Debito dei mercati emergenti in valuta locale: un asset class strategica.

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1 Debito dei mercati emergenti in valuta locale: un asset class strategica Destinato esclusivamente a investitori professionali Debito dei mercati emergenti in valuta locale: un asset class strategica. Il debito dei mercati emergenti in valuta locale in sintesi Il debito emergente in valuta locale è divenuto un asset class ampia e spessa Offre molteplici fonti di rischio e rendimento, al pari del reddito fisso tradizionale, anziché rappresentare una decisione basata solo sul rischio di credito Con l evolversi del mercato, aumentano le opportunità di diversificazione e di esposizione alle economie più stabili Sebbene gli investitori siano posti di fronte a diverse sfide, possono essere impiegati vari strumenti e varie leve per cercare di attenuare e diversificare i rischi È possibile investire in diversi modi nel debito emergente in valuta locale. La flessibilità può consentire ai gestori di attingere a un ampio ventaglio di opportunità thecapitalgroup.com/emea Il debito dei mercati emergenti in quanto asset class si evolve, diventando un esposizione strategica per un insieme di investitori sempre più vasto, in particolare per coloro che ricercano rendimento e diversificazione. Un aspetto cruciale della recente evoluzione e rivalutazione del debito emergente è la crescente incidenza delle obbligazioni in valuta locale nell ambito di questo universo. La crisi finanziaria globale del 2007/2008 e il conseguente deterioramento dei conti pubblici nel mondo sviluppato hanno determinato una rivalutazione positiva del rischio sovrano nei mercati emergenti, e i titoli di Stato in valuta locale sono divenuti un asset complementare rispetto ai bond sovrani denominati in dollari USA nonché un interessante alternativa alle emissioni pubbliche dei paesi sviluppati in valuta locale. Lo sviluppo del debito dei mercati emergenti in valuta locale Il riconoscimento del basso indebitamento delle economie emergenti più avanzate, delle loro ampie riserve valutarie, di politiche antinflazionistiche spesso robuste e del loro impegno nei confronti di riforme strutturali, ha permesso ai mercati emergenti di ridimensionare in parte il loro rischio aggiuntivo percepito. Parallelamente, con lo sviluppo delle istituzioni finanziarie locali (banche, fondi Figura 1: Lo sviluppo dei mercati del debito emergente Debito emergente in dollari USA Capitalizzazione dell indice (mld di $) pensione e compagnie assicurative), questi organismi sono divenuti acquirenti naturali di tali titoli in valuta locale. Quale conseguenza dell evoluzione del debito dei mercati emergenti, si è sviluppato un mercato del debito emergente in valuta locale, principalmente costituito da obbligazioni di governi dei paesi emergenti denominate nella valuta dell emittente. Debito emergente in valuta locale Dic 05 Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Dic 11 Dic 12 Dic 13 Dic 14 L indice del debito emergente in dollari è il JPMorgan EMBI Global, mentre l indice del debito emergente in valuta locale è il GBI-EM Global Diversified. Fonte: JPMorgan

2 In base alla capitalizzazione di mercato degli indici, i volumi del debito emergente in valuta locale sono ormai nettamente superiori a quelli delle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari USA, pari a un controvalore di 941 miliardi di dollari¹ a fronte di 651 miliardi², a fine 2014 (cfr. grafico 1). Questo indice del debito in valuta locale si riferisce alla parte più accessibile per gli investitori ed esclude quindi gli emittenti con restrizioni, quali ad esempio Cina e India. Tuttavia, stando alla Banca dei regolamenti internazionali, l effettivo controvalore in dollari USA dell universo del debito in valuta locale, che include le emissioni di paesi per cui sono disponibili dati, supera gli miliardi. Quando il debito dei mercati emergenti era esclusivamente emesso in dollari USA, le decisioni d investimento erano perlopiù basate sul rischio di credito. Adesso, con la nascita del mercato del debito emergente in valuta locale, gli investitori devono adottare un approccio molto più simile a quello del reddito fisso tradizionale per tenere conto di molteplici fonti di rischio e rendimento. Tra i principali fattori di rendimento del debito emergente in valuta locale figurano le fluttuazioni valutarie e i tassi d interesse domestici, nonché, sempre più spesso, la configurazione della curva dei rendimenti. La forma della curva dei rendimenti di un dato mercato è principalmente riconducibile alle aspettative sui tassi d interesse a breve termine e a un premio per il rischio, che può rispecchiare in parte le preoccupazioni per il rischio di credito e il grado di incertezza sul futuro andamento dei tassi e dell inflazione: i timori di aumento dell inflazione possono determinare un irripidimento della curva, mentre politiche restrittive da parte delle banche centrali possono provocare un appiattimento della stessa. Anche il lato della domanda ha un incidenza significativa sulla forma della curva. Ad esempio, gli acquirenti locali possono privilegiare un segmento diverso della curva dei rendimenti rispetto agli investitori esteri. Più in generale, dal momento che le performance delle obbligazioni in valuta locale sono spesso strettamente legate alle condizioni macroeconomiche e alle politiche dei vari emittenti, gli investitori possono aspettarsi di osservare una dispersione dei rendimenti molto più elevata nei singoli mercati dei titoli di Stato. Pertanto, la selezione dei paesi è un driver di performance essenziale per un portafoglio di obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. Cosa rende questo mercato un opzione interessante per gli investitori? Via via che gli investitori si concentreranno maggiormente sui differenti fondamentali locali, anziché sui più uniformi fattori esterni, la differenziazione diverrà sempre più importante. Dopo essersi significativamente rivalutato in seguito ai commenti sul tapering della Federal Reserve del maggio 2013, il debito dei mercati emergenti in valuta locale offre attualmente una valida alternativa d investimento con un premio di rendimento significativo. Si tratta di un universo variegato e liquido che consente di investire in paesi prevalentemente investment grade. Un opportunità per investire in economie più stabili Il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre agli investitori l opportunità di assumere un esposizione a paesi economicamente più avanzati e più stabili, come ad esempio Messico e Polonia. Lo sviluppo delle emissioni in divisa locale fa generalmente parte di un processo di miglioramento della qualità creditizia di un paese. Tale evoluzione è dovuta a fattori quali i progressi del settore finanziario nazionale, che rappresenta un acquirente naturale per il debito in 1. JPMorgan GBI EM Global Diversified Index. Fonte: JPMorgan 2. JPMorgan EMBI Global index. Fonte: JPMorgan 2

3 valuta locale, nonché l ottimo track record delle emissioni di debito in dollari USA. Di conseguenza, gli emittenti di obbligazioni in valuta locale hanno un rating medio più elevato pari ad A, a fronte di un rating di BBB per il debito sovrano in dollari USA dei mercati emergenti, e la maggior parte degli emittenti appartiene alla categoria investment grade. I paesi emergenti che emettono debito in valuta locale tendono inoltre ad avere fondamentali solidi. Molti di essi presentano un rapporto debito/pil basso o in calo (cfr. grafico 2), il che può risultare in qualche modo rassicurante per gli investitori che temono la maggiore volatilità del PIL dei paesi emergenti. Sebbene economie avanzate come gli Stati Uniti abbiano iniziato a ridurre la quota di indebitamento ridimensionando quindi anche il rapporto debito/pil, i livelli assoluti sono ancora nettamente superiori a quelli delle economie emergenti. Figura 2: Debito pubblico in % del PIL (a fine 2013) % Brasile Messico Polonia Turchia Sudafrica Malaysia Indonesia Colombia Stati Uniti Regno Unito Area euro Fonte: Bloomberg L aumento della stabilità è altresì osservabile nelle sempre più diffuse misure disinflazionistiche nazionali in numerosi paesi emergenti, e l investimento in obbligazioni in valuta locale può essere utilizzato per trarre profitto da tali miglioramenti. Molte economie sono ormai più adeguatamente attrezzate e più disposte a contenere l inflazione, sia tramite la politica monetaria, che mediante una deregulation o riforme del mercato del lavoro, come è avvenuto in India all indomani dell elezione del premier Narendra Modi nel maggio Con il procedere di questa evoluzione, vi sono ampi margini per un calo dei rendimenti obbligazionari sia reali che nominali e per un certo grado di convergenza con i rendimenti dei mercati obbligazionari sviluppati. Fornire diversificazione L inserimento di debito dei mercati emergenti in valuta locale può diversificare il portafoglio di un investitore in termini di cicli economici e finanziari, specie rispetto a numerosi mercati sviluppati. Ciò è particolarmente utile in condizioni di mercato come quelle attuali, in cui gli investitori anticipano e scontano aspettative in merito ai tempi e all entità dei rialzi dei tassi d interesse USA da parte della Fed. In questi periodi, le obbligazioni emergenti in valuta locale possono fornire una certa protezione dall impatto delle decisioni del mercato e della Fed. 3

4 Molti dei paesi emergenti che emettono bond in valuta locale presentano cicli dei tassi d interesse divergenti, che riflettono le specifiche politiche monetarie ed economiche. Se la Fed mantiene per il momento il tasso allo 0,25%, con la possibilità di innalzarlo nel 2015, la banca centrale colombiana, per citare un economia solida, ha aumentato i tassi, così come ha fatto a sorpresa quella turca a gennaio, nel tentativo di difendere la valuta in fase di deprezzamento (cfr. grafico 3). Figura 3: Tassi ufficiali divergenti tra i mercati emergenti e le principali economie Euro 14 % Stati Uniti Brasile Colombia Turchia Indonesia Ungheria Gen 10 Gen 11 Gen 12 Gen 13 Gen 14 Dic 14 Dati di metà mese per i tassi d interesse ufficiali dei rispettivi paesi. Dati al 31 dicembre Fonte: Bloomberg Con lo sviluppo del mercato aumentano le opportunità per gli investitori Un vantaggio dell investimento nel debito dei mercati emergenti in valuta locale, a fronte del continuo espandersi e rafforzarsi delle opportunità, è che gli investitori hanno a disposizione soluzioni più elaborate per ottenere rendimenti. Si pensi, ad esempio, all andamento delle curve dei rendimenti. Le curve dei rendimenti locali dei titoli di Stato emergenti tendono ad essere alquanto eterogenee, in quanto i paesi emergenti possono trovarsi in fasi diverse dei cicli economico e finanziario in un dato momento. Investendo in obbligazioni in valuta locale, gli investitori possono valutare le opportunità relative value offerte dai vari segmenti della curva nei singoli mercati nonché tra mercati diversi. Vi è già stato un significativo allungamento delle curve dei rendimenti in diversi mercati. Una di quelle che ha registrato una marcata estensione è quella dei titoli in peso messicani. Il Messico, che attualmente ha una ponderazione di mercato media di circa il 10% nell indice 3, ha esteso notevolmente la propria curva in valuta locale nell ultimo decennio e oltre, mentre vi è stata una generale flessione dei rendimenti nello stesso periodo (cfr. grafico 4). Gli investitori sono maggiormente disposti ad assumere un esposizione a più lungo termine a fronte dell evoluzione delle politiche interne, e via via che i governi cercano di allungare ulteriormente le proprie curve dei rendimenti, la gamma di opportunità d investimento continuerà ad ampliarsi. 3. L indice cui si fa riferimento è il JPMorgan GBI-EM Global Diversified Index. Fonte: JP Morgan 4

5 Figura 4: Evoluzione della curva dei rendimenti in peso messicani ( ) 12 Dic 2001 Dic 2003 Dic 2006 Dic 2009 Dic 2014 Rendimento a scadenza (%) M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y Scadenza (mesi/anni) Fonte: Bloomberg Naturalmente, ciò che favorisce la capacità degli investitori di spostarsi lungo la curva e tra curve diverse è la liquidità dell asset class. valuta locale al fine di ridurre il loro rischio di cambio e l esposizione a improvvisi cambiamenti di sentiment degli investitori esteri. Il debito emergente in valuta locale è una delle asset class più liquide in cui investire e ciò consente quindi agli investitori di sfruttare la selezione dei paesi a loro vantaggio. La liquidità del mercato ha mostrato una buona tenuta di fronte a importanti test, tra cui l apice della crisi del credito, quando il differenziale denaro-lettera della valuta locale è rimasto relativamente contenuto rispetto alle obbligazioni in dollari USA. Questo vantaggio aumenta di pari passo con il continuo incremento della liquidità. La liquidità dovrebbe rafforzarsi per motivi quali la gestione attiva del debito dei governi, il maggior numero di intermediari di mercato e l aumento della domanda istituzionale locale. In alcuni casi, ove possibile i governi hanno progressivamente sostituito il debito in valuta estera con debito in Opportunità di valore Al momento della redazione del presente documento, nel 2015, le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale sembrano offrire opportunità di valore. Il rallentamento della crescita in numerose economie emergenti, unitamente ai prezzi contenuti delle materie prime, potrebbero indurre alcune banche centrali di questi mercati ad adottare ulteriori misure espansive, che sosterrebbero le obbligazioni in valuta locale. Inoltre, a seguito delle significative fluttuazioni valutarie nei mercati emergenti nel 2014, possono esservi attualmente opportunità in alcuni mercati in cui le valute si sono deprezzate più di quanto suggerirebbero i fondamentali, come il peso messicano, il ringgit malese e la rupia indonesiana. Cosa si può fare per cercare di attenuare e gestire i rischi potenziali? Tuttavia, la natura del debito in valuta locale dei mercati emergenti può fornire un allettante trade-off tra rischio e rendimenti e gli investitori possono utilizzare in qualsiasi momento una serie di strumenti, quali le obbligazioni societarie e quelle indicizzate all inflazione, per diversificare il rischio e le fonti di rendimento. Possono altresì utilizzare delle leve per cercare di attenuare o gestire il rischio, soprattutto in condizioni come quelle attuali. 5

6 Volatilità delle valute L andamento delle valute è un importante fonte di volatilità per le strategie sul debito dei mercati emergenti in divisa locale. Nel 2014 ciò ha avuto un impatto sugli investitori aventi il dollaro USA come moneta di riferimento, in quanto il dollaro si è apprezzato nei confronti di quasi tutte le divise, in particolare nella seconda metà dell anno. Il deprezzamento delle valute ha altresì rispecchiato l accresciuta consapevolezza dei rischi propri dei mercati emergenti, specie quelli derivanti dalla debolezza dei prezzi delle commodity, e in alcuni casi più estremi, come la Russia, da fattori politici. In condizioni simili, gli investitori possono avvalersi di coperture per cercare di attenuare i rischi legati alla volatilità delle valute. Si tratta molto spesso di una decisione tattica, dato che la copertura può avere un costo elevato. Tuttavia, la copertura può essere utilizzata in chiave maggiormente strategica nei mercati con curve dei rendimenti molto ripide, in cui i gestori possono ottenere ancora un rendimento positivo al netto della copertura, o nei mercati in cui si prevede che variazioni favorevoli dei tassi genereranno guadagni sulle posizioni obbligazionarie. Il posizionamento sulla curva e l esposizione alla duration possono inoltre essere utilizzati in paesi caratterizzati da aspettative positive sui tassi, ma timori per le valute; gli investitori possono incrementare l esposizione ai tassi d interesse investendo in titoli a più lunga scadenza, anziché accrescere la ponderazione del paese, evitando in tal modo un incremento dell esposizione valutaria. Questa flessibilità potrebbe risultare particolarmente utile nei mercati caratterizzati da costi della copertura valutaria proibitivi. Un esempio recente a tal proposito è dato dal Sudafrica, in cui sia un saldo negativo con l estero che fondamentali interni deboli hanno pesato sulla valuta, ma i rendimenti sono rimasti elevati. L impatto della correzione 2014 delle valute emergenti fornisce un esempio del perché la debolezza delle divise emergenti non va considerata separatamente dai rendimenti obbligazionari. Sebbene le valute emergenti si siano indebolite nei confronti del dollaro USA, la maggior parte dei mercati obbligazionari in divisa locale ha segnato un rialzo in termini di valuta locale. Oltre a favorire le performance, che beneficiavano già degli alti livelli di rendimento, il rally ha compensato in parte il rischio di cambio noto per gli investitori operanti in dollari USA. I mercati che offrono rendimenti particolarmente elevati sulle obbligazioni in valuta locale, come la Turchia, hanno di fatto registrato performance molto positive per gli investitori operanti in dollari, nonostante il significativo impatto valutario sui risultati (cfr. grafico 5). Obbligazioni indicizzate all inflazione In quei mercati in cui la gestione dell inflazione è meno prioritaria o poco sviluppata, vi è spesso un rischio d inflazione più accentuato per gli investitori. Tuttavia, i rischi d inflazione possono di fatto offrire un interessante trade-off in termini di rischio e rendimento. Il rischio è incorporato nella quotazione dei titoli e a volte vi è persino un premio scontato dal mercato a fronte dell incertezza sulla gestione dell inflazione. Tuttavia, può essere comunque utile per gli investitori avere strumenti di gestione del rischio d inflazione nel proprio portafoglio. I gestori possono esprimere giudizi sull inflazione nei mercati in cui sono disponibili obbligazioni indicizzate all inflazione. Qualora non concordino con la visione sull inflazione scontata nei titoli nominali, possono optare per l acquisto di obbligazioni reali. Ad esempio, se l inflazione di pareggio implicita nei bond nominali è inferiore alle loro aspettative, le obbligazioni inflation-linked rappresentano uno strumento per esprimere il giudizio 6

7 Figura 5: I rendimenti più elevati di numerose obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale possono compensare in parte il rischio di cambio noto Rendimento locale Indonesia Turchia Thailanda Filippine Perù Sudafrica Brasile Messico Malaysia Romania Polonia Nigeria Ungheria Colombia Russia Rendimento valutario Rendimento totqle per gli investori in dollari -60% -40% -20% 0% 20% Dati al 31 dicembre Fonte: JPMorgan secondo cui l inflazione aumenterà rispetto alle attese. Viceversa, in talune circostanze l inflazione implicita nelle obbligazioni nominali è più alta delle aspettative dei gestori, e in questo caso tali bond possono risultare più interessanti di quelli reali. Sono svariati i motivi per cui un paese può scegliere di emettere obbligazioni indicizzate all inflazione per creare asset in valuta locale che risultino interessanti rispetto alle alternative in valuta forte. Tra di essi possono esservi l intento di evitare la dollarizzazione della valuta per quei paesi con un passato di elevata inflazione o il tentativo di ridurre l esposizione del paese al finanziamento in valuta estera e a tassi a breve termine volatili. Oltre a diversificare le fonti di finanziamento, queste emissioni possono contribuire a contenere i costi di finanziamento, mentre i bond reali a più lunga scadenza sono in genere più facili da collocare rispetto a quelli nominali. Inoltre, per i paesi con un passato di inflazione elevata o non gestita, gli investitori potrebbero nutrire scarso interesse per le obbligazioni nominali. Gli investitori richiederebbero quindi un elevata remunerazione per l incertezza in merito all inflazione. Di conseguenza, per tali paesi, specie qualora si siano impegnati a ridurre l inflazione, i bond reali possono offrire una fonte di finanziamento a più basso costo. 7

8 In che modo gli investitori possono includere il debito dei mercati emergenti in valuta locale nelle loro strategie d investimento? Come menzionato nella parte introduttiva di questo documento, il debito dei mercati emergenti è stato interessato un evoluzione significativa in quanto asset class da quando è divenuto un alternativa d investimento. All inizio, le decisioni sull investimento erano in gran parte legate al rischio di credito, ossia principalmente alla possibilità che l emittente potesse essere insolvente. Ora che il mercato è divenuto più ampio e più spesso, gli investitori dispongono di una gamma molto più vasta di fonti di rendimento per i loro portafogli. Possono scegliere tra fondi di obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari USA e, naturalmente, fondi specializzati nel debito emergente in valuta locale. Vi è anche la possibilità di investire esclusivamente in titoli di Stato o obbligazioni societarie, oppure di adottare un approccio misto. La componente del debito emergente in divisa locale non va più considerata come un opzione di diversificazione secondaria come lo è stata in passato. L esposizione al debito in valuta locale in un mandato principalmente costituito da debito emergente in dollari USA potrebbe rivelarsi subottimale, in quanto l esposizione al debito in valuta locale nel mandato sarebbe spesso vincolata da limiti di ponderazione. Le altre due opzioni per investire in debito emergente in valuta locale sono tramite un mandato misto, che includa sia debito in dollari USA che obbligazioni in valuta locale, oppure tramite un mandato che investa principalmente in debito in valuta locale. L approccio misto offrirebbe la flessibilità di diversificare tra le due versioni del debito dei mercati emergenti, mentre un approccio prevalentemente incentrato sul debito in valuta locale apporterebbe i vantaggi illustrati sopra. In entrambi i casi, il debito dei mercati emergenti in valuta locale rappresenta un valido complemento ad altre forme di debito in un portafoglio d investimento. La presente comunicazione è fornita da Capital International Limited, (autorizzata e regolamentata dalla UK Financial Conduct Authority) e regolamentata in Italia dalla Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB). Sebbene Capital Group utilizzi fonti per ottenere informazioni ritenute affidabili, non si assume alcuna responsabilità per quanto riguarda la accuratezza, l affidabilità e la completezza delle informazioni. Le presente comunicazione non ha lo scopo di fornire consigli d investimento, fiscali o altro Capital International Limited. Tutti i diritti riservati. CR