TUTELA DELL INFORMAZIONE NEL MERCATO DEI VALORI MOBILIARI: PROFILI PENALI ED AMMINISTRATIVI Sommario: 1. Le regole del mercato Struttura del mercato dei valori mobiliari ed evoluzione legislativa della materia Le attività di disciplina, vigilanza e controllo esercitate dalla Consob Le tecniche sanzionatorie Le altre autorità di vigilanza La fattispecie di abuso di informazioni privilegiate Dalla direttiva comunitaria 592/89 al d.lgs. 58/ Il bene protetto ed i soggetti attivi del reato La nozione di informazione privilegiata Le singole condotte incriminate: utilizzazione della notizia, tipping e tuyautage Osservazioni sull elemento psicologico del reato Regime sanzionatorio e forme di manifestazione Insider trading e poteri della Consob L emanazione del Regolamento 11971/ Comunicazioni e raccomandazioni in materia di informazioni price sensitive Sui rapporti tra obblighi di informazione e divieto di insider trading Aspetti di carattere procedurale Prospettive di diritto comparato Il modello americano e le divergenze interpretative tra SEC e Corte Suprema L ordinamento inglese L esperienza svizzera: in particolare, gli effetti delle pressioni esercitate da Stati esteri La disciplina tedesca Appunti sulla repressione dell insider trading in Giappone Considerazioni conclusive Profili di illegittimità costituzionale dell art. 180 del d.lgs. 58/ La sostanziale disapplicazione della fattispecie I rimedi di natura civile Insider trading e globalizzazione dei mercati finanziari La direttiva 6/03 e le prospettive di riforma: quale politica d impresa? 1. Le regole del mercato Struttura del mercato dei valori mobiliari ed evoluzione legislativa della materia. - L evoluzione economica di quest ultimo secolo appare caratterizzata da un processo di rapida smaterializzazione della ricchezza, riscontrabile non soltanto nella crescente importanza dei beni mobili utilizzabili a fini produttivi e dei beni c.d. immateriali (brevetti, marchi ed altri diritti relativi alla proprietà intellettuale ed industriale), ma anche nella straordinaria diffusione degli strumenti finanziari aventi ad oggetto titoli emessi da società commerciali, contratti di compravendita sugli stessi o contratti c.d. derivati. Questo secondo fenomeno trova giustificazione, del resto, nel fatto che, ricorrendo alla emissione di azioni ed allo loro collocazione tra il pubblico, le imprese riescono a fruire di rapidi meccanismi di investimento e disinvestimento, funzionali al mantenimento della liquidità del patrimonio, ad una costante modernizzazione delle strutture, ad un miglioramento complessivo della loro produttività e competitività sul mercato.

4 2 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari Sebbene sia noto che la borsa costituisca il luogo naturale per lo scambio dei valori in questione, merita di essere evidenziato come la possibilità, da parte di quest ultima, di svolgere efficacemente il proprio ruolo di canale convogliatore dei flussi finanziari risulti concretamente subordinata alla capacità del c.d. mercato secondario di porsi quale forma ottimale di allocazione del risparmio, conciliando l interesse delle imprese alla disponibilità di contante con quello del singolo investitore alle rendite dei titoli acquistati. I presupposti necessari affinché tutto ciò possa verificarsi vengono generalmente individuati nell affidabilità del prezzo dei valori mobiliari e dunque nella trasparenza dell informazione societaria, nella sussistenza di un ampio corredo di garanzie relativo alla gestione della domanda e dell offerta di titoli ed, infine, nella tutela dei consumatori dalla eventualità di uno sfruttamento indebito di informazioni privilegiate o dalla realizzazione di condotte fraudolente dirette ad alterare il regolare andamento delle quotazioni (aggiotaggio o market manipulation) (1). In Italia, alla progressiva realizzazione delle esigenze appena menzionate si è pervenuti attraverso una serie di interventi legislativi emanati tra il 1974 ed il Si allude, innanzitutto, alla l. 216/74, la quale nell imporre determinati obblighi di informazione a carico di tutte le società quotate, istituiva un apposito Garante, e cioè la Commissione nazionale per le società e la borsa, affidandogli il compito di vigilare sul loro adempimento e, più in generale, sulla regolarità delle contrattazioni di tipo finanziario. La sede della Consob, alla quale si riconosceva «personalità giuridica di diritto pubblico e piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge», veniva (1) Sulle differenti forme di criminalità legate al mercato delle finanze e sulle possibili strategie di repressione v. AA.VV., Comportamenti economici e legislazione penale, Milano, 1979; ROSSI, L informazione societaria, Milano, 1982; GUERRINI, La tutela penale del mercato azionario, Padova, 1984; AA.VV., Consob. L istituzione e la legge penale, Milano, 1987; AA.VV., I reati societari e la tutela del mercato mobiliare, Torino, 1990; AA.VV., Trattato di diritto penale dell impresa, Padova, 1992; AA.VV., Trattato di diritto penale dell economia, Milano, 1992; AA.VV., Mercato finanziario e tutela penale, Milano, 1993; MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare e diritto penale, Milano, 1995; PATERNITI, Diritto penale dell economia, Torino, 1995; PALOMBINI/PICA, Diritto penale dell economia e dell impresa, Torino, 1996; ZANNOTTI, La tutela penale del mercato finanziario, Torino, 1997; VOLK, Sistema penale e criminalità economica, Napoli, 1998; ANTOLISEI, Diritto penale parte speciale. Leggi complementari, Milano, 1999; AA.VV., Manuale di diritto penale dell impresa, Bologna, 2000; GIUNTA, Lineamenti di diritto penale dell economia, Torino, 2001.

5 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari 3 mia nei limiti stabiliti dalla legge», veniva fissata a Roma ed, in via secondaria, a Milano. Si prevedeva, infine, che la medesima Autorità fosse composta da un presidente e da quattro membri «scelti tra persone di specifica e comprovata competenza ed esperienza e di indiscussa moralità ed indipendenza» e che il mandato di questi ultimi, conferito con decreto del Presidente della Repubblica su proposta del Presidente del Consiglio dei Ministri e previa deliberazione dello stesso Consiglio, avesse durata quinquennale. Tale normativa sarebbe stata, successivamente, modificata ed integrata ad opera della l. 49/77 (relativa alle negoziazioni di titoli non ammessi alle quotazioni ufficiali), della l. 77/83 (con riferimento alla gestione dei fondi comuni di investimento), della l. 289/86 (riguardante la c.d. Monte titoli), della l. 1/91 (sull attività degli intermediari), del d.lgs. 84/92 (in materia di Sicav) e della l. 149/92 (a proposito delle offerte pubbliche di azioni attributive di diritti di voto). Per quanto attiene direttamente la nostra indagine, merita di essere sottolineato come l opportunità di dare esecuzione alla direttiva comunitaria 592/89 avesse spinto il legislatore, proprio in questo periodo, ad introdurre anche la prima disciplina penalistica dell abuso di informazioni privilegiate (c.d. insider trading), contenuta nell art. 4 della l. 157/91 (2). Una siffatta scelta di criminalizzazione trovava fondamento, del resto, nella evidente impossibilità di prevenire efficacemente il fenomeno ricorrendo allo strumentario sanzionatorio all epoca in vigore. Ci si riferisce, in particolare, all art. 17 della l. 216/74, il quale puniva la mancata comunicazione alla Consob, da (2) Secondo ROSSI, L informazione societaria, cit., 68, il primo caso documentato di insider trading potrebbe essere quello di Gneo Flavio, scriba del membro del collegio dei Pontifices Appio Claudio Cieco, il quale si sarebbe appropriato del libro delle leges actiones e, rendendole di dominio pubblico, avrebbe sfruttato il favore della plebe per divenire prima tribuno, poi senatore e, nel 304 a.c., edile curule. La straordinaria corrispondenza dell episodio narrato da Pomponio (Dig ; 35-37) con il mito del furto del fuoco da parte di Prometeo (v. GRAVES, I miti greci, Milano, 1963, 39) fa sorgere comunque seri dubbi circa la sua effettiva attendibilità storica. E sicuro invece che, tra la fine IV ed i primi decenni del III secolo a.c., abusi di potere e secessioni della plebe avviarono un processo di lenta laicizzazione o desacralizzazione del sapere giuridico (cfr. AA.VV., Lineamenti di storia del diritto romano, Milano, 1989, 297). Alla luce di tali considerazioni, appare più corretto attendere il 1733, allorquando alcuni amministratori della Compagnia Olandese delle Indie furono accusati di aver venduto azioni prima che la notizia della riduzione del dividendo ne dimezzasse il corso (v. in proposito HOPT, Norme etiche e norme giuridiche nel diritto dell economia, in RS, 1977, 1046 ss.).

6 4 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari parte degli amministratori, dei sindaci e dei direttori generali di società con azioni quotate, delle partecipazioni dirette o indirette nelle stesse società; all art. 15 del d.p.r. 136/75, che sanzionava gli amministratori ed i dipendenti di società di revisione che si fossero serviti, a profitto proprio od altrui, di notizie riservate avute a causa della loro attività o che le avessero comunicate a terzi senza giustificato motivo; all art c.c., che contemplava il medesimo divieto nei confronti degli amministratori, sindaci e liquidatori di una qualsiasi società quotata; oltre che alla disciplina codicistica posta a tutela dei segreti (artt. 621, 622 e 623 c.p.), compreso l art. 326, terzo comma, c.p., ove si prevede, ancora oggi, la punibilità del pubblico ufficiale o dell incaricato di pubblico servizio che «per procurare a sé o ad altri un indebito profitto patrimoniale si avvale di notizie d ufficio che devono rimanere segrete» (3). L avvio del processo di privatizzazione delle imprese statali, la diminuzione del deficit pubblico e l emanazione delle direttive comunitarie 6/93 e 22/93 sull integrazione dei mercati e la liberalizzazione dei servizi di investimento furono tutti fattori i quali contribuirono, nel corso degli anni novanta, a determinare la necessità di una ulteriore rivisitazione della materia. Le direttrici fondamentali della riforma furono sostanzialmente due: quella dell armonizzazione della legislazione in vigore ai nuovi principi dettati dal diritto comunitario e quella di una sua definitiva razionalizzazione. Al primo obiettivo fece riscontro la l. 415/96, mediante la quale la gestione dei mercati finanziari venne definitivamente affidata a società private operanti in regime di libera concorrenza e sotto autorizzazione e vigilanza della Consob, le banche furono ammesse ad accedere direttamente alle negoziazioni su titoli diversi da quelli del debito pubblico e gli operatori comunitari ottennero il riconoscimento ad operare nel nostro paese. La seconda finalità venne perseguita, invece, dalla l. 52/96, con la quale si delegò il Governo ad emanare, entro due anni, un corpo normativo organico, teso a coordinare le disposizioni di recepimento delle direttive sopraindicate (3) Cfr. WEIGMANN, Insider trading, in EG, 1035 ss.; CORSI, Lui, lei, le partecipazioni e la Consob, in GC, 1981, 212 ss.; ROSSI, Le banche, le imprese e il mercato mobiliare, in RS, 1983, 449 ss.; JAEGER, La legge n. 281 e i nuovi poteri della Consob, in GC, 1985, 946 ss.; ROSSI, L informazione societaria al bivio, in RS, 1986, 1083 ss.; CAMPANELLI, L insider trading, in BBTC, 1988, 768 ss.; CAR- RIERO, Il problema dell insider trading, in FI, 1988, 146 ss.; MAZZA, La repressione dell insider trading nel quadro della tutela del mercato azionario, in BBTC, 1988, 673 ss.; PATERNITI, I temi del diritto penale della borsa, in IP, 1988, 673 ss.

7 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari 5 con la precedente disciplina dei mercati delle finanze, «apportando tutte le integrazioni e le modifiche necessarie». Di qui, dunque, la promulgazione del d.lgs. 58/98 (c.d. Testo Unico in materia di intermediazione finanziaria), la cui conoscenza deve ritenersi assolutamente imprescindibile per chiunque intenda accostarsi ad una qualsiasi delle problematiche connesse alla circolazione di valori mobiliari. Il provvedimento è suddiviso in cinque parti, rispettivamente dedicate alla enunciazione di una serie di definizioni e di disposizioni comuni (artt. 1-5), alla disciplina degli intermediari, dei servizi di investimento, della gestione collettiva del risparmio, ai provvedimenti ingiuntivi ed alle situazioni di crisi (artt. 5-60), alla regolamentazione dei mercati ed alla gestione accentrata di strumenti finanziari (artt ), alle società emittenti ed alle modalità di sollecitazione del pubblico risparmio (artt ) ed alla predisposizione di un imponente catalogo di sanzioni, tra le quali una rilevanza particolare assume proprio la fattispecie di insider trading (artt ) (4). La disciplina cui si è appena fatto riferimento è stata oggetto, infine, di un ultimo intervento di riforma, volto sostanzialmente a conciliare l organizzazione ed il funzionamento dei mercati di borsa con il mutato assetto delle società di capitali e delle società cooperative a seguito dall entrata in vigore del d.lgs. 6/2003. L art. 1, secondo comma, della l. 366/01 autorizzava, infatti, il Governo a realizzare, entro il termine di un anno dall attuazione dello stesso provvedimento, «il necessario coordinamento con le altre disposizioni vigenti, nel rispetto ed in coerenza con la normativa comunitaria». Che, tuttavia, il d.lgs. 37/04 non si sia limitato semplicemente ad un restyling formale del previgente sistema di intermediazione mobiliare risulta piuttosto evidente, se solo si considerano la quantità e la natura intrinseca delle modifiche apportate. A parte l eliminazione dei riferimenti normativi non più attuali e l adeguamento delle definizioni contenute nel d.lgs. (4) Per un analisi dettagliata delle disposizioni contenute nel d.lgs. 58/98 si rinvia alla consultazione di AA.VV., Commentario al Testo unico in materia di intermediazione finanziaria, Padova, 1998; AA.VV., Il Testo unico della intermediazione finanziaria, Milano, 1998; AA.VV. Commentario al Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Padova, 1998; AA.VV., Il Testo unico dei mercati finanziari, Milano, 1998; AA.VV., La legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999; AA.VV., Intermediari finanziari, mercati e società quotate, Milano, 1999; AA.VV., Diritto degli intermediari e dei mercati finanziari, Torino, 2000; AA.VV., I mercati e gli strumenti finanziari. Disciplina e organizzazione della borsa, Torino, 2004.

8 6 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari 58/98 alle nuove tipologie di strumenti finanziari ed ai diversi modelli di corporate governement previsti dal Codice civile, le innovazioni più rilevanti possono essere individuate: a) nell introduzione dell obbligo di disciplinare nello statuto delle Sim, Sgr o Sicav i poteri esercitabili da parte degli organi di controllo al fine di informare la Consob e la Banca d Italia di eventuali irregolarità; b) nell assicurazione di una effettiva indipendenza degli esponenti aziendali delle medesime società; c) nell ampliamento degli obblighi di comunicazione relativi agli assetti proprietari degli stessi intermediari; d) nella previsione della sospensione dall esercizio di diritti e dell obbligo di alienazione in caso di violazione di questi ultimi; e) nel potenziamento delle funzioni della Consob in materia di offerte pubbliche obbligatorie; f) nell imposizione di regole di maggiore trasparenza alle società emittenti; g) nell adozione di misure più efficaci per contrastare il fenomeno dell abuso di denominazione o di attività (5) Le attività di disciplina, vigilanza e controllo esercitate dalla Consob. - Non essendo possibile approfondire oltre le caratteristiche generali della normativa contenuta nel d.lgs. 58/98, pare opportuno soffermarsi ad esaminare, in questa sede, la vastissima gamma dei poteri attribuiti alla Consob in materia di intermediazione finanziaria, cominciando col distinguere un attività di c.d. disciplina dall esercizio delle diverse funzioni di vigilanza informativa e di controllo. Così, quanto alla prima, occorre sottolineare come il d.lgs. 58/98 abbia finito per ampliare notevolmente le competenze dell Autorità, attuando una precisa scelta di delegificazione. Precedentemente riservata soltanto ad ambiti circoscritti, il potere regolamentare svolto oggi della Consob si estende, infatti, dall attività degli intermediari (art. 6) e delle società di gestione (art. 61) agli scambi organizzati sui mercati non (5) Sulla c.d. riforma delle società v., particolarmente, GALGANO, Il nuovo diritto societario, in AA.VV., Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico dell economia, Padova, 2003; AA.VV., Il nuovo diritto delle società, Milano, 2003; IANNIELLO, La riforma del diritto societario, Milano, 2003; SANDUL- LI/SANTORO, La riforma delle società. Commentario del d.lgs. 17 gennaio 2003 n. 6, Padova, 2003; AA.VV., La riforma delle società. Profili delle nuova disciplina, Milano, 2003; AA.VV., La riforma del diritto societario, Milano, 2003; MONTA- LENTI, La riforma delle società di capitali: prospettive e problemi, in Le Soc., 2003, 341 ss.; GROSSO, Categorie di azioni, assemblee speciali, strumenti finanziari non azionari: le novità della riforma, in Le Soc., 2003, 1312 ss.; ROSSI/STABILINI, Virtù del mercato e scetticismo delle regole: appunti a margine della riforma del diritto societario, in RS, 2003, 1 ss.

9 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari 7 regolamentari (art. 78), dalle sollecitazioni all investimento alle offerte pubbliche su prodotti finanziari (artt. 94 ss.), dall amplissimo settore dell informazione societaria (artt. 113 ss.) alle modalità del voto per corrispondenza (art. 127) ed alla sollecitazione e raccolta delle deleghe di voto (art. 144). Più nel dettaglio e con specifico riferimento agli intermediari, si prevede che il garante proceda alla loro autorizzazione ed all iscrizione negli appositi albi (artt. 19 e 28), alla disciplina dei contratti e della relativa esecuzione (artt. 23 e 25), dell attività delle imprese di investimento (art. 27 ss.), delle offerte fuori sede (art. 30), dell attività dei promotori finanziari (art. 31), della promozione e del collocamento a distanza di servizi di investimento e strumenti finanziari (art. 32) ed all emissione di provvedimenti ingiuntivi e cautelari (artt. 51 e 54). Per quanto riguarda specificamente i mercati, al Garante spetta, invece, il potere di autorizzarne l esercizio, stabilire le modalità di registrazione delle operazioni in essi compiute, procedere al riconoscimento dei mercati esteri, provvedere alla disciplina delle insolvenze ed alla loro dichiarazione, iscrivere in albo apposito le società di gestione, adottare i provvedimenti più opportuni in caso di necessità ed urgenza (art. 74), vigilare sui sistemi di compensazione, liquidazione e garanzia (art. 77), sospendere o vietare gli scambi (art. 78), autorizzare la gestione accentrata (artt. 80 ss.). Vastissimo è, infine, l ambito di intervento della Consob sulle società emittenti per quanto attiene alla regolamentazione delle sollecitazioni all investimento (art. 94 ss.), delle offerte pubbliche di acquisto o di scambio (art. 102 ss.) e dell informazione societaria (art. 113 ss.). L attività di vigilanza informativa trova giustificazione in una serie di motivazioni di natura fisiologica, legate cioè alla inevitabile imperfezione del mercato finanziario ed alla evidente incapacità dei risparmiatori di avere accesso a tutte le informazioni rilevanti ai fini delle loro decisioni. Da questo punto di vista, la presenza della Consob contribuisce, infatti, ad ammortizzare la diseguale distribuzione delle conoscenze, il che si ripercuote in termini di maggiore rappresentatività dei prezzi ed efficienza complessiva del sistema. I poteri in questione derivano sia dalla sussistenza di prescrizioni di carattere generale, le quali obbligano le società quotate alla comunicazione di documenti e dello svolgimento di talune operazioni, sia da specifiche ri-

10 8 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari chieste dell Autorità sull assetto proprietario del singolo ente o sul contenuto di determinate transazioni (6). Le funzioni di controllo si sostanziano, infine, nella facoltà di assumere qualsiasi altra notizia dagli amministratori, dai sindaci, dalle società di revisione e dai dirigenti delle emittenti quotate, della capogruppo o delle controllate di queste ultime, oltre a quello di disporre l esecuzione di eventuali ispezioni (art. 115). Analoghe disposizioni vigono nei confronti delle emittenti non quotate che effettuano sollecitazioni all investimento (art. 97, primo comma) ovvero offerte pubbliche di acquisto o scambio (art. 103, secondo comma), delle emittenti non quotate di strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misura rilevante (art. 116), dei soggetti abilitati alla sollecitazione di deleghe di voto (art. 144, secondo comma) od abilitati ai servizi di investimento (artt. 7 e 10), dei promotori finanziari e dei loro clienti (art. 31, settimo comma), delle società di revisione (art. 162), di gestione dei mercati regolamentari (art. 74) e di quelle per la gestione accentrata (art. 82) Le tecniche sanzionatorie. - Come preannunciato, la parte quinta del d.lgs. 58/98 è interamente dedicata alle sanzioni, sia di natura penale che di carattere amministrativo, alle quali è affidato il compito di garantire l osservanza delle regole del mercato finanziario e la prevenzione di taluni comportamenti considerati pregiudizievoli per la pubblica economia (7). Con particolare riferimento a quelle di nuova introduzione, merita di essere evidenziato che l art. 3 della l. (6) Per un approfondimento degli obblighi di comunicazione delle informazioni capaci di influire sull andamento delle quotazioni di borsa v. MUCCIARELLI, L informazione societaria: destinatari e limiti posti dalla normativa in materia di insider trading, in BBTC, 1999, 745 ss.; oltre che infra 3.1. ss. (7) Sul concetto di economia pubblica e sulla sua compatibilità con la teoria del bene giuridico costituzionalmente orientata v. CONTI, Economia pubblica, industria e commercio (delitti contro la), in NDI, 1960; PEDRAZZI, Economia pubblica, industria e commercio (delitti contro la), in ED, 1965; AA.VV., Trattato di diritto penale dell economia, cit., 783 ss.; FORNASARI, Il concetto di economia pubblica nel diritto penale, Milano, 1994; FIANDACA/MUSCO, Diritto penale. Parte speciale, Bologna, 1997, 611 ss.; AA.VV., Diritto penale. Lineamenti di parte speciale, Bologna, 1998, ; mentre per la considerazione secondo la quale gli artt. 3 e 41 ss. Cost. imporrebbero di ricorrere ad una definizione capace di coniugare in sé aspetti macroeconomici di tutela del mercato e microeconomici di protezione del patrimonio degli investitori v. SEMINARA, La tutela penale del mercato finanziario, in AA.VV., Manuale di diritto penale dell impresa, cit., 520.

11 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari 9 52/96 disponeva la possibilità di comminare la pena dell ammenda alternativa all arresto per le infrazioni pericolose o lesive di interessi generali assimilabili a quelli tutelati dagli artt. 34 e 35 della l. 689/81, la pena dell arresto congiunta con l ammenda per i fatti che recano danno di particolare gravità ed il pagamento di una somma di danaro non inferiore a lire cinquantamila e non superiore a lire duecento milioni nel caso di interessi diversi da quelli sopraindicati. Nella prospettiva di un riordino normativo, l art. 21 del medesimo testo prevedeva, invece, che il governo avrebbe potuto coordinare le sanzioni previste dalla precedente legislazione speciale con quelle contenute nelle leggi in materia bancaria e creditizia per violazioni omogenee e di pari offensività, con facoltà di convertire le contravvenzioni punite con l ammenda o l arresto fino ad un anno in illeciti amministrativi, fatta eccezione per le condotte volte ad ostacolare l attività delle autorità di vigilanza o consistenti nella produzione di documentazione non veritiera ovvero offensive in maniera rilevante il bene giuridico tutelato. Ciò posto, la maggioranza delle ipotesi di rilevanza penale sono state raggruppate in fattispecie relative agli intermediari (artt ), alle emittenti (artt ) ed alle società di revisione (artt ): si tratta, in particolare, dei reati di abusivismo, gestione infedele, confusione di patrimoni, false informazioni, gestione accentrata, irregolare acquisto di azioni, omessa alienazione di partecipazioni, false comunicazioni ed ostacolo alle funzioni della Consob, utilizzazione e divulgazione di notizie riservate, rapporti patrimoniali illeciti e ricezione di compensi illegali. La peculiarità del contenuto offensivo proprio delle diverse condotte di insider trading ha spinto, invece, il legislatore a collocare il delitto, opportunamente modificato rispetto alla precedente versione di cui all art. 4 della l. 157/91, nell ultimo capo del titolo, assieme a quello di aggiotaggio su strumenti finanziari (artt ). Sebbene alla commissione di entrambi gli illeciti consegua una indubbia alterazione degli equilibri conoscitivi necessari al corretto funzionamento del mercato di borsa, tradizionalmente si insegna che mentre l abuso di informazioni privilegiate si sostanzia nell indebito sfruttamento della conoscenza di fatti reali, il reato di aggiotaggio presuppone, al contrario, un comportamento di tipo fraudolento e cioè la rappresentazione di dati falsi, così come il travisamento o l occultamento di dati veri (8). (8) Tra le due incriminazioni sussiste, infatti, la stessa differenza che intercorre tra la situazione di chi piazza una puntata conoscendo in anticipo il nome del cavallo vin-

12 10 La tutela dell informazione nel mercato dei valori mobiliari Per quanto attiene alla tecnica di formulazione delle incriminazioni in esame, merita di essere segnalato come il frequente ricorso ad elementi normativi implicanti la necessità di un riferimento a fonti regolamentari o, comunque, di carattere subordinato abbia condotto numerosi Autori a contestarne la stessa legittimità costituzionale con riguardo al principio della riserva di legge (art. 25 Cost.). Tale situazione risulterebbe piuttosto evidente nel reato di gestione infedele, ove si rinvia alle norme sui conflitti di interesse, in quello di false informazioni, che rinviene taluni dei suoi presupposti oggettivi e soggettivi nei regolamenti emanati dalla Banca d Italia ed in quello di false comunicazioni, integrato dagli stessi regolamenti della Consob. Come se non bastasse, l art. 18, comma quinto, lett. a) del d.lgs. 58/98 attribuisce, in via generale, al Ministro del Tesoro il compito di individuare nuove categorie di strumenti finanziari, elemento presente nel testo di quasi tutte le fattispecie sopra considerate, «al fine di tener conto dell evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie». In tutti questi casi, sembrerebbe, dunque, che il fenomeno di reciproca integrazione tra fonti primarie e secondarie vada ben al di là di una mera specificazione tecnica, ritenuta sostanzialmente ammissibile, risolvendosi nel conferimento di una vera e propria delega in bianco, capace di investire non soltanto la tipicità, ma anche lo stesso disvalore del singolo illecito (9). Anche le disposizioni che prevedono sanzioni amministrative appaiono prevalentemente strutturate secondo la tecnica del rinvio, concretizzandosi in condotte di semplice inosservanza delle prescrizioni contenute nel d.lgs. 58/98 o nei successivi regolamenti di esecuzione. Alle perplessità derivanti dalla esigenza di soddisfare, anche al di fuori dell ambito strettamente penalistico, elementari istanze di legalità (v., in proposito, l art. 1 della l. 689/81) se ne aggiungono, tuttavia, di ulteriori, a cominciare da quelle derivanti dal sensibile aumento del numero degli illeciti e dalla predisposizione del medesimo trattamento sanzionatorio per tutte le violazioni contemplate dagli artt cente e quella di chi trucca la relativa corsa (cfr. SEMINARA, La tutela penale del mercato finanziario, in AA.VV., Manuale di diritto penale dell impresa, cit., 620 ss.). (9) In particolare, secondo Corte Cost., 14 giugno 1990, n. 282, in RIDPP, 1991, 989, l art. 25 Cost. esigerebbe che «sia la legge e solo la legge dello Stato a stabilire, con sufficiente precisione, gli elementi del fatto», di modo che «il totale rinvio al regolamento o all atto amministrativo subordinato da parte della fattispecie penale, nella persistenza del potere dell amministrazione di modificare l atto stesso, è chiaramente violativo del principio di riserva di legge».

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