Le condotte. L utilizzazione (insider trading in senso stretto).

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1 L INSIDER TRADING 711 Il vantaggio informativo deve essere comunque acquisito «a motivo» del fatto criminoso preparato o realizzato, e non semplicemente «a seguito» di esso: sicché, anche nel frangente, sembrano esulare dalla sfera di operatività della norma penale, per rientrare in quella della (sola) previsione sanzionatoria amministrativa, le informazioni privilegiate apprese in modo puramente fortuito od occasionale, nel corso di attività criminose non finalizzate a carpirle (ad esempio, ladro d auto che rinviene nel portabagagli del veicolo rubato documenti recanti la notizia price sensitive). 12. Le condotte. L utilizzazione (insider trading in senso stretto). Sul piano oggettivo, come già accennato, il reato di abuso di informazioni privilegiate si sfrangia in una terna di ipotesi criminose, configurate come alternative fra loro a dispetto della diversa caratura offensiva: la prima (insider trading in senso stretto) puntata direttamente sul fenomeno riprovato (l approfittamento della condizione di privilegio informativo nei rapporti negoziali); le altre due tese a colpire, in chiave essenzialmente preventiva ed antielusiva, condotte propiziatorie dell approfittamento stesso (la comunicazione selettiva dell informazione privilegiata e il consiglio d affari impartito in base ad essa). In ordine alla figura cardine del vero e proprio «commercio dell iniziato», l art. 184, comma 1, lett. a), t.u.i.f. conferma la scelta strategica già operata dal previgente art. 180: quella, cioè, di immettere la nota di disvalore tipica nella descrizione della fattispecie subordinando la reazione punitiva allo sfruttamento, giudizialmente dimostrato, dell informazione privilegiata da parte dell insider anziché vietare tout court a quest ultimo di operare sul mercato finanziario finché la notizia non sia resa di pubblico dominio 271, sulla falsariga 271 La scelta appare conforme alle previsioni comunitarie, le quali non mancano, peraltro, di qualche ambiguità. L art. 2, Direttiva n. 89/592/CEE, difatti, nel descrivere la pratica vietata, faceva riferimento ad operazioni effettuate «sfruttando consapevolmente» l informazione privilegiata: ma, al tempo stesso, recava nei «considerando» l affermazione atta ad evocare la presunzione legale di sfruttamento della notizia che ispira il modello dell obbligo di astensione in forza della quale l «operazione effettuata da una persona in possesso di informazioni privilegiate implica lo sfruttamento di un informazione privilegiata». Analoga affermazione non è contenuta nei considerando della Direttiva n. 2003/6/CE, il cui art. 2 descrive, però, la pratica interdetta con una formula meno decisa quanto al profilo dello sfruttamento del vantaggio informativo («Gli Stati membri vietano alle persone di cui al secondo comma che dispongono di informazioni privilegiate di utilizzare tali informazioni acquisendo o cedendo, o cercando di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono»). Sulla ragione che ha indotto ad omettere il riferimento alla consapevolezza dello sfruttamento, legata al rilievo che gli insiders primari cui

2 712 VALERIO NAPOLEONI della soluzione originariamente accolta dall art. 2, legge n. 157/ Tale alternativa d intervento ampiamente radicata nell esperienza comparatistica 273 riflette la tensione tra le istanze del diritto penale dell offesa e le esigenze di effettività della tutela: richiedendo che la transazione sia concretamente ispirata dalla notizia inside, si mira a circoscrivere la repressione ai soli abusi effettivi del privilegio informativo; accontentandosi, invece, della mera contestualità cronologica tra possesso della notizia ed operazione, si vuole evitare che l apparato punitivo si incagli sulle difficoltà di prova delle spinte motivazionali dell agente 274. Che il primo modulo sia quello più consono, anche sul piano costituzionale, rispetto all adozione di presidi di marca penalistica tanto più se attestati sugli attuali livelli di severità non dovrebbe essere peraltro dubbio 275 : la valenza lesiva della pratica incriminata è già, di per sé, abbastanza la disposizione riprodotta si riferisce per la funzione da essi esercitata, sarebbero senz altro consapevoli del carattere privilegiato delle informazioni in loro possesso, v. peraltro G. FERRA- RINI, La nuova disciplina europea, cit., p In base al combinato disposto dei commi 1 e 5 del citato art. 2, infatti, il soggetto che disponesse di informazioni privilegiate («riservate», secondo la vecchia terminologia) doveva astenersi, sotto minaccia di sanzione penale, dall «acquistare vendere, ovvero compiere altre operazioni», «anche per interposta persona», su valori mobiliari, fin tanto che l informazione non fosse stata resa pubblica: e ciò a prescindere da qualsiasi nesso causale, a livello di spinta psicologica, tra disponibilità della notizia e transazione compiuta. 273 Su tale alternativa, in particolare, S. SEMINARA, Insider trading e diritto penale, cit., p. 227 s., sulla cui scia, G. DE FICCHY, La società, cit., p. 601 s. Per i riferimenti comparatistici, cfr. altresì A. BARTALENA, Insider trading, cit., p. 263 ss.; A. BARTULLI, Problemi di tecnica, cit., p. 500 s.; ID., Insider trading, cit., p. 119; S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., p. 272 ss.; M.L. ER- METES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p Ispirata sostanzialmente alla logica della disclose or abstain rule, di matrice nordamericana (rivela la notizia o astieniti dall operare), la seconda soluzione può essere letta, peraltro, anche come una esaltazione della componente eticizzante della fattispecie criminosa, avuto riguardo all alone di sospetto che inevitabilmente circonda le operazioni su strumenti finanziari compiute da chi goda di conoscenze privilegiate circa gli stessi: ergo, come un avanzamento in termini di assicurazione che il mercato è pulito della linea di protezione della fiducia degli investitori nel corretto funzionamento del mercato stesso. 275 Cfr., con vari accenti, A. BARTULLI-M. ROMANO, Sulla disciplina penale dell insider trading, cit., p. 665; G. CARRIERO, Informazione, mercato, cit., p. 1660; G. DE FICCHY, La società, cit., p. 602 s.; G. INSOLERA, Riflessioni in tema, cit., p. 455; V. NAPOLEONI, Insider trading: i pallori del sistema repressivo. Una ipotesi di lavoro, in Cass. pen., 2001, p. 2233; G. PAVAN, Abuso di informazioni, cit., p. 612 s.; G. PETRAGNANI GELOSI, La tutela penale del segreto bancario, cit., p. 309; M. SCIACCA, Insider trading, in Dizionario dei reati, cit., p. 379; S. SEMINARA, Insider trading e diritto penale, cit., p. 231 ss.; ID., Riflessioni, cit., p. 556 s.; ID., Il reato di insider trading, cit., p. 332 s.; ID., La tutela penale, cit., p. 630 s.; ID., Commento, cit., p s.; A. VA- LENTI, Insider trading, cit., p. 5. Ritengono, per converso, preferibile il modello basato sull obbligo di astensione, paventando eccessivi rischi di elusione della norma incriminatrice legati all indagine sui motivi della condotta, A. BARTALENA, Insider trading, cit., p. 265 s.; ID., Commento, cit., p s.; ID., voce Insider trading, cit., p. 412 s.; A. BARTULLI, Insider trading, cit., p. 119 s.; ID., Profili penalistici, cit., p. 181; N. LINCIANO-A. MACCHIATI, Insider trading. Una regolazione difficile, cit., p. 113; M. RIGOTTI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p

3 L INSIDER TRADING 713 sfuggevole perché possa giustificarsi un avanzamento della linea di protezione basato su un modello presuntivo 276, il quale sconta istituzionalmente il rischio di includere nell area di prensione punitiva transazioni in fatto non inquinate dalla distribuzione asimmetrica delle conoscenze, e dunque prive di ogni reale contenuto offensivo (si pensi al caso estremo forse scolastico, ma comunque emblematico dell iniziato che compia un operazione di segno opposto a quello dell informazione posseduta: ad esempio, venda, perché pressato da esigenze di liquidità, a fronte di una notizia che suggerisce di acquistare). In concreto, la norma vigente sottopone a pena l insider primario che «acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni» privilegiate in suo possesso. Viene dunque in rilievo ogni tipo di attività negoziale che abbia ad oggetto strumenti finanziari e così, oltre alla compravendita, il conferimento in società, il riporto, la dazione in garanzia, ecc. 277 anche se posta in essere al di fuori dei mercati regolamentati 278 : conclusione, quest ultima, imposta oltre che dal silenzio della norma sul punto dal fatto che la disciplina degli abusi di mercato si applica anche a strumenti finanziari non ancora ammessi alle negoziazioni in detti mercati 279. E ciò quantunque, nel caso di transazioni dirette, vengano meno talune delle ragioni legate alle difficoltà di attingere ai rimedi comuni, civili e penali che sono alla base dell autonomo intervento sanzionatorio dell insider trading Scilicet, riguardo al fatto che l operazione di borsa compiuta dal possessore dell informazione privilegiata implichi un approfittamento dello squilibrio conoscitivo: nel senso che fosse questa, in effetti, la logica della soluzione accolta dall art. 2, legge n. 157/1991, la quale non mirava certamente a spostare il fuoco del disvalore penale dall utilizzazione delle informazioni alla mera trasgressione dell obbligo di astenersi dall operare sul mercato mobiliare, S. SEMINARA, La tutela penale, cit., p Cfr. R. ZANNOTTI, Il nuovo diritto penale, cit., p. 390; ante legge n. 62/2005, A. DI AMA- TO, Insider trading, cit., p. 681; ID., Diritto penale dell impresa, cit., p. 296; E. MUSCO, Diritto penale societario, cit., p. 318; F. MUCCIARELLI, La tutela penale della revisione contabile, cit., p. 1306; S. SEMINARA, La tutela penale, cit., p. 624; G. VASSALLI, La punizione dell insider trading, cit., p A. DI AMATO, Diritto penale dell impresa, cit., p. 296; G. FERRARINI, La nuova disciplina europea, cit., p. 64. Ante legge n. 62/2005, L. ALIBRANDI, I reati societari, cit., p. 235 nt. 1; A. BARTULLI-M. ROMANO, Sulla disciplina penale dell insider trading, cit., p. 664; A. DI AMATO, Insider trading, cit., p. 681; S. GALLI, Insider trading: un primo commento, cit., p. 939; M. RI- GOTTI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p Supra, par. 7 e infra, par Ravvisavano, in tal ottica ante legge n. 62 del 2005 una irrazionale disparità di trattamento fra le transazioni fuori borsa di titoli quotati (rispetto alle quali il contraente in condizione di svantaggio informativo fruisce della speciale tutela penale offerta dalla norma incriminatrice) e le transazioni fuori borsa di titoli non quotati, ma magari diffusi tra il pubblico in misura rilevante (rispetto alle quali analoga tutela non soccorre), A. BARTALENA, Commento, cit., p. 2023; F. MUCCIARELLI, L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 961.

4 714 VALERIO NAPOLEONI La condotta integrativa del delitto ha carattere esclusivamente attivo, onde resta privo di rilievo penale il c.d. insider non trading, ossia l astensione da o- gni operazione, ancorché suggerita proprio dall informazione inside (si pensi al caso in cui il soggetto qualificato anche sospendendo o revocando un precedente ordine mantenga determinati titoli in portafoglio quando gli altri li vendono, perché in possesso di una notizia che fa presagire un imminente impennata dei corsi) 281. Non si tratta, come potrebbe sembrare, di una lacuna, ma di un limite ontologico alla disciplina penalistica del fenomeno 282 : a prescindere, infatti, della problematicità della prova dell incidenza della notizia su un contegno omissivo, l ipotetica criminalizzazione dell insider non trading si tradurrebbe nell imposizione di un obbligo di contrattare quando la notizia inside sconsiglia di farlo; ma, soprattutto, sottoporrebbe ad inaccettabile tensione il principio di materialità del reato (cogitationis poenam nemo patitur), prefigurando una reazione punitiva ad una risoluzione che può restare meramente interna alla sfera psichica del destinatario del precetto 283. L estensione del divieto alle operazioni realizzate dall insider «indirettamente» clausola antielusiva a rigore neppure necessaria, specie in ambito penalistico, ma suggerita dalla naturale tendenza dell insider a non figurare in proprio come autore delle transazioni vietate evoca precipuamente il fenomeno dell interposizione di persona, cui era esplicito riferimento nelle norme anteriori 284 : restando indifferente tanto il tipo di interposizione (fittizia o reale) che la natura del soggetto interposto (persona fisica o giuridica) G.G. SANDRELLI, Riordino del Tuif, cit., p. 90; ID., I reati di market abuse, cit., p. 71. Ante legge n. 62/2005, A. BARTALENA, Insider trading, cit., p. 220 nt. 3; G. MARINI, Note sulla legge 17 maggio 1991, cit., p. 117; F. MUCCIARELLI, L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 947; G. PAVAN, Abuso di informazioni, cit., p. 610 e nt. 83; M. SCIACCA, Insider trading, in Dizionario dei reati, cit., p Parla di «peculiarità, di fronte alla quale ogni disciplina dell insider trading è costretta a capitolare», K. VOLK, Sistema penale e criminalità, cit., p V. altresì A. BARTALENA, L abuso, cit., p. 12; P. CASELLA, Alcune osservazioni, cit., p. 833; V. SANGIOVANNI, L attuazione della direttiva, cit., p Cfr., in questo senso, S. SEMINARA, Insider trading e diritto penale, cit., p. 136 s.; ID., Gli interessi tutelati, cit., p Nel senso che l ipotesi dell insider non trading non possa «trovare un inquadramento in una normativa penale rispettosa dei principi costituzionali», anche A. MEYER, La repressione penale, cit., p In questo senso, con riferimento all avverbio «indirettamente» che compariva nell art. 2, Direttiva n. 89/592/CEE, G. CARRIERO, Informazione, mercato, cit., p Nel senso, peraltro, che l attuale formula abbia una valenza più ampia della precedente, abbracciando ogni forma di collegamento tra il soggetto inibito e il soggetto che effettua l operazione, F. MUCCIARELLI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 1470; ritiene l odierna locuzione più generica anche G.G. SANDRELLI, Riordino del Tuif, cit., p. 90; ID., I reati di market abuse, cit., p A. BARTULLI-M. ROMANO, Sulla disciplina penale dell insider trading, cit., p. 664; G. CAR- RIERO, Informazione, mercato, cit., p Va da sé che una categoria di soggetti particolarmente sospetta, al riguardo, è quella dei congiunti e dei conviventi dell insider, talora direttamente inclusi tra i soggetti attivi del reato nelle normative di altri paesi (con riferimento all art. 2, legge

5 L INSIDER TRADING 715 S intende che, in base ai principi generali, l interposto (o, nel caso di persona giuridica, chi agisce per essa) potrà essere chiamato a rispondere del reato quale concorrente extraneus, ove il suo contributo all iter criminis risulti sorretto da un adeguato coefficiente psicologico. L ulteriore inciso concernente le operazioni compiute «per conto di terzi» 286 vale a porre sotto il cono di prensione punitiva anche le transazioni che l insider realizzi nell interesse di altro soggetto, nella cui sfera patrimoniale i relativi esiti economici sono destinati a ricadere 287 : soggetto rispetto al quale sarà egualmente ipotizzabile, nei congrui casi, un concorso materiale o psicologico nel delitto. La rilevanza penalistica delle operazioni sinora descritte resta condizionata, in ogni caso, al fatto che esse siano realizzate dal soggetto qualificato «utilizzando» le informazioni privilegiate detenute. Tale gerundio equivalente, sul piano semantico, all altro «avvalendosi», che compariva nel previgente art. 180 t.u.i.f. 288 eleva, secondo quanto già segnalato, l approfittamento dell altrui gap conoscitivo a requisito di fattispecie, sia pure avendo di mira la sola decisione di intervento dell insider sul mercato, e non anche i suoi concreti esiti: esso richiede, cioè, un collegamento causale, sul piano psicologicomotivazionale, tra conoscenza privilegiata e compimento dell operazione 289, n. 157/1991, L. ALIBRANDI, I reati societari, cit., p. 242; S. GALLI, Insider trading: un primo commento, cit., p. 938 s.; G. VASSALLI, La punizione dell insider trading, cit., p. 17). 286 Inciso assente nella disciplina anteriore alla legge n. 62/2005, nel cui vigore, per comune convincimento, le operazioni penalmente represse dovevano essere effettuate per conto del solo insider, cioè ricadere nel suo patrimonio: cfr. A. BARTULLI-M. ROMANO, Sulla disciplina penale dell insider trading, cit., p. 664; M.L. ERMETES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 986; E. MUSCO, Diritto penale societario, cit., p. 318; S. SEMINARA, La tutela penale, cit., p. 624; ID., Commento, cit., p. 1454; contra, peraltro, traendo argomento dalla Direttiva n. 89/592/CEE, C. PEDRAZZI, Riflessioni sull insider trading, cit., p Cfr. C. FOLADORE, Il caso UNIPOL, cit., p. 773; G. IZZO, Insider secondario, cit., p. 1175; F. MUCCIARELLI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 1470; G.G. SANDRELLI, Riordino del Tuif, cit., p. 90; ID., I reati di market abuse, cit., p Cfr. G. MARTIELLO, Commento all art. 9, cit., p. 78 (che parla di mera sfumatura di significato); e, con riferimento alla norma previgente, Trib. Brescia, 25 giugno 2002, Gnutti, in Banca, borsa e tit. cred., 2003, II, p. 708; M.L. ERMETES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p Scorgono, invece, nell odierna locuzione una accentuazione del collegamento psicologico-motivazionale di cui subito appresso nel testo, C. FOLADORE, Il caso UNIPOL, cit., p. 773; G. GIOR- DANENGO, Le fattispecie in tema di abuso, cit., p. 593; G. IZZO, Insider secondario, cit., p. 1175; C. MANDUCHI, Un primo intervento giurisprudenziale, cit., p. 3347; F. MUCCIARELLI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p e nt G. MARTIELLO, Commento all art. 9, cit., p. 78; Y. RUSSO, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 1598; R. ZANNOTTI, Il nuovo diritto penale, cit., p. 390 s.; con riferimento all art. 180 t.u.i.f., vecchio stile, Trib. Brescia, 25 giugno 2002, Gnutti, in Banca, borsa e tit. cred., 2003, II, p. 708; G.i.p. Trib. Milano, 17 novembre 1999, in Foro ambrosiano, 2000, p. 76; R. COSTI-L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, cit., p. 226; M.L. ERMETES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 986; G. FANELLI, Insider trading, cit., p. 14; S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., p. 270; S. MAGNANENSI, La nuova disciplina, cit., p. 454; F. MUCCIARELLI, Due sentenze, cit., p. 78 s.; ID.,

6 716 VALERIO NAPOLEONI per lo meno con quelle modalità temporali e quantitative 290. La concreta sussistenza del predetto gap conoscitivo tra i partecipanti alla transazione costituisce, dunque, all evidenza, condicio sine qua non affinché la violazione del divieto si configuri. In tale ottica, la Corte di Giustizia CE ha affermato che: Gli azionisti principali ed i membri del consiglio di amministrazione di una società, i quali abbiano concordato di effettuare tra di loro transazioni di borsa su valori mobiliari di detta società al fine di sostenerne artificiosamente il corso, sono bensì in possesso di una informazione privilegiata (rappresentata dalla conoscenza del predetto accordo), ma non sfruttano la stessa allorché pongono in essere le transazioni concordate, giacché entrambi le parti contraenti dispongono della medesima informazione (Corte di Giustizia CE, 10 maggio 2007, causa C-391/2004, in Dir. prat. soc., 2007, n. 13, p. 62, con nota di S. FRAZZANI, Insider trading : dalla Corte CE la nozione di informazione privilegiata). Non occorre, di contro pacificamente che l operazione abbia concretamente permesso all agente di conseguire un profitto, come conseguenza della preventivata modifica delle quotazioni (che potrebbe, per varie ragioni, non essersi verificata) 291, trattandosi di evento rilevante solo sul piano della dosimetria della pena (art. 184, comma 3, t.u.i.f. e, con riguardo alla responsabilità degli enti, art. 25-sexies, comma 2, D.Lgs. 8 giugno 2001, n. 231). Il metodo di verifica della sussistenza o meno del requisito in questione consiste nell hinwegdenken, vale a dire nell «eliminazione mentale» della condizione di possesso dell informazione privilegiata in capo all agente: non vi è «utilizzazione» della conoscenza inside se, anche in difetto di essa, il relativo depositario si sarebbe egualmente indotto a compiere la medesima operazione 292. Al riguardo, è opinione corrente che il requisito stesso non rinvii ad un L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 948 s.; E. MUSCO, Diritto penale societario, cit., p. 317; G. PETRAGNANI GELOSI, La tutela penale del segreto bancario, cit., p. 309 s.; S. SEMINA- RA, Il reato di insider trading, cit., p. 332; ID., La tutela penale, cit., p. 630; ID., Commento, cit., p. 1460; A. VALENTI, Insider trading, cit., p. 5. Contra, e nel senso che bastasse la consapevolezza, da parte dell agente, del possesso di un informazione privilegiata, S. GALLI, Insider trading: l accoglimento da parte della Supreme Court federale statunitense della misappropriation theory. Alcune riflessioni sulla condotta di «trading» vietata, come definita nel cosiddetto «Testo Unico Draghi», in Giur. comm., 1998, II, p G. PAVAN, Abuso di informazioni, cit., p Cfr. A. TISEO, La direttiva 2003/6/CE relativa all abuso, cit., p. 1548; R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., p. 270; con riferimento all art. 180 t.u.i.f., vecchio stile, Trib. Brescia, 25 giugno 2002, Gnutti, cit.; M.L. ERMETES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 986; S. GALLI, Insider trading: l accoglimento, cit., p. 732; S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., p. 277; S. MAGNA- NENSI, La nuova disciplina, cit., p. 455; E. RAGNI, Primi segnali di un inversione di tendenza, cit., p. 743; C. SALERNO, Le sanzioni penali, cit., p. 417; A. VALENTI, Insider trading, cit., p. 5. L operazione potrebbe essersi risolta persino in perdita, senza che la responsabilità penale dell agente venga meno: S. SEMINARA, Insider trading e diritto penale, cit., p F. MUCCIARELLI, L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 949 s.; C. SALERNO, Le sanzioni penali, cit., p. 416; V. SANGIOVANNI, L attuazione della direttiva, cit., p. 588; S. TRA-

7 L INSIDER TRADING 717 intento speculativo 293, né implichi un dolo specifico di profitto 294 : essendo sufficiente che l informazione sia stata tenuta consapevolmente in considerazione al momento dell assunzione della decisione di operare 295 (ergo, dolo generico) 296. Ma, in realtà, di «utilizzazione» sembra consentito parlare solo quando, tramite la superiorità conoscitiva, l agente miri a conseguire un vantaggio economico o ad evitare una perdita: quello che non occorre è che lo «sfruttamento» dell informazione rappresenti il motivo-ultimo (ed unico) dell operazione, la quale integra il reato anche se suggerita da motivazioni concorrenti ed ulteriori (quale, ad esempio, l acquisizione di liquidità per far fronte a spese personali) 297. È del tutto evidente, in tale ottica, come il campo applicativo della fattispecie criminosa resti circoscritto alle operazioni che l informazione privilegiata fa apparire, a priori, economicamente vantaggiose. Tali operazioni sebbene la norma non lo specifichi (come invece l art. 2, Direttiva n. 2003/6/CE) debbono, dunque, necessariamente attenere agli strumenti finanziari cui la notizia inside si riferisce 298 ; e debbono essere, altresì, di segno conforme alla notizia stessa. NIELLO, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p L incidenza causale dell informazione privilegiata è ravvisabile anche quando la sua acquisizione abbia determinato il superamento di un precedente stato di incertezza tra l operare o meno: F. MUCCIARELLI, L insider trading nella nuova disciplina, cit., p In questo senso, sul rilievo che detto intento sarebbe sempre presente nelle operazioni di borsa, F. MUCCIARELLI, Due sentenze, cit., p. 79; ID., L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 948; S. SEMINARA, Insider trading e diritto penale, cit., p. 229; ID., Il reato di insider trading, cit., p. 332; A. VALENTI, Insider trading, cit., p. 5. Cfr., altresì, S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., pp. 270, 273, la quale rileva come l intento speculativo potrebbe essere assente anche per motivazioni personali, quale necessità di reperire denaro per far fronte ad uno stato di bisogno. 294 A. BARTALENA, Commento, cit., p. 2000; ID., voce Insider trading, cit., p. 412; M.L. ER- METES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p Contra, F. FOGLIA MANZILLO, L insider trading nella Legge Draghi, cit., p. 99, secondo cui tale finalità risulterebbe insita nella condotta incriminata, anche se sarebbe stato opportuno enunciarla in modo espresso. 295 R. COSTI-L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, cit., p. 226 s. 296 M.L. ERMETES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 986; F. MUCCIARELLI, Due sentenze, cit., p. 80; ID., L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 947; S. SEMINARA, Il reato di insider trading, cit., p F. MUCCIARELLI, Due sentenze, cit., p. 81; ID., L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 952; v. pure, S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., p Ravvisa, per converso, nell allegazione di tali motivazioni una agevole via di elusione della norma, A. BARTALENA, Commento, cit., p s.; ID., voce Insider trading, cit., p Cfr., con riferimento all originario art. 180 t.u.i.f., G. PAVAN, Abuso di informazioni, cit., p. 612; G. PETRAGNANI GELOSI, La tutela penale del segreto bancario, cit., p. 309; M. RIGOTTI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p La medesima soluzione era stata adottata, peraltro nell ottica di scongiurare un evidente aberrazione applicativa della norma incriminatrice già in relazione al previgente art. 2, legge n. 157/1991, che, come detto, prescindeva dallo sfrut-

8 718 VALERIO NAPOLEONI Non si può negare che, con l inserimento del requisito dello sfruttamento della notizia, l accusa risulti gravata da un onere probatorio di non sempre a- gevole assolvimento 299 : anche se le relative difficoltà non vanno sopravvalutate, giacché il più delle volte la dimostrazione di tale elemento di fattispecie può essere tratta, in base a regole di esperienza, dalle circostanze di fatto, relative, in specie, al comportamento dell agente prima e dopo l apprendimento dell informazione privilegiata e dopo la sua diffusione 300 (ad esempio, acquisto di e- levati quantitativi degli strumenti finanziari di riferimento in un arco di tempo ristretto; assenza di analoghe operazioni dell insider prima dell acquisizione della notizia; rapida rivendita dei titoli dopo la divulgazione di quest ultima) 301. D altra parte, il possesso di una informazione privilegiata legittima una praesumptio hominis che l operazione del suo detentore, avente ad oggetto gli strumenti finanziari cui l informazione stessa attiene, sia stata ispirata dalla situazione di vantaggio conoscitivo, quante volte non emergano motivazioni autosufficienti della decisione non riconducibili a detta situazione 302. La configurabilità del reato dovrà essere esclusa, in specie, quando l operazione venga compiuta in base ad una decisione assunta sicuramente prima del momento di acquisizione dell informazione privilegiata e, dunque, non influenzabile logicamente dalla stessa: tipico il caso dell ordine di acquisto o di tamento: cfr. A. BARTULLI-M. ROMANO, Sulla disciplina penale dell insider trading, cit., p. 664 s.; A. DI AMATO, Insider trading, cit., p. 682; L. FOFFANI, La nuova disciplina penale, cit., p. 920; A. MORANO, Insider trading: riflessioni sulla disciplina, cit., p. 748; E. MUSCO, I reati di insider trading, cit., p. 378; ID., La società per azioni, cit., p. 336; S. SEMINARA, Riflessioni, cit., p Da notare che non concreta il reato neppure il fatto del soggetto, che essendo in possesso di informazioni circa il probabile crollo degli strumenti finanziari riferibili alla società operanti in un determinato settore produttivo, investa il proprio capitale in un settore radicalmente diverso (G. MARINI, Note sulla legge 17 maggio 1991, cit., p. 117): ipotesi, questa, riconducibile al paradigma dell insider non trading, giacché la decisione che avvantaggia l insider (evitandogli una probabile perdita) è quella di non operare sul mercato dei titoli cui l informazione attiene (condotta, dunque, meramente omissiva), e non quella di investire aliunde. 299 Cfr. A. TISEO, La direttiva 2003/6/CE relativa all abuso, cit., p. 1548; R. ZANNOTTI, Il nuovo diritto penale, cit., p. 391; e, con riguardo al previgente art. 180 t.u.i.f., A. BARTALENA, voce Insider trading, cit., p. 412; F. FOGLIA MANZILLO, L insider trading nella Legge Draghi, cit., p. 99; S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., p. 270; N. LINCIANO-A. MACCHIATI, Insider trading. Una regolazione difficile, cit., p. 113; F. MUCCIARELLI, Due sentenze, cit., p. 80; S. TRA- NIELLO, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p Tale aspetto era stato sottolineato anche dal Presidente della C.O.N.S.O.B. nel corso dell iter di emanazione del testo unico dell intermediazione finanziaria: cfr. T. PADOA SCHIOPPA, Audizione alla Commissione Finanze della Camera dei deputati, in Riv. soc., 1998, p S. SEMINARA, La tutela penale, cit., p. 630 ss.; ID., Commento, cit., p V. pure S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., p Cfr. (con riferimento, peraltro, all art. 2, legge n. 157/1991) Trib. Roma, 15 maggio 1996, Busiello, in Giur. comm., 1997, II, p F. MUCCIARELLI, Due sentenze, cit., p. 80; ID., L insider trading nella nuova disciplina, cit., p. 951 s.

9 L INSIDER TRADING 719 vendita impartito in data anteriore, che l agente non è tenuto a revocare una volta entrato in possesso della notizia 303. Altrettanto deve dirsi nell ipotesi in cui l operazione rappresenti l adempimento di un obbligazione pregressa 304, o addirittura di un obbligo di legge, quali quelli di alienazione delle azioni proprie e della società controllante previsti dagli artt. 2357, comma 4, 2357-bis, comma 2, 2359-ter, comma 1, c.c. e 121, comma 1, t.u.i.f. 305 (nel quale ultimo caso sarebbe comunque configurabile la scriminante dell adempimento di un dovere). Con specifico riguardo ai diritti di opzione, d altro canto, la relativa vendita anche da parte di chi sia in possesso di informazioni privilegiate può bene essere la conseguenza della decisione di non sottoscrivere le azioni di nuova emissione, cui i diritti stessi si riferiscono 306. Una particolare attenzione meritano, poi, quei soggetti quali le società emittenti e gli intermediari che operano con continuità sul mercato e che sono, al tempo stesso, più facilmente in possesso di informazioni privilegiate. Deve escludersi, così, tipicamente, che vi sia «utilizzazione» allorché l intermediario finanziario dopo aver ricevuto informazioni privilegiate su un determinato titolo, ad esempio a seguito di incarico conferito dalla società emittente compia operazioni sul medesimo titolo in esecuzione di ordini impartiti da un diverso cliente, senza alcuna partecipazione al relativo processo decisionale 307. Rispetto ai soggetti in parola, inoltre, un elemento che può militare nel senso dell assenza di sfruttamento è la coerenza dell operazione compiuta con una strategia di intervento sul mercato iniziata già prima dell acquisizione della noti- 303 C. PEDRAZZI, Riflessioni sull insider trading, cit., p nt. 1; R. SCHIAVELLI, L abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 836 s. Come è stato osservato, una diversa soluzione trasformerebbe surrettiziamente il divieto espresso dal precetto in contrasto con i principi di legalità e colpevolezza in un obbligo di attivarsi per rimuovere una situazione che, nel momento in cui è stata realizzata, risultava del tutto lecita (S. SEMINARA, Insider trading e diritto penale, cit., p. 247). 304 S. SEMINARA, Riflessioni, cit., p. 556; ID., Insider trading e diritto penale, cit., p L art. 2, par. 3, Direttiva n. 2003/6/CE prevede del resto espressamente che «il presente articolo non si applica alle operazioni effettuate per garantire l esecuzione di un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari diventato esigibile quando quest obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona interessata fosse in possesso di un informazione privilegiata». 305 S. SEMINARA, Commento, cit., p Non si può infatti pretendere che l insider, per evitare di incorrere nella sanzione penale, sia costretto ad un comportamento attivo che implica un onere economico, anche rilevante, quale appunto quello di sottoscrivere l aumento di capitale: cfr. Trib. Siracusa, 10 aprile 1997, Urzì, in Banca, borsa e tit. cred., 1998, II, p. 319; S. SEMINARA, Il reato di insider trading, cit., p Con riferimento all art. 180 t.u.i.f., vecchio testo, G. PETRAGNANI GELOSI, La tutela penale del segreto bancario, cit., p. 309; e, già nel vigore della legge n. 157/1991, A. DI AMATO, Insider trading, cit., p. 688; F. MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare, cit., p. 78; E. MUSCO, I reati di insider trading, cit., p. 378; ID., La società per azioni, cit., p. 337; C. PEDRAZZI, Riflessioni sull insider trading, cit., p s.

10 720 VALERIO NAPOLEONI zia privilegiata e proseguita, senza apprezzabili variazioni, dopo la sua diffusione Segue: La comunicazione (tipping). Risponde, in secondo luogo, del delitto di abuso di informazioni privilegiate l insider che «comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale e- sercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell ufficio» (lett. b) dell art. 184, comma 1, t.u.i.f.). «Comunicazione» (da communis) è l atto con il quale si partecipa ad altri un determinato oggetto di conoscenza (nella specie, l informazione privilegiata) 309, qualunque sia il mezzo di trasmissione impiegato (parola, scritto, messaggio informatico, ecc.) 310. Deve ritenersi rilevante anche la comunicazione effettuata in via indiretta: ad esempio, fornendo la password di un computer o il codice di accesso ad una rete informatica, dai quali il terzo potrà attingere la notizia. Sotto il profilo processuale, la giurisprudenza di legittimità ha ritenuto sufficiente la contestazione, nel capo di imputazione, che la comunicazione è avvenuta prima della diffusione tra il pubblico della notizia, escludendo che sia indispensabile l indicazione del luogo e del tempo della comunicazione stessa (Cass., 10 luglio 2006, Gnutti, in Cass. pen., 2007, p. 1533). La comunicazione può essere fatta a beneficio di una sola o anche di più 308 Cfr. Trib. Milano, 30 ottobre 1999, Calderari Di Palazzolo, in Riv. trim. dir. pen. econ., 2001, p. 235, con riguardo a fattispecie nella quale un amministratore, che era in possesso della notizia (non ancora pubblica) della fusione tra due società, aveva acquistato le azioni di entrambe tramite altra società, nella cornice di una politica di sostegno del valore borsistico delle azioni delle società del gruppo, cui apparteneva anche quella acquirente, attuata sia prima che dopo l operazione di fusione. Su tale fattispecie, con valutazioni parzialmente contrastanti, S. GIAVAZZI, Un assoluzione, cit., pp. 267, 271; S. GALLI, Insider trading: l accoglimento, cit., p. 733, secondo il quale se l insider stesse già compiendo transazioni sugli strumenti finanziari al momento dell apprendimento dell informazione, dovrebbe astenersi dal compiere ulteriori transazioni in aggiunta a quelle in corso. 309 Secondo R. ZANNOTTI, Il nuovo diritto penale, cit., p. 391, la comunicazione, per essere tipica, deve avere ad oggetto l informazione privilegiata nella sua interezza. L affermazione appare condivisibile, alla luce della ratio legis evidenziata appresso nel testo, solo nella misura in cui la comunicazione parziale faccia perdere alla porzione di notizia comunicata i tratti dell informazione privilegiata, utilizzabile dal tippee per il compimento di operazioni sul mercato. 310 M.L. ERMETES, Abuso di informazioni privilegiate, cit., p. 987 s.; F. MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare, cit., p. 100 (il quale pone particolarmente l accento sull esigenza del carattere consapevole del trasferimento della notizia); ID., La tutela penale della revisione contabile, cit., p. 1306; E. MUSCO, Diritto penale societario, cit., p. 319; G. PAVAN, Abuso di informazioni, cit., p. 613; A. VALENTI, Insider trading, cit., p. 5.

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